Problemy efektywności rynku kapitałowego

Pełen tekst

(1)Ryszard Kałedl"a. Węgrzyn. AnalIsy Rynku I. Badań. Marketingowych. Problemy efektywności. rynku kapitałowego l. WprowadzenIe Na najbard ziej ogólnym poziomie teoria efektywnego rynku kapitałowego jest teorią równow.1gi konkurcllcyjnej znstosowwl'l do rynku aktywów finansowych. Rynek kapitałowy jest efektywny, jeżeli wykon.ystuje wszystkie dostępne informacje przy okreśłaniu cen aktywów. Ceny wałorów zdeterminowane s~ stanami równowagi na rynkach konkurencyjnych, na których występuj!) zainteresowani racjonalni inwestorzy. Inwestorzy ci przyjmują pozycje w zakresie aktywów w odpowiedzi na dostępne dla nich informacje i stosownie do ich sytuacji finansowej. Rynek agreguje te informacje j w tym sensie odzwierciedła dostępną informację. Ta infol'tlwcj,1, klómjest powszechnie dostępna. nie może dawać podstawy do zyskownych strategii handłowych. Taką podstawę dają tylko informacje nie w pełni odzwierciedlone w cenie . W procach zw iązanych z problemem efektywności rynku kapitałowego pojawialy się jednak różne (czasem sprzeczne ze sobą) hipotezy . Wczesne (1934 L) prace B. Grahama i D.L. Dodda prezentują pogląd, że wartość fundamentalna jest równa zdyskontowanym strumieniom pieniądza związanym z danym walorem, a aktlwlne ccny nl<kwują wokół tych W,11'tości fllud.1lnentalnych. Barl"nia M.G. Kendatla, C.W.J. Grangem i O. Morgensterna' wspierały natomiast hipotezę błądzenia przypadkowego (raIIdom walk), której mocno przeciwstawił się S.F. LcRoy' . Stwierdzilon, że modeł ten sugeruje właściwie, że ceny akcji wolne są od praw popytu i podaży, które dete1minuj'l inne ceny . Model tcn zatem jego zdaniem byl daleki od wyjaśnienia determinant cen aktywów, a także nie posiadal wewnętrznej spójności. Ważnym krokiem w stronę rozwaŻalI na temat. I 2. C. Prattcn, TilC Stock Market, Univcl'sily ofCambricJge, Cambridge 1993, s. 19 . S.P. LcRo}'. Efficielll Cupi/al !I1nrkets (/l ul Mo,.ringtlle,I'. Journn\ of Economic LilcratllrC, vol.. 27. gnld,.ieli t989..

(2) I. Rys~(I,.d Węg"~'y1I. hipotezy rynku efektywnego było podejście P.A. Samuelsona J , który przyjął, że ceny w rzeczywistości równe są wartości fundameatalnej . Dopiero jednak E. Fama 4 przedstawił efektywność rynku jako kompleksowo połączone hipotezy. W zależności od podejścia do "informacji dostępnej" E. Fama wyróżnił trzy wersje rynku efektywnego. Hipoteza silna przyjmuje, że informacje wykorzystywane przez rynek do określania cen zawierajq wszystkie dostępn e informacje, które mogą w jakiś sposób być istotne przy wycenie aktywów. Są to nie tylko publicznie dostępne informacje, ale również wszystkie informacje w prywatnym posiadaniu. W przypadku hipotezy pó!silnej natomiast chodzi o wszystkie publicznie dostępne informacje. Na ogół przyjmuje się, pomijając j ednak koszty uzy skania informacji. że jeżeli informacja była w publicznym zasięgu, to była dostępna publicznie i powinna zostać odzwiercicIl\ona w cenie. Na samym dole w hierarchii efektywności znajduje się hipoteza słaba, która wymaga tylko, aby informacje zawierały dane dotycZi)ce aktualnych i jlrzeszłych poziomów cen i obrotów. Zgodnie z hipotezą rynku efektywnego informacja. kt6ra moghlby być wykorzystana do przewidywania kursów akcji. jest już odzwierciedlona w kursie. Jeżeli bowiem jlojawia się informacja wskazująca na przykład na niedowartoŚCiowanie akcj i, to pojawia się możliwość osiągnięcia zysku przez inwestorów. a to prowadzi do zakupu akcji i ukształtowa nia się ceny na odpowiednio wyż szym poziomie . Trudno też wyobrazić sobie sytuację, w której jakiś znany model przewiduje. że cena wzrośnie w ciągu trzech dni, a inwestorzy nie reagują na tę informację poprzez wzrost z.~kupów . Reakcja inwestorów z pewnością doprowadziłaby bowiem do natychmiastowego wzrostu ceny. Pamiętać przy tym należy, że ci inwestorzy, którzy zak upią akcje na samym początku, osiągną dodatkowe korzyści i dla nich ten model okaże się skuteczny. Należy dodać. że reakcja inwestorów prowadząca do wzrostu kursu w tym przykładzie,jest reakcją na wynik uzyskany za pomocą określonego modelu. Jeżeli inwestorzy poslugują się wieloma takimi modelami. to ich reakcje będą zróżnicowane. Ogólnie można powiedzieć. że kllrsy zmieniają się poprz.ez reakcję inwestorów na nowe informacje. Nowe informacje są natomiast nieprzewidywalne, a zatem kursy akcji powinny zmieniać się nieprzewidywalnie. SJ. Grossman i J.E. Stiglitz' argumentują, że inwestorzy mają bodziec do wykorzystania czasu i środków na analizę i zdobywanie nowych informacj i tylko wtedy, gdy taka aktywność może przynieść im wyższą stopę zwrotu Z inwestycji. Profesjonalne firmy zarządzające portfelami papierów wartościowych wydają w praktyce na informację ogromne silmy . Powoduje lO większą konKurencję i coraz trudniej jest J P.A. Samucison, Proof fhnt Propcl'Jy Anticipaled Prices Flllc/Uale RnJldomly, IlIdustrinl M.magement Review, 1965,6. q E.F. Fama, EJ/iciem Capirai Markets: A RevielY ofTheory and Empirical Work, Journal af. Finanec, maj 1970,7. j S.1. Grossm<ln. J.E. Stigli!z, Oll fhe Im{loJ'sibilily tJf Jllfol'1lwtinllally Ej/idem M(ll'kcts, Amc ·. dean Econom\c Re~icw.c1.e{w\e.c \9%0.10 ..

