ELEKTROBUDOWA TRZYMAJ WYCENA 221,1 PLN RAPORT ANALITYCZNY. 26 wrzesień 2007

(1)

Elektrobudowa jest spółką inżynierską, działającą na rynku dóbr inwestycyjnych.

W przeszłości portfel zamówień był zdominowany przez kontrakty z segmentu wytwarzania energii, w którym specjalizuje się spółka. Obecnie, w związku z okresem stagnacji w polskiej elektroenergetyce skutkującym niższym od potrzeb poziomem nakładów na modernizację i nowe inwestycje, Elektrobudowa zdecydowała się na zdywersyfikowania portfela. Otwarcie się na nowe obszary działalności i stopniowe zdobywanie różnorodnych kompetencji wzmocniło pozycję konkurencyjną, umożliwiając starania o kontrakty generalnego wykonawstwa w różnych segmentach branży budowlanej.

Rosnąca dynamika produkcji budowlano-montażowej, napływ środków z Unii Europejskiej i przede wszystkim planowane modernizacje oraz nowe inwestycje na rynku elektroenergetycznym stwarzają niepowtarzalną okazję do rozszerzenia działalności. Prognozujemy, że istotny wzrost zamówień na produkty i usługi spółki w segmentach wytwarzania i dystrybucji energii nastąpi po 2009 roku. Spółka jest rozpoznawalna na rynku, ma ogromne doświadczenie poparte referencjami oraz wysoko wykwalifikowaną kadrę pracowników, co pozwoli jej na wykorzystanie dobrej koniunktury w branży.

Prognozy dotyczące rynku, na którym działa spółka powstały między innymi w oparciu o dokument Ministerstwa Gospodarki „Program dla elektroenergetyki”, zawierający plan rozwiązania najważniejszych problemów sektora, które wynikają między innymi z zaległości inwestycyjnych w poprzednich latach. Obawy o bezpieczeństwo energetyczne, zobowiązania Polski wynikające z Traktatu Akcesyjnego oraz wzrastające zapotrzebowanie na energię dają nadzieję na wdrożenie tych postulatów w życie. Zakładamy, że popyt na urządzenia i usługi z zakresu elektroenergetyki wzrośnie istotnie po 2009 roku. Kolejnym ważnym czynnikiem, który może przyspieszyć proces podnoszenie nakładów inwestycyjnych w polskiej elektroenergetyce jest stopniowa liberalizacja rynku energii.

Uważamy, że Elektrobudowa jest przygotowana na spodziewane duże kontrakty po 2009 roku. W 2006 roku powstał dział automatyki, mający na celu podniesienie kompleksowości usług, z którym spółka wiąże duże nadzieje. Dobrym posunięciem było również utworzenie spółki zależnej działającej na rynku wschodnim, który posiada jeszcze większy potencjał wzrostu niż rodzimy. Dobre pespektywy spółki znalazły swoje odzwierciedlenie w prognozach zarządu na 2007 rok, która zakłada dynamiczny wzrost przychodów ze sprzedaży w stosunku do roku ubiegłego, jak również znacząco wyższą rentowność netto.

Wartość godziwą jednej akcji Elektrobudowy ustaliliśmy na poziomie 221,1 PLN.

Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość Spółki na poziomie 902,3 mln PLN, czyli 213,8 PLN za akcję.

Analiza porównawcza dała wartość 964,4 mln PLN czyli 228,5 PLN za akcję.

Końcowa wycena jest średnią arytmetyczną tych dwóch wycen.

Choć nasza wycena spółki jest poniżej aktualnej ceny rynkowej, z uwagi na spodziewany wzrost popytu na produkty i usługi z zakresu elektrotechniki, rekomendujemy trzymanie akcji Elektrobudowy. Nasza rekomendacja nie uwzględnia możliwości dokonania przez Elektrobudowę przejęć i/lub fuzji, planowanej nowej emisji akcji oraz ewentualnych korzyści z tego tytułu.

Cena rynkowa [PLN] 233,0 Kapitalizacja [mln PLN] 983,5 Ilość akcji [tys. szt.] 4 221

Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 295,00 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 125,00

Stopa zwrotu za 3 mc 10,6%

Wycena DCF [PLN] 213,8 Wycena porównawcza [PLN] 228,5

Struktura akcjonariatu:

American Life Insurance Company 12,0%

CU 11,6%

ING NN Polska OFE 10,9%

OFE PZU Złota Jesień 7,6%

AXA OFE 6,3%

Legg Mason Zarządzanie Aktywami 5,3%

ING Parasol SFIO 5,3%

Free float 40,9%

2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 473,9 670,1 807,9 968,8 1 126,6 1 237,6 EBITDA [mln PLN] 27,7 45,6 61,4 87,7 115,5 127,3 EBIT [mln PLN] 23,0 39,5 54,6 80,0 107,0 118,0 Zysk netto [mln PLN] 15,4 29,1 41,5 62,5 84,7 94,1

P/BV (x) 11,30 8,80 6,86 5,15 3,90 3,13

P/E (x) 64,51 34,12 23,92 15,88 11,71 10,55

EV/EBITDA (x) 35,91 22,09 16,29 11,19 8,20 7,13 EV/EBIT (x) 43,19 25,48 18,32 12,26 8,85 7,69

Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.

Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących Przemysław Psikuta

tel. (0-32) 208-14-32 psikuta@bdm.com.pl

Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.com.pl

Beskidzki Dom Maklerski S.A.

ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice

9 0 1 2 0 1 5 0 1 8 0 2 1 0 2 4 0 2 7 0 3 0 0

12/01/2006 02/07/2007 04/13/2007 06/20/2007 08/23/2007

E L B W I G zn o rm a lizo wa n y

ELEKTROBUDOWA

RAPORT ANALITYCZNY

TRZYMAJ

WYCENA 221,1 PLN

26 wrzesień 2007

(2)

WYCENA

Na podstawie sporządzonych prognoz szacujemy wartość jednej akcji Elektrobudowy na 221,1 PLN. Wartość ta odpowiada naszej cenie docelowej.

Wycena została oparta na dwóch metodach: na podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na podstawie analizy porównawczej Elektrobudowy do spółek notowanych na GPW. Końcowa wycena jest średnią ważoną dwóch wycen, którym przyznaliśmy wagi po 50%.

Podsumowanie wyceny

Waga Wycena

Wycena DCF 50% 213,8

Wycena metodą porównawczą 50% 228,5

Wycena 1 akcji Elektrobudowy [PLN] 221,1

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.

WYCENA DCF

Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1.

Główne założenia modelu:

Zakładamy, że Grupa Kapitałowa Elektrobudowa będzie działać w obecnej strukturze.

Spodziewamy się, że zabudżetowane na najbliższe lata środki strukturalne z Unii Europejskiej spowodują dwukrotny wzrost rynku dóbr inwestycyjnych w perspektywie dziesięciu lat; absorpcja środków unijnych będzie lepsza niż w latach ubiegłych.

Uważamy, że branża energetyczna będzie sukcesywnie zwiększać nakłady na remonty, odtworzenie mocy oraz budowę nowych bloków w celu nadrobienia zaległości z ostatnich 15 lat. Inwestycje związane ze wzrostem zapotrzebowania na energię elektryczną są szacowane na 30 mld PLN, inwestycje w segmencie dystrybucji i przesyłu to kolejne 10 mld PLN, natomiast 20 mld PLN ma kosztować odtworzenie mocy wytwórczych, tj. wymiana starych bloków.

