Hurtownie farmaceutyczne

(1)

BRE Bank Securities ^Nazwa

60 70 80 90 100 110 120 130 140 150

PGF Farmacol

BRE Bank Securities Aktualizacja raportu

6 marca 2006

Hurtownie

farmaceutyczne

Hurt farmaceutyczny

Polska

*średnia z analizowanych spółek EV/EBITDA 2007*

EV/EBITDA 2006*

P/E 2007*

P/E 2006* 12,5

11,1 9,7 8,7

Mali wciąż niedoceniani...

Teza o zakończeniu wojen cenowych pomiędzy dystrybutorami powoli zaczyna się materializować. Hurtownicy odczuli ją w częściowym spadku realizowanych marży. Tendencja rynkowa zmierza jednak w kierunku większej konkurencji niecenowej. Wzrost całego rynku na poziomie 7,4% dystrybutorzy wykorzystali w różnym stopniu. Na tym tle wyróżnił się Torfarm, który zrealizował wzrost przychodów na po- ziomie 13,2%. Pod względem rentowności wyróżnia się Farmacol. Jed- nak w naszej opinii rentowność netto osiągnięta w 2005 roku będzie trudna do powtórzenia, gdyż wynikała po części ze zdarzeń jednorazo- wych. Tematem na najbliższe kwartały pozostanie konsolidacja w ob- rębie polskiego rynku. Wejście inwestora zagranicznego może się przesunąć na kolejne lata.

PGF (TRZYMAJ, cena docelowa 69,7 PLN)

PGF, pozostający liderem pod względem udziału w rynku, osiągnął wynik nieznacznie powyżej naszych oczekiwań. Restrukturyzacja przejętych Ap- tek Polskich i Cefarmu Łódź przebiega wolno, ale widać jej pierwsze efekty.

Oczekujemy, że poprawa rentowności segmentu detalicznego będzie miała decydujący wpływ na dalszą poprawę finansów spółki. Po zaktualizowaniu naszych prognoz wyceniamy PGF na poziomie 69,7 PLN i zalecamy trzymanie akcji tej spółki.

Farmacol (TRZYMAJ, cena docelowa 48,1 PLN)

Farmacol osiąga najwyższą marżę w sektorze przy wzroście powyżej rynku.

W dużej mierze jest to zasługa rentownego segmentu aptecznego. W na- szej opinii, aby zapewnić sobie dalszy wzrost, spółka przejmie podmiot działający w branży, gdyż dynamika wzrostu organicznego będzie maleć.

W wyniku aktualizacji naszych założeń wycena wzrasta do poziomu 48,1 PLN. W stosunku do bieżącej ceny rynkowej nie widzimy poten- cjału wzrostu i zalecamy trzymanie akcji Farmacolu.

Torfarm (AKUMULUJ, cena docelowa 49,4 PLN)

W 2005 roku Torfarm zrealizował imponujący wzrost przychodów na pozio- mie 13,2%, przy równoczesnym wzroście zrealizowanej marży brutto na sprzedaży. Jednak dodatkowe koszty, poniesione w związku z dalszą ob- sługą programu MAS, zaniżyły rentowność operacyjną. Z uwagi na to, iż około 3 mln kosztów miało charakter niepowtarzalny, prognozujemy dwucy- frową dynamikę wzrostu zysku netto w roku 2006. Od czasu publikacji poprzedniego raportu, nieznacznie podnosimy wycenę do poziomu 49,4 PLN. Z uwagi na wzrost kursu od tego czasu obniżamy rekomen- dację z kupuj do akumuluj.

Prosper (AKUMULUJ, cena docelowa 17,3 PLN)

Wyniki Prospera za 2005 rok były lepsze od naszych oczekiwań, głównie za sprawą dodatniego salda na pozostałej działalności operacyjnej. Na pozio- mie wyniku na sprzedaży okazały się zgodne z naszymi oczekiwaniami. Z uwagi na to, iż również w kolejnym roku część należności może zostać od-

Kursy PGF, Farmacolu, Torfarmu i Prosperu

Ważne daty PGF

24.04 - publikacja raportu za 2005 15.05 - publikacja raportu za 1Q Farmacol

15.05 - publikacja raportu za 1Q 11.08 - publikacja raportu za 2Q Torfarm

07.04 - publikacja raportu za 2005 05.05 - publikacja raportu za 1Q Prosper

15.05 - publikacja raportu za 1Q 11.08 - publikacja raportu za 2005 i 2Q

Wg IMS Health, w 2005 roku rynek farmaceutyczny, liczony w cenach zbytu producentów netto, wzrósł o 7,4%. Nałożyła się na to zmiana listy refundacyjnej w lutym. Największą dynamikę wzrostu zanotowały cztery pierwsze miesiące roku. Ten wynik sektor zawdzię- cza w znacznej mierze większej sprzedaży antybioty- ków i leków refundowanych, a pod koniec roku leków OTC. IMS Heath prognozuje na 2006 rok wzrost rynku na poziomie 6,2%.

Strategia dotycząca sektora

(2)

Podsumowanie wyceny i rekomendacja

Wycena DCF

W przypadku metody DCF w największym stopniu zmieniła się nasza wycena PGF.

Wynika to w głównej mierze z wyższej oczekiwanej rentowności EBITDA, w wyniku przeprowadzenia restrukturyzacji Aptek Polskich i Cefarmu Łódź. W przypadku pozostałych spółek zmiany wyceny są mniejsze. Wycena Torfarmu nieznacznie wzrasta, w wyniku aktualizacji stopy wolnej od ryzyka. Modele DCF przedstawiamy w dalszej części raportu.

Zmiana wyceny DCF

bieżąca wycena poprzednia wycena różnica

PGF 65,5 57,3 14%

Farmacol 44,2 40,7 9%

Torfarm 50,1 48,9 2%

Prosper 17,0 16,4 4%

Źródło: DI BRE Banku

Wskaźniki wyceny w metodzie porównawczej

Poniżej przedstawiamy zestawienie wskaźników wyceny dla polskich i zagranicznych spółek zajmujących się hurtową dystrybucją farmaceutyków. Jak już wielokrotnie wspominaliśmy, Farmacol i PGF są notowane z premią w stosunku do Prospera i Torfarmu. Wynika to zapewne z pozycji rynkowych tych spółek oraz faktu, iż te dwie ostatnie nie posiadają własnych aptek. Przez to skazane są na osiąganie niższej marży od podmiotów, które posiadają własne apteki.

Wskaźniki wyceny w metodzie porównawczej

P/E EV/EBITDA marża EBITDA

Cena 2006 2007 2006 2007 2006 2007

POLSKIE SPÓŁKI

Farmacol 48,0 15,7 14,2 9,9 8,6 2,9% 3,0%

Torfarm 44,5 10,2 8,9 9,1 8,1 1,0% 1,0%

PGF 71,5 14,7 13,0 11,7 10,4 2,4% 2,4%

Prosper 15,1 9,4 8,5 7,3 7,0 1,3% 1,2%

Maksimum 15,7 14,2 11,7 10,4 2,9% 3,0%

Minimum 9,4 8,5 7,3 7,0 1,0% 1,0%

Mediana 12,4 10,9 9,5 8,4 1,8% 1,8%

ZAGRANICZNE SPÓŁKI Alliance

Unichem 9,0 14,8 13,3 11,6 10,7 3,6% 3,7%

Andreae Noris 41,6 17,1 16,6 9,4 9,1 1,7% 1,7%

Celesio 75,8 15,0 13,5 10,1 9,3 3,9% 4,0%

OPG Groep 73,3 13,3 12,4 9,6 8,9 5,5% 5,6%

United Drug 3,9 17,2 15,4 12,9 11,7 4,1% 4,6%

Galenica 251,0 17,3 14,3 12,2 10,5 6,2% 7,6%

Maksimum 17,3 16,6 12,9 11,7 6,2% 7,6%

Minimum 13,3 12,4 9,4 8,9 1,7% 1,7%

Mediana 16,0 13,9 10,9 9,9 4,0% 4,3%

Źródło: Bloomberg, DI BRE Banku

Wycena metodą porównawczą

Jako bazę porównawczą dla implikowanej wyceny PGF i Farmacolu przyjęliśmy spółki

zagraniczne, działające w branży dystrybucji farmaceutycznej. Implikowaną wycenę

porównawczą Torfarmu i Prospera przedstawiamy przy założeniu 30% dyskonta. Należy

jednak dodać, że przyjęte dyskonto jest kwestią umowną. Dla porównania pokazaliśmy, jak

prezentowałyby się wyceny tych spółek przy założeniu 20% dyskonta.

