BZ WBK
Kolejny wynik znacznie powy¿ej prognoz
akumuluj
12 listopada 2009
sektor bankowy
Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl W III kwartale BZ WBK zarobi³ 263.7 mln PLN, co by³o rezultatem znacznie lepszym
ni¿ prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoci 197 mln PLN.
Lepszy wynik to skutek pobicia prognoz praktycznie na ka¿dej linii rachunku zysków i strat. Warto równie¿ zwróciæ uwagê, i¿ BZ WBK zarobi³ dodatkowo 37 mln PLN na wycenie aktywów, co zosta³o odniesione bezporednio w kapita³y w³asne.
Znaczna poprawa mar¿y odsetkowej kw./kw.
W III kwartale wynik odsetkowy BZ WBK spad³ r/r o 3.9% i ukszta³towa³ siê znacznie powy¿ej prognoz. Mar¿a odsetkowa zauwa¿alnie wzros³a w stosunku do II kwarta³u i wynios³a 3.1% wobec 2.6% w II kwartale. By³a ona jednak wci¹¿ ni¿sza ni¿ w analogicznym okresie ubieg³ego roku (3.9%).
Wzrost wyniku z tytu³u prowizji
Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy¿szym o 0.4% w stosunku do III kwarta³u ub.r. Spadek dochodów zwi¹zanych z zarz¹dzaniem aktywami i sprzeda¿¹ jednostek FI (- 24.1%) zosta³ zrekompensowany wzrostem z dzia³alnoci maklerskiej, kredytowej i ubezpieczeniowej (odpowiednio +40%, +69% i +25%). Rezultat by³ na poziomie prognoz.
Spadek kosztów dzia³alnoci
Wydatki BZ WBK spad³y w ci¹gu roku o 10.7%, co by³o rezultatem lepszym ni¿ prognozy. Koszty banku by³y ni¿sze ni¿ w II kwartale b.r. Wzrost amortyzacji o 11.1% zosta³ z nawi¹zk¹ zrekompensowany spadkiem kosztów wynagrodzeñ (-14.1%) oraz wydatkami rzeczowymi (- 8.9%). Wspó³czynnik koszty/dochody wyniós³ 46.6% i by³ o 5.9pp ni¿szy ni¿ w III kwartale 2008 i o 5.1% ni¿szy ni¿ trzy miesi¹ce wczeniej.
Spadek odpisów na rezerwy
Rezerwy zawi¹zane w III kwartale by³y ni¿sze ni¿ w dwóch poprzednich okresach i ukszta³towa³y siê na poziomie 1.1% wartoci portfela. Poziom odpisów by³ ni¿szy od prognoz. Udzia³ kredytów nieregularnych zwiêkszy³ siê o 0.9pp w ci¹gu trzech miesiêcy i wyniós³ 5.4%. Na tle innych banków bardzo nisko prezentuje siê wskanik pokrycia kredytów nieregularnych rezerwami (tylko 40%, podczas gdy u konkurentów kszta³tuje siê powy¿ej 70%). Jest to najwiêkszy czynnik ryzyka dla wyników przysz³ych okresów, bank jednak t³umaczy to faktem, i¿ du¿¹ czêæ zabezpieczeñ stanowi¹ grunty i budynki, które wg spó³ki s¹ dobrymi collateralami.
169.8 191.4
poprzednia rekomendacja: akumuluj
Cena:
Cena docelowa:
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
lis 08
gru 08
sty 09
mar 09
kwi 09
maj 09
cze 09
lip 09
sie 09
wrz 09 Rel. WIG20
BZ WBK
Max/min 52 tygodnie (PLN) 171.8/64.5
Liczba akcji (mln) 73.0
Kapitalizacja (mln PLN) 12 389 Kapita³ w³asny (mln PLN) 5 699
Free float (mln PLN) 4 952
redni obrót (mln PLN) 17.5
G³ówny akcjonariusz AIB Group
% akcji, % g³osów 70.5/70.5
1 m 3 m 12 m
Zmiana ceny (%) 4.3 31.0 30.1
Zmiana rel. WIG (%) -1.4 20.6 7.7
Wynik odsetkowy
Wynik z tytu³u prowizji
Suma przychodów netto
Zysk operacyjny Zysk
netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty
/WNB (%) ROA (%) ROE (%)
2007 1 287 1 545 2 939 1 393 955 13.1 6.0 59.5 13.0 2.9 52.8 2.6 23.0
2008 1 635 1 390 3 190 1 576 855 11.7 3.0 67.9 14.5 2.5 51.2 1.7 18.4
2009p 1 510 1 337 3 159 1 552 824 11.3 0.0 79.2 15.0 2.1 51.2 1.4 15.4
2010p 1 603 1 402 3 319 1 617 932 12.8 3.4 88.6 13.3 1.9 51.5 1.5 15.2
2011p 1 651 1 491 3 467 1 662 998 13.7 3.8 98.4 12.4 1.7 52.3 1.6 14.6
prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Spadek dynamiki wartoci kredytów i depozytów
Wartoæ kredytów w BZ WBK wzros³a w ci¹gu roku o 14.1%, a wartoæ depozytów - o 14.8%. Wartoæ wolumenów by³a jednak ni¿sza ni¿ w II kwartale - bank nie dzia³a agresywnie na rynku depozytów, a za spadek wartoci kredytów odpowiada umocnienie siê PLN wobec EUR, w którym denominowana jest stosunkowo du¿a czêæ nale¿noci. Wspó³czynnik kredyty/depozyty po raz kolejny spad³ w III kwartale (1.1pp) i pozostaje na bezpiecznym poziomie (85.4%).
