U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012
Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej w Lublinie, Zakáad Rynków Finansowych
KATARZYNA KRÓLIK-KOàTUNIK
Strategie opcyjne short straddle, short strip i short strap...
na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie
The short straddle, the short strip and the short strap options strategies on the Warsaw Stock Exchange
Sáowa kluczowe: opcje, strategie inwestycyjne Key words: options, investment strategies
WstĊp
Opcje są klasyfikowane jako instrumenty pochodne, gdyĪ ich cena zaleĪy od ksztaátowania siĊ wartoĞci aktywów bazowych, np. kursów walut, stóp procentowych, wartoĞci indeksów gieádowych, cen papierów wartoĞciowych, a takĪe cen towarów rolniczych i podstawowych surowców. Konstrukcja tego instrumentu finansowego pozwala realizowaü zyski w róĪnych warunkach rynkowych. Odpowiednie zestawie- nie róĪnych opcji, czyli stworzenie záoĪonej strategii opcyjnej, umoĪliwia osiąganie dodatniej stopy zwrotu w sytuacji wzrostów lub spadków cen na rynku, jak równieĪ przy stabilnych cenach. Do ostatniej grupy zalicza siĊ trzy omówione dalej strategie.
Celem opracowania jest przedstawienie istoty strategii opcyjnych short straddle, short
strip i short strap oraz sposobu ich zastosowania z wykorzystaniem opcji na WIG20
notowanych na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie.
1. Strategie opcyjne short straddle, short strip i short strap
Prezentowane strategie mają kilka cech wspólnych. Oczekiwanie inwestora odnoĞnie do przyszáej sytuacji rynkowej jest jedną z nich. Podmiot, który decyduje siĊ zająü pozycjĊ, wykorzystując strategiĊ short straddle, short strip lub short strap, zakáada stabilizacjĊ cen na rynku (neutral market) i spadek zmiennoĞci (bearish vol- atility). Gdy sytuacja na rynku bĊdzie zgodna z oczekiwaniami inwestora, moĪe on osiągnąü zyski, które są ograniczone do wysokoĞci otrzymanych premii opcyjnych.
W przeciwnym wypadku inwestor poniesie straty, które mogą byü bardzo wysokie (teoretycznie nawet nieograniczone).
Wszystkie opcje wykorzystane przy konstruowaniu strategii mają jednakową cenĊ wykonania i ten sam termin wygaĞniĊcia. KaĪda ze strategii wymaga uĪycia zarówno opcji kupna, jak i sprzedaĪy na ten sam instrument bazowy. Otwarcie pozycji polega na wystawieniu opcji (krótka pozycja), zamkniĊcie pozycji jest zaĞ równoznaczne z transakcjami odwrotnymi, czyli odkupieniem wczeĞniej sprzedanych opcji.
Gáówna róĪnica pomiĊdzy analizowanymi strategiami tkwi w proporcji wykorzy- stanych opcji kupna i sprzedaĪy, co przekáada siĊ na profil zysków i strat, moĪliwoĞci osiągania zysków w okreĞlonych warunkach i umiejscowienie punktów opáacalnoĞci.
StrategiĊ short straddle (top straddle)
1buduje siĊ przez sprzedaĪ opcji kupna i opcji sprzedaĪy z jednakową ceną wykonania K i tym samym terminem wygaĞniĊcia
2. Cena wykonania opcji jest najczĊĞciej zbliĪona do aktualnej ceny instrumentu bazowego.
Istotne, aby liczba wystawionych opcji kupna i sprzedaĪy byáa jednakowa. Strategia moĪe przynieĞü ograniczone zyski i nieograniczone straty (rysunek 1).
S Zysk/strata
K
BEP1 BEP2
Rysunek 1. Profil zysków i strat ze strategii short straddle
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie W. TarczyĔski, M. Zwolankowski, InĪynieria finansowa, Agencja Wydaw- nicza Placet, Warszawa 1999, s. 198.
1
OkreĞlenie straddle jest táumaczone jako „siedzieü okrakiem”. NajczĊĞciej w stosunku do tej strategii stosuje siĊ okreĞlenie „strategia stelaĪa”, czyli short straddle to tzw. krótki stelaĪ. MoĪna spotkaü siĊ z okre- Ğleniem „rozkrok” lub „kroczek”.
2
R.W. Kolb, Wszystko o instrumentach pochodnych, WIG-Press, Warszawa 1997, s. 132–133; B. Sameer,
The long and short of straddle, „Money Today” January 2010, s. 19.
