Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach ISSN 2083-8611 Nr 346 · 2017 Współczesne Finanse 12
Irena Pyka Aleksandra Nocoń
Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach Wydział Finansów i Ubezpieczeń Wydział Finansów i Ubezpieczeń
Katedra Bankowości i Rynków Finansowych Katedra Bankowości i Rynków Finansowych irena.pyka@ue.katowice.pl aleksandra.nocon@ue.katowice.pl
NORMALIZACJA POLITYKI MONETARNEJ – INNOWACJA CZY POWRÓT DO KLASYCZNEJ
POLITYKI BANKÓW CENTRALNYCH
Streszczenie: Normalizacja polityki monetarnej jest procesem powrotu polityki pienięż- nej do kształtu sprzed globalnego kryzysu finansowego. Przedłużająca się realizacja strategii wyjścia największych banków centralnych na świecie może wskazywać, że polityka monetarna już nigdy nie będzie wyglądała tak jak przed kryzysem. Z punktu widzenia exit strategies kluczowe jest określenie czasu realizacji ich założeń, tempa normalizacji oraz sekwencyjności kolejnych działań. Opracowanie identyfikuje warunki normalizacji polityki monetarnej, wskazując założenia „wyjścia” Systemu Rezerwy Federalnej oraz Europejskiego Banku Centralnego, postępy w ich implementacji, jak również zwraca uwagę na determinanty warunkujące ten proces w Stanach Zjednoczo- nych oraz strefie euro.
Słowa kluczowe: normalizacja polityki monetarnej, strategie wyjścia, niestandardowa polityka pieniężna.
JEL Classification: E52, E58, E43.
Wprowadzenie
Normalizacja polityki monetarnej jest ważnym problemem w bankach cen- tralnych współczesnej gospodarki światowej, które w okresie globalnego kryzy- su finansowego zastosowały nadzwyczajne jej instrumenty. W opracowaniu identyfikuje się warunki normalizacji polityki monetarnej w okresie po global- nym kryzysie finansowym, poszukując odpowiedzi na pytanie, czy i w jakim stopniu zwiększają one prawdopodobieństwo powrotu do standardowej polityki monetarnej banków centralnych z okresu bezpośrednio poprzedzającego global-
ny kryzys finansowy. Bazując głównie na przykładzie EBC i Fed, autorki zamie- rzają wykazać, że normalizacja polityki monetarnej to proces złożony, którego ostateczny efekt jest nieprzewidywalny, stąd też nie musi się wiązać z pełną akceptacją powrotu banków centralnych do klasycznych instrumentów polityki monetarnej. W ostateczności może się okazać niezamierzoną ich innowacją w ramach akomodacyjnej polityki monetarnej.
W pierwszej kolejności w opracowaniu określono główne cechy procesu normalizacji polityki monetarnej i sposób implementacji exit strategy (tj. strate- gii wyjścia) przez Fed i EBC. W dalszej części przeanalizowano czynniki do- tychczas warunkujące normalizację polityki monetarnej w USA i strefie euro.
1. Trzy kroki w kierunku normalizacji polityki monetarnej po globalnym kryzysie finansowym
Normalizacja polityki pieniężnej to zjawisko nieodłącznie związane z exit strategy, a więc koncepcją wyjścia z globalnego kryzysu finansowego sformu- łowaną w dokumentach Rady Stabilności Finansowej (Financial Stability Bo- ard) w 2009 r. [Financial Stability Board, 2009]. Przedstawiciele państw G-20 wyrazili w niej wolę zakończenia nadzwyczajnej polityki monetarnej i powrotu do instrumentów wykorzystywanych przez banki centralne w stabilizowaniu cen przed globalnym kryzysem finansowym.
Właściwą implementację strategii wyjścia (exit strategy) zaczęto traktować jako proces oparty na prostych operacjach odnoszących się do [Yamaoka, Syed, 2010, s. 6]:
• zaprzestania stosowania niestandardowych instrumentów polityki monetarnej,
• normalizacji bilansu banku centralnego i przywrócenia jego wielkości oraz struktury do kształtu sprzed kryzysu,
• wykonania lub zbycia nabytych uprzednio aktywów,
• podniesienia krótkoterminowych stóp procentowych.
Jedynym problemem było wyznaczenie czasu i tempa implementacji zakła- danych działań oraz sekwencji wdrażania kolejnych kroków. Największe banki centralne Fed i EBC wyraziły wolę realizacji exit strategy, konkretyzując wa- runki normalizacji polityki monetarnej.
