Paweł Tobera – Konsolidacja rynku skarbowych papierów wartościowych na przykładzie krajów Unii Europejskiej

(1)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 47 Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2017, Vol. 2(6), p. 47–57

Paweł Tobera, Konsolidacja rynku skarbowych papierów wartościowych…

KONSOLIDACJA RYNKU SKARBOWYCH PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH NA PRZYKŁADZIE KRAJÓW

UNII EUROPEJSKIEJ

Paweł Tobera*

Abstrakt Rynek skarbowych papierów wartościowych (SPW) pełni we współczesnej gospodarce kluczową rolę z punktu widzenia funkcjonowania finansów pu-blicznych każdego kraju. Ta szczególna cecha dotyczy pozyskiwania zwrot-nych środków na pokrycie niedoborów w budżecie tak aby dany kraj miał możliwość stabilnego działania i rozwoju. Rynek SPW podlega różnym regu-lacjom, a w szczególności jest on oparty na polityce zarządzania długiem pu-blicznym. Głównym celem tej polityki jest przede wszystkim ograniczanie kosztów obsługi jakie państwo musi ponosić w związku z zaciąganiem długu w postaci emisji SPW. Dotychczasowa polityka w zakresie funkcjonowania rynku SPW miała miejsce jedynie na poziomie poszczególnych, pojedynczych państw członkowskich UE. Wiązało się to z występowaniem różnych rodzajów ryzyk takich jak np. ryzyko operacyjne czy ryzyko płynności. Obecnie na po-ziomie unijnym widać szereg działań podejmowanych w celu utworzenia wspólnej ponadnarodowej platformy obrotu SPW. Takie działania konsolida-cyjne wpisują się we wspólną politykę rynku SPW w UE. Co więcej istnieje szereg strategii i planów, poświęconych temu zagadnieniu. Warto jest dokład-nie przyjrzeć się dotychczasowym osiągnięciom w tym zakresie oraz zastano-wić się nad korzyściami, których każdy kraj może doświadczyć w związku z utworzeniem wspólnego rynku SPW w obrębie UE.

Słowa kluczowe skarbowe papiery wartościowe, dług publiczny, zarządzanie długiem.

JEL Code E60; E62; E63.

(2)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 48

Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2017, Vol. 2(6), p. 47–57

WSTĘP

Rozwój rynku skarbowych papierów wartościowych (SPW) do niedawna był postrzegany jako indywidualny proces każdego kraju członkowskiego w Unii Europejskiej (UE). Polityka zarządzania długiem publicznym jako główny cel w swej istocie przyjmuje z jednej strony ograniczanie różnego rodzaju ryzyk wy-stępujących w związku z funkcjonowaniem rynku SPW, a z drugiej strony opty-malizowaniem poziomu kosztów obsługi długu publicznego. Szczególnego zna-czenia nabiera w tym przypadku efektywnie funkcjonujący rynek SPW, gdzie istnieje możliwość pozyskania możliwie jak najmniejszym kosztem środków na pokrycie niedoboru w budżecie. Działania pojedynczych państw w zakresie po-prawienia efektywności rynku SPW bazowały jak do tej pory na działaniach w obrębie polityki emisyjnej oraz rozwoju systemu platform obrotu tymi papiera-mi w granicach danego kraju. Niestety wiązało się to z ponoszeniem dużych kosz-tów obsługi długu w szczególności na mało rozwiniętych rynkach państw takich jak np. Węgry czy Rumunia, w porównaniu do takich krajów jak Niemcy czy Francja. Widoczne to jest m. in w różnicy poziomu oprocentowania 10 letnich obligacji rządowych (tzw. spread). Obecnie jednym z kluczowych zadań UE na poziomie funkcjonowania wspólnego rynku finansowego jest utworzenie jednoli-tego rynku obrotu SPW co stało się priorytetem na szczycie władz UE. Szereg podjętych działań w tym kierunku związanych jest z przyjęciem planów i strategii, które opierają się na konsolidacji w ramach jednej wspólnej platformy obrotu SPW wszystkich krajów członkowskich. W perspektywie kilku lat, funkcjonowa-nie takiej platformy może znacząco przyczynić się do ograniczenia ryzyka płyn-ności oraz ryzyka operacyjnego obsługi dług na poziomie każdego kraju. To z kolei może doprowadzić do obniżenia kosztów obsługi długu publicznego. Dzia-łania podejmowane przez Unię w tym zakresie są kluczowym elementem uspraw-nienia procesu zarządzania długiem publicznym na poziomie pojedynczych kra-jów członkowskich. Celem artykułu jest przybliżenie tematyki związanej z ogra-niczaniem kosztów obsługi długu publicznego na poziomie koordynacji wspólne-go rynku SPW w dotychczasowej polityce UE. Obecnie występujące różnice w funkcjonowaniu odrębnych rynków dłużnych rządowych papierów wartościo-wych w każdym z krajów członkowskich niekorzystnie wpływają na poziom kosztów ponoszonych w związku z obsługą zadłużenia. Władze UE stoją przed trudnym zadaniem konsolidacji i utworzenia wspólnego rynku SPW.

