Stalprodukt
Silne pogorszenie na pocz¹tku roku
redukuj
5 marca 2010
sektor przetwórstwa metali
Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Stalprodukt aktualnie wchodzi w najs³abszy okres od 5 lat. Dalszy spadek cen
blachy transformatorowej oraz kursu EUR/PLN, a tak¿e przyczyny sezonowe wskazuj¹, ¿e spó³ka prawdopodobnie zarobi zaledwie 35-40 mln PLN w I kwartale 2010 (spadek o 48-54% r/r). Wprawdzie kolejne kwarta³y powinny pokazaæ pewn¹ poprawê, jednak nie bêdzie ona tak silna jak mo¿na by³o oczekiwaæ jeszcze kilka miesiêcy temu. Spó³ka bêdzie mia³a problemy z ob³o¿eniem 100% nowych mocy od po³owy roku, gdy¿ zwiêkszone globalne moce w 2009 napotykaj¹ spadaj¹cy popyt.
Poniewa¿ najbli¿sze kwarta³y bêd¹ bardzo s³abe, a dalsze perspektywy niepewne, obni¿amy nasz¹ prognozê zysku na ten rok z 260 mln PLN do 212 mln PLN oraz wycenê z 418.2 PLN do 364 PLN na akcjê. Ze wzglêdu na silne spadki od naszej ostatniej rekomendacji podnosimy zalecenie ze sprzedaj do redukuj.
IV kwarta³ poni¿ej oczekiwañ
Po nadspodziewanie dobrym III kwartale, wyniki IV kwarta³u zawiod³y. Pomimo dobrej sprzeda¿y barierek drogowych wynik profili by³ o 8 mln ni¿szy ni¿ oczekiwalimy. Ni¿sze przychody pokaza³ segment blachy transformatorowej, gdy¿ cena produktu kontynuowa³a spadki z III kwarta³u (spó³ka tylko czêæ wolumenu sprzeda³a po dobrych cenach zakontraktowanych na ca³¹ II po³owê roku). rednia cena sprzedanej blachy spad³a z 2,470 EUR/t do 2,230 EUR/t. Z pocz¹tkiem roku spó³ka bêdzie sprzedawa³a blachê po jeszcze ni¿szych cenach (ok. 2,000 EUR/t). S³aby IV kwarta³ jest wiêc jedynie przedsmakiem bardzo s³abego pocz¹tku tego roku.
Ryzyko pogorszenia wiêksze ni¿ szansa na poprawê
Po spadku cen blachy transformatorowej do 2,000 EUR/t spó³ka ca³y czas generuje na niej
wietn¹ mar¿ê 40%. Z tego powodu s¹dzimy, ¿e nowe moce wprowadzone zarówno przez Stalprodukt jak i konkurentów, nadal bêd¹ stanowiæ presjê na dalsze spadki cen. O trudnej sytuacji na rynku wiadczy wprowadzenie przez Chiny 25% c³a na blachê transformatorow¹ z Rosji i USA. Odbicie w gospodarce wiatowej nie zmienia znacz¹co trudnej sytuacji rynkowej, gdy¿ dostosowanie popytu do poda¿y mo¿e potrwaæ nawet kilka lat (tak jak wczeniej 3-4 lata Stalprodukt mia³ mar¿e ponad 50%). S¹dzimy, ¿e ju¿ stabilizacja cen blachy w okolicach 2,000 EUR/t by³aby korzystna dla spó³ki.