W czerwcu 2011 r. Federalny Komitet Otwartego Rynku (Federal Open Market Committee, FOMC) opublikował Zasady strategii wyjścia (Exit Strategy Principles) [www 1]. Następnie 19 czerwca 2013 r. Bernanke na konferencji prasowej przedstawił szczegółowy jej proces [www 2]. W ramach normalizacji polityki pieniężnej w USA postanowiono [Pyka, Nocoń, Cichorska, 2016]:
Normalizacja polityki monetarnej – innowacja czy powrót… 97
• stopniowo przywracać wysokość podstawowych stóp procentowych do po- ziomu sprzed kryzysu,
• dokonywać zmian w wielkości i strukturze bilansu banku centralnego, wyco- fując się z programów zakupu aktywów finansowych realizowanych w ra- mach polityki nadzwyczajnego luzowania ilościowego (quantitative easing) oraz specjalnych programów pożyczek dla banków celem ponownego uru- chomienia strumienia kredytów.
Europejski Bank Centralny nie przygotował strategii wyjścia w postaci od- powiadającej działaniom Fed. Bazuje na planie rozwoju gospodarczego w posta- ci Paktu Stabilności i Wzrostu zaopiniowanym pozytywnie przez Komisję Euro- pejską pod koniec 2012 r. [Komisja Europejska, 2012] oraz Strategii na rzecz inteligentnego i zrównoważonego rozwoju sprzyjającego włączeniu społecznemu
„Europa 2020” [Komisja Europejska, 2010]. Dokumenty te wskazują na po- trzebę kompleksowego podejścia do stabilności makroekonomicznej, w którym przywrócenie bezpieczeństwa sektora finansowego, poprzez wzmocnienie regu- lacji ostrożnościowych i organizację skutecznego nadzoru finansowego zapew- niającego łagodny przebieg cykli koniunkturalnych w długim okresie, a także możliwość finansowania gospodarki realnej są jej integralnym elementem [Pyka, Nocoń, Cichorska, 2016]. EBC, włączając się aktywnie w działania na rzecz przy- wracania stabilności makroekonomicznej strefy euro, proces normalizacji polityki pieniężnej, podobnie jak Fed, upatruje w [Parlament Europejski, 2013, s. 3]:
• podniesieniu stóp procentowych,
• zmniejszeniu rozmiarów bilansu banku centralnego.
Uwzględniając działania podejmowane w ramach exit strategy przez dwa największe banki centralne gospodarki światowej, normalizację polityki mone- tarnej można sprowadzić do rezygnacji z polityki zerowych stóp procentowych i zmiany zaangażowania banków centralnych w operacjach otwartego rynku (rys. 1). W takim podejściu normalizacja polityki monetarnej to efekt trzech następujących po sobie zdarzeń:
• nadzwyczajnej polityki monetarnej największych banków centralnych w okresie globalnego kryzysu finansowego,
• exit strategy przyjętych przez banki centralne,
• wyznaczenia warunków powrotu do klasycznych instrumentów realizacji polityki monetarnej.
Rys. 1. Normalizacja polityki monetarnej w ujęciu klasycznym
Normalizacja polityki monetarnej banków centralnych nie byłaby zatem konieczna, gdyby nie nadzwyczajna polityka monetarna stosowana przez nie w okresie globalnego kryzysu finansowego. Można też uznać, że globalny kryzys finansowy to wyłącznie kolejny przypadek nierównowagi monetarnej gospodarki światowej, której różnych stanów na przełomie XX i XXI w. obserwowano wiele.
Ponieważ nie spowodował on naruszenia dotychczasowego paradygmatu bankowo- ści centralnej, wymaga jedynie działań korygujących funkcjonowanie globalnego systemu finansowego, w tym głównie sektora bankowego.
2. Implementacja exit strategy w strefie euro i Stanach Zjednoczonych
Realizacja przyjętych przez Fedi EBC strategii wyjścia z nadzwyczajnej po- lityki monetarnej pomimo wielu cech wspólnych przebiegała i nadal przebiega różnymi drogami. Amerykański bank centralny o zakończeniu realizacji progra- mów zakupu aktywów, w ramach prowadzonej polityki quantitative easing, zdecydował pod koniec 2013 r., wtedy powróciło bowiem dodatnie tempo wzro-s d z r (
l 2 z n z 2 Q p M c p j d c
R Ź
stu dek z po runk (exi
loet 201 zaku nab za 4 201 QE) pów MB cen pie jać, do cho
Rys Źród 400 3 50 3 00 2 50 2 00 1 50 1 00 50
gos k be
ods kow it st
Pr tapo 4 r upu byw
40 m 6].