(3)

Wycena metodą porównawczą PGF i Farmacol

Cena 2006 2007 2006 2007 2006 2007

mediana spółki zagraniczne 16,0 13,9 10,9 9,9 4,0% 4,3%

Farmacol (cena implikowana) 48,5 48,9 47,2 48,2 49,9 2,9% 3,0%

Farmacol (cena implikowana 9-mies.) 52,0 52,4 50,5 51,6 53,4 2,9% 3,0%

PGF (cena implikowana) 69,0 78,2 76,6 59,6 61,7 2,4% 2,4%

PGF (cena implikowana 9-mies.) 73,9 83,8 82,1 63,8 66,1 2,4% 2,4%

Wycena metodą porównawczą Prosper i Torfarm (30% dyskonta)

Cena 2006 2007 2006 2007 2006 2007

dyskonto 30% 11,2 9,7 7,6 6,9 4,0% 4,3%

Torfarm (cena implikowana) 45,4 48,9 48,8 41,8 42,1 1,0% 1,0%

Torfarm (cena implikowana 9-mies.) 48,7 52,5 52,4 44,9 45,2 1,0% 1,0%

Prosper (cena implikowana) 16,3 18,0 17,4 15,4 14,3 1,3% 1,2%

Prosper (cena implikowana 9-mies.) 17,5 19,4 18,7 16,6 15,3 1,3% 1,2%

Wycena metodą porównawczą Prosper i Torfarm (20% dyskonta)

Cena 2006 2007 2006 2007 2006 2007

dyskonto 20% 12,8 11,1 8,7 7,9 4,0% 4,3%

Torfarm (cena implikowana) 52,4 55,9 55,8 48,8 49,1 1,0% 1,0%

Torfarm (cena implikowana 9-mies.) 56,3 60,0 59,9 52,4 52,8 1,0% 1,0%

Prosper (cena implikowana) 19,3 20,6 19,9 19,1 17,8 1,3% 1,2%

Prosper (cena implikowana 9-mies.) 20,8 22,1 21,3 20,5 19,1 1,3% 1,2%

Wycena końcowa i rekomendacja

Wycenę końcową dla PGF i Farmacolu wyznaczamy jako średnią arytmetyczną wycen DCF i porównawczej w stosunku do spółek zagranicznych, a dla Prospera i Torfarmu w ten sam sposób, przy założeniu 30% dyskonta do spółek zagranicznych.

Wycena końcowa i rekomendacja

wycena DCF wycena porównawcza cena docelowa kurs różnica rekomendacja

PGF 65,5 73,9 69,7 71,5 -2% Trzymaj

Farmacol 44,2 52,0 48,1 48,3 0% Trzymaj

Torfarm 50,1 48,7 49,4 44,5 11% Akumuluj

Prosper 17,0 17,5 17,3 15,1 14% Akumuluj

(4)

Rynek leków w Polsce

Cały rynek leków wrósł w 2005 roku o 7,4%

IMS Health szacuje, że w 2005 roku sprzedaż farmaceutyków liczona w cenach producentów netto wyniosła 14,24 mld PLN, co stanowi wzrost w stosunku do roku poprzedniego o 7,4%. Segment szpitalny zanotował w ubiegłym roku 11% wzrostu, a segment apteczny wzrósł o 7,2%. Powyżej średniej ukształtował się wzrost preparatów dostępnych bez recepty (OTC) i wyniósł 8%.

Podział polskiego rynku leków na segmenty w 2005 roku

20%

12%

68%

Apteki Rx Apteki OTC Szpitale

Źródło: IMS Health

Największy wpływ na rynek miały zmiany na listach leków refundowanych, wprowadzone na początku roku, wzrost popytu ze strony szpitali, wynikający z poprawy ich kondycji finansowej oraz intensywne promocje ze strony aptek (np. leki za 1 grosz).

Dobre perspektywy na rok 2006

IMS Health w tym roku oczekuje utrzymania dynamiki wzrostu na wysokim poziomie 6,2%.

Kondycja rynku w dużej mierze zależała będzie od polityki refundacyjnej państwa. Ta z kolei zmierza w kierunku zwiększenia dostępu pacjentów do leków. W tym kontekście oczekujemy dwojakich zmian ze strony państwa i ich wpływu na rynek:

1. wprowadzenia nowych innowacyjnych leków na listę refundacyjną. Ostatnia taka gruntowna zmiana była przeprowadzona w grudniu 2003 roku. W krótkim okresie może się to przełożyć na spadek rentowności, jednak w dłuższym terminie powinno dostarczyć rynkowi dodatkowego bodźca wzrostowego, dodatkowo MZ pracuje nad zwiększeniem przejrzystości polityki włączania leków na listy refundacyjne,

2. zastępowania starych generyków nowymi. W tym roku wygasają patenty na kilka popularnych leków importowanych, wobec czego należy oczekiwać wprowadzenia na rynek ich generycznych odpowiedników. Również ten czynnik powinien przełożyć się na wzrost sprzedaży leków.

Układ sił rynkowych i procesy konsolidacyjne

Cztery największe podmioty kontrolują około 60% rynku dystrybucji farmaceutycznej.

Proces konsolidacji sektora w ostatnim roku uległ spowolnieniu. Po części wynika to z braku ciekawych celów do przejęcia. Negocjacje w sprawie ewentualnych przejęć przeciągają się. W dalszym ciągu trwa porządkowanie struktur sprzedażowych w ramach poszczególnych hurtowników. Trudno jest oszacować ewentualne korzyści z połączenia dwóch albo więcej hurtowni, dlatego najwięksi koncentrują się na konsolidacji sektora detalicznego. Przykład PGF pokazuje trudności, jakie niesie za sobą kupno nierentownych podmiotów (Cefarm Łódź). Jednak w dłuższej perspektywie czasowej, konsolidacja detalu stanowi dla hurtownika wartość dodaną, czego doskonałym przykładem jest Farmacol.

Mniejsze hurtownie, jak Prosper i Torfarm, które nie posiadają własnych aptek, realizują znacznie niższą marżę od największych graczy i nic nie wskazuje na to, żeby ta tendencja uległa zmianie. Torfarm w ostatnich miesiącach zmienił strategię rozwoju i obecnie zainteresowany jest konsolidacją sektora hurtowego.

W naszej opinii, w pierwszej kolejności procesy konsolidacyjne skupią się na segmencie detalicznym. Obecnie na sprzedaż przeznaczona jest sieć EuroApteka (59 placówek).

Z naszych szacunków wynika, że apteki w tej sieci charakteryzują się wysokim poziomem sprzedaży (średnio ok. 230 tys. PLN miesięcznie), jednak odbywa się to kosztem niskiej rentowności (agresywne promocje cenowe, atrakcyjnie zlokalizowane placówki). Przejęcie tego podmiotu niesie za sobą ryzyko, jakie doświadczył PGF po przejęciu Aptek Polskich i Cefarmu Łódź. Stąd wynika ostrożność hurtowników w ocenie tej oferty.

