L U B L I N – P O L O N I A
VOL. XLV, 2 SECTIO H 2011
Zakáad Finansów MiĊdzynarodowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach
KRYSTYNA MITRĉGA-NIESTRÓJ
Kana áy transmisji kryzysu finansowego na sferĊ realną ...
na przykáadzie kryzysu subprime*
Transmission channels of the financial crisis to the real sphere as exemplified by the subprime crisis
WstĊp
Kryzys na rynku kredytów subrime, który pojawiá siĊ w poáowie 2007 r. w USA, w ciągu roku objąá rynki i instytucje finansowe w wielu paĔstwach, by pod koniec 2008 r. zagroziü caáej gospodarce Ğwiatowej. Kryzys finansowy, nie po raz pierwszy w historii, doprowadziá do pojawienia siĊ kryzysu ogólnogospodarczego, jednak tym razem z uwagi na jego zasiĊg i dotkliwe konsekwencje byá porównywany z Wielkim Kryzysem z lat trzydziestych XX w. Ostatni kryzys finansowy wyraĨnie pokazaá z jednej strony, jak sfera finansowa uniezaleĪnia siĊ od rzeczywistych procesów w go- spodarce, jednak z drugiej strony w istotny sposób wpáywa na ich stan. Ukazaá równieĪ, Īe stabilny i efektywny system finansowy jest niezbĊdny do rozwoju gospodarczego, zarówno w skali pojedynczego kraju, jak i w ujĊciu miĊdzynarodowym. Kryzys staá siĊ zatem znaczącym dowodem na rozwój i konsekwencje zjawiska finansjalizacji.
WaĪnym problemem, który ukazaá ostatni kryzys finansowy, jest równieĪ kwestia transmisji szoków finansowych na sferĊ realną. PowyĪsze zagadnienie jest jednak bardzo záoĪone, wieloaspektowe, czĊsto związane z niejednoznacznoĞcią definicji, jak równieĪ interpretacji. Celem artykuáu jest zarysowanie, ale takĪe próba uporządkowania problemów związanych z przenoszeniem zjawisk kryzysowych ze sfery finansowej na
* Praca naukowa finansowana ze Ğrodków budĪetowych na naukĊ w latach 2010–2012 jako projekt badaw- czy wáasny pt. „Oddziaáywanie Ğwiatowego kryzysu finansowego na sferĊ realną gospodarki na przykáadzie zmian sytuacji finansowej Ğląskich przedsiĊbiorstw” (Umowa nr 2569/B/H03/2010/39)
sferĊ realną, a zwáaszcza przedstawienie znaczących kanaáów transmisji. Niezwykle trudno w tak krótkim opracowaniu przedstawiü wieloĞü zagadnieĔ, dlatego tylko wybrane z problemów zostaną zasygnalizowane i bĊdą stanowiü punkt wyjĞcia do dalszych rozwaĪaĔ i badaĔ w przyszáoĞci. Analiza bĊdzie prowadzona gáównie na podstawie sytuacji paĔstw strefy euro, jak równieĪ USA.
1. Kryzysy finansowe a sfera realna
AmerykaĔski kryzys na rynku kredytów subprime spowodowaá powstanie w sy- stemach finansowych szoków, które przeniosáy siĊ na sferĊ realną, oddziaáując m.in.
na produkcjĊ, inwestycje (rzeczowe i finansowe), zatrudnienie, konsumpcjĊ, miĊdzy- narodową wymianĊ handlową. PrzedsiĊbiorców i konsumentów na caáym Ğwiecie cechowaá spadek zaufania na nienotowaną wczeĞniej skalĊ. W konsekwencji w I kw.
2009 r. gospodarka Ğwiatowa pogrąĪyáa siĊ w recesji. Dla przykáadu w przypadku paĔstw grupy G7 spadek PKB (liczony rok do roku) w II kwartale 2009 r.: w czte- rech z nich przekroczyá 5% i siĊgnąá 6% (Niemcy, Wáochy), a nawet 7% (Japonia).
