U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S Kà O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLV, 1 SECTIO H 2011
Zakáad Finansów Podmiotów Gospodarczych, Uniwersytet Marii-Curie Skáodowskiej w Lublinie
ELĩBIETA MARIA WROēSKA
Testowanie teorii obja Ğniających politykĊ dywidend
Dividend policy – review of empirical test
WstĊp
W teorii finansów przedsiĊbiorstw, wĞród najwaĪniejszych kwestii, wyróĪniü moĪna politykĊ dywidend. Polityka dywidend jest przedmiotem zainteresowaĔ juĪ od ponad 50 lat i byáa przedmiotem badaĔ zarówno teoretycznych, jak i empirycznych.
Jednak badania empiryczne nie zapewniáy wystarczającego poparcia dla którejkol- wiek ze sformuáowanych teorii. Wydaje siĊ wiĊc, Īe stwierdzenie „dividend puzzle”
Blacka z 1976 r. pozostaje nadal aktualne1.
Obecnie wyodrĊbnia siĊ kilka teorii objaĞniających politykĊ dywidend. MoĪna do nich zaliczyü: teoriĊ niezaleĪnoĞci dywidend, teorie podatkowe, teoriĊ klienteli, teoriĊ sygnalizacji, teoriĊ kosztów agencji, a takĪe teorie wykorzystujące podejĞcie behawioralne2.
Celem niniejszego opracowania jest weryfikacja postrzegania potrzeby wypáaty dywidend oraz przesáanek wypáaty dywidend uwzglĊdniających zaáoĪenia najwaĪ- niejszych teorii polityki dywidend z punktu widzenia dyrektorów finansowych podmiotów wypáacających dywidendy.
1 „Dlaczego firmy wypáacają dywidendy? Dlaczego inwestorzy przywiązują wagĊ do dywidend? Wydaje siĊ, Īe odpowiedĨ na te pytania wcale nie jest taka oczywista. Im gáĊbiej i usilniej patrzymy na obraz dywi- dend tym bardziej wydaje siĊ byü puzzlami, w których kawaáki nie pasują do siebie” F. Black, The Dividend Puzzle, „The Journal of Portfolio Management”, 1976, vol 2.
2 Szerzej na temat teorii polityki dywidend w: E. M. WroĔska, Przegląd teorii objaĞniających politykĊ dy- widend, „Annales UMCS”, Sectio H, Wyd UMCS, Lublin 2009, s. 263 i nastĊpne.
1. Charakterystyka teorii polityki dywidend
Dla badaĔ nad polityką dywidend punktem wyjĞcia są badania M. Gordona3 oraz Lintnera4. Badania Gordona odnosiáy siĊ do analizy danych rynkowych i pozwoliáy sformuáowaü hipotezĊ o dodatnim związku miĊdzy dywidendami a kursami gieádo- wymi akcji (bird-in-the-hand theory).
Punktem wyjĞcia w formuáowaniu teorii polityki dywidend jest teoria Modi- glianiego-Millera wiąĪąca siĊ z koncepcją neutralnoĞci dywidend wzglĊdem kursów akcji (irrelevance theory). Miller i Modigliani oparli siĊ na zaáoĪeniu, Īe w sytuacji gdy program inwestycyjny jest ustalony, to kaĪde zwiĊkszenie wypáaty dywidendy powoduje zwiĊkszenie zapotrzebowania na Ĩródáa finansowania. Dla wartoĞci firmy duĪo waĪniejszy jest jednak przyjĊty program inwestycji oraz ich efekty, niĪ sposób podziaáu wyniku finansowego.
Teorie podatkowe sugerują teĪ, Īe poziom dywidend wypáacanych przez firmy jest efektem kosztów podatkowych ponoszonych przez inwestorów. RóĪnice w poziomie páatnoĞci podatkowych są minimalizowane poprzez segregacjĊ inwestorów w grupy klientów (efekt klienteli)5. Zmiana poziomu dywidendy spowoduje jednak zmianĊ w klienteli akcjonariuszy firmy. Akcjonariusze dzielą siĊ na grupy klienteli wedáug tego, na jakie páatnoĞci podatkowe narazi ich otrzymywana dywidenda w zaleĪnoĞci od skali podatkowej, wedáug której zobowiązani są páaciü podatki6.
