BRE Bank Securities Nazwa
60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190
05-08-10 05-12-06 06-04-03 06-07-30
PGF Farmacol
Torfarm Prosper
BRE Bank Securities Aktualizacja raportu
25 sierpnia 2006
Hurtownie
farmaceutyczne
Hurt farmaceutyczny
Polska
*średnia z analizowanych spółek EV/EBITDA 2007*
EV/EBITDA 2006*
P/E 2007*
P/E 2006* 13,2
11,7 10,3 9,5
Fundamenty i timing...
Wyniki kwartalne są słabsze od naszych oczekiwań. Wpływ na to miały m.in. zmiany na liście refundacyjnej. Oczekujemy, że efekt zmian bę- dzie widoczny również w wynikach za III kwartał. Jest to główny czyn- nik, który skłania nas do neutralnego spojrzenia na sektor w krótkim terminie. W dłuższym czasie nie widzimy zagrożenia dla spółek w sek- torze. Konkurencja rynkowa jest wysoka, ale w naszym odczuciu nie ma ona charakteru wojny cenowej. Spożycie leków w Polsce systema- tycznie wzrasta, a poprawa zamożności społeczeństwa utrwali tę ten- dencję. Konsolidacja rynku w najbliższym czasie prawdopodobnie rozegra się wśród mniejszych podmiotów. Podsumowując, oczekuje- my, że w krótkim terminie utrzyma się negatywny sentyment do sekto- ra. W dłuższym terminie dyskonto w wycenie do zagranicznych odpo- wiedników powinno zmaleć. Dlatego sugerujemy, aby ewentualne osłabienie wykorzystać do zbudowania pozycji na akcjach dystrybuto- rów.
PGF (KUPUJ, cena docelowa 74,2 PLN)
Wyniki kwartalne PGF-u były powyżej naszych oczekiwań. Spółka zgodnie z zapowiedziami poprawia rentowność kosztem dynamiki sprzedaży. Nie przekłada się to jednak na utratę udziałów rynkowych. Program lojalnościo- wy „Dbam o Zdrowie” zrzeszający 1500 aptek, stanowi silne wsparcie sprzedażowe. Podtrzymujemy prognozy na rok bieżący, nieznacznie korygując cenę docelową z 73,8 do 74,2 PLN.
Farmacol (KUPUJ, cena docelowa 45,6 PLN)
Wyniki kwartalne Farmacolu wzbudzają mieszane odczucia. Zmiana sposo- bu rozliczeń z producentami z jednej strony, a agresywna polityka cenowa z drugiej, zaciemniają tendencje panujące w spółce. Wyniki kwartalne skłoniły nas do rewizji prognoz w dół. Z drugiej strony, z uwagi na brak przejrzysto- ści wyników, przy wycenie porównawczej zakładamy 10% dyskonto w sto- sunku do zagranicznych odpowiedników. Tym samym obniżamy cenę docelową z 48,9 do 45,6 PLN.
Torfarm (TRZYMAJ, cena docelowa 63,7 PLN)
Wyniki kwartalne Torfarmu były poniżej naszych oczekiwań. Częściowo z uwagi na niższą od oczekiwanej rentowność operacyjną, a po części z uwa- gi na niższe przychody finansowe. Drugi czynnik skłonił nas do korekty pro- gnozy zysku netto na 2006 rok w dół. W dłuższym terminie tematem w spół- ce pozostanie konsolidacja z Galeniką-Silfarm i korzyści skali. W chwili obecnej nie uwzględniamy ich w naszych prognozach. Z uwagi na rewizję zysku netto obniżamy cenę docelową z 65,2 do 63,7 PLN.
Prosper (KUPUJ, cena docelowa 20,9 PLN)
Mimo iż wyniki kwartalne Prospera są poniżej naszych oczekiwań, to jednak nasza roczna prognoza w dalszym ciągu jest możliwa do zrealizowania.
Prosper skupia się na poprawie dynamiki sprzedaży i rentowności. Spółka w dalszym ciągu notowana jest ze sporym dyskontem do pozostałych hur- towników. W wyniku aktualizacji założeń nieznacznie korygujemy cenę docelową z 20,7 do 20,9 PLN.
Kursy PGF, Farmacolu, Torfarmu i Prosperu Ważne daty
PGF
29.09 - publikacja raportu za 1H 14.11 - publikacja raportu za 3Q
Farmacol
29.09 - publikacja raportu jednostkowego za 1H 14.11 - publikacja raportu za 3Q
Torfarm
29.09 - publikacja raportu za 1H 03.11 - publikacja raportu za 3Q
Prosper
29.09 - publikacja raportu jednostkowego za 1H 14.11 - publikacja raportu za 3Q
Według IMS Health, w ciągu pierwszych siedmiu mie- sięcy 2006 roku rynek farmaceutyczny, liczony w ce- nach zbytu producentów netto, wzrósł o 4%. Nałożyła się na to zmiana listy refundacyjnej w lipcu. IMS Heath prognozuje na 2006 rok wzrost rynku na poziomie 5,2%. Z uwagi na zmiany na listach refundacyjnych, możliwa będzie rewizja tych prognoz w dół.
Strategia dotycząca sektora
Podsumowanie inwestycyjne
Zmiany na liście leków refundowanych
Zmiany negatywnie wpłynęły na dynamikę całego rynku w maju i czerwcu, jednak ich negatywny wpływ może być również widoczny w III kwartale, z uwagi na obniżkę cen 1200 leków importowanych. Informacje te mogą w krótkim terminie wywierać negatywny sentyment na sektor dystrybucji farmaceutycznej.
Dyskonto w stosunku do zagranicznych spółek
Porównanie polskich dystrybutorów do ich europejskich odpowiedników wskazuje na dyskonto 10-15% w wycenie rodzimych podmiotów. Jeszcze kilka miesięcy temu wyceny były zbliżone. Występowanie dyskonta można tłumaczyć zmianami na liście leków refundowanych i wzrostem ryzyka w krótkim okresie. W dłuższym terminie nie widzimy jednak racjonalnego uzasadnienia dla utrzymywania się dyskonta.
