Most Siedlce. Trwa konsolidacja krajowych przedsiêbiorstw budowlanych

Ticker

GPW MSS

Reuters MOSD.WA

Bloomberg MSS PW

Dane podstawowe

cena rynkowa (z³) 10,45

wycena DCF (z³) 10,80

min 52 tyg (z³) 3,46

max 52 tyg (z³) 14,40

kapitalizacja (mln z³) 100

EV (mln z³) 159

liczba akcji (tys.) 9 600

free float 45%

free float (mln z³) 45,1

œr obrot/msc (mln z³) 2,2

Zmiana kursu Most Siedlce WIG 1 miesi¹c (%) -26,1% -9,4%

3 miesi¹ce (%) 63,3% 20,9%

6 miesiêcy (%) 173,6% 40,5%

12 miesiêcy (%) 99,0% 51,1%

Akcjonariat % akcji % g³osów Polimex-Cekop SA 49,99% 49,99%

Polimex-Cekop Develop 5,06% 5,06%

Dane finansowe Poprzednie rekomendacje (2002 r.)

mln z³ 2001 2002 2003p 2004p 2005p data rekomendacja kurs

sprzeda¿ 466 545 512 1 220 1 280 ^22.07.2003 neutralnie ^10,40

EBITDA 18 39 43 77 72

zysk netto -21 6 15 20 16

EPS (z³) -2,15 0,62 1,57 1,53 1,24

DPS (z³) 0,00 0,25 0,00 0,00 0,00

CEPS (z³) -0,63 2,37 3,23 4,07 3,81

P/E -4,9 16,9 6,7 6,8 8,4

P/BV 1,1 1,0 0,9 0,7 0,6

analityk:

e-mail:

tel. (0-22) 521-87-23 Marek Majewski

NEUTRALNIE

kurs docelowy

11,10

Mostostal Siedlce

Mostostal Siedlce

3,00 6,00 9,00 12,00 15,00

2 sty 16 kwi 30 lip 12 lis 26 lut 11 cze 23 w Most Siedlce WIG znormalizowany

RAPOR T anality czn y

Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00 fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl

Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na

❏

❏❏

❏

❏ Trwa konsolidacja krajowych przedsiêbiorstw budowlanych Fuzja Mostostalu Siedlce z Polimex Cekop to kolejny etap konsolidacji polskiego przemys³u budowlanego. Pierwszy etap konsolidacji cechowa³y przejêcia mniejszych przedsiêbiorstw budowlanych przez wiêksze spó³ki krajowe oraz przejêcia wiêkszych przedsiêbiorstw budowlanych przez podmioty zagraniczne. W warunkach niskiego poziomu zleceñ na prace budowlano - monta¿owe oraz silnej konkurencji rynkowej przenosz¹cej siê na spadek mar¿, coraz powszechniejsze staj¹ siê maria¿e œrednich firm budowlanych o uzupe³niaj¹cym siê profilu dzia³alnoœci.

❏

❏❏

❏❏ Pozycja rynkowa ³¹czonych spó³ek ustabilizuje siê

Fuzja Mostostalu Siedlce z Polimex Cekop sprzyja ustabilizowaniu ich pozycji zarówno na krajowym, jak i zagranicznym rynku budowlanym.

Polimex Cekop jest podmiotem dominuj¹cym wzglêdem Mostostalu Siedlce, co z pewnoœci¹ u³atwia proces po³¹czenia. Obie firmy ró¿ni¹ siê profilem dzia³alnoœci. Polimex specjalizuje siê w budownictwie przemys³owym, natomiast Mostostal specjalizuje siê w produkcji konstrukcji stalowych. Obie firmy w swojej historii osi¹ga³y sukcesy rynkowe:

Polimex kilka lat wczeœniej, Mostostal zaœ obecnie.

❏

❏❏

❏

❏ Ryzyko po³¹czenia z Polimex-Cekop S.A.

W sierpniu firma audytorsko-konsultingowa BDO Polska przedstawi³a wycenê obu spó³ek oraz plan ich po³¹czenia. W wyniku po³¹czenia Mostostalu Siedlce S.A. i Polimex-Cekop S.A. stan¹ siê jednym podmiotem, notowanym na GPW. Z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszoœciowych Mostostalu Siedlce, po³¹czenie ze spó³k¹ o ni¿szej rentownoœci dzia³alnoœci mo¿e nie byæ postrzegane jako korzystne. Jednak z przeprowadzonych przez nas badañ wynika, ¿e parytet wymiany zaproponowany przez BDO powinien byæ satysfakcjonuj¹cy dla obu spó³ek.

❏

❏❏

❏❏ Zalecenie inwestycyjne

Wed³ug naszych szacunków, po³¹czenie Mostostalu z Polimex Cekop pogorszy wskaŸniki operacyjne siedleckiej firmy oraz zwiêkszy jej zad³u¿enie.

Jednak z uwagi na umorzenie 55% pakietu akcji Mostostalu Siedlce bêd¹cego obecnie w³asnoœci¹ warszawskiej spó³ki wycena 1 akcji Polimex Mostostal Siedlce S.A. pozostaje wci¹¿ atrakcyjna dla akcjonariuszy mniejszoœciowych Mostostal Siedlce S.A. Wed³ug sporz¹dzonej przez nas wyceny, dzia³alnoœæ operacyjna po³¹czonych spó³ek jest warta 107 mln PLN, co daje 11,10 PLN na akcjê. Poniewa¿ Mostostal Siedlce jest notowany obecnie z niewielkim 6 procentowym dyskontem w stosunku do kursu docelowego, nasza rekomendacja brzmi neutralnie.

Podsumowanie inwestycyjne

Spadek mar¿ na rynku us³ug budowlano – monta¿owych

Mostostal Siedlce S.A. oraz Polimex Cekop S.A. prowadz¹ dzia³alnoœæ na prze¿ywaj¹cym ciê¿kie chwile rynku budowlanym. Od ponad dwóch lat obserwujemy os³abienie koniunktury oraz nasilaj¹c¹ siê konkurencjê ze strony zagranicznych firm budowlanych, co konsekwentnie obni¿a osi¹gane przez spó³ki budowlane mar¿e. Przewidujemy, ¿e spadek produkcji budowlano- monta¿owej wyst¹pi równie¿ w roku 2003. Spadnie tak¿e poziom przychodów Grupy Mostostal Siedlce o ok. 6% oraz Grupy Polimex Cekop o ok. 3%. Przewidujemy, ¿e pierwsze oznaki zahamowania trendu spadkowego produkcji budowlano monta¿owej pojawi¹ siê jeszcze w tym roku. Pocz¹wszy od roku 2004 oczekujemy wzrostu produkcji budowlano-monta¿owej w Polsce w tempie oko³o 5 proc. rocznie, g³ównie za spraw¹ zbli¿aj¹cego siê wejœcia Polski do Unii Europejskiej.

