U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012
Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej, Katedra BankowoĞci
JOANNA ĝWIDERSKA
PodaĪ kapitaáu wysokiego ryzyka w Polsce
Supply of risk capital in Poland
Sáowa kluczowe: private equity, luka kapitaáowa, podaĪ kapitaáu
Key words: private equity, equity gap, supply of risk capital
Analiza rynku private equity/venture capital w Polsce wskazuje na stosunkowo wysoki poziom rozwoju oraz znaczną atrakcyjnoĞü tej formy finansowania zarówno dla przedsiĊbiorstw, jak i samych funduszy. W drugiej edycji rankingu najbardziej atrakcyjnych inwestycyjnie krajów dla funduszy VC/PE z 2011 r. Polska zajĊáa 36.
miejsce (wskaĨnik 57,4), przed innymi krajami Europy ĝrodkowo-Wschodniej1. AtrakcyjnoĞü rynku PE/VC – obok rosnącego popytu na kapitaá podwyĪszonego ryzyka – stanowi z kolei istotny czynnik determinujący jego podaĪ, która nastĊpnie wpáywa na rozmiary inwestycji PE/VC.
W ciągu ostatnich 22 lat fundusze PE/VC, które dokonaáy w Polsce co najmniej jednej inwestycji, pozyskaáy áącznie 6,83 mld EUR nowych kapitaáów, z czego niemal 33% w latach 2006–2008. WielkoĞci pozyskiwanych kapitaáów ulegaáy jednak doĞü istotnym wahaniom, począwszy od spadków na poziomie ok. 80% w roku 2003, 2005, czy 2009, aĪ po kilkunastokrotne wzrosty w latach 2006 (mnoĪnik 14,9) czy 2004
1 A. Groh, H. Liechtenstein, K. Lieser, The Global Venture Capital and Private Equity Country At- tractiveness Index – 2011 annual, IESE Business School University of Navarra – Ernst & Young, s. 189.
(10,8)2. Proces akwizycji kapitaáu do funduszy wysokiego ryzyka trwa z reguáy od kilku do kilkunastu miesiĊcy, stąd zmiany w statystyce rynku pokazują z pewnym opóĨnieniem tendencje, jakie na nim wystĊpują. Niemniej tak znaczący spadek po- zyskanych w Polsce Ğrodków w 2009 r. nieco wyprzedziá tendencje ogólnoĞwiatowe, w ramach których fundusze PE/VC zaczĊáy odczuwaü skutki kryzysu finansowego w obszarze pozyskiwania kapitaáów dopiero w ostatnim kwartale roku. Pewnym wy- táumaczeniem sytuacji polskiej moĪe byü fakt, Īe wiĊkszoĞü dziaáających tu duĪych funduszy (np. MID Europa, Enterprise Investors) w latach 2009–2010 dysponowaáa jeszcze Ğrodkami na inwestycje. Z drugiej strony zauwaĪalne staáo siĊ szersze wyko- rzystywanie nowych lub do niedawna rzadko stosowanych Ĩródeá finansowania przez instytucje europejskie (EBRD, EIF). Wahaniom podlegaáa wiĊc nie tylko wartoĞü gromadzonych Ğrodków, ale takĪe ich struktura. Nie moĪna przy tym pominąü faktu, Īe struktura pozyskiwanych kapitaáów zarówno z punktu widzenia typu inwestorów (rysunek 1), preferowanych przez fundusz etapów finansowania, jak i geograficznych Ĩródeá pochodzenia kapitaáu wáaĞciwie od początku rozwoju rynku odbiegaáa od doĞwiadczeĔ amerykaĔskich i zachodnio europejskich.
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
banki inwestorzy korporacyjni dotacje i fundacje fundusze funduszy DJHQFMHU]ąGRZH firmy ubezpieczeniowe fundusze emerytalne inwestorzy prywatni SR]RVWDáH
Rysunek 1. WartoĞü kapitaáów pozyskanych przez fundusze PE/VC w Polsce w latach 2004–2010 z punktu widzenia typu inwestora (mln EUR) ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych EVCA.