(3) Problemy efektywności Iynku. kapitałowego. I. osiągnąć ponadprzeciętną stopę zwrotu. Zwiększone stopy zwrotu wynikające z aktywności badawczej stają się tak male, że tylko zarządzający dużymi portfelami mogą uznać je za wystarczające. Jakkolwiek nie zawsze jest prawdą, że wszystkie znaczące informacje są powszechnie znane, to konkurencja pomiędzy dobrze przygotowanymi i wyposażonymi analitykami prowadzi do przyjęcia ogólnej zasady, iż kursy akcji powinny odzwierciedlać dostępną informację w odniesieniu do ich właściwych poziomów.. 2. Analiza techniczna I fundamentalna w kontekście efektywności rynku kapitałowego Test hipotezy slabej polegać może na określaniu zasad stojących w sprzeczz hipotezą rynku efektywnego i testowaniu aplikacyjności tych zasad. Jeże li zatem analiza techniczna przynosić może określone korzyści, to trudno mówić wówczas o efektywności rY'lku. Kluczem do skutecznej analizy technicznej jest powolna reakcja kursów akcji na czynniki fundamentalne, co stoi w sprzeczności z pojęciem rynku efektywnego. Poza tym trendy czy prawidłowości, które odkrywane są przez analityków, nie zawsze dają się wykorzystać. Pewne wzory wykresów stają się widoczne dopiero po fakcie. Dobrym przykładem może być model kształtowania się kursów akcji zaproponowany przez R.N. Elliotta, w którym mowa jest o pięciu falach impulsu i trzech falacll korekty. Problem w interpretacji tego modelu polega bowiem na tym, iż w danej chwili bardzo trudno jest określić z jaką falą lllamy do czynienia. Hipoteza pólsilna zakłada natomiast, że większość analiz fundamentalnych jest skazanych na niepowodzenie. Konkurencja na rynku prowadzi do tego, że trudno jest odkryć informacje, które nie bylyby dostępne dla innych analityków. Tylko analitycy z wyjqtkową intuicją odnoszą sukcesy. Problem polega bowiem nie na odkryciu spólek, które są dobre, ale znalezieniu spółek, które są lepsze niż ktokolwiek przypuszcza. Korzyści można osiągnąć tylko wówczas, kiedy analiza fundamentalna jest lepsza od analiz konkurentów, ponieważ należy oczekiwać, że kurs rynkowy odzwierciedla już wszystkie zwykle dostępne informacje. Ta lepsza analiza wymaga zastosowania odpowiednich, czasochlonnych i drogich technik, na które stać tylko dużych inwestorów instytucjonalnych. Drobni inwestorzy są tuhU w gorszej sytuacji, ale z drugiej strony mogą oni inwestować w udzialy w funduszach powierniczych. Wówczas to mogą korzystać z tzw. ekonomii skali. Z hipotezy rynku efektywnego wynika, że przy inwestowaniu bardziej wskazane są strategie pasywne, a więc budowa zdywersyfikowanych portfeli, nie zaś strategie aktywne, które ląCZi! się z dużymi kosztami transakcji. I-Iipoteza ta nie przeczy jednak idei racjonalnego zarządzania portfelem. Jeżeli bowiem nawet wszystkie akcje są "właściwie" wycenione, to pozostaje jeszcze ryzyko specyficzne każdej spólki, które można eliminować przez dywersyfiności.