Wzrost bezpoœrednich inwestycji zagranicznych po wejœciu do UE

Dokonywane w Polsce inwestycje zagraniczne s¹ istotnym Ÿród³em kreowania popytu na us³ugi budowlane. Inwestycje zagraniczne w Polsce wynios³y 6,06 mld USD w 2002 roku, wobec 7,10 mld USD w 2001 roku. Mimo istotnego spadku inwestycji w porównaniu do roku 2000, kiedy to nap³ynê³o 10,6 mld USD w formie bezpoœrednich, Polska nadal pozostaje liderem regionu Europy Œrodkowo-Wschodniej pod wzglêdem wartoœci nap³ywu kapita³u zagranicznego.

Przewidujemy, ¿e po wejœciu do Unii Europejskiej stabilizacja polityczna Polski oraz odbudowany wzrost gospodarczy pozytywnie wp³ynie na dalszy przyrost inwestycji zagranicznych w Polsce.

Korzystny wp³yw na popyt budowlany dokona siê poprzez wzrost poziomu nak³adów inwestycyjnych w gospodarce, zmianê struktury inwestycji, nap³yw kapita³u zagranicznego, zmiany demograficzne oraz poprawê sytuacji materialnej ludnoœci.

Perspektywy poprawy rentownoœci Polimex Mostostal Siedlce SA

Zarówno Polimex Cekop, jak i Mostostal Siedlce dywersyfikuj¹ geograficznie i asortymentowo strukturê przychodów. Oznacza to dobre perspektywy prowadzenia wspólnej dzia³alnoœci w latach nastêpnych. W 2004 roku nast¹pi istotna poprawa wskaŸników rentownoœci Grupy Polimex Cekop za spraw¹ wch³oniêcia spó³ki generuj¹cej lepsze wyniki finansowe. Z drugiej strony po po³¹czeniu z punktu widzenia Mostostalu Siedlce wyniki bêd¹ s³absze. Dla Mostostalu Siedlce wci¹¿ lepszym rozwi¹zaniem jest samodzielna œcie¿ka rozwoju spó³ki. Jednak umorzenie 55% pakietu akcji Mostostalu Siedlce po po³¹czeniu z Polimexem Cekop poprawi wskaŸniki po³¹czonych spó³ek oraz wycenê jednej akcji do poziomu korzystnego dla akcjonariuszy mniejszoœciowych Mostostalu Siedlce. Dalsza poprawa wyników Polimex Mostostal Siedlce bêdzie wynikaæ g³ównie z obni¿enia kosztów w Grupie oraz dokoñczenia procesów restrukturyzacyjnych tzn. po³¹czenia z ZREW S.A. oraz z Naftobudow¹ SA. Oczekujemy, ¿e wraz z zakoñczeniem procesu ³¹czenia spó³ek w grupie, wra¿liwoœæ wyników finansowych Polimex Mostostal Siedlce na zmiany kursu walut zostanie zredukowana do bezpiecznego poziomu.

Podsumowanie inwestycyjne

Forsowany przez Polimex-Cekop projekt po³¹czenia z Mostostalem Siedlce nabiera realnego kszta³tu. Obecny rok przyniós³ poprawê wyników operacyjnych warszawskiej spó³ki. W poprawie finansów spó³ki pomog³a emisja akcji przeprowadzona w roku 2002 oraz restrukturyzacja maj¹tku trwa³ego. W Grupie jest oczekiwane zatwierdzenie uk³adu spó³ki zale¿nej Naftobudow¹ S.A. z jej wierzycielami. Uwa¿amy, ¿e do czasu uzdrowienia dzia³alnoœci we wszystkich spó³kach zale¿nych Polimexu Cekop oraz do czasu powrotu koniunktury rynkowej wyniki nowej Grupy mog¹ ulec przejœciowemu pogorszeniu. Uwa¿amy, ¿e dla inwestorów mniejszoœciowych Mostostalu Siedlce mniej ryzykownym rozwi¹zaniem jest samodzielna œcie¿ka rozwoju Spó³ki. Ewentualne opóŸnienie w procesie fuzji mo¿e okazaæ siê korzystne dla akcjonariuszy Mostostalu Siedlce.

Wycena po³¹czonych spó³ek metod¹ porównawcz¹ i DCF wskazuje na niewielki potencja³ wzrostowy dla walorów Polimex Mostostal Siedlce. Wobec ryzyka inwestycji w po³¹czone podmioty, mimo solidnych fundamentów Mostostalu Siedlce, nie zalecamy w chwili obecnej zaanga¿owania w nowy podmiot Polimex Mostostal Siedlce S.A.

Czynniki ryzyka inwestycji w Polimex Mostostal Siedlce S.A.

Ryzyko dzia³alnoœci operacyjnej

Mostostal Siedlce oraz Polimex Cekop dzia³aj¹ w bran¿y charakteryzuj¹cej siê du¿¹ cyklicznoœci¹. Rozwój bran¿y budowlanej jest uwarunkowany tempem wzrostu gospodarki oraz wielkoœci¹ ponoszonych nak³adów inwestycyjnych. W ostatnich latach obserwujemy nisk¹ dynamikê wzrostu gospodarki oraz recesjê w bran¿y budowlanej. Wystêpuje równie¿ szereg czynników spo³ecznych, politycznych i gospodarczych mog¹cych pog³êbiæ te negatywne tendencje.

Istotny wp³yw na sytuacjê Mostostalu Siedlce ma równie¿ konkurencja ze strony budowlanych firm polskich i zagranicznych. Dodatkowo w zwi¹zku z integracj¹ Polski z Uni¹ Europejsk¹, mo¿na w przysz³oœci oczekiwaæ wiêkszej penetracji polskiego rynku przez podmioty zagraniczne.

