Pobierz całą publikację

(1)

(2)

Redaktor Naczelny (Editor-in-Chief)

Dr hab. Radosław Pastusiak, prof. nadzw. UŁ – Uniwersytet Łódzki

Redaktorzy Prowadzący (Executive Editors) Dr Monika Bolek – Uniwersytet Łódzki

Dr Magdalena Jasiniak – Uniwersytet Łódzki

Recenzenci (Reviewers)

Prof. dr hab. Krystyna Brzozowska – Uniwersytet Szczeciński

Dr hab. Iwona Dorota Czechowska, prof. nadzw. UŁ – Uniwersytet Łódzki

Dr hab. Elżbieta Rychłowska Musiał, prof. nadzw. UŁ – Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu

Dr hab. Sebastian Majewski, prof. nadzw. US – Uniwersytet Szczeciński

Dr hab. Tomasz Słoński – Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

Prof. dr hab. Wacława Starzyńska – Uniwersytet Łódzki

Dr hab. Danuta Zawadzka, prof. nadzw. PK – Politechnika Koszalińska

Redaktorzy Tematyczni (Thematic Editors)

Finanse Publiczne: Dr hab. Beata Guziejewska, prof. nadzw. UŁ – Uniwersytet Łódzki Finanse Przedsiębiorstwa: Dr hab. Danuta Zawadzka, prof. nadzw. PK – Politechnika Koszalińska Ekonometria: Dr Maciej Malaczewski – Uniwersytet Łódzki

Statystyka: Dr hab. Anna Szymańska – Uniwersytet Łódzki Rynek Kapitałowy: Dr Monika Bolek – Uniwersytet Łódzki

Finanse Behawioralne: Dr Elżbieta Kubińska – Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

Redaktorzy Językowi (Linguistic Editors)

Mgr Mark Hrabi (język angielski) – Uniwersytet Łódzki

Mgr Bartłomiej Krzeczewski – Uniwersytet Łódzki

Sekretarz Redakcji Dr Małgorzata Jabłońska

(Assistant Editor) Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny

Redakcja techniczna, Mgr Monika Wolska-Bryl

skład i łamanie Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny (Technical Editor)

ISSN: 2392-0726

Adres Redakcji: Zakład Finansów Korporacji, Uniwersytet Łódzki, ul. Rewolucji 1905 r. nr 39, 90–214 Łódź Telefon: +48 42 635 51 89

e-mail: jcmbf(at)uni.lodz.pl

www.jcmbf.uni.lodz.pl Wersją pierwotną czasopisma jest wersja elektroniczna

(3)

SPIS TREŚCI

Od Redakcji 5

Kamil Cichacz, Grzegorz Wojtalik – Cateringowe podejście do polityki dywidendy wśród spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych

w Warszawie 7

Kamil Harasim – Efekty kalendarzowe a stopa zwrotu z indeksu WIG 17 Mieczysław Pakosz, Anna Bojanowska – Zarządzanie różnorodnością w

kontek-ście dynamiki rynku pracy i zarządzania przedsiębiorstwem –

doświadcze-nia polskie i rekomendacje dla Ukrainy 27

Elena Pawęta – The Determinants of Born Global Companies Emergence

in Poland 41

Klaudia Zielińska – EU Financial Stability Network Reform and Risk Exposure of the Systemically Important Financial Institutions 53

(4)

(5)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 5

Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2016, Vol. 2(4), p. 5

Radosław Pastusiak, Od Redakcji

OD REDAKCJI

Szanowni Państwo,

oddajemy do Państwa rąk czwarty numer naszego czasopisma. W numerze znalazło swoje miejsce pięć artykułów, poświęconych ekonomii oraz finansom. W szczególności chciałbym zachęcić Państwa do przeczytania dwóch artykułów poświęconych rynkowi kapitałowemu. Polityka dywidend zawsze budziła dużo emocji wśród inwestorów i naukowców, którzy spierają się o to, ile i czy wypła-cać dywidendy z przedsiębiorstwa i jaki to ma wpływ na dalsze losy firmy. W artykule poświęconym cateringowemu podejściu do polityki dywidendy z tymi, a także innymi dylematami, rozprawiają się nasi autorzy. Drugi artykuł koncentruje się na finansach behawioralnych w inwestowaniu. W szeroko rozu-mianym świecie finansów coraz częściej mówi się o tzw. psychologii inwesto-wania. Starają się one, obok finansów neoklasycznych, wyjaśnić dlaczego war-tość danego instrumentu finansowego wzrosła, a innego spadła. Finanse beha-wioralne nie negują słuszności finansów neoklasycznych lecz starają się je „wspomóc” w wyjaśnianiu tego, czego matematyka (jak na razie) nie potrafi wytłumaczyć. Efekty kalendarzowe w kontekście finansów neoklasycznych są to stadne zachowania inwestorów w określonych porach roku, przyczyniające się do spadków lub wzrostów cen instrumentów finansowych. Czy daje się osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu bazując na datach wskazywanych w efektach kalendarzowych? Z tym pytaniem rozprawia się autor artykułu poświęconego tym zagadnieniom.

Tym samym, życzę Państwu owocnej lektury i wielu przemyśleń związa-nych z poruszanymi w czasopiśmie zagadnieniami.

.

(6)

(7)

Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2016, Vol. 2(4), p. 7–16

Kamil Cichacz, Grzegorz Wojtalik, Cateringowe podejście do polityki dywidendy…

CATERINGOWE PODEJŚCIE DO POLITYKI

DYWIDENDY WŚRÓD SPÓŁEK NOTOWANYCH

NA GIEŁDZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

W WARSZAWIE

Kamil Cichacz*, Grzegorz Wojtalik**

Abstrakt W artykule omówiono problematykę cateringowej teorii dywidendy. Zaprezen-towano w nim wyniki badań, które miały na celu sprawdzenie, czy owa teoria może być wykorzystana do objaśnienia polityki dywidendy prowadzonej przez spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Badanie zostało przeprowadzone poprzez analizę relacji między liczbą spółek wypłaca-jących dywidendę oraz inicjuwypłaca-jących jej wypłatę, a tzw. premią za dywidendę płaconą przez rynek kapitałowy.

Słowa kluczowe finanse behawioralne, polityka dywidendy, cateringowa teoria dywidendy.

WSTĘP

Polityka dywidendy to jedno z najważniejszych zagadnień, jakie są analizo-wane w ramach finansów korporacyjnych. Ma ona bowiem wpływ na szeroko pojętą strategię działalności spółki, determinuje strukturę kapitału i możliwości inwestycyjne, a także kształtuje relacje inwestorskie. Wypłata dywidendy – zgod-nie z wieloma modelami wyceny z klasycznej teorii finansów – może rówzgod-nież bezpośrednio wpływać na wycenę rynkową spółki [Dębski 2010, s. 210–229].

Wypracowane podejścia można podzielić na 3 zasadnicze grupy, wzajemnie się wykluczające:

– podejście neutralne, według którego polityka dywidendowa nie powinna wpływać na rynkową wartość akcji spółki,

* Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. ** Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki.

(8)

Kamil Cichacz, Grzegorz Wojtalik, Cateringowe podejście do polityki dywidendy……

– podejście prodywidendowe, zgodnie z którym wypłacanie dywidendy przyczynia się do wzrostu wartości spółki,

– podejście antydywidendowe, wedle którego wypłata dywidendy nieko-rzystnie wpływa na spółkę i przyczynia się do spadku wartości rynkowej spółki. Jednymi z najbardziej znanych reprezentantów neutralnego podejścia do po-lityki dywidendy byli amerykańscy ekonomiści, Merton Miller i Franco Modi-gliani [1961, s. 411–433], którzy za swój wkład w ekonomię finansową i makro-ekonomię zostali uhonorowani Nagrodą im. Alfreda Nobla. W swojej pracy z 1961 r. wykazali, że na rynku doskonałym i przy założeniu racjonalności za-chowań inwestorów decyzja o wypłacaniu bądź niewypłacaniu dywidendy nie ma wpływu na wycenę rynkową spółki. Jednakże, abstrakcyjny charakter zało-żeń – rynku doskonałego, braku podatków i kosztów transakcyjnych oraz racjo-nalności inwestorów – sprawia, że w rzeczywistości opracowany przez nich model nie ma bezpośredniego zastosowania.

Przedstawiciele szkoły prodywidendowej krytykują pracę Millera i Modi-glianiego, uznając założenia do ich modelu za zbytnie uproszczenie. Ich zda-niem dywidenda pozytywnie wpływa na wartość spółki, zaś inwestorzy preferu-ją wypłaty kapitałowe ponad zyski wynikapreferu-jące ze wzrostu kursu akcji. W dodat-ku – według tego podejścia – zrównoważona strategia dywidendowa prowadzi do zwiększenia wartości rynkowej spółki. Powstało wiele teorii uzasadniających pozytywny wpływ wypłaty dywidendy, takich jak teoria „wróbla w garści” [Gordon 1959, s. 99–105], teoria agencji [Jensen i Meckling 1976, s. 305–360], teoria dywidend oparta na cyklu życia spółki [Mueller 1972, s. 199–219], teoria sygnalizacji i asymetrii informacji [Kowerski 2011, s. 86] czy efekt klienteli.