Konsolidacja w obrębie mniejszych spółek
Ze sporym prawdopodobieństwem można oczekiwać, że w najbliższych kwartałach konsolidacja skupi się w obrębie mniejszych dystrybutorów, nie posiadających własnych aptek. Pierwsze słowo powiedział Torfarm, przejmując część Galenici-Silfarm. W naszej opinii, Torfarm ma spore szanse na przejęcie pozostałych podmiotów wchodzących w skład Apofarmu do końca 2007 roku.
Rekomendacje i timing
W wyniku aktualizacji prognoz (obniżenie zysków dla Farmacolu, obniżenie przychodów finansowych dla Torfarmu) oraz aktualizacji naszych modeli i założeń do wyceny porównawczej, nasze ceny docelowe ulegają zmianom. Cena docelowa dla PGF-u wzrasta z 73,8 do 74,2 PLN, cena docelowa dla Farmacolu spada z 48,9 do 45,5, cena docelowa dla Torfarmu spada z 65,2 do 63,7 PLN, a dla Prospera wzrasta z 20,7 do 20,9 PLN. Z wyjątkiem Torfarmu wszystkie spółki mają znaczny potencjał wzrostu w stosunku do bieżących cen rynkowych. W naszym odczuciu jednak sentyment do sektora w krótkim okresie (publikacja wyników za III kwartał) może pozostać negatywny. Tym samym w krótkim okresie zachowujemy neutralne nastawienie do sektora. W dłuższym horyzoncie czasowym widzimy potencjał wzrostu.
Wyceny i rekomendacja
Wycena DCF
W wyniku aktualizacji naszych modeli, nieznacznie zmieniły się wyceny dochodowe PGF-u i Farmacolu. Poniżej przedstawiamy zestawienie zmian wyceny, a pełne modele DCF znajdują się w dalszej części raportu.
Zmiana wyceny DCF
bieżąca wycena poprzednia wycena różnica
PGF 69,8 70,6 -1%
Farmacol 44,0 44,4 -1%
Torfarm 59,5 59,5 0%
Prosper 19,4 19,4 0%
Źródło: DI BRE Banku
Wskaźniki wyceny w metodzie porównawczej
Poniżej przedstawiamy zestawienie wskaźników porównawczych dla polskich i zagranicznych spółek, działających w segmencie dystrybucji farmaceutycznej. Trzy spółki – PGF, Farmacol i Torfarm wyceniane są z około 10-proc. i 15-proc. dyskontem odpowiednio na lata 2006 i 2007 do zagranicznych odpowiedników. Prosper w dalszym ciągu jest wyceniany ze sporym, ponad 40-proc. dyskontem w stosunku do zagranicznych hurtowników. W dłuższym terminie oczekujemy, że dyskonto największych podmiotów w stosunku do zagranicznych odpowiedników zostanie zredukowane do zera.
Wskaźniki wyceny w metodzie porównawczej
EV/EBITDA P/E marża EBITDA
Cena 2005 2006 2007 2005 2006 2007 2005 2006 2007
POLSKIE SPÓŁKI
Farmacol 39,8 10,0 10,1 9,3 13,6 14,0 12,4 3,0% 2,9% 3,0%
Torfarm 65,4 17,0 12,3 11,1 18,1 16,8 14,5 0,8% 1,0% 1,0%
PGF 61,8 12,3 11,7 10,8 14,8 12,7 11,3 2,3% 2,4% 2,4%
Prosper 16,4 6,8 7,0 6,8 10,5 9,2 8,6 1,5% 1,3% 1,3%
Maksimum 17,0 12,3 11,1 18,1 16,8 14,5 3,0% 2,9% 3,0%
Minimum 6,8 7,0 6,8 10,5 9,2 8,6 0,8% 1,0% 1,0%
Mediana 11,1 10,9 10,0 14,2 13,3 11,8 1,9% 1,9% 1,9%
ZAGRANICZNE SPÓŁKI
Alliance Unichem 10,7 16,4 14,4 13,3 18,1 17,5 15,8 3,3% 3,7% 3,8%
Andreae Noris 37,8 9,1 8,8 8,4 15,8 15,8 15,1 1,7% 1,7% 1,7%
Celesio 40,0 10,1 9,2 15,8 14,0 3,6% 1,5% 4,0%
OPG Groep 75,8 9,7 9,2 8,5 13,5 13,4 12,8 5,8% 5,9% 6,2%
United Drug 3,6 17,7 13,2 12,0 18,7 17,8 15,8 3,2% 4,0% 4,1%
Galenica 258,5 14,0 14,0 12,6 21,5 22,1 17,8 5,8% 5,9% 6,3%
Maksimum 17,7 14,4 13,3 21,5 22,1 17,8 5,8% 5,9% 6,3%
Minimum 4,8 8,8 3,8 8,1 7,9 7,1 1,7% 1,5% 1,7%
Mediana 14,0 11,7 10,6 18,1 16,6 15,4 3,4% 3,8% 4,0%
Źródło: Bloomberg, DI BRE Banku
Wycena metodą porównawczą
Jako bazę porównawczą dla implikowanej wyceny polskich dystrybutorów przyjęliśmy spółki zagraniczne, działające w branży dystrybucji farmaceutycznej. Przy sporządzaniu wyceny założyliśmy następujące dyskonta: brak dyskonta dla PGF-u, 10% dyskonta dla Farmacolu (brak przejrzystości i racjonalnego wytłumaczenia pogorszenia wyników za II kwartał w spółce) oraz Torfarmu 10% i 30% w przypadku Prospera. Należy jednak dodać, że przyjęte dyskonta są kwestią umowną i arbitralną. Plany akwizycyjne Torfarmu uzasadniają premię w wycenie (lub brak dyskonta w stosunku do największych). W przypadku Prospera, uzasadniony poziom dyskonta może wynieść 10-30%.