452364
poprzednia rekomendacja: sprzedaj
Cena:
Cena docelowa:
200 300 400 500 600 700 800 900
mar 09
kwi 09
cze 09
lip 09
wrz 09
pa
09 lis 09
sty 10
lut 10 rel.WIG Stalprodukt
Max/min 52 tygodnie (PLN) 699/342
Liczba akcji (mln) 6.725
Kapitalizacja (mln PLN) 3 094
EV (mln PLN) 3 051
Free float (mln PLN) 2 051
redni obrót (mln PLN) 2.2
G³ówny akcjonariusz ArcelorMittal Poland
% akcji, % g³osów 33.7 /38,2
1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -6.1 -29.8 29.0 Zmiana rel. WIG (%) -8.8 -27.2 -51.3
Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk
netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV
/EBITDA ROE (%)
2009 1 657.8 347.9 379.9 352.8 286.6 42.6 47.4 196.1 10.8 2.3 8.8 8.1 23.8
Trudne kwarta³y przed spó³k¹
Wyniki IV kwarta³u pokaza³y jak du¿y wp³yw maj¹ ceny blachy transformatorowej na wyniki spó³ki. Niestety rok 2010 bêdzie oznaczaæ dla spó³ki pogorszenie wyników co przede wszystkim bêdzie widoczne w I po³owie roku, a najgorszy (z przyczyn sezonowych) powinien byæ I kwarta³. W II po³owie roku Stalprodukt bêdzie powoli zwiêksza³ wolumeny z nowych mocy co powinno poprawiæ wyniki. Nale¿y jednak pamiêtaæ,
¿e walka o wykorzystanie nowych mocy mo¿e tworzyæ dalsz¹ presjê na ceny i mar¿e. Warto zauwa¿yæ, ¿e producenci blachy transformatorowej nadal maj¹ z czego schodziæ. Niekorzystnie dla spó³ki kszta³tuje siê kurs EUR/PLN, a tak¿e mo¿liwe podwy¿ki cen surowca. Zak³adaj¹c 4 EUR/PLN oraz 2 tys. EUR za tonê blachy transformatorowej oraz bior¹c pod uwagê sezonowo s³abe wyniki w pozosta³ych segmentach, Stalprodukt mo¿e zarobiæ w I kwartale zaledwie 35-40 mln PLN zysku netto. Wprawdzie w kolejnych kwarta³ach zyski bêd¹ wzrastaæ (sezonowoæ) jednak dopiero silniejsze ob³o¿enie nowych mocy poprawi wyniki.
W d³ugim terminie kluczowe bêdzie kszta³towanie siê cen blachy. Spó³ka ca³y czas generuje mar¿e na poziomie ponad 40% w tym segmencie, a to oznacza, ¿e nadal znacz¹co mo¿e spadaæ. My zak³adamy, ¿e presja na ceny bêdzie dalej kontynuowana, ale ju¿ w niewielkim stopniu. Zak³adamy spadek cen blachy do 1.75 tys. EUR w 2013 roku, co oznacza³oby mar¿ê w okolicach 30%. Widaæ wiêc, ¿e wcale to za³o¿enie nie jest nadmiernie konserwatywne. Zak³adamy, ¿e w tym roku spó³ka sprzeda 75 tys. ton blachy transformatorowej, natomiast w roku 2011 90 tys. ton. Do 100% mocy spó³ka dojdzie w 2012 roku.
Zaostrzenie konkurencji ze strony Chin
W grudniu Chiny na³o¿y³y na producentów z USA i Rosji 25% c³a importowe na blachê transformatorow¹. C³a importowe nie bêd¹ dotyczyæ Stalproduktu. Spó³ka nie ma znacz¹cej sprzeda¿y blachy do Chin (choæ planuje mocniejsze wejcie na ten rynek). Nowe c³a pokazuj¹ jednak nadwy¿kê mocy produkcyjnych w sektorze blachy i zaostrzenie konkurencji na rynku. Rosyjscy i amerykañscy producenci bêd¹ zapewne próbowali zdobywaæ nowych klientów po utracie rynku chiñskiego i najprawdopodobniej bêd¹ dalej obni¿aæ cenê blachy w trakcie roku 2010. C³a importowe wskazuj¹ niezbicie na przewagê poda¿y nad popytem
IV kwarta³ poni¿ej oczekiwañ
Skonsolidowane wyniki kwartalne Stalproduktu
IV kwarta³
2008 IV kwarta³
2009 zmiana I-IV 2008 I-IV 2009 zmiana
Przychody 405.3 412.8 1.9% 1780.5 1657.8 -6.9%
EBITDA 91.9 74.6 -18.8% 448.1 379.9 -15.2%
EBIT 85.9 66.6 -22.5% 425.2 347.9 -18.2%
Zysk netto 72.7 54.0 -25.7% 349.0 286.6 -17.9%
Mar¿e
Mar¿a EBITDA 22.7% 18.1% 25.2% 22.9%
Mar¿a EBIT 21.2% 16.1% 23.9% 21.0%
Mar¿a netto 17.9% 13.1% 19.6% 17.3%
ród³o: Stalprodukt S.A., Millennium DM,
mln PLN IV kwarta³ 2008 IV kwarta³ 2009 zmiana prognoza
Millennium wynik vs.