Zakładamy, że moce przerobowe oraz poziom wyszkolenia kadr umożliwią wykorzystanie dobrej koniunktury.

Średnioroczny wzrost przychodów (CAGR 2016/2007) prognozujemy na poziomie 8,9%. Największą dynamikę wzrostu przychodów zakładamy w latach 2007-2012, w tym okresie CAGR wynosi 17,3%. W latach 2013-2016 CAGR wynosi 3,2%.

Prognozujemy, że w perspektywie 5 lat segment automatyki będzie generować 100 mln PLN przychodów rocznie, dzięki czemu Elektrobudowa zostanie liderem na krajowym rynku.

Najbardziej rentownymi segmentami działalności będą automatyka oraz dystrybucja energii, z marżą brutto na sprzedaży oscylującą wokół 12-15%.

Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży wszystkich segmentów w 2007 roku wyniesie 8,4% i do roku 2011 będzie wykazywać tendencję wzrostową do poziomu 11,7%, a następnie, w końcowym okresie prognozy, stopniowo będzie się zmniejszać do 10,8%.

Capex ulegnie zwiększeniu w 2007 roku i wyniesie 12 mln PLN. W kolejnych latach nakłady inwestycyjne będą kształtować się na poziomie 12-15 mln PLN.

Amortyzacja w 2007 roku wyniesie 6 mln PLN i rosnąc z roku na rok przekroczy 14 mln PLN w 2016 r.

Kurs USD/EUR nie ulegnie znaczący zmianom, co jest o tyle istotne, że część sprzedaży dokonywana jest w USD, natomiast import towarów odbywa się w EUR.

Wzrost w okresie rezydualnym FCFF na poziomie 2%.

Stopa wypłaty dywidendy ukształtuje się na poziomie 40%.

Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży.

Model nie uwzględnia planowanej przez spółkę emisji akcji z prawem poboru.

(3)

Model DCF

2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 670,1 807,9 968,8 1 126,6 1 237,6 1 341,7 1 405,3 1 459,7 1 496,0 1 530,0 EBIT [mln PLN] 39,5 54,6 80,0 107,0 118,0 126,4 128,6 129,5 130,7 131,6

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%

Podatek od EBIT [mln PLN] 7,5 10,4 15,2 20,3 22,4 24,0 24,4 24,6 24,8 25,0 NOPLAT [mln PLN] 32,0 44,2 64,8 86,7 95,6 102,4 104,2 104,9 105,8 106,6

Amortyzacja [mln PLN] 6,1 6,8 7,7 9,1 10,0 10,6 11,2 12,6 13,0 14,1

CAPEX [mln PLN] 12,0 12,6 13,2 13,9 14,6 14,6 14,6 14,6 14,6 14,6

Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 7,6 10,3 12,0 11,8 8,3 7,8 4,8 4,1 2,7 2,5 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

FCF [mln PLN] 18,5 28,2 47,2 70,1 82,7 90,6 96,0 98,8 101,5 103,6

DFCF [mln PLN] 18,1 24,9 37,7 50,6 54,0 53,5 51,3 47,7 44,3 40,9

Suma DFCF [mln PLN] 422,9

Wartość rezydualna [mln PLN] 1 229,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0%

Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 485,1 Wartość firmy EV [mln PLN] 908,0 Dług netto [mln PLN] 5,7 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 902,3 Ilość akcji [tys. szt.] 4 221 Wartość kapitału na akcję [PLN] 213,8

Przychody zmiana r/r 41% 21% 20% 16% 10% 8% 5% 4% 2% 2%

EBIT zmiana r/r 72% 38% 47% 34% 10% 7% 2% 1% 1% 1%

FCF zmiana r/r 49% 52% 68% 48% 18% 10% 6% 3% 3% 2%

FCF zmiana [mln PLN] 6,1 9,6 19,1 22,9 12,6 7,9 5,4 2,8 2,7 2,1

Marża EBIT 5,9% 6,8% 8,3% 9,5% 9,5% 9,4% 9,2% 8,9% 8,7% 8,6%

Marża NOPLAT 4,8% 5,5% 6,7% 7,7% 7,7% 7,6% 7,4% 7,2% 7,1% 7,0%

CAPEX / Przychody 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,2% 1,1% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0%

CAPEX / Amortyzacja 198% 185% 173% 152% 147% 137% 130% 116% 112% 103%

Zmiana KO / Zmiana przychodów 4% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.

Kalkulacja WACC

2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%

Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%

Koszt kapitału własnego 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60%

Udział kapitału własnego 88,5% 95,2% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7%

Udział kapitału obcego 11,5% 4,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

WACC 10,04% 10,36% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60% 10,60%

(4)

Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym

wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym

-2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00%

0,8 192,7 202,0 213,4 227,4 245,1 255,8 268,1 282,4 299,4 0,9 183,0 191,3 201,2 213,3 228,4 237,5 247,8 259,7 273,5 1,0 174,2 181,5 190,2 200,8 213,8 221,5 230,2 240,1 251,6 1,1 166,1 172,6 180,3 189,5 200,7 207,3 214,8 223,2 232,7 1,2 158,6 164,4 171,2 179,3 189,1 194,8 201,2 208,3 216,4 1,3 151,7 156,9 162,9 170,1 178,6 183,6 189,1 195,2 202,1 1,4 145,2 149,9 155,3 161,6 169,2 173,5 178,3 183,6 189,5 1,5 139,3 143,5 148,3 153,9 160,6 164,4 168,5 173,1 178,2

beta

1,6 133,7 137,5 141,8 146,8 152,7 156,1 159,7 163,8 168,2

Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko

premia za ryzyko

3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50%

0,8 295,7 276,8 260,0 252,3 245,1 238,2 231,6 219,4 208,4 0,9 279,1 260,0 243,3 235,7 228,4 221,6 215,2 203,2 192,5 1,0 264,1 245,1 228,4 220,9 213,8 207,1 200,7 189,1 178,6 1,1 250,5 231,6 215,2 207,7 200,7 194,2 188,0 176,7 166,5 1,2 238,2 219,4 203,2 195,9 189,1 182,7 176,7 165,6 155,8 1,3 226,9 208,4 192,5 185,3 178,6 172,4 166,5 155,8 146,2 1,4 216,6 198,3 182,7 175,7 169,2 163,1 157,3 146,9 137,7 1,5 207,1 189,1 173,8 166,9 160,6 154,6 149,1 139,0 130,0

beta

1,6 198,3 180,6 165,6 158,9 152,7 146,9 141,5 131,7 123,1

Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym

wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym

-2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 4,00%

3,0% 214,8 227,0 242,1 261,2 286,0 301,5 319,7 341,5 368,1

3,5% 203,2 213,9 226,9 243,2 264,1 276,9 291,8 309,3 330,3

4,0% 192,7 202,0 213,4 227,4 245,1 255,8 268,1 282,4 299,4

4,5% 183,0 191,3 201,2 213,3 228,4 237,5 247,8 259,7 273,5

5,0% 174,2 181,5 190,2 200,8 213,8 221,5 230,2 240,1 251,6

5,5% 166,1 172,6 180,3 189,5 200,7 207,3 214,8 223,2 232,7

6,0% 158,6 164,4 171,2 179,3 189,1 194,8 201,2 208,3 216,4

6,5% 151,7 156,9 162,9 170,1 178,6 183,6 189,1 195,2 202,1

premia za ryzyko

7,0% 145,2 149,9 155,3 161,6 169,2 173,5 178,3 183,6 189,5

(5)

WYCENA PORÓWNAWCZA

Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki pięciu spółek z branży budownictwa inżynieryjnego oraz budowy urządzeń energetycznych, które są notowane na GPW.

Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, oraz P/CE. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla pierwszego roku ustaliliśmy wagę na poziomie. 50%, natomiast dla 2008 i 2009 na poziomie 25%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata.

Porównując wyniki Elektrobudowy ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 964,4 mln PLN, co odpowiada 228,5 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%.

Wycena porównawcza

P/E EV/EBITDA P/CE

2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P Elektrotim 33,4 24,5 19,9 21,1 16,7 5,4 25,4 20,9 17,4 Polimex 49,2 36,4 28,9 25,8 215,4 16,5 34,2 34,9 23,2

Rafako 48,0 33,8 24,2 19,6 12,9 9,8 26,7 21,0 16,0

Projprzem 21,1 16,9 15,6 14,0 11,4 9,3 16,1 13,5 12,7 Mostostal Warszawa 27,7 12,2 7,5 18,0 6,6 4,3 15,8 8,9 6,1

Mediana 33,4 24,5 19,9 19,6 12,9 9,3 25,4 20,9 16,0

Wycena wg wskaźnika 230,4 242,1 294,9 211,6 190,5 200,7 212,1 239,4 265,8

Waga roku 50% 25% 25% 50% 25% 25% 50% 25% 25%

Wycena wg wskaźników 249,5 203,6 232,4

Waga wskaźnika 33% 33% 33%

Premia / dyskonto -

Wycena 1 akcji [PLN] 228,5

(6)

GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA

Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje Elektrobudowy:

Ryzyko spowolnienia gospodarczego skutkujące niższymi nakładami na inwestycje w przemyśle

Ryzyko niskiej absorpcji funduszy strukturalnych z Unii Europejskiej

Ryzyko niewdrożenia planu restrukturyzacji elektrowni, który wiąże się z procesem dostosowania poziomu sprawności brutto wytwarzania energii elektrycznej do standardów unijnych

Ryzyko niewykorzystania dobrej koniunktury na skutek ograniczonych mocy produkcyjnych

Ryzyko utraty wykwalifikowanej kadry pracowników w związku z emigracją zarobkową i związane z tym rosnące koszty wynagrodzenia

Ryzyko silnej konkurencji ze strony podmiotów zagranicznych w przetargach na duże kontrakty w sektorze energetycznym

Ryzyko niewywiązania się zleceniodawców z uzgodnionej płatności

Charakterystyczna dla całej branży sezonowość sprzedaży

Ryzyko wzrostu stóp procentowych skutkujące wyższym kosztem obsługi zadłużenia

Ryzyko kredytowe, na które narażone są należności z tytułu dostaw i usług

Ryzyko wahania kursu USD/EUR, ograniczane transakcjami typu FORWARD - część sprzedaży dokonywana jest w USD, natomiast import towarów odbywa się w EUR

WYNIKI FINANSOWE

Przychody ze sprzedaży produktów towarów i materiałów osiągnięte przez Grupę Kapitałową w II kwartale 2007 roku wyniosły 153 102 tys. PLN i były o 63 402 tys. PLN, czyli prawie dwukrotnie, wyższe od osiągniętych w analogicznym okresie roku 2006. Największy wzrost przychodów odnotowała jednostka dominująca, w której przychody wzrosły o 70,7%, głównie w wyniku realizacji dużych kontraktów w zakresie usług budowlano- montażowych oraz dostaw własnych wyrobów. Poziom przychodów osiągniętych w drugim kwartale 2007 roku przez jednostkę dominującą był szczególnie wysoki, co świadczy o utrzymywaniu się dużego tempa wzrostu koniunktury gospodarczej w obrębie sektora energetyka i budownictwo. Poziom przychodów spółki w 1H`07 był na tyle duży, że zlikwidowany został występujący w latach ubiegłych, zwykle jeszcze w II kwartale, efekt sezonowości.

Uzyskany przez Grupę Kapitałową za II kwartał 2007 roku, zysk brutto ze sprzedaży wynosił 13 359 tys. PLN i był wyższy od uzyskanego w analogicznym okresie roku poprzedniego o 210,6%. Wzrost zysku był wynikiem rekordowo wysokich przychodów ze sprzedaży w tym okresie.

Za 6 miesięcy 2007 roku Grupa Kapitałowa osiągnęła zysk na działalności operacyjnej w wysokości 18 215 tys.

PLN i rentowność operacyjną w wysokości 6,4%. Zysk z działalności operacyjnej Grupy w analogicznym okresie 2006 roku wynosił 6 154 tys. PLN, a rentowność operacyjna 3,9%.

Wyniki finansowe Grupy Kapitałowej Elektrobudowa [tys. PLN]

2Q'06 2Q'07 zmiana

r/r 2005 2006 zmiana r/r Przychody 89 700 153 102 70,7% 344 918 473 925 37,4%

Zysk brutto ze sprzedaży 4 301 13 359 210,6% 25 481 35 933 41,0%

EBITDA 3 227 11 119 244,6% 18 015 27 672 53,6%

EBIT 2 130 9 898 364,7% 12 958 23 006 77,5%

Zysk (strata) brutto 1 795 9 509 429,7% 12 781 22 253 74,1%

Zysk (strata) netto 2 853 7 256 154,3% 9 280 15 377 65,7%

Marża zysku brutto ze sprzedaży 4,8% 8,7% 5,8% 5,7%

Marża EBITDA 3,6% 7,3% 1,3% 3,6%

Marża EBIT 2,4% 6,5% -0,9% 2,0%

Marża zysku netto 3,2% 4,7% -3,6% 1,4%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki

(7)

Wybrane dane finansowe GK Elektrobudowa w ujęciu kwartalnym

-50000 0 50000 100000 150000 200000

IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

Przychody zysk brutto na sprzedaży marża brutto na sprzedaży prognozowana średnia marża brutto na sprzedaży

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki

PRZYCHODY

Dynamika wzrostu przychodów w obrębie Grupy wyniosła w 2006 roku 37,4%. Portfel zamówień oraz poziom zrealizowanej sprzedaży po dwóch kwartałach 2007 roku w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej wskazuje na możliwość osiągnięcia podobnej dynamiki za bieżący rok. Tak duży wzrost dokonał się między innymi dzięki rozwijającej swoją działalność spółce zależnej Kruelta, która zrealizowała w badanym okresie na terenie Rosji duże kontrakty sprzedaży rozdzielnic średniego i niskiego napięcia oraz stacji kontenerowych.

Oczekujemy, że szczególnie duży skok poziomu przychodów powinien nastąpić w segmencie przemysłu (wzrost o około 45%, 36% udział w przychodach) z uwagi na odczuwalny wzrost rynku dóbr inwestycyjnych będący wynikiem strumienia środków strukturalnych płynących z Unii Europejskiej.