2 Tam, gdzie nie wskazano inaczej, Ĩródáem danych są EVCA Yearbooks oraz CEE Statistics za lata 2004–2010.
Na rynkach zachodnich historycznie najbardziej aktywnymi inwestorami byáy bogate osoby prywatne oraz fundacje. Zniesienie w latach 70. i 80. ograniczeĔ prawnych w zakresie inwestycji PE/VC spowodowaáo wzrost zainteresowania ze strony instytucji, przede wszystkim funduszy emerytalnych i banków3, ale róĪnice w konstrukcji i funkcjonowaniu systemów finansowych przeáoĪyáy siĊ na odmienną strukturĊ finansowania. W latach 1993–2000 w USA najwiĊkszą rolĊ w finansowaniu rynku PE/VC odgrywaáy fundusze emerytalne (Ğrednio 45%), nastĊpnie fundacje (16%), przedsiĊbiorstwa (12%) oraz firmy ubezpieczeniowe i banki (11%), natomiast w analo- gicznym okresie w Unii Europejskiej – banki (32%), fundusze emerytalne (25%) oraz firmy ubezpieczeniowe (14%)4. W Polsce od momentu wstąpienia do Unii Europejskiej najwiĊcej Ğrodków dostarczaáy tzw. fundusze funduszy (Ğrednio 28,4%), a w dalszej kolejnoĞci – fundusze emerytalne (23,0%), banki (14,4%) oraz towarzystwa ubezpie- czeniowe (11,2%). Niewykorzystanym Ĩródáem kapitaáu pozostają natomiast krajowe otwarte fundusze emerytalne, których aktywa netto na koniec 2010 r. ksztaátowaáy siĊ na poziomie 221,3 mld PLN5. Ustawa o funduszach emerytalnych literalnie wymienia dopuszczalne formy lokat, wĞród których tylko kilka moĪna z pewnym zastrzeĪeniem przypisaü do rynku PE/VC. Polskie prawo nie zastrzega szczególnej formy prawnej dla dziaáalnoĞci private equity, a dostĊpne formy prawne (spóáka komandytowa, komandytowo-akcyjna, spóáka z ograniczoną odpowiedzialnoĞcią, spóáka akcyjna oraz fundusz inwestycyjny zamkniĊty aktywów niepublicznych6) speániają tylko absolutne minimum wymogów stawianych przez zaáoĪycieli funduszu PE/VC (dotyczących kwestii podatkowych, organizacyjnych, kapitaáowych, problemu odpowiedzialnoĞci udziaáowców/akcjonariuszy itp.). Zgodnie z ustawą aktywa funduszy emerytalnych mogą byü lokowane w akcje spóáek notowanych na regulowanym rynku gieádowym lub pozagieádowym, a takĪe w certyfikaty inwestycyjne emitowane przez fundusze inwestycyjne zamkniĊte – moĪliwoĞci inwestycyjne są jednak doĞü istotnie ograniczone.
W praktyce ok. 60–75% wartoĞci portfela inwestycyjnego OFE stanowią obligacje, a ok. 20–35% – akcje spóáek notowanych na regulowanym rynku gieádowym. Trudno wiĊc w tym przypadku mówiü o istotnym Ĩródle finansowania dla funduszy PE/VC, które zostaáy zmuszone do siĊgania po pozakrajowe aktywa rynku emerytalnego.
W ostatnim czasie nastąpiáa jednak istotna zmiana kierunku regulacji w tym obszarze.
W 2010 r. w USA zostaáa uchwalona ustawa ograniczająca moĪliwoĞci finansowania
3 Uchwalony w 1974 r. w USA Employment Retirement Income Security Act (ERISA) oraz dwie wy- káadnie áagodzące regulacje ERISA (ERISA 1979 Prudent Man oraz ERISA 1980 Safe Harbour) poprawiáy moĪliwoĞci wykorzystywania Ğrodków zgromadzonych w funduszach emerytalnych do kapitalizacji funduszy VC. W Wielkiej Brytanii w 1981 r. wprowadzono Business Start-up Scheme (BSS), który oferowaá moĪliwoĞü obniĪenia podstawy opodatkowania dochodów z tytuáu inwestycji w maáe innowacyjne przedsiĊbiorstwa.
4 P.A. Gompers, J. Lerner, The Money of Invention: How Venture Capital Creates New Wealth, Harvard Business School Press, Boston 2001; www.evca.com.
5 W latach 2004–2010 Ğrednioroczne tempo wzrostu aktywów netto OFE wynosiáo 24,36%. Zob. Biuletyn roczny. Rynek OFE 2005/2006/2007/2008/2009/2010, cz. 1 – Przegląd rynku, KNF.
6 Szczególnie ostatnie rozwiązanie w myĞl zaáoĪeĔ przyjĊtych przez twórców ustawy miaáo stanowiü wehikuá inwestycyjny przeznaczony dla dziaáalnoĞci PE/VC.
funduszy PE/VC (potraktowanych na równi z funduszami hedgingowymi) przez banki (do 3% kapitaáów wáasnych) oraz fundusze emerytalne, natomiast w UE w 2011 r.
przyjĊto dyrektywĊ, mającą na celu uregulowanie europejskiego rynku funduszy PE/
VC7. Po wprowadzeniu ustawy Dodda–Franka w USA trudniej osiągalne są wiĊc pieniądze amerykaĔskich inwestorów, dlatego koniecznoĞcią staáo siĊ poszukiwanie nowych Ĩródeá finansowania. Dla mniejszych funduszy platformą do pozyskiwania Ğrodków, ale takĪe zawiązywania sojuszy inwestycyjnych, staá siĊ gieádowy rynek akcji, zwáaszcza NewConnect. WĞród ponad 350 spóáek notowanych w alternatywnym systemie obrotu (ASO) jedenaĞcie to podmioty inwestycyjne lokujące siĊ w sektorze funduszy PE/VC, przy czym osiem z nich zadebiutowaáo na ASO w latach 2010–2011.