(4) I kację.. Ryszard. Węgrzyn. Racjonalna polityka inwestycyjna powinna uwzględniać także uwarunkowania związane z podatkami. Inwestorzy wysoko opodatkowani będą poszukiwać raczej inwestycji pozwalających na odpis podatkowy. Każdy inwestor posiada również określoną skłonność do ryzyka i w zależności od niej jego portfel budowany będzie z innych walorów. Hipoteza rynku efektywnego nie cieszy się jednak entuzjazmem wśród profesjonalnych menedżerów zarządzających portfelami papierów wartościowych. Oznacza bowiem, że ich wysiłki związane z wyszukiwaniem niedowartościo wanych spólek idą na marne, a ich klienci obarczani są kosztami tych poszukiwań. Dlatego też hipoteza ta nigdy nie była szeroko akceptowana w tym gronie. W dyskusji na temat efektywności rynku pojawiają się pewne kwestie sporne, których prawdopodobnie nigdy nie będzie można rozstrzygnqć. Wszyscy mogą się na przykład zgodzić, że kursy akcji są bardzo bliskie ich właściwej wartości i że tylko menedżerowie dużych portfeli mogą osiągnąć wystarczający dochód, który może pokryć koszty związane z wyszukiwaniem tych nieścisłości. Aktywność profesjonalnych menedżerów prowadzi do cią głej ewolucji kursów akcji do ich właściwych poziomów. Zatem zamiast stawiać pytanie: Czy rynek jest efektywny? należałoby raczej pytać: Jak efektywny jest rynek? Inna kwestia sporna dotyczy upubliczni ania strategii inwestycyjnych. Powstaje bowiem pytanie, co zrobi inwestor, jeżeli odkryje jakąś zyskowną strategię. Czy ogłosi ją całemu światu, czy tcż będzie ją wykorzystywal dla wlasnych celów i strzegl jej tajemnicy. Bardziej wiarygodny wydaje się wybór tej drugiej opcji. Można by zatem powiedzieć, że przez inwestorów upubliczniane są tylko strategie, które już nie pozwalają osiągać zysków. Przeciwnicy poglądu o efektywności rynku mogą stwierdzić, że badania pokazujące brak użyteczności różnych technik inwestowania są dowodem, iż skuteczne techniki przynoszące zysk nie są dostępne publicznie. W związku z tym nie można wła ściwie ocenić prawdziwej zdolności menedżer6w do tworzenia zyskownych strategii na rynku akcji. Często z prasy związanej z rynkiem kapitałowym można dowiedzieć się o inwestorach czy firmach inwestycyjnych, które osiągnęły poprzez swoje decyzje inwestycyjne ogromne zyski. Wydarzenia takie zatem wydają sprzeczne z hipotezą rynku efektywnego. Pamiętać jednak należy, że na rynku działa wielu inwestorów, którzy posługując się swoimi strategiami mają właściwie takie samo prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku, jak i straty. Części inwestorów uda się osiągnąć zysk, a niektórzy mogą nawet odnieść ogromny sukces. Na każ dego zwycięzcę przypadać może dużo wielkich przegranych, o których jednak się nie pisze. Duże zyski wygranych można jednak oceniać jako wynik szczęśli wego przypadku albo wiedzy i umiejętności inwestora. Jedynym sprawdzianem może być obserwacja inwestora pod kątem skuteczności jego decyzji inwestycyjnych w następnych okresach..

(5) Problemy. efektywności. ry/lku kapi/a/owego. I. Jednym z pierwszych, który podjął się analizy efektywności rynku kapitało wego był M. Kendall'. W wyniku badali doszedł on do wniosku, że nie można określić żadnego przewidywałnego wzoru zachowania się kursów akcji. Kursy w danym dniu mogły bowiem zarówno wzrosnąć, jak i spaść, niezałeżnie od wcześniejszego zachowania. Natomiast nieco później, w 1965 r. E. Fama7 analizował serie takich samych zachowań kursów akcji, a więc wzrostów ałbo spadków, aby stwierdzić, czy na przykład po dwukrotnym wzroście istnieje większe prawdopodobieIlstwo, że kursy dalej wzrosną. Przedmiotem jego analiz były kursy 30 spółek przemysłowych wchodzących w skład indeksu Dow Jones łA. Zaobserwował on występowanie serii w zachowaniu kursów w bardzo krótkich okresach (mniejszych niż jeden dzień). Prawidłowości te byłoby trudno jednak skutecznie wykorzystać ze względu na wytwarzanie kosztów transakcji, które pochłaniałyby ewentualne zyski. Mimo to wyniki uzyskane przez E. Famę wyraźnie wskazywaly na słabą korelację seryjną akcyjnych stóp zwrotu. Akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Nowym Jorku poddali badaniom w 1988 r. również J. Conrad i G. Kaul' oraz A.W. Lo i A.C. MacKinłay'. Analizując tygodniowe stopy zwrotu, zaobserwowali pozytywną korelację seryjną w krótkich okresach. Korelacja ta była jednak niewielka, zwłaszcza w przypadku dużych spółek. Możliwości zyskownego wykorzystania tych prawidłowości okazały się zatem znowu znikome. Przeprowadzona analiza w odniesieniu do polskiego rynku również nie daje podstaw do kategorycznych stwierdzeń. Pewne prawidłowości można jednak zaobserwować. W tabeli l przedstawione zostały wyniki obliczeń dotyczących występowania serii. Wielkości procentowe zawarte w tablicy oznaczają udziaJ w ogółnej liczbie obserwacji takich przypadków, w których po okreśłonym zachowaniu kursu (indeksu) następowała jego kontynuacja. Jak wynika z tablicy, największą skłonność do zachowań seryjnych posiadają podane indeksy kursów akcji. W odniesieniu do nich zauważyć można, iż w ponad 50% przypadków dochodziło po jednym wzroście (spadku) do następnego. Do trzeciego zachowania identycznego z dwoma wcześniejszymi dochodziło już rzadziej, bo w ok. 1/3 przypadków, a czwarta kolejna taka sama zmiana poziomu występowała już tylko w ok. 1/5 przypadków. Najwyraźniejsze zatem prawidłowości kontynuacji trendu dają się zatem potwierdzić tyłko w krótkim okresie (dwóch sesji), kiedy występuje większe prawdopodobiellstwo, że poziomy indeksów zachowają się tak, jak wcześniej. Zauważyć należy, że nie dotyczy to jednak analizowanych akcji. 6 M. KendaIl, The A/lalysis oj Ekonomie Time Serie.\'. 10umal af thc Royal Statisticnl Society 1953,96. 7 E. Fama, rlte Behavior oj Slock Market Prices. Joumal ofBusincss, styczeń 1965,38. B J, Conrad, G. Kaul, Til1le~ Variation in Expected Retllms. Joumal or Business, październik 1988,61. 9 A.W . Lo, A.C . MacKinlay, Stock Market Prices Do Not Follow RandollJ Walks: Evitlence /rom a Simple Specification Test, Review ar Financial Studies, 1988, I..