ACCEPTED: 30th

March 2017 PUBLISHED: 30th

(3)

1. SKARBOWE PAPIERY WARTOŚCIOWE W PROCESIE ZARZĄDZANIA DŁUGIEM PUBLICZNYM

Skarbowe papiery wartościowe są dokumentami, które mogą spełniać okre-ślone funkcje, a zatem mogą być wykorzystywane do realizacji różnorodnych działań. W literaturze przedmiotu można znaleźć wiele celów, dla których emi-tuje się SPW. Jednym z takich celów emisji jest zaspokojenie popytu na dodat-kowe środki finansowe. Kwestia ta ma szczególne znaczenie podczas występo-wania nierównowagi w finansach kraju. Państwo musi sięgać do środków finan-sowych, wypracowanych przez inne podmioty, gdyż samo nie prowadzi działal-ności gospodarczej, która mogłaby być źródłem jego dochodów. Jeżeli zatem państwo nie jest w stanie wytwarzać dochodów, a są one niezbędne do jego działalności, to jest oczywiste, że musi ono sięgać do dochodów innych podmio-tów [Czechowska 2012, s. 84–87].

Emisja obligacji przez Skarb Państwa może być alternatywą w stosunku do finansowania kredytem bankowym. Obligacje umożliwiają zaciąganie pożyczek u wielu wierzycieli, rozdzielając klasyczny stosunek Skarb Państwa – banki na Skarb Państwa – wielu posiadaczy, często anonimowych, co wpływa na ,,rozdrobnienie’’ stosunków pożyczkowych. Stwarza to lepsze warunki pozy-skania kapitału, który jest znacznie tańszy aniżeli typowy kredyt bankowy.

Bony i obligacje skarbowe jako papiery wartościowe wchodzą w skład segmentu rynku kapitałów pieniężnych. Przy obecnej liberalizacji gospodarek i rynków, wielu kryteriach gospodarczych stawianych przez instytucje między-narodowe oraz wiedzy na temat skutków niektórych posunięć w różnym hory-zoncie czasu, emisja SPW jest najkorzystniejszą formą zaciągania pożyczek rządowych ze względu na swój rynkowy charakter oraz większe możliwości zarządzania zaciągniętym długiem [Marchewka-Bartkowiak 2003, s. 9–10]. Do korzyści związanych z istnieniem i rozwojem w danym kraju rynku SPW można zaliczyć [Development Goverment Bond Market: A Handbook, 2001, s. 2–4]:

– zaspokojenie długoterminowych potrzeb inwestycyjnych podmiotów przy niskim ryzyku kredytowym, warunkowane niskim prawdopodobieństwem nie-wypłacalności państwa;