Od początku uruchomienia NewConnect z emisji nowych akcji fundusze te pozyska- áy áącznie 15,2 mln PLN (Ğrednio – 1,7 mln PLN)8. Gieádowy rynek akcji moĪe byü wiĊc traktowany tylko jako uzupeániające Ĩródáo finansowania, przede wszystkim ze wzglĊdu na wspomniane juĪ niedopasowanie formy prawnej spóáki akcyjnej do wymagaĔ inwestycji PE/VC.
DoĞü istotne róĪnice są widoczne równieĪ z punktu widzenia geograficznych Ĩródeá pochodzenia kapitaáu. W Polsce, podobnie jak w wiĊkszoĞci krajów Europy ĝrodkowo-Wschodniej, początki rynku PE/VC wiąĪą siĊ z aktywnoĞcią czynnika publicznego spoza kraju. Dominującą rolĊ odegraáy zwáaszcza miĊdzynarodowe instytucje finansowe, w tym European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) oraz International Finance Corporation (IFC), a takĪe – instytucje publiczne, z Kongresem USA na czele9. ZaangaĪowanie podmiotów krajowych miaáo natomiast doĞü ograniczony charakter, co w warunkach zaáamania rozwoju gospodarczego w pierwszych latach XXI w. i wywoáanej nim zmiany nastawienia podmiotów zagra- nicznych do inwestowania w Europie ĝrodkowo-Wschodniej wyraĨnie uwypukliáo sáaboĞü krajowych Ĩródeá finansowania (w tym rynku kapitaáu wysokiego ryzyka) oraz biernoĞü instytucji publicznych. Pomimo tych doĞwiadczeĔ zaangaĪowanie kapitaáowe podmiotów krajowych zmieniáo siĊ w niewielkim stopniu. Od momentu wstąpienia Polski do UE udziaá Ğrodków pochodzenia krajowego w finansowaniu kapitaáu wysokiego ryzyka przeciĊtnie wynosiá ok. 3%. W ostatnich latach sytuacja nieco siĊ poprawiáa (w latach 2009–2010 wskaĨnik ten ksztaátowaá siĊ – odpowiednio
7 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 (Pub. L. 111–203, H.R. 4173), sec. 408, 619; Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of The Council of 8 June 2011 on Alterna- tive Investment Fund Managers and Amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) no. 1060/2009 and (EU) no. 1095/2010 (O.J. of EU L 174/1) – jej postanowienia mają wejĞü w Īycie w 2013 r.
8 Do funduszy VC notowanych na NewConnect moĪna zaliczyü: Blumerang Investors SA, E-Energo SA, Veno SA, Venture Incubator SA, Novian SA, OneRay Investment SA, Taxus Fund SA, Black Pearl Capital SA, Runicom SA, Venture Capital Poland SA oraz Bio-Med Investors SA. Fundusze PE/VC są notowane równieĪ na rynku gáównym GPW w Warszawie (np. IQ Partners SA, LST Capital SA, MCI Management SA, Skyline Investment SA, bmp Media Investors AG). Zob. http://www.newconnect.pl/, http://www.gpw.pl (31.01.2012).
9 Pierwszym funduszem PE/VC dziaáającym w Polsce byá Polish-American Enterprise Fund (PAEF), powoáany w 1990 r. przez Kongres USA dla wspierania rozwoju sektora prywatnego oraz umacniania go- spodarki rynkowej w Polsce.
– na poziomie 13,1% oraz 6,7%), ale na tle pozostaáych krajów UE Polska nadal po- zostaje niski10. Dominującą rolĊ odgrywaáy kapitaáy europejskie spoza kraju (ok. 67%
w latach 2004–2010), a w dalszej kolejnoĞci – pozaeuropejskie Ĩródáa finansowania, zwáaszcza amerykaĔskie (ok. 30%). Udziaá tych ostatnich w 2010 r. spadá jednak do zera, m.in. jako efekt uchwalonej w USA ustawy Dodda–Franka.
Widoczne róĪnice wystĊpują równieĪ w strukturze zgromadzonego kapitaáu w konteksie preferowanego przez fundusz etapu rozwoju przedsiĊbiorstwa (rysunek 2).
97,74 7,35 8,86 9,10 7,66
206,14 51,70
100,00 634,60
125,69 107,10
0 50 100 150 200 250 300 350
2004 2005 2008 2009 2010
total venture growth capital buyout
Rysunek 2. WartoĞü kapitaáów pozyskanych przez fundusze PE/VC w Polsce w latach 2004–2010 w konteksie etapu rozwoju przedsiĊbiorstwa (mln EUR) ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych EVCA.