(6) I. Ryszard. Węgrzyn. Tabela 1. Udzial przypadków; w których po jednym, dwóch albo trzech spadkach (wzrostach) na stępuje kolejny spadek (wzrost), w % Liczba elementów w serii Dwa Trzy Cztery. WIG. WIG20. WIRR. Exbud. Kable. 60 37 22. 59 34 20. 54,5 29 16. 40,5 19,5 9. 44,5 21,5 10. Krosno Próchnik Tonsil 40 19 10. 38 17 7,5. 43 21,S 12. Zródlo: obliczenia własne .. Bardziej wyrafinowanym testem hipotezy słabej jest test różnych zasad pozwalających określić sygnały kupna i sprzedaży. E. Fama iM. B1ume lO zauważają w swoich badaniach w 1966 r., że zasady tego typu zasadniczo nie mogą przynosić zysków handlowych. Konkluzja większości testów hipotezy słabej wykorzystujących stopy zwrotu w krótkich okresach jest taka, że hipoteza rynku efektywnego jestuprawomocniona przez dane rynkowe. Sceptycy argumentują jednak, że zasady czy analizy trendów, które mogą być testowane slatystycznie, są mechaniczne i nie mogą objąć finezji, z jaką inwestorzy wykrywają subtelne, ale skuteczne wzory w minionych kursach. Wyniki badań prowadzonych na rynkach rozwiniętych w odniesieniu do stóp zwrotu w długich okresach (zwroty za okresy kilkuletnie) wskazują na negatywną korelację seryjną. Oznacza to, że seria dodatnich stóp zwrotu postę puje po serii ujemnych itd. Dało to podstawy do tworzenia hipotez, iż kursy akcji stanowią wynik nadmiernej reakcji na odpowiednie informacje. Można zatem powiedzieć, że kursy akcji fluktuują wokół ich właściwej wartości oraz wykazują nadmierną zmienność w porównaniu z ich wartością wewnętrzną. Takie wnioski wyciąga m.in. RJ. Shiller na podstawie analizy kursów w kontekście zdyskontowanych oczekiwanych strumieni dywidendy". Ałternatywne interpretacje wyników tych badalI sugerują, iż przyczyną jest zmieniający się wymagany przez inwestorów poziom premii za ryzyko. Zachowanie s ię kursów akcji może być zatem jedynie wynikiem racjonalnego zachowania inwestorów na zmianę stopy dyskontowej. Niektórzy zwracają też uwagę na fakt, że uzyskane wyniki oparte są na stosunkowo małej liczbie obserwacji ze względu na długookresowe stopy zwrotu. Wiele badań potwierdza możliwość przewidzenia stóp zwrotu całego rynku (indeksu rynkowego) na podstawie obserwacji określonych zmiennych. Zmiennymi tymi,jak wykazały badania, mogą być: stopa dywidendy, stopa zysków. E. Fama, M. Blume, FUter Ru/es and SlOck Market Trad;lIg Proli/s. Journal ar Business, 1966, 39. II RJ. Shillcr, Do Stock Pl'ices Move Too Much 10 be JWHjfied by SlIbsequclIl ClulI/ges i1l Dividcnds? AmericRn Eeonarnie RcYiew, czerwicc 1971 ,71. JO. styczeń.

