Pobierz całą publikację

(1)

(2)

Redaktor Naczelny

Dr hab. Radosław Pastusiak, prof. nadzw. UŁ – Uniwersytet Łódzki

Zastępca Redaktora Naczelnego

Dr Monika Bolek – Uniwersytet Łódzki

Recenzenci:

Prof. dr hab. Krystyna Brzozowska – Uniwersytet Szczeciński

Dr hab. Iwona Dorota Czechowska, prof. nadzw. UŁ – Uniwersytet Łódzki

Dr hab. ElŜbieta Rychłowska Musiał, prof. nadzw. UŁ – Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu

Dr hab. Sebastian Majewski, prof. nadzw. US – Uniwersytet Szczeciński

Dr hab. Tomasz Słoński – Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

Prof. dr hab. Wacława Starzyńska – Uniwersytet Łódzki

Dr hab. Danuta Zawadzka, prof. nadzw. PK – Politechnika Koszalińska

Redaktorzy Tematyczni:

Finanse Publiczne: Dr hab. Beata Guziejewska, prof. nadzw. UŁ – Uniwersytet Łódzki

Finanse Przedsiębiorstwa: Dr hab. Danuta Zawadzka, prof. nadzw. PK – Politechnika Koszalińska

Ekonometria: Dr Adam Kucharski – Uniwersytet Łódzki

Statystyka: Dr Dariusz Parys – Uniwersytet Łódzki

Rynek Kapitałowy: Dr Monika Bolek – Uniwersytet Łódzki

Finanse Behawioralne: Dr ElŜbieta Kubińska – Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie

Sekretarz Redakcji: Mgr Małgorzata Jabłońska

Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny

Członek Redakcji – Mgr Jakub Koziński

skład, druk, dystrybucja: Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny

Redakcja techniczna, Mgr Monika Wolska

skład i łamanie: Uniwersytet Łódzki, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny

Adres Redakcji: Zakład Finansów Korporacji, Uniwersytet Łódzki, ul. Rewolucji 1905 r. nr 39, 90–214 Łódź Telefon: +48 42 635 51 89

e-mail: jcmbf(at)uni.lodz.pl

www.jcmbf.uni.lodz.pl

(3)

SPIS TREŚCI

Od Redakcji ………... 5

Anna Janiszewska, Karolina Kozłowska – Efekt predyspozycji i jego znaczenie

w procesie inwestycyjnym – przegląd literatury ………. 7

Aleksandra Przyszewska, Anna Przytuła, Mateusz Szymański – „Efekt ukąsze-nia węŜa” jako przyczyna objaśukąsze-niaukąsze-nia anomalii w działaniu inwestorów.

Przegląd badań ……… 17

Monika Stachura, Karolina Zielińska – Proces jako nośnik kosztów w

Activity--Based Costing …….……….……….. 29

ElŜbieta Grzegorczyk – Dokapitalizowanie rynku private equity/venture capital przez środki publiczne drogą do rozwoju innowacji w Polsce …….……….. 45 Justyna Piotrowska, Anna Topolska – Target Costing w zarządzaniu

(4)

(5)

JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 5

Journal of Capital Market and Behavioral Finance 2014, Vol. 1(1)

OD REDAKCJI

Journal of Capital Market and Behavioral Finance jest nowym

czasopi-smem w obszarze rynku kapitałowego oraz psychologii inwestowania. Celem czasopisma jest umoŜliwienie publikacji badań naukowych przez początkują-cych pracowników nauki, a tym samym stworzenie okazji do dyskusji nad pro-wadzonymi przez nich badaniami. Czasopismo koncentruje się na tematyce związanej z rynkiem kapitałowym, ale takŜe publikuje ciekawe materiały zwią-zane z finansami przedsiębiorstw czy finansami publicznymi, które wiąŜą się z głównym nurtem zainteresowania czasopisma, którym jest rynek kapitałowy oraz powiązane z nim finanse behawioralne. Są one elementem coraz częściej wpływającym na rozwój gospodarczy krajów i całych regionów. Wybór kryte-riów inwestowania, instrumentów, zabezpieczenie przed ryzykiem, zwraca uwa-gę coraz szerszej grupy interesariuszy, którzy podejmują decyzje wpływające na efektywność zarządzanych przez siebie organizacji. Materiały zamieszczane w tym, a takŜe kolejnych numerach czasopisma pozwolą na stworzenie panelu pozwalającego na wymianę poglądów.

Tematy poruszane w pierwszym numerze czasopisma są skoncentrowane wokół finansów przedsiębiorstwa, rynku kapitałowego oraz ogólnie inwestowa-nia. Celem redakcji jest dostarczenie czytelnikowi najświeŜszych koncepcji w obszarach zainteresowania czasopisma, sprawozdań z konferencji krajowych i zagranicznych oraz recenzji wybranych prac poświęconych rynkowi kapitało-wemu.

Pierwszy numer czasopisma Journal of Capital Market and Behavioral

Fi-nance zawiera cztery artykuły naukowe. Pierwszy z nich, rozpatruje problem

występowania efektu predyspozycji na rynkach kapitałowych. Przedstawiona analiza ma na celu wykazanie istoty efektu dyspozycji zarówno w funduszach zbiorowych, jak i w przypadku indywidualnych inwestorów. Kolejny artykuł analizuje badania dotyczące „efektu ukąszenia węŜa” jako jednego z wielu irra-cjonalnych zachowań występujących na rynku kapitałowym. W opracowaniu omówione zostały głównie eksperymenty naukowe, w których moŜna dostrzec przesłanki zachowania określanego jako „efekt ukąszenia węŜa”. W artykule pt.:

Proces jako nośnik kosztów w Activity-Based Costing zaprezentowano historię

oraz koncepcję rachunku kosztów działań. Ponadto zostały wskazane etapy oraz istota identyfikacji procesów, a takŜe wady i zalety wiąŜące się z wprowadze-niem omawianego modelu. Artykuł Dokapitalizowanie rynku Private

(6)

Journal of Capital Market and Behavioral Finance 2014, Vol. 1(1)

odnosi się do sposobów finansowania innowacji wraz z ogólną analizą ich do-stępności dla polskich przedsiębiorców oraz wskazanie metod wspierania przez państwo mikro, małych i średnich firm (z potencjałem innowacyjnym). Opraco-wanie pt.: Target Costing w zarządzaniu przedsiębiorstwem ukazuje zaś istotę rachunku kosztów docelowych oraz jego roli w ramach zarządzania kosztami.

(7)

Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2014, Vol. 1(1), p. 7–16

Anna Janiszewska, Karolina Kozłowska, Efekt predyspozycji i jego znaczenie w procesie inwestycyjnym…

EFEKT PREDYSPOZYCJI I JEGO

ZNACZENIE W PROCESIE INWESTYCYJNYM

– PRZEGLĄD LITERATURY

Anna Janiszewska*, Karolina Kozłowska**

Abstrakt PowyŜszy artykuł rozpatruje problem występowania efektu predyspozycji na rynkach kapitałowych. Przedstawiona analiza ma na celu wykazanie istoty efektu dyspozycji zarówno w funduszach zbiorowych, jak i w przypadku in-dywidualnych inwestorów. Celem artykułu jest przybliŜenie wagi problemu oraz zapoznanie z czynnikami wpływającymi na jego istnienie. Artykuł ten jest równieŜ zbiorem badań potwierdzających i odrzucających istnienie efektu pre-dyspozycji.

Słowa kluczowe efekt predyspozycji, inwestycje, giełda, akcje, psychologia inwestowania.

WPROWADZENIE

Obecnie coraz więcej osób próbuje wzbogacić się poprzez grę na giełdzie, jednak większość z nich nie jest w pełni świadoma, Ŝe inwestycje na rynku kapi-tałowym to nie jedynie trafne przewidywanie wzrostów i spadków akcji za po-mocą analizy fundamentalnej i technicznej. Na decyzje inwestorów duŜy wpływ ma psychika i emocje towarzyszące inwestowaniu [Nofsinger 2011: 57].

DuŜą rolę odgrywa tutaj równieŜ socjologiczny aspekt pomnaŜania kapitału. Ludzie wstydzą się przyznać do straty pieniędzy, a z drugiej strony pragną by otoczenie wiedziało, gdy osiągają zyski. To właśnie lęk przed uczuciem zaŜe-nowania i poszukiwanie dumy sprawia, Ŝe inwestorzy podejmują irracjonalne decyzje. Gracze giełdowi wykazują tendencję do trzymania akcji, których cena

*

Licencjat, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. **

(8)

spada oraz do sprzedaŜy papierów wartościowych, których wartość rynkowa rośnie [Shefrin i Statman 1985: 777–790]. Przedstawione zjawisko zostało opra-cowane przez dwóch ekonomistów – Hersha Shefrina i Meira Statmana. W arty-kule The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Loseres Too Long nazwali oni omówioną anomalię w zachowaniu inwestorów efektem predyspo-zycji.