Obecny ksztaát rynku PE/VC w znacznej mierze zaleĪy od funduszy europejskich, które wspóáfinansują dziaáalnoĞü podmiotów inwestujących zwáaszcza w początkowe fazy rozwoju przedsiĊbiorstwa. Projekty venture coraz czĊĞciej rozwijają równieĪ fundusze, które do tej pory angaĪowaáy siĊ przede wszystkim w duĪe transakcje – np. Enterprise Investors w 2008 r. uruchomiá w swojej grupie Enterprise Venture Fund (EVF). RównoczeĞnie fundusze venture capital od lat gromadzą kapitaáy na doĞü stabilnym poziomie nieprzekraczającym 10 mln EUR (wyjątek stanowią wartoĞci gromadzone w latach 2006–2007 dla utworzenia EVF – 100 mln EUR).
Nadal jednak najwiĊkszy udziaá w rynku mają duĪe podmioty finansujące wykupy lub fazy ekspansji przedsiĊbiorstwa (w ostatnim okresie akumulowaáy ok. 80–90%
wszystkich zgromadzonych kapitaáów). Wydaje siĊ, Īe w pierwszych latach rozwoju
10 W 2010 r. Ğredni udziaá Ĩródeá krajowych zaangaĪowanych w inwestycje PE/VC w krajach UE ksztaá- towaá siĊ na poziomie 47,55%, w tym w krajach starej UE (EU-15) – 48,40%, a w krajach nowej UE – 11,32%
(przy czym w Czechach wskaĨnik ten wyniósá 72,5%, a w krajach baátyckich – 27,0%).
rynku w Polsce czynnikom rządowym zabrakáo przezornoĞci i dalekowzrocznoĞci, aby wraz z wygasaniem pomocy zagranicznej, ukierunkowanej na coraz wiĊksze projekty, zastĊpowaü ją czynnikami krajowymi. Efektem tego byáa pogáĊbiająca siĊ fragmentacja rynku – inwestycjom w póĨniejsze fazy rozwoju przedsiĊbiorstw w nie- wielkim stopniu towarzyszyáo klasyczne venture capital, a brak wiĊkszego poparcia ze strony corporate venture byá wzmacniany praktyczną nieobecnoĞcią business angels11. Istotna zmiana nastąpiáa z wejĞciem Polski do UE – w latach 2004–2010 fundusze venture capital gromadziáy Ğrednio ok. 10% wszystkich pozyskanych kapitaáów, choü byáy równieĪ lata ze znacznie wyĪszym wskaĨnikiem (2004 r. – 32,2%). W dwóch ostatnich latach udziaá ten utrzymywaá siĊ jednak na poziomie 6,7–6,8%, co na tle innych paĔstw lokowaáo PolskĊ raczej na koĔcu stawki. W 2010 r. fundusze venture capital gromadziáy przeciĊtnie: w USA – 12,63% kapitaáów, a w UE – 15,34% (w tym w krajach starej UE – 14,71%, w krajach nowej UE – 42,20%)12.
Bez wzglĊdu na to, jak szybko zmieniaáa siĊ statystyka rynku, wejĞcie do UE wprowadziáo PolskĊ w orbitĊ regulacji unijnych dotyczących kapitaáu wysokiego ryzyka, zmieniając równoczeĞnie postrzeganie przez czynniki decyzyjne problemów związanych z inwestycjami PE/VC, oraz otworzyáo dostĊp do funduszy strukturalnych UE. W perspektywie finansowej 2000–2006 czĊĞü programów zostaáa przeznaczona na wspomaganie zarówno juĪ istniejących funduszy venture capital, które Ğwiadczyáyby usáugi typu seed capital, jak i wspomaganie procesów tworzenia sieci regionalnych funduszy seed capital. W ramach polskiego SPO Wzrost KonkurencyjnoĞci Przed- siĊbiorstw w 2007 r. kwota wsparcia finansowego dla szeĞciu powstaáych funduszy zaląĪkowych wyniosáa prawie 66 mln PLN13. Zastosowany mechanizm dofinanso- wania pozwalaá funduszowi w procesie dezinwestycji w pierwszej kolejnoĞci wyco- faü Ğrodki wáasne, a dopiero póĨniej wkáad PARP, co znacznie zmniejszaáo ryzyko nietrafionych inwestycji. W kolejnej perspektywie finansowej dokapitalizowanie skierowane bezpoĞrednio do funduszy nie zostaáo przewidziane. W PO Innowacyjna Gospodarka znalazáy siĊ natomiast Ğrodki finansowe, które miaáy trafiaü do funduszy kapitaáowych poprzez Krajowy Fundusz Kapitaáowy SA (KFK), utworzony w 2005 r.
w celu udzielania wsparcia finansowego funduszom kapitaáowym (fundusz funduszy).