Implikowana wycena porównawcza
EV/EBITDA P/E
Cena dyskonto 2006 2007 2006 2007
Farmacol 43,6 10% 48,5 48,3 47,3 49,6
Farmacol (9-mies.) 47,0
Torfarm 62,9 10% 72,8 72,5 64,8 69,7
Torfarm (9-mies.) 67,9
PGF 72,9 0% 63,7 62,4 80,9 84,5
PGF (9-mies.) 78,6
Prosper 20,7 30% 30,8 28,6 29,6 29,3
Prosper (9-mies.) 22,3
Źródło: Bloomberg, DI BRE Banku
Wycena końcowa i rekomendacja
Wycenę końcową dla PGF i Farmacolu wyznaczamy jako średnią arytmetyczną wycen DCF i porównawczej w stosunku do spółek zagranicznych, przy wskazanym poziomie dyskonta do spółek zagranicznych. Wielkości dyskonta są ustalone arbitralnie i są kwestia uznania, inwestor może sam zadecydować o ich skali.
Wycena końcowa i rekomendacja
wycena DCF wycena porównawcza cena docelowa kurs różnica rekomendacja
PGF 69,8 78,6 74,2 62,7 18% Kupuj
Farmacol 44,0 47,0 45,5 38,9 17% Kupuj
Torfarm 59,5 67,9 63,7 68,0 -6% Trzymaj
Prosper 19,4 22,3 20,9 16,5 26% Kupuj
Źródło: DI BRE Banku
Rynek leków w Polsce
Słaby czerwiec, dobry lipiec
Zmiany na liście leków refundowanych wpłynęły na koniunkturę na rynku dystrybucji farmaceutycznej w drugiej połowie maja i w czerwcu. Nowa lista zaczęła obowiązywać od początku lipca. W oczekiwaniu na zmiany cen aptekarze wstrzymali się z zakupami, co negatywnie wpłynęło na sprzedaż dystrybutorów w czerwcu. Wg IMS Heath, słaby wynik czerwca obniżył dynamikę wzrostu całego rynku w I półroczu do poziomu 2,9% (w I półroczu 2005 roku wzrost wyniósł 9,3%). Wg IMS Heath, wartość rynku leków wyrażona w cenach producentów netto wyniosła w I półroczu 2006 roku 7,4 mld PLN. Najszybciej rosła sprzedaż leków dla szpitali (4,7%) oraz sprzedaż leków na receptę (4,4%). W tym okresie sprzedaż leków w segmencie OTC wzrosła zaledwie o 2,8%. Dane IMS Heath za lipiec pokazują jednak, że spadek sprzedaży w czerwcu został zrekompensowany dużym wzrostem sprzedaży w lipcu. Wg tych danych, wzrost rynku od stycznia do lipca 2006 roku wzrósł o 4% wobec analogicznego okresu 2005 roku i osiągnął wartość 8,6 mld PLN. Ma to swoje logiczne uzasadnienie w działaniu aptekarzy, którzy wstrzymywali się z zakupami w czerwcu, a w lipcu uzupełnili braki magazynowe.
Wpływ zmian na marże
Obniżenie cen ponad 1200 importowanych specyfików przełoży się na obniżenie dynamiki wzrostu rynku w ujęciu wartościowym. Z drugiej strony, niższe ceny leków zwiększą ich dostępność, wobec czego można oczekiwać, że spadek cen zostanie częściowo zrekompensowany wzrostem wolumenów. IMS Heath prognozuje, że w całym 2006 roku dynamika wzrostu rynku wyniesie 5,2%. Zmiany na liście refundacyjnej mogą jednak wpłynąć na ponowną korektę prognoz w dół. Równie istotne co spadek dynamiki sprzedaży wydaje się być możliwość spadku realizowanej marży przez dystrybutorów z dużym udziałem leków importowanych w zapasach, które po zmianach na listach muszą być sprzedane po niższych cenach. Prawdopodobnie część strat z tego tytułu pokryją producenci, trzeba się jednak liczyć z ryzykiem, że spowoduje to jednorazową obniżkę zrealizowanej marży na części sprzedaży w wynikach za III kwartał.
Szpitale odżywają
Szpitale sukcesywnie poprawiają swoją kondycję finansową, a tym samym zwiększa się ich siła nabywcza. Potwierdzają to dane dotyczące zakupów leków przez szpitale. W I półroczu 2005 wielość sprzedaży leków do szpitali wzrosła o 4,7%. Największą ekspozycję na ten segment posiadają PGF (14,7% udział w przychodach w 2005 roku) i Farmacol (około 8% udziału w przychodach). Intensyfikacja działań marketingowych Farmacolu w tym obszarze rynku przełożyła się pozytywnie na dynamikę sprzedaży zarówno w 2005, jak i w I połowie 2006 roku.
Widoczna potrzeba konsolidacji
Galenica-Silfarm wywodzi się z grupy kapitałowej Apofarm, skupiającej kilkanaście hurtowni aptekarskich. Hurtownie te stanowią alternatywę dla aptekarzy, którzy rezygnują z usług hurtowni posiadających własną sieć detaliczną. Łączenie ma na celu zwiększenie pozycji negocjacyjnej z producentami. W ostatnich latach udział Apofarmu w rynku aptecznym spadł z 14% do niespełna 11%. Wynika to z silnej konkurencji wśród dystrybutorów i niemożności zaproponowania klientom atrakcyjnych warunków ofertowych.
Dodatkowo, w Apofarmie nastąpiła erozja marży wynikająca z utraty udziałów w rynku i rosnących kosztów zarządzania strukturami grupy. Obecne realia rynkowe nieuchronnie prowadzą do łączenia się hurtowni w większe grupy. Przejęcie Galenici-Silfarm przez Torfarm może przyspieszyć proces konsolidacji rynku podmiotów nie posiadających własnych aptek.
Konkurencja nie śpi
Konkurencja Torfarmu spóźniła się w przypadku Galenici-Silfarm. Działania podejmowane przez PGF, czy Prosper po ogłoszeniu przez Torfarm zamiaru akwizycji, miały w naszym odczuciu na celu opóźnienie ewentualnej transakcji zaproponowanej przez Torfarm. Były jednak podjęte zbyt późno, aby wpłynąć na sytuację. Otwarta pozostaje kwestia przejęcia pozostałej części Apofarmu, posiadającej około 6% udziału w rynku. Z góry wykluczamy możliwość przejęcia tej części przez PGF czy Farmacol, z uwagi na to, iż posiadają własne apteki. Otwarta pozostaje kwestia Prospera i jego ewentualnych planów akwizycyjnych. W naszym odczuciu, Torfarm pozostaje w dalszym ciągu podmiotem, który ma duże szanse
PGF
Wyniki finansowe za 2Q2006 – widoczna poprawa rentowności
Mimo niskiej dynamiki wzrostu sprzedaży, PGF zrealizował bardzo dobre wyniki kwartalne.