Ryzyko po³¹czenia z Polimex-Cekop

Proces po³¹czenia Mostostalu Siedlce z Polimexem Cekop doprowadzi do zmiany nazwy po³¹czonych podmiotów, co w konsekwencji mo¿e doprowadziæ do przejœciowego zak³ócenia dzia³alnoœci prowadzonej przez te podmioty. Z kolei z³o¿onoœæ przeprowadzonych zmian w obu

³¹czonych spó³kach mo¿e byæ przyczyn¹ opóŸnionego osi¹gniêcia efektu synergii, co mo¿e mieæ krótkoterminowo negatywny wp³yw na osi¹gane wyniki finansowe. Nie mo¿na wykluczyæ, ¿e po³¹czenie wp³ynie negatywnie na postrzeganie Polimexu Cekop i Mostostalu Siedlce przez zleceniodawców i wierzycieli spó³ki, aczkolwiek ustanie jednostkowego bytu prawnego obu spó³ek definitywnie zakoñczy proces po³¹czenia z mocy prawa, skutkuj¹c przejêciem praw i obowi¹zków tych spó³ek na spó³kê przejmuj¹c¹. Trudnoœci w funkcjonowaniu po³¹czonych podmiotów mog¹ siê pojawiæ w pocz¹tkowej fazie funkcjonowania po³¹czonych podmiotów.

Ryzyko wyznaczenia parytetu wymiany akcji

W przypadku po³¹czenia Mostostalu Siedlce z Polimexem - Cekop akcjonariusze obu spó³ek mog¹ mieæ odmienne zdanie na temat parytetu wymiany akcji. W chwili obecnej z dwóch

³¹cz¹cych siê spó³ek korzystniejsze wyniki operacyjne uzyskuje Mostostal-Siedlce, co mo¿e rodziæ odmienne oczekiwania odnoœnie parytetu wymiany ze strony mniejszoœciowych akcjonariuszy tej spó³ki. Warto zauwa¿yæ, ¿e zaanga¿owanie Polimexu- Cekop w Mostostal Siedlce, na obecnym poziomie ok. 55%, teoretycznie nie gwarantuje tej spó³ce przeforsowania jednostronnie korzystnego parytetu wymiany. Jednak mo¿na przepuszczaæ, ¿e cz³onkowie rady nadzorczej oraz zarz¹du Mostostalu Siedlce posiadaj¹c ³¹cznie ok. 9,8% jej walorów bêd¹ po stronie Polimexu-Cekop. Przy silnym rozproszeniu pozosta³ego akcjonariatu Mostostalu Siedlce nie mo¿na wykluczyæ, ¿e korzyœæ z ustalenia parytetu wymiany akcji bêd¹ mieæ tylko akcjonariusze Polimexu - Cekop.

Uzale¿nienie od koniunktury budowlanej

Na kondycjê ca³ego sektora budowlanego, a zatem równie¿ na Polimex Cekop i Mostostal Siedlce, istotny wp³yw ma ogólna kondycja gospodarcza pañstwa. Dzia³alnoœæ obu spó³ek uzale¿niona jest g³ównie od koniunktury na rynku budowlanym. Poziom wzrostu PKB, stopieñ zamo¿noœci spo³eczeñstwa, nastawienie inwestycyjne podmiotów gospodarczych oraz pañstwa - to czynniki decyduj¹ce o koniunkturze na rynku budowlanym. W finansowaniu budownictwa niezmiernie istotne s¹ warunki kredytowe. Wielkoœæ oprocentowania kredytów dla budownictwa zale¿y g³ównie od polityki pañstwa oraz od poziomu stóp procentowych. Istotny wp³yw na oprocentowanie kredytów ma wysokoœæ inflacji oraz dzia³ania rz¹du w zakresie promowania rynku budowlanego tj. stawki VAT, ulgi podatkowe, preferencyjne kredyty itp.

Ryzyko realizacji kontraktów na rynkach zagranicznych

Polimex Cekop posiada ugruntowan¹ pozycjê na rynkach miêdzynarodowych, a w szczególnoœci w Libii, Niemczech, Chinach, Iranie i Iraku. Ryzykownym obszarem dzia³alnoœci warszawskiej spó³ki s¹ kontrakty zawierane z firmami z krajów Afryki Pó³nocnej i Bliskiego Wschodu. Podwy¿szony stopieñ ryzyka zwi¹zany z wykonywaniem tych kontraktów wynika z uwarunkowañ systemu prawnego obowi¹zuj¹cego w poszczególnych krajach, jak i z ograniczeñ zwi¹zanych z sankcjami miêdzynarodowymi nak³adanymi na niektóre z tych pañstw. Ponadto istotne ryzyko zwi¹zane jest z rozliczaniem wykonywanych w tych krajach umów zw³aszcza w zakresie zwalniania gwarancji udzielanych przez Polimex na rzecz kontrahentów w celu zabezpieczenia nale¿ytego wykonania zawartych umów, po zrealizowaniu kontraktów.

Struktura akcjonariatu Polimex Mostostal Siedlce

Handlowy Investment

24,7% PIP Managers

Ltd 24,9%

Skarb Pañstwa 10,3%

Pozostali 40,1%

Korzyœci z fuzji Polimex Cekop S.A. z Mostostal Siedlce S.A.

Zwiêkszenie udzia³u w rynku budowlanym

Przeprowadzenie po³¹czenia spó³ek Polimex Cekop i Mostostal Siedlce przyniesie jako g³ówny efekt zwiêkszenie udzia³u w rynku budowlanym w Polsce. Po po³¹czeniu przychody Grupy Polimex Mostostal Siedlce ukszta³tuj¹ siê na poziomie 1,1-1,2 mld PLN. Taka wielkoœæ sprzeda¿y uplasuje j¹ na drugim miejscu wœród gie³dowych spó³ek budowlanych oraz w œcis³ej czo³ówce polskich przedsiêbiorstw budowlanych, co w konsekwencji zwiêkszy zdolnoœæ do pozyskania du¿ych kontraktów istotnych dla dzia³alnoœci Polimex Mostostal Siedlce S.A.

Poprawa pozycji konkurencyjnej

Uzyskanie przez Polimex Mostostal Siedlce wysokiej pozycji w rankingu polskich przedsiêbiorstw budowlanych pozwoli na podjêcie bardziej skutecznej rywalizacji w ubieganiu siê o znacz¹ce kontrakty na rynku krajowym, a po wejœciu do Unii Europejskiej, równie¿ o kontrakty na tamtejszych rynkach. Wzroœnie równie¿ mo¿liwoœæ pozyskiwania zewnêtrznych Ÿróde³ finansowania poprzez rynek kapita³owy i co za tym idzie powstan¹ warunki do dalszego rozwoju Grupy poprzez inwestowanie w nowe technologie.