Występowanie efektu predyspozycji jest paradoksalnym zjawiskiem, gdyŜ cena nabycia aktywów nie powinna wpływać na decyzje o sprzedaŜy. Racjonal-nym zachowaniem uczestników rynkowych powinno być postanowienie kupna lub sprzedaŜy na podstawie przewidywanych wzrostów lub spadków kursu akcji [Cieślak 2003: 102].

W naszym artykule skupimy się na analizie badań przeprowadzonych przez naukowców w celu oceny, czy efekt predyspozycji rzeczywiście występuje oraz jakie czynniki mają wpływ na jego istnienie.

1. TŁUMACZENIA EFEKTU PREDYSPOZYCJI

Współcześni ekonomiści wyróŜniają cztery moŜliwe interpretacje efektu dyspozycji. PoniŜsze teorie mają za zadanie przedstawić, dlaczego inwestorzy ulegają omawianemu zjawisku.

Wykres 1. S-kształtna funkcja wartości

(9)

Pierwsza z nich została przedstawiona przez Kahnemana i Tversky’ego. Jest to tak zwana teoria perspektywy, która przedstawia S-kształtną funkcję wartości [Czajkowska 2005: 10]. Według autorów, efekt predyspozycji wynika w duŜej mierze ze zmniejszającej się wraŜliwości na zmiany dotyczące zysków i strat. Bardziej zrozumiałą definicję teorii perspektywy przedstawiają Monika Czer-wonka i Bartłomiej Gorlewski, którzy tłumaczą to zjawisko w ten sposób, Ŝe „inwestor bardziej cieszy się z pierwszego zarobionego złotego niŜ z drugiego oraz Ŝe strata pierwszej złotówki jest bardziej bolesna niŜ strata drugiej” [Czer-wonka i Gorlewski 2012: 81].

Kolejną teorią wyjaśniającą występowanie efektu predyspozycji jest załoŜe-nie, Ŝe walory naleŜące do portfela inwestycyjnego są wybierane nie tylko na podstawie występującego ryzyka i stopy zwrotu. W tym miejscu naleŜy wspo-mnieć o teorii Ŝalu (regret theory), która zakłada, Ŝe uczestnik rynkowy oprócz zainteresowania zyskiem lub stratą z akcji, zwraca uwagę na odczucia związane z wyborem papierów wartościowych. Teoria Ŝalu skupia się na motywacjach inwestorów przy podejmowaniu decyzji kupna lub sprzedaŜy walorów. Gracze giełdowi wolą przypisać poniesione straty nieoczekiwanym zmianom na rynku kapitałowym niŜ niekorzystnie podjętym przez siebie decyzjom. Odczuwają wówczas większy komfort psychiczny [Czerwona i Gorlewski 2012: 65–66]. Efekt dyspozycji ukazuje się, gdy inwestor, próbując uniknąć odczucia Ŝalu, trzyma akcje, których kursy spadają oraz zbyt pochopnie podejmuje decyzję o sprzedaŜy walorów, których ceny wykazują tendencję rosnącą.

Ostatnią interpretacją przedstawianą we współczesnej literaturze jest zjawi-sko pułapki. Polega ono na tym, Ŝe inwestorzy pragnąc usprawiedliwiać swe niekorzystne decyzje inwestycyjne trzymają akcje pomimo spadku ich wartości. Poprzez takie zachowanie liczą, Ŝe dana inwestycja przyniesie jednak po pew-nym czasie zysk i nie będą czuli wstydu związanego z utratą pieniędzy. Jest to tak zwana hipoteza samousprawiedliwienia [Czerwona i Gorlewski 2012: 81].

2. EFEKT PREDYSPOZYCJI W PRAKTYCE

Przyjmijmy, Ŝe inwestor giełdowy ma moŜliwość zakupu akcji, które wyda-ją się atrakcyjne. Z powodu braku wolnych środków pienięŜnych zostaje zmu-szony do sprzedaŜy obecnie posiadanych walorów, które tworzą portfel inwesty-cyjny. Rynek stwarza opcje wyboru między sprzedaŜą akcji spółki X, na których został zanotowany zysk, albo spółki Y, które przyniosły straty. Zakładając, Ŝe na obu walorach inwestor zarobił i stracił ten sam procent, jaką decyzję powinien podjąć zarządzający portfelem inwestycyjnym? JeŜeli nastąpi sprzedaŜ akcji spółki X, to u inwestora wystąpi poczucie dumy z dobrze ulokowanych środ-ków. Natomiast, gdy papiery wartościowe spółki Y zostaną zbyte, inwestor

(10)

przyznałby się przed samym sobą do błędu przy ocenie momentu zakupu akcji. Postępując zgodnie ze zjawiskiem efektu predyspozycji, zadecydowałby o sprzedaŜy akcji spółki X, gdyŜ pozwoliłoby to odczuć satysfakcję z udanej transakcji, a tym samym umoŜliwi to ustrzeŜenie się od poczucia wstydu [Nofsinger 2011: 59].

3. WPŁYW INFORMACJI NA DECYZJE INWESTYCYJNE

Powszechnie wiadomo, Ŝe doświadczeni inwestorzy giełdowi podejmują decyzje inwestycyjne nie tylko na podstawie analizy trendów cenowych lub fundamentów spółki, ale równieŜ na podstawie wiadomości z całej gospodarki. Informacje na temat danej spółki mają duŜy wpływ na wysokość cen akcji. W zaleŜności, czy dana informacja jest pozytywna lub negatywna wartość akcji na giełdzie wzrasta lub maleje. ZauwaŜono, Ŝe spadek wartości akcji spowodo-wany złymi wiadomościami wcale nie powoduje decyzji o zbyciu akcji przez inwestorów. Jest to potwierdzeniem, Ŝe ludzie unikają poczucia wstydu i poszu-kują moŜliwości odczuwania dumy. Analizując zachowania uczestników rynku kapitałowego pod wpływem napływających informacji dotyczących gospodarki ogółem, moŜna stwierdzić, Ŝe nie mają one wpływu na ilość zawieranych trans-akcji. Wbrew załoŜeniom efektu predyspozycji, napływ pozytywnych informacji powoduje u inwestorów niechęć do sprzedawania zyskownych papierów

warto-ściowych. Jednocześnie udowodniono, Ŝe poczucie wstydu jest mniejsze w przypadku decyzji podjętych w oparciu o informacje z zewnątrz, niŜ jedynie oparte na naszej wiedzy i osobistych przeczuciach [Nofsinger 2006: 71].

4. BADANIA POTWIERDZAJĄCE ISTNIENIE EFEKTU PREDYSPOZYCJI

G. G Schlarbaum przeprowadził badania dotyczące analizy intensywności obrotu i struktury portfela inwestorów indywidualnych [Schlarbaum i in. 1978: 1775–1798]. Swoją pracę oparł na danych z lat 1964–1970 i opublikował w „Journal of Business”. Analiza pokazywała, jak długo inwestorzy utrzymywa-li dane pozycje i jakie zyski przynosiła im później tak objęta strategia. Wyniki przeprowadzonego badania wskazują, Ŝe zysk z dłuŜej trzymanych akcji miał tendencję spadkową na przestrzeni badanych okresów.

Wykres 2 ukazuje opisaną zaleŜność. Przedstawia średnioroczny poziom zysku z kupionych i sprzedanych akcji. Papiery wartościowe, które były trzyma-ne do 30 dni przynosiły najwyŜszy zysk w skali roku (45%), natomiast walory, które pozostawały w portfelu przez kolejne okresy przynosiły znacznie mniejsze zyski. Opisane zjawisko potwierdza istnienie efektu predyspozycji, poniewaŜ zgodnie z załoŜeniem inwestorzy zbyt szybko pozbywali się papierów zyskow-nych.

(11)

Wykres 2. Roczna stopa zwrotu w zaleŜności od czasu utrzymywania pozycji

Źródło: Nofsinger [2006: 66].

Następny eksperyment, który potwierdza występowanie zjawiska dyspozy-cji został przeprowadzony przez Terrance’a Odeana [Odean 1998: 1775–1798]. Korzystając z danych dotyczących inwestorów indywidualnych (brana była pod uwagę próba 10 000 rachunków maklerskich) w latach 1987–1993, T. Odean badał udział zysku lub straty ze zrealizowanej transakcji w stosunku do zysku lub straty z całego portfela inwestycyjnego. Autor badania poświęcił duŜo czasu na szczegółową analizę zachowania kaŜdego z inwestorów śledząc kursy naby-tych przez nich akcji. Następnie sprawdzał zaleŜność między liczbą dni, w któ-rych dany inwestor sprzedał akcje ze stratą a liczbą dni, w któktó-rych mógł sprze-dać akcję ze stratą [Zielonka 2006: 95]. Ukazuje to, jak szybko uczestnik rynku pozbywał się akcji generujących stratę. Wyniki przedstawione przez Odeana potwierdziły, Ŝe gracze giełdowi szybciej sprzedają akcje przynoszące zyski niŜ akcje przynoszące straty. Autor obliczył, Ŝe udział akcji sprzedanych z zyskiem w stosunku do zwrotu z całości portfela wynosi 23%, podczas gdy stosunek akcji sprzedanych ze stratą do ogółu niezrealizowanych strat z portfela wyniósł 15,5%. Badanie w znakomity sposób potwierdziło teorię efektu predyspozycji, ukazując, Ŝe inwestorzy są skłonni szybciej sprzedawać papiery przynoszące zyski niŜ te, które przynoszą straty.