– wsparcie rozwoju innych krajowych segmentów dłużnych papierów war-tościowych (np. segmentu papierów komercyjnych) dzięki zapewnieniu tzw. benchmarku (podstawy wyceny, oceny ryzyka, płynności rynku itp.) oraz po-przez określenie warunków wyjściowych w zakresie podstaw prawnych i infra-struktury;

– stosowanie go jako zabezpieczenia operacji banku centralnego oraz do-minujący instrument rezerw walutowych;

(4)

– poprawę konkurencyjności na rynku pieniężnym, jak i kapitałowym, a także poprawę zarządzania ryzykiem płynności przez banki komercyjne;

– większą możliwość przekształcenia systemu finansowego zorientowane-go bankowo na system oparty na rynku finansowym (przede wszystkim na rynku papierów wartościowych);

– zwiększenie konkurencyjności na rynku operacji depozytowo-kredytowych poprzez rozwój usług oferowanych przez banki komercyjne;

– umożliwienie rozwoju nowych instrumentów rynkowych (derywatyw, in-strumentów sekurytyzacyjnych, inin-strumentów strukturyzowanych) przyczynia-jących się do poprawy zarządzania ryzykiem i stabilności finansowej kraju.

Plasowanie SPW przez dany kraj ma szczególne znaczenie z punktu widzenia polityki zarządzania długiem publicznym. Według Marchewki-Bartkowiak [2008, s.49–51] polityka zarządzania długiem publicznym to szeroki zakres działań operacyjnych na rynku instrumentów skarbowych nakierowanych na realizację przyjętych celów (kosztu i ryzyka), a wykonywanych przez specjalnie powołaną instytucję, działającą w imieniu i pod nadzorem władz centralnych.

Celem danego kraju jako emitenta SPW jest możliwość szybkiej sprzedaży dużych emisji obligacji po jak najkorzystniejszej cenie. Aby to zamierzenie się powiodło, rynek obligacji musi być płynny i głęboki, czyli taki, na którym reali-zacja pojedynczych dużych transakcji nie ma znaczącego wpływu na cenę. Płynność rynku, dostępność szerokiej gamy instrumentów, przejrzystość rynku, istnienie rozwiniętego rynku instrumentów pochodnych, transakcji zastawu umożliwiających zastosowanie różnych strategii inwestycyjnych w jeszcze większym stopniu zachęci potencjalnych uczestników do zaangażowania się na rynku obligacji Skarbu Państwa [Liberadzki 2014, s. 52–53].

Ceny na rynkach obligacji kształtują się pod wpływem różnych zjawisk. O dodatkowych premiach za ryzyko wymaganych przez podmioty inwestujące w SPW emitowane w poszczególnych krajach strefy euro decydują przede wszystkim [Marchewka-Bartkowiak 2009, s. 222]:

– ryzyko kredytowe (mierzone tzw. ratingiem suwerena), uzależnione przede wszystkim od wysokości deficytu budżetowego, długu publicznego oraz bazy podatkowej danego kraju;

– poziom płynności warunkowany przez wielkość, dostępność oraz poziom obrotów na rynku skarbowym; stopień płynności tego segmentu oddziałuje bo-wiem na możliwość szybkiego zakupu i sprzedaży SPW oraz stabilność ich cen. Odzwierciedleniem najważniejszych przemian dokonujących się na rynku SPW krajów strefy euro jest m. in. spłaszczenie (rozszerzenie) oraz zmniejszenie (zwiększenie) różnic (spread) pomiędzy stopami dochodowości (rentowności) obligacji skarbowych emitowanych przez poszczególne państwa UE. W ramach portfela obligacji bazowym papierem wartościowym jest 10-letnia obligacja nominowana w euro, o stałym oprocentowaniu, której stopa dochodowości

