D E B T R E S E A R C H
1
Kredyt Inkaso –
Monitoring kredytowy IQ 2016 1
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy Kredyt Inkaso wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji serii U03. Pierwsza część raportu poświęcona jest krótkiemu opisowi wyników finansowych grupy za kalendarzowy okres IQ 2016 (raportowany IVQ 2015/16).
W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.
Sytuacja kredytowa w pigułce
W skutek emisji 40 mln PLN obligacji serii Z i przekroczenia dozwolonych w warunkach emisji serii S05 poziomów jednostkowego zadłużenia kapitałów własnych doszło do naruszenia kowenantów tej serii. Obligatariusze serii S05 mają w tym momencie możliwość bezwarunkowego żądania przedterminowego wykupu. Realizacja tej opcji w najmniejszym nawet zakresie otwiera z kolei analogiczną możliwość obligatariuszom serii U03. W efekcie potencjalnych przedterminowych wykupów na żądania obligatariuszy serii S05, U03 postawione w stan wymagalności mogłyby zostać również obligacje serii W01,W02,X,Y - w tym przypadku wymagana jest jednak podjęta drogą uchwały zgoda zgromadzenia obligatariuszy tych serii. Ze względu na ogólnie stabilną sytuację finansową emitenta oraz ograniczone korzyści jakie płynęłyby dla obligatariuszy z jednoczesnego żądania przedterminowego wykupu wszystkich obligacji uważamy, że ryzyko wcześniejszego wykupu może obejmować jedynie obligacje serii S05, U03 (maksymalnie 48 mln PLN), gdzie decyzja związana z przedterminowym wykupem ma charakter indywidualny. Obie te serie zapadają w perspektywie najbliższych 12 miesięcy, natomiast wskaźniki płynności bieżącej i gotówkowej nie wskazują na problemy z obsługą bieżących zobowiązań, a zatem naszym zdaniem ryzyko kredytowe emitenta w kontekście naruszonych kowenantów jest mimo wszystko ograniczone.
Audyt przeprowadzony prze firmę Grant Thornton nie wykazał uchybień w sposobie raportowania emitenta. Obecną sytuację płynnościową oceniamy jako umiarkowanie bezpieczną. Struktura obecnego zadłużenia pozostaje rozproszona, a zadłużenie odsetkowego zapadalne w perspektywie najbliższego roku (przede wszystkim S05, U03 oraz wykupione pod dniu bilansowym obligacje S03 o łącznej wartości 63 mln PLN) pokrywane jest w 77% przez posiadaną gotówkę.
Czynnikiem ryzyka pozostaje niepewność w zakresie dalszego wzrostu skali współpracy z inwestorami finansowymi w oparciu o serwis pakietów, którego niedostateczne efekty mogą penalizować emitenta i wpływać na jego płynność. Niepewność budzi również perspektywa dalszego rozwoju sytuacji związanej z Grupą BEST, która w przypadku połączenia poprzez zdelistowanie akcji Kredyt Inkaso S.A. może doprowadzić do naruszenia kolejnych kowenantów.
1Dot. kwartału kalendarzowego
23 czerwca 2016 r.
Obligacje do wykupu
Seria
Wartość nominalna
(mln zł)
Data emisji Termin wykupu
S03* 15,0 2011-04-01 2016-04-04
S05 18,0 2011-12-08 2016-12-08
U03 30,0 2012-03-05 2016-09-05
W01 53,0 2014-01-13 2017-07-13
W02 17,0 2014-01-13 2018-01-13
X 69,0 2015-04-27 2018-10-29
Y 40,0 2015-12-21 2019-06-21
Z 40,0 2016-02-16 2020-02-16
K (KI I NS FIZ) 42,5** 2014-05-09 2017-05-09
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki, GPW Catalyst
*Wykupione po dniu bilansowym
**7,5 mln wartości nominalnej zostało wykupione przedterminowo na żądanie Obligatariuszy
PROFIL SPÓŁKI
Kredyt Inkaso prowadzi działalność polegającą na nabywaniu pakietów wierzytelności oraz dochodzeniu zapłaty od dłużników na własny rachunek, a także dostarczaniu usługi in kaso bankom, firmom ubezpieczeniowym i telekomunikacyjnym. Spółka specjalizuje się w windykacji portfeli wierzytelności o skali 500 tys. - 600 mln zł. Od roku 2007 Kredyt Inkaso jest spółką notowaną na Giełdzie Papierów Wartościowych.