), w w od BS-ó tral
(ry wa całk orsk
s. 2.
dło: [w 06.2 00 00 00 00 00 00 00 00 0
spo ezro taw wań trat
roce owy r. D u ak wał k mld W w p
dpo ów.
lneg ys. 2 arto
kow ka, 2
W (w www 2008 mld
odar oboc wow ń F
tegy es n y. P Doty ktyw każ d U Wyco
ocz owi Za go b 2).
ość wite 201
Wielk w ml w 5].
8 d USD
No
rcze cia wych
ed y) [w norm Pier yczy
wów żdeg USD ofuj zątk edn akła będ
Co kol ego 6].
kość ld U .
Ska Poz Poz D
rma
ego do h c
roz ww mal rwsz ył o
w f go m D pa
jąc kow nio ada dzie wi lejn wy
ć i s USD 06 arbow zosta zosta
aliza
w poz elów zpo ww 4
liza zy ogra
fina mie apie się wej
do ano e na ięce nych yco
struk D)
6.200 we p ałe p ałe a
acja
Sta ziom w p oczą 4].
acji eta anic anso esią ery ę z fazi
ok jed adal
ej, j h za ofan
ktur 09 papi papie aktyw
a po
anac mu poli ął i
pol ap r czen
owy ąca
wa po ie F . 25 dno l zw jeże aku nia
ra ak ery ery w wa
olity
ch Z u 6,7
ityk imp
lity rozp
nia ych za artoś
olity Fed 5 m ocze więk
eli upów
teg
ktyw war wart
yki m
Zje 7%
ki S plem
yki m poc
lub h. D 45 ścio yki d po mld eśni ksz
gos w a go i
wów 06.
rtośc tośc
mon
edno (w yst men
mon zął b ca Do k
mld owe
lu osta US ie,
ać spod akty inst
w Sy .201 ciow iow
neta
ocz w gru
emu ntacj
neta się ałko koń d U e za uzow
anow SD p że się, dark ywó trum
yste 10 we we
rnej
ony udn u R cję
arn ę po owi ńca USD
abez wan
wił pap w , jed
ka ów men
emu
j – i
ych niu Reze
dłu
ej w od iteg 20 D sk
zpie nia
ob pier ok dna am będ ntu
u Re 0
inno
Am 201 erw ugo
w U kon go w 013
karb ecz
ilo niż rów kresi
akże mery
dzie z p
ezer 06.2
owa
mer 13 r wy F oc
USA niec wyc
r.
bow zone ścio żyć w sk ie t e w ykań
e w poli
rwy 2011
acja
ryki r.) [ Fed czek
A je c 2 cofa Sys we p
e hi owe
wa karb tym w zn ńsk w da ityk
Fed 1
a czy
i. O [ww dera
kiw
st je 013 ania stem
pap ipot ego artoś bow m su
nacz a b alszy ki F
dera
y po
Odn ww alnej wane
edn 3 r.
a się m R piery teką o (q
ść m wych
um znie będz ym Fed
alnej 05
owró
noto 3], j. W ej s
nak i t ę F Rez y w ą (M qua
mie h or a b e w zie m cią
[Py
ej w .201
ót…
owa , co Wob
stra
z z trwa
ed erw wart
MB ntit esię raz bilan woln
nad ągu
yka
lata 12
…
ano o by bec ateg
zało ał d
z p wy F
tośc BS-y tativ ęczn
20 nso niejs
dal u ob a, N
ach
tak yło j tyc gii w
ożen do p prog
Fed ciow y) [
ve nych
ml owa szy się bniż Noc
200 0
kże jedn ch u
wyj
nia w poł gram dera we [No
eas h z ld U a ba ym t ę roz
żana coń,
08-2 5.20
9
spa nym uwa
jści
wie łow mów alne
ora ocoń
sing aku USD ank
tem zwi a, a , Ci
2013 013
9
a- m a- ia
e- wy
w ej az ń, g, u-
D ku m-
i- aż
i-
3
Etap drugi normalizacji polityki monetarnej Fed rozpoczął się w połowie 2014 r. Wiązał się z zakończeniem reinwestowania kapitałów Systemu Rezerwy Federalnej uzyskanych z tytułu zapadalności posiadanych papierów wartościo- wych (głównie MBS-ów) oraz rolowania papierów skarbowych. Działania te miały na celu zmniejszenie bilansu Fed do wielkości sprzed globalnego kryzysu finansowego.
Etap trzeci normalizacji polityki monetarnej Fed rozpoczął się pod koniec 2014 r. i trwał do początku 2015 r. Obejmował działania związane ze wzrostem podstawowych stóp procentowych Fed (Interest Rate Guidance). Zgodnie z za- pisami przyjętymi w dokumencie Exit Strategy Principles w czerwcu 2011 r.
