BRE Bank Securities Nazwa
2 2.56 3.12 3.68 4.24 4.8
09-11-13 10-03-08 10-07-01 10-10-24
PLN Impexmetal WIG
BRE Bank Securities
Raport analityczny18 listopada 2010
Impexmetal Kupuj
IMME.WA; IPX PW (Nowa)
Metale
Polska
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieŜąca 4,1 PLN 5,1 PLN
0,9 mld PLN 0,3 mld PLN 5,69 mln PLN
OŜywienie w przemyśle słuŜy wynikom...
Spółka w 3Q10 korzystała na oŜywieniu w przemyśle polskim (produkcja sprzedana przemysłu +11,6% r/r w VII, +13,3% r/r w VIII i 12,1% r/r w IX) i europejskim (+6,9% w VII i +7,9% w VIII), w tym szczególności w gospodarce niemieckiej (+10,9% w VII, +10,7% w VIII i +7,9% w IX), do której Grupa kieruje około 75% sprzedaŜy eksportowej. Na sprzedaŜ pozytywnie wpływała równieŜ dobra pogoda w VII i VIII, która przyczyniła się do wyŜszej sprzedaŜy dla branŜy budowlanej. Wzrost wolumenów sprzedaŜy (+20% r/r w 1-3Q10) pozwala na podwyŜszenie marŜy przerobowej, która dotychczas była ograniczona przez rosnące premie producentów wlewek i gąsek. To z kolei ma pozytywny wpływ na osiągane wyniki operacyjne, które tylko w 3Q10 wzrosły o 31,6% r/r. Obecnie utrzymujące się powyŜej 50 pb wskaźniki PMI dla przemysłu w Europie (w X Strefa EU 54,1, Niemcy 56,1 i Polska 55,6) oraz rosnące zamówienia w przemyśle (w VIII w EU +9,1% r/r, Niemcy 14,6% r/r oraz Polsce +5,0% r/r) powinny pozytywnie wpływać na kondycję przemysłu w 4Q10, na czym równieŜ korzystać będzie Impexmetal. Spodziewamy się, Ŝe obserwowany w 3Q10 wzrost wolumenu (+19,6% r/r w 3Q10) będzie utrzymywany w kolejnym 4Q10, co w połączeniu ze wzrostem marŜy przerobowej powinno skutkować utrzymaniem wysokich wyników operacyjnych w kolejnych kwartałach. Dodatkową wartość dla Spółki kreują planowane na najbliŜsze trzy lata dezinwestycje związane ze sprzedaŜą majątku likwidowanej HMN Szopienice. W sumie do sprzedaŜy jest 80 ha gruntów wraz zabudowaniami o wartości księgowej na poziomie 87,9 mln PLN. Szacujemy, Ŝe w najbliŜszych trzech latach skumulowany zysk na sprzedaŜy mógłby sięgnąć 9,8 mln PLN. Rekomendujemy kupuj dla akcji Spółki Impexmetal, a cenę docelową akcji ustalamy na 5,1 PLN.
Wyniki 3Q10
W 3Q10 przychody wzrosły o 36,2% r/r za sprawą wzrostu wolumenów we wszystkich segmentach (w sumie +19,6% r/r) i rosnących cen metali na światowych rynkach. Wzrostowi wolumenów towarzyszyły rosnące marŜe przerobowe w wyniku czego EBIT zwiększył się o 31,6% r/r.
Umorzenie akcji
Na NWZA 15.11 podjęto decyzję o umorzeniu 13,5 mln skupionych akcji własnych (6,3% akcji w obrocie) oraz skupie kolejnych akcji własnych o wartości nominalnej do 20% kapitału zakładowego za kwotę od 2 PLN do 8 PLN na akcję w okresie 5 lat (za równowartość 72,9 mln PLN).
Program inwestycyjny
W przyszłości Zarząd planuje inwestycje w rozwój organiczny segmentu aluminium. W zaleŜności od koncepcji nakłady sięgną od 50 do 500 mln PLN i są uzaleŜnione od decyzji Rady Nadzorczej. Zdaniem Zarządu konkretne plany mogą zostać ogłoszone w perspektywie 2-3 miesięcy.
Struktura akcjonariatu
Strategia dotycząca sektora
Przy niskiej chłonności rynku przetwórcom metali trudno jest przenieść premię producentów wlewek i gąsek na produkt finalny. Na rynku w drugiej połowie roku widać oŜywienie w sprzedaŜy zarówno na rynku krajowym jak i za granicą. To z kolei powoduje, Ŝe producenci powoli decydują się na zwiększenie cen produktów, w związku z czym zwiększają się marŜe.
Profil spółki
Działalność Spółki oparta jest na przetwórstwie aluminium, miedzi, cynku, ołowiu i stali. Głównym produktem są wyroby walcowane z aluminium. Około 50% całej sprzedaŜy jest kierowana do branŜy budowlanej, pozostała do odbiorców przemysłowych.
Około 20% kierowane jest do branŜy motoryzacyjnej (w tym około 7,5% do producentów akumulatorów).
Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40
Jakub.Szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P
Przychody 2 454,2 1 785,0 2 470,5 2 498,1 2 548,9
EBITDA 126,6 137,2 172,7 179,0 182,4
marŜa EBITDA 5,2% 7,7% 7,0% 7,2% 7,2%
EBIT 49,8 73,3 110,7 120,2 126,0
Zysk netto -71,0 25,6 70,9 81,7 91,9
P/E - 34,2 11,6 10,0 8,9
P/CE 149,2 9,8 6,2 5,8 5,5
P/BV 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8
EV/EBITDA 11,6 10,0 7,3 6,3 5,5
DYield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Kurs akcji IPX na tle WIG
Roman Karkosik 59,34%
Pioneer Pekao IM 8,25%
Pozostali 32,41%
Profil działalności
Grupa Impexmetal
Głównymi podmiotami wchodzącymi w skład Grupy są: Impexmetal S.A. (jednostka dominująca), Hutmen S.A. (własność 62,51%), Huta Metali NieŜelaznych Szopienice S.A. w likwidacji (własność 61,77%), Walcownia Metali Dziedzice S.A. (własność 91,25%), Baterpol Sp. z o.o. (własność 100%), Zakłady Metalurgiczne Silesia S.A. (własność 90,47%) i FŁT Polska Sp. z o.o. (własność 98,35%).
Udział przychodów najwaŜniejszych Spółek Grupy Impexmetal (%) (l), wartość EBITDA (mln PLN) (ś) oraz wartość zysku netto (mln PLN) (p) poszczególnych podmiotów Grupy w 1-3Q10
Źródło: Impexmetal S.A.
Impexmetal S.A.
Spółka jest dominującym podmiotem w Grupie i zajmuje się przetwarzaniem aluminium na wyroby gorąco i zimnowalcowane, w tym wyroby cienkie. Przychody jednostki dominującej w 1-3Q10 odpowiadały za 38% sprzedaŜy Grupy. Produkty Impexmetalu znajdują zastosowanie w motoryzacji (chłodnice, skraplacze, osłony termiczne, infrastruktura), opakowaniach (zakrętki, opakowania jednorazowe, tacki aluminiowe, puszki), elektrotechnice (oświetlenie, urządzenia energetyczne, anteny, panele LCD), klimatyzacji (lady chłodnicze, klimatyzatory, suszarnie), budownictwie (systemy aluminiowe, pokrycia dachowe, fasady, ogrzewanie, wentylacje, izolacje), AGD (czajniki, garnki, lodówki). Do procesu walcowania wykorzystywane są wlewki aluminiowe i gąski. Te w następnej kolejności rozpłaszcza się na zgniataczu i uzyskuje kęsiska, które w kolejnym stadium są walcowane na coraz cieńsze blachy w formie arkuszy, taśm i wstęg. Produkty gorącowalcowane są efektem pierwszego etapu przetwarzania (w procesie rozpłaszczania towarzyszy wysoka temperatura). Produktem bardziej przetworzonym są blachy zimnowalcowane, które są efektem rozpłaszczenia blach gorącowalcowanych bez uŜycia temperatury.
W Hucie Aluminium Konin największa część sprzedaŜy kierowana jest do hurtowni (55%), z czego następnie znacząca część znajduje przeznaczenie w branŜy budowlanej. Około 27%
przychodów generuje branŜa przemysłowa, w tym elektrotechnika (13%) oraz motoryzacja (14%). Producenci opakowań odpowiadają za 12% przychodów Spółki. Bezpośrednio do branŜy budowlanej sprzedawanych jest 6% wartości oferowanego asortymentu. Największy udział w sprzedaŜy mają produkty zimnowalcowane (około 65% w 2009 roku) oraz wyroby cienkie (25% w 2009 roku). Wyroby gorącowalcowane odpowiadały tylko za 4% przychodów w 2009 roku. W sprzedaŜy Spółki nie zauwaŜalny jest istotny efekt sezonowości.
Udział sprzedaŜy Huty Aluminium Konin ze względu na sektor klienta oraz produkt w 2009 roku (%)
Źródło: Impexmetal S.A.