Spółka skupiła się na poprawie rentowności i efekty tego są widoczne już w II kwartale. W całym I półroczu PGF zwiększył sprzedaż o 2,6%, a więc nieco poniżej wzrostu całego rynku. Mimo niskiej dynamiki wzrostu, spółka cały czas utrzymuje udział w rynku na niezmienionym poziomie – około 20%. W rozbiciu na segmenty nie widać, aby segment detaliczny wykazywał większe zyski, jednak PGF może realizować marże już na poziomie hurtowym. Poprawa rentowności w spółce jest widoczna już na poziomie zysku brutto na sprzedaży (w I półroczu marża brutto na sprzedaży wyniosła 10,4% (w stosunku do 9,0%
w I półroczu 2005). Koszty sprzedaży wzrosły o 20%, jednak dzięki obniżce kosztów ogólnego zarządu o 10,8%, łączne koszty prowadzonej działalności wzrosły o 11,5%.
Dzięki wyższemu wzrostowi marży brutto na sprzedaży, rentowność EBITDA wzrosła w I półroczu do 2,5% w stosunku do 2,1% w analogicznym okresie poprzedniego roku. Wyniki kwartalne spółki były zbieżne z naszymi oczekiwaniami, dlatego pozostawiamy nasze prognozy bez zmian.
Skonsolidowane wyniki Grupy PGF w II kwartale 2006 roku
(mln PLN) IIQ2006P IIQ2006 IIQ2005 zmiana IH2006 IH2005 zmiana 2006P 2005 zmiana Przychody 1018,6 975,8 960,9 1,6% 2009,7 1958,4 2,6% 4117,4 3891,5 5,8%
zysk brutto na sprzedaży - 100,5 85,1 18,1% 208,8 176,6 18,2% 396,7 375,0 5,8%
marża brutto na
sprzedaży - 10,3% 8,9% - 10,4% 9,0% - 9,6% 9,6% -
EBITDA 17,8 21,5 15,0 43,3% 50,9 41,5 22,8% 97,1 91,2 6,5%
Marża 1,8% 2,2% 1,6% - 2,5% 2,1% - 2,4% 2,3% -
EBIT 13,7 15,3 11,5 32,4% 40,1 33,3 20,4% 80,8 74,4 8,5%
zysk brutto 13,2 14,7 12,7 16,2% 36,1 33,1 8,9% 78,4 71,1 10,3%
zysk netto 10,3 11,9 9,3 28,4% 28,0 25,3 10,9% 61,3 52,1 17,7%
Źródło: spółka, P – prognozy DI BRE Banku
Dalszy rozwój
Istotnym elementem strategii PGF-u jest program „Dbam o Zdrowie”, w którym zrzeszone jest około 1500 aptek. Wszystkie placówki posiadają podobne logo i korzystają z uczestnictwa w systemie. Można oczekiwać, że PGF jest głównym dostawcą tych podmiotów. Dla hurtownika posiadanie takiej bazy lojalnych klientów jest o tyle istotne, że zapewnia stabilną sprzedaż i obniża koszty pozyskiwania nowych klientów. Przy średniej sprzedaży jednej apteki na poziomie 130 tys. PLN miesięcznie, obroty generowane przez taką bazę klientów wynoszą 2,3 mln PLN rocznie, a przy założeniu wyższej sprzedaży, ich łączny obrót może sięgać 75% łącznej sprzedaży PGF-u. W naszej opinii, istotna dla spółki będzie w dalszym ciągu poprawa rentowności segmentu detalicznego. PGF planuje też sprzedaż leków, na które zamówienia będą składane przez internet. Odbiór osobisty leków miałby miejsce w wyznaczonych placówkach. W kwestii akwizycji spółka zachowuje powściągliwość w komentowaniu swoich zamierzeń. Po nieudanej próbie sprzedaży EuroApteki, wśród potencjalnych obiektów do kupienia pozostaje głównie Cefarm Białystok, którego prywatyzacja przeciąga się w czasie. W naszym odczuciu, PGF w najbliższych kwartałach skupi się na optymalizacji programu DoZ i poprawie rentowności w segmencie detalicznym.
Farmacol
Wyniki finansowe za 2Q2006 – poniżej oczekiwań
Wzrost sprzedaży Farmacolu w I półroczu (+13,6% r/r) jest znacznie powyżej wzrostu całego rynku farmaceutycznego (+2,9% r/r). Nawet jeśli uwzględni się wyższy od średniej wzrost segmentu szpitalnego w tym okresie (+4,7% r/r) i fakt, że spółka zwiększa ekspozycję na ten segment rynku (około 8% przychodów) oraz zmianę sposobu rozliczeń z producentami, to jednak jedynym racjonalnym wytłumaczeniem tak wysokiego wzrostu wydaje się być udzielanie klientom lepszych warunków handlowych. Spółka potwierdza, że pogorszenie marży brutto na sprzedaży w części wynika z agresywnej polityki cenowej. Z uwagi na brak, w naszym odczuciu, przejrzystości w wynikach za II kwartał i brak precyzyjnego wytłumaczenia przez spółkę powodów ich pogorszenia, w wycenie porównawczej przypisujemy spółce 10% dyskonta.