Fed mógł podnosić stopy procentowe pod warunkiem, że zaprzestanie reinwe- stowania dochodów z zapadających w jego aktywach papierów wartościowych.
W dokumencie tym nie zostały natomiast określone makroekonomiczne warunki odejścia Fed od polityki zerowych stóp procentowych. Dlatego w grudniu 2012 r.
amerykański bank centralny przeformułował te wytyczne, wskazując, że spo- dziewa się utrzymania podstawowej stopy procentowej – stopy funduszy fede- ralnych (FED funds) w przedziale 0,00%-0,25%, do momentu osiągnięcia nastę- pujących celów makroekonomicznych:
• stopa bezrobocia spadnie poniżej poziomu 6,5%,
• inflacja w horyzoncie 12-24-miesięcznym wyniesie nie więcej niż 2,5%,
• długoterminowe oczekiwania inflacyjne się nie zmienią.
Etap czwarty (koniec 2014 r. – początek 2015 r.) obejmował przeprowadze- nie przez Fed operacji otwartego rynku (reverse repo) oraz przyjmowanie lokat terminowych w miejsce pieniądza rezerwowego. Nadzwyczajna ekspansja ak- tywów ogółem w bilansie banku centralnego do wartości 4,5 bln USD (przy poziomie 2,5 bln USD w 2011 r. i poniżej 1 bln USD w 2008 r.) została sfinan- sowana z pieniądza rezerwowego władzy monetarnej. Nadwyżki płynności, które powstały na rynku międzybankowym, spowodowały zmniejszenie kontroli Fed nad poziomem stóp procentowych [Pyka, Nocoń, Cichorska, 2016].
Etap piąty (pierwsza połowa 2015 r.) miał z kolei obejmować podwyżki krótkoterminowych stóp procentowych. Zakładano jednak, że podwyżki te będą stopniowe. Fed podkreślał, że polityka ta odzwierciedla tzw. zrównoważone podejście (balanced approach), które jest zgodne z długookresowymi celami Fed – maksymalizacją zatrudnienia i utrzymaniem stopy inflacji na poziomie 2%
[Grostal, Niedźwiedzińska, Stawasz, 2012, s. 1]. Jednocześnie wyższe stopy procentowe mogą się przełożyć na wzrost rentowności dla inwestorów rynku pieniężnego, jak również wyższe odsetki płacone przez kredytobiorców [www 6].
Normalizacja polityki monetarnej – innowacja czy powrót… 101
W strefie euro nie zdefiniowano założeń normalizacji polityki monetarnej.
Europejski Bank Centralny poprzestał jedynie na deklaracjach zakończenia nad- zwyczajnej polityki monetarnej. Myśl o exit strategy (strategii wyjścia) bank centralny strefy euro zmienił w 2015 r. na realizację enter strategy (strategii wejścia), związanej z jeszcze większym zaangażowaniem w nadzwyczajną poli- tykę monetarną. Decyzja ta była silnie determinowana słabą kondycją gospodar- ki strefy euro oraz tendencją spadkową stopy inflacji, znacznie poniżej celu in- flacyjnego. Dlatego też o ile implementacja normalizacji polityki monetarnej Fed przedłużała się w czasie, o tyle z perspektywy 2016 r., a zatem w sześć lat po globalnym kryzysie finansowym, można mówić o jego stopniowym wycofy- waniu się z nadzwyczajnej polityki monetarnej. Natomiast w strefie euro EBC nie jest w stanie rozpocząć procesu normalizacji głównie w wyniku niepewnej sytuacji makroekonomicznej. Obserwowane trudności w implementacji exit strategies i pojawiająca się w niej dyferencja czasowa wywołują refleksję nie tylko nad ich przyczynami, ale także nad samym procesem normalizacji polityki monetarnej.
3. Otoczenie makroekonomiczne a normalizacja polityki monetarnej
Nadzwyczajna polityka monetarna Fed i EBC pojawiła się w okresie recesji gospodarczej z lat 2007-2010 (rys. 3), z założenia kierując się potrzebami oży- wienia wzrostu gospodarczego. Z danych przedstawionych na rys. 3 wynika, że w Stanach Zjednoczonych w latach 2010-2015 nastąpiła wyraźna poprawa ko- niunktury gospodarczej, sprzyjająca normalizacji polityki monetarnej Fed.W strefie euro warunki wzrostu gospodarczego nie były stabilne, uzasadniając utrzymanie akomodacyjnej polityki monetarnej EBC.