Hurtow nie 55%
Elektrotechika 13%
Budow nictw o 6%
Opakow ania 12%
Motoryzacja 14%
Wyroby cienkie
25%
Pozostałe 6%
Wyroby gorącow alco
w ane 4%
Wyroby zimnow alco
w ane 65%
Impexmetal S.A . Baterpol 38%
10%
ZM Silesia 11%
FŁT Polska 10%
Hutmen 16%
WM Dziedzice
15%
2,5 -0,8 11,4 34,8
18,6 70,9
10,0
-10 10 30 50 70 90
Impexmetal S.A. Hutmen HMN Szopeinice WM Dziedzice Baterpol ZM Silesia FŁT Polska
15,5 2,4
43,1
6,6 -6,9-3,9
10,9
-20 -100 10 20 30 40 50 60
Impexmetal S.A. Hutmen HMN Szopeinice WM Dziedzice Baterpol ZM Silesia FŁT Polska
Na rynku krajowym klienci są stosunkowo lojalni i w dłuŜszym okresie czasu dają największą stabilność sprzedaŜy. Nie bez znaczenia jest takŜe odległość pomiędzy zakładem produkcyjnym a klientami polskimi zapewniająca znacznie niŜsze koszty frachtu w stosunku do rynków zagranicznych. Dominującym segmentem sprzedaŜy do klientów końcowych na rynku polskim jest przemysł opakowaniowy. Dotychczas zrealizowana sprzedaŜ odbyła się w przewaŜającej części do producentów zakrętek napojowych (DGS Włocławek, FOB Zawiercie) oraz producenta folii aluminiowej (Grupa Kęty). Drugi segment to komunikacja a w głównej mierze producenci chłodnic samochodowych (Valeo Skawina, Delphi Ostrów Wlkp.) SprzedaŜ do klientów z segmentów budownictwo, elektrotechnika, budowa maszyn i AGD utrzymuje się na relatywnie niskim i stałym poziomie. Największa sprzedaŜ na rynku krajowym to sprzedaŜ do hurtowni. NaleŜy tu jednak zaznaczyć, Ŝe utrzymuje się korzystny trend zmniejszający sprzedaŜ przez hurtownie na rzecz wzrostu sprzedaŜy wysoko-przetworzonych wyrobów dla motoryzacji i przemysłu opakowaniowego.
SprzedaŜ na rynku eksportowym realizowana jest w zasadniczej części za pośrednictwem hurtowni. Wynika to głównie z silniejszej pozycji lokalnych producentów, którzy zdominowali dostawy do klientów końcowych. W zakresie producentów konkurencję na rynku europejskim moŜemy podzielić na światowe koncerny: ALCOA, ALCAN, NOVELIS, SAPA, HYDRO oraz niezaleŜne firmy z Europy Środkowej: ALINVEST, IMPOL, ELVAL, ALCOMET, ALRO, TLM, AMAG. Konkurencję w postaci dystrybutorów moŜemy podzielić na dwa segmenty - światowe sieci dystrybucji : THYSSEN, AMARI, ALUMECO oraz niezaleŜnych dystrybutorów o silnej pozycji na lokalnym rynku, którzy posiadają portfel przywiązanych klientów.
Zarząd wiąŜe nadzieje z coraz szerszym wykorzystaniem aluminium w branŜy samochodowej.
Jest to związane z dąŜeniem producentów do coraz niŜszego zuŜycia paliwa i emisji gazów cieplarnianych, co obecnie powoli przestaje być moŜliwe poprzez usprawnianie silników, a wciąŜ jest osiągalne poprzez zmniejszenie wagi samochodów. Dlatego w ciągu kolejnych lat bardzo moŜliwe będzie zastąpienie wielu elementów stalowych aluminiowymi (blachy karoseryjne, lakierowane, anodowane). W przyszłości planowany jest rozwój segmentu aluminiowego, kwota inwestycji w rozwój mocy produkcyjnych sięga od 50 do 500 mln PLN.
Zarząd przychylnie spogląda na koncepcję rozwoju organicznego, dodając Ŝe funkcjonujące podmioty w branŜy są obecnie wyceniane stosunkowo wysoko. Dokładniejsze działania w zakresie inwestycji powinny być znane w okresie najbliŜszych 2-3 miesięcy, po konsultacjach z Radą Nadzorczą.
W związku z istotnym wzrostem cen energii elektrycznej na 2009 rok (cena oferowana +50%
r/r) i duŜym udziałem kosztów energii w procesie wytworzenia (40%), podjęto decyzję o wygaszeniu oddziału elektrolizy w Hucie Konin z dniem 4 lutego 2009. Spółka od tego czasu prowadzi produkcję wyrobów z aluminium w oparciu o surowiec uzyskiwany ze źródeł zewnętrznych (w tym 12,5% ze złomu, 37,5% z gąsek i 50% z wlewek). W bieŜącym roku przetwórcy aluminium zmagają się z podwyŜkami nie tylko cen aluminium, ale równieŜ premii uzyskiwanych przez producentów metali (producenci wlewek i gąsek). Umowy na przetwarzanie aluminium przez HAK zawiązywane są na podstawie dwóch formuł cenowych (cena za tonę produktu oraz cena metalu LME + marŜa). Premia producentów metali uderza w marŜe uzyskiwane przez przetwórców metali w obu formułach, a szczególnie w przypadku długoterminowych umów przerobowych opartych o stały poziom cen metalu. W bieŜącym roku przy zwiększonym wolumenie sprzedaŜy HAK udało się podnieść marŜe przerobowe o więcej niŜ urosła premia producentów wlewek i gąsek. Problem z przerzuceniem premii producentów metali na klientów ostatecznych jest w przypadku walcowni blach aluminiowych znacznie mniejszym problemem aniŜeli w przypadku producentów profili aluminiowych, co naleŜy wiązać ze znacznie większymi barierami wejścia do branŜy (koszt postawienia walcowni to wydatek kilkadziesiąt razy wyŜszy aniŜeli koszt zakupu prasy do produkcji profili).
Hutmen S.A.
Spółka jest producentem półwyrobów z miedzi i jej stopów. Przychody jednostki zaleŜnej w 1- 3Q10 odpowiadały za 16% sprzedaŜy Grupy. Wartościowo zdecydowana większość przychodów ze sprzedaŜy jest kierowana do klientów z branŜy budowlanej (głównie w zakresie prac instalacyjnych), mniej natomiast do klientów przemysłowych. Do głównych produktów zaliczyć moŜna pręty i rury miedziane, pręty i rury z brązu aluminiowego oraz stopy odlewnicze. Zastosowanie rur miedzianych instalacyjnych moŜna znaleźć w instalacjach sanitarnych do wody i gazu oraz instalacji ogrzewania. Oprócz tego znajdują szerokie wykorzystanie w przeciwpoŜarowych systemach zraszania, systemach kanalizacyjnych, wentylacyjnych i ściekowych. W przypadku rur miedzianych zwykłych zastosowanie tego produktu ma miejsce w projektach inŜynieryjno-technicznych. W przypadku prętów miedzianych, te wykorzystywane są do produkcji urządzeń elektrycznych, części urządzeń mechanicznych, w elektronice i akcesoriach dachowych (płaskowniki). Pręty brązowe natomiast wykorzystywane są w produkcji łoŜysk do elementów odpornych na duŜe obciąŜenia
i środowisko korozyjne. RównieŜ znajdują zastosowanie w elementach kutych armatury morskiej, przemyśle budowy maszyn, budowie silników lotniczych i przemyśle zbrojeniowym.
W przypadku płaskowników i kształtowników miedzianych, te słuŜyć mogą do produkcji urządzeń elektrycznych, części urządzeń mechanicznych oraz w elektronice. W przypadku odlewów miedzi – mają one zróŜnicowane zastosowanie w zaleŜności od metalu z jakim są łączone i związanych z tym specyfikacji technicznych. W przychodach Spółki zauwaŜalny jest efekt sezonowości, który związany jest ze sprzedaŜą miedzianych rur instalacyjnych i rur kondensatorowych z miedzioniklu (28,2% przychodów Hutmenu za 2009 rok). NajwyŜsza sprzedaŜ tego typu asortymentu ma miejsce w II i III kwartale i ma związek z warunkami pogodowymi sprzyjającymi wykonywaniu prac budowlanych.
Głównym elementem ryzyka w sprzedaŜy produktów Hutmenu są ceny surowca. Wysoki koszt miedzi powoduje, Ŝe elementy instalacyjne przeznaczone dla budownictwa z substytutów miedzi stają się bardziej atrakcyjne cenowo (rura PEX i ALU-PEX), co ogranicza popyt na wyroby oferowane przez spółkę. Cennik na oferowany w ramach Hutmenu asortyment ustalany jest w oparciu o wagę oferowanego asortymentu i metalu z jakiego jest wykonany. W związku z rosnącymi cenami miedzi na światowych rynkach i ograniczonej chłonności rynku trudno jest w zdecydowany sposób podwyŜszać cenniki sprzedaŜowe (mimo tego w 1-3Q10 średnio premia przerobowa była o 21% wyŜsza r/r). To natomiast przyczynia się do niskiej osiąganej marŜy na przerobie miedzi. Dodatkowo w obliczu droŜejącego surowca Spółka odczuwa coraz większe zapotrzebowanie na kapitał obrotowy.