W połowie lat 90., M. Grinblatt i M. Keloharju przeprowadzili badanie, któ-rego celem było określenie, w jakim stopniu zyski z poprzedniego tygodnia wpływały na decyzje o sprzedaŜy papierów wartościowych [Grinblatt i Kelo-harju 2001: 589–616]. Odkryli, Ŝe chęć sprzedaŜy akcji wzrasta wraz z osiąga-niem wysokich zysków, natomiast osiąganie strat w ostatnim okresie skłania inwestorów do przetrzymywania stratnych papierów wartościowych.

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 do 30 31 do 182 183 do 365 powyŜej 365 R o cz n a st o p a zw ro tu ( % ) Okres w dniach

(12)

M. Weber wraz z C. F. Camarer postanowili przeprowadzić doświadczenie na grupie studentów. Stworzyli symulator giełdowy, w którym do wyboru było kupno lub sprzedaŜ akcji sześciu fikcyjnych spółek [Weber i Camerer 1998: 167–184]. KaŜdy z uczestników badania dostał na początku eksperymentu 10 000 marek, które następnie mieli za zadanie zainwestować według własnej intuicji co do kształtowania się trendu. Przyjęto, Ŝe podczas badania kursy ce-nowe spółek pozostawały w dotychczasowych trendach, czyli w trendzie spad-kowym lub wzrostowym. W takich warunkach, studenci powinni trzymać akcje, których wartości nadal rosną, a sprzedawać akcje spadkowe. Jednak przeprowa-dzony eksperyment udowodnił, Ŝe uczestnicy badania częściej pozbywali się papierów wartościowych przynoszących zyski, niŜ tych, które powodowały stra-tę, co potwierdziło istnienie efektu predyspozycji.

W 2005 r. Grinblatt i Han przeanalizowali działania graczy giełdowych in-westujących zgodnie z efektem predyspozycji, który wpływa na tzw. strategię momentum, która polega na stałym inwestowaniu w akcje, których ceny rosną, a sprzedawaniu tych których ceny spadają. WiąŜe się to bezpośrednio ze zwięk-szoną awersją inwestorów do podejmowania ryzyka. Inwestorzy sprzedając wa-lory o wzrastającej stopie zwrotu zwiększają ich podaŜ na rynku [Szyszka 2009: 124].

ZauwaŜono, Ŝe efekt dyspozycji istnieje takŜe w przypadku występowania pierwszej oferty publicznej (ang. Initial Public Offering). Efekt jest łatwo za-uwaŜalny, gdyŜ inwestorzy kupują akcje po tej samej cenie. Markku Kaustia podczas swoich badań w 2004 r. wywnioskował, Ŝe obroty akcji, które w pierw-szym dniu notowań wykazały stratę, były niŜsze od obrotu akcji posiadających dodatnią stopę zwrotu [Zielonka 2011: 99].

Polscy naukowcy A. Szyszka i P. Zielonka równieŜ przeprowadzili badanie dotyczące występowania efektu predyspozycji. Wzięli pod uwagę wszystkie spółki debiutujące na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2000–2005. Doświadczenie rozpoczęli od podzielenia spółek na dwie grupy. W pierwszej znalazły się przedsiębiorstwa, w przypadku których wartość akcji po pierwszym dniu notowań wzrosła, zaś w drugiej walory spółek, które odno-towały stratę. Następnie obliczyli stosunek liczby zawartych transakcji do liczby akcji dopuszczonych do obrotu. Wykazali, Ŝe w przypadku spółek zyskownych liczba akcji, które zmieniły właściciela była znacznie wyŜsza niŜ w przypadku spółek wykazujących stratę [Szyszka 2009: 125]. Wyniki badań A. Szyszki i P. Zielonki potwierdziły wnioski wyciągnięte przez Markku Kaustia.

Zostały przeprowadzone równieŜ badania co do występowania efektu pre-dyspozycji w zaleŜności od płci osób inwestujących. Eksperyment przeprowa-dzony w 2013 r. przez Teng Yuan Cheng, Chun I Lee, Chao Hsien Lin i opisany w „Journal of Empirical Finance” wykazał, Ŝe płeć ma istotny wpływ na zacho-wania inwestorów. Wyniki przedstawiają, Ŝe średni poziom efektu

(13)

predyspozy-JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 13

cji w przypadku męŜczyzn kształtuje się na poziomie 1,25%, a u kobiet jest on wyŜszy i osiąga średnią wielkość 1,82%. MoŜe to być spowodowane faktem, iŜ badania psychologiczne i socjologiczne wykazują, Ŝe kobiety posiadają większą awersję do ryzyka niŜ męŜczyźni.

Autorzy badania wykazali równieŜ, Ŝe na występowanie efektu predyspozy-cji ma wpływ wiek inwestora giełdowego. Wysnuli wnioski, Ŝe efekt dyspozypredyspozy-cji jest silniejszy u dojrzałych graczy (około 50 lat) niŜ u młodych inwestorów. Wynika to z nadmiernego wyrachowania osób starszych, pewności siebie oraz faktu, Ŝe kapitał przez nich posiadany jest znacznie wyŜszy [Yuan Cheng i in. 2013: 207, 209].

5. BADANIA POTWIERDZAJĄCE ISTNIENIE EFEKTU PREDYSPOZYCJI W FUNDUSZACH ZBIOROWYCH

Osoby lokujące swój kapitał w funduszach zbiorowych spodziewają się, Ŝe ich portfele są zarządzane przez zawodowych doradców inwestycyjnych z od-powiednim doświadczeniem, na których decyzje nie mają wpływu emocje. W związku z tym behawioralne anomalie nie powinny mieć miejsca w przypad-ku inwestowania przez profesjonalistów [Cici 2012: 818]. Jednak ostatnio przedstawione badania wykazują, Ŝe efekt predyspozycji jest równieŜ zauwaŜal-ny w przypadku funduszy zbiorowych.

Przyczyną występowania efektu dyspozycji moŜe być presja wywierana na zarządzających portfelami, związana zarówno z czasem, jak i potrzebą zrealizo-wania zysków. Badanie Dror’a, Busemeyer’a i Basola przeprowadzone w 1999 r. ukazało, Ŝe pod presją gracze giełdowi byli skłonni do inwestycji w bardziej ry-zykowne papiery wartościowe niŜ papiery o niŜszej stopie ryzyka. Udowodniono równieŜ, Ŝe potrzeba sprzedaŜy walorów w celu uzyskania wpływu gotówki wy-wiera na inwestorach presję sprostania wymaganiom klientów i zagwarantowaniu im pewnych zysków. Dlatego często wolą oni sprzedawać akcje wcześniej, kiedy mają zapewnioną stopę zwrotu, niŜ czekać na pierwsze spadki w obawie, Ŝe przewyŜszą one do tej pory wypracowany dochód. Z rozwaŜań G. Cici wynika,

Ŝe działanie pod presją czasu powoduje, Ŝe zawodowi inwestorzy częściej sprze-dają akcje „wygrywające” niŜ akcje „przegrywające” [Cici 2012: 796].

Inwestorzy handlujący akcjami na rynkach finansowych, są równieŜ pod presją związaną z nagłymi zmianami płynności papierów wartościowych, co wzmacnia wpływ na behawioralne anomalie graczy giełdowych takie jak np. efekt predyspozycji.

Kolejne badania wykazują, Ŝe zarządzający portfelami inwestycyjnymi, któ-rzy wykazują niską skłonność do przedwczesnej sprzedaŜy akcji zyskownych i trzymania walorów przynoszących stratę, lokują kapitał w akcje większych spółek o wysokim wolumenie obrotów na giełdzie, a takŜe o lepszych wynikach

(14)

zanotowanych w przeszłości, o niŜszym ryzyku oraz o wyŜszych wynikach sko-rygowanych o ryzyko [Ammann i in. 2012: 1].

M. Ammann, A. Ising and S. Kessler przeprowadzili badanie w którym po-równali wielkość zrealizowanych transakcji zyskownych jak i stratnych w okre-sie 1993–2005 r.

Wykres 3. Kształtowanie się indeksu S&P500 oraz zrealizowanych zysków i strat w latach 1993–2005

Źródło: Ammann i in. [2012: 5].