prognoza
Przychody 405.3 412.8 1.9% 416.4 -0.9%
EBITDA 91.9 74.6 -18.8% 90.7 -17.8%
EBIT 85.9 66.6 -22.5% 83.2 -20.0%
Zysk netto 72.7 54.0 -25.7% 67.4 -19.9%
Mar¿e
Mar¿a EBITDA 22.7% 18.1% 21.8%
Mar¿a netto 17.9% 13.1% 16.2%
ród³o: Stalprodukt S.A., Millennium DM,
Skonsolidowane wyniki Stalproduktu vs prognoza
Spó³ka pokaza³a s³abe wyniki za IV kwarta³. Wprawdzie przychody nieznacznie wzros³y i by³y zgodne z naszymi oczekiwaniami, to na poziomie zysków spó³ka pokaza³a du¿e ujemne dynamiki. Linie zysków by³y poni¿ej naszych oczekiwañ o 17-20%. Wyniki by³y wprawdzie zgodne z oczekiwaniami na poziomie przychodów, jednak przychody w segmencie wysoko mar¿owej blachy by³y ni¿sze, a w profilach wy¿sze - co spowodowa³o obni¿enie mar¿y. Ni¿sza ni¿ oczekiwalimy by³a cena sprzedawanej blachy (spad³a
rednio o 9.4% kw/kw). Segment profili by³ poni¿ej naszych oczekiwañ (oczekiwalimy wyniku zbli¿onego do III kwarta³u).
Segment blach transformatorowych wygenerowa³ ni¿sze przychody o 18.5% r/r, co by³o s³abszym poziomem od naszych oczekiwañ (oczekiwalimy 11% spadku). Ceny blachy transformatorowej kontynuowa³y spadki. rednia szacowana przez nas cena blachy spad³a do 2,233 EUR z 2,479 EUR w III kwartale. My zak³adalimy nieznaczny spadek kw/kw, gdy¿ spó³ka znacz¹ce wolumeny sprzedaje w kontraktach podpisywanych na pó³ roku. Mo¿liwe, ¿e w III kwartale udawa³o siê sprzedaæ jakie wolumeny po du¿o wy¿szych cenach z II kwarta³u i dlatego rednia cena w IV kwartale silniej spad³a kw/kw. Co ciekawe pomimo spadku o 16 mln PLN przychodów w tym segmencie, EBIT spad³ tylko 3.6 mln PLN. Przedstawiciele spó³ki mówi¹ o ni¿szych kosztach wsadów, jednak t³umaczy to silny spadek kosztów tylko w pewnej czêci.
Wynik EBIT na poziomie 70.7 mln PLN (oczekiwalimy 71.2 mln PLN) by³ najni¿szy od pocz¹tku 2006 roku.
Pokazuje to coraz gorsze warunki dla spó³ki, które niestety pogorsz¹ siê dalej w 2010 roku. Cena blachy spadnie od pocz¹tku roku o kolejne 10% (do ok. 2 tys. EUR/t), a dodatkowo niekorzystnie dla spó³ki EUR/PLN spada poni¿ej 4. Od pocz¹tku roku dostawcy wsadów (blachy gor¹co walcowanej) podnosz¹ ceny o 10%
licz¹c w EUR.
Wyniki w 2010 obarczone s¹ du¿a niepewnoci¹. Spó³ka wprawdzie uruchomi³a nowe moce w blachach transformatorowych, jednak bêdzie mia³a trudnoci ze znalezieniem na nie popytu. W I kwartale nie ma co liczyæ na zwiêkszone wolumeny w tym segmencie, natomiast pewna poprawa mo¿e byæ widoczna w II kwartale. Nale¿y jednak podkreliæ, ¿e wczeniej spó³ka chcia³a od po³owy roku wykorzystywaæ nowe moce na 100%, co w zwi¹zku z aktualn¹ sytuacj¹ rynkow¹ jest to prawie nierealne. Bardziej prawdopodobny jest scenariusz powolnego zwiêkszania wolumenów i zape³nienie nowych mocy najwczeniej pod koniec roku.
Na poprawê sytuacji w tym segmencie mo¿na liczyæ najwczeniej od po³owy 2010 roku. Spó³ka ma nadzieje zwiêkszyæ wtedy wolumen sprzeda¿y przy stabilizacji cen. Naszym zdaniem na podwy¿ki cen produktów w bli¿ej okrelonej przysz³oci nie ma co liczyæ, gdy¿ producenci nadal maj¹ fantastyczn¹ mar¿ê ok. 40%.