Udział sprzedaŜy Hutmen ze względu na produkt w 2009 roku (%)
Stopy odlewnic ze 24%
W y roby z m iedzi 69%
Pozos tałe 3%
W y roby ze s topów m iedzi
4%
Źródło: Impexmetal S.A.
Na rynku krajowym, dominującą jest branŜa budowlano - instalacyjna, do której sprzedawane są głównie miedziane rury instalacyjne. Pozostałe wyroby, jako produkty do dalszego przetworzenia w procesach technologiczno-produkcyjnych sprzedawane są do odbiorców finalnych, rozlokowanych w róŜnych branŜach: metalurgii, elektrotechnice, przemyśle maszynowym, hutnictwie, armaturze, ciepłownictwie. Od 2008r., ze względu na alokację wyrobów z mosiądzu w postaci prętów, rur i profili w WM Dziedzice, sprzedaŜ tego asortymentu przez Hutmen nie jest prawie realizowana. W lutym 2010r. nastąpiła alokacja produkcji rur z miedzioniklu w WM Dziedzice. SprzedaŜ wyrobów Hutmenu na rynkach zagranicznych skierowana jest niemal w całości do firm handlowych, pośredniczących w światowej wymianie handlowej.
Na rynku krajowym rur miedzianych obecna jest silna reprezentacja czołowych europejskich producentów wyrobów z metali nieŜelaznych, lecz najsilniej widoczna jest działalność: Grupy Wieland (Niemcy), KME (Niemcy, Francja, Włochy, W. Brytania, Hiszpania), Europa Metalli (Grupa KME)- Włochy, CUPORI GROUP OY (Finlandia), MKM -Hettstedt (Niemcy), Luvata (Finlandia), Silmet (Włochy), Foma (Włochy), Feinrohren (Włochy), La Farga (Hiszpania), Sega Bikar (Turcja), Sevojno Copper & Brass Mills (Serbia). Na rynku krajowym Hutmen nie posiada znaczącego konkurenta w tym asortymencie. W przypadku rur miedzianych na przestrzeni ostatnich lat, konsumpcja na rynku polskim ma tendencję spadkową, podobnie jak w przypadku prętów, płaskowników i profili miedzianych. Tu około 70% wolumenu Hutmena sprzedawane jest na rynkach zagranicznych. Na rynku krajowym obecna jest silna reprezentacja czołowych europejskich producentów wyrobów z metali nieŜelaznych, lecz najsilniej widoczna jest działalność: Sofia Med.(Bułgaria), COLMET (Słowacja), Grupy Wieland (Niemcy, Austria, Francja), KME (Niemcy, Francja, Włochy, W. Brytania), Europa Metalli (Grupa KME) – Włochy, MKM -Hettstedt (Niemcy), Buntmetall Amstetten (Grupa Wieland) - Austria, Luvata (Finlandia). Na rynku krajowym Hutmen nie posiada znaczącego producenta w tym asortymencie. SprzedaŜ krajowa stopów odlewniczych produkowanych przez Hutmen od 2008r. ma tendencję wzrostową. W kraju obecna jest duŜa liczba producentów tego asortymentu z rynków europejskich (Outokumpu Nordic Brass ze Szwecji oraz producentów z
Niemiec). Na rynku krajowym Hutmen nie posiada znaczącego konkurenta w tym asortymencie, choć stopy odlewnicze produkuje Walcownia Metali NieŜelaznych Gliwice- Łabędy. Za granicą z kolei dominuje oligopol zdominowany przez wielkich producentów.
Hutmen zajmuje pozycję niewielkiego dostawcy, ale o bardzo dobrej marce.
Spółka obecnie do produkcji zaopatruje się w zdecydowanej większości we wlewki z miedzi ze źródeł zewnętrznych (KGHM S.A.). Działalność w zakresie przetwórstwa złomu miedzi jest obecnie prowadzona w ograniczonym zakresie w związku z istotną konkurencją na krajowym rynku (huta Legnica).
HMN Szopienice S.A.
Spółka nie prowadzi działalności operacyjnej opartej o sprzedaŜ produktów metalowych.
Przychody jednostki zaleŜnej w 1-3Q10 odpowiadały za 0,3% sprzedaŜy Grupy. Działalność Spółki została zawieszona w 2008 roku, a w 4Q08 likwidator rozpoczął wypowiadanie umów związanych z prowadzoną wcześniej działalnością. Obecnie sprzedaŜ Spółki związana jest ze świadczonymi usługami (głównie z tytułu odsprzedaŜy energii elektrycznej i materiałów) oraz sprzedaŜy majątku (w 2Q10 Spółka rozpoczęła proces odsprzedaŜy). W sumie do zbycia dostępnych jest około 80 ha w Katowicach – Szopienicach, z czego wartość bilansowa maszyn i urządzeń to około 80-90 mln PLN (grunty w bilansie posiadają zerową wartość).
Zarząd jest zdania, Ŝe majątek HMN Szopienice zostanie zbyty w okresie 3 lat za kwotę około 100 mln PLN, co wygenerować moŜe 10-20 mln PLN.
WM Dziedzice S.A.
Spółka jest producentem prętów mosięŜnych, rur z mosiądzów ołowiowych, rur mosięŜnych kondensatorowych, taśm mosięŜnych i stopów mosiądzu, krąŜków mosięŜnych i ze stopów mosiądzu, kształtowników ze stopu aluminium oraz aluminium ze stopów miedzi. Znacząca część sprzedaŜy kierowana jest do branŜy budowlanej, mniej do przemysłu (elektrotechnika, armatura, motoryzacja, ciepłownictwo i energetyka, chłodnictwo, a takŜe przemysł stoczniowy, zbrojeniowy oraz monetarny). Około 39% przychodów ze sprzedaŜy realizowana jest ze sprzedaŜy eksportowej, natomiast 61% ze sprzedaŜy krajowej. Przychody jednostki zaleŜnej w 1-3Q10 odpowiadały za 15% sprzedaŜy Grupy. Spółka konsekwentnie przeprowadza restrukturyzację zatrudnienia, której celem jest zwiększenie wydajności na pojedynczego pracownika. W przychodach Spółki występuje efekt sezonowości związany ze sprzedaŜą rur kondensatorowych (11,1% przychodów WM Dziedzice w 2009 roku), wykorzystywanych w przemyśle elektrociepłowniczym. Wzrost zamówień na tego typu produkty odnotowywany jest w okresie marzec – sierpień, gdy prowadzone są prace modernizacyjne instalacji. Cenniki WM Dziedzice podobnie jak w przypadku Hutmenu ustalane są od wagi i metalu z jakiego wykonany jest produkt. Ze względu na rosnące koszty miedzi na światowych rynkach (mosiądz to stop miedzi i cynku w proporcjach 60/40) równieŜ w przypadku WM Dziedzice Spółka odczuwa wyraźną konkurencję substytutów wykonanych z konkurencyjnych cenowo materiałów, co wpływa na poziom sprzedaŜy i rentowność w związku z brakiem moŜliwości istotnego podwyŜszania premii przerobowej ponad premię producentów metali.
Udział sprzedaŜy WM Dziedzice ze względu na produkt w 2009 roku (%)
Pręty 36%
R ury 19%
KrąŜki i klucze 25%
Pozostałe 8%
Taśm y 9%
Kształtownik i 3%
Źródło: Impexmetal S.A.
Baterpol Sp. z o.o.
Spółka jest jednym z dwóch największych recyklerów złomu akumulatorowego w Polsce.
Przychody jednostki zaleŜnej w 1-3Q10 odpowiadały za 10% sprzedaŜy Grupy. Instalacje Baterpol odzyskują ponad 95% masy akumulatora w postaci produktów do ponownego wykorzystania, a odbiorcami ołowiu i jego stopów są znani producenci akumulatorów kwasowo-ołowiowych. Około 90% sprzedaŜy kierowanej jest na rynek krajowy, a pozostałe 10% na rynek zagraniczny. Oprócz ołowiu surowego oraz jego stopów Spółka sprzedaje
równieŜ inne produkty z ołowiu, w tym druty i blachy walcowane, walcówkę i rury. NajwyŜsza sprzedaŜ ołowiu ma miejsce w miesiącach zimowych, gdy w naszej szerokości geograficznej temperatury spadają i zwiększa się ilość wymienianych akumulatorów.
Baterpol w 2009 roku miał zostać sprzedany głównemu konkurentowi w branŜy Spółce Orzeł Biały. Transakcja nie doszła do skutku ze względu na brak zgody UOKiK w sprawie połączenia. Obecnie jeśli nie znalazłby się podmiot zainteresowany przejęciem Baterpolu rozwaŜany jest program inwestycyjny związany z rozwojem i usprawnieniem mocy produkcyjnych.
Udział sprzedaŜy Baterpol ze względu na asortyment w 2009 roku (%)
Ołów i stopy ołowiu;
81%
Polipropy len; 6%
Siarczan Sodu; 13%
Źródło: Impexmetal S.A.