Podejście antydywidendowe powstało w wyniku prac Roberta Linzbergera i Krishna Ramaswamy’ego [1979, s. 163–196], według których – w warunkach wyższego opodatkowania dywidend w stosunku do opodatkowania zysków ka-pitałowych – akcjonariusze preferują brak dywidendy. Przeciwnicy wypłaty dywidend argumentują swoje przekonanie również możliwością zagospodaro-wania zysku przez spółkę, zamiast wypłaty go akcjonariuszom. Ich zdaniem do alternatywnych działań, które pozytywnie wpłyną na wycenę, można zaliczyć podjęcie decyzji o realizacji dodatkowych projektów inwestycyjnych, umorzeniu akcji („buy-back”), zakupie innych spółek lub aktywów finansowych [Gajdka i Walińska 1998, s. 278–281].

1. CATERIGNOWA TEORIA DYWIDENDY

Cateringowa teoria dywidendy, zaliczana do nurtu finansów behawioral-nych, została sformalizowana przez Malcolma Bakera i Jeffreya Wurglera w 2004 r. [s. 1125–1165]. Składają się na nią trzy podstawowe założenia:

(9)

– inwestorzy wykazują (z powodów psychologicznych lub innych) zmie-niający się w czasie popyt na akcje spółek, które wypłacają dywidendy,

– arbitraż nie jest skutecznym środkiem mogącym uniezależnić ceny akcji od zmian popytu [Gajdka 2013a, s. 141],

– menedżerowie realizują catering w odniesieniu do obecnego popytu in-westorów, czyli wypłacają dywidendy w okresach, gdy spółki dywidendowe są relatywnie wyżej wyceniane oraz nie wypłacają dywidendy, kiedy spółki dywi-dendowe są relatywnie gorzej wyceniane.

Teoria ta zakłada, że menedżerowie działają w sposób racjonalny i dosto-sowują swoją politykę dywidendową do aktualnych trendów rynkowych. Wur-gler i Baker porównują zarząd do dostawców, odpowiadających na zapotrzebo-wanie inwestorów.

Z pozoru teoria cateringowa może być bardzo podobna do efektu klienteli. Jednak zasadnicze różnice pomiędzy tymi podejściami wynikają z faktu, że przy efekcie klienteli brane są pod uwagę racjonalne przesłanki kierujące inwestorami, z kolei catering bierze pod uwagę sentyment inwestorów, upatrując właśnie w nim różnic w wycenie spółek dywidendowych i nie wypłacających dywidendy.

Preferencje inwestorów wynikające z sentymentu stanowią nowe, nie wzięte we wcześniejszych teoriach pod uwagę, źródło popytu na dywidendę. Według Bakera i Wurglera, na rynku występują okresy, w których inwestorzy generalnie preferują akcje przynoszące dywidendę oraz okresy, gdy preferują akcje spółek niewypłacających dywidendy. Celem cateringu jest uzyskanie wyższej ceny akcji poprzez wybranie kategorii akcji, jaką w obecnej chwili preferują inwesto-rzy. Dlatego też catering nie należy do zwykłej polityki dywidend i jest trudny do sklasyfikowania w ramach omówionych we wstępie schematów. Na rynku nieefektywnym zarząd spółki musi zdecydować, którą cenę chce maksymalizo-wać. Krótkoterminową cenę będącą pod wpływem popytu zgłaszanego przez inwestorów, którzy nie zawsze zachowują się w sposób racjonalny, czy też dłu-goterminową wartość, która zależy od polityki inwestycyjnej. Jednym z powo-dów w istotny sposób wpływających na decyzje podejmowane przez zarządy spółek jest siła wpływu cateringu na obniżenie się wartości fundamentalnej. Jeśli mogą maksymalizować obydwie ceny bez konfliktu, to będą starać się maksy-malizować jedną jak i drugą cenę.

Innym ważnym punktem jest fakt, czy menedżerowie uzyskają znaczące oso-biste korzyści z krótkoterminowego przeszacowania cen akcji spółki, będącego wynikiem cateringu. Jeśli członkowie zarządu posiadają znaczną część akcji lub opcji na akcje, mogą je sprzedać, gdy ceny będą przeszacowane lub mogą wyemi-tować nowe akcje, odnosząc korzyści z „rozwodnienia” kapitału. Menedżerowie o krótkim horyzoncie czasowym swych decyzji, których wynagrodzenie jest na przykład związane z krótkoterminowymi wynikami działania, z wyższym praw-dopodobieństwem będą działać w kierunku cateringu [Gajdka 2013a, s. 146].

(10)

2. DOTYCHCZASOWE BADANIA CATERINGOWEJ TEORII DYWIDENDY

W Polsce cateringowa teoria dywidendy nie jest jeszcze dokładnie zbada-nym zagadnieniem. Dotychczas swoje badania przeprowadził Jerzy Gajdka, analizując skuteczność tej teorii na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościo-wych w latach 1999–2011 [Gajdka 2013b, s. 153–165], oraz Aleksandra Pie-loch-Babiarz [2015, s. 185–206], która zbadała lata 1999–2013, opierając bada-nie na spółkach z sektora przemysłu ciężkiego oraz elektromaszynowego noto-wanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.

Wyniki badań Pieloch-Babiarz wskazują na możliwość występowania teorii cateringowej w praktyce. W latach preferencji spółek dywidendowych przez inwestorów, spółki z sektora przemysłu ciężkiego oraz elektromaszynowego wypłacały dywidendę (kontynuując lub inicjując wypłatę) częściej niż w latach, gdy spółki wypłacające dywidendę były relatywnie gorzej wyceniane przez in-westorów. Jak jednak zaznacza sama autorka pracy, na osiągnięte wyniki mogły mieć wpływ także czynniki inne niż opisane w teorii cateringowej, takie jak koniunktura gospodarcza czy rozwój gospodarczy i postęp technologiczny.

Do innych wniosków doszedł Gajdka, który w swoim badaniu uwzględnił ogół spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych. Podobnie jak Pieloch-Babiarz, przeprowadził on swoje badanie, analizując relację między „premią za dywidendę” płaconą przez rynek kapitałowy a liczbą spółek inicjują-cych i wypłacająinicjują-cych dywidendę. Uzyskane przez niego wyniki nie potwierdzi-ły, że w skali całego rynku teoria cateringowa jest stosowana przez polskie spół-ki giełdowe.

Najdokładniej teoria cateringowa została zbadana w warunkach amerykań-skich, zwłaszcza w omawianej wcześniej pracy Bakera i Wurglera [2004]. W swojej pracy doprowadzili do częściowego potwierdzenia sformułowanej przez siebie teorii na rynku amerykańskim w latach 1962–2000.

Badanie teorii cateringowej zostało także przeprowadzone na przykładzie chińskiego rynku kapitałowego. W swojej pracy Xiaoguang Lu, Yiran Xi oraz Diqian Lu [2013] doszli do wniosku, że cateringowa teoria dywidendy ma tylko częściowe zastosowanie w przypadku giełdy Państwa Środka.

3. FORMUŁA WURGLERA–BAKERA

Zgodnie z kategoryzacją wynikającą z cateringowego podejścia do polityki dywidendy, zmieniający się popyt na akcje spółek notowanych na giełdzie, które wypłacają zysk w postaci dywidend i spółek nie decydujących się na wypłaty w danym roku, determinuje w istotnym stopniu decyzje zarządów spółek w za-kresie polityki dywidend.

(11)

Analizując podstawowe założenia teorii cateringowej J. Wurgler oraz M. Baker [2004, s. 1125–1165] stworzyli model teorii cateringowej, której naj-ważniejszą część można przedstawić w postaci wzoru:

gdzie:

– ceny akcji spółek, które wypłacają dywidendy, – ceny akcji, które dywidendy nie wypłacają,

 – tolerancja do ryzyka akcjonariuszy inwestujących z powodu sentymentu do wybranej grupy akcji,

A _{– tolerancja do ryzyka inwestorów arbitrażystów,}

V D – wartość likwidacyjna spółki wypłacającej dywidendę, V G – wartość likwidacyjna spółki nie wypłacających dywidendy,

 – horyzont czasowy inwestycji menedżera.

Dokonując analizy przedstawionego wzoru, można wyciągnąć odpowiednie wnioski.

Przedsiębiorstwo zacznie wypłacać dywidendę, w czasie gdy spółki wypła-cające dywidendy nagradzane są wysoką premią za tę decyzje oraz premia ta przewyższa bieżące koszty długoterminowe tej decyzji.

