VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012

(1)

U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A

VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012

U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A L U B L I N – P O L O N I A

VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012

Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Katedra BankowoĞci i Rynków Finansowych

BLANDYNA PUSZER

CDO na globalnym rynku finansowym

CDO on the global financial market

Sáowa kluczowe: CDO, rodzaje CDO, obroty CDO Key words: CDO, types of CDOs, CDO sales

WstĊp

MiĊdzynarodowy rynek obligacji staá siĊ trwaáym elementem miĊdzynarodowego rynku finansowego. Jest rynkiem elastycznym w swym dziaáaniu, szybko dostosowuje siĊ do zmiennych warunków funkcjonowania gospodarki Ğwiatowej. ĝwiadczyü o tym moĪe dokonywanie siĊ procesów sekurytyzacji, czyli sprzedaĪy papierów wartoĞcio- wych zabezpieczonych wierzytelnoĞciami (CDO – Collateralized Debt Obligation), inaczej sekuratyzacyjnych papierów wartoĞciowych

¹

. CDO są rodzajem obligacji i jednoczeĞnie strukturyzowanym produktem kredytowym, papierem wartoĞciowym opartym na dáugu; to instrumenty specjalnego przeznaczenia (SPV) konstruowane przez instytucje finansowe i firmy zarządzające funduszami do wykorzystywania kredytów i innego rodzaju dáugów (aktywów) jako zabezpieczenia, a takĪe do sprzedawania pakietów przepáywów pieniĊĪnych z tych aktywów inwestorom

²

. Poza tym CDO stanowią szeroko zdywersyfikowaną grupĊ innowacyjnych instrumentów

1

Finanse, bankowoĞü i rynki finansowe, B. Pietrzak, M. Markiewicz (red.), Wydawnictwo Uniwersytetu GdaĔskiego, GdaĔsk 2007, s. 400.

2

J. Ghosh, Przewodnik dla początkujących: instrumenty finansowe oparte na dáugu, „AktualnoĞci

MSSF” nr 65 – lipiec/sierpieĔ 2008, s. 5.

(2)

finansowych, mających skomplikowaną konstrukcjĊ, ograniczoną transparentnoĞü oraz podporządkowany ukáad podziaáu dochodów i ryzyka. Pomimo duĪego stopnia záoĪonoĞci i ich relatywnie niewielkiej páynnoĞci CDO wpáywają w istotny sposób na Ğwiatowy rynek finansowy. Pierwsze pojawiáy siĊ w 1988 r., natomiast najbardziej dynamiczny rozwój tego rynku przypada na początek XXI w., kiedy to obok standardo- wych CDO zaczĊto wystawiaü syntetyczne CDO – o ryzyku i stopie zwrotu odzwier- ciedlających rzeczywiste papiery wartoĞciowe. Emitenci przeĞcigali siĊ w tworzeniu coraz to nowych odmian, dzieląc CDO na transze, przepakowując je w celu tworzenia na ich podstawie nowych CDO (CDO2, a nawet CDO3). Obecnie CDO są uwaĪane za noĞniki wspóáczesnego kryzysu globalnego. Celem artykuáu jest przedstawienie istoty oraz funkcjonowania CDO oraz scharakteryzowanie tego rynku na Ğwiecie.

1. CDO – podstawowe zagadnienia

CDO stanowią nową generacjĊ instrumentów opartych na aktywach, o záoĪonej konstrukcji, powstające w procesach sekurytyzacji, sekurytyzacji syntetycznej lub resekurytyzacji. Emitent CDO buduje portfel aktywów o okreĞlonych parametrach iloĞciowych i jakoĞciowych, w skáad którego wchodzą najczĊĞciej kredyty i poĪycz- ki regularne oraz zagroĪone, obligacje podmiotów z krajów wysokorozwiniĊtych i rynków wschodzących, tytuáy wierzycielskie w funduszach nieruchomoĞci, ob- ligacje powiązane z cenami walut, towarów lub innych aktywów niefinansowych.

Powszechną praktyką jest konstruowanie portfeli na podstawie instrumentów po- wstaáych w procesach sekurytyzacji (np. papiery wartoĞciowe zabezpieczone wie- rzytelnoĞciami hipotecznymi, zabezpieczone aktywami, inne CDO), natomiast jeĪeli podstawą emisji CDO są powyĪsze instrumenty, to wystĊpuje resekurytyzacja. Po zbudowaniu portfela aktywów zostaje dokonana strukturyzacja i podziaá na transze zobowiązaĔ z tytuáu emitowanych CDO. W dalszej procedurze poszczególne transze CDO otrzymują ocenĊ ratingową i są sprzedawane inwestorom

³

. Funkcjonowanie CDO przedstawia rysunek 1.