Michał Szmal
Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 900 068
michal.szmal@noblesecurities.pl
D E B T R E S E A R C H
2
Wyniki finansowe
Ze względu na przesunięty rok obrotowy, celem zachowania porównywalności do innych podmiotów zaprezentowano wyniki według okresów kalendarzowych. Obecnie analizowany IQ 2016 jest według roku obrotowego przyjętego przez spółkę określony jako IVQ 2015/16.
w tys. zł IQ 2016 IQ 2015* y-o-y 2015 2014 2013
Przychody netto 30 322 25 934 17% 104 048 95 474 85 438 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 18 886 16 339 16% 68 314 61 901 60 379 Zysk (strata) netto 7 721 9 200 -16% 41 091 36 256 33 497
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki, * Spółka dokonała korekty przychodów za rok 2014/15 o kwotę ok. -1,7 mln PLN.
W IQ16 przychody netto GK Kredyt Inkaso były wyższe o ok. 17% względem okresu analogicznego rok wcześniej. Na poprawę złożyły się m.in. wyższe wpłaty od dłużników oraz niższa amortyzacja pakietów (na skutek mniejszej bazy pakietów). Ze względu na dokonane przez spółkę korekty trudno na ten moment oszacować tendencje kwartalne realizowane na działalności inkaso (realizowanej dla inwestorów finansowych) i pożyczkowej (w ramach spółki zależnej Finsano), jednak w ujęciu rocznym (za ostatnie 12M) widoczna jest tutaj znaczna poprawa w zakresie nominalnej zyskowności (ok. 11,7 mln PLN vs 3,2 mln PLN rok wcześniej) przy jednoczesnym nieznacznym pogorszeniu marży procentowej (marża spadła o 2 p.p.
r/r do poziomu 30%).
W sposób znaczący wzrosły przychody realizowane na rynkach zagranicznych. Największą dynamikę (ok.
259%) odnotowano na rynku rumuńskim, na którym nabywane pakiety były często subpartycypowane inwestorom zewnętrznym (głównie funduszom inwestycyjnym Trigon), dla których Kredyt Inkaso świadczy usługę serwisu nabywając jednocześnie certyfikaty danego funduszu.
Taki model dywersyfikacji pozwala spółce rozwijać na większą skalę doświadczenie i kompetencje na rynkach zagranicznych, a także często po upływie obowiązywania umowy (ok. 10 lat) nabyć wyłączne prawa do nieściągniętej części wierzytelności.
Minusem tego typu działalności jest to, że
serwiser na ogół ponosi początkową inwestycję w podporządkowane certyfikaty serwisowanego funduszu.
Upłynnienie takich instrumentów wiąże się zatem z długim terminem, dodatkowo w niektórych 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 40 000 45 000 50 000
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
Przychody (tys. zł) i ich podział geograficzny (%)
Polska Inne kraje
Rumunia Przychody netto
Wpłaty dłuzników
5%
6%
7%
8%
7%
7%
7% 8%
21%
24%
24%
27%
28%
28%
29%
29%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0 50 000 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000 400 000 450 000 500 000
IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Efektywność działalności windykacyjnej GK KI
Średnia wartość pakietów bez rewaluacji (tys. zł)
EBITDA gotówkowa/Średnia wartość pakietów bez rewaluacji EBITDA gotówkowa TTM/Średnia wartość pakietów bez rewaluacji Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
D E B T R E S E A R C H
3
przypadkach (fundusze Trigon) serwiser penalizowany jest za nieosiągnięcie odpowiednich wpływów i oczekiwanej stopy zwrotu (np. poprzez konieczność objęcia dodatkowych certyfikatów lub utratę objętych zastawami certyfikatów). Zbyt wysoki wzrost skali współpracy na takich warunkach może naszym zdaniem stanowić czynnik ryzyka dla perspektyw płynnościowych.
W dalszym ciągu obserwowana jest rosnąca efektywność działalności windykacyjnej mierzona przez relację EBITDA gotówkowa/średnia wartość pakietów znormalizowana o wszelkie przeszacowania.
Utrzymanie tendencji wynika m.in. z malejącej wartości posiadanych pakietów wierzytelności (-4% Q/Q).