Załączony wykres przedstawia kształtowanie się indeksu S&P500, a takŜe zrealizowanych zysków, strat oraz ich sumę. Jak widać w okresie hossy na ryn-ku, inwestorzy realizują zyski szybciej niŜ w momencie, gdy następuje odwró-cenie trendu. Przesądza o tym ułoŜenie linii przedstawiającej sumę zrealizowa-nych zysków i strat. W okresie dobrej koniunktury na rynku od 1998 r. zreali-zowane zyski przewyŜszały poniesione straty. Co oznacza, Ŝe inwestorzy chęt-niej sprzedawali akcje niŜ je zatrzymywali. Natomiast w okresie bessy od poło-wy 2000 r. suma zrealizowanych zysków i strat pozostawała przez dłuŜszy okres na niezmienionym poziomie, co wynika z faktu, Ŝe inwestorzy niechętnie sprze-dawali posiadane papiery wartościowe licząc na odwrócenie się trendu. Od oko-ło 2003 r. do 2005 r. moŜna zauwaŜyć trend wzrostowy indeksu S&P500. W początkowej fazie trendu zarządzający funduszami nie wykazywali tendencji do przedwczesnej sprzedaŜy akcji (biorąc pod uwagę sumę zrealizowanych zy-sków i strat). Natomiast mimo wciąŜ panującego na giełdzie rynku byka moŜna zauwaŜyć przedwczesną sprzedaŜ akcji.

(15)

6. BADANIA ODRZUCAJĄCE ISTNIENIE EFEKTU PREDYSPOZYCJI

Badania przeprowadzone przez Itzhak’a Ben-David’a oraz David’a Hirshle-ifer’a podwaŜają znaczenie opisanych powyŜej wniosków wyciągniętych przez ekonomistów na temat efektu dyspozycji. Naukowcy przedstawiają w swoim artykule, Ŝe dokonane eksperymenty ukazują jedynie ilość przeprowadzonych zyskownych i stratnych transakcji, a nie ich indywidualną wartość. Innymi słowy, badania nie biorą pod uwagę czy transakcja stratna opiewa na 10 zł czy teŜ na 1 000 zł. Ben-David i Hirshleifer dochodzą do wniosku, Ŝe w krótkim okresie czasu inwestorzy wykazują większą skłonność do realizowania znaczących strat, niŜ do sprzedawania akcji, na których nie została zanotowana aŜ tak istotna strata, co stoi w opozycji do załoŜenia, Ŝe gracze giełdowi unikają duŜych strat w krót-kim okresie [Ben-David i Hirshleifer 2012: 2493, 2522].

PODSUMOWANIE

Efekt dyspozycji jest zjawiskiem, które bardzo często występuje na rynku kapitałowym. Przedstawione w artykule badania w znacznej większości po-twierdzają istnienie tego efektu. Przez lata naukowcy badali występowanie tej anomalii w zachowaniu inwestorów. Mimo licznych udokumentowanych badań, gracze giełdowi dalej popełniają błędy kierując się w duŜej mierze emocjami i strachem przed poraŜką. Efekt predyspozycji nie dotyczy jedynie początkują-cych graczy, ale równieŜ inwestorów, którzy pomnaŜają kapitał na giełdzie od wielu lat. Panowanie nad emocjami wpływa na zachowanie spokoju podczas osiągania zysków i ponoszenia strat. Doświadczeni gracze giełdowi dzięki zdo-bytej wiedzy mogą wykorzystywać efekt predyspozycji do tworzenia odwrotnej strategii inwestycyjnej. Osiąganie ponadprzeciętnych zysków moŜliwe jest rów-nieŜ poprzez przyjęcie, Ŝe wpływ na kształtowanie się kursu cen akcji mają za-chowania inwestorów na rynkach kapitałowych.

BIBLIOGRAFIA

Ammann M., Ising A., Kessler S., 2012, Disposition effect and mutual fund performance, „Applied Financial Economics”, vol. 22.

Ben-David I., Hirshleifer D., 2012, Are Investors Really Reluctant to Realize Their Losses?

Trading Responses to Past Returns and the Disposition Effect, „The Review of Financial

Studies”, vol. 8.

Cici G., 2012, The Prevalence of the Disposition Effect in Mutual Funds’ Trades, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”, vol. 47.

Cieślak A., 2003, Behawioralna ekonomia finansowa, „Materiały i Studia NBP”, Zeszyt nr 165, NBP, Warszawa.

(16)

Czajkowska M., 2005, Interpretacja efektu predyspozycji w kontekście teorii finansów

behawio-ralnych, „Studia i prace kolegium zarządzania i finansów”, Zeszyt naukowy 54, SGH,

War-szawa.

Czerwonka M., Gorlewski B., 2012, Finanse behawioralne. Zachowania inwestorów i rynku, SGH, Warszawa.

Grinblatt M., Keloharju M., 2001, What Makes Investors Trade?, „Journal of Finance”, vol. 56. Nofsinger J. R., 2006, Psychologia inwestowania, Wydanie II, HELION, Gliwice.

Nofsinger J. R., 2011, Psychologia inwestowania, Wydanie IV, HELION, Gliwice.

Odean T., 1998, Are Investors Reluctant to Realize Their Looses?, „Journal of Finance”, vol. 53. Schlarbaum G. G., Lewellen W. G., Lease R. C., 1978, Realized Returns on Common Stock

In-vestments: The Experience of Individual Investors, „Journal of Business”, vol. 51.

Shefrin H., Statman M., 1985, The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Loseres Too

Long: Theory and Evidence, „Journal of Finance”, vol. 40.

Szyszka A., 2009, Finanse behawioralne. Nowe podejście do finansowania na rynku kapitałowym, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań.

Weber M., Camerer C. F., 1998, The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental

Analysis, „Journal of Economic Behaviour & Organization”, vol. 33.

Yuan Cheng T., Lee C. I., Hsien Lin C., 2013, An examination of the relationship between the

disposition effect and gender, age, the traded security, and bull-bear market conditions,

„Journal of Empirical Finance”, vol. 21.

Zielonka P., 2006, Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów wartościowych, CeDeWu, Warszawa.

Zielonka P., 2011, Giełda i psychologia, CeDeWu, Wydanie III rozszerzone, Warszawa.

THE DISPOSITION EFFECT AND ITS IMPORTANCE IN THE INVESTMENT PROCESS – A LITERATURE REVIEW

Abstract The article considers the presence of the disposition effect on the stock markets. The aim of the analysis is to demonstrate the essence of the disposition effect among both mutual funds and private investors. The purpose of the scientific paper is to establish importance of the problem and acquaint with the factors that have influence on the disposition effect. This article presents also the collection of the confirming and rejecting studies of the discussed issue.

(17)

Aleksandra Przyszewska, Anna Przytuła, Mateusz Szymański, „Efekt ukąszenia węŜa” jako…

„EFEKT UKĄSZENIA WĘśA”

JAKO PRZYCZYNA OBJAŚNIANIA

ANOMALII W DZIAŁANIU INWESTORÓW.

PRZEGLĄD BADAŃ

Aleksandra Przyszewska*, Anna Przytuła**, Mateusz Szymański***

Abstrakt Artykuł analizuje badania dotyczące „efektu ukąszenia węŜa” jako jednego z wielu irracjonalnych zachowań występujących na rynku kapitałowym. Przed-stawione w nim rozwaŜania bazują na literaturze z zakresu finansów behawio-ralnych, choć dostępne publikacje poświęcają stosunkowo mało miejsca temu tematowi. W opracowaniu omówione zostały głównie te eksperymenty na-ukowe, w których moŜna dostrzec jedynie przesłanki zachowania określanego jako „efekt ukąszenia węŜa”, bowiem często jest on pomijany w głębszych analizach bądź ukazywany w sposób pośredni w odniesieniu do innych aspek-tów finansów behawioralnych. Artykuł potwierdza istnienie „efektu ukąszenia węŜa” i akcentuje jego wpływ na decyzje inwestorów.

Słowa kluczowe „efekt ukąszenia węŜa”, finanse behawioralne.

WPROWADZENIE

W procesie inwestowania ostateczny efekt uzaleŜniony jest nie tylko od aspektów technicznych, ale takŜe od czynników psychologicznych, które stano-wią przedmiot zainteresowania finansów behawioralnych. Wśród tych przesła-nek pozaekonomicznych waŜne są emocje towarzyszące inwestorom oraz ich skłonność bądź teŜ awersja do ryzyka. Prowadzą one do wyróŜnienia skutków oddziaływania psychiki na decyzje inwestycyjne, takich jak: „efekt utopionych

*

Licencjat z Ekonomii, Licencjat z Finansów i Rachunkowości, Wydział Ekonomiczno--Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki.

**

Licencjat z Ekonomii, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. ***

(18)

Journal of Capital Market and Behavioral Finance • 2014, Vol. 1, p. 17–27

kosztów” [Arkes i Blumer 1985: 124], „dyspozycji” [Shefri i Statman 1985: 777 –790 (za:) Nofsinger 2006: 54], „posiadania” [Samuelson i Zeckhauster 1988: 7–59 (za:) Nofsinger 2006: 81] oraz „efekt ukąszenia węŜa” [Nofsinger 2006: 75], stanowiący główny temat tego artykułu. Warto zatem przyjrzeć się bliŜej tym zachowaniom badanym przez ekspertów, którzy zapoczątkowali nowe, be-hawioralne podejście w finansach.