Racjonalizacja zarz¹dzania

Po³¹czenie spó³ek umo¿liwi osi¹gniêcie poprawy efektywnoœci zarz¹dzania. Skupienie w jednym pionie dzia³alnoœci ogólnobudowlanej realizowanej przez obie spó³ki, pozwoli uzyskaæ korzystne efekty skali, przy jednoczesnej restrukturyzacji zaplecza organizacyjnego oraz racjonalizacji kosztów funkcjonowania. Nast¹pi ograniczenie kosztów ogólnych ponoszonych w bezpoœrednim wykonawstwie oraz przyspieszenie tempa realizacji podstawowych procesów w grupie. W efekcie w d³u¿szym okresie nast¹pi zwiêkszenie jej zyskownoœci.

Dywersyfikacja ryzyka prowadzenia dzia³alnoœci

Profil dzia³alnoœci obydwu spó³ek wzajemnie siê uzupe³nia, co ma istotne znaczenie dla pozycji strategicznej nowego podmiotu. Polimex wnosi know-how w zakresie budownictwa in¿ynieryjnego oraz realizacji kontraktów miêdzynarodowych, natomiast Mostostal wnosi zdolnoœci produkcyjne i realizacyjne na placu budów. W efekcie Grupa bêdzie œwiadczyæ zdywersyfikowane us³ugi budowlane dla sektora petrochemicznego, energetycznego oraz ochrony œrodowiska.

Zwiêkszenie atrakcyjnoœci dla inwestorów

Innym pozytywnym efektem po³¹czenia dla Spó³ek i ich akcjonariuszy bêdzie zwiêkszona p³ynnoœæ akcji Polimex Mostostal Siedlce S.A. na Gie³dzie Papierów Wartoœciowych w Warszawie S.A. Po po³¹czeniu wartoœæ free float - przy obecnym kursie - zostanie zwiêkszona z 45 mln PLN do 55 mln PLN.

ród³o: Polimex - Cekop S.A.

Za³o¿ony termin Czynnoœci

30 wrzesieñ Z³o¿enie do Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d dokumentów po³¹czeniowych (w tym prospektu emisyjnego Mostostalu Siedlce) 30 paŸdziernik Walne Zebranie Akcjonariuszy Mostostalu Siedlce - decyzja o

nowej emisji dla akcjonariuszy Polimex – Cekop, 31 paŸdziernik Walne Zebranie Akcjonariuszy Polimex – Cekop

15 listopad Decyzja Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d w sprawie dopuszczenia do obrotu publicznego nowej emisji Mostostalu Siedlce

listopad Decyzja Ministerstwa Spraw Wewnêtrznych i Administracji grudzieñ Wniosek o wykreœlenie Polimex – Cekop z rejestru spó³ek grudzieñ Subskrypcja akcji dla akcjonariuszy Polimex – Cekop 1 stycznia 2004 Pocz¹tek dzia³alnoœci po³¹czonych firm

Plan po³¹czenia Mostostal Siedlce S.A. z Polimex Cekop S.A.

Sposób po³¹czenia

Po³¹czenie nast¹pi w drodze przejêcia przez Mostostal Polimexu w trybie okreœlonym w art.

492 §1 pkt 1 Kodeksu spó³ek handlowych, tj. poprzez przeniesienie ca³ego maj¹tku Polimexu na Mostostal w zamian za akcje, które Mostostal wyda akcjonariuszom Polimexu. W wyniku po³¹czenia przestanie istnieæ Polimex, którego maj¹tek zostanie przeniesiony na Mostostal.

Polimex przeniesie na Mostostal swój maj¹tek w ca³oœci wraz ze wszystkimi korzyœciami i ciê¿arami, rozwi¹zuj¹c Polimex bez jego likwidacji, zgodnie z art. 493 §1 Kodeksu Spó³ek Handlowych, w zamian za akcje, które Mostostal wydaje akcjonariuszom Polimexu.

Wydanie akcji

W zamian za przeniesienie maj¹tku Polimexu na Mostostal, Mostostal wyda akcjonariuszom Polimexu 8.948.633 akcje na okaziciela serii F Mostostalu. Akcje Mostostalu wydane akcjonariuszom Polimexu bêd¹ uczestniczyæ w podziale zysku na równi ze wszystkimi innymi akcjami Mostostalu pocz¹wszy od dnia 1 stycznia 2003 r., tzn. za rok obrotowy 2003. Akcje Mostostalu zostan¹ wydane akcjonariuszom Polimexu w proporcji do posiadanych przez nich akcji Polimexu, przy zastosowaniu nastêpuj¹cego parytetu wymiany: w zamian za ka¿d¹ 1 akcjê Polimexu - 0,37 akcji Mostostalu. Parytet wymiany zosta³ ustalony w oparciu o dane zawarte w sprawozdaniach finansowych na dzieñ 31 grudnia 2002 r oraz wycenê Mostostalu i Polimexu przygotowan¹ na zlecenie zarz¹dów obu spó³ek przez BDO Polska Sp. z o.o. zawieraj¹c¹ rekomendacjê, co do parytetu wymiany.

Umorzenie akcji w³asnych w iloœci 5 367 107 sztuk.

Kapita³ zak³adowy Mostostalu, wskutek po³¹czenia siê z Polimexem podwy¿szony zostanie o kwotê 8.948.633 z³otych w drodze emisji 8.948.633 akcji serii F o nominalnej wartoœci 1 z³oty ka¿da z przeznaczeniem dla akcjonariuszy Polimexu. Po podwy¿szeniu kapita³ akcyjny bêdzie wynosi³ 18.548.633 z³. Jednak w wyniku przejêcia Polimeksu Mostostal Siedlce S.A. bêdzie posiada³ akcje w³asne w iloœci 5.367.107 sztuk - akcje dotychczas w posiadaniu Polimexu Cekop i jego spó³ek zale¿nych. Program po³¹czenia przewiduje umorzenie akcji w³asnych, co spowoduje obni¿enie kapita³u akcyjnego do 13.181.526 z³.

Harmonogram fuzji Mostostal Siedlce S.A. z Polimex Cekop S.A.

ród³o: Polimex - Cekop S.A.

Parytet wymiany

Parytet wymiany wed³ug BDO Polska Sp. z o.o.

W celu okreœlenia rzetelnej wartoœci ³¹cz¹cych siê spó³ek Polimex - Cekop i Mostostal Siedlce oraz w celu zaproponowania stosunku wymiany akcji, odpowiadaj¹cego interesom wszystkich akcjonariuszy, doradcy zaanga¿owani przez obie spó³ki przeprowadzili stosown¹ analizê, wykorzystuj¹c przy tym dwie techniki wyceny: metodê skorygowanej wartoœci aktywów netto - net asset value oraz metodê wykorzystuj¹c¹ wskaŸniki porównawcze dla innych spó³ek sektora budowlanego notowanych na gie³dzie.