Wzrost rynku leków w 2005 roku wyniósł 7,4%.

IMS Heath prognozuje

utrzymanie dynamiki wzrostu w roku 2006.

Rynek oczekuje

konsolidacji sektora.

(5)

Udział hurtowni farmaceutycznych w polskim rynku leków w 2005 roku

20%

10% 10%

13%

8%

5%

18%

17%

PGF Farm acol Pros per Torfarm Apofarm Orfe Hurtap

Źródło: spółki

Czynniki ryzyka

Ewentualne zagrożenie dla sektora farmaceutycznego widzimy w zmianach regulacji prawnych, które dotknęłyby bezpośrednio dystrybutorów farmaceutyków oraz apteki. Mogą one przybrać dwojaki charakter – obniżenia marży na leki recepturowe lub ich usztywnienia (w tej chwili określony jest poziom maksymalny), przy czym większym ryzykiem wydaje się być urzędowe obniżenie marży. Ostatnio miało to miejsce w listopadzie 2003 roku (obniżka o 1 pkt. procentowy do 8,91%). Zgodnie z Ustawą o cenach, ceny i marże handlowe urzędowe ustala się biorąc pod uwagę interes konsumentów oraz przedsiębiorców, zajmujących się wytwarzaniem i obrotem tymi towarami lub świadczeniem tych usług. Z drugiej jednak strony, istnieje zapis pozwalający na obniżenie marż o co najmniej 10%, gdy stopy procentowe ustalane przez RPP ulegną obniżeniu o więcej niż 30% w stosunku do ich wysokości ustalonej w dniu wejścia w życie ustawy. W listopadzie 2003 stopy redyskonta weksli i referencyjna były odpowiednio na poziomie 5,75% oraz 5,25%. Z naszych obliczeń wynika, że możliwość obniżki marży do 8% pojawi się przy spadku stóp procentowych poniżej 4,025% oraz 3,675%, odpowiednio.

Z drugiej strony, trudno sobie jednak wyobrazić, żeby marże mogły spać poniżej obecnych poziomów. Z pewnością wpłynęłoby to negatywnie na kondycję finansową wielu mniejszych podmiotów. Jednak równocześnie mogłoby to spowodować, iż część słabszych podmiotów musiałaby zniknąć z rynku, co przyspieszyłoby proces konsolidacyjny.

Największych czterech graczy kontroluje około 60%

całego rynku.

Czynnikiem ryzyka

pozostają regulacje

prawne.

(6)

PGF

Wyniki finansowe za 2005 rok

Wyniki PGF za 2005 rok są zgodne z wstępnymi prognozami przedstawionymi przez spółkę. W stosunku do naszych prognoz różnią się jedynie w przypadku zysku na działalności operacyjnej (są wyższe od naszej prognozy o 10,9 mln PLN, co jest głównie wynikiem poprawy rentowności sprzedaży). Wyniki spółki wskazują przede wszystkim na poprawę rentowności w segmencie aptecznym. Poprawa ta wynika głównie z prowadzonej restrukturyzacji Aptek Polskich i Cefarmu Łódź.

Skonsolidowane wyniki Grupy PGF w 2005 roku

(mln PLN) IVQ2005 IVQ2004 zmiana 2005 2004 zmiana 2006 2005 zmiana

Przychody 1008,7 940,0 7,3% 3891,5 3639,4 6,9% 4117,4 3891,5 5,8%

zysk brutto na sprzedaży 102,4 99,4 3,0% 375,0 363,4 3,2% 396,7 375,0 5,8%

marża brutto na sprzedaży 10,15% 10,58% - 9,64% 9,99% - 9,64% 9,64% - EBITDA 26,6 10,5 153,4% 91,2 80,7 13,1% 97,1 91,2 6,5%

marża 2,6% 1,1% - 2,3% 2,2% - 2,4% 2,3% -

EBIT 26,6 10,5 153,4% 74,4 67,7 9,9% 80,8 74,4 8,5%

zysk brutto 24,5 10,1 142,0% 71,1 64,4 10,5% 78,6 71,1 10,5%

zysk netto 16,7 6,5 157,7% 52,1 47,7 9,2% 61,4 52,1 18,0%

Źródło: spółka, DI BRE Banku

Założenia do prognozy

W 2005 roku segment detaliczny wygenerował 3,1 mln PLN zysku operacyjnego, jednak głównie dzięki 6 mln PLN dodatniego salda na pozostałej działalności operacyjnej (rozwiązanie rezerw). Na poziomie sprzedaży segment detaliczny zanotował około 2,8 mln PLN straty. Widać, że segment ten, pomimo restrukturyzacji, w dalszym ciągu osiąga niską rentowność. Pozytywnym symptomem jest jednak poprawa w 2005 roku w stosunku do poprzedniego roku. Po rozbiciu na segmenty widoczny jest wpływ na sprzedaż segmentu detalicznego. Szacujemy, że ma on jeszcze znaczny potencjał wzrostowy. Zwiększanie sprzedaży w aptekach będzie procesem czasochłonnym, jednak w dłuższej perspektywie czasowej powinno się przełożyć na poprawę rentowności całej grupy kapitałowej. W naszych prognozach zakładamy dynamiczny wzrost sprzedaży w latach 2006-2007, będący głównie wynikiem niskiej bazy. W kolejnych latach dynamika powinna ulec wyhamowaniu. Zakładamy również poprawę rentowności operacyjnej w segmencie detalicznym, docelowo do poziomu 3%, czyli około dwukrotnie większej niż w segmencie hurtowym. W segmencie hurtowym zakładamy utrzymanie marży na obecnym poziomie (po skorygowaniu o czynniki jednorazowe).

Założenia do modelu w rozbiciu na segmenty

(mln PLN) 2004 2005 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P

HURT RAZEM 3553,2 3780,8 3994,1 4201,0 4398,7 4607,2 4821,3

zmiana

-

^6,40% ^5,64% ^5,18% 4,70% 4,74% 4,65%

EBIT na hurcie 73,0 73,0 72,0 75,7 79,3 83,0 86,9

marża EBIT na hurcie 2,06% 1,93% 1,80% 1,80% 1,80% 1,80% 1,80%

DETAL RAZEM 341,8 477,2 587,1 675,1 742,7 816,9 890,5

zmiana

-

^39,62% ^23,02% ^15,00% 10,00% 10,00% 9,00%

liczba aptek

-

³⁰⁰ ³⁰⁰ ³⁰⁰ ^{300 300} ³⁰⁰

średnie mies. przychody apteki

-

¹³⁰ ¹⁶³ ¹⁸⁸ ^{206 227} ²⁴⁷

EBIT na detalu -13,6 3,1 8,8 13,5 18,6 24,5 26,7

marża EBIT na detalu -4,0% 0,7% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,0%

RAZEM SPRZEDAŻ 3639,4 3891,5 4117,4 4342,8 4554,6 4778,7 5008,2

zmiana 6,93% 5,81% 5,47% 4,88% 4,92% 4,80%

EBIT RAZEM 67,7 74,4 80,8 89,2 97,8 107,5 113,6

marża EBIT razem 1,9% 2,0% 2,0% 2,1% 2,2% 2,3% 2,4%

Wyniki za 2005 r.

wskazują na poprawę rentowności w segmencie aptecznym.

Zakładamy poprawę

w segmencie

detalicznym.