W dniu wygaĞniĊcia dochód ze strategii jest równy:
• S
T– K + c + p, gdy S
T< K,
• c + p, gdy S
T= K,
• K – S
T+ c + p, gdy S
T> K,
gdzie: c – cena opcji kupna, p – cena opcji sprzedaĪy, K – cena wykonania opcji, S
T– cena instrumentu bazowego w dniu wygaĞniĊcia opcji.
WystĊpują dwa punkty opáacalnoĞci: BEP
1= K – c – p i BEP
2= K + c + p. Strate- gia przynosi dodatni dochód, gdy cena instrumentu bazowego znajduje siĊ pomiĊdzy BEP
1i BEP
2
. Strategia wymaga wniesienia depozytu zabezpieczającego.
Strategia short strip
3jest pewną modyfikacją „krótkiego stelaĪa”. Polega na sprzedaĪy jednej opcji kupna i dwóch opcji sprzedaĪy z jednakową ceną wykonania K, zbliĪoną do aktualnej ceny rynkowej instrumentu bazowego
4. Proporcja uĪytych opcji moĪe byü inna niĪ jeden do dwóch, lecz istotne jest, aby opcji kupna byáo mniej niĪ opcji sprzedaĪy. Wszystkie one mają jednakowy termin wygaĞniĊcia. Inwestor ma oczekiwania podobne do poprzedniego przypadku, tzn. spodziewa siĊ stabiliza- cji cen na rynku. JednakĪe uĪycie wiĊkszej liczby opcji sprzedaĪy niĪ opcji kupna wskazuje na przewidywanie niewielkich raczej wzrostowych zmian cen. StrategiĊ charakteryzują ograniczone zyski i nieograniczone straty (rysunek 2).
S Zysk/strata
K
BEP1 BEP2
Rysunek 2. Profil zysków i strat ze strategii short strip
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie S. Mynarski, Rynek opcji. Pomocnicze materiaáy dydaktyczne, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Krakowie, Kraków 1999, s. 32.
W dniu wykonania dochód jest równy:
• 2(S
T– K) + c + 2p, gdy S
T< K,
• c + 2p, gdy S
T= K,
• K – S
T
+ c + 2p, gdy S
T
> K.
3
W jĊzyku angielskim sáowo strip moĪe oznaczaü pas lub pasmo, a takĪe np. taĞmĊ.
4
A. Sopoüko, Rynkowe instrumenty finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005,
s. 279–280; A. Fierla, Opcje na akcje, Difin, Warszawa 2004, s. 187–189.
WystĊpują dwa punkty opáacalnoĞci: BEP
1= K – 0,5c – p i BEP
2= K + c + 2p.
Strategia przynosi zysk, gdy cena instrumentu bazowego jest wiĊksza od BEP
1i mniej- sza od BEP
2. Strategia daje efekt podobny do short straddle, jednak dopuszczając niewielkie zmiany cen, jest bardziej nastawiona na wzrosty. Dodatkowo w sytuacji prawidáowych przewidywaĔ przyszáej sytuacji na rynku oferuje wiĊksze zyski po- chodzące ze sprzedaĪy trzech, a nie dwóch opcji. Strategia wiąĪe siĊ z koniecznoĞcią wniesienia depozytu zabezpieczającego.
StrategiĊ short strap
5równieĪ moĪna potraktowaü jako modyfikacjĊ „krótkiego stelaĪa”. Przy jej budowie naleĪy sprzedaü dwie opcje kupna i jedną opcjĊ sprzedaĪy z jednakową ceną wykonania K, zbliĪoną do rynkowej ceny instrumentu bazowego
6. Proporcja uĪytych opcji moĪe byü inna niĪ dwa do jednego, lecz istotne jest, aby opcji kupna byáo wiĊcej niĪ opcji sprzedaĪy. Wszystkie one mają jednakowy termin wygaĞ- niĊcia. Oczekiwania inwestora są podobne do pierwszego omawianego przypadku, tzn. przewiduje on stabilizacjĊ cen na rynku. JednakĪe uĪycie wiĊkszej liczby opcji kupna niĪ opcji sprzedaĪy wskazuje na przewidywanie niewielkich raczej spadkowych zmian cen. StrategiĊ cechują ograniczone zyski i nieograniczone straty (rysunek 3).