Wartość pakietów na koniec IQ16 wyniosła 422,6 mln PLN, natomiast wartość inwestycji w certyfikaty funduszy inwestycyjnych wyniosła 93,5 mln PLN (względem 61,2 mln PLN na koniec 2015). Sumarycznie łączna bilansowa wartość inwestycji w pakiety oraz certyfikaty funduszy inwestycyjnych wyniosła ok. 516,1 mln PLN i była wyższa o ok. 7,6% r/r. EBITDA gotówkowa kształtowała się na poziomie 34,9 mln PLN i była niższa o -1,7% r/r, głównie za sprawą mniejszych umorzeń pakietów. Jej poziom nadal w wysokim stopniu pokrywa wartość płaconych odsetek (x5,29), a także kształtuje się w bezpiecznej relacji do obecnego skonsolidowanego zadłużenia odsetkowego netto Grupy (x2,23).
Zysk netto w okresie zamknął się na poziomie 7,7 mln PLN i był niższy od okresu analogicznego przede wszystkim ze względu na powstanie i odwrócenie znaczących różnic przejściowych na podatku dochodowym.
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
Łączna wartość zadłużenia odsetkowego na koniec IQ16 kształtowała się na poziomie 351,4 mln PLN. Główną składową były wyemitowane obligacje o łącznej wartości 324,9 mln PLN.
Na skutek wykupu obligacji serii U01, U02 oraz I poprawie uległa aktualna struktura zadłużenia odsetkowego. Obecnie ok. 25,2% długu odsetkowego ma charakter krótkoterminowy.
W perspektywie najbliższych 12 M obsługi wymaga ok. 88,4 mln PLN zobowiązań odsetkowych, w tym: 9,8 mln PLN kredytów zaciągniętych przez spółkę zależną Kredyt Inkaso Portfolio Investments SA oraz 78,6 mln PLN zobowiązań z tyt. wyemitowanych obligacji (przede wszystkim 63 mln PLN zapadalnych wartości nominalnych serii S032, S05 oraz wyemitowanych za pośrednictwem NS serii U03).
Styczniowe wykupy obligacji serii U01, U02 oraz I uszczupliły poziomy posiadanych środków pieniężnych w skutek
czego zadłużenie netto pozostało na względnie niezmienionym poziomie. Poprawa w zakresie relacji długu netto do skonsolidowanych kapitałów własnych wynikała z akumulacji zysków oraz z rozpoznania w kapitale własnym ok. 6,3 mln PLN zysku z przeszacowań wartości posiadanych certyfikatów inwestycyjnych. W tym momencie zwracamy uwagę na zdefiniowaną w Warunkach Emisji serii S03 i S05
2 Na dzień sporządzenia monitoringu seria ta została już wykupiona
129% 129% 134% 125%
123%123%
108%
105%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
290 000 300 000 310 000 320 000 330 000 340 000 350 000 360 000 370 000 380 000 390 000
IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Dług odsetkowy GK KI oraz Dług netto/Kapitał własny
Dług odsetkowy (tys. zł) Dług netto/Kapitał własny
2,60 2,67 2,81 2,50 2,40 2,42 2,20 2,23
5,17
4,26 3,60
6,83
4,89
5,86 5,64
5,29
0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00
IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Wskaźniki kredytowe GK KI
Dług netto/ TTM EBITDA gotówkowa EBITDA gotówkowa/odsetki Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
D E B T R E S E A R C H
4
relacje jednostkowego długu odsetkowego do kapitałów własnych, która znajduje się już w rejonach naruszających nałożone kowenanty (więcej w sekcji poświęconej kowenantom).
Obligacje serii S03 zostały wykupione 4 kwietnia 2016 zgodnie z terminem zapadalności. W IQ 2016 spółka wyemitowała obligacje serii Z (łącznie 40 mln PLN). Cel emisji określony został jako działalność operacyjna, natomiast marżę kredytową ustalono na poziomie 460 pb.