(5)

w każdym kraju stanowi podstawę obliczania kryterium konwergencji dotyczą-cego długoterminowej nominalnej stopy procentowej. Obligacja ta jest papierem określanym jako benchmark także w konkurencji z innymi obligacjami (np. z poza Europy) [Przybylska-Kapuścińska 2007, s. 187]. Tabela 1 prezentuje kształtowanie się spredu na przykładzie wybranych państw członkowskich UE. Jak można zauważyć w latach 2004–2015 występowało dosyć wysokie zróżni-cowanie jeśli chodzi o oprocentowanie obligacji benchmarkowej państw strefy euro. Małe kraje o słabej charakteryzujące się niską oceną ratingową ponosiły największe koszty obsługi długu w badanym okresie, np. Grecja, Portugalia, Cypr, Litwa. To tylko pokazuje, iż problem zróżnicowania kosztu obsługi długu jest istotnym problemem w szczególności małych krajów o słabo rozwiniętej gospodarce i niskich notowaniach oceny kredytowej. Można powiedzieć, iż utworzenie wspólnego rynku SPW może przyczynić się do obniżenia oprocen-towania SPW wszystkich krajów UE a potencjalne korzyści mogą być odczu-walne przez wszystkich uczestników wspólnej platformy obrotu SPW.

Tabela 1. Stopa dochodowości 10-letnich obligacji skarbowych państw strefy euro (w pkt proc.) w latach 2004–2015

b.d. – brak danych

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Eurostat.

Kraj/Rok 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Strefa euro 4,12 3,42 3,84 4,32 4,31 3,82 3,60 4,34 3,86 2,99 2,04 1,22 Austria 4,13 3,39 3,80 4,30 4,36 3,94 3,23 3,32 2,37 2,01 1,49 0,75 Belgia 4,15 3,43 3,81 4,33 4,42 3,90 3,46 4,23 3,00 2,41 1,71 0,84 Finlandia 4,11 3,35 3,78 4,29 4,29 3,74 3,01 3,01 1,89 1,86 1,45 0,72 Francja 4,10 3,41 3,80 4,30 4,23 3,65 3,12 3,32 2,54 2,20 1,67 0,84 Grecja 4,26 3,59 4,07 4,50 4,80 5,17 9,09 15,75 22,50 10,05 6,93 9,67 Hiszpania 4,10 3,39 3,78 4,31 4,37 3,98 4,25 5,44 5,85 4,56 2,27 1,73 Holandia 4,10 3,37 3,78 4,29 4,23 3,69 2,99 2,99 1,93 1,96 1,45 0,69 Irlandia 4,08 3,33 3,77 4,31 4,53 5,23 5,74 9,60 6,17 3,79 2,37 1,18 Luksemburg 2,84 2,41 3,30 4,46 4,61 4,23 3,17 2,92 1,82 1,85 1,34 0,37 Niemcy 4,04 3,35 3,76 4,22 3,98 3,22 2,74 2,61 1,50 1,57 1,16 0,50 Portugalia 4,14 3,44 3,91 4,42 4,52 4,21 5,40 10,24 10,55 6,29 3,75 2,42 Włochy 4,26 3,56 4,05 4,49 4,52 4,31 4,04 5,42 5,49 4,32 2,89 1,71 Słowenia 4,68 3,81 3,85 4,53 4,61 4,38 3,83 4,97 5,81 5,81 3,27 1,71 Cypr 5,80 5,16 4,13 4,48 4,60 4,60 4,60 5,79 7,00 6,50 6,00 4,54 Malta 4,69 4,56 4,32 4,72 4,81 4,54 4,19 4,49 4,13 3,36 2,61 1,49 Słowacja 5,03 3,52 4,41 4,49 4,72 4,71 3,87 4,45 4,55 3,19 2,07 0,89 Estonia b.d b.d b.d b.d b.d b.d b.d b.d b.d b.d b.d b.d Łotwa 4,86 3,88 4,13 5,28 6,43 12,36 10,34 5,91 4,57 3,34 2,51 0,96 Litwa 4,50 3,70 4,08 4,54 5,61 14,00 5,57 5,16 4,43 3,83 2,79 1,38