(7) Problemy efektYlVl/ości rynku kapita/mvego. I. czy dane z rynku obligacji dotyczące różnic pomiędzy stopami". Interpretacja wyników tych badaIl nie musi jednak naruszać hipotezy rynku efektywnego. Wydaje się bowiem prawdopodobne, że te zmienne powiązane są ze zmiennością premii za ryzyko rynkowe . Wysokie stopy dywidendy czy zysku będą powiązane z większymi stopami zwrotu calego rynku . Przewidywalność stóp zwrotu calego rynku jest wynikiem przewidywalności premii za ryzyko . Analiza fundamentalna wymaga o wiele większego zakresu informacji przy tworzeniu portfela niż analiza techniczna. Dlatego też testy slużące ocenie skuteczności analizy fundamentalnej są odpowiednio trudniejsze. W praktyce można jednak zaobserwować wiele anomalii, które wydają się sprzeczne z hipotezą rynku efektywnego. S. Basu" odkryl na przykład w swoich badaniach. że portfele złożone z akcji o niskim wskaźniku P/E przynoszą wyższą stopę zwrotu niż portfele składające się z akcji o wysokim poziolUie P/E. Powstało zatem pytanie. czy rzeczywiście rynek jest efektywny, skoro taka prosta technika pozwoliła osiągnąć ponadprzeciętnc stopy zwrotu. Jedna z możliwych illterpretacji tych wyników jest jednak taka, że to model rów nowagi rynku kapitało wego (CAPM) wykaz a! wadę. polegającą na tym, że stopy zwrotu nie s~ wlaściwie dostosowanc do ryzyka. lnlcrpreu.cja ta wydaje się sensowna. gdyż jeżeli mamy dwie firmy o takich samych oczekiwanych zyskach, to kursy firmy o większym ry zyku będą sprzedawane po niższej cenie i osiągać będą niższe wskaźniki P/E . Z powodu większego ryzyka w przypadku firmy z niskim P/E spodziewana będzie wyższa oczekiwana stopa zwrotu. Dlatego też wskaźnik PfE może być użyteczny jako dodatkowy (poza beta) wskaźnik ryzyka i będzie wiązany z ponadprzeciętnymi stopami zwrotu. Często wydaje się, że wartość księgowa jest wewnętrznie bardziej godna zaufania niż wartość rynkowa. Firmy nie są skłonne na przyklad emitować kolejnych akcji. jeżeli cena rynkowa wyemitowanych już akcji jest niższa od ich wartości księgowej . Wiara w wartość księgową bierze się prawdopodobnie z jej stabilności. Stabilność wartości księgowej jest jednak cechą wprowadzającą w błąd. Wartość rynkowa zmienia się bowiem w zależności od nowych informacji o ekonomicznych perspektywach firmy . Stabilność wartości księ gowej w tym kontekście powoduje, że nic można na niej polegać. Niektórzy l4 jednak w swoich badaniach wykazują, że dobrym predyktorem stóp zwrotu jest wskaźnik oparty na wartości księgowej - P/BV. Akcje o niskim 12 E. F. Fama, K.R. French, Dividend Yields a"d expecled Stock Relltrtls.Journal oC Fil18ncial Econo Olics, październik 1988,22: J.Y . Cnmpbell, R. Shiller, Slock Prices. Eal'lIilJgs al/d Expec(cd Divicltnds, Journal af Finiln cc, lipi!!c 1988, 43; D ,B. Kcim. R.F. Slnmbaugh. P/'edicrillg Retw'łlS in IlI e S((Jck and BOlid Market.f. Joumal o( F'immcinl EC<Jnomics /986, 17. 13 S. Basu, Tłu! Investment PelforłlJ()lIce aJeoll/lllon Stoeks ;/1 Relatitll1 ta Their Prjc:e-EarlIings Rafios: A Test oj fhe Ejicielll Mm'ket J-1ypothesis, Journnł af Finanec, czerwicc 1977,32, oraz Tlw Relatiom'/,ip betwc(!I1 Ellmillgs Yield, Market Valu c, miel ReWI'n!or NYSE Cammoll Srock ... : Pu/'rh er Evidellu ,lournal af Pinnncic'l/ ECOfiQmics, clelwicc 1983, 12. 14 M.R. Rcingi1l1um, marzec-kwiecieII19&& .. Th~. Anatom)' oJ (l Stock Market WiJl/ler, Financial Analy!ilS Journnl,.

(8) I. Ryszard Węgrzyn. wskaźniku często wykazują bowiem wyższe stopy zwrotu. Niskie wskaźniki P/BV mogą sugerować, że akcje są relatywnie niedowartościowane albo (podobnie jak przy PIE) wynikać ze zwiększonego ryzyka firmy.. 3. Anomalie rynku. kapitałowego. Jedną z najważniejszych anomalii w kontekście hipotezy rynku efektywnego jest efekt małych firm. R. Banz ' l w wyniku swoich badali zauważył, że stopy zwrotu mają tendencję spadkową przy relatywnym wzroście wielkości firmy, mierzonej wartością rynkową wyemitowanych przez firmę akcji. Po d zielił on akcje będące przedmiotem obrotu na NYSE na 5 grup w załeżności od wielkości firmy i wykazał, że średnia roczna stopa zwrotu z akcji firm o najmniejszej wielkości była o 19,8% większa niż średnia roczna stopa zwrotu z akcji firm należących do grupy największych. Później sze badania pokazują, że efekt małych firm pojawia s ię wlaśc iwie wyłącznie w styczniu, zwłaszcza w pierwszych dwóch tygodniach stycznia. Efekt wielkości można zatem określić jako efekt stycznia. Niektórzy badacze uważają , że efekt stycznia jest powiązany ze sprzedażą akcji na kOllcu roku ze względów podatkowych . Dotyczyć to może oczywiście krajów, w których dochody z obrotu akcjami są odpowiednio opodatkowane. Hipoteza ta zakłada, że wiele osób sprzedaje akcje, których kursy spadły w poprzednich mies i ącach, aby ze względów podatkowych wykazać straty kapitałowe przed kOlkem roku . Tacy inwestorzy będą przetrzymywać pieniądze z akcji do końca roku i dopiero na początku następnego skieruj II je na rynek akcji, wywolując presję na wzrost kursów . Badania l .R. Rittera 16 pokazują, że w rzeczywis to śc i wskaźnik zakupów akcji do ich sprzedaży w przypadku inwestorów indywidualnych jest niski na końcu roku i wysoki na początku. Z teoretycznego punktu widzenia istnieją w tym tłumaczeniu pewne nieści słości. leżeli bowiem w styczniu występuje na rynku akcji presja zakupów, to powinna być ona symetryczna do presji sprzedaży w grudni u. Przewidywalny efekt stycznia jest niezgodny także z hipotezą rynku efektywnego. Inwestorzy, którzy chcieliby wykorzystać ten efekt, powinni kupować akcje małych firm już w grudniu . Takie działanie przesunęłoby zatem presję zakupów ze stycznia na grudzień. Mimo tych obiekcji efekt stycznia daje się obserwować w praktyce, a M.R. Reinganum w swoich badaniach (1988 r.) wykazuje, że firmy, których kursy spadły w większym stopniu, osiągają w styczniu relatywnie większe stopy zwrotu.. 15 R. Banz, The Re/aJionship belween Return and Market VaJue oj COlll1!lOU Stoch. Journal or Financial Economics I marzec 198ł , 9. 16 J.R. Ritter,17u! Buyillg mul SeUz,lg Behavior oj bu/iyiduallll vf!stol's (II Ihe Tum oJ lite Year, Joumal orFinancc,lipicc 1988,43..