(7)

Perspektywy dalszego wzrostu

Największy potencjał wzrostu widzimy w rozwoju segmentu detalicznego. Dobrze funkcjonująca sieć detaliczna generuje stabilny strumień dochodów, poprawia płynność finansową, pozwala na testowanie nowych produktów i zwiększa realizowaną marżę detaliczną. Szacujemy, że segment apteczny ma spory potencjał wzrostu obrotów i redukcji kosztów. Jest to proces czasochłonny, ale docelowo powinien stanowić dla PGF znaczącą wartość dodaną. Zarząd spółki nie wyklucza kolejnych akwizycji, w tym sieci aptecznych. Z punktu widzenia hurtowni o zasięgu ogólnopolskim, która ma około 20%

udział w rynku, racjonalne wydaje się powiększanie własnej sieci aptecznej ze względu na korzyści wspomniane wcześniej. Ewentualna akwizycja mogłaby być sfinansowana sprzedażą nieruchomości z leasingiem zwrotnym. Spółka mogłaby w ten sposób pozyskać około 100 mln PLN, a więc wystarczająco dużo na przejęcie sieci kilkudziesięciu aptek. Do czasu ewentualnej akwizycji widzimy dalszy potencjał wzrostu obecnego segmentu detalicznego spółki.

Model DCF (mln PLN)

(mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P przychody 4 117 4 343 4 555 4 779 5 008 5 250 5 506 5 776 6 061 6 363 zmiana 5,8% 5,5% 4,9% 4,9% 4,8% 4,8% 4,9% 4,9% 4,9% 5,0%

marża EBIT 2,0% 2,1% 2,1% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,4%

EBIT 80,8 89,2 97,8 107,5 113,6 120,1 127,0 134,3 142,2 150,6 stopa podatkowa 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%

podatek 16,2 17,8 19,6 21,5 22,7 24,0 25,4 26,9 28,4 30,1 NOPLAT 64,6 71,4 78,3 86,0 90,9 96,1 101,6 107,5 113,8 120,5

amortyzacja 16 16 16 15 15 15 15 15 15 16

inwestycje w majątek trwały i wnp 11 11 12 12 13 13 14 15 16 16 zmiana kapitału obrotowego -11,3 -10,4 -10,5 -10,2 -11,4 -12,0 -12,7 -13,4 -14,1 -13,4 FCF 59,1 65,8 71,7 79,0 81,9 85,7 89,8 94,3 99,1 107,1

stopa wolna od ryzyka 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 5,6%

premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

koszt kapitału 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 10,6%

premia za ryzyko kredytowe 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%

koszt długu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 7,1%

dług / EV 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 9,6%

współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,78 0,72 0,66 0,61 0,56 0,52 0,48 0,44 DCF 54,4 55,9 56,1 56,9 54,3 52,4 50,6 48,9 47,4 46,7

suma DCF 523,5

wzrost wartości rezydualnej 1,0%

zdyskontowana wart. rezydualna

(mln PLN) 551,9

dług netto (mln PLN) 305,1

wartość przeds. (mln PLN) 770,3

liczba akcji (mln sztuk) 12,6

cena (PLN) 61,2

cena docelowa (PLN) 65,5

PGF może rosnąć zarówno

organicznie, jak i

przez akwizycje.

(8)

Wrażliwość modelu na zmiany WACC i wzrostu FCF po 2015 roku

wzrost FCF

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%

7,6% 72,3 76,3 81,1 86,6 93,0 8,6% 65,5 68,7 72,3 76,3 81,1 9,6% 60,2 62,7 65,5 68,7 72,3 10,6% 55,9 57,9 60,2 62,7 65,5

WACC

11,6% 52,3 54,0 55,9 57,9 60,2 Źródło: DI BRE Banku

Rachunek zysków i strat (tys. zł)

2003 2004 2005 2006P 2007P 2008P

Przychody netto ze sprzedaży 3568,7 3639,4 3891,5 4117,4 4342,8 4554,6 Koszty sprzedanych produktów -3214,3 -3286,2 -3516,5 -3720,6 -3928,7 -4120,3 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 354,3 353,2 375,0 396,7 414,1 434,3 marża zysku brutto na sprzedaży 9,93% 9,71% 9,64% 9,64% 9,54% 9,54%

Koszty sprzedaży -165,6 -206,7 -223,4 -224,8 -231,0 -239,8 Koszty ogólnego zarządu -69,7 -81,3 -87,6 -91,1 -93,9 -96,7 Zysk (strata) na sprzedaży 119,1 65,2 63,9 80,8 89,2 97,8 marża zysku na sprzedaży 3,34% 1,79% 1,64% 1,96% 2,05% 2,15%

EBITDA 90,1 87,5 91,2 97,1 105,2 113,5

marża EBITDA 2,52% 2,41% 2,34% 2,36% 2,42% 2,49%

EBIT 73,4 67,7 74,4 80,8 89,2 97,8

marża EBIT 2,06% 1,86% 1,91% 1,96% 2,05% 2,15%

Przychody finansowe 36,7 30,2 29,2 23,4 24,6 25,9 Koszty finansowe -45,3 -33,5 -32,5 -25,6 -25,0 -24,5 Zysk (strata) brutto 64,7 64,4 71,1 78,6 88,7 99,2

Podatek -26,5 -16,6 -17,8 -15,7 -17,7 -19,8

Zysk (strata) netto 36,8 47,7 52,1 61,4 69,3 77,5

marża zysku netto 1,03% 1,31% 1,34% 1,49% 1,60% 1,70%

Bilans (tys. zł)

2003 2004 2005 2006P 2007P 2008P

Aktywa trwałe 201,7 378,1 404,3 398,5 393,7 389,7

Wartości niematerialne i prawne: 5,6 21,2 22,6 22,6 22,6 22,6

Rzeczowe aktywa trwałe: 178,2 223,8 220,9 215,2 210,4 206,4 Inwestycje długoterminowe 13,6 14,4 39,3 39,3 39,3 39,3 Aktywa obrotowe 1053,7 993,5 1028,5 1107,6 1192,0 1277,4

Zapasy 409,4 484,3 502,4 531,5 560,6 588,0

Należności krótkoterminowe 593,4 423,9 422,0 446,5 471,0 493,9 Inwestycje krótkoterminowe 16,0 41,6 65,4 65,4 65,4 65,4

Gotówka 34,9 43,6 38,6 64,1 94,9 130,0

Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 1,9 1,7 2,6 2,6 2,6 2,6

Aktywa razem 1257,3 1373,2 1435,3 1508,7 1588,3 1669,7

Kapitał własny 164,5 230,1 257,5 252,5 297,3 347,1

Zobowiązania, w tym: 1047,5 1139,5 1169,9 1200,9 1234,1 1263,9 kredyty i pożyczki długoterminowe 117,8 294,0 289,5 279,5 269,5 259,5 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 51,5 56,8 89,7 89,7 89,7 89,7

z tytułu dostaw i usług 799,4 718,2 729,9 772,3 815,5 855,3 z tytułu podatków 9,7 14,7 14,7 14,7 14,7 14,7

inne 39,2 33,8 20,8 19,4 19,4 19,4

Rozliczenia międzyokresowe 7,3 3,7 7,9 7,9 7,9 7,9 Pasywa razem 1257,3 1373,2 1435,3 1508,7 1588,3 1669,7

(9)

Rachunek przepływów pieniężnych (tys. zł)

2003 2004 2005 2006P 2007P 2008P

Przepływy środków pieniężnych z

działalności operacyjnej 170,1 59,8 75,4 89,6 76,6 84,5 Zysk (strata) netto 36,8 47,8 53,3 62,9 71,0 79,4

Amortyzacja 16,6 12,9 16,8 16,3 16,0 15,7

Udziały w zyskach (dywidendy) 12,7 15,9 16,4 16,4 0,0 0,0 Zmiany w kapitale obrotowym 116,6 -0,9 -5,8 -11,3 -10,4 -10,5