Wysokie przychody Elektrobudowy w 2006 roku to efekt realizacji takich kontraktów jak:

Największe kontrakty realizowane przez spółkę w 2006 roku

Lp. Największe kontrakty realizowane przez spółkę w 2006 roku Wartość kontraktu z VAT

1 Instalacje elektryczne w obiekcie handlowo-usługowym Arkady-Wrocław 20 500 tys. PLN 2 Wykonanie kompleksu robót elektrycznych w Grajewie 16 200 tys. PLN 3 Instalacje elektryczne MSPKK Mitkal Still w Krakowie 12 400 tys. PLN 4 Wyprowadzenie mocy w elektrowni Pątnów 12 200 tys. PLN 5 Budowa infrastruktury Polickiego Parku 9 100 tys. PLN 6 Dostawa i montaż urządzeń elektrycznych w Elektrowni Pątnów 7 100 tys. PLN 7 Stacja metra A12 Bielany-Wawrzyszew w Warszawie 7 900 tys. PLN 8 Modernizacja sieci w rozdzielni OPR P33 w PKN Orlen 6 800 tys. PLN 9 Modernizacja GPZ-1 i GPZ-2 w PKN Orlen w Płocku 6 500 tys. PLN 10 Stacja metra A20 Słodowiec w Warszawie 5 400 tys. PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Spólka

Wzrost przychodów w spółce zależnej Kruelta wyniósł w 2006 roku 47,8%. Wzrost ten jest wynikiem realizacji na terenie Rosji dużych kontraktów na dostawy rozdzielnic średniego napięcia oraz stacji kontenerowych na zlecenie firmy Tavrida, w szczególności do jej oddziałów na Uralu (10,1 mln PLN) oraz Omsku, Surgucie, Kazaniu i Samarze (6,1 mln PLN), oddziałów nad Wołgą i Bajkałem (7,6 mln PLN).

Drugi kwartał 2007 roku był również korzystny dla jednostek Grupy w zakresie podpisanych umów. Portfel zamówień na 30.06.2007 roku, obejmujący umowy podpisane znajdujące się w trakcie realizacji i oczekujące na realizacje, osiągnął poziom 448,3 mln PLN.

(8)

Spore oczekiwania wiążemy z nowo utworzonym działem automatyki, który w perspektywie 3-4 lat ma generować 100 mln PLN sprzedaży, najwięcej wśród krajowych podmiotów działających w tym obszarze. Również optymistycznie prognozujemy rozwój segmentu dystrybucji energii, który w wyniku chwilowego spadku mocy przerobowych wykazał za 2006 rok spadek przychodów. W 2007, a zwłaszcza od 2009 roku, oczekiwany jest jednak istotny wzrost tego segmentu, między innymi w wyniku inwestycji w nowe moce, których brak szacuje się w Polsce na ok. 10 000 MW .

Optymistyczne prognozy przyszłości spółki wynikają z konieczności sprostania przez Polskę rosnącemu zapotrzebowaniu na energię elektryczną, przy starzejącym się majątku wytwórczym, przesyłowym i dystrybucyjnym. Z uwagi na fakt sukcesywnego pogarszania się bezpieczeństwa energetycznego oraz groźbie niewystarczających mocy wytwórczych dla zaspokojenia zapotrzebowania na energię elektryczną w perspektywie 5 - 7 lat, konieczne jest zastosowanie rozwiązań systemowych. W tym celu powstał w marcu 2006 roku „Program dla elektroenergetyki” firmowany przez Ministerstwo Gospodarki. Prognozujemy, że istotny wzrost zamówień na produkty i usługi spółki w segmentach wytwarzania i dystrybucji energii nastąpi po 2009 roku. Beneficjentem spodziewanego boomu inwestycyjnego na rynku energetycznym powinna stać się między innymi Elektrobudowa, która posiada doświadczenie poparte referencjami i certyfikatami. Wysoki poziom specjalizacji usług sprawia, że spółka jest w stanie powalczyć nawet o kontrakty na budowę elektrowni atomowych.

Prognozowane przychody ze sprzedaży w latach 2007-2016

0 100 200 300 400 500 600

2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Rynek wytwarzania energii Rynek przemysłu Rynek dystrybucji energii Rynek Automatyki

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A

Prognozowane przychody w podziale na poszczególne segmenty w latach 2007-2016

Podział na segmenty branżowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Rynek wytwarzania energii 32,2% 30,5% 29,2% 28,0% 28,0% 27,9% 27,7% 27,5% 27,4% 27,3%

Rynek przemysłu 36,4% 36,9% 35,3% 32,6% 31,4% 30,4% 29,8% 29,3% 29,2% 29,0%

Rynek dystrybucji energii 28,7% 28,5% 30,2% 33,0% 33,2% 33,2% 33,5% 33,7% 33,7% 33,6%

Rynek automatyki 2,3% 3,8% 5,0% 6,1% 7,2% 8,3% 8,8% 9,3% 9,6% 9,9%

Zmiana przychodów r/r 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Rynek wytwarzania energii 25,0% 14,0% 15,0% 10,0% 10,0% 8,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0%

Rynek przemysłu 50,8% 22,4% 14,7% 6,1% 5,6% 5,2% 2,5% 2,3% 2,0% 1,8%

Rynek dystrybucji energii 41,1% 19,7% 26,9% 25,7% 10,3% 8,5% 5,7% 4,7% 2,4% 1,9%

Rynek automatyki 6951,2% 98,0% 60,0% 40,0% 30,0% 24,0% 12,0% 9,0% 6,0% 6,0%

RAZEM 41,4% 20,6% 19,9% 14,8% 9,9% 8,4% 4,8% 3,9% 2,5% 2,3%

CAGR 2016/2007 = 8,9%

(9)

Aktualnie realizowane są największe w historii spółki kontrakty. Pozytywną tendencją jest coraz większa ich wartość, która przypada na spółkę.

Największe kontrakty realizowane obecnie przez spółkę

Lp. Kontrakty podpisane w pierwszym kwartale Wartość kontraktu z VAT

Termin

rozpoczęcia Termin zakończenia

1

Modernizacja rozdzielni 6 kV w Elektrociepłowni Żerań w Warszawie Modernizacja rozdzielni 6 kV w Elektrociepłowni Siekierki w Warszawie

Wykonanie prac elektrycznych zlecanych w systemie bieżącym i awaryjnym 22 080 tys. PLN Styczeń 2007

lipiec 2009 lipiec 2008 grudzień 2008

2

Dostawa, montaż i uruchomienie stacji energetycznych spełniających wymogi specyfikacji technicznej dla Kopalnii Węgla Brunatnego BEŁCHATÓW SA

w Rogowcu 29 798 tys. PLN 31.01.2007 -

3

Dostawa i montaż zasilania elektrycznego i aparatury kontrolno-pomiarowej i automatyki przeznaczonego dla instalacji odsiarczania spalin w Elektrowni

Kopalnią Węgla Brunatnego BEŁCHATÓW SA w Rogowcu 17 690 tys. PLN Styczeń 2007 Lipiec 2008

4

Wykonanie robót elektrycznych wraz ze stacjami kontenerowymi na zasilaniu odwodnienia w rejonie osuwiska 24S dla Kopalnii Węgla Brunatnego

BEŁCHATÓW SA w Rogowcu 7 840 tys. PLN 2.04.2007 31.05.2007

5 Dostarczenie 15 kontenerowych stacji elektroenergetycznych dla Kopalni Węgla

Brunatnego BEŁCHATÓW SA w Rogowcu 16 580 tys. PLN Kwiecień 2007 Lipiec 2007

6

Montaż i uruchomienie instalacji elektrycznej Układu Odwadniania i Magazynowania Gipsu oraz Układu Oczyszczania Ścieków w Elektrowni