Zwracamy uwagę na przedterminowy wykup części obligacji serii K. Emitent na skutek wykorzystania limitu wypłat z rachunku celowego stworzonego na potrzeby zabezpieczenia obligatariuszy serii K, zadeklarował chęć wypłaty ok. 15 mln PLN. Efektem tego było zgłoszenie się obligatariuszy posiadających 7 500 sztuk obligacji i konieczność przedterminowego wykupu na żądanie obligatariuszy 7,5 mln PLN wartości nominalnej obligacji serii K (ok. 7,67 mln PLN z odsetkami). Tego typu zapisy warunków serii K sprawiają, że obligacje serii wyemitowanych na poziomie spółki matki (Kredyt Inkaso SA) stają się częściowo podporządkowane w zakresie możliwości ich obsługi ze środków znajdujących się w Kredyt Inkaso I NS FIZ. Każda kolejna wypłata z rachunku celowego (w trzecim roku od emisji limit został już wykorzystany) może wiązać się koniecznością wcześniejszego obsłużenia obligatariuszy serii K (taka sytuacja zgodnie z warunkami nie stanowi naruszenia warunków, a jedynie prawo obligatariuszy).
6,0%
5,58%
5%
4,1% 3,7%
4,6%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Marże kredytowe obligacji GK KI
Średnioważona kapitałem marża kredytowa wyemitowanych obligacji S03
U03
S05
K W01
W02
X
Y Z
0 10 20 30 40 50 60 70 80
IIQ 16 IIIQ 16 IVQ 16 IQ 17 IIQ 17 IIIQ 17 IVQ 17 IQ 18 IIQ 18 IIIQ 18 IVQ 18 IQ19 IIQ19 IIIQ19 IVQ19 IQ20 Struktura zapadalności obligacji GK KI (mln zł) na koniec IQ16
Wykup zgodnie z terminem
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki
D E B T R E S E A R C H
5
Abstrahując od skrajnej sytuacji, w której cały dług odsetkowy zostaje postawiony w stan natychmiastowej wymagalności, obecna struktura zapadalności ma charakter rozproszony, co przekłada się na większe bezpieczeństwo obsługi całości zobowiązań. W perspektywie najbliższych dwóch kwartałów kalendarzowych zapada ostatnia wyemitowana za pośrednictwem NS seria U03 (istotna w tym kontekście staje się analiza płynności spółki, przede wszystkim gotówkowej).
Płynność
Wskaźnik płynności bieżącej GK KI po IQ16 kształtował się na 4,31x (względem 3,12x kwartał wcześniej). Poprawa wskaźnika wynikała z wykupu obligacji serii U01, U02, I (wykupy finansowane były przede wszystkim środkami uzyskanymi z emisji obligacji serii Y).
Stan środków pieniężnych na koniec kwartału wynosił ok. 68,3 mln PLN, natomiast zobowiązań odsetkowych do 12M - ok. 88,5 mln PLN (w tym m.in. obligacje wykupione w kwietniu 2016 - seria S03, a także obligacje serii U03, S05). Pokrycie zobowiązań krótkoterminowych gotówką kształtowało się na poziomie 0,56x, natomiast samego krótkoterminowego długu odsetkowego na poziomie 0,77x. W tym momencie warto zwrócić uwagę, że oszacowanie perspektyw obsługi obligacji wyemitowanych za pośrednictwem NS (U03) nie wymaga uwzględniania w obliczeniach konieczności wykupu wartości nominalnej serii S05, która zapada później, tylko i wyłącznie w przypadku gdy obligatariusze tej serii nie zażądają przedterminowego wykupu - a taki scenariusz jest prawdopodobny, biorąc pod uwagę naruszenie kowenantów tej serii.
W takiej sytuacji nawet cały dług odsetkowy Kredyt Inkaso SA mógłby zostać postawiony w stan wymagalności na żądanie obligatariusza, a to z kolei przełożyłoby się na poważne problemy płynnościowe Grupy. Mimo, iż taki rozwój wydarzeń jest możliwy, to uważamy, że ze względu na dotychczasową bezproblemową obsługę i wykupy obligacji, a także dobrą sytuację finansową emitenta, w interesie obligatariuszy nie leży postępowanie, które mogłoby narazić ich samych na ryzyko kredytowe. Tym samym uważamy, że perspektywa płynności mimo naruszenia kowenantów nie jest najprawdopodobniej zagrożona.