Liczba miejsc pracy w nastĊpstwie kryzysu obniĪyáa siĊ krajach rozwiniĊtych do maja 2009 r. o 12%, a bezrobocie w tych krajach w kwietniu tego samego roku byáo o 46% wiĊksze niĪ w tym samym okresie 2008 r.1 Produkcja przemysáowa na Ğwiecie spadáa o 1,2% w IV kwartale 2008 r. i o 1,4% w pierwszym kw. 2009 r., a w okresie pomiĊdzy wrzeĞniem 2008 r. i lutym 2009 r. miĊdzynarodowa wymiana towarowa zmniejszyáa siĊ prawie o 17%2. To jedynie wybrane dane ilustrujące sytuacjĊ w go- spodarce Ğwiatowej w nastĊpstwie globalnego kryzysu finansowego.
Wyniki analizy dotychczasowych zaburzeĔ i kryzysów finansowych oraz ich skutków w sferze realnej dowodzą, Īe nie zawsze szoki w systemach finansowych doprowadzaáy do spowolnienia gospodarczego czy recesji. Jednak efekty szoków dla gospodarki zdają siĊ coraz bardziej dotkliwe, a zjawisko „cykli finansowych”, mimo wielu zmian w systemach finansowych (równieĪ związanych z obszarem nadzoru i regulacji) nadal wystĊpuje. Systemy finansowe pozostają z natury rzeczy procyklicz- ne, a wzrost kredytu, powszechne wykorzystanie dĨwigni finansowej i zmiany cen aktywów czĊsto przyczyniają siĊ do narastania nierównowag w sektorze finansowym, prowadzących do ostrych korekt3. Do interesujących wniosków doszli R. Cardarelli, S. Elekdag i S. Lall, którzy badali skutki dla gospodarek 130 zaburzeĔ finansowych w 17 krajach rozwiniĊtych w ciągu ostatnich 30 lat. Autorzy zidentyfikowali 113 zaburzeĔ finansowych, z których 43 byáo spowodowanych gáównie problemami w sektorze bankowym, 50 na rynku papierów wartoĞciowych oraz 20 na rynku walu-
1 Zob. T. Bramble, Crisis and contradiction in the world economy, „The Journal of Australian Political Economy”, Issue 64, December 2009.
2 Europejski Bank Centralny, Raport Roczny 2009, Frankfurt nad Menem, 2010, s. 27.
3 R. Cardarelli, S. Elekdag, S. Lall, Financial stress and economic contractions, „Journal of Financial Stability”, Issue 2, June 2011, s. 78-97.
towym. NaleĪy jednak zauwaĪyü, Īe w 17 przypadków zaburzeĔ ujawniających siĊ na rynkach papierów wartoĞciowych i walutowym, byáo ĞciĞle związanych z problemami w sektorach bankowych. JeĪeli chodzi o skutki gospodarcze tych zaburzeĔ to 29 z nich doprowadziáo do spowolnienia gospodarczego, 29 – do recesji, a w pozostaáe 55 nie miaáo negatywnych nastĊpstw dla wzrostu gospodarczego. WaĪny jest jednak fakt, Īe zaburzenia związane z sektorem bankowym miaáy bardziej negatywne i dáuĪej trwające skutki dla gospodarki niĪ zaburzenia w innych obszarach systemu finan- sowego. MoĪna to táumaczyü zjawiskami procyklicznoĞci w zakresie cen aktywów, dĨwigni finansowej i ekspansji kredytowej wystĊpującymi w sektorze bankowym.
Zjawisko to jest tym silniejsze, im bardziej instytucje finansowe są wraĪliwe na zmiany w cenach aktywów przez swoje zaangaĪowanie na rynkach finansowych. Co ma zwáaszcza miejsce w systemach finansowych opierających siĊ gáównie na rynkach finansowych (arm’s length financial system) – np. w USA czy Wielkiej Brytanii.
Ostatni kryzys finansowy objąá swoim zasiĊgiem zarówno sektory bankowe, inne rodzaje instytucji finansowych, jak i poszczególne segmenty rynków finansowych tak na poziomie krajowym, jak w skali globalnej. Kryzys staá siĊ wiĊc systemowym kryzysem finansowym, w którym w peáni ujawniáo siĊ ryzyko systemowe, z powaĪ- nymi negatywnymi konsekwencjami dla realnej gospodarki.