Szacowana cena blachy transformatorowej (EUR/t)
ród³o: Stalprodukt, obliczenia Millennium DM 2 000
2 200 2 400 2 600 2 800 3 000 3 200 3 400
1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09
Segment profili zimnogiêtych zaskoczy³ nas negatywnie. Wprawdzie przychody by³y wy¿sze o 6 mln PLN od naszych oczekiwañ i wynios³y 207.1 mln PLN, to EBIT wyniós³ 12.5 mln PLN, podczas gdy my oczekiwalimy 20 mln PLN. Poniewa¿ w III kwartale spó³ka mia³a 23.4 mln PLN spodziewalimy siê tylko nieznacznie ni¿szego wyniku w IV kwartale. Mimo sezonowoci bardzo dobrze w IV kwartale sprzedawa³y siê barierki drogowe. Spó³ka sprzeda³a 18.5 tys. ton (czyli po³owê tego co w ca³ym 2009 roku). Najwidoczniej pozosta³a czêæ segmentu by³a du¿o s³absza (choæ nast¹pi³ wzrost wolumenów r/r) przede wszystkim pod wzglêdem mar¿. Rewelacyjny popyt na barierki drogowe powinien spaæ na pocz¹tku roku, gdy¿ pod koniec 2009 odbiorcy kupowali na zapas.
W segmencie profili mo¿na oczekiwaæ pewnej poprawy mar¿ w porównaniu z 2010 rokiem. Z drugiej jednak strony sprzeda¿ barierek drogowych raczej ju¿ mocno nie wzronie, gdy¿ w 2009 spó³ka sprzeda³a 36 tys.
ton, czyli wiêcej ni¿ wynosz¹ nominalne moce produkcyjne. W IV kwartale popyt na barierki siê zintensyfikowa³ ze wzglêdu na ryzyko zmian w przepisach i kupowania odbiorców na zapas.
W segmencie towarów nast¹pi³o pewne odbicie. Sprzeda¿ wprawdzie spad³a o 40% r/r, ale wzros³a 5%
kw/kw. EBIT wyniós³ 1.1 mln PLN w porównaniu z 1.1 mln PLN straty rok wczeniej. Widaæ wiêc powoln¹ poprawê wyników pomimo ca³y czas relatywnie s³abego rynku. Wynikom pomog³o na pewno odbicie cen produktów stalowych (g³ównie prêtów i blachy) w III kwartale. W I kwartale raczej nale¿y siê spodziewaæ s³abych sezonowo wyników.
Przychody segmentów w IV kwartale
ród³o: Stalprodukt
177.0
126.0
46.5 144.3
28.1 207.1
0 50 100 150 200 250
Blachy elektrotechn. Profile zimnogiete Towary
4Q 2008 4Q 2009
EBIT segmentów w IV kwartale
ród³o: Stalprodukt
99.1
4.6
-1.1 70.7
12.5
1.1
-20 0 20 40 60 80 100 120
Blachy elektrotechn. Profile zimnogiete Towary
4Q 2008 4Q 2009
Wysokoæ mar¿ EBIT poszczególnych segmentów
ród³o: Stalprodukt, obliczenia Millennium DM -10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09
Blachy Profile Towary
Za³o¿ona wysokoæ mar¿y EBIT poszczególnych segmentów
ród³o: Stalprodukt SA, prognozy Millennium DM 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P
Blachy Profile Towary
Wycena spó³ki
Podsumowanie wyceny
Wyceny spó³ki dokonalimy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoæ Stalproduktu na 2,284 mln PLN, czyli 339.6 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy Stalprodukt na 3,105 mln PLN (461.8 PLN na akcjê). Metodzie DCF dajemy wagê 80%. Du¿o mniejsza waga metody proównawczej wynika z faktu, ¿e spó³ki porównawcze s¹ w du¿ym stopniu producentami stali pierwotnej co ogranicza ich porównywalnoæ. rednia wa¿ona tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 2,447.9 mln PLN, czyli 364 PLN na 1 akcjê. Podkrelamy, ¿e nasza wycena metod¹ DCF jest bardzo uzale¿niona od mar¿ generowanych na blachach transformatorowych w przysz³oci.