CDO są emitowane na podstawie relatywnie niewielkiej liczby dáugów hurtowych (miĊdzybankowych) lub korporacyjnych, a ich emisje dzieli siĊ na kilka rodzajów transz o przypisanej kolejnoĞci wypáaty dochodów i przyporządkowanej strukturze zabezpieczenia roszczeĔ inwestorów. Pozycja okreĞlonej transzy decyduje o ryzyku inwestycyjnym, ocenie ratingowej oraz wysokoĞci dochodu inwestora. CDO w praktyce tworzą ukáad instrumentów dzielonych przewaĪnie na trzy transze typu

⁴

:

3

M. Buszko, Produkty CDO (collateralized debt obligations) na Ğwiatowym rynku finansowym, [w:]

Finanse 2009 – Teoria i praktyka. Rynki finansowe i ubezpieczenia, W. TarczyĔski, D. Zarzecki (red.), Wy- dawnictwo Uniwersytetu SzczeciĔskiego, Szczecin 2009, s. 265–267.

4

J. Hull, Zarządzanie ryzykiem instytucji finansowych, PWN, Warszawa 2011, s. 441–443.

(3)

• senior – instrumenty te dominują w programach CDO, ich ryzyko jest naj- mniejsze, a ocena ratingowa wynosi AAA; jako pierwsze uprawniają do wypáaty dochodów;

• mezzanine ( junior) – ryzyko związane z tymi instrumentami jest wyĪsze, ich rating zazwyczaj wynosi od A do B; jako drugie w kolejnoĞci uprawniają do wypáaty dochodów;

• equity – instrumenty te stanowią niewielką czĊĞü emisji, generują najwyĪsze ryzyko inwestycyjne oraz nie mają oceny ratingowej; są najbardziej dochodowe.

Wierzytelno- ści plus dochody z nich

Wartość nominalna emitowanych CDOs

% i nominał

Nominał zakupionych CDOs

% i nominał

Nominał zakupionych CDOs nominał

Nominał zakupionych CDOs Dłużnik

Dłużnik

Inicjator sekurytyzacji, czyli bank wierzyciel, posiadający pierwotnie w swoim bilansie pulę wierzytelności, stanowiących zabezpieczenie dla

emitowanych CDO, np. z tytułu kredytów i pożyczek zaciągniętych przez dłużników

Spółka celowa (SPV) lub fundusz sekurytyza- cyjny, nabywający/a pulę wierzytelności od banku i emitujący/a na ich bazie CDOs

Inwestor nabywający CDOs o najniższym poziomie ryzyka

Inwestor nabywający CDOs o średnim poziomie ryzyka

Inwestor nabywający CDOs o najwyższym poziomie ryzyka

Rysunek 1. Struktura procesu CDO

ħródáo: Finanse, bankowoĞü i rynki finansowe, B. Pietrzak, M. Markiewicz (red.), Wydawnictwo Uniwersytetu GdaĔ- skiego, GdaĔsk 2007, s. 402.

Przykáadowy podziaá CDO na transze przedstawia rysunek 2.

Rating: AAA Rating: A Rating: BBB Rating: B Bez ratingu

65% wyemitowanych CDOs

CDOs o najniższym poziomie ryzyka kredytowego (senior notes)

CDOs o średnim poziomie ryzyka kredytowego (mezzanine notes)

CDOs o najwyższym poziomie ryzyka kredytowego (equity notes)

Rysunek 2. Przykáadowy podziaá CDO na transze

ħródáo: Finanse, bankowoĞü i rynki finansowe, B. Pietrzak, M. Markiewicz (red.), Wydawnictwo Uniwersytetu GdaĔ- skiego, GdaĔsk 2007, s. 403.