(6)

Rynek SPW strefy euro jest rynkiem, gdzie zasady emisji zostały w więk-szości przypadków podporządkowane specyficznym wymaganiom rynków kra-jowych, natomiast coraz więcej emitentów zaczyna dostrzegać problem braku ujednolicenia zasad emisji. Przeszkodą w osiągnięciu jednolitego rynku są nadal uwarunkowania prawne i regulacyjne, a ich zmiana wymaga czasu i kosztów. Rynek obligacji nadal jest rozdrobniony, ponieważ emisja pozostaje na poziomie krajowym i jak do tej pory nie podjęto żadnych kroków oprócz zapewnienia większej przejrzystości i koordynacji emisji w celu uzyskania korzyści skali. Rozdrobnienie oznacza, że rynek strefy euro jest mniej płynny niż rynki np. Japonii czy USA, co pociąga za sobą koszty dla inwestorów, emitentów i innych uczestników. W ramach poprawy integracji rynku obligacji realizowane były dwie kluczowe inicjatywy: plan działania w zakresie usług finansowych oraz zasady ramowe w zakresie regulacji finansowej i nadzoru w dziedzinie SPW [Puszer 2016, s. 58].

2. ETAPY KONSOLIDACJI RYNKU SPW W UNII EUROPEJSKIEJ

W momencie powstania rynek obligacji skarbowych nominowanych w euro był porównywalny do rynku obligacji emitowanych w USA, zarówno pod względem wielkości, jak i wolumenu emisji. W odróżnieniu od rynku amery-kańskiego od samego początku miał on jednak charakter zdecentralizowany. Zarządzanie długiem publicznym pozostawiono bowiem w gestii poszczegól-nych państw członkowskich Unii Gospodarczo-Walutowej. Należy podkreślić, że istniała świadomość problemów, jakie niosło to rozwiązanie. Obawiano się przede wszystkim dużej fragmentaryzacji rynku związanej z emisją wielu serii obligacji przez emitentów posiadających różną wiarygodność kredytową oraz gorszego traktowania przez inwestorów małych emitentów, których papiery dłużne charakteryzowałyby się niewielką płynnością. Problematyka ta stała się

przedmiotem raportu tzw. Grupy Giovaninniego1, który powstał na zlecenie

Komisji Europejskiej i został opublikowany w 2000 r. W dokumencie tym przedstawiono możliwe etapy integracji rynku papierów dłużnych emitowanych przez kraje członkowskie strefy euro [Panfil 2012, s. 17].

Początkowy etap integracji opierał się na koordynacji technicznych aspek-tów emisji długu. Tym samym obejmował porozumienie państw członkowskich o stworzeniu wspólnego kalendarza emisji dłużnych papierów wartościowych, zastosowaniu identycznych kuponów i terminów zapadalności tych instrumen-tów oraz wprowadzeniu wspólnego systemu dealerów rynku pierwotnego i sys-temu depozytowo-rozliczeniowego.

1

Grupa Giovanniniego została utworzona w 1996 r. przy Komisji Europejskiej w obrębie Podkomitetu ds. Rynków Obligacji i Bonów Skarbowych UE.

(7)

Zaawansowany etap integracji operacyjnej obejmował: stworzenie wspól-nego instrumentu dłużwspól-nego (obligacji) państw członkowskich strefy euro, a każ-dy z krajów gwarantowałby określoną część (transzę) instrumentu, która stano-wiłaby jego indywidualne zobowiązanie, stworzenie wspólnego instrumentu państw członkowskich strefy euro ze wspólną gwarancją, co oznacza, że każde państwo w 100% gwarantowałoby spłatę całości zadłużenia z tego tytułu.