Pierwsza część środkowej części wzoru wyraża natychmiastowy pozytywny wpływ zaliczenia przedsiębiorstwa do grupy spółek wypłacających dywidendy, wynikający z zachowania akcjonariuszy kierujących się kategoryzacją [Gajdka 2013b, s. 153–165]. Drugi element przedstawionego wzoru oznacza natychmia-stowy negatywny wpływ spowodowany kosztem c, ponieważ decyzja o wypła-cie może powodować spadek wartości cen akcji. Spadek ten może zaistnieć z powodu istniejącego systemu podatków panującego w danym okresie. Aby zarządzający zdecydowali się na wypłatę, prawy człon wzoru powinien prze-wyższać długoterminowy kosz.

Z modelu wynika również, że skłonność do wypłat przez zarządy spółek wzrasta wraz z wzrostem premii dywidendy. Natomiast w miarę wzrostu kosztu c skłonność zarządzających do wypłat powinna spada. Ponadto skłonność zmniejsza się, gdy na rynku przewagę mają arbitrażyści w stosunku do inwestorów kierują-cych się kategoryzacją spółek oraz wydłuża się okres inwestycji menedżerów. Efekt ogłoszenia rozpoczęcia wypłat ma pozytywny wpływ na premię dywidendy. Głównym wnioskiem płynącym z tego modelu jest to, że spółka rozpocznie wypłatę dywidendy w czasie, kiedy inwestorzy na rynku relatywnie wyżej będą wyceniać spółki, które decydują się wypłacać dywidendy, niż spółki, które mają zamiar pozostawić zyski w spółce.

(12)

4. PRÓBA BADAWCZA

Badanie przeprowadzane zostało na danych spółek polskich notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Pochodzą one z roczników statystycznych opublikowanych przez GPW. Okres poddany badaniu obejmuje lata 2012–2015, czyli cztery ostatnie lata. Przy czym dla wskaźnika P/BV obli-czeń dokonano za okres 2011–2014, ponieważ decyzje o wypłacie dywidendy podejmowane są na podstawie relacji akcji z roku poprzedniego w odniesieniu do roku, w którym podejmuje się decyzje o wypłacie dywidendy. Obliczeń doty-czących wskaźnika P/BV dokonano na danych umieszczonych w rocznikach statystycznych dla akcji notowanych w indeksie giełdowym WIG.

5. METODYKA BADANIA

W populacji spółek podlegających badaniu w każdym z lat badanego okresu wyróżniono cztery podstawowe grupy, a mianowicie:

– wszystkie spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w da-nym roku,

– spółki, które wypłacają dywidendy w danym roku, – spółki inicjujące wypłatę dywidendy.

Za spółkę inicjującą wypłatę dywidendy uznano spółki, które w roku t wy-płaciły dywidendy, a w roku t–1 spółka nie wypłacała dywidend. Następnie dla każdego z badanych okresów 2012–2015 wyznaczono trzy wskaźniki opisujące udziały spółek wypłacających, inicjujących oraz zaprzestających wypłat w roku, a mianowicie: ą ę ą ę ą ę ą ę

Wyliczone wskaźniki traktuje się jako miary inicjacji oraz wypłaty dywi-dend przez spółki notowane na giełdzie. Według teorii cateringowej częstotli-wość wypłat oraz inicjacji wypłat dywidendowych wśród przedsiębiorstw po-winna wzrastać w latach, kiedy inwestorzy relatywnie wyżej wycenią spółki

(13)

wypłacające dywidendy. W takiej sytuacji wskaźnik Z powinien zmniejszać swoją wartość. W sytuacji, gdy inwestorzy gorzej postrzegają spółki dywiden-dowe, częstotliwość wypłat i inicjacji powinna zmniejszać swoją wartość.

Do wyznaczenia relatywnej wysokości wycen użyto wskaźnika cena/wartość księgowa (P/BV). Przyjęto, że wysoka różnica między średnią wartością tego wskaźnika dla spółek dywidendowych i średniej dla całego rynku, określana poję-ciem premii za dywidendę, świadczy o nastrojach, jakie panują wśród inwestorów w stosunku do przedsiębiorstw wypłacający zysk netto. Do badania na podstawie danych z roczników giełdowych wyliczono średnie wartości wskaźnika P/BV dla spółek wypłacających dywidendy dla każdego roku w latach 2011–2014. Wyzna-czono także różnice między wartością średnią dla spółek dywidendowych a śred-nią wartością wskaźnika dla wszystkich spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych. Następnie dla różnic między średnimi wartościami wyznaczono medianę i dokonano podziału na lata wysokiej i niskiej wyceny spółek dywiden-dowych. Za lata wyższej wyceny spółek uznano lata, dla których różnica między wskaźnikami była wyższa od mediany. Ze względu na fakt, że zarządy spółek podejmują decyzje o wypłacie dywidend na bazie danych historycznych, to za rok relatywnie wysokiej premii uznano rok bezpośrednio po roku, gdzie średnia różni-ca wskaźników P/BV była większa od mediany.

W następnym etapie badań porównano wartości średnie dla wskaźników W,

I oraz U dla lat, które uznano za dobrze postrzegane przez inwestorów spółek

dywidendowych oraz lata, w których spółki dywidendowe były gorzej oceniane. Zgodnie z warunkami, na których stworzono teorię cateringową dywidend, w latach których różnica pomiędzy średnimi wartościami P/BV jest wyższa od wartości mediany wskaźniki W, I, U powinny przyjmować wartości większe niż w latach gorszego postrzegania spółek dywidendowych.

W ostatniej części badań wyznaczono wartość współczynnika korelacji Pearsona między wskaźnikami W, I oraz U a wskaźnikiem P/BV. Wykonano to, aby zaobserwować ogólną zależność między skłonnością zarządów do wypłat dywidendowych a wyceną spółek.

6. WYNIKI BADAŃ

Tabela 1 przedstawia wyliczone wartości wskaźników W, I, U oraz różnice między średnimi wartościami dla spółek wypłacających dywidendy oraz średnią wartością wskaźnika P/BV dla spółek nie wypłacających dywidendy.

Wskaźnik W w każdym z badanych okresów przyjmuje wartości około 0,35, co oznacza, że 35% spółek notowanych na giełdzie wypłaca w danym roku dy-widendę. Wartości wskaźnika I utrzymują się w przedziale 0,07–0,12, co ozna-cza, że od 7% do 12% spółek zaczyna wypłatę dywidendy w danym roku, a rok

(14)

wcześniej nie wypłacała zysku netto w postaci dywidendy. Mediana ,,premii za dywidendę” w badanych okresach wyniosła 0,83. Analizy dokonano przy zało-żeniu, że menedżerowie podejmują decyzję o wypłacie dywidendy na podstawie ,,premii za dywidendę” w roku poprzedzającym decyzję o wypłacie. Zgodnie z takim założeniem za lata, w których zarządy spółek podejmowały decyzje z przeświadczeniem relatywnie wysokiej wyceny spółek przez inwestorów, uznano lata: 2013 i 2014. Za lata relatywnie niskiej wyceny spółek dywidendo-wych uznano: 2012 i 2015.

Tabela 1. Wartość wskaźników W, I, U oraz P/BV w latach 2011–2015

Rok W I U

Różnica między średnimi wartościami wskaźnika P/BV

dla spółek wypłacających dywidendy oraz dla spółek nie wypłacających dywidendy

2011 X X X 0,41

2012 0,35 0,12 0,34 0,91

2013 0,35 0,07 0,07 0,97

2014 0,38 0,07 0,19 0,74

2015 0,41 0,07 0,17 X

Źródło: opracowanie własne na bazie danych pochodzących z: Rocznik gie dowy 2011–2015.

W tabeli 2 ukazano średnie arytmetyczne wartości wskaźników W, I oraz U dla spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, w latach, które uznano za okresy wyższego i niższego wyceniania spółek dywi-dendowych przez inwestorów.

Tabela 2. Średnie wartości wskaźników W, I oraz U w latach relatywnie wysokiej oraz niskiej wyceny spółek dywidendowych w latach 2012–2015

Okres Wskaźniki

W I U

Lata relatywnej wysokiej wyceny

spółek dywidendowych 0,37 0,07 0,13

Lata relatywnie niskiej wyceny spółek

dywidendowych 0,38 0,09 0,25

Źródło: opracowanie własne.

Z przedstawionych w tabeli 2 wyników, żaden z wyliczonych wskaźników

W, I oraz U, które powinny przyjmować większe wartości w latach wyższej

(15)

przyjmują wartości mniejsze w latach wyższej wyceny. Zaprzecza to całkowicie podejściu cateringowemu do polityki dywidend.

Współczynnik korelacji Pearsona między premią dywidendową a kolejnymi wskaźnikami przybiera odpowiednie wartości 0,30; –0,88; –0,82. Tylko wskaź-nik W wykazuje dodatnią korelację, natomiast reszta wskaźwskaź-ników wykazuje ujemną korelację w stosunku do premii dywidendowej. Ujemnie korelacje wy-kazują, że wskaźniki mają zależność odwrotną, to znaczy im większa premia dywidendowa, tym mniejsze wartości współczynników. Ujemna korelacja dla wskaźników I i U nie jest zgodna z teoria cateringową dywidend. Wskaźnik korelacji Pearsona może przyjmować wartości z przedziału od –1 do 1, więc obliczone wartości możemy uznać za mało istotne.