Analizując rys. 4, można zauważyć, że w USA, a także w strefie euro wy- stąpił brak efektu inflacyjnego nadzwyczajnej polityki monetarnej. Stopa inflacji zarówno w krótkim okresie (2007-2010), jak i w okresie średnim (2010-2015) pozostała w obydwu gospodarkach niska, wręcz bliska zeru.
Rys. 3. Wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych oraz strefie euro w latach 2005-2015 Źródło: na podstawie danych Banku Światowego.
Rys. 4. Stopa inflacji w Stanach Zjednoczonych oraz strefie euro w latach 2005-2015 Źródło: na podstawie danych Banku Światowego.
Uwarunkowania makroekonomiczne oraz nasilenie się zjawisk deflacyj- nych w USA nie sprzyjają w pełni normalizacji polityki monetarnej Fed, chociaż stwarzają możliwość łagodzenia skali jej akomodacji. Normalizacja polityki monetarnej w USA zachodzi zatem stopniowo, co zostało już wcześniej zasy- gnalizowane. W strefie euro niestabilny wzrost gospodarczy i odchylenia po- ziomu inflacji od celu inflacyjnego są silnymi argumentami uzasadniającymi kontynuowanie nadzwyczajnej polityki monetarnej EBC.
-5,00 -4,00 -3,00 -2,00 -1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Strefa euro USA
-1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Strefa euro USA
Normalizacja polityki monetarnej – innowacja czy powrót… 103
Analizowane przypadki potwierdzają, że po globalnym kryzysie finanso- wym banki centralne silnie łączą normalizację polityki monetarnej z endoge- nicznymi potrzebami gospodarki. Stabilność wzrostu gospodarczego i równo- waga monetarna to podstawowe determinanty nastawienia polityki monetarnej oraz implementacji strategii wyjścia w USA i strefie euro.
4. Normalizacja polityki monetarnej a sytuacja na rynku finansowym strefy euro i USA
Nadzwyczajna polityka monetarna banków centralnych, która w zgodzie z exit strategy wymaga normalizacji, spowodowała drastyczny spadek stóp pro- centowych w gospodarce Stanów Zjednoczonych i w strefie euro (rys. 5).
W Stanach Zjednoczonych w latach 2008-2014 podstawowa stopa procentowa kształtowała się w przedziale 0,00%-0,25%, a na koniec 2015 r. 0,25%-0,50%.
Rys. 5. Wysokość podstawowych stóp procentowych banku centralnego w Stanach Zjednoczonych oraz strefie euro w latach 2005-2015 Źródło: na podstawie danych Fed oraz EBC.
W długim okresie przyczyniły się one do wzrostu dynamiki akcji kredyto- wej w sektorze bankowym USA i strefy euro (rys. 6). Skala tej dynamiki jest jednak niska i nie osiągnęła poziomu sprzed 2007 r.
0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Strefa euro USA
Rys. 6. Dynamika akcji kredytowej w Stanach Zjednoczonych oraz strefie euro w latach 2005-2015
Źródło: na podstawie danych Fed oraz EBC.
Niskie stopy procentowe na rynku finansowym strefy euro spowodowały jednak spadek:
• kosztów zewnętrznego finansowania przedsiębiorstw produkcyjnych,
• rentowności obligacji skarbowych (rys. 7).
W 2015 r. koszty finansowania zewnętrznego w strefie euro osiągnęły naj- niższy poziom od momentu globalnego kryzysu finansowego, chociaż zróżni- cowany względem kredytu bankowego, długu publicznego i kapitału własnego, a także kosztów finansowania zewnętrznego w krajach strefy euro (rys. 7).
-10,00 -5,00 0,00 5,00 10,00 15,00
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Strefa euro USA
R Ź
s p n s P n s n e Rys Źród
stąp pub nom stre PSP nan się niew euro
s. 7.
dło: E
O piło blicz mina efy
PP i nsow
rów wąt o z
1 2 3 4 5
Łą so EBC
bni o gł zne alne
eur i T wan wni tpliw
Un ączn owyc [201
iżen ówn ego)
ego ro LTR nia z
eż wie nii B
No
ny n ch w 15, s
nie nie ). T o ko ode RO zew do e zja Ban
rma
nom w st s. 18]
kos w Trud oszt egra O or
wnę prz awi nkow
aliza
mina trefi ].