(4)

Rozwój rynków finansowych, technik sekurytyzacji oraz instrumentów pochod- nych doprowadziá do powstania i rozwoju CDO. Podstawowy podziaá CDO polega na wyodrĊbnieniu dwóch ich grup, tj. CDO rzeczywistych (gotówkowych) (cash CDO) i syntetycznych (synthetic CDO). Cash CDO bazują na rzeczywistym portfelu aktywów (np. umowy poĪyczkowe, ABS, MBS), do których prawo wáasnoĞci jest transferowane do SPV (emitenta transz CDO). Emitowane transze są zabezpieczone przepáywami finansowymi z bazowych aktywów, uzyskują ocenĊ ratingową przewyĪszającą rating instrumentu bazowego. Poza tym wszystkie transze finansują inwestorzy, którym zazwyczaj są przekazywane. W rezultacie ponoszone są wysokie koszty finansowania i wystĊpuje wysoka dĨwignia. Do drugiego rodzaju tych instrumentów zaliczamy CDO oparte na kredytowych instrumentach pochodnych (synthetic CDO), które nie wymagają sprzedaĪy lub transferu rzeczywistych aktywów. Inicjator transakcji (np.

bank) moĪe zatrzymaü w swoim bilansie bazowy portfel aktywów. Syntetyczne CDO dają moĪliwoĞü przejĊcia ekspozycji na ryzyko kredytowe związane z portfelem ak- tywów o staáej stopie zwrotu bez koniecznoĞci ich posiadania. Jest to moĪliwe dziĊki wykorzystaniu kredytowych instrumentów pochodnych (np. swapów kredytowych, swapów kredytowych caákowitego zwrotu). Inwestorzy CDO przyjmują na siebie ryzyko związane z konkretna transzą, efektywnie sprzedając ochronĊ kredytową inicjatorowi CDO, z kolei emitent CDO dokonuje hedgingu tego ryzyka poprzez sprzedaĪ ochrony kredytowej na referencyjny portfel w postaci swapów kredytowych, co oznacza, Īe peáni funkcjĊ poĞrednika. Transze synthetic CDO mogą byü:

• finansowane – inwestor páaci nominalną wartoĞü transzy na początku trans- akcji, w przypadku zajĞcia zdarzenia kredytowego wartoĞü kapitaáu zostaje obniĪona, przez caáy czas trwania transakcji inwestor otrzymuje np. LIBOR + marĪĊ, odzwierciedlającą stopieĔ ryzyka związany z transzą; Ğrodki pocho- dzące od inwestora są przekazywane na zabezpieczony rachunek i inwestowane w papiery o niskim ryzyku;

• niefinansowane – nie wystĊpuje w nich wymiana páatnoĞci na początku trans- akcji, inwestor otrzymuje marĪĊ i dokonuje páatnoĞci w przypadku zajĞcia zdarzenia kredytowego związanego z referencyjnym portfelem, dotyczącym transzy inwestora; transze niefinansowe są uzaleĪnione od zdolnoĞci i goto- woĞci inwestora do dokonania páatnoĞci w ramach CDO; kreowane jest ryzyko kredytowe związane z partnerem transakcji.

W ramach synthetic CDO transza senior jest czĊsto zatrzymywana przez SPV i w rezultacie ponoszone są niskie caákowite koszty finansowania i wystĊpuje wy- soka dĨwignia.

Na bazie cash CDO i synthetic CDO powstaáy hybrydowe CDO, które zawierają rzeczywiste aktywa oraz swapy kredytowe, dające ekspozycjĊ kredytową na dodat- kowe aktywa

⁵

.

5

A. Huterska, Papiery wartoĞciowe oparte na dáugu – collateralized debt obligations (CDO) – definicja,

rodzaje i zasady funkcjonowania, [w:] Finanse 2009..., s. 281–283.

(5)

W literaturze przedmiotu wystĊpuje podziaá CDO na kilka podgrup, wĞród których moĪna wyróĪniü: CLO (oparte na poĪyczkach bankowych), CBO (oparte na obligacjach), CSO (oparte na kredytowych derywatach), SFCDO (oparte na produktach strukturyzowanych, np. ABS, MBS), Commercial Real Estate CDO (oparte gáównie na aktywach z rynku nieruchomoĞci), CIO (oparte przede wszystkim na ubezpie- czeniach lub na transakcjach reasekuracyjnych), CDOn (np. CDO2, CDO3 – CDO oparte na innych CDO).