Brak spadaj¹cych mar¿ w kolejnych latach oznacza³by zdecydowanie wy¿sz¹ wartoæ spó³ki. Z drugiej strony szybszy powrót tej mar¿y do poziomów 20-25% dawa³by dalszy potencja³ do obni¿enia wyceny.
Bior¹c pod uwagê nasze za³o¿enia, zyski spó³ki bêd¹ po roku 2013 powoli spadaæ.
Wycena DCF
Do wyceny metod¹ DCF przyjêlimy m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczylimy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2010-2019,
q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿ylimy rentownoci obligacji skarbowych,
q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%,
q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0,
q Ustalilimy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po roku 2019 na 2%
q Za³o¿ylimy systematyczny spadek mar¿y EBIT na blach transformatorowych do poziomu 29% w roku 2016 i ustabilizacjê na tym poziomie
q W segmencie profili za³o¿ylimy d³ugoterminowe mar¿e EBIT na poziomie 9%, a czêci handlowej 3%
q Zak³adamy pe³ne wykorzystanie mocy blach transformatorowych od roku 2012 na poziomie 100 tys.
ton/rok (60 tys. by³o w roku 2009). Na rok 2010 zak³adamy produkcjê 75 tys. ton, a w roku 2011 90 tys. ton.
q Zak³adamy poziom EUR/PLN równy 4 w ca³ym okresie prognozy
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny Wycena DCF
Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Wycena Stalproduktu
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena Grupy Stalprodukt (mln PLN) 2 284
3 105
2447.9 364.0
Wycena na 1 akcjê (PLN) 461.8 339.6
Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoæ na w/w parametry.
Wra¿liwoæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o¿enia
PLN
0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5%
4.0% 328.9 338.1 348.5 360.3 374.1 390.2 409.3
4.5% 321.5 329.6 338.8 349.2 361.2 375.0 391.2
5.0% 314.8 322.1 330.3 339.6 350.0 362.1 376.0
5.5% 308.8 315.4 322.8 331.0 340.3 350.8 362.9
6.0% 303.4 309.4 316.1 323.4 331.7 341.0 351.6
ród³o: Millennium DM
rezydualna stopa wzrostu
stopa Rf rezudualna
Wycena spó³ki metod¹ DCF
mln PLN 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019
sprzeda¿ 1 647 1 848 2 016 1 996 2 016 2 037 2 061 2 091 2 124 2 159
EBIT (1-T) 209 244 248 215 212 209 207 207 208 208
amortyzacja 62 63 63 62 62 62 62 62 62 62
inwestycje -100 -60 -60 -60 -60 -60 -60 -60 -60 -60
zmiana kap.obrotowego 2 -38 -32 4 -4 -4 -4 -6 -6 -7
FCF 172 209 219 221 211 208 204 203 203 203 2 634
zmiana FCF 21.3% 4.7% 1.1% -4.7% -1.6% -1.6% -0.4% 0.0% 0.0% 2.0%
d³ug/kapita³ 1.9% 1.8% 1.8% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 2.3%
stopa wolna od ryzyka 3.6% 4.1% 4.8% 4.9% 5.2% 5.4% 5.6% 5.7% 5.8% 6.0% 5.0%
premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%
premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
koszt d³ugu 4.1% 4.6% 5.3% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.2% 6.3% 6.5% 5.5%
koszt kapita³u 8.6% 9.1% 9.8% 9.9% 10.2% 10.4% 10.6% 10.7% 10.8% 11.0% 10.0%
WACC 8.5% 9.0% 9.7% 9.8% 10.1% 10.3% 10.5% 10.6% 10.7% 10.8% 9.9%
PV (FCF) 162 180 170 156 134 118 104 93 84 74 965
Wartoæ DCF (mln PLN) 2240.5 965
D³ug(-)/gotówka(+)netto 43.0 Wycena DCF (mln PLN) 2283.5 Liczba akcji (mln) 6.7 Wycena 1 akcji (PLN) 339.6
ród³o: Millennium DM
w tym wartoæ rezydualna
Wycena metod¹ porównawcz¹
Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybralimy zagraniczne spó³ki z sektora stalowego. W ich asortymencie s¹ m.in. blachy transformatorowe. Nale¿y podkreliæ, ¿e spó³ki te s¹ w mniejszym stopniu uzale¿nione od jednego produktu, ale przez to generuj¹ ni¿sze mar¿e. Bior¹c pod uwagê, ¿e 75% blach transformatorowych Stalproduktu jest eksportowana, a rynek tego produktu jest rynkiem globalnym, s¹dzimy, ¿e taki dobór spó³ek jest w³aciwy. Do okrelenia wartoci analizowanej spó³ki u¿ylimy trzech najczêciej stosowanych wskaników: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E i przyjêlimy równe wagi dla ka¿dego z nich. T¹ metod¹ wyceniamy spó³kê na poziomie 461.8 PLN.
Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych
2010p 2011p 2010p 2011p 2010p 2011p
IMS INTL METAL SERVICE Francja 21.00 6.46 - 9.08 - 11.73
NIPPON STEEL CORP Japonia 10.90 5.94 83.99 12.39 - 11.75
THYSSENKRUPP AG Niemcy 4.25 3.07 9.13 5.31 30.02 10.70
JFE HOLDINGS INC Japonia 10.03 5.86 37.23 11.40 44.22 10.59
WUHAN IRON & STEEL CO Chiny 7.52 6.06 12.80 9.58 12.61 9.35
NOVOLIPETSK STEEL-CLS Rosja 7.46 5.71 10.01 7.43 14.06 10.84
Mediana 8.78 5.90 12.80 9.33 22.04 10.77
Wyniki spó³ki (mln PLN) 319 364 257 302 212 253
Wycena na podstawie wskaników (mln PLN) 2 844 2 192 3 339 2 857 4 674 2 727 Wycena Stalproduktu (mln PLN)
Wycena 1 akcji (PLN)
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Kraj Spó³ka
3 105 461.8
EV/EBITDA EV/EBIT P/E
Wyniki finansowe
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p
przychody netto ze sprzeda¿y 1 780.5 1 657.8 1 647.1 1 847.6 2 015.8 1 996.3 Koszty wytworzenia -1 249.9 -1 187.4 -1 263.1 -1 413.1 -1 569.8 -1 584.1
Koszty sprzeda¿y -39.7 -46.4 -48.7 -51.2 -53.7 -56.4
Koszty ogólnego zarz¹du -63.7 -74.1 -77.8 -81.7 -85.8 -90.1
Zysk (strata) na sprzeda¿y 427.2 349.9 257.5 301.6 306.5 265.7
Pozosta³a dzia³alnoæ operacyjna -2.0 -2.0 0.0 0.0 0.0 0.0
EBITDA 448.1 379.9 319.2 364.4 369.1 328.2
EBIT 425.2 347.9 257.5 301.6 306.5 265.7
saldo finansowe 5.3 4.9 4.5 11.2 17.6 24.8
zysk przed opodatkowaniem 430.5 352.8 262.0 312.8 324.1 290.5
podatek dochodowy -81.7 -68.0 -49.8 -59.4 -61.6 -55.2
Udzia³ w zyskach jednostek wycenianych met. praw w³asn. 0.2 1.8 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1
zysk netto 349.0 286.6 212.1 253.2 262.4 235.2
EPS 51.9 42.6 31.5 37.7 39.0 35.0
Bilans (mln PLN)
2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p
aktywa trwa³e 830.1 987.6 1 027.3 1 024.5 1 021.9 1 019.4
wartoci niematerialne i prawne 1.4 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0
rzeczowe aktywa trwa³e 816.3 976.6 1 015.0 1 012.3 1 009.8 1 007.4
inwestycje d³ugoterminowe 6.4 6.4 6.4 6.4 6.4 6.4
aktywa obrotowe 518.2 580.4 701.5 876.8 1 058.4 1 095.5
zapasy 231.1 229.7 228.2 256.0 279.3 276.6
nale¿noci 211.2 231.8 230.3 258.3 281.9 279.1
inwestycje krótkoterminowe 72.2 114.4 238.5 358.0 492.8 535.2
rozliczenia miêdzyokresowe 3.7 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5
aktywa razem 1 348.3 1 568.0 1 728.9 1 901.3 2 080.3 2 114.9
kapita³ w³asny 1 088.8 1 318.9 1 477.2 1 629.6 1 791.1 1 824.6
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 231.4 223.5 226.1 246.2 263.6 264.7
zobowi¹zania d³ugoterminowe 17.2 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7
zobowi¹zania krótkoterminowe 204.4 207.5 208.7 228.8 246.2 247.3
rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.7 0.2 1.6 1.6 1.6 1.6
pasywa razem 1 348.3 1 568.0 1 728.9 1 901.3 2 080.3 2 114.9
BVPS 161.9 196.1 219.7 242.3 266.3 271.3
ród³o: Prognozy Millennium DM
Cash flow (mln PLN)
2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p
wynik netto 349.0 286.6 212.1 253.2 262.4 235.2
amortyzacja 22.9 32.0 61.7 62.8 62.6 62.5
zmiana kapita³u obrotowego -85.9 -4.4 2.0 -38.0 -31.9 3.7
gotówka z dzia³alnoci operacyjnej 227.2 289.8 275.8 278.0 293.1 301.4