Inne korekty -5,7 -10,8 -0,7 5,2 0,0 0,0

działalności inwestycyjnej -12,5 -157,8 -51,6 -10,6 -11,2 -11,7

Wpływy 47,1 61,5 84,9 0,0 0,0 0,0

Wydatki -59,6 -219,3 -136,5 -10,6 -11,2 -11,7

Nabycie WNiP i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych

21,4 6,7 23,7 0,0 0,0 0,0

Zbycie inwestycji w nieruchomości oraz WNiP -1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Na aktywa finansowe -28,1 -162,8 -104,8 0,0 0,0 0,0 Inne wydatki inwestycyjne 0,0 -0,2 -0,3 0,0 0,0 0,0 Przepływy środków pieniężnych z

działalności finansowej -145,5 108,3 -28,8 -53,6 -34,6 -37,7

Wpływy 322,3 393,8 348,1 0,3 0,0 0,0

Wpływy netto z emisji akcji 2,0 1,2 0,3 0,3 0,0 0,0

Kredyty i pożyczki 137,6 390,6 347,8 0,0 0,0 0,0

Wydatki -467,8 -285,5 -376,9 -53,9 -34,6 -37,7

Dywidendy -12,2 -24,5 -27,1 -20,8 -24,6 -27,7

Spłaty kredytów i pożyczek -159,3 -237,7 -320,9 -10,0 -10,0 -10,0

Odsetki -15,0 -17,9 -23,0 -23,0 0,0 0,0

Inne 4,3 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0

Przepływy pieniężne netto 12,1 10,4 -4,9 25,4 30,9 35,1 Środki pieniężne na początek okresu 22,8 33,2 43,6 38,6 64,1 94,9 Środki pieniężne na koniec okresu 34,9 43,6 38,6 64,1 94,9 130,0

(10)

Farmacol

Wyniki finansowe za 2005 rok

Farmacol zrealizował w 2005 roku przychody na poziomie 3,05 mld PLN (+9,7% r/r), co oznacza wzrost powyżej wzrostu całego rynku aptecznego (+7,4% r/r) oraz zysk netto na poziomie 68,6 mln PLN (+18,7% r/r). Wyniki na poziomie przychodów są zgodne z naszymi oczekiwaniami, natomiast EBIT i zysk netto ukształtowały się powyżej naszych oczekiwań (+7,4 mln PLN, +5,7 mln PLN odpowiednio). Wynika to z wyższej od zakładanej przez nas rentowności sprzedaży oraz większego dodatniego salda na działalności finansowej.

Skonsolidowane wyniki Grupy Farmacol w 2005 roku

Przychody 813,5 741,6 9,7% 3053,9 2784,3 9,7% 3268,4 3053,9 7,0%

zysk brutto na sprzedaży 80,6 60,9 32,4% 263,2 238,2 10,5% 277,8 263,2 5,6%

marża brutto na sprzedaży 9,91% 8,21% - 8,62% 8,56% - 8,50% 8,62% -

EBITDA 31,6 23,7 33,6% 91,2 78,9 15,6% 94,8 91,2 3,9%

marża 3,9% 3,2% - 3,0% 2,8% - 2,9% 3,0% -

EBIT 32,1 20,4 57,8% 80,7 65,1 24,0% 84,3 80,7 4,5%

zysk brutto 34,8 25,7 35,5% 91,3 77,0 18,5% 91,3 91,3 0,1%

zysk netto 26,3 20,3 29,8% 68,6 57,8 18,7% 70,4 68,6 2,6%

Bonusy na koniec roku

Farmacol pokazuje rabaty, bonusy, premie i inne pozycje związane z korzyściami od producentów w pozycji usługi marketingowe. Stąd analizując wyniki w rozbiciu na segmenty można odnieść mylne wrażenie, że większość wyniku spółka realizuje poza podstawową działalnością – sprzedażą hurtową i detaliczną leków. W tym kontekście należny analizować te pozycje sumarycznie. Dodatkowe bonusy na koniec roku przełożyły się na poprawę rentowności sprzedaży, jednak odbyło się to kosztem relatywnie wyższych zapasów. Podtrzymanie tej tendencji w kolejnych latach może być trudne.

Perspektywy dalszego wzrostu

Z uwagi na wskazane czynniki o charakterze jednorazowym, nieznacznie korygujemy nasze prognozy rentowności EBITDA dla spółki w dół. Biorąc pod uwagę obecny stan rozwoju Farmacolu, w którym znaczna część segmentu detalicznego jest rentowna, trudno oczekiwać dalszej znaczącej poprawy w tym obszarze. W tym kontekście wydaje się, że PGF ma większy potencjał redukcji kosztów w segmencie detalicznym. W naszej opinii, istotnym czynnikiem decydującym o dalszym wzroście Farmacolu będzie akwizycja.

Trudno będzie zachować tak wysoką dynamikę wzrostu poprzez rozwój organiczny.

Obecnie spółka jest w trakcie rozmów z potencjalnymi obiektami do przejęcia. Zarząd Farmacolu zapowiada, że jeśli akwizycja nie zostanie sfinalizowana do końca drugiego kwartału 2006 r., to zostanie podjęta decyzja o wypłacie dywidendy.

Szanse na wzrost widzimy w akwizycjach.

Wyniki Farmacolu były powyżej naszych oczekiwań.

Dodatkowe bonusy

na koniec roku

poprawiły

rentowność.

(11)

Model DCF (mln PLN)

(mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P przychody 3 268 3 463 3 635 3 816 4 006 4 166 4 332 4 505 4 684 4 871

zmiana 7,0% 6,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%

marża EBIT 2,6% 2,6% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,8%

podatek 16,9 18,3 19,7 20,8 21,9 22,8 23,8 24,7 25,8 26,9 NOPLAT 67,5 73,3 78,8 83,1 87,5 91,2 95,0 99,0 103,0 107,5

amortyzacja 10 10 11 11 11 11 11 11 12 12

inwestycje w majątek trwały i wnp 10 11 11 12 12 13 13 14 14 12 zmiana kapitału obrotowego -13,1 -9,9 -9,0 -10,0 -10,8 -9,1 -9,7 -10,2 -10,7 -11,1 FCF 54,8 63,3 69,2 72,1 75,2 80,3 83,3 86,4 89,8 96,4

premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

koszt kapitału 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 10,6%

koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 6,8%

dług / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

WACC 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 10,6%

współczynnik dyskonta 0,91 0,83 0,76 0,69 0,63 0,58 0,53 0,48 0,44 0,40 DCF 50,0 52,7 52,6 50,0 47,6 46,3 43,8 41,5 39,3 38,2

suma DCF 462,0

zdyskontowana wart. rezydualna (mln

PLN) 401,9

dług netto (mln PLN) -101,5

cena (PLN) 41,3

Wrażliwość modelu na zmiany WACC i wzrostu FCF po 2015 roku

wzrost FCF

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%

8,6% 46,5 47,9 49,5 51,3 53,3 9,6% 44,2 45,3 46,5 47,9 49,5 10,6% 42,3 43,2 44,2 45,3 46,5 11,6% 40,7 41,5 42,3 43,2 44,2

WACC

(12)

Rachunek zysków i strat (tys. zł)

2003 2004 2005 2006P 2007P 2008P

Przychody netto ze sprzedaży 2718,8 2784,3 3053,9 3268,4 3463,2 3635,4 Koszty sprzedanych produktów -2444,1 -2546,1 -2790,7 -2990,6 -3168,8 -3326,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 274,6 238,2 263,2 277,8 294,4 309,0 marża zysku brutto na sprzedaży 10,10% 8,56% 8,62% 8,50% 8,50% 8,50%

Koszty sprzedaży -173,2 -144,5 -154,6 -153,5 -163,3 -169,6 Koszty ogólnego zarządu -36,0 -30,6 -37,3 -40,0 -42,3 -44,4 Zysk (strata) na sprzedaży 65,4 63,2 71,2 84,3 88,8 95,0 marża zysku na sprzedaży 2,40% 2,27% 2,33% 2,58% 2,56% 2,61%