W teorii sygnalizacji, ze wzglĊdu na róĪnicĊ w wiedzy miĊdzy zarządem a wáaĞ- cicielami, ogáoszenia o wypáacanej dywidendzie oraz wysokoĞü dywidendy posiadają zawartoĞü informacyjną a tym samym zdolnoĞü sygnalizacyjną, tj. przekazują sygnaá od menedĪerów na rzecz inwestorów co do aktualnej sytuacji spóáki oraz jej per- spektyw rozwoju7. Easterbrook zauwaĪa, Īe polityka dywidend moĪe byü istotnym instrumentem zmniejszania kosztów agencji. WiĊksze wypáaty dywidend redukują Ğrodki pieniĊĪne w firmie i wymagają od menedĪerów poszukiwania finansowania na rynkach finansowych i konkurowania z innymi firmami o dodatkowe zewnĊtrzne finansowanie8.
3 M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices, „The Review of Economics and Statistics”, May 1959, No 41.
4 J. Lintner, Optimal Dividends and Corporate Growth under Uncertainty, „Quarterly Journal of Eco- nomics”, 1956, No 78.
5 R. W. Masulis, B. Trueman, Corporate Investment and Dividend Decisions under Differential Personal Taxation, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”, 1988, vol 23.
6 R. H. Litzenberger, K. Ramaswamy, The Effects of Dividends on Common Stock Prices Tax Effects or Information Effects, „Journal of Finance”, 1982, vol 37 oraz M. H. Miller, F. Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, „Journal of Business”, 1961, No 34.
7 S. Bhattacharya, Imperfect Information, Dividend Policy, and the Bird in the Hand Fallacy, „Bell Journal of Economics”, 1979, vol 10 oraz Id., Nondissipative Signaling Structures and Dividend Policy, „The Quarterly Journal of Economics”, 1980, vol 95.
8 F. H. Easterbrook, Two Agency-Cost Explanations of Dividends, „American Economic Review”, 1984, vol 74 oraz M. C. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, „American Economic Review”, May 1986, vol. 76, No 2. ChociaĪ Jensen w swoim opracowaniu nie odnosi siĊ do wypáat
W ramach badaĔ nad teoriami polityki dywidend w ostatnich latach sformuáo- wanych zostaáo kilka godnych uwagi koncepcji opartych na wykorzystaniu finansów behawioralnych. Jedna z nich to koncepcja opracowana przez Feldsteina i Greena9. Stwierdzili oni, Īe akcjonariusze wykorzystują dywidendy do finansowania konsump- cji. Ze wzglĊdu na koszty transakcyjne, które są ponoszone przy okazji sprzedaĪy papierów wartoĞciowych, preferowana jest konsumpcja dochodu (dywidend), a nie kapitaáu (zasobu posiadanych akcji). W podobnym tonie wypowiadają siĊ Kahneman i Tversky10, Shefrin i Statman11 oraz Thaler i Shefrin12.
2. Metodologia badaĔ empirycznych
Autorka uznaáa za zasadne podjĊcie badaĔ nad postrzeganiem dywidend przez menedĪerów finansowych, czyli osób, które winny w sposób Ğwiadomy i celowy od- dziaáywaü na decyzje w zakresie propozycji podziaáu wyniku finansowego i wypáat gotówki na rzecz wáaĞcicieli. Osoby te jako profesjonaliĞci w zakresie zarządzania finansami winne w podejmowanych decyzjach i ocenach kierowaü siĊ peáną wiedzą w zakresie oddziaáywania wypáat dywidend zarówno na sytuacjĊ finansową przed- siĊbiorstwa, jak i na pozycjĊ przedsiĊbiorstwa na rynku kapitaáowym wyznaczaną oceną inwestorów.