ZAKOŃCZENIE

Uzyskane w badaniu wyniki nie potwierdzają wpływu podejścia cateringo-wego na politykę dywidendową polskich spółek giełdowych. Cateringowa teoria dywidend jest stosunkowo nową koncepcją, starającą się wyjaśnić sposób pro-wadzenia polityki dywidend przez spółki notowane na polskim rynku kapitało-wym. Przy przyjętej w badaniu metodzie badania nie uzyskano potwierdzenia, iż teoria cateringowa potwierdza działania zarządów spółek, polegające na dosto-sowaniu się do trendów rynkowych i sentymentu inwestorów. Powodem takiego stanu rzeczy może być relatywnie niski poziom rozwoju polskiego rynku kapita-łowego oraz niewystarczająca wiedza menedżerów. Na podstawie uzyskanych wyników nie można jednak z całą pewnością stwierdzić, że catering nie ma wpływu na politykę dywidendową spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W celu dokładniejszej weryfikacji teorii caterin-gowej w polskich warunkach należy przeprowadzić dalsze badania, mające na celu zwłaszcza wyeliminowanie zewnętrznych czynników mogących zniekształ-cać politykę dywidendową.

BIBLIOGRAFIA

Baker M., Wurgler J., 2004, A Catering theory of dividends, ,,Journal of Finance”, vol. 59. Dębski W., 2010, Rynek finansowy i jego mechanizmy: podstawy teorii i praktyki, Wydawnictwo

Naukowe PWN, Warszawa.

Gajdka J., Walińska E., 1998, Zarządzanie finansowe: teoria i praktyka, Fundacja Rozwoju Ra-chunkowości w Polsce, Warszawa.

Gajdka J., 2013a, Behawioralne finanse przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.

Gajdka J., 2013b, Cateringowe podejście do polityki dywidendy w warunkach polskiego rynku

kapita owego, Zarządzanie i Finanse. ,,Journal of Menagement and Finance”, vol. 11, no. 2,

(16)

Gordon M., 1959, Dividends, Earning and Stock Prices, „Review of Economics and Statistics” vol. 41.

Jensen M., Meckling W., 1976, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and

Ownership Structure, ,,Journal of Financial Economics”, vol. 3, issue 4.

Kowerski M., 2011, Ekonomiczne uwarunkowania decyzji o wyp atach dywidend przez sp ki

publiczne, Konsorcjum Akademickie, Kraków–Rzeszów–Zamość.

Litzenberger R., Ramaswamy K., 1979, The Effects of Personal Taxes and Dividends on Capital

Asset Prices: Theory and Empiricial Evidence, ,,Journal of Financial Economics”, vol. 7,

issue 2.

Lu X., Yiran X., Lu D., 2013, An Empirical Study about Catering Theory of Dividends: The Proof

from Chinese Stock Market, ,,Journal of Industrial Engineering and Management”.

Miller M., Modigliani F., 1961, Dividend policy, growth and the valuation of shares, „Journal of Business”, vol. 34.

Mueller D., 1972, A Life Cycle Theory of the Firm, ,,The Journal of Industrial Economics”, vol. 20, issue 3.

Pieloch-Babiarz A., 2015, Catering Approach to the Dividend Payment Policy on the Warsaw

Stock Exchange, ,,Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy”,

vol. 10(2).

Roczniki statystyczne, statystyki oraz notowania gie dowe, Giełda Papierów Wartościowych,

https://www.gpw.pl/ [dostęp: 16.11.2016].

CATERING APPROACH TOWARDS DIVIDEND POLICY AMID COMPANIES LISTED ON THE WARSAW STOCK EXCHANGE

Abstract In paper we discuss the problem of catering theory of dividends. There are presented results of research on applying that theory for explaining dividend policy used by companies listed on the Warsaw Stock Exchange. The research has been focused on the relation between number of companies paying dividends and initiating payment, and stock price premium for dividend. Keywords behavioral finance, dividend policy, catering theory of dividends.

(17)

Kamil Harasim, Efekty kalendarzowe a stopa zwrotu z indeksu WIG

EFEKTY KALENDARZOWE A STOPA ZWROTU

Z INDEKSU WIG

Kamil Harasim*

Abstrakt Niniejszy artykuł ma na celu przybliżenie tematu efektów behawioralnych, a dokładniej efektów kalendarzowych w kontekście neoklasycznej teorii finan-sów. Autor próbuje zweryfikować czy na polskiej Giełdzie Papierów Warto-ściowych w Warszawie występują efekty kalendarzowe – efekt miesiąca w ro-ku oraz efekt dnia w tygodniu.

W analizie zostały wykorzystane dane dotyczące indeksu WIG. Okres, jakim zostało objęte badanie to styczeń 2005–grudzień 2015.

W wyniku przeprowadzonego badania odrzucono hipotezę dotyczącą możli-wości osiągnięcia ponadprzeciętnych stóp zwrotu występowania efektu dni ty-godnia w zaproponowanej próbie badawczej.

Sowa kluczowe finanse behawioralne, Indeks WIG, efekty kalendarzowe.

WPROWADZENIE

W szeroko rozumianym świecie finansów coraz częściej mówi się o tzw. psychologii inwestowania, bądź finansach behawioralnych [Nowak 2007]. Stara-ją się one, obok finansów neoklasycznych, wyjaśnić dlaczego wartość danego instrumentu finansowego wzrosła, a innego spadła.

Finanse behawioralne nie negują słuszności finansów neoklasycznych lecz starają się je „wspomóc” w wyjaśnianiu tego, czego matematyka (jak na razie) nie potrafi wytłumaczyć. Celem artykułu jest próba przybliżenia Czytelnikowi, na czym polegają tzw. efekty kalendarzowe w kontekście finansów neoklasycz-nych oraz zbadanie hipotezy, iż inwestowanie w określone dni, tygodnie bądź miesiące na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie pozwala osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu.

* Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki.

(18)

Konstrukcja artykułu podzielona została na trzy części: teoretyczną ogólną, w której omówiono zasadnicze różnice pomiędzy finansami behawioralnymi oraz neoklasycznymi. W drugiej części teoretycznej przedstawiono oraz scha-rakteryzowano efekty kalendarzowe. W ostatniej części – empirycznej – prze-analizowano i zaprezentowano na wykresach indeksu WIG z lat 2005–2015 występowanie efektów kalendarzowych.

1. DECYZJE INWESTYCYJNE W ŚWIETLE NEOKLASYCZNEJ TEORII FINANSÓW A FINANSE BEHAWIORALNE

1.1.Założenia klasycznej teorii finansów dotyczącej inwestora

„Jedną z fundamentalnych kwestii w neoklasycznej teorii finansów jest koncepcja racjonalności inwestora” [Szyszka 2009, s. 15] – tymi słowami roz-począł pierwszy rozdział swojej książki A. Szyszka. Jeden z autorów książek o tematyce finansów behawioralnych zaznacza, że w tradycyjnej neoklasycznej teorii finansów uznaje się człowieka za tzw. homo oeconomicus, czyli człowieka ekonomicznego, racjonalnego [Wojcieska 2014, s. 240–241]. Oznacza to, że finanse klasyczne (później neoklasyczne) z założenia uznają, iż za każdą decyzją człowieka stoi racjonalna przesłanka. Jeżeli inwestor ma do wyboru A albo B i wie, że A jest większe od B, to oczywistym jest, że wybierze A, ponieważ przyniesie mu to większą użyteczność całkowitą.

Wielu autorów literatury finansów, bądź ekonomii neoklasycznej, pisze w swoich dziełach, że człowiek, bądź precyzując inwestor, zawsze kieruje się maksymalizacją swojej satysfakcji z wyboru, którego dokonuje dzięki myśleniu kognitywnemu [Wojcieska 2014, s. 241]

Odwołując się do świata finansów oznacza to, że racjonalny inwestor, we-dug neoklasycznej teorii finansów, kieruje się dwiema naczelnymi zasadami: maksymalizacją korzyści (użyteczności) oraz minimalizacją (ograniczaniem) ryzyka. Zakłada się, że inwestor charakteryzuje się awersją do ryzyka [Szyszka 2009, s. 16].

W odpowiedzi na te dwa główne cele H. Markowitz stworzył tzw. analizę portfelową, która opiera się na dywersyfikacji portfela w taki sposób, aby mini-malizować ryzyko i maksymini-malizować stopę zwrotu. Dzięki równaniom matema-tycznym i statysmatema-tycznym pozwala ona na optymalizację inwestycji [Gajdka 2013, s. 20].

Pokazuje to, że w neoklasycznej teorii finansów bardzo dużą rolę odgrywa matematyka i statystyka, które to w rękach racjonalnego homo oeconomicus sta-nowią de facto podstawowe narzędzia do podejmowania decyzji inwestycyjnych.