EBITDA 72,2 78,9 91,2 94,8 102,2 109,1

marża EBITDA 2,66% 2,83% 2,99% 2,90% 2,95% 3,00%

EBIT 58,5 65,1 80,7 84,3 91,7 98,5

marża EBIT 2,15% 2,34% 2,64% 2,58% 2,65% 2,71%

Przychody finansowe 14,3 17,2 13,6 9,0 10,8 12,9 Koszty finansowe -8,9 -5,2 -3,1 -2,0 -2,0 -2,0 Zysk (strata) brutto 60,7 77,0 91,3 91,3 100,5 109,5

Podatek -18,3 -14,6 -18,7 -18,3 -20,1 -21,9

Zysk (strata) netto 39,0 57,8 68,6 70,4 78,4 86,2

marża zysku netto 1,44% 2,08% 2,25% 2,16% 2,27% 2,37%

Bilans (tys. zł)

2003 2004 2005 2006P 2007P 2008P

Aktywa trwałe 185,7 185,3 174,9 173,4 173,5 174,1

Wartości niematerialne i prawne: 0,8 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Rzeczowe aktywa trwałe: 105,8 114,0 100,0 99,5 99,6 100,2 Inwestycje długoterminowe 13,2 9,8 7,5 7,5 7,5 7,5 Aktywa obrotowe 679,1 776,2 902,3 1007,7 1114,4 1221,6

Zapasy 274,2 362,4 428,2 462,4 490,1 514,7

Należności krótkoterminowe 358,1 338,3 386,4 413,5 438,2 460,0 Inwestycje krótkoterminowe 11,3 22,9 30,3 30,3 30,3 30,3

Gotówka 35,5 52,6 57,4 101,5 155,8 216,7

Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 2,1 4,7 10,1 10,1 10,1 10,1

Aktywa razem 866,9 966,2 1087,2 1191,2 1298,1 1405,8

Kapitał własny 258,5 317,6 387,2 443,9 508,2 578,7

Zobowiązania, w tym: 547,4 584,2 662,5 707,1 747,7 783,6 kredyty i pożyczki długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 18,9 19,6 0,0 0,0 0,0 0,0 z tytułu dostaw i usług 510,6 539,4 635,8 680,5 721,1 756,9

z tytułu podatków 6,9 6,6 0,0 0,0 0,0 0,0

inne 16,4 9,4 24,4 24,4 24,4 24,4

Rozliczenia międzyokresowe 27,4 27,8 5,0 5,0 5,0 5,0

Pasywa razem 866,9 966,2 1087,2 1191,2 1298,1 1405,8

(13)

Rachunek przepływów pieniężnych (tys. zł)

2003 2004 2005 2006P 2007P 2008P

działalności operacyjnej 70,0 61,4 -12,0 67,8 79,0 87,7 Zysk (strata) netto 40,1 57,8 68,6 70,4 78,4 86,2

Amortyzacja 13,6 13,8 10,5 10,5 10,5 10,5

Udziały w zyskach (dywidendy) 2,4 -0,2 -1,3 0,0 0,0 0,0 Zmiany w kapitale obrotowym 16,2 -10,2 -91,1 -13,1 -9,9 -9,0

Inne korekty -0,2 0,0 -0,5 1,0 0,0 0,0

działalności inwestycyjnej -42,9 -14,1 3,2 -10,0 -10,6 -11,1

Wpływy 12,5 32,5 48,0 0,0 0,0 0,0

Wydatki -55,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

-43,8 -21,6 -29,3 0,0 0,0 0,0

Zbycie inwestycji w nieruchomości oraz WNiP 6,4 3,5 24,7 0,0 0,0 0,0

Na aktywa finansowe -43,8 -21,6 -29,3 0,0 0,0 0,0 Inne wydatki inwestycyjne 0,0 -18,7 -2,2 0,0 0,0 0,0 Przepływy środków pieniężnych z

działalności finansowej -13,9 -19,7 13,2 -13,7 -14,1 -15,7

Wpływy 49,3 6,3 28,3 0,0 0,0 0,0

Wpływy netto z emisji akcji 15,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Kredyty i pożyczki 33,2 4,8 27,7 0,0 0,0 0,0

Wydatki -63,2 -26,0 -15,0 -13,7 -14,1 -15,7

Dywidendy 0,0 -0,6 0,0 -13,7 -14,1 -15,7

Spłaty kredytów i pożyczek -58,1 -21,4 -11,8 0,0 0,0 0,0

Odsetki -3,6 -2,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Inne -0,1 -1,0 -1,3 0,0 0,0 0,0

Przepływy pieniężne netto 13,2 27,6 4,5 44,1 54,3 60,9 Środki pieniężne na początek okresu 22,3 25,0 53,0 57,4 101,5 155,8 Środki pieniężne na koniec okresu 35,5 52,6 57,4 101,5 155,8 216,7

(14)

Prosper

Wyniki finansowe za 2005 rok

Prosper w 2005 roku zrealizował sprzedaż na poziomie 1,71 mld PLN (+4,9% r/r) i wynik netto na poziomie 10,9 mln PLN (w 2004 roku 31,9 mln PLN straty). Wyniki na poziomie operacyjnym i netto okazały się lepsze od naszych prognoz (+4,4 mln PLN, +1,6 mln PLN, odpowiednio), głównie za sprawą dodatniego salda na pozostałej działalności operacyjnej (+4,8 mln PLN). Szacujemy, że ma to związek z tym, iż część z należności spisanych w zeszłym roku na podstawie sztywnej reguły wiekowania została odzyskana. Pozostałe wielkości finansowe okazały się zbieżne z naszymi oczekiwaniami. Pozytywnym symptomem dobrej sytuacji w spółce jest jedynie nieznaczny spadek rentowności brutto na sprzedaży (po skorygowaniu) oraz kontrola kosztów.

Skonsolidowane wyniki Grupy Prosper w 2005 roku

Przychody 444,0 417,2 6,4% 1714,6 1635,2 4,9% 1820,1 1714,6 6,2%

zysk brutto na sprzedaży 24,2 30,6 -20,9% 108,6 112,4 -3,4% 117,2 108,6 7,9%

marża brutto na sprzedaży 5,5% 7,3% - 6,3% 6,9% - 6,4% 6,3% -

EBITDA 9,5 4,7 102,3% 25,5 -25,7 - 23,0 25,5 -9,8%

marża 2,1% 1,1% - 1,5% -1,6% - 1,3% 1,5% -

EBIT 7,9 2,2 254,7% 19,6 -34,6 - 17,1 19,6 -12,7%

zysk brutto 7,2 2,4 198,6% 15,9 -38,7 - 13,6 15,9 -14,3%

zysk netto 4,3 2,0 112,3% 10,9 -31,9 - 11,0 10,9 1,2%

Aktualizacja prognoz

Wyniki Prospera były lepsze od naszych oczekiwań, z uwagi na zdarzenia niepowtarzalne w postaci odzyskania części należności, na które zostały wcześniej utworzone rezerwy.

W związku z tym istnieje szansa, że część z tych należności zostanie również odzyskana w 2006 roku. Uwzględniając to, nieznacznie podnosimy nasze prognozy zysku netto dla Prospera na 2006 rok do 11 mln PLN (z 10,5 mln PLN poprzednio). Zmiana prognozy ma nieznaczny wpływ na wycenę.

Prosper zaskoczył pozytywnie dzięki rozwiązaniu części rezerw.

Nieznacznie

podnosimy nasze

prognozy na 2006

rok.