Celem artykułu jest przegląd literatury pod kątem znalezienia dowodów po-twierdzających istnienie na rynku kapitałowym zjawiska określanego jako „efekt ukąszenia węŜa” oraz ukazanie jego wpływu na decyzje inwestorów, którzy mogą nie dostrzegać omawianego problemu w swoim zachowaniu. W opraco-waniu zostały zaprezentowane informacje dotyczące „efektu ukąszenia węŜa”, choć dane odnośnie tego tematu są niewystarczające, bądź teŜ nieukazywane w sposób bezpośredni. Analiza opiera się więc często na przeglądzie badań trak-tujących o tym efekcie jak o przyczynie innych udokumentowanych anomalii w działaniu inwestorów.

1. NIERACJONALNE ZACHOWANIA INWESTORÓW W OBLICZU RYZYKA I EMOCJI

Finanse w ujęciu tradycyjnym bazują na dwóch podstawowych załoŜeniach – racjonalności dokonywanych przez ludzi decyzji i bezstronności w przewidy-waniu przyszłości [Nofsinger 2006: 9–11]. Kwestia racjonalnego zachowania oraz uŜyteczności, określonej jako suma satysfakcji, została poruszona przez dwóch naukowców – J. von Neumanna i O. Morgensterna. Stworzona przez nich teoria oczekiwanej uŜyteczności zakłada, Ŝe racjonalni ludzie zgodnie z maksy-malizacją oczekiwanej uŜyteczności dokonują takiego wyboru, który zapewnia im największą sumę satysfakcji [Von Neumann i Morgenstern 1994].

Element psychiki człowieka początkowo był pomijany w procesie inwesto-wania. Według N. Barberisa i R. Thalera finanse behawioralne prezentują nowe podejście dotyczące inwestowania, a jego ukształtowanie jest odpowiedzią na rosnące problemy powiązane z klasyczną teorią finansów [Barberis i Thaler 2002]. Zmiany w tej kwestii nastąpiły dzięki odkryciom Daniela Kahnemana oraz Amosa Tversky’ego zainteresowanych zagadnieniami na pograniczu psy-chologii i ekonomii. Ich największym dokonaniem jest teoria perspektyw, która wyjaśnia, iŜ ocena uŜyteczności znajduje się pod wpływem funkcji wartościują-cej oraz funkcji waŜąwartościują-cej, ukazanych na wykresie 1.

Teoria ta jest równieŜ wykorzystywana w analizie awersji inwestorów do ryzyka, zgodnie z nią decydenci wykazują strach przed ryzykiem w przypadku wyborów przynoszących zysk, natomiast w decyzjach kończących się stratą, przejawiają skłonność do podejmowania ryzyka, a więc awersję do strat [Kah-neman i Tversky 1979: 263–290].

(19)

Wykres 1. Funkcja wag decyzyjnych

Źródło: Zielonka [2002].

Inklinacje behawioralne dostrzegane na rynkach finansowych są więc niero-zerwalnie powiązane z ryzykiem, a silny wpływ emocji inwestorów powoduje jego niedoszacowanie bądź teŜ nadmierny mechanizm obronny przed ryzykiem. NaleŜy tu wskazać najczęściej opisywane przez badaczy anomalie w zachowa-niu podmiotów inwestujących. Jednym z nich jest „efekt utopionych kosztów”, którym zajęli się m. in. H. Arkes i C. Blumer. Stwierdzili oni, iŜ takie działanie wynika z dąŜenia do osiągnięcia zysku z obecnej transakcji, bez podejmowania nowych inwestycji [Arkes i Blumer 1985: 124]. MoŜna wymienić jeszcze „efekt posiadania”, badany przez W. Samuelsona i R. Zuckhaustera. Oznacza on, Ŝe inwestorzy wyŜej oceniają aktywa, które juŜ posiadają, wierząc, Ŝe przyniosą im godziwe zyski oraz koncentrując się wyłącznie na danych potwierdzających słuszność ich inwestycji [Samuelson i Zeckhauster 1988: 81]. Następną anoma-lią w zachowaniu inwestorów jest „efekt predyspozycji”, badany przez H. She-frina i M. Statmana, którzy doszli do wniosku, iŜ zbyt wczesne zamykanie zy-skownych pozycji i przetrzymywanie niekorzystnych aktywów, ma swoje pod-łoŜe w odczuciu dumy i obawie przed wstydem [Shefri i Statman 1985: 54].

Awersja do ryzyka jest równieŜ ciekawym zagadnieniem dla neurologów z California Institute of Technology, którzy na podstawie przeprowadzonych badań stwierdzili, iŜ „czujnik strachu” w mózgu człowieka mieści się dokładnie w ciele migdałowym odpowiedzialnym za szybkie rejestrowanie emocji oraz uczestniczącym w róŜnego rodzaju depresjach i autyzmie. Są to wyniki badań przeprowadzonych wśród pacjentów pozbawionych tego elementu mózgu lub z uszkodzonym ciałem migdałowatym, którzy byli bardziej skłonni do podej-mowania ryzykownych zakładów niŜ osoby w tym samym wieku, posiadające jednakowe wykształcenie i zdrowy „czujnik strachu” [Koppel 2012: 40–41].

(20)

2. ROLA STRACHU I śALU W „EFEKCIE UKĄSZENIA WĘśA”

Po zakończonej inwestycji przynoszącej stratę nie jest obce człowiekowi uczucie Ŝalu oraz strachu przed kolejnymi poraŜkami. Zbyt silne zakodowanie w pamięci takiej straty moŜe ograniczyć dalsze zaangaŜowanie podmiotów na rynkach finansowych, doprowadzając w ostateczności do inklinacji behawioral-nej, będącej tematem tego artykułu, określanej jako „efekt ukąszenia węŜa”. Oczywiście moŜliwe jest takŜe wystąpienie przeciwstawnej pułapki w postaci „potrzeby wyrównywania szans”, dąŜąc do szybkiej rekompensaty bez względu na ryzyko [Zielonka 2012: 104 (za:) Nofsinger 2011]. J. Nofsinger zobrazował pierwsze z wymienionych powyŜej zachowań podając przykład niedoświadczo-nego inwestora, który podjął decyzje o zakupie akcji wyemitowanych przez firmę z ryzykownej branŜy biotechnologicznej. Po okresie kilku dni cena tej akcji znacznie spadła, co skłoniło początkującego inwestora do sprzedaŜy tych papierów. Po upływie kilku miesięcy od ostatniej transakcji, ceny akcji tej firmy znacznie wzrosły, ponad poziom ceny nabycia. Jednak inwestor nie wykorzystał tej okazji, bowiem uczucie strachu przed ponowną stratą było zbyt silne i wybrał mniej ryzykowne aktywa [Zielonka 2012: 104]. Występujący w ten sposób lęk jest powiązany z niskim poziomem kolejnego czynnika oddziałującego na inwe-storów, jakim jest pewność siebie. MoŜe być ona bodźcem do kolejnych, sta-nowczych kroków bądź teŜ przerodzić się w zbyt częste przeprowadzanie trans-akcji giełdowych spowodowane pogonią za zyskiem, wiarę w swoje nieograni-czone umiejętności, podejmowanie zbyt wysokiego ryzyka oraz ignorowanie popełnianych przez siebie pomyłek [Jajuga 2006: 214].

3. ANOMALIE WYNIKAJĄCE Z „EFEKTU UKĄSZENIA WĘśA” ZAPRZECZENIEM TEORII PERSPEKTYWY

Zgodnie z załoŜeniami teorii perspektywy opracowanej przez D. Kahnema-na i A. Tversky’ego Kahnema-na podstawie funkcji wartości, inwestorzy wykazują silniej-szą awersję do ryzyka w przypadku osiągniętego zysku, natomiast poniesiona strata stanowi impuls do zachowań ryzykownych [Kahneman i Tversky 1979: 263–290]. Odmienne wytłumaczenie awersji do ryzyka przedstawione zostało w badaniach E. J. Johnsona i R. Thalera wskazujących, iŜ uprzednie wyniki inwestorów nie są dla nich obojętne i kształtują ich sposób postrzegania kolej-nych strat bądź zysków w następujący sposób: wcześniejsza strata powoduje wzmoŜony strach przed ryzykiem, a uprzedni zysk wzrost skłonności do ryzyka. Taką interpretację dostarczyły badaczom liczne eksperymenty dokonywane na studentach MBA z Uniwersytetu Cornell w USA. Przykładowe badania polegały na uwzględnieniu przez nich określonej sytuacji wyjściowej oraz na wyborze następujący opcji [Thaler i Johnson 1990: 643–660]:

(21)

1)Wygrałeś/łaś 30$. Którą z moŜliwości wybierzesz teraz? a) 50% szansę pozyskania 9$ i 50% szansę utraty 9$; b) pozostanie w sytuacji początkowej.

2)Straciłeś/łaś 30$. Którą z moŜliwości wybierzesz teraz? a) 50% szansę pozyskania 9$ i 50% szansę utraty 9$; b) pozostanie w sytuacji początkowej.