NarzĊdziem wykorzystanym do badania opinii menedĪerów byáa ankieta, w której menedĪerowie finansowi zostali poproszeni o odpowiedĨ na zestaw 25 pytaĔ. Celem stawianych pytaĔ byáo poznanie oceny menedĪerów finansowych sposobu postrzegania dywidend przez inwestorów przez pryzmat sformuáowanych w finansach przedsiĊ- biorstw teorii polityk dywidend. Sformuáowania zawarte w ankiecie nie odnosiáy siĊ bezpoĞrednio i w kolejnoĞci do sformuáowanych teorii. Poprzez zastosowanie obiegowych sformuáowaĔ i rozproszenia stwierdzeĔ miaáy na celu odczytanie rze- czywistych ocen menedĪerów finansowych i sprawdzenie, czy respondent wypeániaá ankietĊ w poĞpiechu i bez refleksji. Tabela nr 1 zawiera stwierdzenia i odpowiadające im teorie, wraz ze wskazaniem oczekiwanej odpowiedzi („zgadzam siĊ” lub „nie zgadzam siĊ”), jeĞli dana teoria miaáaby zostaü zweryfikowana pozytywnie. Znak X wskazuje, Īe dane stwierdzenie ma związek z konkretną teorią, jednak mniej istotny jest fakt zgodzenia siĊ czy teĪ nie z danym stwierdzeniem.
dywidend, to jego przemyĞlenia powszechnie wykorzystuje siĊ do opisu hipotezy cash flow dla potrzeb wyjaĞnienia polityki dywidend.
9 M. S. Feldstein, J. Green, Why do Companies Pay Dividends?, „American Economic Review”, 1983, vol 73.
10 D. Kahneman, A. Tversky, The Psychology of Preferences, „Scientific American”, 1982, vol 246.
11 H. M. Shefrin, M. S. Statman, Explaining Investor Preference for Cash Dividends, „Journal of Fi- nancial Economics”, 1984, vol 13.
12 Szerzej na temat teorii polityki dywidend w: E. M. WroĔska, Przegląd teorii objaĞniających politykĊ dywidend, „Annales UMCS”, Sectio H, Wyd UMCS, Lublin 2009, s. 263 i nastĊpne.
Tabela 1. Zestawienie stwierdzeĔ ankietowych pogrupowane wedáug teorii polityki dywidend wraz z uzyskanymi wynikami badaĔ LpstatementLintner 1956irrelevance theorytax effectsclienteleagency theorysignallingliquidity effectresults 1akcjonariusze lubią otrzymywaü regularne dywi- dendyZgoda---Zgoda--1,6 2niektórzy akcjonariusze preferują dywidendy w ak- cjach zamiast dywidend gotówkowych--ZgodaX--X-0,1 3inwestorzy instytucjonalni preferują dywidendy gotówkowe zamiast dywidend w akcjach--XXBrak zgody --1,0 4nasza firma wolaáaby, Īeby wiĊkszoĞü jej akcji byáa w posiadaniu inwestorów instytucjonalnych----Zgoda-X0,0 5zwiĊkszanie liczby akcjonariuszy firmy jest jednym z naszych celów----Brak zgody-X-0,4 6nie wierzymy, Īe akcjonariusze są zainteresowani dywidendamiBrak zgody--XBrak zgody---1,0 7kiedy chcemy zaoszczĊdziü gotówkĊ, oferujemy dywidendy w akcjach, poniewaĪ inwestorzy nie widzą róĪnicy--------0,6 8dywidendy dają nam pozytywną publicity w prasie finansowej-----Zgoda-1,1 9dywidendy pozwalają utrzymaü ceny akcji na pozio- mie, jaki uwaĪamy za optymalny-----Brak zgodyX-0,3 10dywidendy nie mają wpáywu na wáaĞciwą wartoĞü akcji-Zgoda------0,9 11wystĊpuje krótkoterminowa pozytywna reakcja w cenach akcji na ogáoszenia o wypáatach dywiden- dach-Zgoda---Brak zgody-1,3 12wypáata dywidend gotówkowych tworzy kosztowny drenaĪ gotówki z firmy-------0,9 13páacenie gotówkowych dywidend jest konieczne, poniewaĪ akcjonariusze tego oczekują-------0,6