Analiza kowenantów
Ze względu na obowiązujące klauzule typu cross-default dokonano analizy kowenantów wszystkich emisji Kredyt Inkaso SA. Potencjalne naruszenie kowenantów serii K wyemitowanej przez Kredyt Inkaso I NS FIZ nie miałoby wpływu na aktywowanie kowenantów cross-default obligacji wyemitowanych przez Kredyt Inkaso SA. Złamanie tych kowenantów miałoby natomiast znaczenie w kontekście potencjalnych zobowiązań z tytułu regresu na podstawie udzielonych poręczeń przez KI SA dla KI I NS FIZ. Zwracamy uwagę na niektóre zapisy warunków emisji: 3.7.1 (h) serii S05 i 38 (h) serii U03. Ich pełna weryfikacja wymaga sprawozdania Kredyt Inkaso I NS FIZ obejmującego badany okres - nie jest ono dostępne na dzień publikacji raportu GK Kredyt Inkaso, natomiast analiza raportów bieżących nie wskazuje na potencjalne naruszenia.
Analiza kowenantów dotyczących serii K przeprowadzona będzie po opublikowaniu raportu KI I NS FIZ. Ze względu na brak opublikowanych warunków emisji nie jesteśmy obecnie w stanie sprawdzić kowenantów serii Z.
Legenda:
ZIELONY – kowenant niezłamany
ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, ale nie ma podstaw aby uznać, że został złamany
CZERWONY – kowenant złamany
BRAK KOLORU – kowenant, którego weryfikacja jest możliwa, jednak wymaga ona sprawozdania innego podmiotu, które na moment sporządzania monitoringu nie było dostępne
D E B T R E S E A R C H
6
Seria S05 U03 W01, W02 Y Z X K (KI I NS
FIZ)
Kowenant z warunków
emisji (WE)
3.7.1 (a) WE 37/B/II/1 WE 9 WE 14.1 (a) WE
bd.
13.1 (a) WE 11.5 WE 3.7.1 (b) WE 37/B/II/2 WE 10.1.1 WE 14.1 (b) WE 13.1 (b) WE 12 WE 3.7.1 (c) WE 37/B/II/3 WE 10.1.2 WE 14.1 (c) WE 13.1 (c) WE 13.1 WE 3.7.1 (d) WE 37/B/II/4 WE 10.1.3 WE 14.1 (d) WE 13.1 (d) WE 13.2 WE 3.7.1 (e) WE 37/B/II/5 WE 10.1.4 WE 14.1 (e) WE 13.1 (e) WE 13.3 WE 3.7.1 (f) WE 37/B/II/6 WE 10.1.5 WE 14.1 (f) WE 13.1 (f) WE 13.4 WE 3.7.1 (g) WE 37/B/II/7 WE 10.1.6 WE 14.1 (g) WE 13.1 (g) WE 13.5 WE 3.7.1 (h) WE 37/B/II/8 WE 10.1.7 WE 14.1 (h) WE 13.1 (h) WE 13.6 WE 3.7.1 (i) WE 38/a WE 10.1.8 WE 14.1 (i) WE 13.1 (i) WE 13.7 WE 3.7.1 (j) WE 38/b WE 10.1.9 WE 14.1 (j) WE 13.1 (j) WE 13.8 WE 3.9.1.1 WE 38/c WE 10.1.10 WE 14.1 (k) WE 13.1 (k) WE 13.9 WE 3.9.1.2 WE 38/d WE 10.1.11 WE 14.1 (l) WE 13.1 (l) WE 13.10 WE 3.9.1.3 WE 38/e WE 10.1.12 WE 14.1 (m) WE 13.1 (m) WE 13.11 WE 3.9.1.4 WE 38/f WE 10.1.13 WE 14.1 (n) WE 13.1 (n) WE 13.12 WE 3.9.1.5 WE 38/g WE 10.1.14 WE 14.1 (o) WE 13.1 (o) WE 13.13 WE 3.9.1.6 WE 38/h WE 10.1.15 WE 15 (a) WE 13.1 (p) WE 13.14 WE
3.9.1.7 WE 38/i WE 10.1.16 WE 15 (b) WE 14 (a) WE 13.15 WE
3.9.1.8 WE 38/j WE 10.1.17 WE 15 (c) WE 14 (b) WE 13.16 WE
3.9.1.9 WE 10.1.18 WE 13.17 WE
3.9.1.10 WE 13.18 WE
13.19 WE
13.20 WE
13.21 WE
160%
170%
180%
190%
200%
210%
220%
IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16
Kowenant dot. WE serii S05
Dług/Kapitał własny jednostkowy Limit
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Spółki 0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Kowenant dot. WE serii U03
Dług/Kapitał własny jednostkowy Limit
0%
50%
100%
150%
200%
250%
IQ14 IIQ14 IIIQ14 IVQ14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 Kowenant dot. WE serii W1, W2, X, Y
Dług netto/Kapitał własny skonsolidowany Limit
D E B T R E S E A R C H
7 Wnioski z analizy kowenantów:
Zdefiniowany w punkcie 3.7.1/c Warunków Emisji serii S05 wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych na skutek emisji serii Z ponownie przekroczył określony kowenantem limit 200% (obecnie wynosi ok. 211%). Przekroczenie limitu na skutek zaciągnięcia dodatkowego zadłużenia odsetkowego jest dopuszczalne w sytuacji, gdy zadłużenie to zostało zaciągnięte w celu refinansowania obligacji serii S03. Ze względu na fakt, że cel emisji serii Z według raportu bieżącego nr 7/2016 określony został jako działalność operacyjna, to uważamy że kowenant ten został naruszony.