S Zysk/strata
K
BEP
1BEP
2Rysunek 3. Profil zysków i strat ze strategii short strap
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie S. Mynarski, op. cit., s. 33.W dniu wykonania dochód jest równy:
• S
T– K + 2c + p, gdy S
T< K,
• 2c + p, gdy S
T= K,
• 2(K – S
T) + 2c + p, gdy S
T> K.
5
W jĊzyku angielskim sáowo strap moĪe oznaczaü pasek lub ramiączko.
6
A. Sopoüko, op. cit., s. 279–280; A. Fierla, op. cit., s. 187–189.
WystĊpują dwa punkty opáacalnoĞci: BEP
1= K – 2c – p i BEP
2= K + c + 0,5p.
Strategia przynosi dochód, gdy cena instrumentu bazowego jest wiĊksza od BEP
1i mniejsza od BEP
2. Efekty strategii są podobne do short straddle, lecz dopuszczając niewielkie zmiany cen, jest ona bardziej nastawiona na spadki. Dodatkowo w sytuacji prawidáowych przewidywaĔ przyszáej sytuacji na rynku oferuje wiĊksze zyski po- chodzące ze sprzedaĪy trzech, a nie dwóch opcji. Strategia wiąĪe siĊ z koniecznoĞcią wniesienia depozytu zabezpieczającego.
Inwestorzy po zajĊciu pozycji mogą w wybranej przez siebie strategii utrzymywaü ją do terminu wygaĞniĊcia lub moĪliwa jest wczeĞniejsza likwidacja pozycji przez zawarcie transakcji odwrotnych. WiĊkszoĞü inwestorów korzysta z drugiego wariantu, który zostaá poddany analizie w dalszej czĊĞci pracy.
2. Dane i metodologia badania
Przedmiotem badaĔ byáy strategie opcyjne short straddle, short strip i short strap zbudowane z opcji kupna i sprzedaĪy na indeks WIG20 notowanych na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie. Do konstrukcji opcji wykorzystano mini- malną niezbĊdną liczbĊ opcji, tzn. strategia short straddle byáa budowana z jednej opcji kupna i jednej opcji sprzedaĪy, strategia short strip – z jednej opcji kupna i dwóch opcji sprzedaĪy, a strategia short strap – z dwóch opcji kupna i jednej opcji sprzedaĪy.
Do badaĔ wybrano opcje kupna i sprzedaĪy o najbliĪszym terminie wygaĞniĊcia, których kurs wykonania byá najbliĪszy aktualnej wartoĞci instrumentu bazowego.
Wybrane opcje moĪna okreĞliü jako opcje po-cenie (at-the-money). Do obliczeĔ wy- korzystano dane pochodzące z Gieády Papierów WartoĞciowych w Warszawie
7– ceny opcji kupna i sprzedaĪy ustalone podczas fixingu na zamkniĊciu sesji. PominiĊto w ten sposób koszt transakcyjny w postaci spreadu miĊdzy ceną kupna i sprzedaĪy danej opcji.
W badaniach zostaáy uwzglĊdnione koszty transakcyjne obejmujące prowizje przy zakupie i sprzedaĪy opcji na poziomie 2% wartoĞci transakcji, jednak nie mniej niĪ 2 zá i nie wiĊcej niĪ 9 zá za jedną opcjĊ
8.
PrzyjĊty okres badawczy rozpoczyna siĊ 22 wrzeĞnia 2003 r. (debiut opcji na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie) i koĔczy 16 marca 2012 r. (trzeci piątek miesiąca z marcowego cyklu kwartalnego – termin wygaĞniĊcia opcji). Taki
7
Dane wykorzystane w obliczeniach pochodzą ze strony internetowej www.gpwinfostrefa.pl.
8
PrzyjĊte koszty transakcyjne są na poziomie proponowanym przez stosunkowo duĪą czĊĞü domów
maklerskich przy zawieraniu transakcji dotyczących opcji przez Internet. Zdecydowana wiĊkszoĞü inwestorów
przeprowadza takie transakcje przy uĪyciu Internetu. W drugiej poáowie 2010 r. odsetek transakcji opcjami
zawieranych przez Internet wyniósá 91%. WielkoĞü ta rosáa systematycznie od drugiej poáowy 2003 r. – z po-
ziomu 39%. JuĪ w 2004 r. przekroczyáa 50% i systematycznie rosáa dalej. Dane na podstawie wyników badaĔ
GPW w Warszawie dotyczących udziaáu inwestorów w obrotach gieádowych.
zakres czasowy pozwoliá na przedstawienie zyskownoĞci analizowanych strategii opcyjnych w róĪnych warunkach rynkowych, w okresie dobrej koniunktury, w czasie zawirowaĔ na rynku akcji, a takĪe przy stabilnych cenach.