Skonsolidowane wyniki Grupy Farmacol w II kwartale 2006 roku
(mln PLN) IIQ2006P IIQ2006 IIQ2005 zmiana IH2006 IH2005 zmiana 2006P 2005 zmiana Przychody 794,8 817,0 735,9 11,0% 1704,3 1500,6 13,6% 3268,4 3053,9 7,0%
zysk brutto na sprzedaży - 62,5 60,3 3,7% 116,0 121,8 -4,7% 272,8 263,2 3,7%
marża brutto na sprzedaży - 7,7% 8,2% - 6,8% 8,1% - 8,3% 8,6% - EBITDA 23,0 17,2 22,2 -22,5% 39,3 43,7 -10,2% 89,8 91,2 -1,6%
marża 2,9% 2,1% 3,0% - 2,3% 2,9% - 2,7% 3,0% -
EBIT 20,4 15,1 16,9 -10,5% 29,1 35,9 -19,0% 80,7 80,7 0,0%
zysk brutto 22,2 16,2 20,5 -20,6% 31,0 41,1 -24,5% 86,3 91,3 -5,4%
zysk netto 17,1 12,6 15,4 -18,4% 24,3 30,4 -19,8% 66,6 68,6 -3,0%
Źródło: spółka, P – prognozy DI BRE Banku
Zmiany prognoz i wyceny
Trudno oczekiwać, że agresywna polityka cenowa ma na celu jedynie zwiększenie udziału rynkowego. Można natomiast wyobrazić sobie, że działanie Farmacolu ma racjonalne uzasadnienie. W związku z przesunięciem realizacji bonusów od producentów, znaczna część wyniku rocznego może zostać zrealizowana w IV kwartale roku, tym samym niwelując negatywny wpływ wcześniejszych kwartałów. Z uwagi na to, iż nie znamy dokładnych warunków handlowych umów z producentami, możliwe do zrealizowania profity możemy szacować jedynie na podstawie wyników zeszłorocznych. Poprawa wyników w ujęciu rocznym wymagałby, aby bonusy całoroczne pokryły ubytki w marży w poprzednich kwartałach. Wydaje się jednak, że będzie to trudne do zrealizowania. Tym bardziej w kontekście zmian na liście refundacyjnej, które również przełożą się negatywnie na marże. Dlatego obniżamy prognozę rentowności brutto w tym roku, tym samym obniżeniu ulegają nasze prognozy zysku operacyjnego i zysku netto. W wyniku korekty naszych prognoz wyników dla spółki na najbliższe lata w dół oraz zmianie innych założeń w modelu, obniżeniu ulega nasza wycena metodą DCF z 44,4 do 44,0.
Długoterminowa strategia
Nie oczekujemy, żeby agresywna postawa cenowa zaprezentowana w I półroczu była kontynuowana w kolejnych kwartałach. Zarząd Farmacolu dosyć mgliście wypowiada się w tej kwestii. Spółka zamierza w dalszym ciągu optymalizować logistykę, jednak trudno w tym obszarze oczekiwać znacznych oszczędności kosztowych. Działanie Farmacolu rozpatrujemy w dwojakim kontekście. Po pierwsze, wyższa sprzedaż oznaczać będzie wyższe bonusy od producentów na koniec roku. Nie znamy ich skali, stąd nie możemy do końca oszacować racjonalności agresywnej polityki cenowej. Po drugie, na rynku dystrybucji widoczne jest ograniczanie przez apteki liczby podmiotów, od których kupują leki. Ma to związek z tworzeniem programów lojalnościowych, które są dla aptekarzy korzystne przy wysokim poziomie obrotu u danego dystrybutora. Stąd działanie Farmacolu mogło być świadomie zamierzone w kierunku pozyskania nowej bazy lojalnych klientów.
Spółka cały czas powtarza, że wysoki poziom gotówki pozwoli jej na akwizycję. W naszym odczuciu ewentualna akwizycja przez Farmacol hurtowni aptekarskich (bo te głównie pozostają na rynku do konsolidacji) jest bardzo mało prawdopodobna.
Torfarm
Wyniki finansowe za 2Q2006
Wyniki kwartalne Torfarmu są zgodne z naszymi oczekiwaniami na poziomie przychodów, jednak poniżej naszych prognoz na poziomie zysku operacyjnego i zysku netto. Wynika to głównie z niższej od zakładanej przez nas rentowności EBIT oraz niższych przychodów finansowych, z uwagi na zaprzestanie udzielania pożyczek spółce Electus. Torfarm zrealizował w II kwartale przychody na poziomie 382,6 mln PLN (+10,4% r/r), co oznacza wzrost ponad trzykrotnie większy niż wzrost całego rynku aptecznego (+2,8% r/r). Warto zwrócić uwagę, że spółce udało się zwiększyć realizowaną marżę EBITDA w stosunku do analogicznego kwartału 2005 roku. Zwiększanie skali sprzedaży pociągnęło za sobą wzrost kosztów sprzedaży, jednak mimo tego spółce udało się zwiększyć jej rentowność z 0,4% do 0,6%. Poprawa operacyjna w Torfarmie jest widoczna, jednak z uwagi na niższe przychody finansowe, rewidujemy naszą prognozę zysku netto na 2006 rok w dół.
Wyniki Torfarmu w II kwartale 2006 roku
(mln PLN) IIQ2006P IIQ2006 IIQ2005 zmiana IH2006 IH2005 zmiana 2006 2005 zmiana Przychody 382,6 382,6 346,6 10,4% 788,9 711,3 10,9% 1554,2 1412,9 10,0%
zysk brutto na sprzedaży - 28,0 22,4 24,6% 52,5 43,0 22,2% 104,1 86,4 20,5%
marża brutto na
sprzedaży - 7,3% 6,5% - 6,7% 6,0% - 6,7% 6,1% -
EBITDA 3,3 2,9 2,6 12,6% 7,5 4,5 66,9% 15,9 11,5 38,0%
marża 0,9% 0,8% 0,7% - 1,0% 0,6% - 1,0% 0,8% -
EBIT 2,3 1,7 1,7 1,5% 5,4 2,8 96,1% 12,2 7,7 57,4%
zysk brutto 2,5 1,7 3,7 -55,3% 5,7 5,3 6,1% 13,0 12,0 8,4%
zysk netto 2,1 1,2 2,9 -59,3% 4,4 4,2 5,6% 10,5 9,8 8,0%
Źródło: spółka, DI BRE Banku
Aktualizacja prognoz
Zmiana prognoz jest dwojaka. Po pierwsze, dokonujemy przesunięcia w koszcie własnym sprzedaży, kosztach ogólnego zarządu oraz sprzedaży, nie zmieniając jednocześnie rentowności sprzedaży i rentowności operacyjnej. Po drugie, obniżamy prognozy przychodów finansowych, co wpływa na obniżenie prognozy zysku brutto i zysku netto.
Mimo obniżenia prognozy, nie zmienia się nasza wycena spółki metodą DCF.