Parytet wymiany zosta³ ustalony w oparciu o wycenê Mostostalu i Polimexu przygotowan¹ na zlecenie zarz¹dów obu spó³ek przez BDO Polska Sp. z o.o. zawieraj¹c¹ rekomendacjê, co do parytetu wymiany. Dla celów po³¹czenia ustalono, ¿e parytet wymiany zostanie oparty na wycenie przeprowadzonej metod¹ mieszan¹, uwzglêdniaj¹c¹ œredni¹ arytmetyczn¹ z wycen Polimexu i Mostostalu sporz¹dzonych dwiema metodami, tj. metod¹ skorygowanych aktywów netto oraz metod¹ wskaŸnikow¹ w oparciu o wybrane wskaŸniki gie³dowe dla spó³ek porównawczych.

W opinii wyceniaj¹cych - BDO Polska Sp. z o.o. - wybrane metody wyceny i ustalony parytet wymiany spe³niaj¹ wymogi okreœlone w art. 499-501 Kodeksu Spó³ek Handlowych i stanowi¹ wystarczaj¹c¹ podstawê do podjêcia stosownych uchwa³ na Walnych Zgromadzeniach Akcjonariuszy ³¹cz¹cych siê spó³ek. W efekcie Mostostal wyda akcjonariuszom Polimexu 8.948.633 akcje na okaziciela serii F w proporcji do posiadanych przez nich akcji Polimexu, przy zastosowaniu nastêpuj¹cego parytetu wymiany: w zamian za ka¿d¹ 1 akcjê Polimexu - 0,37 akcji Mostostalu.

Parytet wymiany wed³ug BDM PKO Bank Polski S.A.

W celu okreœlenia wartoœci ³¹cz¹cych siê spó³ek Polimex - Cekop i Mostostal Siedlce oraz w celu wyznaczenia sprawiedliwego parytetu wymiany akcji, przeprowadziliœmy stosown¹ analizê.

Dla celów po³¹czenia ustaliliœmy, ¿e parytet wymiany zostanie oparty na wycenie przeprowadzonej metod¹ mieszan¹, uwzglêdniaj¹c¹ œredni¹ arytmetyczn¹ z wycen Polimexu i Mostostalu sporz¹dzonych dwiema technikami wyceny: metod¹ skorygowanej wartoœci aktywów netto NAV oraz metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych DCF. W efekcie otrzymaliœmy nastêpuj¹cy parytet wymiany: w zamian za ka¿d¹ 1 akcjê Polimexu - 0,374 akcji Mostostalu, co oznacza, ¿e parytet wyznaczony przez BDO jest o 0,96% korzystniejszy dla akcjonariuszy mniejszoœciowych Mostostalu Siedlce.

Metoda zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych s³u¿y oszacowaniu tak zwanej wartoœci ekonomicznej przedsiêbiorstwa, która jest teoretycznym uogólnieniem wartoœci rynkowej, czyli ceny, jak¹ rynek jest gotów zap³aciæ za dane przedsiêbiorstwo. W przypadku wyceny firm - kandydatów do przejêcia, fuzji - oraz spó³ek, w których mo¿e dojœæ do zmiany kontroli nad spó³k¹, modele przep³ywów pieniê¿nych umo¿liwiaj¹ uzyskanie najlepszych szacunków. Z kolei metoda skorygowanej wartoœci aktywów netto NAV jest metod¹ opart¹ na wiarygodnych Ÿród³ach, redukuj¹c¹ do minimum ryzyko uznaniowoœci, a wiêc i mo¿liwoœci zafa³szowania uzyskanych danych. Jednak z uwagi na fakt, ¿e metoda ta jest silnie zale¿na od stosowanych standardów ksiêgowych oraz przyjêtej polityki przedsiêbiorstwa w tym zakresie, stosowanie tej metody wymaga dok³adnego zbadania ksi¹g przedsiêbiorstwa.

Wyznaczenie parytetu wymiany

ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A.

Parytet wymiany wg Net Asset Value 0,449

Parytet wymiany wg Discount Cash Flow 0,298

Parytet wymiany wg BDM PKO BP (œrednia NAV, DCF) 0,374

Parytet wymiany wed³ug BDO 0,370

Premia/Dyskonto wzglêdem parytetu BDO +0,96%

Liczba nowych akcji Mostostalu Siedlce wg BDM PKO Bank Polski 9 034 603

Liczba nowych akcji wd³ug parytetu BDO 8 948 633

Metoda wyceny Wycena (PLN) Waga Fair Value

EV/EBITDA-EBITDA/S 11,3 0,30 3,4

EV/S- EBITDA/S 11,6 0,20 2,3

DCF 10,8 0,50 5,4

Premia/ Dyskonto 0%

Cena docelowa 12 miesiêczna 11,10

Wycena

Podsumowanie wyceny

Walory po³¹czonych spó³ek: Mostostal Siedlce i Polimex Cekop wyceniliœmy bazuj¹c na metodzie porównawczej oraz na metodzie zdyskontowanych przep³ywów gotówkowych DCF. Dla metody wyceny Spó³ki metod¹ DCF przyjêliœmy najwy¿sz¹ wagê 0,5. Wyceniaj¹c Spó³kê metod¹ porównawcz¹ wg modelu graficznego EV/EBITDA – EBITDA/S przyznaliœmy wagê 0,3, przy porównaniu ze spó³kami z bran¿y wg modelu graficznego EV/S – EBITDA/S przyznaliœmy wagê 0,2. W efekcie otrzymaliœmy szacunkow¹ cenê jednej akcji – 11,10 PLN, która jest o ok. 6 procent wy¿sza od bie¿¹cego kursu rynkowego.

ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A.

Podsumowanie wyznaczenia parytetu wymiany

W wyniku po³¹czenia Mostostal Siedlce z Polimex Cekop nowy podmiot bêdzie dzia³a³ pod nazw¹ Polimex Mostostal Siedlce S.A. W zamian za przeniesienie maj¹tku Polimexu na Mostostal, siedlecka spó³ka wyda akcjonariuszom Polimexu 8.948.633 akcje na okaziciela serii F Mostostalu. W wyniku przejêcia warszawskiej spó³ki Mostostal Siedlce S.A. bêdzie posiada³ akcje w³asne w iloœci 5.367.107 sztuk - akcje bêd¹ce dotychczas w posiadaniu Polimexu Cekop i jego spó³ek zale¿nych. Program po³¹czenia przewiduje umorzenie akcji w³asnych w 2004 roku.