Analizie poddano krótkookresowe strategie tygodniowe, tzn. otworzenie pozycji miaáo miejsce w poniedziaáek, zaĞ w piątek pozycjĊ zamykano. Dopuszczalne byáy sytuacje, gdy pozycjĊ otwierano we wtorek w przypadku, gdy w poniedziaáek nie przeprowadzano sesji gieádowej, lub zamykano w czwartek, gdy piątek byá dniem bez sesji. Niemniej jednak w kaĪdym z analizowanych tygodni musiaáy siĊ odbyü przynajmniej cztery sesje gieádowe. Tygodnie, w których np. z powodu Ğwiąt byáy tylko trzy sesje lub mniej, zostaáy wykluczone z badaĔ. W ten sposób wyodrĊbniono 433 tygodniowe okresy.
ZyskownoĞü strategii zobrazowano za pomocą tygodniowej stopy zwrotu (w %) obliczonej w stosunku do zaangaĪowanego kapitaáu. Z uwagi na fakt, Īe analizowane strategie polegają na sprzedaĪy, a nie na kupnie opcji, wielkoĞü zaangaĪowanego kapitaáu jest jedynie równa wniesionemu depozytowi zabezpieczającemu. W analizie przyjĊto, Īe wynosi on 10% (dla strategii short straddle) lub 15% (dla strategii short strip i short strap) wartoĞci bieĪącej aktywów bazowych wyraĪonych w záotych
9. WiĊkszy depozyt dla strategii short strip i short strap jest uzasadniony faktem przy- jĊcia przez inwestora wiĊkszego zobowiązania wynikającego z wystawienia trzech opcji (w strategii short straddle sprzedaje siĊ tylko dwie opcje).
3. Wyniki badania
WiĊkszoĞü z badanych okresów charakteryzowaáa siĊ niewielkimi zmianami indeksu WIG20 (rysunek 4), gáównie ze wzglĊdu na krótki – zaledwie tygodniowy – okres realizowania strategii. W ponad 73% przypadków wahania indeksu WIG20 nie przekraczaáy 3% w obu kierunkach. Analizowane strategie powinny byü stoso- wane wáaĞnie w warunkach stabilizacji cen na rynku. Strategia short straddle byáa zyskowna w 236 przypadkach (54,50%), strategia short strip charakteryzowaáa siĊ dodatnią stopą zwrotu w 234 przypadkach (54,04%), a strategia short strap – w 246 przypadkach (56,81%).
Wyniki badania, pokazujące zestawienie tygodniowej stopy zwrotu uzyska- nej w wyniku realizowania danej strategii z zachowaniem siĊ instrumentu bazo- wego w okresie realizacji danej strategii, zostaáy zaprezentowane na rysunkach 5, 6 i 7.
9
PrzyjĊcie staáego poziomu wysokoĞci depozytu jest zaáoĪeniem upraszczającym z uwagi na faktyczny
sposób wyliczania depozytów zabezpieczających dla opcji. Zob. np. K. Mejszutowicz, Podstawy inwesto-
wania w kontrakty terminowe i opcje, Gieáda Papierów WartoĞciowych w Warszawie, Warszawa 2008,
s. 93–95.
19 23 21 39
50
64 61
50 54
24 11
17
0 10 20 30 40 50 60 70
mniejsze niż -5 % od -5 % do -
4 %
od -4 % do - 3 %
od -3 % do - 2 %
od -2 % do - 1 %
od -1 % do 0 % od 0 % do 1 %
od 1 % do 2 % od 2 % do 3 %
od 3 % do 4 % od 4 % do 5 %
większe niż 5 % Zakres zmian indeksu WIG20
Ilość obserwacji
Rysunek 4. Zakres tygodniowych wahaĔ indeksu WIG20 w badanym okresie
ħródáo: opracowanie wáasne.-50,00 -40,00 -30,00 -20,00 -10,00 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00
-15,00 -10,00 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00
Zmiana WIG20 (%)
Stopa zwrotu (%)
Rysunek 5. Tygodniowa stopa zwrotu (w %) ze strategii short straddle w relacji do zmian indeksu WIG20 (w %)
ħródáo: opracowanie wáasne.