Cechą charakterystyczną instrumentów CDO jest wystĊpowanie trwającego maksimum 5 lat tzw. okresu reinwestycji. W tym czasie wszystkie przychody z tytuáu sprzedanych skáadników portfela nie są przekazywane inwestorom, lecz powtórnie inwestowane w dodatkowe instrumenty finansowe. Okres reinwestycji przyczynia siĊ do powstania wielu korzyĞci dla emitenta papieru, które polegają miĊdzy inny- mi na moĪliwoĞci ksztaátowania lepszej dywersyfikacji portfela oraz upáynnieniu najbardziej ryzykownych aktywów. Konsekwencją tego okresu dla inwestorów jest wzrost ryzyka, związany ze swobodą inwestycyjną emitenta, ale takĪe – wyĪsza dochodowoĞü zakupionego instrumentu

⁶

.

2. Globalny rynek CDO w latach 2005–2011

Instrumenty CDO zostaáy utworzone po raz pierwszy w 1988 r. Stanowiáy naj- szybciej rosnący sektor na rynku papierów wartoĞciowych opartych na aktywach.

Z wartoĞci poniĪej 3 mld USD w 1995 r. globalny rynek CDO wzrósá spektakularnie w trakcie boomu kredytowego w latach od 2001 r. (101 mld USD) do 2007 r., co przedstawia tabela 1. Natomiast tabela 2 prezentuje wartoĞü emisji CDO na globalnym rynku z podziaáem na rodzaj aktywów stanowiących podstawĊ programów CDO.

Tabela 1. WartoĞü emisji CDO w latach 2005–2011 (w mld USD)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

WartoĞü emisji

CDO ogóáem 251,3 520,6 481,6 61,9 4,3 8,0 13,0

Cash CDO oraz

hybrydowe CDO 206,2 410,5 340,4 43,6 2,6 7,6 12,2

Synthetic CDO 44,4 44,4 88,8 1,3 0,254 0,042 0,767

Rynkowe CDO 0,62 0,62 1,24 16,95 1,5 0 0,014

ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie Global CDO Issuance and Outstanding, www.sifma.org/reaserch/staitstics (30.04.2011).

6

M. Thlon, Proces sekurytyzacji aktywów w kontekĞcie kryzysu na rynku kredytów subprime, „Biuletyn

e-Finanse” 2009, nr 2.

(6)

W 2007 r. najwiĊksze emisje zostaáy dokonane miĊdzy innymi przez Citigroup (42 mld USD), Merrill Lynch (38 mld USD), Deutsche Bank (31,5 mld USD) i inne instytucje

⁷

. Wraz z zaburzeniami, jakie miaáy miejsce w 2007 r. na rynku kredytów subprime w USA, równieĪ rynek CDO znacznie siĊ skurczyá, poniewaĪ znaczna czĊĞü papierów wartoĞciowych opartych na mieszkaniowych kredytach hipotecznych (MBS) zaciągniĊtych w ostatnich latach zostaáa zamieniona na instrumenty CDO.

Tabela 2. WartoĞü emisji CDO wedáug rodzaju aktywów bazowych w latach 2005–2011 (w mld USD)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

PoĪyczki o ratingu

spekulacyjnym 69,4 171,9 138,8 27,5 2,032 1,145 10,010

Obligacje o ratingu

inwestycyjnym 3,877 24,864 78,571 15,955 1,972 4,806 1,028 Obligacje o ratingu

spekulacyjnym 1,413 0,941 2,151 0 0 0 0

Produkty struktury-

zowane 157,572 307,704 259,183 18,442 0,331 1,731 1,975

Aktywa mieszane 0,893 0,020 0 0 0 0 0

Swapy (bez CDS) 2,256 0,762 1,147 0 0 0 0

Inne 15,811 14,446 1,722 0 0 0 0

W wyniku wzrostu prawdopodobieĔstwa niespáacania bazowych kredytów hipo- tecznych w segmencie subprime oraz spadku wartoĞci bazowych aktywów hipotecz- nych w puli transze AAA oraz najbardziej nadrzĊdne transze CDO zaczĊáy znacząco traciü na wartoĞci

⁸

. BezwartoĞciowe stawaáy siĊ zarówno ryzykowne transze equity, jak i z zaáoĪenia bezpieczne transze mezzanine i senior, co spowodowaáo, Īe CDO zaczĊáy byü okreĞlane jako toksyczne aktywa. Z uwagi na to, Īe wiele produktów CDO jest utrzymywanych na bazie wyceny rynkowej, paraliĪ na rynkach kredytowych oraz utrata páynnoĞci tych produktów doprowadziáy w 2007 r. do znaczących odpisów wartoĞci, natomiast zaangaĪowanie duĪych instytucji finansowych w CDO przeáo- Īyáo siĊ na wysokie straty poniesione przez te podmioty. Od 2008 r. na Ğwiatowym rynku znacznie spadáy emisje synthetic CDO, ponadto zaprzestano konstruowania produktów CDO na bazie obligacji o ratingu spekulacyjnym, mieszanych portfeli zabezpieczających oraz swapów kredytowych. ObniĪyáy siĊ takĪe wartoĞci emisji

7

www.abaret.com/ranking.php (2.05.2011).