Docelowa liczba akcji nowego podmiotu Polimex Mostostal Siedlce bêdzie wiêc wynosiæ 13 181 526 sztuk.

W celu wyznaczenia parytetu wymiany metod¹ DCF wyznaczyliœmy wartoœæ Polimex Cekop z uwzglêdnieniem jego transformacji w nowy podmiot Polimex Mostostal Siedlce od 1 stycznia 2004 roku. Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej Polimex Mostostal Siedlce wyznaczonej metod¹ DCF wynosi 142 mln PLN, co daje 10,80 PLN na 1 akcjê. Dla porównania - równie¿

metod¹ DCF - wyznaczyliœmy wartoœæ Mostostalu Siedlce w warunkach samodzielnego rozwoju bez po³¹czenia z Polimex Cekop. Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej Mostostal Siedlce w tym przypadku wynosi 119 mln PLN, co daje 12,40 PLN na 1 akcjê. W efekcie parytet wymiany metod¹ DCF wynosi 0,298 i jest korzystniejszy dla akcjonariuszy Mostostalu Siedlce.

W celu obliczenia parytetu wymiany metod¹ skorygowanej wartoœci aktywów netto - NAV wyznaczyliœmy wartoœæ aktywów netto Polimex Cekop oraz Mostostal Siedlce na podstawie ich sprawozdañ finansowych na dzieñ 1 lipca 2003. Wartoœæ Polimex Cekop wynosi w tym przypadku 115,4 mln PLN, natomiast wartoœæ Mostostal Siedlce wynosi 102,1 mln PLN. Parytet wymiany wyznaczony metod¹ NAV wynosi 0,449, natomiast parytet wymiany zaproponowany przez BDO wynosi 0,370. Oznacza to, ¿e parytet wymiany wyznaczony wed³ug skorygowanej wartoœci aktywów netto jest korzystniejszy dla akcjonariuszy Polimex Cekop.

Wycenê walorów Mostostalu Siedlce przeprowadziliœmy przy za³o¿eniu wejœcia w ¿ycie planu po³¹czenia Mostostal Siedlce z Polimex Cekop forsowanego przez zarz¹dy obu spó³ek.

Planowane po³¹czenie tych spó³ek nast¹pi najwczeœniej 1 stycznia 2004. Dlatego w metodzie porównawczej Mostostal Siedlce zosta³ porównany ze spó³kami sektora us³ug budowlanych notowanymi na Warszawskiej Gie³dzie Papierów Wartoœciowych o zbli¿onej kapitalizacji i zbli¿onej wartoœci uzyskiwanych przychodów 2004w roku. Z kolei metod¹ DCF wyznaczyliœmy wartoœæ po³¹czonych spó³ek w nowy podmiot Polimex Mostostal Siedlce, z uwzglêdnieniem emisji 8.948.633 akcji Mostostalu Siedlce dla akcjonariuszy Polimexu oraz umorzenia akcji w³asnych w iloœci 5.367.107 sztuk w 2004 roku.

EV/S-EBITDA/S 2004

PND

ELB

MSS MSX

MTX

MSW

y = 5,8778x - 0,0813 R² = 0,9735

0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5

1,0% 3,0% 5,0% 7,0% 9,0%

EV/EBITDA-EBITDA/S 2004

PND MSS

ELB MSW

MSX

MTX

y = 31,995x + 2,4303 R² = 0,8454

1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0

1,0% 3,0% 5,0% 7,0% 9,0%

ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A.

ród³o: BDM PKO Bank Polski S.A.

Wykresy odzwierciedlaj¹ adekwatnie relacje zachodz¹ce miêdzy rynkow¹ wycen¹ spó³ek budowlanych, a wypracowan¹ sprzeda¿¹ oraz generowanym zyskiem. Wyznaczona cena jednej akcji EV/EBITDA =f(EBITDA) to 11,30 PLN. Wyznaczona cena jednej akcji EV/S =f(EBITDA) to 11,60 PLN.

W metodzie porównawczej Polimex Mostostal Siedlce zosta³ porównany ze spó³kami sektora us³ug budowlanych o zbli¿onej kapitalizacji i zbli¿onej wartoœci uzyskiwanych przychodów notowanych na Warszawskiej Gie³dzie Papierów Wartoœciowych. Wyznaczyliœmy cenê w oparciu o model graficzny EV/EBITDA =f(EBITDA/S) oraz EV/S =f(EBITDA/S)

Wycena porównawcza

Dzia³alnoœæ Mostostal Siedlce oraz Polimex Mostostal Siedlce wyceniliœmy w oparciu o model zdyskontowanych przep³ywów gotówkowych, bazuj¹c na prognozowanych przez nas skonsolidowanych wynikach poszczególnych spó³ek. W prognozach uwzglêdniamy mo¿liwoœæ zaistnienia w przysz³oœci mniej korzystnych warunków funkcjonowania bran¿y budowlanej. Analizê przep³ywów gotówkowych przeprowadziliœmy w okresie 10 - letnim, bazuj¹c na podstawowym scenariuszu rozwoju poszczególnych spó³ek. Tempo wzrostu podstawowych zmiennych oszacowaliœmy w oparciu o prognozy dotycz¹ce rozwoju rynku budowlanego oraz udzia³u Mostostal Siedlce S.A. i Polimex Mostostal Siedlce w poszczególnych jego segmentach.

Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej Mostostal Siedlce wyznaczyliœmy metod¹ DCF na 12,40 PLN, natomiast wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej Polimex Mostostal Siedlce wyznaczyliœmy metod¹ DCF na 10,80 PLN. W prognozie WACC przyjêliœmy konserwatywne za³o¿enie ustabilizowania inflacji œredniorocznej na poziomie ok. 3% w najbli¿szych dziesiêciu latach. Przyjêliœmy, ¿e PKB wzrasta w roku 2003 o 3,3% i w kolejnych latach corocznie œrednio o 4,5%. Prognozê stopy wolnej od ryzyka oparliœmy na rentownoœci 52- tygodniowych bonów skarbowych. Wartoœæ rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o¿eniu zerowej stopy wzrostu FCF oraz stopy podatkowej w roku 2003 na poziomie 27% oraz w latach nastêpnych na poziomie 19%.

Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o¿enia:

❏ Mar¿a na sprzeda¿y brutto w latach 2003-2012 rosn¹ca z 12,7% do poziomu 13,0%

❏ Koszty sprzeda¿y w 2003r 2,1%, po fuzji w latach 2004-2012 malej¹ce z 2,4% do poziomu 2,2% przychodów ze sprzeda¿y

❏ Koszty ogólnego zarz¹du w latach 2003-2012 malej¹ce z 7,9% do poziomu 7,4%

przychodów ze sprzeda¿y

❏ Brak wyp³aty dywidendy

❏ Emisja 8 948 633 akcji zamiennych dla akcjonariuszy Polimex Cekop

❏ Umorzenie 5367107 akcji Mostostalu posiadanych przez Polimex Cekop

W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci Polimex Mostostal Siedlce na 142 mln PLN, co daje 10,80 PLN na akcjê.

Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o¿enia:

❏ Mar¿a na sprzeda¿y brutto w latach 2003-2012 malej¹ca z 15,2% do poziomu 13,6%

❏ Koszty sprzeda¿y w latach 2003-2012 malej¹ce z 3,2% do poziomu 3,1% przychodów ze sprzeda¿y

❏ Koszty ogólnego zarz¹du w latach 2003-2012 na poziomie sta³ym 5,7% przychodów ze sprzeda¿y

❏ Regularna wyp³ata dywidendy na poziomie 25 groszy

❏ Brak nowych emisji akcji

W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci Mostostal Siedlce na 119 mln PLN, co daje 12,40 PLN na akcjê.

Wycena DCF

Dodatkowe za³o¿enia do wyceny Polimex Mostostal Siedlce SA

Dodatkowe za³o¿enia do wyceny Mostostal Siedlce SA

DCF Polimex Mostostal Siedlce S.A.

Analiza wra¿liwoœci wyceny DCF

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

œrednie kursy walut

PLN/EUR 4,33 4,25 4,20 4,18 4,24 4,30 4,36 4,42 4,45 4,45

PLN/USD 3,89 4,02 4,10 4,13 4,18 4,23 4,28 4,33 4,35 4,34

4 4 4

prognozowana wartoϾ FCF

przychody ze sprzeda¿y (mln PLN) 960 1 220 1 280 1 352 1 432 1 515 1 603 1 695 1 790 1 889

zmiana sprzeda¿y (proc.) -2,7 27,1 4,9 5,6 5,9 5,8 5,8 5,8 5,6 5,5

EBIT (mln PLN) 22 44 38 41 43 47 50 52 55 58

mar¿a EBIT (proc.) 2,3 3,6 3,0 3,0 3,0 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1

stopa podatkowa (proc.) 27 19 19 19 19 19 19 19 19 19

NOPLAT (mln PLN) 16 35 31 33 35 38 40 43 45 47

amortyzacja (mln PLN) 28 33 34 34 35 36 37 39 40 40

nak³ady inwestycyjne (mln PLN) -22 -32 -36 -37 -38 -39 -40 -41 -42 -42

zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) 1 -11 -7 -7 -8 -8 -9 -9 -10 -10

FCF (mln PLN) 23 27 22 23 25 27 29 31 33 35

kalkulacja WACC

d³ug (proc.) 29 29 24 23 23 23 23 23 23 23

inflacja œrednioroczna (proc.) 2,5 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0

stopa wolna od ryzyka (proc.) 6,5 5,5 5,5 5,5 5,4 5,3 5,1 5,1 5,1 5,1

premia rynkowa (proc.) 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5

beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

koszt d³ugu (proc.) 6,6 6,9 6,9 6,9 6,8 6,7 6,6 6,6 6,6 6,6

koszt kapita³u (proc.) 11,7 10,6 10,6 10,6 10,4 10,3 10,1 10,1 10,1 10,1

WACC 10,2 9,5 9,7 9,7 9,6 9,5 9,3 9,3 9,3 9,3

wycena

DFCF (mln PLN) 21 22 17 16 16 16 15 15 14 14

Suma DFCF (mln PLN) 165

wartoϾ rezydualna (mln PLN) 354 stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc.

zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 130

wartoϾ DCF (mln PLN) 295

d³ug (gotówka) netto (mln PLN) 154

wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 142

iloϾ akcji (tys. szt.) 13 182

wycena DCF (PLN / 1 akcja) 10,80 12,61 17%

ród³o: Opracowanie w³asne

wartoœæ 1 akcji (z³) %FCF-1.0 %FCF-0.5 %FCF %FCF+0.5%FCF+1.0

WACC-1.0 12,42 13,06 13,77 14,57 15,49

WACC-0.5 11,04 11,58 12,18 12,85 13,62

WACC 9,79 10,25 10,80 11,34 11,98

WACC+0.5 8,67 9,07 9,51 10,00 10,54

WACC+1.0 7,66 8,00 8,38 8,80 9,26

ród³o: Opracowanie w³asne

DCF Mostostal Siedlce S.A.

Analiza wra¿liwoœci wyceny DCF

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

œrednie kursy walut

PLN/EUR 4,33 4,25 4,20 4,18 4,24 4,30 4,36 4,42 4,45 4,45

PLN/USD 3,89 4,02 4,10 4,13 4,18 4,23 4,28 4,33 4,35 4,34

4 4 4

prognozowana wartoϾ FCF

przychody ze sprzeda¿y (mln PLN) 512 523 546 572 604 638 673 710 747 785

zmiana sprzeda¿y (proc.) -6,1 2,3 4,4 4,8 5,6 5,5 5,5 5,5 5,3 5,0

EBIT (mln PLN) 27 25 24 24 25 25 27 28 30 31

mar¿a EBIT (proc.) 5,2 4,7 4,4 4,2 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0

stopa podatkowa (proc.) 27 19 19 19 19 19 19 19 19 19

NOPLAT (mln PLN) 20 20 19 19 20 21 22 23 24 25

amortyzacja (mln PLN) 16 17 17 17 18 18 19 19 19 20

nak³ady inwestycyjne (mln PLN) -16 -17 -17 -18 -18 -19 -19 -20 -20 -20

zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) 3 -2 -3 -4 -5 -5 -5 -6 -6 -6