Na rysunku 5 widaü, Īe dodatnie stopy zwrotu ze strategii short straddle naj- czĊĞciej pojawiaáy siĊ, gdy zmiany indeksu WIG20 byáy stosunkowo nieduĪe, przy czym nieistotny byá kierunek tych zmian. NajwyĪsze stopy zwrotu zaobserwowano, gdy wartoĞü instrumentu bazowego opcji prawie siĊ nie zmieniaáa. Wysokie ujemne stopy zwrotu pojawiaáy siĊ, gdy wartoĞü indeksu WIG20 ulegaáa znacznym waha- niom w jednym bądĨ w drugim kierunku. Zaznaczona na wykresie linia obrazuje tĊ zaleĪnoĞü.
-50,00 -40,00 -30,00 -20,00 -10,00 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00
-15,00 -10,00 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00
Zmiana WIG20 (%)
Stopa zwrotu (%)
Rysunek 6. Tygodniowa stopa zwrotu (w %) ze strategii short strip w relacji do zmian indeksu WIG20 (w %)
ħródáo: opracowanie wáasne.
Rysunek 6 przedstawia tygodniową stopĊ zwrotu ze strategii short strip w relacji
do procentowych zmian indeksu WIG20. Widaü, iĪ najwiĊcej dodatnich stóp zwrotu
pojawiaáo siĊ, gdy wartoĞü instrumentu bazowego opcji wzrastaáa lub pozostawaáa na
prawie niezmienionym poziomie. W miarĊ spadku wartoĞci indeksu WIG20 moĪna
zauwaĪyü coraz wiĊcej ujemnych stóp zwrotu. ZaleĪnoĞü tĊ obrazuje umieszczona
na wykresie linia.
-50,00 -40,00 -30,00 -20,00 -10,00 0,00 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00
-15,00 -10,00 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00
Zmiana WIG20 (%)
Stopa zwrotu (%)
Rysunek 7. Tygodniowa stopa zwrotu (w %) ze strategii short strap w relacji do zmian indeksu WIG20 (w %)
ħródáo: opracowanie wáasne.
Rysunek 7 przedstawia tygodniową stopĊ zwrotu ze strategii short strap w relacji do procentowych zmian indeksu WIG20. MoĪna zauwaĪyü podobną, lecz odwrotną zaleĪnoĞü, jaka wystĊpowaáa przy strategii short strip. NajwiĊcej dodatnich stóp zwrotu pojawiaáo siĊ, gdy wartoĞü instrumentu bazowego opcji spadaáa lub pozostawaáa na prawie niezmienionym poziomie. W miarĊ wzrostu wartoĞci indeksu WIG20 moĪna zauwaĪyü coraz wiĊcej ujemnych stóp zwrotu. ZaleĪnoĞü tĊ obrazuje umieszczona na wykresie linia.
ZakoĔczenie
Wszystkie analizowane strategie powinny byü stosowane w sytuacji, gdy inwe-
stor spodziewa siĊ stabilizacji cen na rynku i malejącej zmiennoĞci. Takie warunki
pozwalają mu na osiągniĊcie najwiĊkszych zysków. Strategie short strip i short strap
moĪna uznaü za modyfikacje strategii short straddle. Obie dopuszczają niewielkie
zmiany ceny, pierwsza umoĪliwia zarobek w sytuacji umiarkowanych wzrostów cen
na rynku, a druga – przy nieduĪych spadkach. Uzyskane wyniki badaĔ potwierdzają te zaáoĪenia. ZyskownoĞü strategii short straddle byáa najwiĊksza, gdy wartoĞü instru- mentu bazowego opcji prawie nie ulegaáa zmianom. Wykresy pokazujące zaleĪnoĞü pomiĊdzy stopą zwrotu ze strategii short strip i short strap a wahaniami indeksu WIG20 są w pewnym stopniu swoimi lustrzanymi odbiciami. Strategia short strip byáa zyskowna, gdy wartoĞü indeksu WIG20 pozostawaáa bez zmian lub nieznacz- nie wzrastaáa. Natomiast w warunkach spadku cen na rynku strategia ta przynosiáa straty. Odwrotnie byáo w przypadku strategii short strap. NieduĪe spadki wartoĞci indeksu WIG20 powodowaáy, Īe inwestycja przynosiáa zyski, zaĞ wzrost cen wiązaá siĊ ze stratami.
Bibliografia
