Własność nieruchomości a sytuacja finansowa międzynarodowych koncernów farmaceutycznych

KOLEGIUM NAUK O PRZEDSIĘBIORSTWIE

Monika Sosnowska

Streszczenie rozprawy doktorskiej

Własność nieruchomości a sytuacja finansowa międzynarodowych koncernów farmaceutycznych

Promotorzy:

dr hab. Anna Szelągowska, Prof. SGH

Szkoła Główna Handlowa w Warszawie

dr hab. Katarzyna Sobiech-Grabka, Prof. SGH

Szkoła Główna Handlowa w Warszawie

Recenzenci:

Prof. dr hab. Ewa Siemińska

Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu

Prof. dr hab. Krzysztof Marcinek

Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach

Warszawa 2021

2 Streszczenie

Globalizacja, kryzysy finansowe i nasilająca się konkurencja doprowadziły przedsiębiorstwa farmaceutyczne do konieczności generowania oszczędności i poszukiwania rozwiązań sprzyjających zrównoważonemu, długotrwałemu rozwojowi. W dobie rosnącej konkurencyjności jest pożądane poszukiwanie kolejnych obszarów i parametrów, poprzez które przedsiębiorstwa będą oceniane przez inwestorów i wyceniane przez analityków giełdowych. Z tego punktu widzenia nieruchomości, zwłaszcza te posiadane na własność, mogą stanowić jedno z potencjalnych źródeł oceny efektywności zarządzania w przedsiębiorstwach. Nieruchomości mogą być również postrzegane jako źródło przewagi konkurencyjnej. Celem pracy było zatem poszukiwanie odpowiedzi na pytania dotyczące wpływu nieruchomości przedsiębiorstw na ich wyniki finansowe i giełdowe.

Podstawowym celem dysertacji było zbadanie wpływu własności nieruchomości przedsiębiorstw na wyniki finansowe i giełdowe z wykorzystaniem modeli opartych na parametrach charakterystycznych dla nieruchomości oraz specyficznych transakcji w branży farmaceutycznej. Ponieważ zakłada się, że wskutek przystępowania do przejęć oraz prowadzenia projektów restrukturyzacyjnych przedsiębiorstwa dążą do poprawienia efektywności zarządzania majątkiem, celami pomocniczymi rozprawy były:

• poszukiwanie odpowiedzi na pytanie, czy forma władania nieruchomościami (poprzez wykazywanie własności tych aktywów w bilansie) jest skorelowana ze skłonnością do przystępowania do przejęć oraz przedsięwzięć restrukturyzacyjnych,

• analiza efektywności wykorzystania majątku trwałego przedsiębiorstw farmaceutycznych wskutek zakończonych przejęć i restrukturyzacji,

• określenie szczegółów dotyczących raportowania dla akcjonariuszy informacji o nieruchomościach w obecnym kształcie,

• dyskusja, czy tematyka nieruchomości powinna zostać włączona do zakresu zarządzania strategicznego oraz zarządzania finansami i wartością w przedsiębiorstwach farmaceutycznych.

Zidentyfikowany problem badawczy ma genezę w literaturze przedmiotu, która wskazuje na znaczącą istotność tematyki nieruchomości przedsiębiorstw dla ich funkcjonowania przy jednoczesnym braku specjalistycznych opracowań odnoszących się jedynie do branży farmaceutycznej¹.

1 H. Godlewska-Majkowska, Wpływ lokalizacji na konkurencyjność przedsiębiorstwa, [w:] I. Lichniak (red.), Nauka o przedsiębiorstwie. Wybrane zagadnienia, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2009, s. 381; P. Krumm, J. de Vries, Value creation through the management of corporate real estate, “Journal of Property Investment & Finance” 2003, no. 21(1), s. 61–72;

P.R. Veale, Managing corporate real estate assets: current executive attitudes and prospects for an emergent discipline,

“Journal of Real Estate Research” 1989, vol. 4, no. 3, s. 3–20.

3

Przewodnią oś dysertacji stanowi główna hipoteza badawcza, która brzmi: istnieje pozytywny związek pomiędzy własnością nieruchomości przedsiębiorstw oraz wynikami finansowymi i giełdowymi w branży farmaceutycznej. Celem weryfikacji hipotezy badawczej zostały skonstruowane cztery hipotezy pomocnicze:

• H1: Własność nieruchomości przyczynia się do poprawy wyników finansowych przedsiębiorstw farmaceutycznych.

• H2: Istnieje pozytywna zależność pomiędzy własnością nieruchomości przedsiębiorstw w branży farmaceutycznej a parametrami giełdowymi wyrażonymi przez wskaźnik ryzyka oraz zwroty z akcji.