14wzrost dywidend jest znakiem, Īe wiedzie nam siĊ dobrze-----Zgoda-0,7 15tylko firmy ze zwiĊkszającym siĊ kursem akcji powinny páaciü dywidendyZgoda-------1,1 16zwiĊkszamy dywidendy tylko wtedy, gdy moĪemy ten wyĪszy poziom utrzymaü w dáugim okresieZgoda----Brak zgody--0,6 17inwestorzy indywidualni nie rozumieją rzeczywistej ekonomicznej wartoĞci dywidend--------0,7 18inwestorzy instytucjonalni wiedzą, jaki efekt dywi- dendy bĊdą mieü na cenĊ akcji-------0,4 19jakakolwiek redukcja dywidend moĪe wpáynąü na zmniejszenie kursu akcji, poniewaĪ mamy politykĊ dywidend niemalejącychZgoda----Zgoda-0,1 20 kiedy firma zaczĊáa páaciü dywidendy, musi kontynuowaü ich wypáatĊ poniewaĪ w przeciwnym razie akcjonariuszy bĊdą myĞleü, Īe coĞ jest nie tak z naszą firmą
Zgoda----Zgoda--0,6 21zastĊpowanie dywidendy gotówkowej przez dywi- dendĊ w akcjach jest znakiem, Īe nie wiedzie nam siĊ najlepiej-----Zgoda--0,7 22wielu inwestorów wierzy, Īe wzrost dywidendy jest znakiem, Īe my nie mamy niczego lepszego do zrobienia z gotówką----ZgodaBrak zgody--0,3 23wiele z naszych inwestorów nie obraca naszymi ak- cjami bez wzglĊdu na to, czy ceny rosną czy tez nie---X--X0,7 24wypáacanie lub páacenie jak najmniejszych dywi- dend jest waĪne, poniewaĪ to pozwala nam zamieniü zatrzymane zyski na staáy kapitaá wáasny-------1,0 25pieniądze przemawiają do inwestorów – im wiĊcej wypáacamy gotówki tym bardziej inwestorzy wierzą, Īe wiedzie nam siĊ dobrze-----Zgoda-0,7 ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie G. Frankfurter, A. Kosedag, H. Schmidt, M. Topalov, The Perception of Dividends by Management, „The Journal of Psychology and Financial Markets”, 2002, vol. 3 No 4 oraz wyników badaĔ wáasnych.
Ankieta miaáa charakter anonimowy i zostaáa rozesáana do 24 podmiotów noto- wanych na Gieádzie Papierów WartoĞciowych w Warszawie. Badania objĊáy 3 branĪe wedáug klasyfikacji przyjĊtej przez Gieádzie (branĪa chemiczna, metalowa i mate- riaáów budowlanych). BranĪe zostaáy wybrane z uwagi na ich liczną reprezentacjĊ na gieádzie papierów wartoĞciowych. Z kaĪdej branĪy w sposób losowy wybrano po 8 spóáek.
MenedĪerowie finansowi z badanych 24 podmiotów mieli moĪliwoĞü udzielenia odpowiedzi poprzez wpisanie dla kaĪdego stwierdzenia liczby z przedziaáu (-2,2), gdzie „-2:” oznaczaáo zdecydowanie siĊ nie zgadzam, a „2” zdecydowanie siĊ zga- dzam. UĞrednione dla badanej grupy podmiotów wyniki zostaáy zaprezentowane w ostatniej kolumnie tabeli 1.
3. Wyniki badaĔ
Celem niniejszego opracowania byáa weryfikacja postrzegania potrzeby wypáaty dywidend oraz przesáanek wypáaty dywidend uwzglĊdniających zaáoĪenia najwaĪ- niejszych teorii polityki dywidend z punktu widzenia dyrektorów finansowych podmiotów wypáacających dywidendy.