Pątnów 9 632 tys. PLN Marzec 2007 15.10,2007

7

Wykonanie robót branży elektrycznej i budowlanej w ramach zadania inwestycyjnego pod nazwą "Modernizacja sieci napięcia gwarantowanego dla

systemów informatycznych PKN ORLEN S.A. 9 388 tys. PLN Marzec 2007 Lipiec 2007

8 Modernizację Systemu Sterowania i Nadzoru wraz z Układem Elektrycznym

bloków 3 i 4 w Elektrowni Bełchatów 19 118 tys PLN 6.03.2007 22.01.2009

9 Wykonaie budynku apartamentowego pięciokondygnacyjnego położonego

w miejscowości Hel dla NORD DEVELOPMENT - VILLA HEL sp. z o.o 15 469 tys. PLN Marzec 2007 Kwiecień 2008

Lp. Kontrakty podpisane w drugim kwartale Wartość

kontraktu Termin

1

Wykonanie linii przesyłowej 30kV oraz 110 kV wraz z siecią światłowodową podstacji 110/30 kV oraz rozruch i uruchomienie instalacji

elektroenergetycznych na Farmie Siłowni Wiatrowych 48MW w Zajączkowi 23 487 tys. PLN 01.04.2007 30.03.2008

2

Roboty dotyczące zasilania w Projekcie "Łódzki Tramwaj Regionalny Zgierz - Łódź - Pabianice Zadanie 1, Etap I - Łódź". ELEKTROBUDOWA SA w ramach zadania szóstego w formule "zaprojektuj i wybuduj" zmodernizuje 10 podstacji

trakcyjnyc 48 856 tys. PLN Maj 2007 31.03.2008

3 Dostawy, montaż i próby urządzeń elektrycznych dla Budynku Głównego

w Elektrowni Pątnów II. 9 528 tys. PLN 2007

Lp. Kontrakty podpisane w trzecim kwartale Wartość

kontraktu Termin

1

Demontaż dotychczasowych kabli, wykonanie nowych tras kablowych, dostawę i montaż kabli 30 kV, oraz zabudowę mostów szynowych osłoniętych typu PELPO w komorach transformatorów dla Polskiego Koncernu Naftowego

ORLEN S.A. 17 385 tys. PLN Lipiec 2007 31.11.2007

2

Umowę z Fabryką Kotłów RAFAKO S.A. z siedzibą w Raciborzu na dostawy wraz z montażem i uruchomieniem branży elektrycznej modernizowanej Instalacji Odsiarczania Spalin /IOS/ dla bloku nr 8, 10, 11, 12 w BOT

Elektrownia Bełchatów S.A. 11 590 tys. PLN Sierpień 2007 31.03.2008

3 Umowa z firmą LPP SA z siedzibą w Gdańsku na realizację inwestycji pod

nazwą: "Budowa Centrum Dystrybucyjnego LPP w Pruszczu Gdańskim". 103 607 tys. PLN Sierpień 2007 Maj 2008

(10)

RENTOWNOŚĆ, CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA MARŻE

Od 2003 roku spółka systematycznie zwiększa poziom sprzedaży. Rok 2006 był pod tym względem rekordowym i wiele wskazuje na to, że także w kolejnych latach dodatnia dynamika pozostanie utrzymana. Optymizmem napawa również fakt, iż począwszy od II kwartału 2006 roku systematycznie poprawia się rentowność brutto na sprzedaży. W pierwszym półroczu 2007 roku wynosiła ona 8,8% wobec 6,4% w analogiczny okresie roku ubiegłego.

Rentowność poszczególnych segmentów działalności istotnie różni się między sobą. W naszym modelu docelowo największą marżę ma przynosić automatyka, która obecnie znajduje się w fazie rozruchu oraz rynek dystrybucji energii (marże brutto na sprzedaży w końcowym okresie prognozy 14-15%). W związku ze spodziewanym ożywieniem w sektorze wytwarzania energii skutkującym większą ilością przetargów, zakładamy wzrostu marż również w tym segmencie. Najmniej efektywnie na tym tle przedstawia się segment przemysłu, który z uwagi na większą niż w elektroenergetyce konkurencję wśród spółek budowlanych, będzie najmniej dochodowy. Pozostałe usługi, które stanowią marginalną część sprzedaży, powinny generować około 20% marżę zysku brutto na sprzedaży.

W pierwszych latach prognozy zakładamy, że marża zysku brutto na sprzedaży rośnie dynamicznie aż do roku 2011, natomiast w ostatnich latach prognozy obniża się nieznacznie do poziomu 10,8% w 2016 roku. Podobną tendencję zakładamy dla rentowności na pozostałych poziomach działalności. Tłumaczymy to kontrolą kosztów ogólnego zarządu oraz kosztów własnych sprzedaży.

Prognozowane wyniki GK Elektrobudowa [mln PLN]

0 100 200 300 400 500 600

2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Rynek wytwarzania energii Rynek przemysłu Rynek dystrybucji energii Rynek Automatyki

Prognozowana rentowność GK Elektrobudowa

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P marża brutto na sprzedaży marża EBIT marża zy sku netto

(11)

PROFIL SPÓŁKI

Elektrobudowa jest spółką inżynierską specjalizującą się w sektorze elektroenergetycznym. Spółka brała udział w budowie niemal wszystkich polskich elektrowni i elektrociepłowni oraz wielu takich przedsięwzięć na świecie. Jest liderem na polskim rynku w zakresie wykonywania i dostarczania aparatury rozdzielczej średnich i niskich napięć oraz stacji i systemów elektroenergetycznych. Stagnacja na rynku dóbr inwestycycjnych w sektorze elektroenergetycznym sprawiła, że Elektrobudowa zmuszona była zdywersyfikować portfel zamówień poszerzając paletę usług. W celu podniesienia swojej pozycji rynkowej, spółka utworzyła od podstaw dział automatyki. Korzystając z doświadczeń firm zagranicznych o podobnym profilu działalności, Elektrobudowa chce wykorzystać nowopowstały dział do podniesienia kompleksowości usług i otwarcia się na nowe rynki zbytu.

Zakres świadczonych usług w podziale na segmenty branżowe:

• Rynek Wytwarzania Energii

o prace montażowe z zakresu elektroenergetyki, o pomiary pomontażowe,

o prace rozruchowe,

o produkcja przewodów silnoprądowych

• Rynek Przemysłu

o prace montażowe z zakresu elektroenergetyki, o pomiary pomontażowe,

o prace rozruchowe,

o zadania wchodzące w skład generalnego wykonawstwa inwestycji

• Rynek Dystrybucji Energii

o produkcja i sprzedaż urządzeń elektroenergetycznych średniego i niskiego napięcia, w szczególności rozdzielnic napięć oraz stacji kontenerowych,

o produkcja i sprzedaż konstrukcji metalowych, kablowych i wsporczych, o produkcja i sprzedaż urządzeń sterowania i sygnalizacji,

o kompleksowa realizacja stacji elektroenergetycznych i projektów w zakresie generalnego wykonawstwa dla rynku dystrybucji i przesyłu energii

• Rynek Automatyki

o usługi w zakresie sterowania, nadzoru oraz układów automatyki dla stacji elektroenergetycznych i rozdzielnic,

o usługi monitoringu, sterowania i kompleksowej automatyki dla przemysłu wytwórczego i przetwórczego,

o usługi w zakresie elektryki i automatyki dla urządzeń i instalacji wodnych oraz ochrony środowiska,

o usługi z zakresu automatyki dla budownictwa, energetyki i ciepłownictwa

• Pozostałe usługi .