2. Kanaáy transmisji kryzysu finansowego do sfery realnej
Opierając siĊ na ogólnej definicji pojĊcia „transmisja” oraz charakterystyce trans- misji impulsów polityki pieniĊĪnej moĪna stwierdziü, Īe mechanizm trans misji kryzysu finansowego do sfery realnej ukazuje sposób, w jaki impulsy, sygnaáy przechodzą przez system finansowy i wywierają wpáyw na sferĊ realną gospodarki4. Impulsy te „prze- chodzą” przez okreĞlone drogi, áącza, zwane kanaáami transmisji. Procesy transmisji cechuje duĪa záoĪonoĞü, nierzadko związana z istotnymi prze suniĊciami czasowymi od momentu zadziaáania danego impulsu do jego efektu, a ich ocena jest trudna i czĊsto niejednoznaczna w interpretacji, tym bardziej w warunkach zaburzeĔ w systemach finansowych. NaleĪy równieĪ zauwaĪyü, Īe proces transmisji impulsów moĪe byü róĪny w zaleĪnoĞci od funkcjonującego w danym kraju modelu systemu finansowego.
2.1. Monetarne podejĞcie do transmisji szoków finansowych
AnalizĊ transmisji szoków finansowych naleĪy rozpocząü od tradycyjnego podejĞcia opartego na kanaáach transmisji impulsów polityki pieniĊĪnej. Wedáug monetarne-
4 W opracowaniu uwaga skupiona zostanie na mechanizmie transmisji na sferĊ realną, a zatem przeno- szenia zaburzeĔ ze sfery finansowej na gospodarkĊ. Zjawisko to jest oczywiĞcie istotnie związane z efektem zaraĪania (contagion effect) w skali miĊdzynarodowej.
go podejĞcia do transmisji szoków finansowych, na skutek zmiany wysokoĞci stóp procentowych rynku pieniĊĪnego (kanaá stopy procentowej – interest rate channel) z inicjatywy banku centralnego uruchamiają siĊ okreĞlone mechanizmy i dziaáania zarówno banków, jak i podmiotów gospodarujących, które w konsekwencji wpáywają na poziom kluczowych zmiennych ekonomicznych. Zmiany poziomu nominalnych stóp procentowych oddziaáują na modyfikacjĊ stóp realnych, które z kolei wpáywają na decyzje w zakresie inwestycji, konsumpcji oraz oszczĊdnoĞci przedsiĊbiorstw i gospodarstw domowych5. Dla przykáadu wzrost stóp procentowych wprowadzo- ny przez bank centralny doprowadzi do wzrostu oprocentowania kredytów i lokat bankowych. Na skutek wzrostu kosztu kapitaáu przedsiĊbiorstwa mogą ograniczaü inwestycje, co prowadziü bĊdzie do spadku produkcji i zatrudnienia, a w gospodar- stwach domowych – do zmniejszenia zakupów, w szczególnoĞci dóbr trwaáego uĪytku i nieruchomoĞci. Wzrost stopy oszczĊdnoĞci, na skutek limitowania wydatków, moĪe dziaáaü ograniczająco na dalszy wzrost stóp procentowych. NaleĪy równieĪ zauwaĪyü, Īe wzrost stóp procentowych doprowadzi najprawdopodobniej do napáywu kapitaáu z zagranicy i aprecjacji waluty krajowej, co spowoduje obniĪenie eksportu, spadek produkcji i zatrudnienia.
Trzeba w tym miejscu zauwaĪyü, Īe reakcją na rozprzestrzenianie siĊ ostatniego kryzysu finansowego byáo dokonywanie przez banki centralne na Ğwiecie czĊsto skoordynowanych obniĪek stóp procentowych, aby przez proces przenoszenia stóp procentowych ograniczyü negatywne skutki kryzysu finansowego na podaĪ kre- dytów i poĪyczek, a zatem na sytuacjĊ w sferze realnej. Dla przykáadu kanaá stóp procentowych jest najwaĪniejszym kanaáem transmisji polityki pieniĊĪnej na ksztaá- towanie siĊ bankowych stóp procentowych dla kredytów i poĪyczek oraz oddziaáy- wania tej polityki na sferĊ realną oraz inflacjĊ w strefie euro. Proces przenoszenia redukcji podstawowych stóp procentowych na stopy procentowe banków przebiegaá w 2009 r. sprawnie, niemniej jednak nie gwarantowaáo to, Īe kryzys finansowy nie wpáynąá na podaĪ kredytów i poĪyczek6. Wystąpiáy bowiem inne czynniki oddziaáujące na proces udzielania przez banki kredytów i poĪyczek dla sektora niefinansowego.