8

J. Ghosh, Przewodnik dla początkujących: instrumenty finansowe oparte na dáugu (Collateralised debt

obligations, CDO), „Biuletyn e-RachunkowoĞü” maj 2008, www.e-rachunkowsc.pl/artykul.

(7)

przez poszczególnych emitentów, na przykáad najwiĊksze emisje w 2011 r. zostaáy dokonane przez Citigroup (3,3 mld USD), Bank of America (2,8 mld USD), Lloyds Banking (2,6 mld USD) czy Morgan Stanley (2,5 mld USD).

Omawiając globalny rynek CDO, naleĪy zwróciü takĪe uwagĊ na waluty, w których dokonywano emisji tych instrumentów – przedstawia to tabela 3. W badanym okresie najchĊtniej emitowano CDO w USD, ich udziaá w rynku wynosiá 79% w 2005 r., a w 2011 r. 65%. Drugą walutą, w której dokonywano emisji, byáo EUR; po 2007 r.

zawieszono emisje w AUD, natomiast emisje w pozostaáych walutach znacznie spadáy.

Tabela 3. WartoĞü emisji CDO wedáug rodzaju waluty w latach 2005–2011 (w mld USD)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

USD 198,923 411,947 344,078 24,746 2,257 3,533 8,466

EUR 42,257 92,749 122,421 29,164 0,234 3,915 3,915

GBP 5,005 6,106 6,198 2,772 0,199 0,077 0

JPY 4,491 4,959 2,272 0,451 0,254 0,042 0,633

AUD 0,102 2,440 0,419 0 0 0 0

Pozostaáe 0,486 2,443 6,213 4,753 1,392 0,115 0

Nabywcami CDO są zazwyczaj towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze inwe- stycyjne, fundusze hedgingowe, banki inwestycyjne i komercyjne, a takĪe fundusze emerytalne. CDO najczĊĞciej są sprzedawane inwestorom instytucjonalnym w formie prywatnych emisji.

3. Przyczyny zawierania CDO oraz ich wpáyw na rynek finansowy

Produkty CDO są emitowane najczĊĞciej w celu usuniĊcia aktywów kredytowych z bilansu i wygenerowania Ğrodków pieniĊĪnych aranĪera (banku) lub w celu osiąg- niĊcia zysków arbitraĪowych. Poprzez przeniesienie aktywów kredytowych (niektóre z nich są ryzykowne) na rynki kapitaáowe banki nie tylko pozyskują fundusze poprzez ich sprzedaĪ (spieniĊĪenie), ale równieĪ mogą zarządzaü swoją ekspozycją kredytową i/lub poprawiü wskaĨniki finansowe. Konstrukcje takie są nazywane bilansowymi instrumentami CDO. Drugą z istotnych przyczyn jest realizowanie zysków przez arbitraĪ. Zysk uzyskuje siĊ z róĪnicy stóp pomiĊdzy ĞredniowaĪoną stopą zysku wy- pracowywanego przez CDO z puli aktywów a stopą zysku, który musi byü wypáacony od jego wáasnych instrumentów dáuĪnych. Zyski zazwyczaj trafiają do posiadaczy

„kapitaáu” (najbardziej podrzĊdna transza zadáuĪenia wydana przez SPV). CzĊĞü zysku

(8)

jest równieĪ przekazywana zarządcom jako wynagrodzenie oparte na uzyskanych wynikach

⁹

. WartoĞü emisji bilansowych i arbitraĪowych CDO przedstawia tabela 4.