ZM Silesia S.A.
Przychody jednostki zaleŜnej w 1-3Q10 odpowiadały za 11% sprzedaŜy Grupy. Spółka produkuje blachy cynkowo-tytanowe (wykorzystywane w budownictwie do elewacji budynków i zadaszeń), systemy rynnowe z blach cynkowo-tytanowych, anody cynkowe do ocynowywania elementów stalowych, odlewnicze stopy cynku do wykonywania odlewów ciśnieniowych (motoryzacja, meble i budownictwo) oraz drut cynkowy i cynkowo-aluminowy do wykonywania powłok cynkowych metodą natryskową. W ofercie znajduje się równieŜ asortyment włączonej do Silesii w 2007 roku Huty Oława, w tym przede wszystkim tlenki cynku i ołowiu wykorzystywane w produkcji akumulatorów o długim czasie działania oraz ceramiki. W zakresie blach (około 28% wartości sprzedaŜy) głównym czynnikiem hamującym wzrost wolumenów sprzedaŜy jest stosunkowo płytki rynek lokalny (dachy kościołów, starych budynków), w związku z czym Spółka zmuszona jest penetrować rynki zagraniczne (np.
Niemiec i Francji). Podobnie jak w przypadku pozostałych segmentów waŜnym czynnikiem zmniejszającym rentowność jest wzrost premii producentów metali i trudności z przeniesieniem jej przy mniej chłonnym rynku na klienta ostatecznego.
Udział sprzedaŜy ZM Silesia i Huty Oława ze względu na asortyment w 2009 roku (%)
Tlenk i cy nku i ołowiu 55%
Pozos tałe (Oława) 3%
Blachy 28%
Stopy Drut 3%
Anody 6%
4%
Pozostałe (Silesia) 1%
Źródło: Impexmetal S.A.
FŁT Polska Sp. Z o.o.
Spółka zajmuje się produkcją i handlem łoŜysk tocznych oraz akcesoriów łoŜyskowych.
Głównym odbiorcą asortymentu jest branŜa motoryzacyjna (około 50%), w tym takie marki producentów samochodów jak Peugeot-Citroen, Renault czy Fiat oraz przemysł maszynowy.
Przychody jednostki zaleŜnej w 1-3Q10 odpowiadały za 10% sprzedaŜy Grupy. Na rynku łoŜysk w Europie ma miejsce duŜa konkurencja, a swoje produkty oferują takŜe zagraniczne podmioty z Chin. Przychody z eksportu odpowiadają za większość sprzedaŜy ogółem (sama sprzedaŜ do UE to około 75% przychodów).
Udział sprzedaŜy FŁT Polska ze względu na asortyment w 2009 roku (%)
ŁoŜy sk a 81%
Kulki 16%
Stal
1% Pozostałe 2%
Źródło: Impexmetal S.A.
Po przejęciu przez głównego akcjonariusza (Boryszew S.A.) zakładów Maflow Spółka liczy, Ŝe w długim terminie moŜliwe będzie poszerzenie liczby odbiorców o dotychczasowych klientów producenta samochodowych przewodów motoryzacyjnych (między innymi głównym odbiorcą Maflow jest Grupa Volkswagen).
SprzedaŜ krajowa i eksportowa
W 1-3Q10 głównym rynkiem eksportowym Grupy Impexmetal był kraj z 51% udziałem w przychodach, natomiast sprzedaŜ eksportowa stanowiła 49%. Większość przychodów zagranicznych jest realizowana w krajach Uni Europejskiej (44%), z tym w szczególności w Niemczech (około 75% eksportu) oraz pozostałych krajach (5%). W latach 2009 i 2010 w strukturze przychodów Grupy widoczny był spadek udziału przychodów eksportowych, co związane było z osłabieniem koniunktury na zagranicznych rynkach docelowych. Jeszcze w roku 2008 sprzedaŜ eksportowa stanowiła 56% przychodów ogółem.
Udział sprzedaŜy krajowej i eksportowej w 1-3Q10 (%)
Polska U E 51%
44%
Pozostałe 5%
Źródło: Impexmetal S.A.
Polityka zabezpieczeń Grupy Impexmetal
We wszystkich podmiotach w Grupie prowadzona jest polityka zabezpieczająca zmierzająca do eliminacji ryzyka zmian cen metali oraz kursów walut. Szczególnie dotyczy to umów długoterminowych oraz tych gdzie z góry zakłada się stałą cenę. W przypadku wszystkich podmiotów poza Baterpolem spółki zabezpieczają się przed wzrostami cen metali (pozycja długa) w momencie zawarcia umowy sprzedaŜy. W Baterpolu z kolei spółka zabezpiecza się przed spadkami cen ołowiu w momencie, kiedy następuje dostawa akumulatorów (pozycja krótka). Przychody i koszty związane z polityką zabezpieczeń księgowane są na poziomie przychodów i kosztów finansowych.
Koszty wytworzenia
Największy udział w kosztach wytworzenia przypada na materiały i energię (66%), a w następnej kolejności wartość sprzedanych towarów i materiałów (17%) i wydatków na płace i ubezpieczenia (7%). Amortyzacja i pozostałe koszty to 10% ogólnych wydatków produkcyjnych. W kosztach materiałów i energii największy udział mają wydatki poniesione na zakup metali wykorzystanych do produkcji (92% kosztów materiałów i energii oraz 61%
kosztów ogółem). Koszty energii i pozostałe koszty związane z nośnikami energii (gaz i inne materiały) odpowiadają za 8% kosztów materiałowych i energii oraz około 5% kosztów ogółem.
Udział kosztów wytworzenia w Grupie Impexmetal (l) i rozbicie kosztów materiałów i energii (p) w 2009 roku
Źródło: szacunki DI BRE Banku
Otoczenie makroekonomiczne
Otoczenie makroekonomiczne w kraju i na rynkach eksportowych analizujemy z punktu widzenia branŜy budowlanej oraz przemysłu ogółem. W przypadku samej spółki dominującej, która odpowiada za 39% obrotu Grupy, sprzedaŜ do branŜy budowlanej i przemysłu ogółem sięga 45% przychodów ogółem, a pozostałe 55% kierowana jest do hurtowni. Te w kolejnym etapie sprzedają towar w zdecydowanej mierze do wyŜej wymienionych odbiorców (z przewagą branŜy budowlanej). Wyjątkiem naszym zdaniem jest sprzedaŜ Baterpolu, która związana jest głównie z koniunkturą na rynku motoryzacyjnym i skrajnie niskimi temperaturami (te obniŜają sprawność baterii zwiększając zapotrzebowanie na nowe akumulatory).
Koniunktura w przemyśle polskim i europejskim
W 3Q10 wykorzystanie mocy produkcyjnych w przemyśle strefy euro wzrosło o 6,1pp r/r i 2,8pp q/q. Wysoka pozytywna dynamika miała miejsce w gospodarce niemieckiej, gdzie w 3Q10 wykorzystanie mocy produkcyjnych było o 4,7pp wyŜsze r/r i 9,0pp wyŜsze q/q. Na tym korzystała równieŜ gospodarka polska, gdzie wykorzystanie mocy produkcyjnych wzrosło o 1,7pp r/r i 0,7pp q/q. Wraz z rosnącym r/r wykorzystaniem mocy w strefie euro, wartość produkcji sprzedanej przemysłu w lipcu i sierpniu była o odpowiednio 7,2% r/r i 7,9% wyŜsza.
Wysoka 10,9% i 10,7% r/r dynamika produkcji sprzedanej przemysłu w tych miesiącach miała miejsce w gospodarce niemieckiej (wrzesień +7,9% r/r), na czym korzystała Polska, gdzie ten sam wskaźnik rósł o odpowiednio 11,6% r/r i 13,3% r/r (wrzesień +12,1%).
Wykorzystanie mocy produkcyjnych (%) (l), Wskaźnik produkcji sprzedanej przemysłu (2005=100) (p)
Źródło: Bloomberg
ZagroŜeniem dla utrzymania się pozytywnej koniunktury w przemyśle niemieckim i polskim w kolejnych kwartałach jest odnotowane w ostatnim czasie obniŜenie się wskaźników wyprzedzających dla koniunktury w przemyśle (PMI). Tylko w strefie euro w X wskaźnik ten obniŜył się o 3,5pb od szczytu w VII br., a w gospodarce niemieckiej obniŜył się o 5,4pb w październiku z 61,2 zanotowanych w lipcu br. Dalszy spadek współczynnika sygnalizować moŜe osłabienie się koniunktury w kolejnych kwartałach i spadek wolumenu zamówień w przemyśle. Na razie te ostatnie znajdują się w trendzie wzrostowym i ze wskazanych krajów, tylko we Francji znajdują się poniŜej ubiegłorocznych poziomów (-7,1% r/r w VIII).