Monetarne podejĞcie do transmisji szoków nie odrzuca istnienia innych kanaáów.
Zmiany stopy procentowej oddziaáują na rentownoĞü i ceny instrumentów finanso- wych, a związku z tym na portfele inwestycyjne. Fluktuacje cen aktywów wpáywają zarówno na bilanse podmiotów finansowych, jak i niefinansowych. Skutkują zmianami wartoĞci netto tych podmiotów, jak równieĪ wartoĞciami zabezpieczeĔ (collateral), którymi dysponują. PowyĪsze zjawiska są związane z istnieniem innych kanaáów, np. z dziaáaniem akceleratora finansowego i efektu zmiany wartoĞci majątku (kanaá
5 Zob. H. K. Scheller, Europejski Bank Centralny. Historia, rola i funkcje, Europejski Bank Central- ny, Frankfurt nad Mennem 2006 oraz P. Szpunar, Polityka pieniĊĪna. Cele i warunki skutecznoĞci. PWE, Warszawa 2000.
6 Europejski Bank Centralny, Raport Roczny 2009…, op. cit., s. 54-58.
majątkowy), które zostaną opisane w dalszej czĊĞci artykuáu. WyjaĞnianie interakcji miĊdzy sferą finansową i realną oparte na podejĞciu monetarnym jest zatem niewy- starczające, na co zwracali uwagĊ m.in. F.S. Mishkin, B. S. Bernanke i M. Gertler.
Dwaj ostatni argumentowali, Īe oprócz kanaáu związanego ze stopą procentową, bardzo waĪne znaczenie ma kanaá kredytowy (credit channel), w którym moĪna wyróĪniü kanaá związany z akceleratorem finansowym (financial accelerator) oraz dziaáalnoĞcią kredytową banków (bank lending channel)7.
2.2. Koncepcja akceleratora finansowego
Akcelerator finansowy moĪna okreĞliü jako mechanizm, który wzmacnia szoki páynące ze sfery finansowej i przyspiesza ich transmisjĊ do sfery realnej. Mechanizm ten ma charakter samopodtrzymujący i oparty jest na wystĊpowaniu sprzĊĪenia zwrotnego. Z mechanizmem akceleratora finansowego jest ĞciĞle związany problem niedoskonaáoĞci systemu finansowego. Asymetria informacji wystĊpująca miĊdzy pryncypaáem (kapitaáodawcą) a agentem (kapitaáobiorcą) powoduje powstanie kosztów agencji związanych m.in. z koniecznoĞcią gromadzenia informacji i monitorowania projektów przeznaczonych do finansowania. Wszystko to prowadzi do oczekiwaĔ wyĪszej premii ze strony kapitaáodawców. Zjawisko to jest szczególnie widoczne w czasie pojawienia siĊ zaburzeĔ w systemie finansowym, gdy wzrasta niepewnoĞü i powiĊksza siĊ asymetria informacji, co miaáo miejsce podczas ostatniego kryzysu finansowego. Powoduje to negatywne konsekwencje wĞród podmiotów niefinanso- wych. W przedsiĊbiorstwach wzrost kosztów finansowania skutkuje ograniczeniem wydatków inwestycyjnych, a to z kolei pociąga za sobą zmniejszenie produkcji.
W takich warunkach banki są bardziej niechĊtne dalszemu finansowaniu podmiotów gospodarczych, podnoszą stopy procentowe, zaostrzają warunki udzielania kredy- tów, co jeszcze bardziej pogarsza sytuacjĊ firm i wpáywa negatywnie na produkcjĊ.
Powstaje zatem swoiste „báĊdne koáo” skutkujące obniĪeniem siĊ wartoĞci netto przedsiĊbiorstw. Efekt akceleratora finansowego dziaáa zatem poprzez kanaá bilansów podmiotów gospodarczych (balance-sheet channel). NaleĪy równieĪ nadmieniü, Īe zaburzenia w systemach finansowych, skutkując pogarszaniem siĊ warunków udzie- lanych kredytów i poĪyczek, wpáywaáy w czasie ostatniego kryzysu finansowego na finansowanie kredytów kupieckich w handlu zagranicznym. To z kolei osáabiaáo dziaáalnoĞü handlową w skali miĊdzynarodowej oraz powodowaáo problemy w áaĔ- cuchach dostaw w skali globalnej. Zjawiska te są jednak trudne do jednoznacznej oceny8.