Przewidziane zostaáo równieĪ wsparcie w postaci equity do maksymalnej wysokoĞci 0,8 mln EUR dla pojedynczego przedsiĊbiorstwa, dystrybuowane przez instytucje otoczenia biznesu. Jednak z uwagi na niĪszy poziom posiadanego przez nie know -how bardziej efektywną formą wsparcia pozostaje dziaáalnoĞü KFK. W ramach dotychczas przeprowadzonych konkursów áączna kwota wsparcia finansowego ze strony KFK dla jedenastu funduszy zaląĪkowych wyniosáa 377 mln PLN (tabela 1) – zakoĔczone
11 P. Tamowicz (red.), Rynek kapitaáu ryzyka w Polsce. ĝredniookresowe uwarunkowania rozwoju rynku kapitaáu ryzyka, PFSL, „Niebieskie KsiĊgi” 2003, nr 4, GdaĔsk 2003, s. 19–20, 31.
12 W Irlandii, w Czechach, w krajach byáej Jugosáawii, na Sáowacji i WĊgrzech w 2010 r. nowy kapitaá zgromadziáy wyáącznie fundusze venture capital, choü naleĪy przyznaü, Īe jego wartoĞü stanowiáa tylko nieco ponad 1% kapitaáów zgromadzonych we wszystkich krajach UE.
13 Obliczenia wáasne na podstawie danych PARP i funduszy kapitaáu zaląĪkowego.
zostaáy dwie rundy aplikacyjne, a trzy kolejne są w trakcie realizacji. ħródáo finan- sowania ostatnich konkursów stanowią jednak przede wszystkim Ğrodki pochodzące ze Szwajcarsko-Polskiego Funduszu Wspóápracy14. Zastosowany mechanizm dofi- nansowania jest podobny jak w SPO WKP – w procesie dezinwestycji w pierwszej kolejnoĞci są wycofywane Ğrodki wáasne funduszu, a dopiero póĨniej wkáad KFK.
Tabela 1. Fundusze kap itaáowe dokapitalizowane przez KFK w kolejnych rundach aplikacyjnych*
Firma zarządzająca/fundusz kapitaáowy Runda
Dokapitalizowanie funduszu Kapitalizacja funduszu (mln Ĩródáo** data mln PLN PLN)
BBI Seed Fund sp. z o.o. FK SK I MG 4Q 2007 30,00 60,00
Helix Ventures Partners FIZ (MCI) I MG 4Q 2007 20,00 40,00 Skyline Venture sp. z o.o. II PO IG 2Q 2010 20,00 40,00 Asset Management Black Lion sp. z o.o. SKA II PO IG 2Q 2010 50,00 100,00 TFI Satus SA (FIZAN VC Satus) II PO IG 2Q 2010 25,00 50,00 MCI Capital TFI SA (Internet Ventures) II PO IG 2Q 2010 50,00 100,00
Opera TFI SA (Opera Venture) II PO IG 3Q 2010 50,00 100,00 GPV Investment Management (2009) Ltd. II PO IG 1Q 2011 42,00 84,00
Warsaw Equity Management sp. z o.o.
(Aquarium Venture Fund I) II PO IG 1Q 2011 50,00 100,00
Innovation Nest III PO IG 2Q 2011 20,00 40,00
Nomad Management GmBH SKA
(Nomad Fund) IV SC 3Q 2011 20,00 40,00
Razem – – – 377,00 754,00
* I runda aplikacyjna – 16.07.2007–20.12.2007, II – 30.04.2009–30.07.2009, III – 24.03.2010–24.06.2010, IV – 11.05.2010–01.10.2010, V – 01.08.2011–31.01.2012.
** MG – dotacja z Ministerstwa Gospodarki, PO IG – PO Innowacyjna Gospodarka, SC – Swiss Contribution (Fundusz Szwajcarski).
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych KFK i funduszy kapitaáowych.
Komplementarna wobec instytucjonalnego rynku PE/VC jest aktywnoĞü indy- widualnych inwestorów kapitaáowych, tzw. business angels. Pierwsze inwestycje zostaáy przez nich przeprowadzone w Polsce najprawdopodobniej juĪ w poáowie
14 Szwajcarsko-Polski Program Wspóápracy jest formą bezzwrotnej pomocy zagranicznej przyznanej przez SzwajcariĊ Polsce i pozostaáym paĔstwom czáonkowskim UE, które przystąpiáy do niej 1 maja 2004 r.