Koszty m ateriałów i
energii 66%
W artość towarów i m ateriałów
17%
Pozostałe Płace i 6%
ubezpieczenia 7%
Am orty zac ja 4%
Koszt m etali 92%
Koszt energii 4%
Pozostałe 4%
65 70 75 80 85 90
mar-07 lip-07 lis-07 mar-08 lip-08 lis-08 mar-09 lip-09 lis-09 mar-10 lip-10
Stref a Euro Niemcy Polska
60 80 100 120 140 160
lut-07 cze-07 paź-07 lut-08 cze-08 paź-08 lut-09 cze-09 paź-09 lut-10 cze-10
EU27 Niemcy Francja Polska
Wskaźnik nowych zamówień w przemyśle (l) (r/r) oraz wskaźnik PMI (p)
Źródło: Bloomberg
Obecnie wskaźnik nastroju w budownictwie w strefie euro i poszczególnych krajach (Niemcy, Francja i Polska) znajduje się poniŜej poziomu neutralnego, ale pozostaje w średnioterminowym trendzie wzrostowym. Wyraźne odbicie ma miejsce na terenie Niemiec, w związku z programami infrastrukturalnymi prowadzonymi na terenie tego kraju (4 mld EUR na infrastrukturę transportową oraz 10 mld EUR na budownictwo w szkolnictwie i infrastrukturze).
To powinno generować popyt na materiały budowlane na terenie zachodniego sąsiada przynajmniej do końca roku. W przypadku nowych zamówień w budownictwie te w Niemczech i Francji obecnie znajdują się na poziomie roku 2009.
Wskaźnik nastroju w budownictwie (l) oraz wskaźnik nowych zamówień w budownictwie (2000 = 100) (p)
Źródło: Bloomberg
Na tle przemysłu stosunkowo słabo prezentuje się branŜa samochodowa. Od początku roku do końca 3Q10 liczba sprzedanych samochodów na terenie Unii Europejskiej była wolumenowo o 7,3% r/r niŜsza, a w samym 3Q10 o 16,8% r/r niŜsza. W przypadku produkcji samochodów na terenie Niemiec, ta pod względem ilości od początku roku znajdowała się na poziomach o 21,0% r/r wyŜszych, natomiast głównie wynikało, to z niskiej bazy pierwszego półrocza, aniŜeli istotnego wzrostu produkcji (w samym 3Q10 produkcja była tylko o 1,6% r/r wyŜsza). SprzedaŜ samochodów cięŜarowych do 3,5T odnotowała poprawę względem roku ubiegłego (od początku roku +6,3% r/r, a w samym 3Q10 +6,2% r/r). SprzedaŜ samochodów cięŜarowych powyŜej 3,5T w 1H10 była o 14,8% r/r niŜsza, ale w samym 3Q10 wzrosła o 29,5% r/r.
30 35 40 45 50 55 60 65
lut-07 sie-07 lut-08 sie-08 lut-09 sie-09 lut-10 sie-10
Euro N iem cy F rancja
70 90 110 130 150
lut-07 sie-07 lut-08 sie-08 lut-09 sie-09 lut-10 sie-10
EU 27 F ranc ja N iem cy Polsk a
-50 -30 -10 10 30
lut-07 sie-07 lut-08 sie-08 lut-09 sie-09 lut-10 sie-10
EU 27 N iem c y F rancja Polsk a
90 100 110 120 130 140 150
lut-07 sie-07 lut-08 sie-08 lut-09 sie-09 lut-10 sie-10
N iem c y F rancja
SprzedaŜ samochodów osobowych w UE i produkcja samochodów w Niemczech (mln sztuk) (l) oraz sprzedaŜ samochodów cięŜarowych w UE (tys. sztuk) (p)
Źródło: Bloomberg
Dobra koniunktura w przemyśle w Europie Zachodniej w 2Q10 i 3Q10, to rezultat przede wszystkim sprzyjającego eksportowi kursu EUR/USD i odbudowie zapasów w strefie euro.
Obserwowane w 4Q10 umocnienie się USD do EUR powodować moŜe, Ŝe w drugiej połowie czwartego kwartału ilość zamówień w przemyśle powoli będzie wytracać swoją dynamikę.
WciąŜ jednak nie ma na dzień dzisiejszy wyraźnych zagroŜeń by ta w najbliŜszym czasie zmieniła swój wzrostowy trend.
Kurs EUR/USD w 2010 roku
1,15 1,25 1,35 1,45 1,55
sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10
Kurs EU R /U SD Średnia k wartalna
3
Źródło: Bloomberg
W krótkim okresie głównym elementem ryzyka dla producentów ołowiu są notowania metalu na międzynarodowych rynkach. Te obecnie znajdują się na poziomie 2200 USD za tonę (6600 PLN za tonę), ale wysoki poziom zapasów, jaki ma miejsce na LME (w 3Q10 +56,4% r/r) powoduje, Ŝe jeśli wzrastałoby ryzyko globalnego spowolnienia gospodarczego, to utrzymywanie się cen ołowiu na obecnie wysokich poziomach byłoby wątpliwe.
Produkcja i popyt na ołów na świecie i w Chinach (mln T) (l) oraz cena (tys. PLN/T) (prawa skala) i zapasy ołowiu na LIFFE (mln T) (lewa skala) w latach 2007-2010
Źródło: Bloomberg
0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25
sty 07 kwi 07 lip 07 lis 07 lut 08 cze 08 wrz 08 gru 08 kwi 09 lip 09 lis 09 lut 10 cze 10 wrz 10
Miliony
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0
Tysiące
Zapasy ołowiu LIF F E C ena ołowiu 3M 0,00
0,20 0,40 0,60 0,80 1,00
lut-07 cze-07 paź-07 lut-08 cze-08 paź-08 lut-09 cze-09 paź-09 lut-10 cze-10
Miliony
Świat Produk cja Świat Popy t
C hiny Produkcja C hiny Popy t
0,0 0,5 1,0 1,5
lut-07 sie-07 lut-08 sie-08 lut-09 sie-09 lut-10 sie-10
Miliony
SprzedaŜ s am oc hodów os obowy c h w U E Produk c ja s am oc hodów w N iem c zec h
0 5 10 15 20 25
lut 07 cze 07 paź 07 lut 08 cze 08 paź 08 lut 09 cze 09 paź 09 lut 10 cze 10
Tysiące
0 50 100 150 200
Tysiące
SprzedaŜ - samochody cięŜarowe powyŜej 16T (lewa) SprzedaŜ - samochody cięŜarowe do 16T (prawa)
Wyniki 3Q10
W 3Q10 przychody ze sprzedaŜy wzrosły o 36,2% r/r za sprawą rosnącego o 19,6% r/r wolumenu sprzedaŜy oraz wzrostu cen metali na światowych giełdach. Na oŜywieniu w przemyśle w Europie Zachodniej i w Polsce korzystały wszystkie Spółki w Grupie Impexmetal, a w szczególności Huta Aluminium Konin, której 13% przychodów kierowane jest do branŜy elektrotechnicznej oraz motoryzacji (14%), jak równieŜ i opakowań (12%), na które w 3Q10 inne spółki giełdowe i znaczący odbiorcy taśm aluminiowych odczuwali istotne zapotrzebowanie na własne produkty (w 3Q10 w segmencie opakowań giętkich Grupa Kęty odnotowała wzrost sprzedaŜy o 10,9% r/r). Dzięki odbudowie zapasów w motoryzacji wzrost wolumenu sprzedaŜy następował w HAK (+10,5% r/r), czy FŁT Polska (łoŜyska). Podobnie wzrost wolumenu sprzedaŜy widoczny był w Baterpolu (ołów i jego stopy) (+45,2% r/r), który dodatkowo korzysta na ostatniej mroźnej zimie, w związku z duŜą ilością wymienianych akumulatorów i duŜym zapotrzebowaniem na ołów (około 71% światowej produkcji ołowiu znajduje swoje przeznaczenie w produkcji baterii). Pozytywny wpływ miały równieŜ dobre warunki atmosferyczne panujące w 3Q10, które pozytywnie wpłynęły na zakres wykonywanych prac budowlanych (sprzedaŜ Grupy PSB była w VIII 2% r/r wyŜsza, a we IX o 20% r/r wyŜsza i w X o 7% r/r wyŜsza). Na tym korzystały takie spółki z Grupy jak Hutmen (rury miedziane i instalacyjne, systemy kanalizacji, wentylacji i poŜarowe) (wolumen +15,8%
r/r), ZM Silesia (elewacje budynków, zadaszenie, systemy rynnowe) (wolumen +18,4% r/r), czy HAK (+10,5% r/r). Dodatkowo na poziom osiąganych przychodów pozytywny wpływ miał wzrost cen metali na międzynarodowych rynkach (aluminium +10,7% r/r w PLN, ołów +2,5%
r/r w PLN, cynk +10,6% r/r w PLN, miedź +19,5% r/r w PLN, stal +16,5% r/r w PLN, mosiądz +18,0% r/r w PLN). Wraz z rosnącym wolumenem te przyczyniły się do osiągnięcia dwucyfrowej dynamiki sprzedaŜy we wszystkich spółkach zaleŜnych Grupy (poza HMN Szopienice, która nie prowadzi działalności operacyjnej).