(15)

Model DCF (mln PLN)

(mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P

przychody 1 820 1 929 2 026 2 127 2 212 2 301 2 393 2 488 2 588 2 691 zmiana 6,2% 6,0% 5,0% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%

marża EBIT 0,94% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95%

podatek 3,3 3,5 3,7 3,8 4,0 4,2 4,3 4,5 4,7 4,9 NOPLAT 13,9 14,9 15,6 16,4 17,0 17,7 18,4 19,2 19,9 20,7 amortyzacja 5,9 5,8 5,6 5,5 5,4 5,3 5,2 5,1 5,0 4,8 inwestycje w majątek trwały i wnp 4,1 4,2 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,8 zmiana kapitału obrotowego -7,6 -5,2 -5,2 -4,6 -4,8 -4,0 -4,2 -4,3 -4,5 -4,7 FCF 8,1 11,3 11,8 13,0 13,3 14,5 14,9 15,2 15,6 16,0

premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

koszt kapitału własnego 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 10,6%

koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 6,8%

dług / EV 35% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31%

WACC 7,9% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 9,0%

współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,79 0,73 0,68 0,63 0,58 0,54 0,50 0,46

DCF 7,5 9,7 9,4 9,6 9,0 9,1 8,6 8,2 7,8 7,3

suma DCF 86,1

zdyskontowana wart. rezydualna

(mln PLN) 92,0

cena (PLN) 15,9

Wrażliwość modelu na zmiany WACC i wzrostu FCF po 2015 roku

wzrost FCF

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%

8,0% 17,0 18,1 19,2 20,6 22,2 8,5% 16,1 17,0 18,1 19,2 20,6 9,0% 15,3 16,1 17,0 18,1 19,2 9,5% 14,6 15,3 16,1 17,0 18,1

WACC

(16)

Skonsolidowany rachunek zysków i strat (tys. zł)

2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P

Przychody netto ze sprzedaży 1589,3 1635,3 1714,6 1820,1 1929,3 2025,7 Koszty sprzedanych produktów 1470,5 1522,8 1606,0 1702,9 1805,0 1895,3 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 118,8 112,5 108,6 117,2 124,2 130,5 marża zysku brutto na sprzedaży 7,5% 6,9% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4%

Koszty sprzedaży 70,3 69,4 69,1 73,4 77,8 81,6

Koszty ogólnego zarządu 25,0 26,4 24,7 26,2 27,8 29,2 Zysk (strata) na sprzedaży 23,5 16,8 14,8 17,7 18,7 19,7 marża zysku na sprzedaży 1,5% 1,0% 0,9% 1,0% 1,0% 1,0%

EBITDA 24,3 -29,7 25,5 23,0 24,1 24,9

marża EBITDA 1,5% -1,8% 1,5% 1,3% 1,2% 1,2%

EBIT 15,7 -34,6 19,6 17,1 18,3 19,3

marża EBIT 1,0% -2,1% 1,1% 0,9% 1,0% 1,0%

Przychody finansowe 5,0 6,9 2,5 1,7 1,7 1,7

Koszty finansowe 10,2 7,9 6,2 5,2 4,9 4,6

Odpis wartości firmy jednostek podporządkowanych

-3,0 -3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) brutto 7,5 -38,7 15,9 13,6 15,1 16,3

Podatek 3,9 -6,8 4,9 2,6 2,9 3,1

Zyski (straty) mniejszości 0,2 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0

Zysk (strata) netto 3,4 -31,9 10,9 11,0 12,3 13,2

marża zysku netto 0,21% -1,95% 0,63% 0,61% 0,64% 0,65%

Skonsolidowany bilans (tys. zł)

2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P

AKTYWA 482,3 457,0 492,7 513,7 541,0 567,0

Aktywa trwałe 43,8 64,4 64,5 62,7 61,1 59,7

Aktywa obrotowe 438,5 392,6 428,2 451,0 479,9 507,3

Zapasy 116,0 140,9 156,0 157,5 167,0 175,3

Należności krótkoterminowe 308,0 240,0 258,4 268,2 284,0 297,9 Inwestycje krótkoterminowe 12,1 8,4 10,7 22,2 25,9 30,9 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 2,5 3,3 3,1 3,1 3,1 3,1

PASYWA 482,3 457,0 492,7 513,7 541,0 567,0

Kapitał własny 110,6 85,1 95,7 106,7 119,0 132,2

Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania, w tym 371,7 371,9 397,0 407,0 422,1 434,8

Rezerwy na zobowiązania 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania długoterminowe 12,2 17,3 11,5 11,5 11,5 11,5 Zobowiązania krótkoterminowe 357,1 354,6 385,5 395,5 410,6 423,3

Rozliczenia międzyokresowe 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

(17)

Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych (tys. zł)

2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P

Przepływy środków pieniężnych z działalności

operacyjnej 24,2 26,2 18,3 20,3 12,9 14,3

Zysk (strata) netto 3,4 -31,9 10,9 11,0 12,3 13,2

Korekty razem 20,8 58,1 7,4 9,3 0,6 1,1

Amortyzacja 8,6 4,9 5,8 5,9 5,8 5,6

Zmiana stanu rezerw -0,5 0,1 1,1 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu zapasów -1,8 -24,9 -15,1 -1,5 -9,5 -8,3

Zmiana stanu należności -16,4 73,4 -16,4 -15,2 -15,8 -13,9 Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych, z

wyjątkiem pożyczek i kredytów 25,8 -0,6 26,6 15,0 20,1 17,7 Zmiana stanu rozliczeń międzyokresowych 0,9 -8,2 3,3 0,0 0,0 0,0 Przepływy środków pieniężnych z działalności

inwestycyjnej -2,8 -16,0 -8,1 -4,1 -4,2 -4,2

Wpływy 4,1 7,9 10,8 0,0 0,0 0,0

Wydatki -6,9 -23,9 -18,9 -4,1 -4,2 -4,2

finansowej -20,2 -11,4 -7,9 -5,0 -5,0 -5,0

Wpływy 2,4 6,6 9,6 0,0 0,0 0,0

Wydatki -22,6 -18,1 -17,5 -5,0 -5,0 -5,0

Przepływy pieniężne netto, razem 1,2 -1,2 2,3 11,3 3,7 5,1 Środki pieniężne na początek okresu 8,7 9,6 8,4 10,9 22,2 25,9 Środki pieniężne na koniec okresu 9,9 8,4 10,9 22,2 25,9 30,9

(18)

Torfarm

Model DCF (mln PLN)

(mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P

przychody 1 554 1 694 1 813 1 921 1 998 2 078 2 161 2 248 2 338 2 431

zmiana 10,0% 9,0% 7,0% 6,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%

marża EBIT 0,8% 0,8% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 1,0% 1,0% 1,0%

podatek 2,2 2,7 3,0 3,3 3,5 3,7 3,9 4,1 4,3 4,6 NOPLAT 9,5 11,3 12,7 14,0 14,9 15,7 16,6 17,6 18,5 19,6 amortyzacja 3,7 3,3 3,5 3,7 3,4 2,9 2,9 3,0 2,6 3,3 inwestycje w majątek trwały i wnp 3,8 3,8 3,9 4,0 4,1 4,1 4,2 4,3 4,4 3,3 zmiana kapitału obrotowego -4,0 -3,5 -3,4 -3,5 -3,1 -3,5 -3,7 -3,9 -1,9 -1,9 FCF 5,5 7,3 8,9 10,3 11,1 11,0 11,6 12,3 14,9 17,6

premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

koszt kapitału własnego 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 10,6%

koszt długu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 7,1%

dług / EV 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%

WACC 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 10,1%

współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,77 0,70 0,65 0,59 0,54 0,50 0,46 0,41