(19)

1.2. Założenia finansów behawioralnych dotyczących inwestora

W teoriach finansów behawioralnych, w odróżnieniu od neoklasycznych, nie zakłada się racjonalności inwestora i jego oczywistej chęci do maksymaliza-cji zysków i użyteczności, Przeciwnie, jest on nieracjonalny i przy podejmowa-niu decyzji, nie zawsze kieruje się maksymalizacją swojego zysku. Błędy, które podejmuje inwestor wynikają z psychiki ludzkiej, której nie da się oszukać, gdyż człowiek nie jest robotem [Czajkowski 2010].

Jak twierdzą zwolennicy finansów behawioralnych, wiele błędów czynio-nych przez inwestorów nieracjonalczynio-nych wynika z występowania tzw. heurystyk, czyli uproszczonych reguł wnioskowania w celu szybkiego wydania osądu (pod-jęcia decyzji) [www1].

J. Gajdka do najczęściej występujących heurystyk zalicza:

– nadmierną pewność siebie – polega na tym, że jednostka przecenia wła-sną wiedzę i umiejętności,

– złudzenie kontroli – człowiekowi wydaje się, że panuje nad daną sytu-acją, kiedy de facto ulega swoistemu złudzeniu,

– nadmierny optymizm – bezpodstawne zakładanie optymistycznego sce-nariusza realizowanego projektu bądź inwestycji,

– heurystykę dostępności – wyższe prawdopodobieństwo przypisywane jest tym zdarzeniom, które są bardziej znane lub dostępne,

– heurystykę zakotwiczenia – nieuzasadnione uznawanie niektórych warto-ści za znaczące z powodu głoszonych w mediach bądź w najbliższym otoczeniu prognoz,

– heurystykę reprezentatywności – wnioskowanie na podstawie zbyt małej próby,

– konserwatyzm – nie docenianie dużej wagi do nowych informacji, z po-wodu przywiązania do poprzednich opinii [Gajdka 2013, s. 28].

Poza heurystykami w finansach behawioralnych wyróżnić można inklinacje dotyczące motywacji inwestora:

– awersja do strat – w przeciwieństwie do awersji do ryzyka z finansów neoklasycznych, inwestor jest bardziej skłonny do podjęcia dodatkowego ryzy-ka, byleby nie zanotować potencjalnej straty,

– efekt dyspozycji – zbyt wczesne zamykanie pozycji, kiedy zanotujemy początek odwrócenia trendu (to może być np. korekta),

– efekt utopionych kosztów – niechętne zamykanie pozycji, kiedy widzi-my, że wartość naszej pozycji zmniejsza się,

– księgowanie umysłowe – odmienne traktowanie środków w zależności od celu, na jaki je przeznaczyliśmy. Inwestor nie traktuje tak samo wszystkich swo-ich środków pieniężnych (nie stanowią one jednego portfela inwestycyjnego) [Gajdka 2013, s. 28].

(20)

Wszystkie te psychologiczne efekty stanową przyczyny zachowań i mają ogromny wpływ na decyzje podejmowane przez inwestorów.

W dalszej części pracy zostaną zaprezentowane niektóre z efektów beha-wioralnych tzw. efekty kalendarzowe.

2. EFEKTY KALENDARZOWE JAKO PRZYKŁAD PSYCHOLOGICZNYCH ASPEKTÓW INWESTOWANIA

Efekty kalendarzowe zwane są również anomaliami kalendarzowymi, po-nieważ teoretycznie pozwalają na osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Należy mieć na uwadze, że w świetle teorii rynków kapitałowych wyróżniane są generalnie dwie definicje anomalii rynkowych. Anomalia, jako sytuacja umoż-liwiająca osiągnięcie dodatnich, wyższych niż średniorynkowe stopy zwrotu oraz anomalia, jako strategia, która nie jest zgodna z zasadami rynku efektywne-go [Keller 2015, s. 69–79].

Do rozważań podjętych w tym artykule druga definicja wydaje się jednak bardziej istotna. Efekty kalendarzowe są anomalią, która stoi w sprzeczności z teorią rynku efektywnego, a jednocześnie umożliwia osiągnięcie ponadprze-ciętnych stóp zwrotu.

Należy mieć na uwadze, że po opublikowaniu badań dotyczących testowa-nia efektu miesiąca w roku, jak i dtestowa-nia w tygodniu, ich znaczenie osłabło. To przyczyniło się do wzrostu efektywności rynku.

Kolejny rozdział zostanie poświęcony dwóm szczególnym efektom kalen-darzowym: efektowi miesiąca w roku (lub inaczej efektowi stycznia) oraz efek-towi dnia w tygodniu.

2.1.Efekt miesiąca w roku oraz wydarzenia i czynniki mu towarzyszące

Efekt miesiąca w roku, bądź też efekt stycznia, po raz pierwszy został zaob-serwowany przez Wachtela, jednak zjawisko zaczęto badać około 40 lat później. Po wielu badaniach wysnuto wniosek, że przeciętne stopy zwrotu w styczniu są wyższe aniżeli średnie stopy zwrotu w pozostałych miesiącach [Szyszka 2009, s. 166].

Szyszka w swojej publikacji twierdzi, że wytłumaczeniem dla występowa-nia tego efektu jest chęć zmniejszewystępowa-nia kwoty podatku należnego w wyniku od-sprzedaży akcji w grudniu, których kurs spadł w ciągu ostatnich kilku miesięcy. W ten sposób zrealizowaną stratę inwestorzy odliczają od podstawy opodatko-wania. Z kolei w styczniu odkupują te akcje, które w wyniku wyprzedaży gru-dniowej stały są niedowartościowane [Szyszka 2009, s. 166].

(21)

2.2.Efekt dnia w tygodniu oraz wydarzenia i czynniki mu towarzyszące

W przypadku efektu dnia w tygodniu jest nieco inaczej. Jak twierdzi A. Szyszka przeciętne stopy zwrotu na zamknięciu między piątkiem a ponie-działkiem następnego tygodnia są niższe niż przeciętne stopy zwrotu na za-mknięciu w pozostałe dni tygodnia. Badania wykazały, że generalnie przyjmują one wartości ujemne [Szyszka 2009, s. 169].

Damodaran twierdził, że w Stanach Zjednoczonych efekt dnia w tygodniu ma podłoże informacyjne. Jak twierdzi, wiele firm publikuje negatywne raporty dopiero w godzinach popołudniowych, kiedy giełda nowojorska jest już za-mknięta. Jednocześnie twierdzi, że inwestorzy mniej reagują na raporty (nawet negatywne) ogłoszone w godzinach handlu [Damodaran 1989, s. 608–609].

Nasuwa się wniosek, że w poniedziałek stopy zwrotu maleją w porównaniu z piątkiem, ponieważ w ostatni dzień tygodnia inwestorzy, zwłaszcza indywidu-alni, myślą raczej o weekendowym wypoczynku i główne decyzje inwestycyjne pozostawiają na poniedziałek [Szyszka 2009, s. 170].

3. BADANIE EMPIRYCZNE

Poniżej zostały zaprezentowane dzienne stopy zwrotu dla okresu styczeń –grudzień 2015 w celu analizy dnia w tygodniu oraz miesięczne stopy zwrotu wraz z wykresem dla tego samego okresu służące analizie efektu miesiąca w roku. W celu weryfikacji hipotezy wyliczono średnie stopy zwrotu z jedenastu miesięcy (luty–grudzień) i porównano je do styczniowej stopy zwrotu z tego samego roku.

Podobną metodę zastosowano w przypadku efektu dnia w tygodniu. Średnią stopę zwrotu z dni innych niż poniedziałek (wtorek–piątek) porównano z ponie-działkową stopą zwrotu.

Wyniki tego badania zostały zaprezentowane w podrozdziale 3.3. 3.1.Stopy zwrotu z indeksu WIG w różnych interwałach czasowych

a) Miesięczny

Z wykresu 1 nie wynika jednoznacznie, że miesięczna stopa zwrotu na ko-niec stycznia z indeksu WIG jest zawsze wyższa od średniej miesięcznej z pozo-stałych miesięcy. Widać jednak, że często jest większa od grudniowej z po-przedniego roku. Specjalnie użyto tu słowa „większa” a nie „wyższa”, gdyż jak widać z wykresu 1, w latach 2008–2010 stopa zwrotu była znacznie niższa niż grudniowa, co mogło mieć swoje podłoże w ówczesnym kryzysie finansowym.

(22)

Niemniej jednak widać, że styczniowe stopy zwrotu w sześciu na dziesięć przypadków znacznie różniły się od grudniowej.