Rezultaty eksperymentów były następujące: w pierwszym pytaniu 82% re-spondentów wybrało opcję a) i 18% badanych dokonało wyboru opcji b), a w drugim pytaniu 36% studentów wybrało odpowiedź a) oraz 64% responden-tów wolało opcję b).

Główny wniosek płynący z przeprowadzonych eksperymentów to stwier-dzenie, Ŝe wcześniejsze poraŜki bądź sukcesy nie pozostają bez znaczenia dla inwestorów i wpływają na kolejne decyzje odnośnie inwestowania. Wyniki uzy-skane przez E. J. Johnsona i R. Thalera są dowodem potwierdzającym, iŜ uprzedni zysk (wygranie 30$) jest bodźcem do podjęcia ryzykownych decyzji (82% respondentów wybrało opcję o większym ryzyku) oraz wcześniejsza po-raŜka (utracenie 30$) powoduje u ludzi zniechęcenie do ryzyka (64% badanych nie podjęło dodatkowego ryzyka) [Thaler i Johnson 1990: 643–660].

Dostarczone przez naukowców dowody są więc jednocześnie potwierdze-niem, Ŝe na rynku kapitałowym występuje zachowanie określane jako „efekt ukąszenia węŜa”, choć nie sygnalizują tego w sposób bezpośredni w swojej ana-lizie. W przedstawionych powyŜej eksperymentach większość studentów z Uni-wersytetu Cornell wykazała się myśleniem typowym dla tej inklinacji behawio-ralnej. Wcześniejsza strata stanowiła dla nich „ukąszenie węŜa”, czyli była im-pulsem do wycofania się z ryzykownej gry, która mogła zakończyć się kolejną poraŜką. Inwestorzy znacząco odczuwający uprzednie straty będą więc działać w analogiczny sposób, na skutek wzrostu awersji do ryzyka mogą zmniejszać swoją aktywność na rynku kapitałowym.

Warto takŜe podkreślić, iŜ ukazanie z jednej strony załoŜeń wynikających z teorii perspektywy D. Kahnemana i A. Tversky’ego, a z drugiej strony całko-wicie odmiennej koncepcji awersji do ryzyka badanej przez E. J. Johnsona i R. Thalera, powoduje trudności w dokonaniu jednoznacznej oceny słuszności wyłącznie jednej z tych interpretacji. N. Barberis, M. Huang i T. Santos w swoim artykule tłumaczą, kiedy zastosowanie ma teoria D. Kahnema i A. Tversky’ego oraz koncepcja R. Thalera i E. J. Johnsona, a zatem moŜna stwierdzić, iŜ kaŜde z tych załoŜeń jest poprawne. Z przedstawionych w pracy N. Barberisa, M. Hu-anga i T. Santosa przykładach moŜna wywnioskować, Ŝe teoria perspektywy powinna być rozpatrywana dla jednorazowych decyzji inwestycyjnych, nato-miast interpretacja awersji do ryzyka E. J. Johnsona i R. Thalera znajduje zasto-sowanie przy analizie zachowań towarzyszących sekwencyjnym i dynamicznym decyzjom podejmowanym na rynku kapitałowym [Barberis i in. 2001: 1–53].

(22)

4. „EFEKT UKĄSZENIA WĘśA” JAKO JEDNA Z PRZYCZYN BŁĘDNYCH SĄDÓW

W latach 1987–1993 T. Odean przeanalizował około 100 000 transakcji do-konanych przez 10 000 inwestorów. Wyniki jego badan były następujące [Odean 1999: 1279–1298]:

– w portfelach badanych inwestorów wskaźnik rotacji papierów

warto-ściowych wynosił około 80%;

– kupowane przez inwestorów akcje regularnie dawały wyniki gorsze od

średniej rynkowej;

– sprzedawane akcje przynosiły wyniki wyŜsze od średniej rynkowej. Rezultaty jego pracy budzą zainteresowanie odnośnie przyczyn tak nieefek-tywnych transakcji i jednocześnie nieracjonalnych decyzji wśród inwestorów. Za jedną z nich moŜna uznać właśnie negatywne emocje towarzyszące wcześniej-szej poraŜce i jednoczesną obawę przed jej ponownym wystąpieniem. Zatem „efekt ukąszenia węŜa” moŜe być przyczyną błędnych sądów na rynku finanso-wym prowadząc do nadmiernego wyzbywania się papierów wartościowych o tendencji wzrostowej w odpowiedzi na powstałą awersję do ryzyka bądź awer-sję do określonego instrumentu. W ten sposób jedna anomalia w zachowaniu moŜe doprowadzić do kolejnej – efektu dyspozycji.

T. Odean potwierdził te inklinacje teorii perspektywy dokonując szczegó-łowych badań. Bazowały one na kursach akcji od chwili jej nabycia aŜ do mknięcia pozycji oraz na wyliczeniach ilości dni, w których moŜliwe było za-kończenie pozycji z zyskiem oraz tych dni, które kończyły się stratą. Następnym krokiem w jego analizie było porównanie:

a)stosunku liczby dni, w których faktycznie dokonano sprzedaŜy akcji ze stratą do ogólnej liczby dni, w których sprzedaŜ powodująca stratę była moŜliwa do realizacji;

b)stosunku liczby dni, w których miała miejsce sprzedaŜ akcji z zyskiem do ogólnej liczby dni, w których moŜna było dokonać sprzedaŜy z zyskiem.

W ten sposób T. Odean wykazał, iŜ podmioty inwestujące charakteryzują się tendencją do szybszej sprzedaŜy akcji zwyŜkujących niŜ akcji z niŜszymi cenami. Jednocześnie zaobserwował, iŜ takie nieracjonalne zachowania miały negatywny rezultat końcowy, bowiem sprzedawane zwyŜkujące akcje dostarczy-łyby większych zysków w porównaniu z tymi, które inwestorzy przetrzymywali [Odean 1999: 1279–1298].

5. „EFEKT UKĄSZENIA WĘśA” A ZJAWISKO MEAN REVERSION

Podmioty inwestujące swoje środki powinny mieć na względzie fakt, iŜ po sekwencji ponadprzeciętnych wzrostów bądź spadków stóp zwrotu nastąpi w

(23)

przyszłości zmiana aktualnej tendencji w kierunku bardziej realnego i długo-terminowego poziomu stóp zwrotu. Opisane powyŜej zjawisko nosi nazwę mean

reversion bądź teŜ odwracania się stóp zwrotu [Balvers i in. 2000: 745–772].

Istnienie tego zagadnienia ma więc wpływ na to, czy inwestor w długim okresie będzie uwzględniał fakt, iŜ papiery wartościowe określane obecnie jako prze-grywające mogą być w przyszłości źródłem zysków i weźmie je pod uwagę w kolejnych inwestycjach, ignorując tym samym swoją aktualną awersję do tego instrumentu.

Zjawisko mean reversion zostało potwierdzone w analizach W. F. M. De Bondt i R. Thalera, które opierały się na pracochłonnych badaniach, dokumentujących zmienność ceny akcji zgodnie z prawem regresji do średniej. Przedmiotem ich zainteresowania były więc papiery wartościowe, które w latach 1926–1982 da-wały znaczące straty bądź zyski, a dokładnie były to akcje indeksu NYSE (New York Stock Exchange). Na ich podstawie badacze chcieli potwierdzić, Ŝe z upływem czasu 3–5 lat papiery wartościowe przynoszące ponadprzeciętne straty lub zyski charakteryzują się odwrotną tendencją. Przeprowadzili więc selekcję akcji indeksu NYSE według CAR (cumulative average residual

re-turns), a więc zgodnie ze średnimi, skumulowanymi stopami zwrotu. Spośród

nich odszukali 35 akcji o najwyŜszym wskaźniku CAR z ostatnich 5 lat oraz te o najniŜszym wskaźniku CAR w celu sporządzenia dwóch odrębnych portfeli inwestycyjnych. Naukowcy postanowili w swoich analizach opierać się na

zało-Ŝeniu kupna akcji przynoszących stratę i wyzbywaniu się akcji zyskownych z minionych pięciu lat. De Bondt i Thaler przyjęli więc okres testowy wynoszą-cy 5 lat, a stosowana przez nich strategia odtwarzana była 46 razy modyfikując kaŜdorazowo moment powstania portfela o jeden rok. Ostatnim elementem w ich badaniu było wyliczenie średnich wyników finansowych ze stworzonych portfeli inwestycyjnych. Naukowcy ogłosili rezultaty tego eksperymentu w 1985 r. i były one następujące: stopa zwrotu tzw. akcji przegrywających w okresie 5 lat była o 31,9 % wyŜsza niŜ stopa zwrotu tzw. akcji wygrywających z okresu

wyj-ściowego. Zatem przedstawione przez badaczy wyniki są dowodem na to, Ŝe zasada regresji do średniej w dłuŜszym horyzoncie czasowym ma swoje zasto-sowanie dla wartości akcji [De Bondt i Thaler 1985: 793–805].