inwestycje (capex) -272.4 -188.2 -100.0 -60.0 -60.0 -60.0
gotówka z dzia³alnoci inwestycyjnej -263.9 -182.8 -100.0 -60.0 -60.0 -60.0
wyp³ata dywidendy -84.3 -58.1 -53.8 -100.9 -100.9 -201.8
emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
zmiana zad³u¿enia 15.2 -11.0 2.1 2.3 2.6 2.8
gotówka z dzia³alnoci finansowej -83.2 -64.7 -51.7 -98.6 -98.3 -198.9
FCF 13.6 126.0 175.8 218.0 233.1 241.4
DPS -12.5 -8.6 -8.0 -15.0 -15.0 -30.0
CEPS 55.3 47.4 40.7 47.0 48.3 44.3
FCFPS 2.0 18.7 26.1 32.4 34.7 35.9
Wskaniki (%)
2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p
zmiana sprzeda¿y 9.2 -6.9 -0.6 12.2 9.1 -1.0
zmiana EBITDA -0.7 -15.2 -16.0 14.2 1.3 -11.1
zmiana EBIT -0.4 -18.2 -26.0 17.1 1.6 -13.3
zmiana zysku netto -0.3 -17.9 -26.0 19.4 3.6 -10.3
mar¿a EBITDA 25.2 22.9 19.4 19.7 18.3 16.4
mar¿a EBIT 23.9 21.0 15.6 16.3 15.2 13.3
mar¿a netto 19.6 17.3 12.9 13.7 13.0 11.8
sprzeda¿/aktywa 132.1 105.7 95.3 97.2 96.9 94.4
d³ug / kapita³ w³asny 2.6 3.4 2.0 1.9 1.9 1.8
odsetki / EBIT 1.2 1.4 1.7 3.7 5.7 9.3
stopa podatkowa 19.0 19.3 19.0 19.0 19.0 19.0
ROE 36.3 23.8 15.2 16.3 15.3 13.0
ROA 31.1 21.3 13.5 14.6 13.8 11.3
(d³ug) gotówka netto (mln PLN) 171 35 89 211 328 460
ród³o: prognozy Millennium DM
Objanienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskanikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹d bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaników, a tak¿e wysoka zmiennoæ wyceny w zale¿noci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aciwy wskanik P/BV od rentownoci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.
Wad¹ tej metody jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoæ, efektywnoæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, rubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacje
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00
Sprzeda¿
Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34
radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus
+22 598 26 66/7
krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75
arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny
+22 598 26 79
robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a
+22 598 26 68
marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11
jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl
Dyrektor
Dyrektor
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82
marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw £ukaszczuk +22 598 26 88
radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
marcin.palenik@millenniumdm.pl
Dyrektor banki i finanse, handel
Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
Wycena
Stalprodukt sprzedaj 9 gru 09 635.0 418.2
Stalprodukt sprzedaj 7 wrz 09 551.5 390.8
Stalprodukt redukuj 18 maj 09 455.0 368.2
Stalprodukt akumuluj 4 mar 09 379.8 418.8
Stalprodukt kupuj 18 lis 08 299.0 371.7
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2009 roku Liczba rekomendacj % udzia³
Kupuj 2 7%
Akumuluj 10 33%
Neutralnie 12 40%
Redukuj 3 10%
Sprzedaj 3 10%
30
Kupuj 2 7%
Akumuluj 9 33%
Neutralnie 6 22%
Redukuj 7 26%
Sprzedaj 3 11%
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
wiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej*