Tabela 4. WartoĞü emisji bilansowych i arbitraĪowych CDO w latach 2005–2011 (w mld USD)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Bilansowe CDO 37,958 65,674 49,738 13,949 0,892 4,451 7,655 ArbitraĪowe CDO 213,306 454,971 431,862 47,938 3,443 3,231 5,359

W latach 2005–2009 za najwaĪniejszą przyczynĊ emisji CDO moĪna uznaü arbitraĪ; sytuacja ta ulegáa zmianie w 2010 r. Byáo to wynikiem postrzegania CDO przez wiele podmiotów jako bardzo korzystnej i bezpiecznej formy lokowania ka- pitaáu. Poza tym instrumenty te zapewniaáy relatywnie wysokie stopy zwrotu oraz dywersyfikacjĊ ryzyka, dawaáy moĪliwoĞü poĞredniego inwestowania w wysubli- mowane aktywa i miaáy wysokie oceny ratingowe. Jednak szybko rosnące emisje CDO niosáy ze sobą równieĪ powaĪne zagroĪenia. Rozwój CDO powodowaá w skali miĊdzynarodowej znaczny i niekontrolowany transfer ryzyka kredytowego skupione- go przede wszystkim w amerykaĔskim segmencie kredytów subprime. Z zaáoĪenia instrumenty CDO miaáy strukturyzowaü i rozpraszaü ryzyko, natomiast ich záoĪona konstrukcja, maáa transparentnoĞü i wieloszczeblowy podziaá páatnoĞci utrudniaáy identyfikacjĊ skali i zakresu ponoszonego ryzyka. NaleĪy podkreĞliü, Īe wiĊkszoĞü CDO byáa tworzona z myĞlą o osiągniĊciu jak najwyĪszych zysków arbitraĪowych oraz z chĊci osiągania jak najwyĪszych prowizji z tytuáu zarządzania aktywami, w związku z tym w procesie emisji CDO koncentrowano siĊ na wolumenie aktywów, a nie na ich jakoĞci. RównoczeĞnie nieadekwatne do stopnia zagroĪenia inwestora matematyczne modele oceny ryzyka stosowane przez niezaleĪne agencje umoĪliwia- áy nadawanie im wysokich ocen ratingowych

¹⁰

. CDO są czĊsto tworzone na bazie innych papierów wartoĞciowych (np. pochodzących z sekurytyzacji), stąd ustalenie rzeczywistej ich wartoĞci jest doĞü trudne, poza tym są ze swej natury skomplikowane i nie są wystandaryzowane, dlatego ich rynek nie tylko nie byá, ale wrĊcz nie moĪe byü páynny. Ze wzglĊdu na brak páynnoĞci nabywcy CDO (w tym banki) nie mogáy siĊ ich pozbyü w momencie wybuchu kryzysu subprime, a tym samym powróciáo do nich ryzyko, o którym sadziáy, Īe pozbyáy siĊ go dziĊki sekurytyzacji. Zaáamanie siĊ rynku CDO w 2007 r. unaoczniáo zagroĪenia związane z tym, iĪ masowa emisja skomplikowanych instrumentów finansowych prowadzi do powstania rynków, które nie są páynne, czyli okazują siĊ bardzo podatne na zaáamania. Rynek CDO byá do

9

J. Ghosh, Przewodnik, op. cit.

10

M. Buszko, op. cit., s. 269–270.

(9)

tego stopnia niepáynny, Īe nie byáo na nim cen rynkowych. Inwestorzy byli zdani na wycenĊ modeli matematycznych stosowanych przez banki inwestycyjne i agencje ratingowe i z reguáy sami nie weryfikowali tych wycen. Zaáamanie siĊ rynku CDO ukazaáo zjawiska, którym przeciwdziaáanie moĪe okazaü siĊ trudne, przeáoĪyáo siĊ na spadek wzajemnego zaufania na rynku finansowym, przyczyniáo siĊ do ograniczenia poĪyczek na rynku miĊdzybankowym i w efekcie wywoáaáo kryzys páynnoĞci. W jego nastĊpstwie banki podniosáy marĪe kredytowe, co spowodowaáo wzrost oprocento- wania kredytów dla przedsiĊbiorstw

¹¹

. Winą za zaáamanie siĊ rynku CDO moĪna obarczyü takĪe inwestorów, poniewaĪ podejmowali decyzje zakupowe na podstawie ratingów kredytowych, nie zbadawszy dokáadnie ryzyka oraz potencjalnej zmiennoĞci, oraz nie monitorowali wyników kredytowych i/lub nie szacowali przewidywanych przepáywów pieniĊĪnych. Z pewnoĞcią CDO z aktywami pochodzącymi od szeregu róĪnych kredytodawców oraz záoĪonymi zasadami spáat i czynnikami wywoáujący- mi brak spáaty trudniej byáo inwestorom przeanalizowaü i wyceniü niĪ tradycyjne inwestycje

¹²

.