MoŜna takŜe na podstawie tych analiz nawiązać do zachowania wynikają-cego z „efektu ukąszenia węŜa”, który będzie oznaczał ignorancję udokumento-wanego przez De Bondt i Thalera zjawiska odwracania sie stóp zwrotu. Inwestor uwikłany w tę pułapkę behawioralną będzie w kolejnych działaniach charaktery-zował się nadmierną niechęcią do akcji, które aktualnie przyniosły mu straty, patrząc wyłącznie przez pryzmat poniesionej poraŜki i nie zauwaŜając zmienia-jącej się z upływem czasu stopy zwrotu danej akcji.

(24)

6. MALEZYJSKA GIEŁDA MIEJSCEM WYSTĘPOWANIA „EFEKTU UKĄSZENIA WĘśA”

Konkretne dane liczbowe odnośnie „efektu ukąszenia węŜa” zaprezentowane zostały w artykule A. Lim Li Chin. Opisuje ona eksperyment przeprowadzony na rynku kapitałowym w Malezji, badający wpływ czterech czynników behawioral-nych, określonych jako: przekonania (beliefs), pewność siebie (self-confidence),

Ŝal (regret) oraz „efekt ukąszenia węŜa” (snake bite effect) na podejmowane de-cyzje inwestycyjne. Analizie zostało poddanych 250 inwestorów, wyselekcjono-wanych ze względu na ich wiek, rasę, zawód oraz płeć. Ankieta on-line wykorzy-stana w tym badaniu składała się z trzech części. W pierwszym etapie responden-ci byli pytani o dane podstawowe wymienione powyŜej. Kolejna część miała na celu określenie przyszłych zamiarów oraz doświadczenia inwestorów. Natomiast ostatni fragment tego eksperymentu badał wpływ determinantów psychologicz-nych na decyzje ankietowapsychologicz-nych. Uzyskane dane były analizowane z wykorzysta-niem statystyk opisowych, współczynnika korelacji Pearsona, jednoczynnikowej analizy wariancji ANOVA oraz testu t-Studenta. Sformułowane hipotezy w tym badaniu były następujące [Lim Li Chin 2012: 74–80]:

1. H1:Istnieje znaczący związek między przekonaniami i podejmowanymi decyzjami inwestycyjnymi.

2. H2:Istnieje znaczący związek między pewnością siebie i podejmowany-mi decyzjapodejmowany-mi inwestycyjnypodejmowany-mi.

3. H3:Istnieje znaczący związek między uczuciem Ŝalu i podejmowanymi decyzjami inwestycyjnymi.

4. H4:Istnieje znaczący związek między „efektem ukąszenia węŜa” i po-dejmowanymi decyzjami inwestycyjnymi.

Z analizy pierwszej i drugiej część ankiety najwaŜniejsze są następujące in-formacje – większość badanych to męŜczyźni – około 70%, przewaŜają osoby w wieku 30–39 lat – około 43%, znaczący udział ma narodowość chińska – około 57% oraz większość ankietowanych jest pracownikami (za wyjątkiem samoza-trudnienia) – około 43%. Jeśli chodzi o doświadczenie na rynku kapitałowym największy odsetek – około 42,5% badanych określiło je w przedziale 0–5 lat. Odpowiedzi na pytania dotyczące oceny skłonności ankietowanych do ryzyka były następujące – 157 ankietowanych uwaŜa się za osoby stroniące od ryzyka (63% badanych), natomiast tylko 93 respondentów postrzega się jako osoby ry-zykowne (37% badanych) [Lim Li Chin 2012: 74–80].

W ostatniej, trzeciej części, sprawdzenia w jaki sposób na decyzje ankieto-wanych wpływają poszczególne determinanty psychologiczne, dokonano poprzez przypisanie do kaŜdej zmiennej charakterystycznych dla niej zachowań ocenia-nych w skali 1–4 oraz wyliczenie miar statystyczocenia-nych na podstawie udzieloocenia-nych odpowiedzi. W kaŜdym przypadku przedstawiono średnią oraz odchylenie

(25)

stan-JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 25

dardowe, wartości te dla „efektu ukąszenia węŜa” zostały przedstawione w po-niŜszej tab. 1.

Tabela 1. Miary statystyczne dla „efektu ukąszenia węŜa”

Pozycje Liczba respondentów (N) Średnia ocen Odchylenie standardowe Nie chcę podejmować wysokiego ryzyka,

chociaŜ wysokie ryzyko przynosi znaczące zyski.

250 3,18 0,516

Staram sie unikać kupna akcji, które

wcze-śniej przyniosły mi stratę. 250 3,12 0,670

Gdy cena chwilowo spadnie, będę

sprzeda-wać akcje, aby zapobiec większym stratom. 250 3,07 0,610

Niepokoi mnie wpływ kryzysów

finanso-wych. 250 3,21 0,578

Źródło: Lim Li Chin [2012: 74–80].

Na podstawie tych danych liczbowych moŜna stwierdzić, Ŝe wśród ankie-towych głównym czynnikiem powodującym „efekt ukąszenia węŜa” jest strach przed kryzysami finansowymi (średnia ocen 3,21), które juŜ wcześniej przyczy-niły się do utraty zainwestowanych pieniędzy.

Kolejne wyliczenia polegały na wskazaniu siły i kierunku liniowej

zaleŜno-ści pomiędzy dwiema zmiennymi, a więc na obliczeniu współczynnika korelacji Pearsona. Wyniki dla związku pomiędzy „efektem ukąszenia węŜa” i podejmo-waniem decyzji przez inwestorów są następujące:

współczynnik korelacji Pearsona (r) [Lim Li Chin 2012: 74–80]: r = 0,242;

p-wartość (prawdopodobieństwo testowe – p): p = 0,024;

p < α; gdzie:

α – poziom istotności (dwustronnej); α = 0,05.

Przedstawione dane świadczą więc o znaczącej korelacji pomiędzy „efektem ukąszenia węŜa” i podejmowaniem decyzji przez inwestorów przy poziomie istot-ności (dwustronnej) wynoszącej 0,05. Wynika ona z silnego odczucia strachu przez inwestorów po doświadczonej poraŜce na rynku kapitałowym. W przypadku tej inklinacji behawioralnej oprócz zwiększonej awersji do ryzyka występuje takŜe zwiększona wraŜliwość na zmianę cen. Charakterystyczna jest równieŜ obawa przed niekorzystnym wpływem czynników zewnętrznych na kurs akcji.

Rezultaty z przeprowadzonej jednoczynnikowej analizy wariancji ANOVA sprawdzającej średnie róŜnice pomiędzy i wewnątrz poszczególnych grup

(26)

wie-JCMBF • www.jcmbf.uni.lodz.pl 26

kowych w obrębie kaŜdej zmiennej wskazują, iŜ wiek nie jest głównym czynni-kiem oddziałującym na decyzje inwestycyjne. Podobne wnioski moŜna wysnuć z badania za pomocą testu t-Studenta odnośnie wpływu samooceny inwestorów jako poszukujących bądź unikających ryzyka na występowanie wyszczególnio-nych inklinacji behawioralwyszczególnio-nych, w tym takŜe „efektu ukąszenia węŜa” [Lim Li Chin 2012: 74–80].

Podsumowując, artykuł A. Lim Li Chin jest dowodem na istnienie ścisłej zaleŜności pomiędzy doświadczonymi w przeszłości stratami a niechęcią do podejmowania ryzykownych działań przez inwestorów. Takie zachowanie,

okre-ślane jako „efekt ukąszenia węŜa”, wywołuje więc stagnację inwestorów, pomi-mo korzystnych zmian na rynku papierów wartościowych, powodując utratę moŜliwości osiągnięcia znaczących zysków.

PODSUMOWANIE

Artykuł przedstawia kwestie dotyczące „efektu ukąszenia węŜa” omawiane w literaturze traktującej o finansach behawioralnych. PrzybliŜa oraz analizuje dane liczbowe uzyskane przez naukowców, które wskazują na występowanie tego nietypowego zachowania wśród inwestorów. NaleŜy jednak podkreślić, iŜ badane zjawisko jest stosunkowo nowym efektem dołączonym do bogatej listy psychologicznych pułapek czyhających na inwestorów, a co za tym idzie, sta-nowi przedmiot niewielu analiz badawczych. Wśród tej dostępnej i sygnalizują-cej o istnieniu „efektu ukąszenia węŜa” literaturze warto wskazać na artykuły W. F. M. De Bondt i R. Thalera, T. Odeana, E. J. Johnsona i R. Thalera, czy teŜ pozycję ksiąŜkową J. Nofsingera. Często omawiana inklinacja behawioralna jest łączona przez badaczy z kolejną, poprzez wskazanie „efektu ukąszenia węŜa” jako przyczyny powstawania następnego nietypowego zachowania na rynku kapitałowym. Przykładem moŜe być interpretacja „efektu dyspozycji” ukazana w artykule T. Odeana. Więcej bezpośrednich analiz dotyczących zagadnienia „efektu ukąszenia węŜa” dokonała w swoim artykule A. Lim Li Chin,

jednocze-śnie potwierdzając w przeprowadzonym eksperymencie wpływ tej anomalii na podejmowane decyzje inwestycyjne.