(12)

AKCJONARIAT

Największym akcjonariuszem spółki jest American Life Insurance Company, który posiada 505 749 akcji, co odpowiada blisko 12% udziałowi w liczbie głosów na WZA. Akcjonariat zdominowany jest przez podmioty instytucjonalne, dla których inwestycja w akcje Elektrobudowy ma charakter lokaty portfelowej.

Struktura akcjonariatu

liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów

American Life Insurance Company 505 749 11,98% 505 749 11,98%

Commercial Union OFE BPH CU WBK 491 884 11,65% 491 884 11,65%

ING NN Polska OFE 459 825 10,89% 459 825 10,89%

OFE PZU Złota Jesień 322 421 7,64% 322 421 7,64%

AXA OFE 267 772 6,34% 267 772 6,34%

Legg Mason Zarządzanie Aktywami SA 225 347 5,33% 225 347 5,33%

ING Parasol SFIO 224 050 5,30% 224 050 5,30%

Free float 1 722 744 40,87% 1 722 744 40,87%

Razem 4 220 096 100% 4 220 096 100%

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka

STRATEGIA

Jednym z celów strategicznych spółki jest zachowanie pozycji głównego dostawcy w zakresie systemów średnich napięć rozumianych jako zespół usług i wyposażenia umożliwiającego odbiorcom korzystanie z energii elektrycznej wysokiej jakości w określonych przez nich miejscu i czasie. Ponadto Elektrobudowa dąży do osiągnięcia silnej pozycji na rynku monitorowania, nadzoru oraz sterowania procesami technologicznymi, co oznacza zorientowanie na budowę systemów o wyższym stopniu zaawansowania technologicznego.

Wartość kontraktów, jakimi w ostatnim czasie zajmowała się spółka, wynosiła przeciętnie 5-20 mln PLN. Obecnie Elektrobudowa przymierza się do zleceń o wartości bliskiej kilkudziesięciu milionów PLN. Spodziewane ożywienie na szeroko rozumianym rynku dóbr inwestycyjnych oraz wysokie bariery wejścia na rynek, na którym działa spółka, powinno umożliwić zrealizowanie tych planów.

Poprzez swoją spółkę zależną, Elektrobudowa jest obecna na rynkach wschodnich, gdzie docelowo ma uczestniczyć w projektach związanych z wydobyciem, transportem i przetwórstwem ropy i gazu. W dalszej perspektywie spółka zamierza pozyskać zlecenia na obszarze Europy Zachodniej poprzez alianse strategiczne z doświadczonymi partnerami biznesowymi

RYNEK

W Polsce od przeszło 15 lat nie powstała żadna nowa elektrownia cieplna. Podstawowe bloki elektrowni przekroczyły lub zbliżają się do przewidywanego okresu pracy. Powinny być więc wyłączone lub poddane w najbliższym czasie rewitalizacji. Techniczne zużycie urządzeń generacyjnych będzie wymagało do roku 2010 wycofania lub głębokiej modernizacji około 2200 MW w elektrowniach i 620 MW w elektrociepłowniach.

Wieloletnie zaniedbania w tym zakresie sprawiły, że w perspektywie 5-7 lat może ujawnić się brak wystarczających mocy dla zaspokojenia zapotrzebowania na energię elektryczną. W połowie 2006 roku szczytowe zapotrzebowanie na moc osiągnęło poziom 19000 MW, podczas gdy w ubiegłych dwóch latach było to 17000 MW.

Eksperci branży elektroenergetycznej przewidują, że w najbliższych dziesięciu latach powinno powstać w Polsce 8000 MW nowych mocy wytwórczych. Inwestycje związane ze wzrostem zapotrzebowania na energię elektryczną są szacowane na 30 mld PLN, natomiast kolejnych 10 mld PLN mają wynieść inwestycje w segmenty dystrybucji i

(13)

przesyłu. Dodatkowo 20 mld PLN ma kosztować odtworzenie mocy wytwórczych, tj. wymiana starych bloków.

Przy istniejących w Polsce ponad 30 000 MW mocy i okresie użytkowania instalacji 30-35 lat, corocznie powinno powstawać około 800-1000 MW nowych zdolności wytwórczych. Ożywienie na rynku dóbr inwestycyjnych w sektorze energetycznym spodziewane jest zresztą w skali globalnej. W Europie w ciągu najbliższych kilkunastu lat inwestycje energetyczne mogą pochłonąć 45-50 mld EUR. Podobnej skali plan inwestycyjny rusza też w USA.

Szacuje się, że na przestrzeni ostatnich 15 lat nakłady inwestycyjne na odtworzenie mocy były około pięciokrotnie niższe od wymaganych. Polskie zakłady energetyczne wydawały na konserwacje i utrzymanie urządzeń w ruchu około 350 mln EUR rocznie. W celu nadrobienia tych zaległości konieczne jest wyraźne ich podniesienie w latach kolejnych. Nie należy jednak oczekiwać, że zwiększenie nakładów inwestycyjnych dokona się w sposób skokowy.

Będzie to proces stopniowy uwarunkowany skalą procesu restrukturyzacji w polskich elektrowniach, który jest konieczny dla podniesienia ich efektywności i rentowności. Obecnie w Niemczech na 3 MW mocy przypada 1 pracownik, podczas gdy w Polsce jest to ponad 7 pracowników. Zbyt duża liczba załogi oraz przestarzały sprzęt sprawiły, że dystans pomiędzy sprawnością brutto wytwarzania energii elektrycznej w Polsce wobec krajów Unii Europejskiej uległ w latach 90-tych zwiększeniu.

W celu sprostania zwiększonemu zapotrzebowaniu na kapitał w branży elektroenergetycznej, Ministerstwo Gospodarki postuluje przeprowadzenie konsolidacji pionowej. Zwiększone zdolności kredytowe skonsolidowanych grup umożliwiałyby bowiem sfinansowanie potrzebnych inwestycji. Do typowych sposobów finansowania dużych projektów modernizacyjnych należą kredyty konsorcjalne oraz emisje obligacji korporacyjnych. Kredyty konsorcjalne służą do finansowania zarówno krótko- jaki długoterminowych transakcji i projektów. Największy w Polsce tego rodzaju kredyt opiewał na 900 mln EUR (dla PGNiG). Z kolei przykładem dużej umowy na emisję obligacji o wartości 175 mln EUR zawarł z konsorcjum bankowym Południowy Koncern Energetyczny.