7 J. Antony, P. Broer, Linkages between the financial and the real sector of the economy. A Literature Survey. CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis Document, No 216, December 15, 2010, s. 17.
8 Dla przykáadu Bank ĝwiatowy szacowaá, Īe ograniczenia w finansowaniu handlu miĊdzynarodowego mogáy mieü od 10% do 15% udziaá w spadku obrotów handlu Ğwiatowego od II poá. 2008 r.
PogáĊbiające siĊ negatywne zjawiska w sektorze przedsiĊbiorstw powodują pogar- szanie siĊ sytuacji gospodarstw domowych – spadek produkcji skutkuje powstaniem negatywnej presji na zatrudnienie i wynagrodzenia, co wiĊcej szok w systemie fi- nansowym moĪe zmniejszyü wartoĞü ich majątku i ograniczyü zdolnoĞü kredytową.
Wszystko to oddziaáuje negatywnie na konsumpcjĊ gospodarstw domowych. MoĪna zauwaĪyü tutaj zatem oddziaáywanie efektu majątkowego, kiedy to zmiany w wartoĞci posiadanego majątku przekáadają siĊ na zmiany w wydatkach konsumpcyjnych. Ocena dziaáania tego efektu w przypadku ostatniego kryzysu finansowego jest trudna i róĪna w zaleĪnoĞci od analizowanego kraju. Dla przykáadu udziaá aktywów finansowych w majątku gospodarstw domowych na kontynencie europejskim jest mniejszy niĪ w USA czy Wielkiej Brytanii, dlatego teĪ konsumpcja jest tam w mniejszym stopniu uzaleĪniona od zmian na rynku papierów wartoĞciowych (a w wiĊkszym stopniu od wynagrodzeĔ z pracy); na kontynencie mniejsze jest równieĪ np. oddziaáywanie efek- tu majątkowego nieruchomoĞci. Wszystko to sprawia, Īe pĊkniĊcie baĔki na rynku nieruchomoĞci i spadki cen akcji obserwowane od 2007 r. powinny mieü wiĊkszy wpáyw na sferĊ realną w krajach anglosaskich9. Kryzys w sektorze finansowym oddziaáywaá zatem negatywnie na podstawowe wielkoĞci stanowiące o produkcie krajowym brutto.
JednoczeĞnie reakcją na kryzys byá wzrost oszczĊdnoĞci gospodarstw domo- wych10. PowyĪsze tendencje w sektorze gospodarstw domowych oddziaáywaáy negatywnie na i tak trudną sytuacjĊ przedsiĊbiorstw. Trzeba podkreĞliü, Īe zjawisko oszczĊdnoĞci ostroĪnoĞciowych gospodarstw domowych, jak równieĪ podmiotów gospodarczych moĪe mieü istotne znaczenie dla skutków kryzysu finansowego w go- spodarce. Wzrost niepewnoĞci zwrotu z aktywów i zwiĊkszenie premii za ryzyko w nastĊpstwie kryzysu zniechĊcają do inwestycji na rynkach finansowych11. Warto równieĪ podkreĞliü, Īe problem niepewnoĞci co do przyszáej sytuacji w systemie finansowym i gospodarce byá bardzo silnie oddziaáującym zjawiskiem podczas kryzysu. Oprócz niepewnoĞci waĪne takĪe byáy oczekiwania uczestników rynku.
W literaturze moĪna równieĪ spotkaü siĊ z odrĊbnym kanaáem transmisji kryzysu finansowego – kanaáem oczekiwaĔ (expectations channel). Oczekiwania sáabsze- go wzrostu gospodarczego, wyĪszego bezrobocia mogáy skáaniaü gospodarstwa domowe do wspomnianych juĪ oszczĊdnoĞci ostroĪnoĞciowych i niĪszej konsump- cji, a wiĊksza niepewnoĞü do odáoĪenia lub zaniechania inwestycji równieĪ przez firmy12.