Wyniki przeprowadzonej ankiety potwierdzają tylko dwa wnioski (stwierdze- nie nr 1 oraz nr 6) spoĞród 6 dotyczących badaĔ Lintnera z 1956. W przypadku pozostaáych 4 stwierdzeĔ (stwierdzenie nr 15, 16, 19 i 20) menedĪerowie wyraĨnie są odmiennego zdania, i przy wymaganej zgodzie na te stwierdzenia nie zgadzają siĊ z nimi. MenedĪerowie finansowi uwaĪają, Īe akcjonariusze są zainteresowani dywidendami. Natomiast menedĪerowie nie zgadzają siĊ ze stwierdzeniami odnoszą- cymi siĊ do koniecznoĞci zwiĊkszania dywidend w sytuacji rosnących kursów akcji i koniecznoĞci utrzymania wysokiego poziomu dywidend. ObojĊtni są w stosunku do stwierdzeĔ o wpáywie zmniejszających siĊ dywidend na dáugoterminowy kurs akcji. Na podstawie powyĪszego moĪna stwierdziü, Īe polscy menedĪerowie finan- sowi są zwolennikami odmiennych strategii wypáat dywidend w stosunku do tych stwierdzonych przez Lintnera w latach 50. XX wieku.
W opinii menedĪerów finansowych nie ma teĪ w praktyce zastosowania teoria nieistotnoĞci dywidend. MenedĪerowie finansowy nie zgodzili siĊ ze stwierdzeniem nr 10, co oznacza, Īe widzą oni wpáyw wysokoĞci dywidend na kursy akcji w dáugim okresie. JednoczeĞnie zgadzają siĊ ze stwierdzeniem odnoszącym siĊ do wpáywu dywidend na krótkoterminowe zmiany kursów akcji (stwierdzenie nr 11).
RównieĪ obowiązki związane z páatnoĞciami podatku od dywidend przez inwe- storów nie wydają siĊ mieü znaczenia w opinii menedĪerów finansowych. MenedĪe- rowie nie zauwaĪyli, by inwestorzy indywidualni z powodów podatkowych (podatek od dywidend gotówkowych) preferowali dywidendy w akcjach wobec dywidend gotówkowych stwierdzenie nr 3). Natomiast menedĪerowie finansowi są zdania, Īe inwestorzy instytucjonalni zdecydowanie wolą dywidendy gotówkowe (stwierdzenie nr
2). ZauwaĪyü naleĪy, Īe w polskim prawie podatkowym inne rozwiązania podatkowe są stosowane wobec dochodów podatkowych uzyskiwanych przez osoby fizyczne, a inne przez podmioty bĊdące osobami prawnymi (inwestorów instytucjonalnych).
Odnosząc siĊ do teorii sygnalizacji, naleĪy zauwaĪyü, Īe wyniki przeprowadzonej ankiety potwierdzają szeĞü wniosków (stwierdzenie nr 8, 9, 14, 16, 22 oraz 25) spo- Ğród 10 dotyczących tej teorii. W przypadku pozostaáych 4 stwierdzeĔ menedĪerowie wyraĨnie są odmiennego zdania w stosunku do wymaganych odpowiedzi (np. przy wymaganej zgodzie na dane stwierdzenie menedĪerowie nie zgadzają siĊ z nim lub jest ono dla nich obojĊtne). ZauwaĪyü naleĪy, Īe spoĞród 10 stwierdzeĔ, 3 dotyczą moĪliwoĞci oddziaáywania na kursy akcji (dotyczy to stwierdzenia nr 9, 11 oraz 19), podczas gdy pozostaáych 7 odnosi siĊ do wykorzystywania dywidendy do sygnalizo- wania sytuacji spóáki. Tylko jedno ze stwierdzeĔ odnoszących siĊ do ksztaátowania kursów akcji zostaáo potwierdzone. Dotyczyáo ono braku moĪliwoĞci oddziaáywania na kurs akcji za poĞrednictwem dywidendy. SpoĞród 7 stwierdzeĔ odnoszących siĊ do relacji miĊdzy dywidendą a sytuacją spóáki, 5 zostaáo potwierdzonych. WiĊkszoĞü potwierdzonych stwierdzeĔ odnosiáo siĊ do pozytywnego związku miĊdzy dywidendą a sytuacją spóáki (dotyczy to 8, 14 oraz 22).
ZauwaĪyü naleĪy, Īe w stosunku do 4 spoĞród 6 stwierdzeĔ uzyskano odpowie- dzi zgodne z wymaganiami stawianymi dla potrzeb potwierdzenia teorii agencji.