Wyniki BZ WBK by³y lepsze ni¿ oczekiwania
Wyniki BZ WBK w najwiêkszym dotychczas stopniu pobi³y oczekiwania rynkowe. Oceniamy je jako bardzo dobre. Jest to ju¿ drugi kwarta³, kiedy rezultaty banku s¹ lepsze ni¿ oczekiwania najwiêkszych optymistów.
Jedyn¹ niepokoj¹c¹ dan¹ jest silny spadek dynamiki wolumenów w banku - mo¿e siê to negatywnie odbiæ na wzrocie przychodów w 2010 roku. Z drugiej jednak strony, o ile taka sytuacja nie utrzyma siê d³u¿ej ni¿ kilka miesiêcy, zostanie to w kolejnych okresach zrekompensowane dalszym wzrostem mar¿y odsetkowej oraz ni¿szymi odpisami na rezerwy. Warto zauwa¿yæ, i¿ opublikowany rezultat jest najwy¿szy w historii, jeli pominiemy zyski z kwarta³ów, kiedy ksiêgowana jest dywidenda z CU.
Utrzymanie pozytywnej rekomendacji
Obecnie walory BZ WBK s¹ notowane przy wskaniku P/E na lata 2009/10 na poziomie 15.0 i 13.3 przy medianie dla sektora 19.3 i 14.2. Akcje spó³ki s¹ zauwa¿alnie tañsze ni¿ walory najwiêkszych banków - Pekao i PKO BP. Uwa¿amy, ¿e dyskonto jest tylko w czêci uzasadnione.
Lepsze ni¿ oczekiwania wyniki oraz spadek stóp procentowych wraz ze wzrostami kursów akcji konkurentów sk³oni³y nas do podwy¿szenia wyceny akcji banku do 191.4 PLN. Na cenê BZ WBK korzystny wp³yw mog¹ mieæ tak¿e spekulacje na temat sprzeda¿y banku przez g³ównego w³aciciela, która naszym zdaniem jest jednak ma³o prawdopodobna.
Skonsolidowane wyniki BZ WBK
III kwarta³
2008 III kwarta³
2009 % I-III kwarta³
2008 I-III kwarta³
2009 %
Kredyty 31 023 35 405 14.1%
Depozyty 36 174 41 512 14.8%
Wynik odsetkowy 430 413 -3.9% 1 207 1 129 -6.4%
Wynik z tytu³u prowizji 344 345 0.4% 1 044 995 -4.8%
Dochody 815 820 0.7% 2 458 2 431 -1.1%
Koszty -428 -382 -10.7% -1 263 -1 188 -5.9%
Wynik operacyjny 387 438 13.2% 1 195 1 243 4.0%
Odpisy netto z tytu³u utraty
wartoci kredytów -44 -97 121.9% -64 -381 497.9%
Zysk netto 247 264 6.7% 897 679 -24.4%
Wskanik koszty/dochody i mar¿a odsetkowa w BZ WBK
ród³o: Millennium DM 20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
Koszty/dochody Mar¿a odsetkowa 4.5%
Zmiana wartoci przychodów i kosztów w BZ WBK r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
Zmiana przychodów Zmiana kosztów
Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w BZ WBK
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500
IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
Wynik odsetkowy Wynik z tyt. prowizji Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji r/r
Struktura dochodów w BZ WBK
ród³o: Millennium DM 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody
Wynik operacyjny w BZ WBK
-50 50 150 250 350 450 550
IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
dywidenda z CU
Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w BZ WBK
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
Zmiana wartoci kredytów Zmiana wartoci depozytów
Wspó³czynnik kredyty/depozyty w BZ WBK
ród³o: Millennium DM 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
ród³o: Millennium DM
Wartoæ kredytów i depozytów w BZ WBK
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
Kredyty Depozyty
Odpisy na rezerwy i jakoæ portfela kredytowego w BZ WBK
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) 6.0%
NPL/Kredyty (prawa skala)
Podzia³ wyników BZ WBK ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoci Wynik przed opodatkowaniem - mln PLN
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
Bankowoæ detaliczna Bankowoæ korporacyjna Bankowoæ inwestycyjna Dzia³alnoæ skarbowa I-IIIQ'08 I-IIIQ'09
Wycena
Podsumowanie wyceny
Poni¿ej przedstawiamy wycenê BZ WBK. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana rednia wycena spó³ki wynosi 13.9 mld PLN, czyli 191.4 PLN na jedn¹ akcjê.