9 W II kw. 2009 r. konsumpcja prywatna spadáa w stosunku do roku poprzedniego o 1,8% w USA, 1,3%
w strefie euro i 1% w Japonii.
10 W USA z 1,2% w I kw. 2008 r. do 5% w II kw. 2009 r. i Wielkiej Brytanii z -0,5% do 5,6% w tym samym okresie a w strefie euro z 13,6% w III kw. 2007 r. do 15,6% w I kw. 2009 r. Financial crisis. Economic crisis. Banque de France, Documents and Debates, No. 3, January 2010, s. 24.
11 J. Antony, P. Broer, Linkages between…, op. cit., s. 65-79.
12 How does the financial crisis affect developments in the real economy? „Monetary Policy Report, Reports from the Central Bank of Norway” 2008, No. 4, s. 44.
Badania (przeprowadzone w krajach rozwiniĊtych gospodarczo) dowodzą istnienia efektu akceleratora finansowego na spadek dziaáalnoĞci gospodarczej w nastĊpstwie kryzysu 2007 r. Efekt ten byá silniejszy niĪ w przypadku recesji obserwowanych w przeszáoĞci i byá bardziej znaczący w przypadku USA niĪ w przypadku Europy (np. w USA i w Niemczech spadek nakáadów brutto na Ğrodki trwaáe byá ponad- dwukrotnie wiĊkszy niĪ spadek popytu kraĔcowego)13.
2.3. Kanaá związany z dziaáalnoĞcią kredytową banków
Mechanizm związany z akceleratorem finansowym zwiĊksza efekt oddziaáywania innego kanaáu transmisji kryzysu, jakim jest kanaá związany z dziaáalnoĞcią kredy- tową banków. O ile pierwszy z mechanizmów skupia siĊ na problemach związanych z bilansami kapitaáobiorców, o tyle kanaá kredytowy rozwaĪa problemy bilansów kapitaáodawców – banków komercyjnych i ich nastĊpstwa dla podaĪy kredytów, a zatem i dla sytuacji podmiotów sfery realnej. MoĪna tutaj wyróĪniü dwa obszary problemowe: pierwszy związany z ograniczeniami páynnoĞci banków, a drugi z kwe- stią ich niedokapitalizowania. PáynnoĞü banków, rozumiana zarówno jako páynnoĞü bieĪąca, jak i páynnoĞü strukturalna lub finansowa i ryzyko jej utraty, stanowią dziĞ jeden z gáównych problemów nie tylko sektora bankowego, ale i caáych systemów finansowych i mogą mieü negatywne konsekwencje dla sfery realnej. NaleĪy na wstĊpie zauwaĪyü, Īe w ostatniej dekadzie znaczącym Ĩródáem zwiĊkszania páyn- noĞci banków (jak równieĪ obniĪania wymogów kapitaáowych) byáa sekurytyzacja.
Na skutek jednak rozprzestrzeniania siĊ kryzysu subprime moĪliwoĞci finansowania związane z nią istotnie siĊ zmniejszyáy.
Od poáowy 2007 r. w USA, a od wrzeĞnia 2008 r. w skali miĊdzynarodowej daá zauwaĪyü siĊ ostry kryzys páynnoĞci w sektorach bankowych. NaleĪy zauwaĪyü, Īe niedobory páynnoĞci wystĊpowaáy w wielu segmentach rynków finansowych. Wraz z rozprzestrzenianiem siĊ kryzysu finansowego, brakiem peánej wiedzy banków na temat ich zaangaĪowania w strukturyzowane fundusze i spóáki inwestycyjne oraz powiĊkszaniem siĊ kryzysu zaufania w sektorze bankowym narastaá niepokój ban- ków odnoĞnie do ich páynnoĞci i bilansów, co przekáadaáo siĊ w istotne zmniejszenie páynnoĞci na rynku miĊdzybankowym14. Utrudnienia w dostĊpie do páynnoĞci na rynku finansowym prowadziáy do ograniczenia akcji kredytowej dla podmiotów niefinansowych15. PáynnoĞü banków musiaáa byü podtrzymywana przez nadzwyczajne dziaáania banków centralnych w róĪnych krajach Ğwiata. Drugim czynnikiem ograni-
13 C. Dolignon, F. Roger, Transmission of financial shocks to the real economy: the impact of the financial accelerator. Working paper Amundi, January 2010.