• H3: Giełdy reagują pozytywnie na ogłoszenia przedsiębiorstw farmaceutycznych dotyczące przejęć podmiotów z tej samej branży.

• H4: Przejęcia i restrukturyzacje majątku przyczyniają się do bardziej efektywnego wykorzystania zasobów nieruchomości w przedsiębiorstwach farmaceutycznych.

Zakresem podmiotowym rozprawy objęto 20 przedsiębiorstw farmaceutycznych będących największymi grupami kapitałowymi pod względem wartości rynkowej, zgodnie z zestawieniami prezentowanymi przez Financial Times (FT) Global 500 (według stanu na koniec 2015 roku). W toku prac zostały wykorzystane następujące metody badawcze:

• badania jakościowe uwzględniające analizę danych źródłowych, obejmujących: studia literaturowe w dziedzinie finansów przedsiębiorstwa, raporty roczne analizowanych przedsiębiorstw, ogłoszenia dla inwestorów o planowanych przejęciach i restrukturyzacjach, dane giełdowe, wytyczne w zakresie rachunkowości,

• badania jakościowe obejmujące indywidualne wywiady pogłębione przeprowadzane z reprezentantami przedsiębiorstw farmaceutycznych i przedsiębiorstw consultingowych, służące omówieniu praktyk stosowanych przez te przedsiębiorstwa w zakresie zarządzania nieruchomościami przedsiębiorstw,

• badania ilościowe obejmujące analizę empiryczną danych finansowych pozyskanych ze źródeł literaturowych, baz danych i raportów rocznych, które pozwoliły na przygotowanie analiz statystycznych i przedstawienie wniosków.

Dane wykorzystane do badań zostały pozyskane z baz danych: Bloomberg, Osiris, Zephyr, Compustat, raportów rocznych oraz ogłoszeń emitowanych przez przedsiębiorstwa z branży farmaceutycznej. W dysertacji dokonano również przeglądu literatury traktującej o wpływie nieruchomości na wyniki finansowe przedsiębiorstw.

4

Strukturę rozprawy tworzą: wstęp, cztery rozdziały, zakończenie oraz załączniki.

Dysertacja ma charakter studium teoretyczno-empirycznego. W rozdziale pierwszym omówiono determinanty kreowania wartości i wskazano, które z nich mogą zostać zastosowane w odniesieniu do zarządzania finansowego nieruchomościami przedsiębiorstw. Przedstawiono także, jaka może być rola nieruchomości wśród finansowych i niefinansowych determinantów kształtowania wartości. Wskazano również miary efektywności zarządzania, które uwzględniają aspekt nieruchomości przedsiębiorstw (redukcję kosztów, kontrolę ryzyka, wzrost wartości czy zwiększanie produktywności). Na podstawie wywiadów pogłębionych dokonano prezentacji czynników kreowania wartości poprzez zarządzanie nieruchomościami w sferze finansowej, operacyjnej i strategicznej. Kategoryzacja tych czynników pozwoliła na identyfikację potencjału, jaki kryje się w nieruchomościach, i otworzyła pole do dyskusji nad rolą nieruchomości przedsiębiorstw w kontekście zarządzania finansami i ich miejscem w łańcuchu tworzenia wartości.

W rozdziale drugim w pierwszej kolejności przedstawiono charakterystykę branży farmaceutycznej w skali globalnej. Wskazano zjawiska w otoczeniu makroekonomicznym przedsiębiorstw, które wpływają zarówno na ich bieżące funkcjonowanie, jak i na plany strategiczne oraz perspektywiczne decyzje. Uzasadniono wybór tej gałęzi przemysłu jako podstawy do badań w dysertacji, zwracając szczególną uwagę na aspekt fuzji i przejęć, które wystąpiły na szeroką skalę w okresie ostatnich 20 lat, oraz na presję dotyczącą kosztów i efektywności zarządzania zasobami środków trwałych. W kolejnej części rozdziału omówiono regulacje obowiązujące w zakresie rachunkowości i raportowania finansowego w odniesieniu do danych o nieruchomościach przedsiębiorstw w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych. Należy wskazać, że wielkość i dynamika zmian w zakresie własności nieruchomości przedsiębiorstw została zdefiniowana przez parametr udziału budynków, budowli i wyposażenia w całkowitych aktywach. Zaproponowany kluczowy parametr jest stosowany w literaturze poświęconej tej tematyce – do przykładów opracowań wykorzystujących ten wskaźnik można zaliczyć publikacje: Marca Louarganda², Dirka Brounena, Gustafa Colliandera i Pieta Eichholtza³ czy Brenta Ambrose’a i Williama Megginsona⁴. W rozdziale drugim przedstawiono wyniki badań własnych dotyczących strategii wobec inwestycji i dekapitalizacji majątku w branży farmaceutycznej oraz efektywności

2 M. Louargand, Real estate’s influence on enterprise value, Journal of Corporate Real Estate, 1999, Vol. 1, Iss. 3, s. 226.