Przejęcie Galenici-Silfarm
Niespełna dwa miesiące od momentu ogłoszenia strategii wzrostu poprzez akwizycje Torfarm poinformował o finalizacji objęcia 40% udziałów w Grupie Kapitałowej Galenica- Silfarm przez podniesienie kapitału w spółce o 20 mln PLN. Kolejnym etapem przejęcia ma być nabycie części lub całości pozostałych udziałów w Galenica-Silfarm za kwotę 74 mln PLN. Tym samym łączny koszt przejęcia spółki wyniesie 94 mln PLN. Zaproponowana cena implikuje wskaźnik P/S dla Gelinici-Silfarm 0,096 (dla Torfarmu wynosi on 0,117).
Przy założeniu, że Galenica-Silfarm posiada około 5,5% w rynku, cena za 1% udziałów Galenici-Silfarm wynosi 17,1 mln PLN (w przypadku Torfarmu 17,6 mln PLN). Wskaźnik P/E na 2005 dla Galenici-Silfarm jest na wysokim poziomie z uwagi na erozję marży w tym podmiocie oraz jednorazowe czynniki obniżające zysk. Po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych, wskaźnik P/E na 2005 kształtuje się na poziomie około 32. W naszym odczuciu zaproponowana cena jest atrakcyjna dla obecnych akcjonariuszy Galenici- Silfarm, biorąc pod uwagę silną erozję marży w tym podmiocie. Tym samym Torfarm zapłaci premię za przejęcie udziałów rynkowych. W obecnych realiach rynkowych trudno oczekiwać atrakcyjnej ceny zakupu. Tym bardziej, że Torfarm zakłada długoterminową współpracę z obecnymi akcjonariuszami Galenici-Silfarm, którzy są również jej głównymi odbiorcami. Akwizycja jest atrakcyjna dla akcjonariuszy Torfarmu, gdyż pozwoli spółce na zwiększenie skali działalności i poprawę wyników poprzez większe rabaty u producentów i optymalizację kosztową. Torfarm wraz z Galenicą-Silfarm ma mieć około 15,5% udziałów w rynku aptecznym. Nabycie udziałów ma zostać sfinansowane poprzez nową emisję akcji. W chwili obecnej spółka nie ujawnia, czy zostanie ona skierowana do obecnych akcjonariuszy Galenici-Silfarm, czy ogółu inwestorów. Docelowo w ciągu 2-3 lat rentowność netto połączonych podmiotów powinna wzrosnąć powyżej 1%. Wstępnie szacujemy, że realizacja takiego scenariusza implikuje wartość dodaną przejęcia w wysokości ponad 40 mln PLN.
Kiedy kolejne przejęcia?
Apofarm pobiera 1% marży od sprzedaży na pokrycie kosztów obsługi sieci sprzedażowej.
Posiada około 10,5% udziału w rynku, przy czym Galenica-Silfarm odpowiadała za około 6% udziału w rynku. Z uwagi na roczne umowy dystrybucyjne między Apofarmem a producentami leków, pełny efekt przejęcia Galenici-Silfarm przez Torfarm powinien być widoczny w wynikach finansowych Torfarmu począwszy od 2007 roku, kiedy przejmie on pełną dystrybucję do tych podmiotów. Dla Torfarmu najbardziej racjonalnym posunięciem byłoby przejęcie pozostałych spółek z Grupy Apofarmu, a tym samym objęcie roli centralnego dystrybutora i przejęcie marży realizowanej obecnie przez Apofarm. W tym kontekście naturalną koleją rzeczy wydaje się, że Torfarm będzie starał się o przejęcie kolejnych spółek z Grupy Apofarmu. Tym bardziej, że po przejęciu Galenici-Silfarm będzie posiadał już 48,1% udziałów w kapitale Apofarmu. Tym samym docelowo Torfarm będzie w stanie osiągnąć około 21% udziału w rynku i zdobyć pozycję lidera pod względem wielkości, co jest zgodne z założeniami spółki.
Wpływ przejęć na wyniki finansowe Torfarmu
Torfarm nie ma doświadczenia w konsolidacji, jednak wiele czynników przemawia za efektami synergii, jakie umożliwi finalizacja akwizycji. Po pierwsze, zwiększenie skali działalności. Tym samym możliwość wynegocjowania wyższych rabatów u producentów.
Po drugie, oszczędności kosztowe wynikające z faktu, iż część struktury handlowej i logistycznej obydwu podmiotów pokrywa się. Po trzecie, zniknie konkurencja, która w chwili obecnej istnieje pomiędzy Torfarmem i Apofarmem. Po czwarte, Torfarm wzmocni się na lokalnych rynkach, na których posiada w chwili obecnej słabszą pozycję.
Prosper
Wyniki finansowe za 2Q2006
Prosper zrealizował w II kwartale przychody na poziomie 435,9 mln PLN (+5,4% r/r) oraz zysk netto na poziomie 1,9 mln PLN (-44,9% r/r). Wyniki są poniżej naszych oczekiwań na poziomie zysku netto. Wpływ na to miał głównie słaby czerwiec i zmiany na listach refundacyjnych. Spółka utrzymała w II kwartale rentowność brutto na sprzedaży zbliżoną do poziomu z I kwartału. Jednak rentowność ta jest niższa niż w analogicznym kwartale roku poprzedniego, co jest wynikiem zmiany sposobu rozliczeń rabatów udzielanych klientom. Koszty sprzedaży i dystrybucji wzrosły w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego o 1,4 mln PLN, natomiast koszty ogólnego zarządu spadły o 0,5 mln PLN.
Rentowność operacyjna spadła w I połowie roku w stosunku do analogicznego okresu 2005, jednak ta tendencja powinna ulec odwróceniu w drugiej połowie roku.
Podsumowując, wyniki kwartalne Prospera są poniżej naszych oczekiwań na poziomie zysku netto, jednak nasza prognoza całorocznego zysku netto na poziomie 12,2 mln PLN w dalszym ciągu jest możliwa do zrealizowania, gdyż druga połowa roku zazwyczaj jest lepsza od pierwszej.