Skrócony rachunek zysków i start w 3Q10
(mln PLN) 2009 1-3Q2009 1-3Q2010 zmiana 3Q2009 3Q2010 zmiana Przychody ze sprzedaŜy 1 785,0 1 292,4 1 782,1 37,9% 456,9 622,3 36,2%
Impexmetal S.A. 659,4 474,2 683,1 44,1% 172,0 230,0 33,7%
Hutmen 296,2 227,4 278,1 22,3% 74,9 113,2 51,1%
HMN Szopienice 7,5 6,2 4,7 -24,2% 1,7 1,4 -17,6%
WM Dziedzice 266,1 193,7 272,3 40,6% 68,5 98,5 43,8%
Baterpol 155,8 92,7 185,8 100,4% 41,6 62,1 49,3%
ZM Silesia 186,2 133,4 196,8 47,5% 52,6 67,6 28,5%
FŁT Polska 146,3 103,4 173,1 67,4% 32,4 59,7 84,3%
EBIT 73,3 50,3 86,1 71,4% 23,0 30,2 31,6%
marŜa EBIT 4,1% 3,9% 4,8% - 5,0% 4,9% -
EBITDA 137,2 98,0 132,4 35,2% 39,0 45,5 16,5%
marŜa EBITDA 7,7% 7,6% 7,4% - 8,5% 7,3% -
Zysk netto 25,6 12,4 56,6 354,8% 10,4 19,3 85,8%
Źródło: Impexmetal S.A.
Wolumen sprzedaŜy w 3Q10
(tys. ton) 2009 1-3Q2009 1-3Q2010 zmiana 3Q2009 3Q2010 zmiana
Impexmetal S.A. 67,0 49,2 58,6 19,1% 18,1 20,0 10,5%
Hutmen 16,3 13,3 11,4 -14,3% 3,8 4,4 15,8%
HMN Szopienice nd nd nd - nd nd -
WM Dziedzice 20,4 15,5 17,7 14,2% 5,1 6,1 19,6%
Baterpol 34,5 18,2 27,6 51,6% 7,3 10,6 45,2%
ZM Silesia 9,3 20,7 24,9 20,3% 7,6 9,0 18,4%
FŁT Polska nd nd nd - nd nd -
Źródło: Impexmetal S.A.
Wzrost wolumenów sprzedaŜy przy stabilizujących się premiach przerobowych w spółkach zaleŜnych Grupy przyczynił się do osiągnięcia o 31,6% wyŜszego zysku operacyjnego i o 16,5% większej wartości EBITDA. W 3Q10 wzrost wolumenu sprzedaŜy (+19,6% r/r) przyczynił się do wzrostu kosztów sprzedaŜy o 29,9% r/r. Koszty zarządu w tym samym czasie spadły o 14,3% r/r. Strata na działalności zaniechanej obciąŜyła wynik netto w kwocie 0,4 mln PLN.
Zysk operacyjny w spółkach zaleŜnych Grupy Impexmetal w 3Q10
(mln PLN) 2009 1-3Q2009 1-3Q2010 zmiana 3Q2009 3Q2010 zmiana
Impexmetal S.A. 41,7 15,4 44,8 190,9% 0,2 15,3 -
Hutmen -5,9 -7,4 -1,8 - 1,6 1,6 0,0%
HMN Szopienice 4,7 6,7 -1,9 - 11,7 0,9 -92,3%
WM Dziedzice 7,5 5,5 3,6 -34,5% 1,6 3,0 87,5%
Baterpol 16,1 6,8 20,9 207,4% 4,6 7,9 71,7%
ZM Silesia 16,3 9,6 12,1 26,0% 2,5 2,3 -8,0%
FŁT Polska 7,6 5,3 9,7 83,0% 1,8 3,7 105,6%
Źródło: Impexmetal S.A.
Skup akcji własnych
Zgodnie z uchwałą podjętą w czerwcu 2008 roku Spółka do października 2010 roku nabyła łącznie 13 511 875 akcji własnych w celu ich umorzenia. Akcje zostały nabyte za łączną kwotę 42,2 mln PLN (średnia cena nabycia akcji 3,1208 PLN). Nabyte akcje stanowią 6,33% ogólnej liczby akcji Impexmetalu znajdujących się w obrocie giełdowym. Po umorzeniu skupionych akcji w obrocie pozostanie 200 mln akcji.
Nieruchomości w Grupie Impexmetal
Dodatkową wartością w Grupie Impexmetal stanowią naleŜące do poszczególnych Spółek Grupy w tym:
- działka 5,7 tys. m2 w centrum Warszawy przy ulicy Łuckiej (obecnie siedziba Impexmetalu);
- 20,3 ha gruntów 4 km od centrum Wrocławia (obecnie zakłady produkcyjne Hutmen);
- około 80 ha terenów wraz zabudowaniami w Katowicach-Szopienicach (tereny poprodukcyjne) oraz działka 13,5 ha 3 km od centrum Katowic.
W przypadku działki w centrum Warszawy planowana jest sprzedaŜ nieruchomości. Jeśli jednak odpowiedni kupiec by się nie znalazł, to wówczas istnieje moŜliwość przystąpienia do projektu deweloperskiego związanego z budową dwóch wieŜy (apartamentowiec i pomieszczenia biurowe) o łącznej powierzchni 50 tys. PUM. Preferowana jest jednak koncepcja sprzedaŜy działki.
Wycena nieruchomości w Grupie Impexmetal przez DI BRE Banku
Nieruchomość Powierzchnia ha PLN / m2 Wartość mln PLN
Warszawa ul. Łucka 0,57 13 096 75,0
Wrocław 20,3 500 101,5
Katowice Szopienice 80,0 122 97,7
Katowice 13,5 200 27,0
Suma 301,2
Źródło: DI BRE Banku
Wartość gruntów w Grupie Impexmetalu szacujemy na 301,2 mln PLN. Na tę wartość składają się: nieruchomość przy ulicy Łuckiej w Warszawie, którą wyceniamy na 75 mln PLN (nieruchomość z prawomocnymi warunkami zabudowy terenu 50 tys. PUM za 1,5 tys. PLN).
Grunt we Wrocławiu po 500 PLN za m2 w związku z koniecznością usunięcia zabudowań pod zabudowę oraz ryzyko usunięcia substancji szkodliwych z gruntów. Grunt w Katowicach- Szopienicach po 122 PLN za m2 w związku z lokalizacją w dzielnicy przemysłowej (w wycenie nieruchomości nie uwzględniamy budynków). Grunt w Katowicach po 200 PLN za m2 w związku z obowiązkiem usunięcia pozostałości po hucie Silesia i potencjalną potrzebą usunięcia podłoŜa z substancji szkodliwych. Nasza wycena na tle oczekiwań Zarządu odnośnie wartości działek jest kalkulacją konserwatywną.
Prognoza Zarządu na 2010 rok
Zarząd przy okazji wyników za 3Q10 podtrzymał swoją wcześniejszą prognozę wyników na 2010 rok (EBIT 105 mln PLN, EBITDA 169 mln PLN i zysk netto 68 mln PLN). Po 3Q10 prognoza wykonana jest w 82% pod względem wyniku EBIT, 78% EBITDA i 80% zysku netto.
Zdaniem Zarządu nie istnieją przesłanki co do konieczności zmiany wcześniej publikowanej prognozy na 2010 rok.
Struktura długu
Na koniec 1H10 92,2% długu odsetkowego zaciągnięte było w złotówkach, pozostała cześć zadłuŜenia kwotowana była w walutach obcych, w tym w USD (1,7%) i EUR (6,1%). W wyniku
tego zmiany kursu walutowego nie wypływają istotnie na rachunek zysków i strat poprzez przeszacowanie portfela kredytów w walutach obcych.
Akwizycje i przejęcia
Spółka juŜ od dłuŜszego czasu zapowiada przejęcie Fabryki ŁoŜysk Tocznych w Kraśniku.
Prawdopodobieństwo przejęcia rośnie tym bardziej, Ŝe w związku z wprowadzanymi zmianami pozwalającymi w procesie prywatyzacji zbyć przedsiębiorstwo poniŜej bilansowej wartości księgowej moŜliwe będzie zaoferowanie ceny odpowiadającej wartości godziwej oferowanych aktywów. W roku 2009 wartość księgowa Fabryki ŁoŜysk Tocznych w Kraśniku wynosiła 107,1 mln PLN. Przejęcie naszym zdaniem nastąpi dopiero w roku 2011.
Skrócony rachunek zysków i strat FŁT w Kraśniku
(mln PLN) 2008 2009
Przychody ze sprzedaŜy 296,3 303
EBIT -12 -2,6
EBITDA 6,3 17,39
marŜa EBITDA 2,1% 5,7%
Zysk netto -49,1 -0,3
Źródło: DI BRE Banku
Wycena
W oparciu o model DCF i wycenę porównawczą, wyceniamy 1 akcję Impexmetal na 5,1 PLN.
waga cena
Wycena porównawcza (PLN) 50% 4,0
Wycena DCF (PLN) 50% 5,4
cena wynikowa 4,7
cena docelowa za 9 m-cy 5,1
W wycenie przyjmujemy 50% wagę dla analizy porównawczej i 50% dla wyceny DCF.