14 Europejski Bank Centralny, Raport Roczny 2008, Frankfurt nad Menem, 2009, s. 35.
15 Roczna stopa wzrostu kredytów i poĪyczek MIF dla sektora prywatnego – najwiĊkszego skáadnika akcji kredytowej ogóáem dla sektora prywatnego – zmalaáa z 11,1% na początku roku do 7,3% w czwartym kwartale 2008 r. i 5,8% w grudniu. Ibidem, s. 43.
czającym podaĪ kredytów w warunkach kryzysu byáy ograniczenia kapitaáowe banków.
W wielu paĔstwach uruchomiono mechanizmy dokapitalizowania banków. Presja na pozycje dotyczące finansowania oraz wskaĨniki kapitaáowe związana z kryzysem finansowym zmusiáa banki do dokonania korekt w ich bilansach. W sytuacji wzrostu obciąĪeĔ dla pozycji kapitaáowych banków byáy one zmuszone zmniejszyü wskaĨnik dĨwigni finansowej, co moĪna byáo dokonywaü przez dokapitalizowania albo redukcjĊ aktywów. NaleĪy zauwaĪyü, Īe np. w strefie euro zmniejszenie bilansów instytucji sektora MIF byáo przeprowadzane w wiĊkszoĞci poprzez ograniczenie kategorii kre- dytów miĊdzybankowych a w mniejszym zakresie w przypadku kredytów dla firm i gospodarstw domowych16. Takie dziaáanie mogáo zatem ograniczaü przenoszenie zaburzeĔ w sektorze finansowym do sfery realnej.
ZakoĔczenie
W latach 2008-2009 Ğwiatowy system finansowy doĞwiadczyá kryzysu na niespotykaną od dziesiĊcioleci skalĊ. Kryzys obejmowaá kolejne instytucje i rynki finansowe w wielu krajach, a w konsekwencji spowodowaá kryzys dotykający sferĊ realną. Kryzysy – finansowy i gospodarczy spowodowaáy koniecznoĞü podejmowania nadzwyczajnych dziaáaĔ przez rządy, banki centralne i miĊdzynarodowe instytucje finansowe.
Transmisja kryzysu przebiegaáa róĪnymi kanaáami, a proces ten cechowaáa istotna záoĪonoĞü i wystĊpowanie efektów zwrotnych. Przenoszenie impulsów kryzysowych ze sfery finansowej do sfery realnej zachodziáo m.in. poprzez kanaá kredytowy, w którym dziaáaáy kanaáy związane z akceleratorem finansowym oraz dziaáalnoĞcią kredytową banków. Doniosáe znaczenie miaá kanaá majątkowy i kanaá oczekiwaĔ, jak równieĪ kanaáy związane z handlem zagranicznym oraz ryzykiem dotyczącym inwestycji na rynkach finansowych. Niejednokrotnie szoki wywo- áywaáy równieĪ transmisjĊ wtórną (np. sektor bankowy–przedsiĊbiorstwa–sektor bankowy).
Systemowy kryzys finansowy doprowadziá m.in. do zjawiska zapaĞci kredytowej (credit crunch) w skali miĊdzynarodowej i byá jedną z podstawowych przyczyn ob- niĪenia siĊ wzrostu gospodarczego na Ğwiecie. W nastĊpstwie kryzysu finansowego w sferze realnej nastąpiáy m.in. takie negatywne zjawiska, jak: spadek produkcji, inwestycji (rzeczowych i finansowych), zatrudnienia, konsumpcji czy osáabienia miĊdzynarodowej wymiany handlowej.
16 Zob. Europejski Bank Centralny, Raport Roczny 2009…, op. cit., s. 39-42.
Transmission channels of the financial crisis to the real sphere as exemplified by the subprime crisis
The article rises the complex issue of transmission channels of the financial crisis to the real sphere as exemplified by the subprime crisis effects. The main transmission channels analyzed are: interest rate channel, credit channel, bank lending channel, wealth channel and expectations channel. The financial crisis impulses went through the entire financial system and by those channels affected real economy worldwide. The effects in the global economy were first of all connected with the problem of credit crunch and the crisis of trust in both financial sector and companies and households. Financial crisis has led to the world economic crisis and was connected i.a. with: decline in production, consumption, limited financial and real investments, rise of unemployment.