Wykres 1. Wykres indeksu WIG dla okresu styczeń–grudzień 2015

Źródło: opracowanie własne na podstawie programu DB notowania 4 max firmy Statica Ostatnia kolumna w tabeli 1 prezentuje nadwyżkę styczniowej stopy nad średnią z pozostałych miesięcy. Poddając analizie dane liczbowe z tab. 1 można zauważyć, że w 50% przypadków nadwyżka stopy styczniowej nad średnią była dodatnia. Natomiast w aż 80% przypadków styczniowa stopa zwrotu co naj-mniej dwukrotnie różniła się (częściej była naj-mniejsza) od średniej z pozostałych miesięcy tego samego roku.

b) Dzienny

W przypadku analizy efektu dnia w tygodniu, wykres nie został umieszczo-ny, ponieważ byłby on mocno nieczytelny ze względu na dużą ilość danych w długim zakresie czasowym. W tym przypadku najlepiej skoncentrować się na analizie empirycznej danych tabelarycznych. W analizie zostały pominięte te tygodnie, w których wystąpił chociaż jeden dzień bez sesji. Ostatecznie analizie poddano 530 piątków oraz 530 poniedziałków. Poza podstawową hipotezą, że stopa zwrotu na zamknięcie poniedziałku jest mniejsza niż średnia stopa na za-mknięcie z pozostałych dni, analizie poddana została również hipoteza, że stopy zwrotu na zamknięcie w poniedziałek, są niższe niż w piątek poprzedniego ty-godnia.

(23)

Tabela 1. Nadwyżka miesięcznych styczniowych stóp zwrotu nad średniomiesięcznymi stopami zwrotu z pozostałych miesięcy danego roku

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.stoq.pl [www2]. Tabela 2. Średnie poniedziałkowe i piątkowe stopy zwrotu

Poniedziałki Piątki

r < średniej 50,75% Rpt > Rpon 49,81% r > średniej 49,06% Rpt < Rpon 50,19% Źródło: opracowanie własne na podstawie www.stoq.pl [www2].

3.2.Analiza wyników badania

Analiza efektu miesiąca w roku w badanym okresie daje niejednoznaczne wyniki. W sumie w połowie przypadków z badanego okresu miały miejsce do-datnie stopy zwrotu, a w połowie ujemne. Należy jednak zauważyć, że jeżeli te stopy były wysoce różne od średniej, to częściej w wyniku styczniowych spad-ków aniżeli wzrostów. Mogłoby to pozwolić osiągnąć ponadprzeciętne stopy

Data Stopa zwrotu Wolumen Średnia z pozosta-_{łych miesięcy} R stycz.–R śr.

2005–01–31 –2,41% 246 728 884 3,03% –5,44% 2005–12–30 4,94% 456 489 639 2006–01–31 6,33% 666 052 982 2,83% 3,50% 2006–12–29 0,36% 703 784 528 2007–01–31 8,22% 834 040 092 0,35% 7,87% 2007–12–31 –1,82% 2 284 626 096 2008–01–31 –14,20% 3 242 378 970 –4,67% –9,53% 2008–12–31 0,36% 1 212 953 766 2009–01–30 –9,34% 1 762 543 698 4,82% –14,16% 2009–12–31 1,02% 1 242 316 056 2010–12–31 4,69% 1 670 788 200 2011–01–31 –0,70% 1 276 425 095 –1,91% 1,21% 2011–12–30 –4,83% 2 278 127 598 2012–01–31 8,86% 3 773 273 173 1,44% 7,43% 2012–12–31 5,43% 1 985 700 291 2013–01–31 –1,31% 2 929 486 386 0,94% –2,25% 2013–12–31 –6,25% 1 635 395 438 2014–01–31 –0,88% 2 305 838 876 0,16% –1,04% 2014–12–31 –3,44% 917 978 325 2015–01–30 1,33% 891 366 809 –1,00% 2,33% 2015–12–31 –3,02% 1 330 886 483

(24)

zwrotu, przy stosowaniu krótkiej sprzedaży. Niemniej jednak należałoby umieć przewidzieć czy trend na początku roku będzie spadkowy, czy wzrostowy.

Jeżeli chodzi o efekt dnia w tygodniu to sytuacja wygląda podobnie. Nie da się jednoznacznie określić czy efekt ten występuje w rzeczywistości, a konkret-nie stopy pokonkret-niedziałkowego zamknięcia są mkonkret-niejsze aniżeli piątkowe, pokonkret-nieważ w 50,75% poniedziałków miał miejsce spadek stopy zwrotu względem średniej, jak i w około 59,06% miał miejsce wzrost stopy zwrotu względem średniej.

Niemalże identycznie rysują się wyniki badania zmian poniedziałkowych stóp zwrotu względem piątkowych z poprzedniego tygodnia. W 49,81% stopa poniedziałkowa była niższa niż piątkowa. W 50,19% przypadków było odwrot-nie – stopa zwrotu w poodwrot-niedziałek była niższa niż w piątek.

ZAKOŃCZENIE

W wyniku przeprowadzonych badań i analiz, hipoteza: „inwestowanie w papiery wartościowe w określone dni tygodnia oraz miesiące w roku pozwala osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu” powinna zostać odrzucona, ponieważ badania nie dały jednoznacznej odpowiedzi. Kupowanie papierów wartościo-wych w poniedziałki i sprzedawanie ich w piątki, czy kupowanie pod koniec grudnia i sprzedawanie na początku stycznia nie pozwala osiągnąć ponadprze-ciętne stopy zwrotu. Co więcej, wyniki pozwalają sugerować, że w niektórych przypadkach inwestycji z wykorzystaniem efektu miesiąca w roku można po-nieść bardzo dotkliwe straty.

BIBLIOGRAFIA

Czajkowski M., 2010, Finanse behawioralne – co to takiego? [online], Uniwersytet Warszawski, War-szawa, http://coin.wne.uw.edu.pl/finanse/Artykuly/mikolaj_czajkowski-finanse_behawioralne.html. Damodaran A., 1989, The weekend effect in information releases: A study of earnings and

divi-dend announcements, New York University.

Gajdka J., 2013, Behawioralne finanse przedsiębiorstw. Podstawowe podejścia i koncepcje, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.

Keller J., 2015, Efekt Dni tygodnia w różnych segmentach rynku głównego GPW, „Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 855. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia”, nr 74, t. 1, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin, www.wneiz.pl/frfu. Nowak M., 2007, Finanse behawioralne jako nowy kierunek analizy racjonalności inwestorów na

rynkach finansowych [online], [w:] Prace Instytutu Prawa i Administracji PWSZ w Sulecho-wie, http://www.bibliotekacyfrowa.pl.

Szyszka A., 2009, Finanse behawioralne nowe podejście do inwestowania na rynku kapitałowym, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Poznań.

Tyszka T., 2010, Decyzje. Perspektywa psychologiczna i ekonomiczna, Wydawnictwo Naukowe

(25)

Wojcieska L., 2014, Współczesna koncepcja Homo socio-oeconomicus, „Zeszyty Naukowe Wy-działowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach”, Uniwersytet Ekonomiczny w Ka-towicach, Katowice.

[www1] http://psychomaterial.blog.pl/heurystyki. [www2] www.stoq.pl.

CALENDAR EFFECTS IN CONTEXT OF RETURN FROM THE WIG INDEX

Abstract This article aims to bring about the behavioral effects and the exact calendar effects, in the context of the neoclassical theory of finance. The author tries to verify whether on the Polish Stock Exchange in Warsaw are calendar effects: the effect of month of the year and the effect of day of the week.

In the analysis were used data on the WIG index. The period wh ich is covered by the study is January 2005–December 2015.

The audit rejected the hypothesis about the possibility of achieving superior returns of occurrence of weekdays in the proposed sample research.

(26)

(27)

Mieczysław Pakosz, Anna Bojanowska, Zarządzanie różnorodnością w kontekście dynamiki rynku pracy…

ZARZĄDZANIE RÓŻNORODNOŚCIĄ

W KONTEKŚCIE DYNAMIKI RYNKU PRACY

I ZARZĄDZANIA PRZEDSIĘBIORSTWEM

– DOŚWIADCZENIA POLSKIE

I REKOMENDACJE DLA UKRAINY

Mieczysław Pakosz*

, Anna Bojanowska**

Abstrakt Zarządzanie różnorodnością jest swoistym novum zarówno dla przedsię-biorstw, jak i dla finansów publicznych w Polsce. Aktualna sytuacja na rynku pracy jest niezwykle dynamiczna ze względu na zmiany ustawowe powodo-wane przez podniesienie wieku emerytalnego przy zmniejszeniu się liczby urodzeń i gwałtownym starzeniu się społeczeństwa. Ponadto sytuację potęgują migracje zachodzące w naszym regionie. Coraz częściej w miejscu pracy ko-nieczna będzie współpraca osób o różnym pochodzeniu, odmiennej religii, światopoglądzie oraz coraz bardziej różniących się między sobą wiekowo. Może to powodować konflikty, a w efekcie znaczny wzrost kosztów zarządza-nia dla przedsiębiorstw, zarówno prywatnych, jak i publicznych. Uzarządza-nia Europej-ska pokłada nadzieję w zarządzaniu różnorodnością, które ma na celu redukcję kosztów związanych z kierowaniem zespołem ludzkim w firmie. W artykule zostaną opisane dotychczasowe doświadczenia polskie w zakresie wprowadza-nia zarządzawprowadza-nia różnorodnością. Następnie zostanie podjęta próba wypracowa-nia rekomendacji dla Ukrainy, która aspiruje we wszystkich aspektach do Unii Europejskiej.