W 2004 r. Podkomitet ds. Rynków Obligacji i Bonów Skarbowych UE pod kierownictwem Jensa Thomsena (tzw. Grupa Thomsena) otrzymała mandat na dalszą koordynację rynku skarbowych papierów wartościowych strefy euro oraz całej Unii Europejskiej przez zachęcanie do realizacji kolejnych etapów integra-cji rynku oraz poprawę funkcjonowania. Do szczegółowych działań Grupy zali-czono [Puszer 2011, s. 88]:

– monitorowanie zasad funkcjonowania pierwotnego i wtórnego rynku skarbowego krajów członkowskich;

– identyfikację barier integracji tego segmentu rynku;

– wsparcie instytucji rządowych państw członkowskich w opracowywaniu i wprowadzaniu najlepszych praktyk dotyczących rozwoju rynku skarbowego;

– pomoc przy opracowywaniu podstaw zarządzania długiem Skarbu Państwa. Grupa Thomsena miała także obowiązek przekazywania corocznych spra-wozdań do Komisji Europejskiej w zakresie realizacji zadań. W związku z po-wyższym wszystkie państwa UE zostały zobowiązane do terminowego przesy-łania określonych informacji dotyczących krajowego rynku skarbowych papie-rów wartościowych na rzecz Komisji.

Utworzenie Unii Europejskiej zbiegło się ze zmianami na hurtowym rynku papierów dłużnych (w tym obligacji), gdzie zaczęto wprowadzać wiele innowa-cji technologicznych, które były konsekwencją ogólnoświatowej tendeninnowa-cji do tworzenia elektronicznych rynków hurtowych, tzw. platform transakcyjnych

MTS2. Od powstania (1998 r.), kiedy MTS obejmował tylko włoski rynek

papie-rów skarbowych, został na tyle rozwinięty, że obecnie tworzy zręby paneuropej-skiego rynku papierów dłużnych. W systemie uczestniczy ponad 1200 podmio-tów, a przeciętny dzienny wolumen transakcji przekracza 100 mld euro (tab. 2).

W ramach procesu integracji infrastruktury dotyczącej systemów rozra-chunków papierów wartościowych w UE w lipcu 2012 r. Parlament Europejski i Rada Europejska przyjęły Rozporządzenie (UE) nr 648/2012 w sprawie poza-giełdowych instrumentów pochodnych, partnerów centralnych i repozytoriów handlowych, zwane także Rozporządzeniem w sprawie infrastruktury rynku europejskiego (EMIR), natomiast w maju 2014 r. opracowano dyrektywę w sprawie rynków finansowych. W ramach tego rozporządzenia i dyrektywy zde-finiowano platformy obrotu: ,,Wielostronna platforma obrotu (MTF) oznacza

2

MTS to program komputerowy, który umożliwia uczestnikom rynku finansowego zawiera-nie transakcji.

(8)

system wielostronny prowadzony przez firmę inwestycyjną lub operatora rynku, który kojarzy wiele deklaracji gotowości zakupu i sprzedaży instrumentów fi-nansowych przez osoby trzecie – w systemie i zgodnie ze swoimi regułami nie-mającymi charakteru uznaniowego – w sposób skutkujący zawarciem kontrak-tu’’ [Rozporządzenie (EU) nr 648/2012 w sprawie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, partnerów central-nych i repozytoriów transakcji, D. U. C143 z 22.05.2012, art. 2, ust. 6,7]. Nato-miast: ,,zorganizowana platforma obrotu (OTF) oznacza wielostronny system lub platformę niebędące rynkiem regulowanym ani MTF, ani partnerem central-nym, prowadzone przez firmę inwestycyjną lub operatora rynku, w ramach któ-rych umożliwia się kojarzenie w systemie wielu deklaracji gotowości zakupu i sprzedaży obligacji, strukturyzowanych produktów finansowych, uprawnień do emisji lub instrumentów pochodnych przez osoby trzecie w sposób skutkujący zawarciem kontraktu”.