Tylko w dwu przypadkach (stwierdzenie nr 4 oraz 22) nie uzyskano jednoznacznego potwierdzenia teorii agencji. Na podstawie uzyskanych wyników moĪna stwierdziü, Īe zgodnie z teorią agencji menedĪerowie finansowi wierzą, Īe akcjonariusze lubią dywidendy. JednoczeĞnie menedĪerowie nie są zwolennikami zwiĊkszania liczby akcjonariuszy w strukturze akcjonariatu. MenedĪerowi uwaĪają takĪe, Īe inwestorzy instytucjonalni winni preferowaü dywidendy w akcjach zamiast gotówkowych. Na- tomiast nie zostaáy potwierdzone zaáoĪenia teorii agencji dotyczące preferencji co do skáadu akcjonariatu na rzecz przewagi inwestorów instytucjonalnych oraz zaáoĪenie o przekonaniach akcjonariuszy co do przyczyn zwiĊkszenia wypáaty dywidend (brak moĪliwoĞci ulokowania gotówki w atrakcyjne projekty).
Odnosząc siĊ do aspektów behawioralnych polityki dywidend, naleĪy zauwaĪyü, Īe wyniki przeprowadzonej ankiety potwierdzają cztery wnioski (stwierdzenie nr 1, 6, 13 oraz 23) spoĞród 7 dotyczących tej teorii. W przypadku pozostaáych 3 stwier- dzeĔ menedĪerowie wyraĨnie są odmiennego zdania w stosunku do wymaganych odpowiedzi (np. przy wymaganej zgodzie na dane stwierdzenie menedĪerowie nie zgadzają siĊ z nim lub jest ono dla nich obojĊtne). ZauwaĪyü naleĪy, Īe spoĞród 7 stwierdzeĔ, 3 dotyczą preferencji inwestorów (stwierdzenie nr 1, 2 oraz 6), natomiast kolejne 3 (stwierdzenie nr 9, 19 i 23) wiąĪą dywidendy z decyzjami inwestycyjny- mi wáaĞcicieli (a przez to z kursami akcji). SpoĞród stwierdzeĔ odnoszących siĊ do preferencji inwestorów co do otrzymywania dywidend, 2/3 stwierdzeĔ zostaáo po- twierdzonych. Natomiast w zakresie twierdzeĔ odnoszących siĊ do istnienia związku miĊdzy dywidendami a decyzjami inwestycyjnymi inwestorów 1/3 stwierdzeĔ zostaáa potwierdzona.
ZakoĔczenie
Celem artykuáu byá przegląd wyników testowania teorii dotyczących polityki dywidend. W teorii finansów przedsiĊbiorstw wyróĪniü moĪna teorie dotyczące polityki dywidend. Polityka dywidend jest przedmiotem zainteresowaĔ juĪ od ponad 50 lat i byáa przedmiotem badaĔ zarówno teoretycznych, jak i empirycznych. Jednak badania empiryczne nie zapewniáy wystarczającego poparcia dla którejkolwiek ze sformuáowanych teorii.
Z przeprowadzonych badaĔ w siedmiu spóákach moĪna okreĞliü obraz menedĪera finansowego niechĊtnego do wypáacania dywidend, ale realizującego wypáatĊ dywidend z uwagi na preferencje i potrzeby wáaĞcicieli oraz dobrą publicity tworzoną wokóá firm wypáacających dywidendĊ. MoĪna wiĊc stwierdziü, Īe menedĪerowie finansowi badanych podmiotów są zobowiązani do zaspokajania potrzeb inwestorów, starają siĊ jednoczeĞnie wykorzystaü tĊ sytuacjĊ do budowania dobrego wizerunku spóáki.
Brak jest jednak z ich strony aktywnych dziaáaĔ nakierowanych na ksztaátowanie polityki dywidend lub oddziaáywania na inwestorów w tym zakresie.