Metoda ROE-P/BV
Wartoæ akcji BZ WBK szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 2009-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okrelenia w³aciwego poziomu wskanika P/BV w zale¿noci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów.
Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q wspó³czynnik wyp³aty dywidendy - brak dywidendy w 2009, 30% od 2010 roku.
Podsumowanie wyceny akcji BZ WBK
Metoda wyceny Wycena (PLN)
Metoda ROE - P/BV 196.6
Metoda porównawcza - du¿e banki polskie 186.1
rednia wycena na 1 akcjê 191.4
ród³o: Millennium DM
Kalkulacja zdyskontowanej wartoci dywidend w BZ WBK
2010p 2011p 2012p
Stopa procentowa zerokuponowa
wolna od ryzyka x-letnia 5.0% 5.2% 5.3%
Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5%
Stopa dyskontowa 9.5% 9.7% 9.8%
Dywidenda za dany rok (mln PLN) 247.2 279.6 299.5
Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 3.4 3.8 4.1
Dividend yield 2.0% 2.3% 2.4%
Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 11.3
Zdyskontowana wartoæ dywidendy (mln PLN) 225.8 232.5 226.3
Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 225.8 458.3 684.6
Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 9.4
ród³o: Millennium DM
q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.0%. Za³o¿ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2012 jest naszym zdaniem doæ konserwatywna.
Wraz ze zbli¿aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM,
q premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoci 4.5%. W zwi¹zku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnociowymi banków zdecydowalimy siê na obni¿enie wymaganej stopy zwrotu dla du¿ych banków do 4.5% (beta = 0.9),
q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskanik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia,
¿e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoci 5% mo¿na uznaæ za realn¹.
Poni¿sza tabela przedstawia wycenê BZ WBK metod¹ ROE-P/BV
Wartoæ BZ WBK, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 14.3 mld PLN, czyli 196.6 PLN za jedn¹ akcjê.
Wycena BZ WBK - metoda ROE-P/BV
2012p
Wartoæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 8 031
Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0%
Prognozowane ROE w 2012 roku 15.1%
Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.0%
Premia za ryzyko 4.5%
Koszt kapita³u 9.5%
Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoci bankowej) 2.25
Wartoæ banku w 2012 roku (mln PLN) 18 084
Stopa dyskontowa za okres 2009-2012 9.8%
Zdyskontowana wartoæ banku w 2009 roku (mln PLN) 13 661
Zdyskontowana wartoæ dywidend w okresie 2009-2012 (mln PLN) 685
Wartoæ banku (mln PLN) 14 346
Liczba akcji (mln) 73
Wycena 1 akcji banku 196.6
ród³o: Millennium DM
Wra¿liwoæ wyceny BZ WBK
D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka
wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5%
2% 165.4 155.0 145.9
3% 177.5 164.6 153.5
4% 194.5 177.7 163.7
5% 220.0 196.6 177.9
6% 262.5 226.4 199.2
7% 347.5 279.9 234.8
ród³o: Millennium DM
stopa wzrostu
Metoda porównawcza
Poni¿ej przedstawiamy porównanie ceny akcji BZ WBK w oparciu o rednie przewidywane wskaniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u¿ylimy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du¿e banki notowane na GPW.
Bazuj¹c na porównaniu BZ WBK z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 13.6 mld PLN, czyli 186.1 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielkim dyskontem w stosunku do konkurentów, co jest naszym zdaniem nieusprawiedliwione - na tle najbli¿szych konkurentów (Pekao i PKO BP) charakteryzuje siê szybszym wzrostem wolumenów i lepszymi rezultatami.
Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki
Spó³ka
R OE P/BV
2009p P/WO
2009p P/WO
2010p P/WO
2011p P/E
2009p P/E
2010p P/E
2011p
Bank Handlowy 1.6 7.9 8.4 8.2 17.5 14.4 12.2
ING Bank l¹ski 1.9 9.0 8.4 7.9 14.7 13.0 11.9
BRE Bank 1.8 5.6 5.8 5.5 39.9 13.1 10.9
Kredyt Bank 1.2 7.7 6.5 5.5 66.7 24.0 14.9
PKO BP 2.3 10.0 8.5 8.3 19.5 14.2 12.1
Pekao 2.5 13.8 12.2 11.0 19.7 16.3 14.5
Getin Holding 1.4 4.8 4.6 4.1 16.0 13.9 10.1
rednia 1.8 8.4 7.8 7.2 27.7 15.6 12.4
Mediana 1.8 7.9 8.4 7.9 19.5 14.2 12.1
Wycena przy danym poziomie wskanika (mln PLN)
rednia 13 014 12 591 11 976 22 855 14 523 12 352
Mediana 12 297 13 620 13 049 16 104 13 257 12 054
Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35%
rednia wa¿ona z wycen (mln PLN) 13 580
Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN)
p y y186.1
Wskaniki banku przy aktualnej cenie akcji
Bank Zachodni WBK 2.1 8.0 7.7 7.5 15.0 13.3 12.4
Premia/dyskonto 17% -5% -2% 3% -46% -15% 0%
ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 10 listopada 2009, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw
Rachunek wyników - mln PLN
2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p
przychody z tytu³u odsetek 2 099 3 232 3 302 3 483 3 642 3 939
koszty odsetek 812 1 597 1 792 1 880 1 991 2 105
wynik z tytu³u odsetek 1 287 1 635 1 510 1 603 1 651 1 835
pozosta³e przychody
z tyt. prowizji 1 545 1 390 1 337 1 402 1 491 1 568
inne 107 165 312 314 325 337
wynik na dzia³alnoci bankowej 2 939 3 190 3 159 3 319 3 467 3 740
wynik pozaoperacyjny 14 40 18 19 20 21
koszty dzia³alnoci wraz z amortyzacj¹ 1 559 1 655 1 626 1 721 1 825 1 937
wynik operacyjny 1 393 1 576 1 552 1 617 1 662 1 824
saldo rezerw -4 -365 -495 -389 -337 -293
zysk przed opodatkowaniem 1 391 1 212 1 056 1 228 1 325 1 531
podatek 281 256 185 239 258 299
zysk netto 955 855 824 932 998 1 151
EPS 13.1 11.7 11.3 12.8 13.7 15.8
Bilans (mln PLN)
2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p
kasa, rodki w banku centralnym 2 206 3 178 2 162 2 335 2 440 2 538
nale¿noci od instytucji finansowych 2 577 1 365 7 814 9 039 10 114 9 908
nale¿noci od klientów 23 950 35 137 36 894 40 952 43 410 46 665
papiery d³u¿ne 11 063 16 141 10 029 7 433 7 492 7 465
maj¹tek trwa³y 543 637 669 703 720 735
wnip 115 174 183 192 201 211
inne aktywa 864 1 206 1 244 1 291 1 345 1 409
aktywa razem 41 319 57 838 58 995 61 945 65 723 68 930
zobowi¹zania wobec banku centralnego 0 1 243 0 0 0 0
zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 484 4 095 5 445 4 130 4 959 5 223
zobowi¹zania wobec klientów 29 766 42 811 43 239 46 698 48 799 50 751
fundusze specjalne i inne pasywa 2 525 4 312 4 088 4 187 4 293 4 408
rezerwy 203 425 447 469 492 517
kapita³ w³asny, w tym: 4 342 4 952 5 776 6 461 7 180 8 031
zysk netto 955 855 824 932 998 1 151
pasywa razem 41 319 57 838 58 995 61 945 65 723 68 930
BVPS 59.5 67.9 79.2 88.6 98.4 110.1
p - prognoza Millennium DM S.A.