(9) Problemy. efektywności. rynkI< kapitalowego. I. Nieco inaczej efekt małych firm tłumaczą A. Arbel i P. J. Strebel 17 • Otóż małe firmy często są lekceważone (zapominane) przez dużych inwestorów instytucjonalnych i informacja o takich firmach jest mniej dostępna. Brak informacji powoduje, że inwestycje w małe firmy stają się bardziej ryzykowne, co prowadzi do oczekiwanej stopy zwrotu. W celu analizy efektu zlekceważonych firm A. Arbel J8 okt'eślil miarę braku informacji o firmach jako wskaźnik zmian prognoz zysku sporządzanych przez analityków. Wskaźnik zmian, który mierzy dyspersję prognoz, oznaczył jako stosunek odchylenia standardowego do śred niej. Wskaźnik korelacji pomiędzy wskaźnikiem zmian i całkowitą stopą zwrotu wynosił 0,676 i byl statystycznie istotny. Poza tym A. Arbel w swoich badaniach wykazał, że efekt stycznia był największy dla zlekceważonych firm. Późniejsze prace Y. Amihuda i H. MendeIsona 19 na temat efektu płynności wiążą się także z efektem malych firm i efektem zlekceważonych firm. Efekt płynności związany jest z oczekiwaniem wyższych stóp zwrotu w przypadku inwestycji w akcje o mniejszym stopniu płynności. Ponieważ akcje małych i w mniejszym stopniu analizowanych firm są z reguły mniej plynne, efekt płyn ności może być częściowym wyjaśnieniem ich ponadprzeciętnych SIÓp zwrotu. To podejście nie wyjaśnia jednak, dlaczego ten efekt koncentruje się w styczniu. O efekcie stycznia można chyba mówić również na polskim rynku, chociaż nie ma lo nic wspólnego z zachowaniami inwestorów związanymi z podatkami. Obrót akcjami w Polsce nie jest bowiem na razie opodatkowany. Mimo to latwo zauważyć na rys. 1-3, że styczeli wykazuje prawie we wszystkich przypadkach największe wzrosty. W przypadku WIO styczeJl wykazuje 13,07% wzrost, a tuż za nim plasuje się maj (12,67%) oraz lipiec (1 j ,61 %). Najgorszymi miesiącami dla WIO są natomiast czerwiec (-3.48%) i listopad (-3.43%). Pozostałe indeksy zmieniają się w przybliżony sposób. Dla akcji uwzględnionych w analizie najlepszymi miesiącami okazały się: styczeJi, grudzień oraz lipiec i sierpieó. Natomiast najgorsze mieshlce lO: czerwiec, październik i listopad. Wyniki tych badań w pewnym sensie potwierdzają również efekt małych firm. Okazuje się bowiem, że przeciętny miesięczny wzrost WIRR wyniósł 3,83% i był większy od przeciętnego wzrostu WI020 (2,30%) o 1,53 pkt. %. Należy tutaj przypomnieć, że WI020 wyliczany jest dla spólek o największej kapitalizacji, na rynku równoleglym występują natomiast spółki o stosunkowo niskim kapitale akcyjnym. Oprócz efektu stycznia na rozwiniętych rynkach kapitałowych zaobserwowlJne zostały również pewne prawidłowości występujące w obrębie tygodnia.. 17. A, Arbc!, P.J. Strchel, Fa)' Attem;oll 10 Neglc cred Fimls, Journal or Ponfolio Management,. kwieciel) 1983. III A. Arbel, Gelleric SltJcks: Ali Old Pro(/ucf;1I li New Package, Jouranal of Portfolio Management, styczCl\ 1985, 19 Y. Amihu<.l. H. Mendeison, Liql/idity. AS.'Iet Prices, and Finallcla{ Policy. Financial Analy5is. JOlll'll<ll, lislopad-grudziC11 1991.47..

(10) I. Ryszard Węgrzyn. Ii!l WIG. llIl WIRR. li!I WIG20. Rys. I. Średnie miesięczne zmiany indeksów akcji - WIG, WIRR i WIG20 Źród lo: opracowanie własne.. ~ Exbud. III Kable [ID Krosno. Rys. 2. Średnie miesięczne zmiany kursów akcji Exbudu, Kabli i Krosna Źródło; opracowanie własne .. K. French oraz M. Gibbons i P. Hess 20 zwracają uwagę na tzw. efekt weekendu. Ich badania skupione zostały na stopach zwrotu od zamknięcia handlu w piątek po południu do zamknięcia handlu w poniedziałek . W badani ach chcieli oni określić, czy stopa zwrotu w tym czasie będzie trzy razy większa od przeciętnej stopy dziennej oraz czy rynek funkcjonuje według czasu kalendarzowego, czy czasu występujących obrotów. Ku swemu zapewne zaskoczeniu Otóż. 20 K. French, Stock Retllrtls and file Weckcm! Elfeel, Joumal of Financial Economics, marzec 1980,8; M. GibbollS, P. Hess , Day ofthe Week Effect. and A••et Relllrn., Joum.1 of Business, październik 198 1,54..