Wycena porównawcza akcji Impexmetalu
P/E 2010P
P/E 2011P
P/E 2012P
EV/
EBITDA 2010P
EV/
EBITDA 2011P
EV/
EBITDA 2012P
AICHI STEEL CORP - 7,6 11,4 7,0 4,8 4,2
AK STEEL HOLDING CORP - 23,1 9,8 15,3 5,8 3,8
BLUESCOPE STEEL LTD 43,7 25,2 9,8 8,0 7,0 4,6
CRANE GROUP LTD 15,4 14,3 10,9 7,2 6,6 5,7
GRUPA KETY SA 12,9 11,7 11,3 7,5 6,7 6,4
MITSUI MINING & SMELTING CO 14,1 7,7 9,3 6,1 5,8 5,7
NORANDA ALUMINUM HOLDING COR 13,3 8,6 6,9 5,9 4,5 4,0
NORSK HYDRO ASA 28,8 11,9 10,1 7,9 4,2 3,9
NYRSTAR 11,1 5,5 3,6 6,9 4,1 3,0
ONESTEEL LTD 14,0 9,7 7,0 7,4 5,4 4,3
RELIANCE STEEL & ALUMINUM 17,5 11,3 8,2 8,9 6,6 5,4
SANYO SPECIAL STEEL CO LTD - 10,9 8,7 16,4 5,1 4,3
SIDENOR STEEL PRODUCTS MANU - 11,1 4,8 10,8 7,3 5,2
STEEL DYNAMICS INC 21,5 11,1 8,3 8,8 6,1 5,1
THAI METAL TRADE PCL 9,0 7,9 7,1 6,6 5,8 5,3
Maksimum 43,7 25,2 11,4 16,4 7,3 6,4
Minimum 9,0 5,5 3,6 5,9 4,1 3,0
Mediana 14,1 11,1 8,7 7,5 5,8 4,6
Impexmetal 11,6 10,0 8,9 7,3 6,3 5,5
Premia (dyskonto) -17,9% -9,3% 3,1% -4,4% 13,0% 23,0%
Implikowana wycena
Mediana 14,1 11,1 8,7 7,5 5,8 4,6
Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Waga wskaźnika 50% 50%
Waga roku 10% 50% 40% 10% 50% 40%
Wartość firmy na akcję 4,0
Źródło: DI BRE Banku S.A, Bloomberg
W analizie porównawczej spółki do jakich porównujemy Impexmetal, to: Aichi Steel Corp, AK Steel Holding Corp, Blue Scope LTD, Crane Group LTD, Grupa Kęty, Mitsui Mining & Smelting Co, Noranda Aluminum Holding Cor, Norsk Hydro ASA, Nyrstar, One Steel LTD, Reliance Steel & Aluminium Co, Sanyo Special Steel Co LTD, Sidenor Steel Products Manufacturing S.A., Steel Dynamics INC, Thai Metal Trade PCL. Aichi Steel, to producent stali oferujący profile stalowe i elementy kute. Wśród wyrobów są równieŜ produkty wykonane ze stali nierdzewnej. Producent działa głównie na terenie Japonii. Spółka współpracuje z branŜą motoryzacyjną, do której kieruje część swojej oferty. AK Steel Holding zajmuje się wywarzaniem stali walcowanej, z której znaczna część kierowana jest do branŜy motoryzacyjnej. SprzedaŜ kierowana jest głównie na rynek amerykański. Bluescope Steel przetwarza i dystrybuuje stal walcowaną. Odbiorcami produktów jest branŜa budowlana, samochodowa i spoŜywcza (opakowania). Spółka działa na terenie Australii i Nowej Zelandii.
Crane Group LTD produkuje miedziane rury, oraz stopy miedzi, a takŜe produkty z aluminium zimno i gorącowalcowane. One Steel LTD zajmuje się przetwarzaniem stali na produkty
walcowane. W ofercie znajdują się równieŜ artykuły wykonane z aluminium. Grupa Kęty, to krajowy producent profili aluminiowych, aluminiowej stolarki budowlanej oraz opakowań giętkich. Około ¾ sprzedaŜy kierowane jest do branŜy budowlanej. Mitsui Mining and Smelting zajmuje się przetwarzaniem metali nieŜelaznych. W ofercie znajdują się stopy ołowiu oraz miedzi. Spółka działa na terenie Japonii. Noranda Aluminium Holding jest przetwórcą aluminium. W ofercie znajduje się aluminium walcowane, wlewki i druty. Spółka produkuje równieŜ folię aluminiową. SprzedaŜ kierowana jest na rynek Północno Amerykański. Norsk Hydro zajmuje się produkcją wyrobów aluminiowych dla branŜy samochodowej, budowlanej.
Nyrstar przetwarza cynk i ołów w końcowy metal. Spółka jest producentem odlewów wytwarzanych pod ciśnieniem i odlewów poddanych cynkowaniu. Spółka prowadzi sprzedaŜ na całym świecie. Reliance Steel & Aluminium Co dystrybuuje i przetwarza stal i aluminium.
Spółka działa na terenie Stanów Zjednoczonych. Sanyo Special Steel jest producentem łoŜysk i wałów. Dodatkowo w ofercie znajdują się produkty wykonane ze stali nierdzewnej (walcowane i rury). Spółka jest częścią Nippon Steel Group, a swoje produkty kieruje na rynek japoński. Sidenor Steel Products Manufacturing S.A. przetwarza i sprzedaje stalowe sztaby i produkty walcowane ze stali. Steel Dynamics jest producentem walcówki ze stali. Swoją działalność prowadzi na terenie USA. Thai Metal Trade zajmuje się dystrybucją oraz przetwarzaniem produktów ze stali. Odbiorcami Spółki są hurtownie, firmy budowlane, producenci walcówki oraz producenci części samochodowych. Głównym rynkiem zbytu jest Tajlandia.
Wycena DCF
ZałoŜenia wyceny DCF
- Wzrost po 2019 roku w wysokości 3%.
- Stopa wolna od ryzyka = 5,8% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa).
- Wartość przyszłych przepływów pienięŜnych dyskontujemy na początek listopada 2010 roku.
- Zakładamy, Ŝe w latach 2011-2013 sprzedany zostanie majątek likwidowanej HMN Szopienice, w wyniku czego zysk netto z transakcji dołoŜy do wyniku odpowiednio 1,7 mln PLN w 2011 roku, 3,2 mln PLN w 2012 roku i 4,9 mln PLN w 2013 roku (zysk po opodatkowaniu). W wyniku sprzedaŜy bilansowa wartość aktywów przeznaczonych do zbycia zmniejszy się o 15,3 mln PLN w roku 2011, o 28,9 mln PLN w roku 2012 i o 43,5 mln PLN w roku 2013.
- W latach 2011 i 2012 zakładamy wydatki inwestycyjne na nowe inwestycje na poziomie 35- 36 mln PLN. Strumień wydatków inwestycyjnych zostaje pomniejszony w wyniku wpływów ze sprzedaŜy aktywów likwidowanej HMN Szopienice.
- W modelu uwzględniamy umorzenie akcji własnych znajdujących się w posiadaniu Spółki, w wyniku, czego ilość znajdujących się w obrocie akcji spada na koniec roku do 200 mln.
- Dług netto zakładamy z końca roku 2009.
- Zakładamy wypłatę dywidendy począwszy od podziału zysku za 2012 rok.