Na mocy umowy zawartej 20 grudnia 2007 r. dla Polski zarezerwowano niemal poáowĊ Ğrodków (ok. 489 mln CHF), z czego 47,7 mln CHF zostaáo przeznaczone na wsparcie funduszy kapitaáowych w ramach projektu KFK, http://www.programszwajcarski.gov.pl/ (31.01.2012).
lat 90., ale o wiĊkszej ich aktywizacji moĪna mówiü dopiero od momentu poprawy koniunktury w latach 2003–2004. Ze wzglĊdu na dyskrecjonalny charakter dziaáania business angels bardzo trudno jest okreĞliü wartoĞü kapitaáów, jakimi dysponują (uru- chomionych i deklarowanych). MoĪna jedynie szacowaü, Īe są to kwoty mieszczące siĊ w przedziale 12,5–25 mln PLN15. W analizie Ĩródeá finansowania róĪnych faz dziaáania przedsiĊbiorstw kapitaáem equity nie moĪna ich jednak pominąü, zwáaszcza w kontekĞcie oceny podaĪy kapitaáu wysokiego ryzyka i problemu tzw. luki kapitaáo- wej. Niewystarczające zainteresowanie funduszy PE/VC inwestycjami w ryzykowne projekty we wczesnych fazach rozwoju pozycjonuje bowiem business angels jako ka- pitaáodawców ograniczających rozmiary luki kapitaáowej. Jej jednoznaczne i dokáadne okreĞlenie nie jest jednak moĪliwe ze wzglĊdu na brak odpowiedniej metodologii, dlatego najczĊĞciej jej wielkoĞü wyznacza siĊ intuicyjnie.
Przed wstąpieniem Polski do UE ograniczenia podaĪy kapitaáu equity widoczne w sektorze maáych i Ğrednich przedsiĊbiorstw byáy szacowane w przedziale 0,8–3 mln PLN lub nawet niĪej – 0,1–10 mln PLN16, przy czym Ğrednia wartoĞü pojedynczej inwestycji systematycznie rosáa. Po 2004 r. wzrostowi wartoĞci inwestycji (z poziomu 3,8 mln EUR w 2004 r. do 9,7 mln EUR w 2010 r.17) towarzyszyáy jednak pozytywne zmiany po stronie podaĪy equity, zwiĊkszające dostĊpnoĞü mniejszych kwot kapitaáu.
Dobra koniunktura gospodarcza przyczyniáa siĊ do zwiĊkszenia liczby atrakcyjnych projektów inwestycyjnych oraz do poprawy perspektyw inwestycyjnych polskiej gospodarki. Zaktywizowaáy siĊ sieci business angels, których specyfika dziaáania w jakiejĞ mierze wymusiáa na nich dziaáalnoĞü skoncentrowaną na poszczególnych regionach. Rozwój infrastruktury rynku zostaá pobudzony uruchomieniem dwóch opisanych wczeĞniej programów wsparcia (poddziaáanie SPO WKP, KFK SA) oraz alternatywnego systemu obrotu (NewConnect). Fundusze zaląĪkowe powstaáe w ra- mach SPO WKP swoje górne limity inwestycyjne okreĞlają na poziomie od 0,2 do 1 mln EUR (jeden fundusz – do 1,5 mln EUR), a fundusze kapitaáowe dokapitalizowane przez KFK mają narzucony limit inwestycyjny na poziomie 1,5 mln EUR. Poprawie podaĪy kapitaáu w obszarze ograniczonym sztywnym limitem 1,5 mln EUR towarzy- szyáo wiĊc przesuniĊcie equity gap do przedziaáu 1,5–4 mln EUR18. UwzglĊdniając obecną kapitalizacjĊ obu grup funduszy oraz wartoĞü inwestycji juĪ zrealizowanych, kapitaá pozostający w ich dyspozycji na koniec 2011 r. moĪna ostroĪnie szacowaü na – odpowiednio – 20 mln EUR oraz 174 mln EUR. W ciągu ostatnich kilku lat
15 W badaniu przeprowadzonym w 2007 r. P. Tamowicz oszacowaá, Īe wielkoĞü potencjalnej podaĪy business angels w Polsce mieĞci siĊ w przedziale 20–235 mln PLN, równoczeĞnie jednak wielkoĞü podaĪy kapitaáu w wariancie najbardziej realistycznym lokowaá w przedziale 12,5–25 mln PLN. Zob. P. Tamowicz, Zapotrzebowanie mikro-, maáych i Ğrednich przedsiĊbiorstw (MĝP) na finansowanie kapitaáem private equity/venture capital (PE/VC), Raport przygotowany na zlecenie DIW Ministerstwa Gospodarki, GdaĔsk paĨdziernik 2007, s. 22, 26.
16 Ibidem, s. 7.
17 ĝrednia wartoĞü inwestycji realizowanych przez fundusze PE/VC z siedzibą w Polsce.