(11) Problemy. efektywności. I. rynku kapitalowego. 30 20. 10. 2. 3. 4. 5. 7 6 miesiclce. 8. 9. 10. II. 12. Im Próchnik f.J Ton,il Rys. 3. Srednie. miesięczne. zmiany kursów akcji Próchnika i Tonsilu. Źródlo: opracowanie wlasne.. odkryli (dane za 1962-1978), że przeciętna weekendowa stopa zwrotu nie tylko nie jest większa od stóp dla pozostałych dni, ale w przeciwiet\stwie do pozostałych jest ona ujemna. Oznacza to, że w tym okresie występowały najczęściej spadki klUSów. Wynik ten trudno jest odnieść do hipotezy efektywnego rynku. Inwestorzy powinni bowiem wywierać presję sprzedaży już w piątek, a odkupować akcje w poniedzialek po południu, co prowadziłoby do zlikwidowania tego efektu. Prawdopodobnie nie działo się tak ze względu na zbyt mate stopy zwrotu w stosunku do kosztów transakcji albo też braku skupienia uwagi inwestorów na występowaniu tych przewidywalnych zachowań kursów. Trudne do wyjaśnienia są również okresy boomów i krachów gieldowych, kiedy znaczne i szybkie zmiany kursów nie wynikają z nowych pojawiających się na rynku informacji fundamentalnych. Najczęściej analizowanym krachem jest chyba krach, juki mial miejsce w poniedziałek 19 października 1987 1'., kiedy najpopularniejszy indeks Dow Jones lA wyliczany na Giełdzie Nowojorskiej spadl o 23%, a na innych giełdach sytuacja była podobna. W badaniach przeprowadzonych na temat "czarnego poniedziałku" jako przyczyny podaje się najczęściej: brak odpowiednich uregulowali instytucjonalnych (dotyczących w szczególności giełdy), przewartościowanie spółek w okresie przed krachem Ol'iIZ nadmierną reakcję inwestorów na nowe informacje ekonomiczne". Badacze przyznają zatem, że rynek by! przewartościowany, co stoi w sprzeczności z hipotezą rynku efektywnego.. 21 F.l . Fabozi'.i, P. ModigijrHli. Capital Markel.\·,' InJcmnliona), Englcwood Cliffs )992.~ . 257 .. Inslirlłtiolls. mul Jllstruuumls, Prenlice Hall.

(12) I. Ryszard. WęgrZy/l. OJ. Blanchard i M.w . Watson" zauważają jednak, że racjonalność zachowań,jak i oczekiwmi często nie oznacza, że ceny aktywów będą równe ich wartościom fundamentalnym. Innymi slowy mogą występować racjonalne odchylenia od tej wartości, zwane "racjonalnymi bańkami mydlanymi". To podejście pokazuje, że inwestorzy wiedząc o przewartościowaniu, oczekują dalszych wzrostów kursów i wierzą, że będą mogli wszystkich przechytrzyć, sprzedając zanim kursy spadną.. 4. Podsumowanie W artykule zwr6cono już uwagę na niektóre badania wskazujące, iż profesjonalne zarz ąd zanie portfelem może przynosić niewielkie ponadprzeciętne wyniki z inwestycji. Często jednak wyniki te utożsamiillle są ze szczęściem, nie zaś ze skutkiem odkrycia zyskownych strategii. Wyniki te zatem nie stoją w ogólnej sprzeczności z efektywnością rynku. Mówi się jednak o małej liczbie supergwiazd inwestow<lllia (P. Lynch, W. Buffet, J. TempIeton , J. Neff, G. Soros), których rekordy wyników wykazują konsekwencję w osiąganiu dodatkowych stóp zwrotu, co jest bardzo trudne do pogodzenia z rynkiem całkowicie efektywnym. P. SamueJson" zwraca jednak uwagę, że wyniki ogromnej większości profesjonalnych menedżerów pieniądza dają przekonujący obraz, że nie ma łatwych strategii gwarantuj ących sukces na rynku akcji. Efektywność rynku to proces dynamiczny . Możliwości osiągania dodatkowych zysków pojawiają się rzadko, gdy uczestnicy rynku odkrywają dotychczas nie wykorzystywane strategie. Jednakie gdy te moi!iwości są wykorzystywane, kurs zaczyna odzwierciedlać tę aktywność handlową i strategia staje się coraz mniej wartościowa. W pełni wiarygodny test hipotezy rynku efektywnego powinien zatem odpowiadać na pytanie, czy pewne prawidłowości występują na rynku wtedy, gdy uczestnicy rynku są ich świadomi. Wydaje się, że rynek jest na tyle konkurencyjny, ii tylko nadzwyczajna informacja lu b instynkt może przynosić ponadprzeciętne zyski. Można zatem powiedzieć, że rynek jest bardzo efektywny, ałe moina też oczekiwać "nagrody" dla szczególnie pracowitych, rozumnych i twórczych jego uczestników.. 22 0.1. Blullchard, M,W. Wutson, Bubbles, RatiollaJ ExpectatJou and Financial Markets [w:1 Crisis in tllC Ecolłolllic (!ful Fill(luci(11 Struclure, P. Wachle\, Lexlngton Books, Lexinglon t982, S. 295. 23 P. SamueIson , The Judgment oj Ecollomic: Science 011 Ratiollal Por/folio Management, loum.l af Portfalio Management, 1989, 16..