FCF (mln PLN) 22 18 16 15 15 15 16 17 18 20

kalkulacja WACC

d³ug (proc.) 23 23 22 22 21 21 20 20 20 19

inflacja œrednioroczna (proc.) 2,5 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0

stopa wolna od ryzyka (proc.) 6,5 5,5 5,5 5,5 5,4 5,3 5,1 5,1 5,1 5,1

premia rynkowa (proc.) 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5

beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

koszt d³ugu (proc.) 6,6 6,9 6,9 6,9 6,8 6,7 6,6 6,6 6,6 6,6

koszt kapita³u (proc.) 11,7 10,6 10,6 10,6 10,4 10,3 10,1 10,1 10,1 10,1

WACC 10,5 9,7 9,7 9,8 9,7 9,6 9,4 9,4 9,4 9,4

wycena

DFCF (mln PLN) 20 15 12 10 9 9 8 8 8 8

Suma DFCF (mln PLN) 107

wartoϾ rezydualna (mln PLN) 195 stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc.

zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 71

wartoϾ DCF (mln PLN) 178

d³ug (gotówka) netto (mln PLN) 59

wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 119

iloϾ akcji (tys. szt.) 9 600

wycena DCF (PLN / 1 akcja) 12,40

ród³o: Opracowanie w³asne

wartoœæ 1 akcji (z³) %FCF-1.0 %FCF-0.5 %FCF %FCF+0.5%FCF+1.0

WACC-1.0 13,67 14,14 14,66 15,25 15,92

WACC-0.5 12,62 13,02 13,46 13,96 14,52

WACC 11,68 12,02 12,40 12,82 13,29

WACC+0.5 10,83 11,12 11,45 11,81 12,21

WACC+1.0 10,06 10,31 10,59 10,90 11,24

ród³o: Opracowanie w³asne

Dane finansowe skonsolidowane Mostostal Siedlce S.A. w (mln z³)

RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) 2000 2001 2002 2003p 2004p 2005p

przychody netto 218 545 466 545 512 1220 1280

koszty wytworzenia 458 410 462 434 1061 1113

koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du 59 50 48 46 122 126

saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -3 -2 -13 -5 7 -3

EBITDA 39 18 39 43 77 72

EBIT 25 4 22 27 44 38

saldo finansowe -7 -26 -7 -6 -19 -18

zysk przed opodatkowaniem 18 -22 14 21 25 20

podatek dochodowy 6 2 5 6 5 4

zysk netto 11 -21 6 15 20 16

EPS 1,16 -2,15 0,62 1,57 1,53 1,24

zmiana sprzeda¿y (%) 54% -14% 17% -6% 138% 5%

zmiana EBIT (%) -33% -85% 480% 22% 63% -12%

zmiana zysku netto (%) -41% - - 154% 34% -19%

mar¿a EBITDA (%) 7,2% 3,9% 7,1% 8,4% 6,3% 5,6%

mar¿a EBIT (%) 4,6% 0,8% 4,0% 5,2% 3,6% 3,0%

stopa podatkowa (%) 31% -9% 38% 27% 19% 19%

mar¿a netto (%) 2,0% -4,4% 1,1% 2,9% 1,7% 1,3%

BILANS (mln z³) 2000 2001 2002 2003p 2004p 2005p

aktywa trwa³e 100 109 102 100 324 328

wartoœci niematerialne i prawne 2 1 3 3 5 6

wartoϾ firmy 7 5 3 2 1 0

rzeczowe aktywa trwa³e 76 90 81 81 246 248

inwestycje d³ugoterminowe 12 8 6 5 55 57

d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe 0 4 9 9 13 13

aktywa obrotowe 217 197 217 212 544 576

zapasy 94 89 92 89 163 173

nale¿noœci 114 99 105 102 344 360

gotówka 9 8 13 13 23 27

aktywa razem 317 306 319 312 869 904

kapita³ w³asny 133 94 101 114 210 226

kapita³ zak³adowy 10 10 10 10 13 13

kapita³y zapasowe 113 125 101 90 177 197

zysk netto 11 -21 6 15 20 16

zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 157 195 206 186 620 639

zobowi¹zania d³ugoterminowe 3 4 5 3 9 9

zobowi¹zania krótkoterminowe 145 166 172 156 493 512

pasywa razem 317 306 319 312 869 904

BVPS 13,8 9,7 10,6 11,9 15,9 17,2

sprzeda¿ / aktywa (x) 1,7 1,5 1,7 1,6 1,4 1,4

zobowi¹zania / aktywa (x) 0,49 0,64 0,65 0,60 0,71 0,71

odsetki / EBIT (%) 24% 287% 30% 15% 28% 34%

ROE (%) 8,4% -22,0% 5,8% 13,2% 9,6% 7,2%

ROA (%) 3,5% -6,7% 1,9% 4,8% 2,3% 1,8%

(d³ug) gotówka netto (mln z³) -47 -71 -59 -154 -151 -147

CASH FLOW (mln z³) 2000 2001 2002 2003p 2004p 2005p

wynik netto 11 -21 6 15 20 16

amortyzacja 14 15 17 16 33 34

gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej -2 14 31 29 36 41

inwestycje (capex) -22 -20 -17 -16 -32 -36

gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -40 -16 -12 -14 -18 -21

wyp³ata dywidendy 0 -6 0 -2 0 0

zmiana zad³u¿enia 41 20 -8 -8 -1 -3

gotówka z dzia³alnoœci finansowej 37 1 -14 -15 -8 -16

zmiana gotówki netto -5 -1 5 0 10 4

DPS 0,60 0,00 0,25 0,00 0,00 0,00

CEPS 2,61 -0,63 2,37 3,23 4,07 3,81

p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A. w prognozach na lata 2004-2005 uwzglêdniono po³¹czenie Mostostal Siedlce z Polimex Cekop

Telefony kontaktowe

Wydzia³ Analiz i Doradztwa

Naczelnik Sebastian S³omka

makler papierów wartoœciowych (022) 521 79 10

miedŸ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl

doradca inwestycyjny Rados³aw Solan

telekomunikacja, media (022) 521 79 41

radoslaw.solan@pkobp.pl

banki i finanse Robert Sobieraj

(022) 521 79 13 robert.sobieraj@pkobp.pl

informatyka Micha³ Janik

(022) 521 79 13 michal.janik@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski

turystyka i hotelarstwo, dystrybucja farmaceutyków (022) 521 87 23

marek.majewski@pkobp.pl

Wydzia³ Transakcji

pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) 521 82 11

bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki

(022) 521 82 13

przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski

(022) 521 82 10

rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak

(0-22)521 82 12

dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki

(0-22)521 82 14 artur.szymecki@pkobp.pl

Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo¿e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.

Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w §5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.

e-mail: infobdm@pkobp.pl