sztó efe dno tu f ało raz ętrzn
zeks iski wej
1
acja
lny ie eu
ów ekci
jed fina
og pol neg szta iem
do a po
kos uro
zad ie o dnak anso
gran lity go p ałce m ko o Un
olity
szt f
dłuż ogło k n owa
nicz yka
prze eń w orzy
nii K yki m
fina
żen osz ie z ania zen nis edsi w c ystn Kap
mon
anso
nia eni zauw a ze
ie skic
iębi char nym pita
2
4
neta
owan
ryn a P waż ewn
kos ch s iors rakt m, zw
ałow
2
4 5
rnej
nia
nkow PSP
żyć nętrz
sztó stóp stw terz waż wej
3
j – i
zew
weg P ( ć, że
zne ów p pr
pro ze t
żyw .
inno
wnęt
go (pro
e w ego fin roce odu
tego wszy
owa
trzn
i ko ogra ważn prz nans ento ukcy o fi
y n acja
nego
osz amu ną r zeds
sow owy yjny inan na p
a czy
o prz
ztu u sk rolę
sięb wan
ych ych nsow plan
y po
zed
kap kup ę w bior ia h). S h str
wan now
owró
dsięb
pita pu a
obn rstw prz Spa refy nia wane
ót…
bior
ału w akty
niże w pr zez adek y eu
(ry e pr
…
rstw
wła ywó eniu rod
ba k k uro p
ys.
rzej w nie
asne ów
u łą dukc anki kosz prz 8), ście
efin
ego sek ączn cyjn i (e ztów zycz
co e st
10
an-
o na ktor neg nyc efek w fi zyn
jes tref
5
a- ra go ch kt fi-
ił st fy
R Ź
n s k e Rys Źród
neg sprz kon exit
s. 8.
dło: E
A go p
zyja nsek t str
Zm nie EBC
Anal prze ają kwe rate
1 2 3 4 5 6 7 8 9
mian efin
[201
lizo edsi
nor encj egy.
1 23 4
5 6
7 8
ny w nans
15, s
wan iębi rma je n .
1 2 3 4
5 6
7 8
w źr sow s. 18]
ne iors aliz na r
ródł wych
].
zm stw zacj rynk
łach h w
mian w str
i p ku
h ze stre
ny p refy
olit fin
wnę efie
pozi y eu tyki nans
ętrz eur
iom uro i m sow
zneg ro
mu i o pr mone wym
go fi
i str rzy etar m i
9
finan
rukt nis rnej w g
9
nsow
tury skie j E gos
wan
y k ej d
BC spod
nia p
osz dyn C. R darc
prze
ztów nam Rod ce w
edsi
w fi mice dzą w s
ębio
inan e ak pow sytu
orst
nsow kcji
waż uacj tw
wan kr żne
ji im nia redy ob mp
zew ytow baw
lem wnę wej wy o
men ętrz
ni o je ntacj z- ie ej ji
Normalizacja polityki monetarnej – innowacja czy powrót… 107
Rys. 9. Oprocentowanie 10-letnich obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych oraz strefy euro w latach 2005-2015
Źródło: na podstawie danych OECD.
Niskie stopy procentowe przyczyniły się również do drastycznego obniże- nia rentowności obligacji skarbowych w USA i strefie euro (rys. 9). Istotnie wpłynęło to na koszt finansowania podmiotów gospodarczych, co było jednym z istotnych celów polityki luzowania ilościowego banków centralnych w okresie globalnego kryzysu finansowego. Fed i EBC podnosząc stopy procentowe, mu- szą brać pod uwagę odwrócenie się tych proporcji uzyskanych wcześniej przez nadzwyczajną politykę monetarną. To jest niewątpliwie kolejną barierą normali- zacji polityki monetarnej analizowanych banków centralnych.
5. Otoczenie międzynarodowe a normalizacja polityki monetarnej
Doświadczenia analizowanych banków centralnych wskazują, że imple- mentacja strategii wyjścia ze względu na różne czynniki makroekonomiczne czy mikrofinansowe może mieć różnorodny przebieg. Z kolei przedłużanie się okre- su normalizacji polityki monetarnej sprzyja narastaniu czynników warunkują- cych ten proces.W strefie euro niepokojące z perspektywy normalizacji polityki monetarnej są aktualnie zagrożenia ponownej destabilizacji finansowej (rys. 10). W 2015 r.
w coraz większym stopniu zagrożenia dla stabilności finansowej wykraczały poza tradycyjne podmioty, takie jak banki i instytucje ubezpieczeniowe. Podat-
0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Strefa euro USA
n k w
R Ź
E w r c g n a f noś któr wię
Rys Źród
EBC wyc rent czy go.
niem akty fina
ć n re p ększ
s. 10 dło: E
W C j cofa tow niaj Po m w ywó anso
na k pod ze ry
0. P w EBC
Ważn est anie wnoś ją s owo w d ów, owe
kum dejm
yzy
Pod w FS
[201
nym utr e si ść w się d oduj
dłu np e i
mula mują
yko
staw SR 15, s
m c rzym ię E w p
do je t gim p. o nie
ację ą, w
.
wow z li s. 63]
czyn muj EBC połą
obn to s m o obli efin
ę za w is
we z stop ].
nnik ujący C z ącze niże spad okre
igac nans
abur stni
zagr pada
kiem y s z tra
eniu enia dek esie cji sow
rzeń ieją
roże a 20
m się w
ans u z a pr k wy e (p
ko we.