Badanie ankietowe pozwoliáo stwierdziü, Īe w badanej grupie 7 spóáek czynni- kami decydującymi o ksztaátowaniu polityki dywidend są te okreĞlone w teoriach sygnalizacji, agencji oraz finansów behawioralnych. Mniejsze znaczenie dla polityki dywidend w badanych spóákach mają czynniki zawarte w teorii nieistotnoĞci dywi- dend oraz teorii podatkowej.
Bibliografia
1. Bhattacharya S., Imperfect Information, Dividend Policy, and the Bird in the Hand Fallacy, „Bell Journal of Economics” 1979, vol 10.
2. Bhattacharya S., Nondissipative Signaling Structures and Dividend Policy, „The Quarterly Journal of Economics” 1980, vol 95.
3. Black F., The Dividend Puzzle, „The Journal of Portfolio Management” 1976, vol 2.
4. Easterbrook F. H., Two Agency-Cost Explanations of Dividends, „American Economic Review”
1984, vol 74.
5. Fama E. F., Miller M. H., The Theory of Finance, Holt, Rinehart and Winston, New York, 1972.
6. Feldstein M. S., Green J., Why do Companies Pay Dividends?, „American Economic Review”
1983, vol 73.
7. Gordon M. J., Dividends, Earnings, and Stock Prices, „The Review of Economics and Statistics”
May 1959, No 41.
8. Jensen M. C., Meckling W. H, Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, „Journal of Financial Economics” 1976, vol 3.
9. Jensen M. C., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, „American Economic Review” May 1986, vol. 76, No 2.
10. Jerzemowska M., Nadzór korporacyjny, PWE, Warszawa 2002.
11. Kahneman D., Tversky A., The Psychology of Preferences, „Scientific American” 1982, vol 246.
12. Lintner J., Optimal Dividends and Corporate Growth under Uncertainty, „Quarterly Journal of Economics” 1956, No 78.
13. Litzenberger R. H., Ramaswamy K., The Effects of Dividends on Common Stock Prices Tax Effects or Information Effects, „Journal of Finance” 1982, vol 37.
14. Masulis R. W., Trueman B., Corporate Investment and Dividend Decisions under Differential Personal Taxation, „Journal of Financial and Quantitative Analysis” 1988, vol 23.
15. Miller M. H., Behavior Rationality in Finance: the Case of Dividends, „Journal of Business”
1986, vol 59.
16. Miller M. H., Modigliani F., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, „Journal of Business” 1961, No 34.
17. Myers S. C., Determinants of Corporate Borrowing, „Journal of Financial Economics” 1977, vol 5.
18. Rudolf S. (red), Nadzór wáaĞcicielski w spóákach prawa handlowego, red., PWN, Warszawa 1999.
19. Rudolf S., Janusz T., Stos D., Urbanek P., Efektywny nadzór korporacyjny. Teoria i praktyka, PWE, Warszawa 2002.
20. Shefrin H. M., Statman M. S., Explaining Investor Preference for Cash Dividends, „Journal of Financial Economics” 1984, vol 13.
21. Urbanek P., Nadzór wáaĞcicielskie a systemy motywowania zarządów spóáek, [w:] Rudolf S. (red), Nadzór wáaĞcicielski w spóákach prawa handlowego, PWN, Warszawa 1999.
22. WroĔska E. M., Przegląd teorii objaĞniających politykĊ dywidend, „Annales UMCS”, Sectio H, 2009.
Dividend policy – review of empirical test
This paper presents the outcome of the survey on dividend policy carried out in 7 companies.
Corporate dividend policy has captured the interest of economists of this century and over the last five decades has been the subject of intensive theoretical modeling and empirical examination. A number of conflicting theoretical models define attempts to explain corporate dividend behavior.
The survey showed that financial managers are convinced that investors want dividends. The managers are aware that there is short-term reaction of stock prices on dividends. Financial managers think that paying dividends gives good publicity. However, financial managers believe that not paying dividends could retain cash and increase equity. It is possible to picture a financial manager that is unwilling to pay dividends but aware that paying dividends is important for shareholders and important for company because of good publicity.
The survey showed that assumptions mentioned in signaling theory, agency theory and behavioral finance theory are the most important factors taken into account by financial managers. The less im- portant are assumptions connected with irrelevant theory and tax theory.