Słowa kluczowe rynek pracy, różnorodność, Ukraina, zmiany ustrojowe, zarządzanie.

WSTĘP

Problemy powodujące konieczność wprowadzenia zarządzania różnorodno-ścią są dość powszechne w Europie i przenoszą się coraz bardziej na Wschód. W perspektywie krótkookresowej dostrzegany aktualnie w Polsce problem

* Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. ** Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. ACCEPTED: 10th

December 2016 PUBLISHED: 31st

(28)

wersyfikowanego zespołu stanie się odczuwalny również na ukraińskim rynku pracy. Dlatego też wprowadzenie zarządzania różnorodnością może być inno-wacją zapewniającą przedsiębiorstwom przystosowanie się do zmian zachodzą-cych w ich otoczeniu.

W Polsce popularyzacja koncepcji zarządzania różnorodnością ma swoje od-zwierciedlenie w regulacjach unijnych, ale też w projektach od lat realizowanych w ramach funduszy unijnych, w szczególności Programu Operacyjnego Kapitał Ludzki. Samo zarządzanie różnorodnością przynosi organizacjom korzyści w postaci innowacyjności, szybszego rozwoju i budowania marki pracodawcy.

W niniejszym opracowaniu autorzy uważają, że zarządzanie różnorodnością na Ukrainie jest obecnie w fazie rozważań teoretycznych, jednak dość szybko będą gotowe niezbędne rozwiązania dla zwalczania problemów na rynku pracy. Dlatego też wzorce będą czerpane od najbliższych sąsiadów, szczególnie w per-spektywie integracji Ukrainy ze strukturami unijnymi.

Artykuł ma na celu zaprezentowanie zagadnienia zarządzania różnorodno-ścią ze szczególnym uwzględnieniem pozytywnych, zdaniem autorów, przykła-dów z Polski. Wiedza o prawidłowościach działalności w zakresie tematyki ar-tykułu umożliwi bezpośredni związek z praktycznym wymiarem, jak również skonfrontowanie rozumowania z rzeczywistymi procesami. Następnie na pod-stawie rozważań teoretycznych i studiów przypadku zostaną przedstawione pewne rekomendacje dla Ukrainy w kontekście jej sytuacji, jak również aspiracji do członkostwa w Unii Europejskiej.

1. ZARZĄDZANIE RÓŻNORODNOŚCIĄ – PRZEGLĄD LITERATURY

Temat zarządzania różnorodnością był poruszany przez wielu badaczy od początku lat 60., w szczególności w krajach wielokulturowych etnicznie, które dodatkowo zaczęły borykać się ze starzeniem się społeczeństwa i dyskryminacją w miejscu pracy. Były to przede wszystkim prace amerykańskiego socjologa N. Glazer’a [Glazer i Moynihan 1963], kanadyjskich filozofów Kymlicka [1995], Taylor’a [1994], Australijczyka Kukathas’a [2003]. Następnie, już na przełomie lat 80. i 90. podobny problem pojawił się również w myśli europejskiej: socjolo-gów Habermas’a [1995, s. 849–853] polemizującego ze wspomnianym już Tay-lor’em oraz Levy’ego [Levy i Weiss 2002], Lijphart’a [1971, s. 1–14], Giddensa [2007] i innych. Polska literatura na ten temat jest dość skąpa, jednak dość szyb-ko powstają nowe opracowania dotyczące tej dziedziny: Bem [2007], Jamka [2011], Wziątek-Staśko [2012], Lisowska [2013, s. 19–23], Warwas i Rogoziń-ska-Pawełczyk [2016], jak również poszczególne rozdziały książek dotyczących zarządzania zasobami ludzkimi: Pocztowski [2007, s. 88–100], Janowska [2014a, s. 221–230; 2014b, s. 120–129], Oleksyn [2014, s. 492–498, 543–546].

(29)

W literaturze ukraińskiej badania na ten temat są szczątkowe i dotyczą przede wszystkim różnorodności etnicznej i religijnej. Wymienić tu można takich badaczy jak: V. B. Yevtukh [1997], V. Kotyhorenko [2005], K. Vitman [s. 629–636].

Definiowaniem zarządzania różnorodnością (diversity management) zajęto się przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych w pierwszej połowie lat 90. Byli to m.in.: Loden i Rosener [1991], Morrison [1992], Thomas Jr. [1992], Fernandez [1993] i Griggs i Louw [1995]. Powstało też wiele fundamentalnych dzieł dotyczących zarządzania różnorodnością: Loden i Rosener [1991], Cox [1993; 2001], Cox i Beale [1997], Cross i in. [1994]; Carell i in. [1995], Chemers i in. [1995], Arredondo [1996], Cope i Kalantzis [1996], Loden [1996], Gardenswartz i Rowe [1998, 2003], Lessem [1998], Trompennars i Hampden--Turner [1998], Carr-Ruffino [1999], Kirton i Greene [2000], Nicita [(red.) 2000], Harvey i Allard [2001], Colgan i Ledwith [2002], Riccucci [(red.) 2002], Healey [2003], Plummer [2003], Ridley i in. [2003], Hubbard [2004], Mor-Barak [2005], Cardinal i Brown [2007], Özbilgin [(red.) 2009].

Opracowań na temat zarządzania różnorodnością istnieje już stosunkowo dużo, jednak przeważnie są to prace powstające przede wszystkim w Ameryce Północnej lub też w Europie Zachodniej. Dopiero w ostatnich latach zaczęły się one pojawiać w Polsce. Niewiele jest jeszcze literatury w tej tematyce na rynku ukraińskim.

2. ZARZĄDZANIE RÓŻNORODNOŚCIĄ W ŚWIETLE AKTÓW PRAWNYCH Rozwiązania unijne, dotyczące praw społecznych kategorii osób, które mogą być zagrożone ze względu na swoją odmienność, wywodzą się z Europejskiej Karty Społecznej [European Social Charter, 1961], obowiązującej od 1965 r. Mimo że jest to dokument Rady Europy, inicjowany jednak był przez europej-skie demokracje. Karta zapewnia niedyskryminację ze względu na rasę, płeć, religię, poglądy polityczne, pochodzenie narodowe lub społeczne. Polska ratyfi-kowała dokument 10 czerwca 1997 r., natomiast Ukraina prawie 10 lat później: 14 września 2006 r.

Podobne zapisy możemy znaleźć w Karcie Praw Podstawowych Unii Euro-pejskiej, w której Preambule umieszczono zapis zwracający uwagę na koniecz-ność ochrony różnorodności. Równie istotny jest artykuł 22 Karty, który wprost wyraża szacunek Unii dla różnorodności kulturowej, religijnej i językowej [Karta

Praw Podstawowych…, 2010]. Dnia 4 października 2007 r. Polska, podobnie jak

Wielka Brytania i Czechy, zdecydowała o niepodpisywaniu Karty Praw Podsta-wowych. Decyzję tą przedstawiciele rządu uzasadniali chęcią zapobiegnięcia ja-kimkolwiek interpretacjom prawa przez Europejski Trybunał Praw Człowieka,

(30)

które przede wszystkim mogłyby doprowadzić do zmiany definicji rodzin. W zamian za to, w dniach 18–19 października 2007 r., osiągnięto porozumienie w sprawie nowego traktatu. Polska przyłączyła się do brytyjskiego protokołu, ograniczającego stosowanie Karty. 13 grudnia 2007 r. nastąpiło uroczyste podpi-sanie traktatu reformującego nadającego prawny charakter Karty we wcześniej wynegocjowanym ograniczonym zakresie.

Kolejnym ważnym dokumentem jest Dyrektywa Rady 79/7/EWG z dnia

19 grudnia 1978 r. w sprawie stopniowego wprowadzania w życie zasady rów-nego traktowania kobiet i mężczyzn w dziedzinie zabezpieczenia społeczrów-nego

[Dz.U.WE 1979, nr L 006] w zakresie dostępu do zatrudnienia, szkolenia i awansu zawodowego oraz warunków pracy, rozszerzając wcześniejsze przepi-sy, które zapewniają ochronę na wypadek choroby, inwalidztwa, starości, wy-padków przy pracy, chorób zawodowych i bezrobocia, jak i w przepisach doty-czących pomocy społecznej w zakresie w jakim mają one uzupełnić lub zastąpić wymienione wcześniej systemy. Wprowadzanie w życie zasady równego trak-towana w dziedzinie zabezpieczenia społecznego nie narusza przepisów doty-czących ochrony kobiet ze względu na macierzyństwo – w tych ramach Państwa członkowskie mogą wydać korzystne dla kobiet przepisy, szczególnie celem usunięcia istniejących przejawów nierównego traktowania.