ń ko ącej
enia 015
stal w s akc uje rzec
ym prem orpo
Sku onc
syt
dla r.
le h stre cji n
mn ciętn maga
mia orac utk
cent tuac
a sta
ham efie na ną st
neg anej a te cyjn kiem
truj cji
abiln
mują eu ryn top go r j pr ermi nych m u
e si na
nośc
ący uro nku
ą d ryzy rem inow h e uboc
ię w ryn
ci fi
ym wy
ob depo
yka mii z
wa) emi czny
w sf nku
inan
nor ysok bliga ozyt a du za ) i itow ym
ferz fin
nsow
rma ki d acji tow urac
ryz wp wan m po
ze f nans
wej
aliz dług i sk wą w
cji p zyko
pływ nych
olity fund
sow
stre
zacj g p karb w b port o zw wa h p yki
dus wym
efy e
ę p publ
bow ank tfela
wią tak prze
mo szy m st
euro
poli licz wych
ku c a se ązan kże ez p
one inw tref
o zi
ityk zny.
h. I cent ekto ne z e na
prze etarn
wes fy e
den
ki m Ut Ich tral ora z in a re eds nej
tyc euro
ntyfi
mon trud sp lnym
pry nwe ento ięb
EB yjn o, c
ikow
neta dnia ada m p ywa esto own biors BC
nych cora
wan
arne a o ając przy atne owa noś stw jes
h, az
ne
ej n ca y- e- a- ść wa st
Normalizacja polityki monetarnej – innowacja czy powrót… 109
także presja na wzrost cen akcji. Obserwowane zmiany pozwalają sformułować opinię, że pięć lat, traktowanych jako okres po globalnym kryzysie finansowym, nie wskazuje na powstanie w strefie euro pozytywnych, silnych i trwałych punk- tów wsparcia normalizacji polityki pieniężnej EBC.
Jednocześnie w strefie euro wraz z upływem czasu normalizacja polityki pieniężnej w znacznym stopniu wydaje się uwarunkowana narastającymi pro- blemami społecznymi i politycznymi (np. wskutek Brexitu, niespójnej polityki migracyjnej, różnic w koncepcji rozwoju strefy euro itd.). Determinanty te połą- czone z ekonomicznymi mogą sprzyjać utrzymywaniu się akomodacyjnej poli- tyki pieniężnej największych banków centralnych, przy nieznacznej tylko korek- cie jej nadzwyczajnych instrumentów. Sytuacja ta prowadzi do:
• poszukiwania alternatywnych wobec celu inflacyjnego strategii polityki mo- netarnej,
• zmiany nastawienia do regulowania nierównowag w systemie finansowym, czyli reagowania na tzw. bąble spekulacyjne.
Ostatecznie natomiast pozwala traktować nadzwyczajną politykę monetarną jak innowację umożliwiającą przejście w nowy paradygmat bankowości central- nej (rys. 11).
Rys. 11. Innowacyjne podejście do normalizacji polityki monetarnej
W podejściu innowacyjnym normalizację polityki monetarnej można trak- tować jako proces wieloetapowy zmieniający system reagowania współczesnych banków centralnych na niestabilność finansową, a tym samym wpływający na wykształcanie się w globalnej gospodarce światowej nowego modelu bankowo- ści centralnej.
Podsumowanie
Analiza normalizacji polityki monetarnej dwóch największych banków cen- tralnych Fed i EBC wskazuje, że sam jej proces zawiera wiele niewyjaśnionych kwestii. Akceptacja strategii wyjścia przez analizowane banki centralne nie łą- czy się z jej przejrzystością, chociaż zarówno Fed, jak i EBC deklarują powrót do standardowej polityki monetarnej. Można jedynie zakładać, że banki central- ne politykę tę identyfikują z celem i instrumentami stosowanymi przed global- nym kryzysem finansowym. Przedłużający się okres akomodacyjnej polityki monetarnej Fed i EBC pewności takiej jednak nie gwarantuje. Tym bardziej że banki te warunkują normalizację polityki monetarnej czynnikami makroekono- micznymi i mikrofinansowymi, na których spełnienie nakłada się większa grupa czynników systemowych, społecznych i politycznych. Proces normalizacji od- suwa się zatem w czasie, sprzyjając akceptacji niestandardowych instrumentów polityki monetarnej. Jednocześnie banki centralne, w tym Fed i EBC, uznając stabilność finansową za ważny element swej odpowiedzialności, zaczynają łą- czyć ją nie tylko ze stabilnością cenową, ale także interwencją na rynkach finan- sowych (przekłuwanie bąbli spekulacyjnych). Wartościowanie (nowe podejście) strategii polityki monetarnej łączone z nowymi instrumentami finansowymi można uznać za innowację w polityce monetarnej współczesnych banków cen- tralnych.