Tabela 2. Platformy elektroniczne handlu zorganizowane w ramach systemu MTS Group

Nazwa platformy Charakterystyka

MTS

Lokalne (krajowe) platformy elektroniczne, których właści-cielem są MTS S. p. A. (bezpośrednio), krajowe banki dealerskie lub władze centralne bądź bank centralny. Przedmiotem obrotu są przede wszystkim rządowe papiery wartościowe.

Euro MTS Limited

Europejska platforma handlu obligacjami wprowadzona w 1999 r. Minimalną jednostką obrotu jest wartość obligacji w wysokości 5 mld euro. Uczestnikami są przede wszystkim kraje strefy euro oraz Izrael. Przedmiotem obrotu są obliga-cje skarbowe, korporacyjne oraz zabezpieczone aktywami. MTS France S. A. S. Platforma, gdzie przedmiotem obrotu są papiery

wartościo-we wyemitowane przez francuski sektor publiczny MTS Markets International Inc Platforma obrotu obligacjami skarbowymi, korporacyjnymi

oraz zabezpieczonymi aktywami Źródło: Puszer [2016, s. 67].

Unia Europejska w celu usunięcia luki braku wspólnej neutralnej platformy dotyczącej rozrachunków ogłosiła inicjatywę TARGET2 – Securities (T2S), w ramach której proponuje, aby platformy papierów wartościowych zlecały utrzymanie swoich rachunków papierów wartościowych jednolitej neutralnej platformie, którą obsługiwałby Eurosystem. T2S ma przyczynić się do ujednoli-cenia i integracji środowiska rozliczeń i rozrachunku transakcji finansowych w strefie euro.

Rozpoczęcie procesu integracji rynku obligacji w strefie euro przyczyniło się do przebudowy systemu pośrednictwa, w szczególności grupy dealerskiej

(9)

(primary dealers). Dealerzy to zwykle banki komercyjne wybierane przez emi-tenta w corocznym konkursie. Do obowiązków dealerów należą przede wszyst-kim uczestnictwo we wszystkich aukcjach emisji, pośrednictwo oraz zapewnie-nie płynności na rynku wtórnym. W zamian za to dealerzy mają wyłączny do-stęp do organizowanych przez emitenta przetargów oraz wyłączność lub pierw-szeństwo w sprzedaży papierów wartościowych za pośrednictwem syndykatu [Marchewka-Bartkowiak 2009, s.237]. W celu zapewnienia integracji pośrednic-twa na rynku obligacji (przede wszystkim obligacji skarbowych) powołano pod koniec 2004 r. Europejskie Zrzeszenie Dealerów SPW (EDPA – European

Primary Dealers Association), którego celem jest m. in. rekomendowanie

naj-lepszych praktyk w tym obszarze. Członkami tej organizacji są instytucje dealer-skie, do których zalicza się [European Government Bond Markets:

Transparen-cy, Liquidity, EfficienTransparen-cy, 2006, s. 31]:

– amerykańskie banki inwestycyjne;

– kilka tzw. globalnych banków europejskich; – europejskie regionalne banki komercyjne; – krajowe banki, działające na lokalnym rynku.

Kolejną z inicjatyw, podjętą w 2005 r. przez EDPA i Komisję Europejską był raport wprowadzający jednolite zasady udzielania informacji przez dealerów na temat ich aktywności na rynku skarbowych papierów wartościowych. Opra-cowane w tym dokumencie formularze informacyjne zostały wprowadzone w życie w styczniu 2006 r. w celu tworzenia jednolitego rynku finansowego w UE oraz zapewnienia stabilności tego rynku.