Przeprowadzona analiza pozwala zatem na sformułowanie następujących wniosków:

– na rynku kapitałowym występuje „efekt ukąszenia węŜa”, – badane zjawisko wpływa na decyzje inwestorów.

PowyŜsze wnioski powinny zostać uwzględnione przez podmioty inwestujące swoje środki, bowiem mogą je ustrzec przed niewłaściwym zachowaniem oraz nadmiernymi stratami. Warto zatem podkreślić, iŜ „efekt ukąszenia węŜa” stanowi niezwykle interesujący temat z zakresu finansów behawioralnych, godny poświęce-nia uwagi w kolejnych eksperymentach dotyczących bezpośrednio tej problematyki.

(27)

BIBLIOGRAFIA

Arkes H., Blumer C. 1985, The psychology of Sunk Cost, „Organizational Behavior and Human Decision Processes”, no. 35.

Balvers R., Wu Y., Gilliland E., 2000, Mean Reversion across National Stock Markets and

Para-metric Contrarian Investment Strategies, „Journal of Finance”, vol. 55, no. 2.

Barberis N., Huang M., Santos T., 2001, Prospect Theory and Asset Prices, „Quarterly Journal of Economics”, vol. 116.

Barberis N., Thaler R., 2002, A survey of behavioral finance, NBER Working Paper No. 9222. De Bondt W. F. M., Thaler R., 1985, Does the Stock Market Overreact?, „Journal of Finance”,

vol. 40, no. 3.

Jajuga K. 2006, Podstawy inwestowania na Giełdzie Papierów Wartościowych, Szkoła Giełdowa, Warszawa.

Kahneman D., Tversky A., 1979, Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, „Econometrica”, vol. 47, no. 2.

Koppel R., 2012, Inwestowanie a irracjonalny umysł Podejmuj racjonalne decyzje w

nieracjonal-nym świecie inwestowania, CeDeWu, Warszawa.

Lim Li Chin A., 2012, Psychological Biases and Investor Behaviour: Survey Evidence from

Malay-sian Stock Market, „International Journal on Social Science Economics & Art”, vol. 2, no. 2.

Nofsinger J. R., 2006, Psychologia inwestowania, Helion, Gliwice.

Odean T., 1999, Do investors trade too much?, „The American Economic Review”, vol. 89, no. 5. Samuelson W., Zeckhauster R., 1988, Status Quo Bias in Decision Making, „Journal of Risk and

Uncertainty”, no. 1.

Shefri H., Statman M., 1985, The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too

Long: Theory and Evidece, „Journal of Finance”, vol. 40.

Thaler R., Johnson E. J., 1990, Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The

Effects of Prior Outcomes on Risky Choice, „Management Science”, vol. 36, no. 6.

Von Neumann J., Morgenstern O., 1994, Theory of games and economic behavior, Princeton University Press, Princeton.

Zielonka P., 2012, Giełda i psychologia. Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierów

wartościowych, CeDeWu, Warszawa.

„SNAKE BITE EFFECT” AS THE REASON OF EXPLANATION FOR ANOMALY IN INVESTORS’ ACTION. THE REVIEW OF RESEARCH

Abstract This article examines research of the „snake bite effect” as one of the irrational behaviors occurring on the capital market. The presented considerations are based on the literature on behavioral finance, although the present publications devote little interest to this subject. In the article there are elaborated the scientific experiments which show only signs of behavior defined as „snake bite effect” because it is often omitted in more serious studies or it is indirectly presented with regards to other aspects of behavioral finance. This article confirms the existence of „snake bite effect” and emphasizes its influence on investorsʼ decisions.

(28)

(29)

Monika Stachura, Karolina Zielińska, Proces jako nośnik w Activity-Based Costing

PROCES JAKO NOŚNIK KOSZTÓW

W ACTIVITY-BASED COSTING

Monika Stachura*, Karolina Zielińska**

Abstrakt Celem eseju jest określenie sposobu reakcji rachunkowości na zmiany jakie zaszły w rachunku kosztów w drugiej połowie XX w. Przedstawiono w nim czynniki, które spowodowały owe zmiany, a w konsekwencji zmusiły przed-siębiorców do poszukiwania innowacyjnych rozwiązań. Jedną z metod odpo-wiadających nowym potrzebom przedsiębiorców związanych z orientacją pro-cesową jest Activity-Based Costting. W związku z tym niniejszy esej zawiera hipotezę, Ŝe proces jest nośnikiem kosztów w rachunku kosztów działań. Za-prezentowano w nim historię oraz koncepcję rachunku kosztów działań. Po-nadto zostały wskazane etapy oraz istota identyfikacji procesów, a takŜe wady i zalety wiąŜące się z wprowadzeniem omawianego modelu. Esej ten daje moŜliwość szerszego spojrzenia na problematykę rachunku kosztów działań, gdyŜ dowodzi, Ŝe rzeczywistym nośnikiem kosztów w omawianym modelu jest proces.

Słowa kluczowe rachunek kosztów działań (Activity-Based Costing – ABC), orientacja procesowa, proces, działanie, nośnik kosztów, obiekt kosztów.

WPROWADZENIE

Druga połowa XX w. wiąŜe się z ogromnymi zmianami w systemie rachun-ku kosztów. Rozwój nowych technologii, mechanizacja i automatyzacja proce-sów technologicznych, globalizacja rynków, fuzje przeprowadzane na niespoty-kaną dotąd skalę, wzrost wymagań klientów oraz silna konkurencja wpłynęły na zmiany w sposobie zarządzania przedsiębiorstwami. Ponadto powyŜej wskazane czynniki spowodowały znaczne przekształcenia w strukturze kosztów ponoszo-nych przez przedsiębiorstwa.

*

Licencjat, Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. **

(30)

Monika Stachura, Karolina Zielińska, Proces jako nośnik w Activity-Based Costing

W zaistniałej sytuacji zarządy wielu przedsiębiorstw zdały sobie sprawę, Ŝe ich metody funkcjonowania oparte na tradycyjnym rachunku kosztów są nieade-kwatne do nowych warunków rynkowych. Skłoniło to wielu przedsiębiorców do rezygnacji z systemów zarządzania pionowego na rzecz zarządzania poziomego. W praktyce oznaczało to zmianę ich orientacji z funkcjonalnej na procesową.

Zgodnie z tradycyjnym podejściem podmiot gospodarczy jest postrzegany jako zbiór funkcji lub zawodowych specjalności tj. handel, dystrybucja czy pro-dukcja. Podstawowymi wyznacznikami przedsiębiorstwa są: organizacja hierar-chiczna, pionowa komunikacja informacji, skupianie się na optymalizowaniu wyników poszczególnych funkcji, a nie na optymalizacji z punktu widzenia wartości wnoszonych dla klienta. Procesy, które są realizowane w przedsiębior-stwie są dzielone na fragmenty, obsługiwane przez jego róŜne obszary funkcjo-nalne, gdzie wykonywane są zadania cząstkowe.

Natomiast istotą podejścia procesowego jest ukierunkowanie na procesy za-chodzące wewnątrz przedsiębiorstwa. Proces jest tu definiowany jako: „kom-pletny od początku do końca zbiór czynności, które razem tworzą wartość dla klienta” [Hammer 1999: 10]. W związku z tym proces obejmuje „zbiór

czynno-ści, wymagający na wejściu „wkładu” i dający na wyjściu rezultat mający pewną wartość dla klienta” [Szychta 2007: 109].

Jedną z metod rachunkowości zarządczej przyjmujących orientację proce-sową jest rachunek kosztów działań (Activity-Based Costing – ABC). Activity-

-Based Costing zajmuje się m. in. ilościowym i wartościowym pomiarem

proce-sów w jednostce gospodarczej, tworząc podstawę do zarządzania procesami w myśl znanego dziś juŜ dobrze stwierdzenia: „nie moŜna zarządzać tym, czego nie moŜna zmierzyć” [Kaplan i Norton 2001: 12].

1. HISTORIA RACHUNKU KOSZTÓW DZIAŁAŃ

Najwcześniejszych źródeł koncepcji Activity-Based Costing moŜna doszu-kiwać się juŜ w roku 1899 w pracach E. Schmalenbacha. Wskazał on w nich moŜliwość wyodrębniania kosztów procesów i rozliczania ich na produkty. Pre-kursorskie poglądy dotyczące równieŜ tej koncepcji to lata 30. XX w. oraz prace E. L. Kohlera [Wnuk-Pel 2012: 83]. Kholer opracował system rachunku odpo-wiedzialności, który zakładał, Ŝe wszystkie koszty naleŜy przypisać osobom odpowiedzialnym za działania, występujące w organizacji. W literaturze tego okresu moŜna znaleźć jeszcze wiele innych nawiązań do koncepcji rachunku kosztów działań.

Natomiast początków praktyki zbliŜonej do Activity-Based Costing doszu-kuje się w latach 60. XX w. w korporacji General Electric. Zastosowany w