ZałoŜenia dodatkowe:
Wolumen (tys. Ton) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Impexmetal S.A. 71,4 67,0 77,6 77,6 79,2 80,7 82,3 84,0 85,7 87,4 89,1 90,9 91,5
Hutmen 20,7 16,3 15,2 15,2 15,5 15,8 16,1 16,5 16,8 17,1 17,5 17,8 17,9
WM Dziedzice 24,7 20,4 22,7 22,7 23,2 23,6 24,1 24,6 25,1 25,6 26,1 26,6 26,8 Baterpol 32,8 34,5 36,5 36,5 37,2 38,0 38,7 39,5 40,3 41,1 41,9 42,8 43,0 ZM Silesia 11,4* 9,3* 31,9 31,9 32,5 33,2 33,9 34,5 35,2 35,9 36,6 37,4 37,6 Ceny metali 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Aluminium (3M) USD 2 620 1 705 2 149 2 214 2 291 2 371 2 454 2 540 2 629 2 721 2 816 2 915 3 002 Aluminium (3M) PLN 6 313 5 313 6 598 6 728 6 894 7 064 7 238 7 416 7 637 7 865 8 100 8 341 8 592 Ołów (3M) USD 2 091 1 738 2 168 2 233 2 311 2 392 2 476 2 562 2 652 2 745 2 841 2 940 3 029 Ołów (3M) PLN 5 037 5 415 6 656 6 787 6 954 7 125 7 301 7 481 7 704 7 934 8 170 8 414 8 667 Cynk (3M) USD 1 902 1 688 2 198 2 264 2 344 2 426 2 511 2 598 2 689 2 784 2 881 2 982 3 071 Cynk (3M) PLN 4 583 5 260 6 749 6 882 7 052 7 226 7 404 7 586 7 813 8 046 8 286 8 533 8 789 Miedź (3M) USD 6 870 5 180 7 471 7 200 6 800 6 700 6 700 6 700 6 700 6 700 6 700 6 700 6 700 Miedź (3M) PLN 16 552 16 143 22 935 21 883 20 461 19 958 19 758 19 561 19 463 19 366 19 269 19 173 19 173
Stal (3M) USD 742 361 476 492 509 527 546 565 585 605 626 648 668
Stal (3M) PLN 1 787 1 126 1 463 1 496 1 533 1 571 1 609 1 649 1 698 1 749 1 801 1 855 1 910 Mosiądz (3M) USD 4 883 3 783 5 362 5 226 5 017 4 990 5 024 5 059 5 096 5 133 5 172 5 213 5 249 Mosiądz (3M) PLN 11 764 11 790 16 461 15 883 15 097 14 865 14 817 14 771 14 803 14 838 14 876 14 917 15 019 USD / PLN 2,41 3,12 3,07 3,04 3,01 2,98 2,95 2,92 2,90 2,89 2,88 2,86 2,86 zmiana -12,9% 29,3% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% 0,0%
Czynniki produkcji 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P +
Cena energii PLN/MWh 190 210 212 235 244 247 250 260 273 287 301
UŜycie energii tys. MWh 312 312 318 324 331 337 344 351 358 365 367
Liczba pracowników w Grupie 2103 2145 2199 2254 2310 2368 2427 2488 2550 2614 2666 Średnia płaca w Grupie (tys. PLN/mc) 4,2 4,3 4,5 4,6 4,8 4,9 5,1 5,3 5,5 5,7 5,8
*Bez Huty Oława
Model DCF
(mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Przychody ze sprzedaŜy 2 470,5 2 498,1 2 548,9 2 631,5 2 727,6 2 827,8 2 947,1 3 072,1 3 203,0 3 340,2 3 440,1
zmiana 38,4% 1,1% 2,0% 3,2% 3,7% 3,7% 4,2% 4,2% 4,3% 4,3% 3,0%
EBITDA 172,7 179,0 182,4 180,9 184,8 190,7 202,9 213,3 223,3 233,7 245,0
marŜa EBITDA 7,0% 7,2% 7,2% 6,9% 6,8% 6,7% 6,9% 6,9% 7,0% 7,0% 7,1%
Amortyzacja 62,0 58,9 56,3 53,0 50,8 49,5 48,1 46,4 47,8 49,3 48,5 EBIT 110,7 120,2 126,0 127,9 134,0 141,2 154,8 166,9 175,5 184,4 196,5
marŜa EBIT 4,5% 4,8% 4,9% 4,9% 4,9% 5,0% 5,3% 5,4% 5,5% 5,5% 5,7%
Opodatkowane EBIT 16,0 18,6 20,5 21,6 23,1 24,6 27,2 29,6 31,2 33,0 35,4
NOPLAT 94,7 101,6 105,5 106,3 110,9 116,6 127,6 137,3 144,2 151,4 161,2
CAPEX* -2,7 -18,0 -3,1 12,7 -36,1 -36,4 -36,8 -37,2 -37,5 -37,9 -48,5 Kapitał obrotowy -45,6 -4,3 -7,9 -12,9 -15,0 -15,6 -18,6 -19,4 -20,4 -21,3 -15,5
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 108,4 138,1 150,8 159,2 110,7 114,2 120,4 127,1 134,1 141,4 145,6
WACC 9,1% 9,6% 10,2% 10,7% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%
współczynnik dyskonta 0,99 0,90 0,81 0,72 0,65 0,59 0,53 0,48 0,43 0,39 0,35 PV FCF 106,8 124,2 122,1 115,3 72,2 67,2 63,9 61,0 58,0 55,2 51,3
WACC 9,14% 9,58% 10,24% 10,73% 10,80% 10,80% 10,80% 10,80% 10,80% 10,80% 10,80%
Koszt długu 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38%
Stopa wolna od ryzyka 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80%
Premia za ryzyko 0,58% 0,58% 0,58% 0,58% 0,58% 0,58% 0,58% 0,58% 0,58% 0,58% 0,58%
Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00%
Dług netto / EV 29,5% 21,6% 10,0% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0%
Wartość rezydualna (TV) 1 867,1 Wzrost FCF w nieskończoności
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 729,3 0,0% 1,0% 3,0% 4,0% 5,0%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 845,9 WACC +1,0pp 4,1 4,4 5,0 5,4 5,9
Wartość firmy (EV) 1 575,1 WACC +0,5pp 4,4 4,7 5,4 5,8 6,5
Dług netto 405,9 WACC 4,7 5,0 5,8 6,4 7,2
Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 5,1 5,4 6,4 7,1 8,0
Udziałowcy mniejszościowi 90,0 WACC 1,0PP 5,5 5,8 7,0 7,8 9,0
Wartość firmy 1 079,3
Liczba akcji (mln) 200,0
Wartość firmy na akcję (PLN) 5,4
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,0%
Cena docelowa 5,8
EV/EBITDA dla ceny docelowej 9,1
P/E ('10) dla ceny docelowej 16,4
Udział TV w EV 46,3%
*Uwzględnia dezinwestycje związane ze sprzedaŜą majątku likwidowanej HMN Szopienice, w wyniku czego bilansowa wartość aktywów przeznaczonych do zbycia zmniejszy się o 15,3 mln PLN w roku 2011, o 28,9 mln PLN w roku 2012 i o 43,5 mln PLN w roku 2013.
Rachunek Wyników
(mln PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
Przychody ze sprzedaŜy 2 454,2 1 785,0 2 470,5 2 498,1 2 548,9 2 631,5 2 727,6 2 827,8 2 947,1
zmiana -24,0% -27,3% 38,4% 1,1% 2,0% 3,2% 3,7% 3,7% 4,2%
HAK Impexmetal S.A. 796,2 659,4 949,7 992,0 1 036,8 1 083,6 1 132,5 1 183,6 1 243,3
Hutmen 739,3 296,2 400,2 379,2 361,6 359,8 363,3 366,9 372,4
HMN Szopienice bd. 7,5 4,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
WM Dziedzice 383,1 266,1 372,4 360,5 349,6 351,1 356,9 362,9 371,0
Baterpol 169,0 155,8 254,4 260,1 271,8 284,1 296,9 310,3 326,0
ZM Silesia 204,2 186,2 254,3 260,1 271,8 284,1 296,9 310,3 326,0
FŁT Polska 312,6 146,3 234,8 246,2 257,3 268,9 281,0 293,7 308,5
Koszty wytworzenia 2 276,3 1 636,5 2 258,9 2 273,1 2 316,0 2 394,6 2 482,4 2 573,2 2 676,6
Koszty zarządu 86,8 75,4 67,8 68,1 69,5 70,9 72,3 73,8 75,2
Koszty sprzedaŜy 38,4 36,6 36,5 36,7 37,4 38,1 38,9 39,7 40,5
Pozostała działalność operacyjna netto -2,9 36,8 3,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBIT 49,8 73,3 110,7 120,2 126,0 127,9 134,0 141,2 154,8
zmiana -70,1% 47,3% 51,1% 8,5% 4,9% 1,5% 4,8% 5,4% 9,7%
marŜa EBIT 2,0% 4,1% 4,5% 4,8% 4,9% 4,9% 4,9% 5,0% 5,3%
Wynik na działalności finansowej -50,2 -22,2 -16,8 -22,3 -17,9 -14,1 -12,4 -11,9 -11,6
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 -12,0 0,0 1,7 3,2 4,9 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto -0,5 51,0 93,9 97,8 108,1 113,7 121,5 129,3 143,3
Podatek dochodowy 6,1 13,1 17,8 18,6 20,5 21,6 23,1 24,6 27,2
Udziałowcy mniejszościowi -45,1 0,3 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0
Zysk netto -71,0 25,6 70,9 81,7 91,9 98,4 100,4 106,7 118,1
zmiana -151,9% -136,1% 176,6% 15,3% 12,4% 7,0% 2,1% 6,2% 10,6%
marŜa -2,9% 1,4% 2,9% 3,3% 3,6% 3,7% 3,7% 3,8% 4,0%
Amortyzacja 76,8 63,9 62,0 58,9 56,3 53,0 50,8 49,5 48,1
EBITDA 126,6 137,2 172,7 179,0 182,4 180,9 184,8 190,7 202,9
zmiana -47,7% 8,4% 25,9% 3,7% 1,9% -0,8% 2,1% 3,2% 6,4%
marŜa EBITDA 5,2% 7,7% 7,0% 7,2% 7,2% 6,9% 6,8% 6,7% 6,9%
Liczba akcji na koniec roku (mln) 213,5 213,5 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0
EPS -0,3 0,1 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6
CEPS 0,0 0,4 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8
ROAE -8,9% 3,0% 16,4% 17,3% 17,7% 18,4% 18,4% 19,3% 21,1%
ROAA -3,8% 1,5% 8,4% 9,2% 9,8% 10,3% 10,3% 10,8% 11,7%