ZAKOŃCZENIE

Rynek skarbowych papierów wartościowych w strefie euro w ostatnich kil-ku latach podlega ciągłym procesom konsolidacyjnym opartym na szeregu pla-nów i strategii zakotwiczonych w prawie Unii Europejskiej. Istota problemu ujednolicenia zasad działania jednolitego rynku SPW oraz utworzenia wspólnej platformy rozrachunkowej niewątpliwie jest zadaniem niezmiernie skompliko-wanym zarówno pod względem technicznym jak i prawnym. Niestety na ten moment trudno jest ocenić efekty tych działań z uwagi na bardzo krótki okres w którym zmiany te zaczęły obowiązywać. Można jedynie powiedzieć, iż zakła-dany cel określony przez władze unijne jako całkowita konsolidacja rynku SPW przyczyni się do obniżenia kosztów obsługi długu poszczególnych państw członkowskich oraz ograniczy znacznie ryzyko operacyjne i ryzyko płynności w polityce zarządzania długiem publicznym.

(10)

BIBLIOGRAFIA

Czechowska D., 2012, Źródła finansowania deficytu budżetu państwa w Polsce, CeDeWu, War-szawa.

Development Goverment Bond Market: A Handbook., 2001, The World Bank, IMF Washington. European Government Bond Markets: Transparency, Liquidity, Efficiency, 2006, CEPR London.

Liberadzki K., 2014, Dłużne papiery wartościowe, Difin, Warszawa.

Marchewka-Bartkowiak K., 2009, Rynek skarbowych papierów wartościowych w strefie euro, [w:] Europejska integracja monetarna od A do Z. NBP, Warszawa.

Marchewka-Bartkowiak K., 2008, Zarządzanie długiem publicznym, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

Marchewka-Bartkowiak K., 2003, Zarządzanie długiem publicznym w krajach Unii Europejskiej

i w Polsce, Biblioteka Menadżera i Bankowca, Warszawa.

Panfil P., 2012, Integracja rynków dłużnych papierów wartościowych państw strefy euro w dobie

kryzysu, „Ekonomia i Prawo”, nr 56, Warszawa.

Puszer B., 2016, Rynek obligacji strefy euro, Seria wydawnicza rynek finansowy, Katowice. Puszer B., 2011, Rynek długoterminowych dłużnych papierów wartościowych strefy euro – stan

obecny i perspektywy jego rozwoju, [w:] Rynki finansowe w unii Europejskiej w strefie euro,

J. Żabińska (red.) CeDeWu, Warszawa.

Przybylska-Kapuścińska W., 2007, Rynek dłużnych papierów wartościowych w strefie euro, [w:]

Rynek papierów wartościowych strefy euro, W. Przybylska-Kapuścińska (red.), Oficyna

Wolters Kluwer business, Kraków. Akty prawne:

Rozporządzenie (EU) nr 648/2012 w sprawie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, partnerów centralnych i repozytoriów transakcji. D.U. C143 z 22.05.2012.

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie usprawnienia rozrachunku papierów wartościowych w Unii Europejskiej i w sprawie centralnych depozytów papierów warto-ściowych (CDPW) oraz zmieniająca dyrektywę 98/26/WE, Bruksela 07.03.2012.

CONSOLIDATION OF THE TREASURY SECURITIES MARKET IN THE EUROPEAN UNION COUNTRIES

Abstract Market treasury securities plays in the modern economy a key role in the operation of public finances of each country. This particular feature of the sourcing repayable funds to cover the shortfall in the budget so that the country had the possibility of stable operation and development. Treasury securities market is subject to different regulations and, in particular, is based on the policy of public debt management. The main objective of this policy is mainly reducing the operating costs which the State has to incur in connection with the incurring of debt in the form of treasury securities. The current policy on the functioning of the treasury securities market was only at the level of the individual, the individual EU Member States. It was connected with the occurrence of various types of risks, such as eg. Operational risk and liquidity risk. Currently at the EU level we can see a number of actions in order to create a common transnational platform for treasury securities

(11)

trading. Such consolidation measures in keeping with the common policy of the treasury securities market in the EU. Moreover, there are a number of strategies and plans, on this subject. It is worth a good look at current developments in this area and to consider the benefits which each country may experience in connection with the establishment of the common market treasury securities within the EU.