Efekty naruszenia kowenantu serii S05:
Zadłużenie Moment naruszenia Konsekwencje naruszenia
Obligacje serii S05 Nastąpił z chwilą przekroczenia określonego w warunkach emisji (3.7.1/c WE) wskaźnika zadłużenia kapitałów własnych i upływu 3 dni od zaistnienia tej sytuacji
Część lub całość zadłużenia (18 mln PLN) może zostać bezwarunkowo postawiona w stan wymagalności na każde żądanie obligatariusza
Obligacje serii U03 W oparciu o zapis 37/B/II/1/b naruszenie nastąpi w sytuacji gdy obligatariusze jakiejkolwiek serii na skutek naruszenia kowenantów obligacji zażądają przedterminowego wykupu swoich obligacji - w praktyce naruszenie nastąpi jeżeli jakakolwiek część obligacji serii S05 zostanie przedterminowo wykupiona na skutek naruszenia kowenantów tej serii.
Część lub całość zadłużenia (30 mln PLN) może zostać bezwarunkowo postawiona w stan wymagalności na każde żądanie obligatariusza.
Obligacje serii W01,W02,X,Y W oparciu o zapis 10.1.17 WE serii W01,W02, 14.1 WE serii Y, 13.1/o serii X
naruszenie nastąpi
z chwilą postawienia w stan wymagalności lub powstania prawa do żądania przedterminowego wykupu obligacji o łącznej kwocie wyższej lub równej 7,5%
skonsolidowanych kapitałów własnych Grupy Kredyt Inkaso (na chwilę obecną jest to minimum 20,3 mln PLN). W praktyce oznacza to, że naruszenie nastąpi wówczas, gdy na skutek wykupów obligatariuszy serii S05 obligatariusze np. serii U03 zażądają co najmniej 2,3 mln PLN wykupu swoich obligacji. Czynnikiem wykluczającym naruszenie warunków tych serii jest wykup obligacji serii S05 w ciągu 10 dni lub ustalenie z obligatariuszami tej serii innego warunkowego terminu.
Obligatariusze serii W01,W02,X,Y mogą zażądać wykupu części lub całości swoich obligacji (łącznie 179 mln PLN) jedynie po uzyskaniu wyrażonej uchwałą zgody zgromadzenia obligatariuszy tych serii.
Obligacje serii Z Brak informacji
Kredyty bankowe Brak informacji
Mimo, iż teoretycznie naruszenie kowenantu serii S05 może sprowadzić całość zadłużenia obligacyjnego (lub łącznego zadłużenia odsetkowego) do stanu natychmiastowej wymagalności, to ze względu konieczność uzyskania zgody obligatariuszy w seriach W01,W02,X,Y (zakładamy, że seria Z może mieć zapisy analogiczne do serii X i Y) oraz ograniczone korzyści jakie niosłoby dla tych obligatariuszy postawienie Spółki przed koniecznością jednoczesnej obsługi tak znaczącego zadłużenia, uważamy, że faktyczna maksymalna kwota jaka może zostać postawiona w stan natychmiastowej wymagalności zamyka się w sumie pozostających do wykupu obligacji serii S03 i U03, czyli kwocie 48 mln PLN. Obie serie posiadają terminy zapadalności poniżej 1 roku, a obecne wskaźniki płynności nie wskazują, aby ich obsługa była zagrożona.