18 P. Tamowicz, op. cit., s. 8.
zostaáo podjĊtych wiele inicjatyw, które wpáynĊáy na redukcjĊ rozmiarów equity gap – powstaáy nowe sieci business angels i kolejne fundusze zaląĪkowe, zwiĊkszono dostĊpnoĞü funduszy unijnych na zaáoĪenie lub rozwój dziaáalnoĞci gospodarczej, wzmocniono instytucje otoczenia biznesu wspomagające start-up przedsiĊwziĊcia, zwáaszcza technologicznego (parki naukowo-technologiczne, parki przemysáowe, inkubatory), i wreszcie – uruchomiono programy wspierające prowadzenie prac badawczo-rozwojowych w przedsiĊbiorstwach (np. premia technologiczna BGK) czy wspomagające procesy komercjalizacji technologii (np. centra transferu technologii).
RównoczeĞnie zainteresowanie projektami venture zaczĊáy wykazywaü fundusze, które do tej pory inwestowaáy znacznie wiĊksze kwoty w póĨniejszych fazach rozwoju przedsiĊbiorstwa (w tym wykupy), np. wspomniany wczeĞniej Enterprise Venture Fund (EVF I), o przedziale inwestycyjnym 5–20 mln PLN. UwzglĊdniając przyjĊte limity oraz liczbĊ zrealizowanych dotąd inwestycji, moĪna ostroĪnie szacowaü, Īe na koniec 2011 r. EVF I dysponowaá kapitaáami w wysokoĞci 51–88 mln EUR.
Teoretycznie nieograniczony zasób kapitaáu stanowi takĪe uruchomiony w 2007 r.
alternatywny system obrotu GPW w Warszawie. Spóáki debiutujące na NewCon- nect z nowej emisji akcji pozyskaáy dotychczas ponad 900 mln PLN19. Wydaje siĊ przy tym, Īe powstanie NewConnect nie zagroziáo rozwojowi sieci business angels i – co za tym idzie – nie spowodowaáo ograniczenia podaĪy kapitaáu equity poniĪej 1 mln EUR20. Wedáug badaĔ przeprowadzonych w 2010 r. polscy business angels najchĊtniej angaĪują siĊ w przedsiĊwziĊcia, których potrzeby kapitaáowe mieszczą siĊ w przedziale 0,15–3 mln PLN21. Sumując wszystkie wymienione wczeĞniej elementy podaĪy equity oraz uwzglĊdniając dookólne inicjatywy zwiĊkszające do- stĊpnoĞü kapitaáów dla podmiotów z róĪnych branĪ, o zróĪnicowanych potrzebach kapitaáowych i na róĪnych etapach rozwoju, moĪna chyba stwierdziü, Īe equity gap w pierwotnym znaczeniu zostaáa w Polsce zlikwidowana (rysunek 3).
Problemem pozostaje natomiast asymetria informacji, brak odpowiedniej edukacji przedsiĊbiorczej oraz efektywnej wspóápracy miĊdzy oĞrodkami innowacji a dostaw- cami kapitaáu zewnĊtrznego dla máodych przedsiĊbiorstw. Pewnym zagroĪeniem dla pozytywnego ksztaátowania podaĪy equity jest takĪe sytuacja makroekonomiczna, choü nie tyle nawet w skali krajowej, co Ğwiatowej. Dopáyw kapitaáów spoza kraju do duĪych funduszy siĊgających po projekty venture w duĪej mierze bĊdzie decydowaá o tym, czy sektor ten pozostanie komplementarny wobec inicjatyw wspieranych ze Ğrodków publicznych (KFK).
19 W momencie powstania NewConnect prognozowano, Īe co roku na rynku bĊdzie debiutowaü kilka- naĞcie spóáek, tymczasem po piĊciu latach dziaáania na rynku jest notowanych juĪ ponad 350 firm.
20 Pojawiaáy siĊ opinie, Īe NewConnect, oferując páynnoĞü i wiĊkszą moĪliwoĞü dywersyfikacji portfela, moĪe osáabiü zainteresowanie business angels (szczególnie tych mniej doĞwiadczonych) do samodzielnego inwestowania, pogarszając tym samym podaĪ kapitaáu poniĪej 1 mln EUR.
21 Raport. Bariery w rozwoju rynku anioáów biznesu w Polsce, Ministerstwo Gospodarki, Warszawa 2011, s. 21.
NewConnect
Seed Capital (KFK)
VCF I (Enterprise Investors)
Business angels
Other venture capital funds
przedziały inwestycyjne (€ mln) Seed Capital
(SPO WKP)
Rysunek 3. Szacunkowe wielkoĞci podaĪy kapitaáu equity w Polsce (stan na koniec 2011 r.) ħródáo: opracowanie wáasne.
ZakoĔczenie
Podsumowując rozwaĪania dotyczące podaĪy kapitaáu equity, moĪna stwierdziü, Īe obecny stan rynku PE/VC w Polsce charakteryzuje kilka wzajemnie komplemen- tarnych tendencji związanych z akwizycją tego kapitaáu. Okres Ğwiatowego kryzysu finansowego dosyü wczeĞnie znalazá negatywne odzwierciedlenie w wartoĞci pozy- skiwanych kapitaáów, równieĪ za sprawą nowych regulacji amerykaĔskich dotyczą- cych funkcjonowania i stabilizowania rynku finansowego. Niewątpliwą sáaboĞcią rynku polskiego pozostaje nadmierne uzaleĪnienie od kapitaáów obcych – instytucji europejskich, a wczeĞniej – takĪe amerykaĔskich funduszy emerytalnych i banków.