DCF 5,0 6,1 6,9 7,2 7,2 6,5 6,3 6,1 6,8 7,3

suma DCF 65,5

zdyskontowana wart. rezydualna (mln

PLN) 80,8

cena (PLN) 46,7

cena docelowa 9-mies. (PLN) 50,1

Wrażliwość modelu na zmiany WACC i wzrostu FCF po 2015 roku

wzrost FCF

0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%

9,1% 50,1 52,1 54,4 57,0 59,9 9,6% 48,3 50,1 52,1 54,4 57,0 10,1% 46,6 48,3 50,1 52,1 54,4 10,6% 45,1 46,6 48,3 50,1 52,1

WACC

(19)

Rachunek zysków i strat (tys. zł)

2004 2005P 2006P 2007P 2008P

Przychody netto ze sprzedaży 1248,7 1412,9 1554,2 1694,1 1812,7 Koszty sprzedanych produktów -1174,5 -1326,6 -1459,2 -1590,5 -1701,9

Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 74,2 86,4 95,0 103,6 110,8 marża zysku brutto na sprzedaży 5,94% 6,11% 6,11% 6,11% 6,11%

Koszty sprzedaży -17,5 -17,8 -18,2 -18,5 -18,9

Koszty ogólnego zarządu -49,0 -62,5 -66,8 -72,8 -77,9

Zysk (strata) na sprzedaży 7,6 6,1 10,1 12,3 14,0

marża zysku na sprzedaży 0,61% 0,43% 0,65% 0,72% 0,78%

EBITDA 9,3 11,5 15,5 17,3 19,3

marża EBITDA 0,74% 0,81% 1,00% 1,02% 1,06%

EBIT 6,8 7,7 11,8 14,0 15,7

marża EBIT 0,54% 0,55% 0,76% 0,82% 0,87%

Przychody finansowe 13,3 12,0 5,6 5,6 5,6

Koszty finansowe -8,3 -7,7 -2,8 -2,8 -2,8

Zysk (strata) brutto 11,9 12,0 14,5 16,7 18,5

Podatek -2,7 -2,2 -2,8 -3,2 -3,5

Zysk (strata) netto 9,2 9,8 11,8 13,5 15,0

marża zysku netto 0,73% 0,69% 0,76% 0,80% 0,83%

Bilans (tys. zł)

2004 2005P 2006P 2007P 2008P

Aktywa trwałe 35,2 41,8 41,9 42,0 41,8

Wartości niematerialne i prawne: 0,2 0,6 0,1 0,1 0,0

Rzeczowe aktywa trwałe: 22,5 32,6 33,1 33,3 33,2

Inwestycje długoterminowe 11,2 8,4 8,4 8,4 8,4

Aktywa obrotowe 281,8 329,4 366,8 407,5 445,8

Zapasy 122,1 142,0 157,2 171,6 183,7

Należności krótkoterminowe 133,9 165,3 181,5 197,9 212,4 Inwestycje krótkoterminowe 21,0 20,3 14,7 14,7 14,7

Gotówka 4,9 5,6 13,4 23,2 35,0

Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8

Aktywa razem 318,8 371,2 410,5 451,3 489,3

Kapitał własny 67,4 74,5 86,3 99,8 114,8

Zobowiązania, w tym: 250,0 295,5 323,0 350,2 373,3

kredyty i pożyczki długoterminowe 15,7 0,0 0,0 0,0 0,0 kredyty i pożyczki krótkoterminowe 8,2 17,7 17,7 17,7 17,7

z tytułu dostaw i usług 222,5 275,1 302,6 329,8 352,9

z tytułu podatków 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

inne 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0

Rozliczenia międzyokresowe 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2

Pasywa razem 318,8 371,2 410,5 451,3 489,3

(20)

Rachunek przepływów pieniężnych (tys. zł)

2004 2005P 2006P 2007P 2008P

operacyjnej 0,0 13,2 11,5 13,4 15,1

Zysk (strata) netto 9,2 9,8 11,8 13,5 15,0

Amortyzacja 2,5 3,8 3,7 3,3 3,5

Udziały w zyskach (dywidendy) -3,0 -4,0 0,0 0,0 0,0 Zmiany w kapitale obrotowym -11,7 -0,3 -4,0 -3,5 -3,4

Inne korekty 0,0 1,5 0,0 0,0 0,0

inwestycyjnej -13,3 -4,2 -3,8 -3,5 -3,3

Wpływy 36,6 40,5 0,0 0,0 0,0

Wydatki -49,9 -44,7 -3,8 -3,5 -3,3

-3,4 -4,6 0,0 0,0 0,0

Zbycie inwestycji w nieruchomości oraz WNiP 36,6 0,1 0,0 0,0 0,0

Na aktywa finansowe -3,4 -4,6 0,0 0,0 0,0

Inne wydatki inwestycyjne -31,8 -25,6 -1,5 -1,5 -1,5 Przepływy środków pieniężnych z działalności

finansowej 12,6 -8,3 0,0 0,0 0,0

Wpływy 32,6 37,5 0,0 0,0 0,0

Wpływy netto z emisji akcji 31,1 0,0 0,0 0,0 0,0

Kredyty i pożyczki 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Wydatki -20,0 -45,8 0,0 0,0 0,0

Dywidendy 0,0 -2,7 0,0 0,0 0,0

Spłaty kredytów i pożyczek -3,7 -39,8 0,0 0,0 0,0

Odsetki -3,2 -3,3 0,0 0,0 0,0

Inne 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0

Przepływy pieniężne netto -0,7 0,7 7,7 9,9 11,8

Środki pieniężne na początek okresu 5,6 4,9 5,6 13,4 23,2 Środki pieniężne na koniec okresu 4,9 5,6 13,4 23,2 35,0

(21)

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz:

Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor

tomasz.mazurczak@dibre.com.pl Analiza strategiczna

Analitycy:

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor

michal.marczak@dibre.com.pl

Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37

marta.jezewska@dibre.com.pl Banki

Andrzej Lis tel. (+48 22) 697 47 42 andrzej.lis@dibre.com.pl

IT

Krzysztof Radojewski tel. (+48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl

Farmaceutyki, budownictwo, usługi Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 jacek.borawski@dibre.com.pl

Analiza techniczna

Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 przemyslaw.smolinski@dibre.com.pl

Analiza techniczna

Sprzedaż:

Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor

grzegorz.domagala@dibre.com.pl

Sprzedawcy:

Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 michal.skowronski@dibre.com.pl

Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 marzena.lempicka@dibre.com.pl

Maklerzy:

Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl

Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl

Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 joanna.niedziela@dibre.com.pl

Aleksander Mazur tel. (+48 22) 697 48 69 aleksander.mazur@dibre.com.pl

Michał Świtakowski tel. (+48 22) 697 48 16 michal.switakowski@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny

BRE Banku S.A.

ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl

(22)

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:

EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny

EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa

WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją

MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej

P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję

ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję

Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży

Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.

Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:

KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%

AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%

TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%

REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%

SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.

Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.

Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.

Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.

Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.

Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją.

DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora Torfarmu.

DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od Torfarmu za świadczone usługi.

DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.

Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.

Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .

Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.

Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:

DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu

Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.

(23)

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące PGF

rekomendacja Trzymaj Trzymaj

data wydania 2005-05-16 2005-09-06 kurs z dnia rekomendacji 51.90 55.00 WIG w dniu rekomendacji 25662.59 31706.86

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Farmacolu

rekomendacja Akumuluj

data wydania 2005-09-06 kurs z dnia rekomendacji 35.20 WIG w dniu rekomendacji 31706.86

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Prosperu

rekomendacja Kupuj

data wydania 2006-01-25 kurs z dnia rekomendacji 12.00 WIG w dniu rekomendacji 38906.01

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Torfarmu

rekomendacja Akumuluj Kupuj

data wydania 2005-09-06 2006-02-16 kurs z dnia rekomendacji 39.40 39.10 WIG w dniu rekomendacji 31706.86 38109.01