3 D. Brounen, G. Colliander, P. Eichholtz, Corporate real estate and stock performance in the international retail sector, Journal of Corporate Real Estate, 2005, 7(4), s. 287–299.

4 B. Ambrose, B. & Megginson, W., The Role of Asset Structure, Ownership Structure and Takeover Defenses, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1992, 27(4), s. 575-589.

5

wykorzystania aktywów. W konkluzji wskazano, że branżę charakteryzowało intensywne podejście do gospodarowania majątkiem trwałym. Podkreślono jednocześnie, że przedsiębiorstwa nie w pełni wykorzystywały potencjał zaangażowanego majątku. Na podstawie analiz raportów rocznych i danych publikowanych przez przedsiębiorstwa farmaceutyczne zwrócono uwagę na deficyt informacyjny w zakresie zarządzanych portfeli nieruchomości. Za główną przyczynę w ujęciu globalnym uznano brak ujednoliconych wymogów w zakresie raportowania finansowego.

W rozdziale trzecim podjęto próbę odpowiedzi na pytania, czy istnieje związek między własnością nieruchomości a wynikami finansowymi i giełdowymi. Celem przeprowadzenia dowodu posłużono się autorskimi modelami finansowymi wykorzystującymi analizę statystyczną. Wskaźnik udziału budynków, budowli i wyposażenia w aktywach całkowitych został przeanalizowany w odniesieniu do kluczowych wskaźników bilansowych oraz parametrów giełdowych: zwrotu nadwyżki dla akcjonariuszy i parametru ryzyka systematycznego. Wyniki estymacji wskazały ujemną zależność między przyrostem zadłużenia długoterminowego oraz przyrostem udziału budynków, budowli i wyposażenia w aktywach całkowitych; pozytywną zależność między przyrostem stosunku zapasów do aktywów całkowitych oraz przyrostem udziału budynków, budowli i wyposażenia w aktywach całkowitych; pozytywną zależność między przyrostem zadłużenia długoterminowego i przyrostem udziału kosztów najmów w kosztach operacyjnych po uwzględnieniu amortyzacji oraz negatywną zależność pomiędzy przyrostem przychodów oraz przyrostem udziału kosztów najmu w kosztach operacyjnych po uwzględnieniu amortyzacji. W kolejnej części rozdziału wykazano ujemną zależność zmiennej β-beta od wartości aktywów całkowitych i dodatnią zależność β-beta względem stosunku zadłużenia długoterminowego do całkowitych aktywów.

Wskazano na istnienie pozytywnej zależności między zwrotem nadwyżki dla akcjonariuszy oraz poziomem całkowitych aktywów. W tej części zwrócono również uwagę na negatywną zależność pomiędzy zwrotem nadwyżki dla akcjonariuszy oraz stosunkiem zadłużenia długoterminowego do aktywów całkowitych. Na podstawie wyników sformułowano wniosek, że wzrost zadłużenia w badanym okresie w branży farmaceutycznej skutkował pogorszeniem wyników giełdowych przedsiębiorstw, przy założeniu stałości pozostałych zmiennych.

W rozdziale czwartym został zbadany związek pomiędzy własnością nieruchomości a przejęciami i restrukturyzacją w branży farmaceutycznej. Transakcje przejęć stały się dla zarządzających korporacjami przyczynkiem do proaktywnego spojrzenia na nieruchomości przedsiębiorstw, w związku z koniecznością dostosowywania się przedsiębiorstw do zmieniających się potrzeb wskutek tych transakcji. W analizie zostały uwzględnione

6

143 ogłoszone transakcje, których łączny wolumen w latach 2003–2014 wyniósł 370 mld USD.