W tym kontekĞcie zasadny wydaje siĊ postulat zmian polskich regulacji w zakresie limitów inwestycyjnych i/lub systemu oceny jakoĞci zarządzania aktywami funduszy emerytalnych (np. wydáuĪenie okresu dla wyliczania stopy zwrotu lub zniesienia benchmarkingu) dla ich wiĊkszego zaktywizowania w finansowaniu funduszy PE/VC.
OdrĊbną kwestią pozostaje problem specjalnej konstrukcji prawnej odpowiadającej wymogom inwestycji kapitaáem equity, np. na wzór brytyjskiej limited partnership.
Polska spóáka komandytowa, do pewnego stopnia wzorowana na konstrukcji bry- tyjskiej i amerykaĔskiej, nie do koĔca speánia swoją funkcjĊ, podobnie zresztą jak fundusz inwestycyjny zamkniĊty aktywów niepublicznych. W tym przypadku po- stulatem minimum, który mógáby zwiĊkszyü wykorzystanie FIZ AN na rynku PE/
VC, jest zmiana regulacji w zakresie obowiązków informacyjnych i/lub swobody ksztaátowania relacji z podmiotem zarządzającym. Problemem pozostaje równieĪ sama procedura zaáoĪenia funduszu inwestycyjnego czy towarzystwa funduszy in- westycyjnych (TFI), która w obecnych warunkach trwa niekiedy wielokrotnie dáuĪej, niĪ wynika to z ustawy.
Od momentu wstąpienia Polski do UE zwiĊkszyáy siĊ moĪliwoĞci pozyski- wania kapitaáów przez fundusze specjalizujące siĊ we wczesnych fazach rozwoju przedsiĊbiorstw. Uruchomione od tego czasu programy i inicjatywy mające na celu zwiĊkszenie podaĪy niewielkich kwot kapitaáu equity, jak równieĪ inicjatywy spoza samego rynku PE/VC (np. NewConnect) uzasadniają postawioną wczeĞniej tezĊ o zlikwidowaniu w Polsce equity gap w pierwotnym znaczeniu. Relatywnie staáym Ĩródáem dopáywu kapitaáu do tego segmentu rynku są jednak przede wszystkim Ğrodki publiczne, przekazywane np. przez KFK, poniewaĪ strategie inwestycyjne funduszy komercyjnych mogą byü elastycznie i szybko dopasowywane do warunków rynkowych. W okresach dekoniunktury moĪe to oznaczaü ograniczanie inwestycji venture, czego potwierdzeniem jest okres ostatnich kilku lat (2008–2010). Z tego punktu widzenia zasadne wydaje siĊ rozwaĪenie moĪliwoĞci podwyĪszenia sztywnych limitów inwestycyjnych dla funduszy korzystających ze wsparcia KFK (powyĪej 1,5 mln EUR) oraz elastycznego okreĞlania parametrów wsparcia samego KFK, Īeby zwiĊkszyü efektywnoĞü ich dziaáania.
Bibliografia
1. Biuletyn roczny. Rynek OFE 2005/2006/2007/2008/2009/2010, KNF.
2. Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of The Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers and Amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) no. 1060/2009 and (EU) no. 1095/2010 (O.J. of EU L 174/1).
3. Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 (Pub. L. 111–203, H.R. 4173).
4. EVCA Yearbook oraz CEE Statistics (za lata 2004–2010).
5. Gompers P.A., Lerner J., The Money of Invention: How Venture Capital Creates New Wealth, Harvard Business School Press, Boston 2001
6. Groh A., Liechtenstein H., Lieser K., The Global Venture Capital and Private Equity Country At- tractiveness Index – 2011 annual, IESE Business School University of Navarra – Ernst & Young.
7. Raport. Bariery w rozwoju rynku anioáów biznesu w Polsce, Warszawa 2011, Ministerstwo Go- spodarki.
8. Tamowicz P. (red.), Rynek kapitaáu ryzyka w Polsce. ĝredniookresowe uwarunkowania rozwoju rynku kapitaáu ryzyka, PFSL, „Niebieskie KsiĊgi” 2003, nr 4, GdaĔsk 2003.
9. Tamowicz P., Zapotrzebowanie mikro-, maáych i Ğrednich przedsiĊbiorstw (MĝP) na finansowanie kapitaáem private equity/venture capital (PE/VC), Raport przygotowany na zlecenie DIW MG, GdaĔsk paĨdziernik 2007.
10. www.evca.com.