Podobnym dokumentem jest Dyrektywa Rady 2004/131/WE z dnia 13

grud-nia 2004 r., wprowadzająca w życie zasadę równego traktowagrud-nia mężczyzn i kobiet w zakresie dostępu do towarów i usług oraz dostarczania towarów i usług [Dz.U.WE 2004, nr L 373/37]. Zakaz dyskryminacji obejmuje towary

i usługi oraz ich dostarczanie zarówno w sektorze publicznym, jak i prywatnym. Dyrektywę stosuje się do towarów i usług, które są ogólnodostępne i które są oferowane poza obszarem życia prywatnego i rodzinnego. W traktowaniu kobiet i mężczyzn możliwe do zaakceptowania są jedynie różnice uzasadnione słusz-nym celem, jak np. ochroną ofiar przemocy na tle seksualsłusz-nym.

Kolejnym dokumentem jest Dyrektywa 2006/54/WE Parlamentu

Europej-skiego i Rady z dnia 5 lipca 2006 r. w sprawie wprowadzenia w życie zasady równości szans oraz równego traktowania kobiet i mężczyzn w dziedzinie za-trudnienia i pracy [Dz.U.WE 2006, nr L 204/23]. Jej celem jest skonsolidowanie

kilku dyrektyw dotyczących równości kobiet i mężczyzn przez uproszczenie, zmodernizowanie oraz ulepszenie prawa UE dotyczącego równości traktowania kobiet i mężczyzn w dziedzinie zatrudnienia.

Wartym omówienia dokumentem jest również Dyrektywa 2000/43/WE

z dnia 29 czerwca 2000 r., wprowadzająca w życie zasadę równego traktowania osób bez względu na pochodzenie rasowe lub etniczne oraz Dyrektywa Rady 2000/78/WE z dnia 27 listopada 2000 r., ustanawiająca ogólne warunki ramowe równego traktowania w zakresie zatrudnienia i pracy. Dokumenty te w

(31)

światopo-JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 31

gląd, niepełnosprawność, wiek oraz orientację seksualną, ale zapewniają ochro-nę w wielu kluczowych dziedzinach życia, między innymi takimi jak: zatrudnie-nie i szkolezatrudnie-nie zawodowe, zabezpieczezatrudnie-nie społeczne, edukacja i opieka zdro-wotna oraz dostęp do dóbr i usług, wraz z zakwaterowaniem. Zakazują różnych form dyskryminacji – dyskryminacji bezpośredniej oraz pośredniej, molestowa-nia, zachowania polegającego na zmuszaniu do praktykowania zachowań dys-kryminacyjnych oraz wiktymizacji [Sprawozdanie w sprawie stosowania

dyrek-tywy Rady 2000/43/WE oraz dyrekdyrek-tywy Rady 2000/78/WE, COM/2014/02 final].

Zarządzanie różnorodnością nie pozostaje oderwane od polskiego prawo-dawstwa. Za zagadnienia związane z relacjami pracownika i pracodawcy odpo-wiedzialny jest Kodeks Pracy. Zagadnień związanych z różnorodnością możemy doszukać się w jego artykule 183a

, gdzie prawodawca odwołuje się aż w siedmiu paragrafach do zakazu dyskryminacji. Kodeks stanowi, że pracownicy powinni być traktowani równo zarówno w zakresie nawiązania i rozwiązania stosunku pracy oraz, co dla nas ważniejsze, również warunków zatrudnienia oraz awan-sowania czy dostępu do szkoleń mających na celu podnoszenie kwalifikacji zawodowych. Prawodawca skupia się również na zakazie dyskryminacji w miej-scu pracy, w szczególności ze względu na płeć, wiek, niepełnosprawność, rasę, religię, narodowość, przekonania polityczne, przynależność związkową, pocho-dzenie etniczne, wyznanie, orientację seksualną, a także bez względu na zatrud-nienie na czas określony lub nieokreślony czy w pełnym lub niepełnym wymia-rze czasu pracy. Paragraf ten wprost pokrywa nam się z założeniami zarządzania różnorodnością [Ustawa z dnia 26 czerwca 1974 r. Kodeks pracy, Dz.U. 1974, nr 24, poz. 141, ze zm].

Unia Europejska nie ogranicza się wyłącznie do działań legislacyjnych związanych z zarządzaniem różnorodnością, ale jest aktywnym promotorem tego modelu zarządzania, głównie poprzez podkreślanie zakazu wszelkich form dyskryminacji. Bardzo szczegółowo zagadnieniem zajmuje się Komisja Euro-pejska, która wprost odnosi się do zarządzania różnorodnością, wpisując ją do zasad budowania prawodawstwa Europy [www1, dostęp: 21.10.2016]. Prowadzi również czynne działania na terenie kontynentu wśród państw, zarówno człon-kowskich UE, jak i w państwach EFTA oraz państwach kandydujących do Unii, wydając szereg biuletynów informacyjnych, publikacji oraz podręczników z dziedziny zarządzania różnorodnością [Keil i in. 2007].

Stworzenie warunków prawnych dla zarządzania różnorodnością jest nie-zwykle istotne, gdyż będą one szczególnym czynnikiem motywującym do za-pewniania równych szans w firmie czy jakiejkolwiek innej organizacji. Mimo zmian w prawie niestety nadal są obserwowane niekorzystne zjawiska w fir-mach, co oznacza, że ochrona prawna jest niewystarczająca. Dlatego też wpro-wadzane narzędzie w postaci Karty Różnorodności może być uzupełnieniem dla działań na poziomie legislacyjnym.

(32)

3. ANALIZA WPROWADZENIA KARTY RÓŻNORODNOŚCI W POLSCE Karta Różnorodności jest międzynarodową inicjatywą wspieraną przez Komisję Europejską, do tej pory realizowaną w Austrii, Belgii, Czechach, Danii, Estonii, Finlandii, Francji, Hiszpanii, Holandii, Irlandii, Luksemburgu, Niem-czech, Polsce, Portugali, Szwecji oraz Włoszech. Jest to zobowiązanie, które dobrowolnie przyjmują organizacje w zakresie wprowadzenia zakazu dyskrymi-nacji w miejscu pracy oraz podjęcia działań na rzecz tworzenia i promowania różnorodności. Sygnowanie Karty Różnorodności wiąże się również z gotowo-ścią firmy do zaangażowania wszystkich pracowników oraz partnerów bizneso-wych, ale i społecznych, w te działania. Podpisanie Karty Różnorodności w Polsce jest dobrowolne i bezpłatne [www4, dostęp: 21.10.2016].

Polska wersja Karty Różnorodności powstała w maju 2011 r., jej przedsta-wienie szerszemu gronu miało miejsce 14 lutego 2012 r. w trakcie konferencji „Inauguracja polskiej wersji Karty Różnorodności” w Kancelarii Prezesa Rady Ministrów. Karta Różnorodności w Polsce objęta jest honorowym patronatem Pełnomocnik Rządu Do Spraw Społeczeństwa Obywatelskiego i Równego Trak-towania oraz Rzecznika Praw Obywatelskich. Jej treść została stworzona w dro-dze konsultacji z przedstawicielami organizacji reprezentujących interesy grup społecznych narażonych na dyskryminację, zarówno administracji publicznej, jak i biznesu. Karta zakłada iż różnorodność jest wartością fundamentalną współczesnego społeczeństwa, zwracającą szczególną uwagę na poszanowanie dla dywersyfikacji, wyrażonej przez wielokulturowe społeczeństwo, przy szcze-gólnym nacisku na politykę równego traktowania ze względu zarówno na cechy takie jak płeć, wiek, niepełnosprawność, stan zdrowia, rasę, narodowość, pocho-dzenie etniczne, religię, wyznanie, ale również przekonanie polityczne, przyna-leżność związkową, orientację psychoseksualną, tożsamość płciową, status ro-dzinny, styl życia, formę zatrudnienia oraz inne przesłanki mogące być podsta-wą powstania zachowań dyskryminacyjnych. Poprzez podpisanie Karty organi-zacja zobowiązuje się do walki z możliwymi dyskryminacjami poprzez wdraża-nie zasad zarządzania różnorodnością i polityki równego traktowania oraz ich promowania i upowszechniania wśród wszystkich interesariuszy organizacji. Mając na uwadze powyższe, przedsiębiorstwo zobowiązuje się do:

– tworzenia atmosfery oraz kultury organizacyjnej, zapewniającej szacunek dla różnorodności, poprzez włączanie do adekwatnych polityk i procedur zagad-nień związanych z zarządzaniem różnorodnością, kwestii zarządzania wiekiem i równości płci;

– wprowadzenia wewnątrzzakładowych rozwiązań sprzyjających rozwojo-wi równego traktowania oraz wskazania osoby lub zespołu ds. przeciwdziałania dyskryminacji w miejscu pracy;

– wypracowania oraz wdrożenia polityki zarządzania różnorodnością i równego traktowania w miejscu pracy, ze szczególnym uwzględnieniem