Inne wnioski z analizy kowenantów:
Połączenie spółek Kredyt Inkaso i BEST prowadzące do zdelistowania akcji Kredyt Inkaso naruszy warunki emisji obowiązujących serii (3.8.1.10 WE serii S05, 37/B/II/8 WE serii U03, 10.1.16 WE serii W01,W02). Naruszenie tych kowenantów może aktywować stosowane klauzule cross-default (zawarte prawdopodobnie również w umowach kredytowych) i postawić w stan wymagalności całe zadłużenie odsetkowe.
D E B T R E S E A R C H
8
Obecny poziom zadłużenia jednostkowego uniemożliwia wyemitowanie dodatkowych obligacji na poziomie Kredyt Inkaso SA bez naruszenia kowenantów serii S05. Po wykupie tej serii (warunki nie dopuszczają przedterminowego wykupu na żądanie emitenta) przy obecnym poziomie kapitałów własnych, mając na względzie kowenanty pozostałych serii, Grupa mogłaby wyemitować ok. 325,5 mln PLN dodatkowego zadłużenia, w tym 52,3 mln PLN na poziomie samej spółki matki.
Brak opublikowanych warunków emisji serii Z uniemożliwia ocenę sytuacji kredytowej w kontekście przestrzegania kowenantów tej serii.
Warunki emisji ograniczają możliwości ustanawiania zabezpieczenia na majątku emitenta. Kredyt Inkaso omija zapis tego typu kowenantów, ustanawiając zabezpieczenia (głównie zastawy) poprzez spółki zależne. Łączna wartość zabezpieczeń udzielonych bezpośrednio przez Emitenta nie narusza istniejących kowenantów.
Ryzyka dla obligatariuszy
Dalsza dywersyfikacja przychodów odbywająca się poprzez współpracę z funduszami inwestycyjnymi, na warunkach w których Emitent bierze na siebie ryzyko osiągnięcia odpowiedniej stopy zwrotu może rodzić dodatkowe ryzyka płynnościowe. Ze względu na niską skalę takiej współpracy oraz duże doświadczenie emitenta w serwisie pakietów wierzytelności, ryzyko na chwilę obecną oceniamy jako niskie.
Rosnący udział windykacji miękkiej może wiązać się z koniecznością dalszego rozbudowywania call center oraz działów prawnych w Polsce i za granicą i tym samym wpływać na wzrost kosztów stałych i dźwigni operacyjnej w Grupie – czynnik ten przy jednoczesnym wzroście konkurencji może zwiększyć wolatylność prezentowanych wyników wpływających na wartość kapitałów własnych, które istotne są w kontekście niektórych kowenantów obligacyjnych. Ryzyko oceniamy jako niskie (emitent płynnie dostosowuje skalę działalności).
Ryzyko przeinwestowania – reinwestowanie zbyt dużej części odzyskiwanych wierzytelności, przy braku akumulacji środków na wykup zapadalnych zobowiązań odsetkowych może spowodować problemy z płynnością w sytuacji, gdy dostęp do finansowania dłużnego stanie się ograniczony w skutek zmiany nastroju inwestorów na rynkach finansowych. Ryzyko oceniamy jako niskie.
Ryzyko połączenia z BEST SA lub innym podmiotem – połączenia emitenta z innym podmiotem związane jest z większą niepewnością w zakresie realizowanej polityki zarządzania płynnością i strukturą kapitałową. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest możliwość złamania kowenantów w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy lub efektem będzie zdelistowanie spółki. Skutkować to może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością. Ze względu na obecny brak woli inwestorów finansowych do zbycia swoich pakietów akcji w Kredyt Inkaso, ryzyko połączenia zostało odsunięte w czasie. Ryzyko materializacji tego czynnika oceniamy jako średnie.
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym
5 stycznia 2016 Zerwanie negocjacji dot. realizacji przedstawionego 17 grudniu 2015 planu połączenia spółek BEST SA, GAMEX Sp. z o.o. i Kredyt Inkaso SA na skutek braku porozumienia w zakresie parytetu wymiany akcji Emitenta na akcje BEST.
16 lutego 2016 Emisja prywatna niezabezpieczonych obligacji serii Z. Oprocentowanie wynosi WIBOR 3M+4,60%. Środki według celu przeznaczone miały być na działalność operacyjną. Termin wykupu obligacji to 16 luty 2020.