(13) Problemy efektywności rynku kapitałowego. I. Literatura Amihud Y .. Mendelsan H .. Liquidity, Assel Prices, al/d Fi/lancial Policy, Financial Analysis loumal, listopad-grudzień 1991,47. Arbel A., Generic Stocks: Ali O/d Prod//ct in a New Package, Joumal of Portfolio Management, styczeń 1985. Arbel A., Strebel P.J .. Pay AUeIl/ion to Neglee/ed Firms, Journal of Portfolio Management, kwiecieIi 1983. Banz R., Tlle Rela/ionsllip beliVeell Rell/fII and Market Val"e of Gomlllo/l S/ocks, Joumal af Financial EcoIlomic, marzec 1981,9. Basu S., The lJlveslmem Pel!orl1lGIlCe oj Common SIO eks in Re/ation lo their Price-Earllings Ratios: A Test of the Ef!iciell.l Market Hypo/hesis. Journal af Finance, czerwiec 1977 , 32. Basu S., The Relarlollship betweell Ellnrings Yield, Market Value, alld Return for NYSE Commoll Sloeks " FlIrther Evidellce, Journfll af Financial Economics, czerwiec 1983, 12. Blanchard O.J., Watosn M.W., Bubbles, Ratiollal EJ.1Jecwtioll alld FillGtlcial Market,f [w:] Crisis illlhe Economic and FillclIIcilll Struclure, P. Wachtel, Lexington Books, Lexongton 1982. Campbell l ,Y., Shil1er R., Slock Prices, Earnillgs and Expecled Dividencls, Journal af Finance, lipiec 1988,43. Conrad J., Kaul G., Time~Varialion ill Expecled Returlls, Journal ofBusiness, październik 1988,61. Fabozzi F.J ., Modigliani F., Capi/al Markets: Il/stilU/tolls and lllstrumenls, Prentice Hall International, Englewood Cliffs 1992. Fama E., EJficiell/ Gapital Marke/s: A Revi.lV ofTheOl'Y and Empirical Work, Journal of Finance, maj 1970,7. Fama E., Tlle Behavior oj Stock Market Prices, Journal ofBusines" styczeń 1965,38. Fama E., Blume M., FiUer Rules and Stock Market Tradillg Profits, lournal of Business, styczCli 1966,39. Fama E., French K,R" Dividend Yield.\· and Expected Slock RetLlrllS, Journal ar Financial Eeonomics, październik 1988,22. Freneh K" Stock Retums and Ihe Weekend Effecl, Joumal ar Financial Eeonomics, marzec 1980,8. Gibbons M., Hess P., Day of the Week Effeets al/d Asel Rell/rns, Journal of Business, paź dziernik 1981,54. Grossman S.J., Stiglitz LE., Oll/he lmpossibility of ll/formatiol/ally Efficient Marke/s, Ameriean Economic Review. czerwiec 1980 , 70, Keim D.B., Stambaugh R.F., Preclicting Retf/rm ill the Stock and BOI/d Markets, Joumal of Fin"neial Economic" 1986, 17. Kend.1i M., The Allalysis of Ecollomic Time Series, Journal of the Royal Statistieal Society 1953,96. LeRoy S.F., Efficiellt Gapirai Markets Glul Mar/ingales, Journal of Economie Literature, grudzień 1989, vol. 27. Lo A.W., MacKinlay A.C., Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidellce frol/l a Sin/ple SpeciJica/ioll Tes/, Review of Fin"ncial Studie, l, 1988. Pmtten C., Tlle Stock Market, University of Cambridge, Cambridge 1993. Reinganum M.R., Tlle Allatomy oj a S/ock Market Willlrer, Finallcial Analysis Journal, marzec-kwieeieIi 1988..

(14) I. Ryszard Węgrzyn. Ritter J .R" The Buyillg and Sellillg Behavior oj /ndividual IlIveSlors at (he Tum oj lhe Yea,.. Journa1 of Finance, lipiec 1988,43. Samuelson p " Prool lhat Properly Alllicipafed Pl'ices Ftuclume Rafldomiy. Indu strial Management Review, 1965,6. Samuclson P., The Judgl1iellt of Ecollomic Science 011 Ralional Portfolio Mallagemelll, Journa1 of Portfolio Management, 1989, 16. Shiller R.J., Do Sloek Prices Move Too Mue" lo be JI/slified by SI/bsequelll C"ullges in Dividellds? American Ecollomic Review, czerwiec 1971,71,. Problems Pertalning to Capital Market Efficiency NumerOlIS models presented in the theory of fjnances are based on the assumptions of the eHiciency of the capiłal market. However, that efficiency is somewhat problematic and it is difficult to allswer the question if the market is efficient. It can be disclIssed how it is efficient. In the article the author makes an auempt to answer the queslion formulated in this way in the context of hypotheses of the efficient market forl11ulated by F. Fama. The allthor draws attcntion to the serial correlatiolls of quotatiolls OYer long and shart periods, (he accllrrence of the effeet af smali companies, the effecl of January :.md "week-end". The authar also presented the correlations existing between qllotarions ilnd (he P/E and P/BY ralians..

(15)