Wskaniki (%)
2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p
DPS (PLN) 6.0 3.0 0.0 3.4 3.8 4.1
wskaniki bilansowe
kredyty/depozyty 80.5 82.1 85.3 87.7 89.0 91.9
kredyty/aktywa 58.0 60.8 62.5 66.1 66.0 67.7
depozyty/pasywa 72.0 74.0 73.3 75.4 74.2 73.6
kapita³ w³asny/aktywa 10.5 8.6 9.8 10.4 10.9 11.7
mar¿a odsetkowa
przychody odsetkowe/r. aktywa odsetkowe 6.2 7.2 6.2 6.2 6.1 6.3
koszty odsetkowe/r. aktywa odsetkowe 2.4 3.5 3.3 3.4 3.4 3.4
wynik odsetkowy/r. aktywa odsetkowe 3.8 3.6 2.8 2.9 2.8 2.9
koszty odsetkowe/r. pasywa odsetkowe 2.6 3.7 3.5 3.5 3.6 3.6
mar¿a odsetkowa 3.8 3.6 2.8 2.9 2.8 2.9
spread odsetkowy 3.7 3.4 2.7 2.7 2.6 2.7
rentownoæ
wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.5 3.3 2.6 2.7 2.6 2.7
wynik z tytu³u prowizji/aktywa 4.2 2.8 2.3 2.3 2.3 2.3
przychody/aktywa 7.9 6.5 5.4 5.5 5.5 5.6
koszty/wynik na dzia³alnoci bankowej 53.1 51.9 51.5 51.8 52.6 51.8
koszty/wnb+pozosta³e przychody 52.8 51.2 51.2 51.5 52.3 51.5
koszty/aktywa 4.2 3.3 2.8 2.8 2.9 2.9
wynik operacyjny/aktywa 3.8 3.2 2.7 2.7 2.6 2.7
odpisy na rezerwy/kredyty 0.0 1.2 1.4 1.0 0.8 0.7
NPL/kredyty 2.9 2.9 5.9 5.9 5.8 5.8
ROA 2.6 1.7 1.4 1.5 1.6 1.7
ROE 23.0 18.4 15.4 15.2 14.6 15.1
wskaniki rynkowe (x)
P/wynik operacyjny 8.9 7.9 8.0 7.7 7.5 6.8
P/E 13.0 14.5 15.0 13.3 12.4 10.8
P/BV 2.9 2.5 2.1 1.9 1.7 1.5
Zmiana (%)
2007 2008 2009p 2010p 2011p 2012p
wartoci aktywów 25.2 40.0 2.0 5.0 6.1 4.9
wartoci kredytów 35.9 46.7 5.0 11.0 6.0 7.5
wartoci depozytów 22.9 43.8 1.0 8.0 4.5 4.0
wyniku z tytu³u odsetek 24.7 27.1 -7.6 6.2 3.0 11.1
wyniku z tytu³u prowizji 29.7 -10.1 -3.8 4.9 6.4 5.1
wyniku na dzia³alnoci bankowej 24.8 8.6 -1.0 5.1 4.5 7.9
kosztów 20.9 6.1 -1.8 5.8 6.1 6.1
wyniku operacyjnego 29.7 13.1 -1.6 4.2 2.8 9.7
kapita³ów w³asnych 9.6 14.1 16.6 11.9 11.1 11.9
zysku brutto 31.8 -12.9 -12.8 16.3 7.9 15.6
zysku netto 25.9 -10.4 -3.7 13.1 7.1 15.3
p - prognoza Millennium DM S.A.
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00
Sprzeda¿
Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34
radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus
+22 598 26 66/7
krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75
arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny
+22 598 26 79
robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a
+22 598 26 68
marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11
jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl
Dyrektor
Dyrektor
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82
marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw £ukaszczuk +22 598 26 88
radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05
marcin.deregowski@millenniumdm.pl
Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran¿a budowlana, deweloperzy
Objanienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartociowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskanikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹d bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaników, a tak¿e wysoka zmiennoæ wyceny w zale¿noci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aciwy wskanik P/BV od rentownoci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra¿liwoæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoæ, efektywnoæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, rubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 padziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyranie zaznaczone w treci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartociowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ rodków masowego przekazu, na podstawie ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oci lub w czêci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezporednio lub porednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoci i rzetelnoci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oci mog¹ okazaæ siê nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹¿e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji
Cena rynkowa w dniu wydania
rekomendacji Wycena
BZ WBK Akumuluj 14 maj 09 91.60 103.90
BZ WBK Akumuluj 5 sie 09 124.10 142.90
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³
Kupuj 4 11%
Akumuluj 9 24%
Neutralnie 13 35%
Redukuj 7 19%
Sprzedaj 4 11%
37
Kupuj 4 15%
Akumuluj 7 27%
Neutralnie 6 23%
Redukuj 7 27%
Sprzedaj 2 8%
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
wiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoci inwestycyjnej*