25 lutego 2016 Informacja o objęciu 22 mln PLN obligacji serii Z wyemitowanych przez spółkę zależną - Kredyt Inkaso Portfolio Investments. Transakcja została sfinansowana m.in. środkami pozyskanymi przez Kredyt Inkaso z emisji obligacji serii Z, której cel określony został jako działalność operacyjna. Z perspektywy Grupy Kapitałowej Kredyt Inkaso istotny jest sposób wykorzystania środków przez spółkę zależną (nie został podany do publicznej wiadomości).
D E B T R E S E A R C H
9
3 marca 2016 Zmiana w zakresie funkcji pełnionych przez osoby wchodzące w skład RN - z funkcji Wiceprzewodniczącego RN odwołany został Pan Mirosław Gronicki (pozostający nadal członkiem RN).
Funkcja ta powierzona została Panu Andrzejowi Soczek (dotychczasowemu członkowi RN).
Tego samego dnia Rada Nadzorcza powołała na nową kadencję dotychczasowych członków Zarządu Kredyt Inkaso – P. Pawła Szewczyka i P. Jana Lisickiego
15 marca 2016Poinformowano o podjęciu decyzji w sprawie wycofania ok. 15 mln PLN z rachunku celowego. Zgodnie z WE serii K, alternatywnie środki te na żądanie obligatariuszy mogą posłużyć przedterminowemu wykupowi tych obligacji. Żądanie takie zgłosili obligatariusze posiadający 7 500 sztuk obligacji serii K.
30 marca 2016 Zawarcie przez jednostkę zależną (Kredyt Inkaso II NS FIZ) umowy o ustanowienie linii kredytowej do kwoty 40 mln PLN. Linia może być wykorzystana na cele bezpośrednio związane z działalnością gospodarczą funduszu (w tym finansowania i refinansowania oraz zakupu pakietów wierzytelności).
5 kwietnia 2016 NWZA powołało nowy 7 osobowy skład Rady Nadzorczej: Ireneusz Chadaj, Marek Gabryjelski, Tomasz Mazurczak, Andrzej Soczek, Maciej Szymański, Piotr Urbańczyk, Piotr Woźniak.
Ponadto Pan Piotr Urbańczyk (z ramienia BEST) oddelegowany został do stałego indywidulanego pełnienia czynności nadzorczych. 18 kwietnia 2016 roku RN ukonstytuowała się w następujący sposób: Ireneusz Chadaj – Przewodniczący RN, Andrzej Soczek – Wiceprzewodniczący RN, Marek Gabryjelski – Sekretarz RN. Efektem powyższego jest wprowadzenie do Rady Nadzorczej reprezentantów inwestorów finansowych.
30 maja 2016 Zbycie na rzecz GetBack S.A. wszystkich certyfikatów inwestycyjnych Trigon Profit XIV NS FIZ, Trigon Profit XV NS FIZ, Trigon Profit XVI NS FIZ o łącznej wartości 20,3 mln PLN
Załączniki
Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (2016-06-23)
Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień
ustalenia uprawionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek Zabezpieczenie
S05 (KRI1216) NIE 102,2% WIBOR 6M+6,00% 2016-11-29 2016-12-08
U03 (KRI0916) NIE 101,8% WIBOR 6M+5,70% 2016-08-26 2016-09-05
W01 (KRI0717) NIE 102,2% WIBOR 6M+4,20% 2016-07-05 2016-07-13
W02 (KRI0118) NIE 102,5% WIBOR 6M+4,40% 2016-07-05 2016-07-13
X (KRI1018) NIE 100,8% WIBOR 6M+3,60% 2016-10-19 2016-10-27
Y (KRI0619) NIE 100,4% WIBOR 6M+3,95% 2016-12-14 2016-12-21
Z NIE - WIBOR 3M+4,60% - 2016-08-16
K (KI10517) TAK 100% WIBOR 6M+3,85% 2016-10-31 2016-11-09
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GPW Catalyst. W pierwszej kolejności kurs GPW ASO.
D E B T R E S E A R C H
10 Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że
wynagrodzenie, które może przysługiwać
w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również
jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio
z papierami wartościowymi Spółki,
jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka,
Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,
ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie,
ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować
z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U.
z 2014 r. poz. 121),
podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A.,
publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.),
D E B T R E S E A R C H
11
zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki,
usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia
inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego
z Raportu.
Raport
jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie
jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,
nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu.
integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe
informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem
w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