Literatura
EBC (2015), Raport Roczny EBC, Frankfurt nad Menem.
Financial Stability Board (2009), Exit from Extraordinary Financial Sector Support Measures, Note for G20 Ministers and Governors meeting 6-7 November; http://
www.fsb.org/wp-content/uploads/r_091107b.pdf?page_moved=1 (dostęp: 14.05.2018).
Grostal W., Niedźwiedzińska J., Stawasz E. (2012), Zmiany w strategii i polityce komu- nikacyjnej FED, Publikacje NBP, Instytut Ekonomiczny, Biuro Strategii Polityki Pieniężnej, 11 kwietnia, http://www.nbp.pl/publikacje/bci/BCI_fed.pdf (dostęp:
31.10.2016).
Komisja Europejska (2010), Strategia na rzecz inteligentnego i zrównoważonego rozwo- ju sprzyjającego włączeniu społecznemu „Europa 2020”, 3.03.2010, Bruksela.
Komisja Europejska (2012), The 2012 Annual Growth Survey: Frequently Asked Qu- estions, 23.11.2012, Bruksela, MEMO/11/821, http://europa.eu/rapid/press- release_MEMO-11-821_en.htm (dostęp: 2.12.2014).
Nocoń A. (2016), System reagowania współczesnych banków centralnych na niestabil- ność sektora bankowego, Difin, Warszawa.
Normalizacja polityki monetarnej – innowacja czy powrót… 111
Parlament Europejski (2013), Exit Strategies. Policy Department A: Economic and Scientific Policy, IP/A/ECON/NT/2013-04, December, http://graduateinstitute.ch/
files/live/sites/iheid/files/sites/international_economics/shared/international_economics /prof_websites/wyplosz/Reports/ECON%2013.4.pdf (dostęp: 14.08.2015).
Pyka I., Nocoń A., Cichorska J. (2016), Nadzwyczajna polityka monetarna banków cen- tralnych a stabilność sektora bankowego, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekono- micznego, Katowice.
Yamaoka H., Syed M. (2010), Managing the Exit: Lessons from Japan’s Reversal of Unconventional Monetary Policy, “IMF Working Paper”, May, WP/10/114, s. 1-14.
[www 1] Federal Reserve 2011, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/
fomcminutes20110622.pdf (dostęp: 11.08.2014).
[www 2] Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference, 19 czerwca 2013, http://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20130619.pdf (do- stęp: 7.08.2014).
[www 3] http://data.bls.gov/timeseries/LNS14000000 (dostęp: 13.10.2015).
[www 4] http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_longerterm.htm (dostęp:
7.08.2014).
[www 5] T. Rowe Price: http://individual.troweprice.com/public/Retail/ Planning-&-Research /T.-Rowe-Price-Insights/Chief-Economist-Commentary/What-is-the-Federal-Reserve -Exit-Strategy (dostęp: 6.08.2014).
[www 6] http://individual.troweprice.com/public/Retail/Planning-&-Research/T.-Rowe- Price-Insights/Chief-Economist-Commentary/What-is-the-Federal-Reserve-Exit- Strategy (dostęp: 6.08.2014).
MONETARY POLICY NORMALIZATION − INNOVATION OR RETURN TO STANDARD POLICY OF CENTRAL BANKS
Summary: Normalization of monetary policy is the process of returning monetary poli- cy to the framework of the pre-global financial crisis. Prolonged implementation of exit strategies by major central banks in the world may suggest that monetary policy will never be conducted like before the crisis. From the point of view of the exit strategies, it is crucial to specify timing of exit and achievement of their assumptions, pace and sequ- encing of normalization. The study identifies determinants for monetary policy normali- zation, indicating assumptions of the exit of the Federal Reserve System and European Central Bank, progress of their implementation, as well as emphasizes conditions deter- mining this process in the United States and euro area.
Keywords: monetary policy normalization, exit strategies, non-standard monetary policy.