Starzejący się majątek wytwórczy, przesyłowy i dystrybucyjny spowodował obniżenie poziomu bezpieczeństwa energetycznego oraz niezawodności dostaw energii dla odbiorców. W ostatnich sześciu latach podjęto jedynie trzy inicjatywy budowy nowych systemowych jednostek wytwórczych:

• Blok 64 MW w Elektrowni Pątnów – budowa została zatrzymana w połowie procesu inwestycyjnego na skutek braku finansowania; obecnie prace budowlane zostały wznowione

• Blok 833 MW w Elektrowni Bełchatów – 27 maja 2007 r. rozpoczęła się realizacja inwestycji

• Blok 460 MW w Elektrowni Łagisza - dla jego realizacji pod koniec 2005 roku została podpisana umowa z konsorcjum banków na przygotowanie emisji obligacji

Ograniczonemu rozwojowi mocy wytwórczych towarzyszy brak rozwoju mocy przesyłowych. Polski system przesyłowy wciąż działa w oparciu o przestarzały system sieci 220 kV przy znacznych zaniedbaniach inwestycyjnych w sieci 400 kV. Brak również istotnych działań na rzecz rozwoju połączeń transgranicznych poprawiających bezpieczeństwo energetyczne i zwiększających możliwość udziału w europejskim rynku energii elektrycznej.

Historycznie rozwój sieci przesyłowych w krajach europejskich był determinowany przede wszystkim przez potrzeby krajowe, stąd w konsekwencji powstało wiele systemów pracujących rozłącznie i niezależnie dla wydzielonych obszarów, różniących się strukturą i charakterystykami technicznymi sieci przesyłowych. Z biegiem czasu pojawiły się dodatkowe różnice w przyjętych rozwiązaniach prawnych i podatkowych. Wraz z powstaniem i rozwojem dążeń wspólnotowych w Europie pojawiła się potrzeba utworzenia wspólnego i jednolitego europejskiego rynku energii, jednak korzyści z utworzenia wspólnego europejskiego systemu są w naturalny sposób limitowane ograniczeniami wynikającymi z różnic między łączonymi systemami, a także spowodowane brakiem wystarczających połączeń międzysystemowych.

Nakłady na rozwój i modernizację systemu przesyłowego ocenia się na minimum 750 mln PLN rocznie. W celu poprawy bezpieczeństwa pracy systemu elektroenergetycznego oraz uczestniczenia w europejskim rynku energii elektrycznej, planuje się:

• Wprowadzenie rynkowego mechanizmu (rynek zdolności wytwórczych) stymulacji rozwoju inwestycji w zdolności wytwórcze energii elektrycznej;

• Promocję nowych, ekonomicznie efektywnych technologii wytwarzania w oparciu o paliwa krajowe i o szerokim dostępie w ramach krajów UE;

• Rozbudowę połączeń z Niemcami;

• Rozbudowę wewnętrznych linii przesyłowych w polskim systemie elektroenergetycznym;

• Podjęcie prac w celu uruchomienia linii 750 kV z Ukrainą dla zwiększenia bezpieczeństwa pracy polskiego systemu;

• Podjęcie prac nad realizacją planu budowy linii łączącej polski i litewski system elektroenergetyczny oraz Obwód Kaliningradzki, przy założeniu budowy tej linii w warunkach opłacalności ekonomicznej i przy wykorzystaniu funduszy pomocowych UE;

• Wprowadzenie zmodyfikowanego systemu aukcji na zdolności przesyłowe połączeń transgranicznych

(14)

Coraz częściej podnoszony jest również temat zwiększania importu tańszej energii ze Wschodu. W tym celu w 2006 roku Polska i Litwa podpisały umowę dotyczącą budowy mostu energetycznego pomiędzy obu krajami.

Linia wysokiego napięcia ma połączyć polski Ełk z litewskim Alytusem. Koszt budowy mostu oszacowano na 400 mln EUR. Inwestycja mogłaby zostać ukończona w 2012 r. Most powstanie, jeśli uzyska dofinansowanie ze środków unijnych. Aby połączyć sieci energetyczne obu państw, konieczne jest wykonanie linii 400 kV o długości 150 km.

Europa Środkowowschodnia jest obszarem geograficznym będącym w zasięgu obecnych możliwości logistycznych przedsiębiorstwa. Należy zauważyć, że sektor energetyki zawodowej i dystrybucyjnej oraz szeroko rozumianego przemysłu i budownictwa w Polsce i krajach sąsiednich (Czechy, Słowacja, Białoruś, Rosja, Litwa i Łotwa i Estonia) w zdecydowanej części odbiega od zaawansowania technologicznego spotykanego w krajach wysoko rozwiniętych. W szczególności ma to miejsce w sektorze energetyki, głównie ze względu na zużycie majątku trwałego pochodzącego często z lat 50. i 60.

Zobowiązania wynikające z Traktatu Akcesyjnego do UE

Polska jest zobowiązana do ograniczenia negatywnego wpływu energetyki na środowisko poprzez ograniczenie emisji gazów i płynów, w szczególności gazów CO2, SO2 oraz NOx.

Rynek przemysłu

Wartość produkcji budowlano-montażowej w sektorze budownictwa przemysłowego wynosi obecnie ponad 10 mld PLN, natomiast przybliżone szacunki mówią o możliwości podwojenia tego rynku do 2015 roku. Ma temu towarzyszyć skokowy wzrost wartości nakładów inwestycyjnych.

Skumulowanie szeregu sprzyjających okoliczności takich jak planowane inwestycje w infrastrukturę finansowane z budżetu państwa i przez UE, nowe inwestycje proekologiczne związane z wymogami UE, znaczące nakłady podmiotów gospodarczych na modernizacje oraz realne szanse na rozwój budownictwa użyteczności publicznej dają podstawę do prognozowania dużego ożywienia na rynku budowlanym. Ożywienie na rynku, czy wręcz boom inwestycyjny, powinien mieć przełożenie na działające na rynku polskim spółki inżynierskie, w tym na Elektrobudowę.

KONKURENCJA

Otoczenie konkurencyjne spółki stanowią podmioty gospodarcze adresujące swoje produkty oraz usługi do energetyki, przemysłu i budownictwa. Jest to więc szeroka reprezentacja firm, którą można zawęzić do przedsiębiorstw działających na rynku dóbr inwestycyjnych o bogatej ofercie usług inżynierskich. Największymi podmiotami działającymi w segmencie elektroenergetycznym są wyspecjalizowane działy międzynarodowych koncernów, między innymi firm Siemens, Alstom, Areva i ABB. Wśród groźnych konkurentów znajdują się również spółki inżynierskie Vinci Energies i ETDE, a także podmioty krajowe.

Oferta Siemensa w zakresie wytwarzania energii obejmuje kompletne elektrownie i ich części, turbiny przemysłowe, generatory, automatykę oraz usługi inżynierskie. W zakresie przesyłu i rozdziału energii elektrycznej dostarcza na polski rynek aparaturę wysokiego i średniego napięcia oraz jej komponenty, stacje rozdzielcze, rozdzielnice, komputerowe systemy zdalnego sterowania i wspomagania obrotu na rynku energii, zabezpieczenia, systemy teletransmisyjne i transformatory. Siemens ma w Polsce udziały w trzech spółkach oferujących usługi serwisowe: Wibrem, Westinghouse Modelpol oraz Energoserwis. Największa jest ta ostatnia, zajmująca się naprawą i remontem generatorów. W ramach grupy Siemens znajduje się również Siemens Industrial Turbomachinery Sp. z o.o. znana wcześniej jako Zakład Elektrowni Gazowych Alstom Power Sp. z o.o.

w Elblągu. W sierpniu 2003 r. doszło do przejęcia działalności Zakładu Elektrowni Gazowych, prowadzonej w ramach spółki Alstom Power, przez Siemens Industrial Turbomachinery. Przejęcie to było elementem światowej transakcji zbycia przez Grupę Alstom na rzecz Siemensa dotychczasowej działalności dotyczącej sektora Industry Grupy Alstom. AREVA ma pierwsze miejsce na świecie w energetyce nuklearnej (30% udział w 23 mld USD rynku) oraz trzecie w przesyle (8-9% w 42 mld USD rynku). W Polsce AREVA jest obecna poprzez AREVA T&D Sp. z o.o., Zakład Automatyki i Systemów Elektroenergetycznych w Świebodzicach. Szwajcarska grupa elektromaszynowa ABB działa w 100 krajach świata specjalizując się w produktach i systemach energetyki, produktach automatyki, automatyce procesowej oraz robotyce.