Podjęto próbę odpowiedzi na pytanie, czy giełdy reagują pozytywnie na ogłoszenia przedsiębiorstw farmaceutycznych dotyczące przejęć podmiotów z tej samej branży. W toku analizy wykazano, iż te ogłoszenia miały niewielki i negatywny wpływ na kursy akcji przedsiębiorstw przejmujących. Wynik analizy wskazał, że inwestorzy neutralnie oceniali komunikowane plany przejęć, o czym świadczą bliskie zeru skumulowane zwroty w najkrótszych oknach zdarzeń. Warto jednak zwrócić uwagę, że przedsiębiorstwa raportujące najwyższe i średnie poziomy wskaźnika udziału budynków, budowli i wyposażenia w aktywach całkowitych osiągały najwyższe ponadnormatywne zwroty na skutek ogłoszeń o planowanych przejęciach. Dotyczy to szczególnie zwrotów odczytywanych w najdłuższych analizowanych oknach zdarzeń.

W kolejnym badanym wątku podjęto próbę odpowiedzi na pytanie, czy przejęcia i restrukturyzacje majątku przyczyniają się do bardziej efektywnego wykorzystania zasobów nieruchomości w przedsiębiorstwach farmaceutycznych. Sformułowano szereg porównań i analiz, które rozpatrywane jako odizolowane nie wskazały jednoznacznego obrazu. Wyniki te analizowane w kontekście badań w pozostałych częściach pracy potwierdziły, że wskutek zakończonych przejęć przedsiębiorstwa stosowały proaktywne podejście do zarządzania majątkiem trwałym. Jedną z przesłanek była dostrzegana aktywność w zakresie sprzedaży majątku wykorzystywanego do produkcji oraz towarzysząca jej dynamika w zakresie prowadzonych przedsięwzięć restrukturyzacyjnych, wskutek zakończonych transakcji przejęć.

Podsumowując badania statystyczne i analityczne nad zgromadzonym materiałem, sformułowano następujące wnioski i spostrzeżenia:

• przedsiębiorstwa branży farmaceutycznej w latach 2001–2015 prowadziły proaktywne działania w zakresie: przystępowania do przejęć, restrukturyzacji i sprzedaży majątku trwałego wykorzystywanego do produkcji,

• dostrzeżono rosnący stopień zadłużenia przedsiębiorstw przejmujących wskutek zakończonych transakcji, co wskazuje na przesuwanie zainteresowania przedsiębiorstw w kierunku finansowania zewnętrznego,

• podkreślono niewielki stopień zadłużenia przedsiębiorstw przejmowanych (wnioskuje się, że w konsekwencji przejęć przejmowany majątek trwały był wykorzystywany do zabezpieczania zobowiązań długoterminowych zaciąganych po zakończonych transakcjach),

• wykazano, że na rok przed przejęciem 74% badanych przedsiębiorstw przejmowanych raportowało stratę po opodatkowaniu, z kolei dwa lata przed przejęciem strata była

7

raportowana przez 69% badanych organizacji. Dostrzeżono, iż przejmowane przedsiębiorstwa nieefektywnie wykorzystywały zainwestowany kapitał, co czyniło je atrakcyjnymi z punktu widzenia przedsiębiorstw przejmujących,

• analiza wykazała, że przedsiębiorstwa, które charakteryzowały większe zasoby budynków, budowli i wyposażenia w całkowitych aktywach, odnotowywały wyższe zwroty giełdowe na skutek ogłoszeń o planowanych kolejnych przejęciach przedsiębiorstw z branży farmaceutycznej,

• zestawienie wyników analiz statystycznych wskazało, że w branży farmaceutycznej zmniejszały się zasoby nieruchomości posiadanych na własność oraz wzrastało zainteresowanie najmem, czego przesłanką była polityka dekapitalizacji majątku (rosnący wskaźnik pokrycia nakładów inwestycyjnych z amortyzacji liczony jako stosunek amortyzacji i nakładów inwestycyjnych oraz zmniejszający się wskaźnik odtworzenia, liczony jako stosunek nakładów inwestycyjnych w okresie jednego roku do wartości budynków, budowli i wyposażenia),

• dostrzeżono znaczącą lukę w zakresie informacji o nieruchomościach przedsiębiorstw, co w znaczącym stopniu ogranicza możliwość oceny efektywności zarządzania obiektami w badanych przedsiębiorstwach.

Dyskusja poparta wynikami z przeprowadzonych analiz skutkuje przyjęciem głównej hipotezy badawczej wskazującej, iż własność nieruchomości przyczynia się do poprawienia wyników finansowych przedsiębiorstw w branży farmaceutycznej.

Dysertację zwieńczyło zakończenie, w którym zaproponowano włączenie do statutowego raportowania finansowego danych o nieruchomościach przedsiębiorstw. Autorka wskazuje, że umieszczenie tych danych w raportach rocznych mogłoby podnieść rangę tematyki związanej z nieruchomościami przedsiębiorstw oraz wpłynąć na poprawę wyników finansowych przedsiębiorstw o profilu produkcyjnym.