Skonsolidowane wyniki Grupy Prosper w II kwartale 2006 roku
(mln PLN) IIQ2006P IIQ2006 IIQ2005 zmiana IH2006 IH2005 zmiana 2006 2005 zmiana Przychody 434,3 435,9 413,6 5,4% 926,2 855,6 8,3% 1820,1 1714,6 6,1%
zysk brutto na sprzedaży - 25,6 26,0 -1,8% 54,3 54,3 0,1% 111,9 108,9 2,8%
marża brutto na
sprzedaży - 5,9% 6,3% - 5,9% 6,3% - 6,2% 6,3% -
EBITDA 6,9 3,9 6,8 -43,0% 10,9 12,2 -10,1% 24,5 25,3 -3,5%
marża 1,6% 0,9% 1,7% - 1,2% 1,4% - 1,3% 1,5% -
EBIT 5,4 2,4 5,4 -55,6% 7,9 9,3 -14,1% 18,6 19,5 -4,7%
zysk brutto 4,5 1,9 4,3 -56,7% 6,6 7,2 -8,8% 15,1 15,5 -3,0%
zysk netto 3,7 1,9 3,5 -44,9% 5,7 5,8 -0,8% 12,2 10,8 13,5%
Źródło: spółka, P – prognozy DI BRE Banku
Prognozy bez zmian
Mimo iż wynik kwartalny Prospera był poniżej naszych prognoz, spółka w dalszym ciągu na szansę na realizację naszych rocznych prognoz. Tym samym nie widzimy w chwili obecnej konieczności ich rewizji. Wycena metodą DCF ulega zmianie jedynie w wyniku aktualizacji modelu o stopę wolną od ryzyka.
Perspektywy dalszego wzrostu
Prosper w odpowiedzi na akwizycyjne plany Torfarmu, zapowiedział, że również zamierza wziąć udział w konsolidacji rynku dystrybucji farmaceutycznej. Potencjalnym celem akwizycyjnym mogą być hurtownie aptekarskie wchodzące w skład Apofarmu. W naszym odczuciu, zapowiedzi Prospera są głównie odpowiedzią na oczekiwania rynku i spółce brakuje determinacji w ich realizacji. Tym samym nie oczekujemy, aby Prosper sfinalizował akwizycje. Wycena Prospera zawiera spore dyskonto w stosunku do pozostałych hurtowników. W tym kontekście postrzegamy Prosper, posiadający około 10% udziału w rynku dystrybucji farmaceutycznej, jako potencjalny cel do przejęcia dla większych podmiotów zainteresowanych ekspansją na rynku polskim. Nasza wycena wskazuje w dalszym ciągu na spory potencjał wzrostu.
PGF
Model DCF
(mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015+
Przychody ze sprzedaży 4 117,4 4 342,8 4 554,6 4 778,7 5 008,2 5 250,4 5 506,1 5 776,1 6 061,3 6 362,9 zmiana 5,8% 5,5% 4,9% 4,9% 4,8% 4,8% 4,9% 4,9% 4,9% 5,0%
EBITDA 97,1 105,2 113,5 123,0 128,9 135,2 142,0 149,4 142,2 167,0 marża EBITDA 2,4% 2,4% 2,5% 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,3% 2,6%
Amortyzacja 16,3 16,0 15,7 15,4 15,2 15,1 15,1 15,0 16,4 EBIT 80,8 89,2 97,8 107,5 113,6 120,1 127,0 134,3 142,2 150,6 marża EBIT 2,0% 2,1% 2,1% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,4%
Opodatkowanie EBIT 16,2 17,8 19,6 21,5 22,7 24,0 25,4 26,9 28,4 30,1 NOPLAT 64,6 71,4 78,3 86,0 90,9 96,1 101,6 107,5 113,8 120,5
CAPEX -10,6 -11,2 -11,7 -12,3 -12,9 -13,5 -14,1 -14,8 -15,6 -16,4 Kapitał obrotowy -11,3 -10,4 -10,5 -10,2 -11,4 -12,0 -12,7 -13,4 -14,1 -14,9
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 59,1 65,8 71,7 79,0 81,9 85,7 89,8 94,3 84,1 105,5 107,7 WACC 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1%
współczynnik dyskonta 97,1% 89,0% 81,6% 74,7% 68,5% 62,8% 57,5% 52,7% 48,3% 44,3% 44,3%
PV FCF 57,4 58,6 58,5 59,1 56,1 53,8 51,7 49,7 40,6 46,7
WACC 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1%
Koszt długu 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1%
Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%
Premia za ryzyko kredytowe 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
Efektywna stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Dług netto / EV 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości
Wartość rezydualna (TV) 1 511,1 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 668,9 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 532,1 WACC -1,0pp 78,5 84,7 92,1 101,2 112,4 Wartość firmy (EV) 1 201,0 WACC -0,5pp 69,2 73,8 79,1 85,4 92,9
Dług netto 340,6 WACC 62,2 65,7 69,8 74,4 79,8
Inne aktywa nieoperacyjne WACC +0,5pp 56,8 59,6 62,7 66,3 70,3 Udziałowcy mniejszościowi 45,9 WACC +1,0pp 52,4 54,7 57,2 60,0 63,2
Wartość firmy 814,6
Liczba akcji (mln) 12,6
Wartość firmy na akcję (PLN) 64,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8%
Cena docelowa 69,8
EV/EBITDA('06) dla ceny docelowej 12,4
P/E('06) dla ceny docelowej 14,3
Udział TV w EV 56%
Rachunek wyników
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
Przychody ze sprzedaży 3 639,4 3 891,5 4 117,4 4 342,8 4 554,6 4 778,7 5 008,2
zmiana 2,0% 6,9% 5,8% 5,5% 4,9% 4,9% 4,8%
Koszt własny sprzedaży 3 286,2 3 516,5 3 720,6 3 928,7 4 120,3 4 327,8 4 535,7
Zysk brutto na sprzedaży 353,2 375,0 396,7 414,1 434,3 450,9 472,6 marża brutto na sprzedaży 9,7% 9,6% 9,6% 9,5% 9,5% 9,4% 9,4%