Globalny wolumen instrumentów CDO w latach 2008–2009 spadaá, poniewaĪ skutki kryzysu kredytowego byáy nadal odczuwalne w sektorze sekurytyzacji, a straty związane z dáugoterminowymi produktami bĊdą ciąĪyü jeszcze przez wiele lat. Od 2010 r. obserwuje siĊ powolny wzrost wartoĞci emisji CDO, zatem moĪna stwier- dziü, Īe rynek CDO powoli siĊ odradza, ale jedno jest pewne: instrumenty CDO nie bĊdą juĪ nigdy wykorzystywane przez tak wiele podmiotów w tak wielu róĪnych celach.

ZakoĔczenie

Rozwój CDO wywará istotny wpáyw na funkcjonowanie globalnego rynku fi- nansowego. Spowodowaáy one upowszechnienie nowoczesnych rozwiązaĔ inĪynierii finansowej, umoĪliwiáy wprowadzenie nowych metod i strategii zarządzania ryzykiem, przyczyniáy siĊ do rozwoju sekurytyzacji i derywatyw kredytowych. CDO uwaĪa siĊ takĪe za swoisty noĞnik globalnego kryzysu finansowego. Skutkiem byáa utrata páynnoĞci przez ten rynek, co oznacza, Īe inwestorzy, którzy chcieli siĊ pozbyü tych instrumentów, mieli trudnoĞci ze znalezieniem kontrahenta, a jeĪeli juĪ siĊ znalazá, to mogli oni otrzymaü za ten instrument niewielką cenĊ. Poza tym wiele podmiotów zostaáo zmuszonych do ich wyprzedaĪy ze swoich portfeli, nawet po niskiej cenie, poniewaĪ stanĊáy na progu bankructwa. W ostatnich latach rynek ten ulegá skurcze- niu, ale naleĪy oczekiwaü jego powolnej odbudowy.

11

A. SáawiĔski, InĪynieria finansowa a cykl koniunkturalny, [w:] Wspóáczesne finanse. Stan i perspektywy rozwoju bankowoĞci, L. Dziawgo (red.), Wydawnictwo Naukowe UMK, ToruĔ 2008, s. 53–57.

12

J. Ghosh, Przewodnik, op. cit.

(10)

Bibliografia

1. Buszko M., Produkty CDO (collateralized debt obligations) na Ğwiatowym rynku finansowym, [w:]

Finanse 2009 – Teoria i praktyka. Rynki finansowe i ubezpieczenia, W. TarczyĔski, D. Zarzecki (red.), Wydawnictwo Uniwersytetu SzczeciĔskiego, Szczecin 2009.

2. Finanse, bankowoĞü i rynki finansowe, B. Pietrzak, M. Markiewicz (red.), Wydawnictwo Uniwer- sytetu GdaĔskiego, GdaĔsk 2007.

3. Ghosh J., Przewodnik dla początkujących: instrumenty finansowe oparte na dáugu, „AktualnoĞci MSSF” nr 65 – lipiec/sierpieĔ 2008.

4. Ghosh J., Przewodnik dla początkujących: instrumenty finansowe oparte na dáugu (Collateralised debt obligations, CDO), „Biuletyn e-RachunkowoĞü” maj 2008, www.e-rachunkowsc.pl/artykul.

5. Global CDO Issuance and Outstanding, www.sifma.org/reaserch/staitstics (30.04.2011).

6. Hull J., Zarządzanie ryzykiem instytucji finansowych, PWN, Warszawa 2011.

7. Huterska A., Papiery wartoĞciowe oparte na dáugu – collateralized debt obligations (CDO) – de- finicja, rodzaje i zasady funkcjonowania, [w:] Finanse 2009 – Teoria i praktyka. Rynki finansowe i ubezpieczenia, W. TarczyĔski, D. Zarzecki (red.), Wydawnictwo Uniwersytetu SzczeciĔskiego, Szczecin 2009.

8. SáawiĔski A., InĪynieria finansowa a cykl koniunkturalny, [w:] Wspóáczesne finanse. Stan i per- spektywy rozwoju bankowoĞci, L. Dziawgo (red.), Wydawnictwo Naukowe UMK, ToruĔ 2008.