VINCI Energies to francuska firma inżynierska działająca w 18 krajach. Profil działalności obejmuje sektory:

infrastruktury, przemysłu i usług telekomunikacyjnych. ETDE to spółka wchodząca w skład grupy Bouygues, działająca na rynku elektroenergetyki. Ostatnio przejęła Szima-Coop, jedną z głównych firm inżynierskich na Węgrzech. Ta akwizycja ma umożliwić ekspansję firmy w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Wcześniej ETDE przejęła spółki brytyjskie David Webster, Icel, Thermal Transfer oraz szwajcarskie Palestra Galioto. W połowie 2006 roky Bouygues Construction przejęła duże firmy budowlane w Szwajcarii (Marazzi) oraz Czechach (VCES).

(15)

Wśród rodzimych podmiotów działających na tym samym co Elektrobudowa rynku wymienić należy także PKP Energetyka Sp. z o.o., Elektromontaż Rzeszów, Elektromontaż Poznań, Elektromontaż Kraków, Przedsiębiorstwo AGAT Sp. z o.o. , Elektrotim S.A., a także ZREW.

ANALIZA SWOT

MOCNE STRONY: SZANSE:

Ugruntowana pozycja na rynku, rozpoznawalna marka

Wysokie tempo wzrostu gospodarczego oraz dynamiki produkcji budowlano-montażowej

Doświadczenie poparte referencjami na rynku o dużym potencjale wzrostu

Plany zwiększonych nakładów inwestycyjnych na odtworzenie oraz budowę nowych mocy wytwórczych w polskiej elektroenergetyce

Skuteczność w pozyskiwaniu kontraktów Absorpcja funduszy strukturalnych zasilających rynek dóbr inwestycyjnych

Zdywersyfikowany portfel zamówień Rosnąca liczba przetargów, skutkująca wyższymi marżami

Wysoka specjalizacja świadczonych usług

SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA:

Sezonowość produkcji budowlano-montażowej w wyniku jej uzależnienia od warunków

atmosferycznych

Rosnące zainteresowanie rynkiem polskim światowych potentatów działających w sektorze elektroenergetycznym

Relatywnie niskie moce produkcyjne w stosunku do możliwości rozwoju rynku

Wzrost płac w budownictwie wynikający z odpływu pracowników sektora budowlanego zagranicę

Ryzyko polityczne związane z projektami realizowanymi poza granicami kraju

(16)

DANE FINANSOWE

Bilans [mln PLN]

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa trwałe 43,9 49,8 57,0 62,8 68,4 73,1 77,7 81,7 85,1 87,1 88,7 89,2 Rzeczowe aktywa trwałe 32,3 36,8 42,8 48,6 54,1 58,9 63,5 67,5 70,9 72,9 74,5 75,0 Inwestycje długoterminowe 0,9 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Aktywa obrotowe 131,5 224,0 275,4 331,0 408,7 507,5 594,5 683,8 762,5 840,6 915,5 991,8

Zapasy 6,2 23,2 27,9 33,7 40,4 46,9 51,6 55,9 58,6 60,8 62,3 63,7

Należności krótkoterminowe 94,1 147,1 186,1 224,4 269,1 312,9 343,8 372,7 390,4 405,5 415,6 425,0 Inwestycje krótkoterminowe 10,3 22,3 14,4 16,3 31,3 68,7 112,4 161,2 215,2 272,1 332,8 395,8 Aktywa razem 175,4 273,8 332,4 393,8 477,1 580,6 672,2 765,5 847,6 927,8 1 004,2 1 080,9

Kapitał (fundusz) własny 71,6 87,8 112,8 144,9 193,0 254,9 317,4 383,3 448,8 514,7 581,7 649,5 Kapitał (fundusz) podstawowy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitał (fundusz) zapasowy 58,3 61,3 70,6 88,0 113,0 150,6 201,6 258,2 319,2 381,6 444,9 509,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 103,8 186,1 219,6 248,9 284,1 325,7 354,9 382,2 398,8 413,1 422,6 431,5 Rezerwy na zobowiązania 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Zobowiązania długoterminowe 3,9 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Zobowiązania krótkoterminowe 99,9 181,1 214,6 243,9 279,1 320,7 349,9 377,2 393,8 408,1 417,6 426,5 Pasywa razem 175,4 273,8 332,4 393,8 477,1 580,6 672,2 765,5 847,6 927,8 1 004,2 1 080,9

Rachunek zysków i strat [mln PLN]

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży 344,9 473,9 670,1 807,9 968,8 1 126,6 1 237,6 1 341,7 1 405,3 1 459,7 1 496,0 1 530,0 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 319,4 438,0 613,7 734,3 867,3 994,7 1 092,2 1 185,6 1 245,6 1 297,9 1 332,3 1 364,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 25,5 35,9 56,4 73,6 101,4 131,9 145,4 156,0 159,6 161,8 163,7 165,4 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 10,6 11,1 12,8 14,0 15,5 18,0 19,8 21,5 22,5 23,4 23,9 24,5 Zysk (strata) na sprzedaży 14,9 24,8 43,6 59,6 86,0 113,9 125,6 134,6 137,2 138,4 139,8 140,9 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -2,0 -1,8 -4,1 -4,9 -5,9 -6,9 -7,5 -8,2 -8,6 -8,9 -9,1 -9,3 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 13,0 23,0 39,5 54,6 80,0 107,0 118,0 126,4 128,6 129,5 130,7 131,6 Saldo działalności finansowej -0,2 -0,8 -1,0 -0,7 -0,1 0,4 1,0 1,7 2,4 3,2 4,1 5,0 Zysk (strata) brutto 12,8 22,3 38,5 54,0 79,9 107,4 119,0 128,1 131,0 132,7 134,8 136,6 Zysk (strata) netto 9,3 15,4 29,2 41,6 62,7 85,0 94,4 101,7 104,0 105,4 107,1 108,6

Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN]

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 18,8 16,0 18,6 34,2 52,5 75,9 91,3 99,4 106,8 109,9 113,4 115,4 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -5,5 -7,4 -11,9 -12,6 -13,1 -13,5 -13,6 -12,9 -12,2 -11,4 -10,5 -9,6 Przepływy pieniężne z działalności finansowej -10,7 3,5 -14,6 -19,7 -24,2 -25,1 -34,0 -37,7 -40,7 -41,6 -42,2 -42,8 Przepływy pieniężne netto 2,5 12,2 -7,9 1,9 15,1 37,3 43,8 48,8 54,0 56,9 60,7 63,0 Środki pieniężne na początek okresu 9,1 11,6 23,8 15,9 17,8 32,8 70,2 113,9 162,7 216,7 273,6 334,3 Środki pieniężne na koniec okresu 11,6 23,8 15,9 17,8 32,8 70,2 113,9 162,7 216,7 273,6 334,3 397,3