Koszty sprzedaży -206,7 -223,4 -224,8 -231,0 -239,8 -243,8 -256,4 Koszty ogólnego zarządu -81,3 -87,6 -91,1 -93,9 -96,7 -99,6 -102,6 Pozostała działalność operacyjna netto 2,5 10,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
EBIT 67,7 74,4 80,8 89,2 97,8 107,5 113,6
zmiana -7,7% 9,9% 8,5% 10,4% 9,7% 9,9% 5,6%
marża EBIT 1,9% 1,9% 2,0% 2,1% 2,1% 2,3% 2,3%
Wynik na działalności finansowej -3,3 -3,3 -2,3 -1,0 0,6 2,4 4,2 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 64,4 71,1 78,4 88,2 98,5 109,9 117,8 Podatek dochodowy 16,6 17,8 15,7 17,6 19,7 22,0 23,6
Udziałowcy mniejszościowi -0,1 -1,3 -1,5 -1,7 -1,8 -2,1 -2,2
Zysk netto 47,7 52,1 61,3 68,9 76,9 85,9 92,0
zmiana 29,6% 9,2% 17,7% 12,5% 11,6% 11,6% 7,2%
marża 1,31% 1,34% 1,49% 1,59% 1,69% 1,80% 1,84%
Amortyzacja 19,8 16,8 16,3 16,0 15,7 15,4 15,2
EBITDA 87,5 91,2 97,1 105,2 113,5 123,0 128,9
zmiana -2,8% 4,2% 6,5% 8,3% 7,9% 8,3% 4,8%
marża EBITDA 2,4% 2,3% 2,4% 2,4% 2,5% 2,6% 2,6%
Liczba akcji na koniec roku (mln) 12,4 12,4 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6
EPS 3,9 4,2 4,9 5,5 6,1 6,8 7,3
CEPS 5,5 5,5 6,2 6,7 7,4 8,0 8,5
ROAE 24,2% 21,4% 24,5% 26,3% 25,4% 24,7% 23,3%
ROAA 3,6% 3,7% 4,2% 4,5% 4,8% 5,1% 5,2%
Bilans
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
AKTYWA 1 373,2 1 435,3 1 499,1 1 572,2 1 646,3 1 728,8 1 813,3
Majątek trwały 378,1 404,3 398,5 393,7 389,7 386,6 384,2
Majątek obrotowy 995,1 1 031,1 1 100,6 1 178,5 1 256,6 1 342,3 1 429,1 Zapasy 484,3 502,4 531,5 560,6 588,0 616,9 646,6
Należności 423,9 422,0 446,5 471,0 493,9 518,2 543,1
Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 1,7 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 Inwestycje krótkoterminowe 41,6 65,4 65,4 65,4 65,4 65,4 65,4 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 43,6 38,6 54,5 78,9 106,6 139,1 171,4
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
PASYWA 1 373,2 1 435,3 1 499,1 1 572,2 1 646,3 1 728,8 1 813,3
Kapitał własny 230,1 257,5 243,0 281,2 323,7 371,1 420,2
Kapitały mniejszości 43,1 45,9 47,3 49,0 50,8 52,9 55,1
Zobowiązania długoterminowe 314,9 307,8 296,4 286,4 276,4 266,4 256,4 Pożyczki i kredyty 294,0 289,5 279,5 269,5 259,5 249,5 239,5
Rezerwy na zobowiązania 13,6 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9
Inne 7,3 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zobowiązania krótkoterminowe 828,3 870,1 912,4 955,6 995,4 1 038,5 1 081,6 Pożyczki i kredyty 56,8 89,7 89,7 89,7 89,7 89,7 89,7 Zobowiązania wobec dostawców 718,2 729,9 772,3 815,5 855,3 898,3 941,5
Inne 49,6 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5
Rozliczenia międzyokresowe 3,7 7,9 7,9 7,9 7,9 7,9 7,9
Dług 350,8 379,2 369,2 359,2 349,2 339,2 329,2
Dług netto 307,2 340,6 314,7 280,3 242,6 200,1 157,8 (Dług netto / Kapitał własny) 133,5% 132,3% 129,5% 99,7% 74,9% 53,9% 37,6%
(Dług netto / EBITDA) 3,5 3,7 3,2 2,7 2,1 1,6 1,2
BVPS 18,6 20,7 19,3 22,3 25,7 29,5 33,4
Przepływy pieniężne
(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
Przepływy operacyjne 59,8 75,4 89,4 76,2 83,9 93,2 98,1
Zysk netto 47,7 52,1 61,3 68,9 76,9 85,9 92,0
Amortyzacja 19,8 16,8 16,3 16,0 15,7 15,4 15,2
Kapitał obrotowy -5,7 -5,8 -11,3 -10,4 -10,5 -10,2 -11,4
Pozostałe -1,9 12,4 23,1 1,7 1,8 2,1 2,2
Przepływy inwestycyjne -157,8 -51,6 -10,6 -11,2 -11,7 -12,3 -12,9
CAPEX -49,4 -7,5 -10,6 -11,2 -11,7 -12,3 -12,9
Inwestycje kapitałowe -108,3 -43,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe -0,1 -0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Przepływy finansowe 108,3 -28,8 -63,0 -40,6 -44,5 -48,5 -52,9
Emisja akcji 1,2 0,3 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0
Dług 152,9 26,8 -10,0 -10,0 -10,0 -10,0 -10,0
Dywidenda (buy-back) -24,5 -27,1 -30,2 -30,6 -34,5 -38,5 -42,9
Pozostałe -21,4 -28,8 -23,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zmiana stanu środków pieniężnych 10,4 -4,9 15,9 24,4 27,7 32,5 32,3 Środki pieniężne na koniec okresu 43,6 38,6 54,5 78,9 106,6 139,1 171,4
Wskaźniki rynkowe
2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P
P/E 16,0 14,8 12,7 11,3 10,1 9,1 8,5 P/CE 11,3 11,2 10,0 9,2 8,4 7,7 7,3 P/BV 3,3 3,0 3,2 2,8 2,4 2,1 1,9 P/S 0,21 0,20 0,19 0,18 0,17 0,16 0,16
FCF/EV 5,2% 5,8% 6,3% 6,9% 7,2%
EV/EBITDA 12,7 12,3 11,7 10,8 10,0 9,3 8,9 EV/EBIT 16,4 15,1 14,0 12,7 11,6 10,6 10,0 EV/S 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 DYield 3,2% 3,5% 3,9% 3,9% 4,4% 4,9% 5,5%
