Hipoteza efektywności informacyjnej

Hipoteza efektywnych (informacyjnie) rynków kapitałowych została sformułowana przez E. Famę, który w 1965 roku zdefiniował efektywny rynek kapitałowy, jako taki, na którym

poziom cen zawsze w pełni odzwierciedla dostępne informacje [FAM 1965]. Jest to defini-cja zbyt ogólna, choćby dla potrzeb badań empirycznych. Dlatego też obecnie efektywność rynku kapitałowego rozumiana jest jako natychmiastowe i prawidłowe odzwierciedlanie w cenach informacji pewnego, ściśle określonego typu. Można więc stwierdzić, że przed-miotem rozważań jest efektywność względem pewnego rodzaju (zbioru) informacji, a nie efektywność absolutna. W tym ujęciu, rynek jest efektywny, jeżeli na podstawie informacji danego typu nie można systematycznie osiągać nadzwyczajnych stóp zwrotu, czyli stóp zwrotu wyższych, niż wynikające z przyjętego modelu rynku kapitałowego — np. CAPM lub APT26.

Podstawowe typy informacji, względem których bada się efektywność rynku kapitało-wego to:

• Historyczne notowania papierów wartościowych, • Wszelkie publicznie dostępne informacje,

• Wszelkie informacje dostępne uczestnikom rynku (a więc także informacje poufne).

Analizując efektywność rynku kapitałowego względem informacji z powyższych zakresów mówi się o trzech stopniach (formach) efektywności — słabej, półsilnej i silnej.

Definicja efektywności informacyjnej rynku kapitałowego przytoczona powyżej, mo-że skłaniać do postawienia dwóch następujących pytań: „Czy określenie, iż dany rynek kapitałowy jest efektywny ma praktyczne znaczenie?”, oraz „Czy rynki kapitałowe mogą być silnie efektywne?”. Odpowiedź na pierwsze z tych pytań jest pozytywna, ponieważ konsekwencje efektywności informacyjnej danego rynku kapitałowego są bardzo poważne i obejmują między innymi:

26Testowanie prawdziwości hipotezy efektywności informacyjnej pociąga za sobą konieczność wykorzy-stania pewnego modelu rynku kapitałowego, i dlatego każdy test tej hipotezy jest jednocześnie testem prawdziwości zastosowanego modelu. Ta kwestia jest w literaturze przedmiotu określana jako problem hipotezy łącznej (ang. The joint hypothesis problem).

• efektywność alokacyjną rozumianą jako sytuację, w której na danym rynku kapitał

płynie do firm posiadających najkorzystniejsze możliwości inwestycyjne i jego koszt jest ustalany na poziomie odpowiadającym potencjałowi kapitałobiorców,

• brak wpływu struktury pasywów firmy na jej wartość, co wynika z słynnego

twier-dzenia Millera - Modigliani’ego,

• brak wpływu polityki dywidend na wartość firmy,

• bezużyteczność analizy technicznej i fundamentalnej jako metod konstruowania

port-feli akcji,

• nieistnienie strategii inwestycyjnej systematycznie przynoszącej nadzwyczajne zyski,

i wiele innych, których opis znajduje się, na przykład w opracowaniach [HAU 1999] i [CO 2001].

Na drugie z postawionych powyżej pytań, odpowiedzi udzielili, Grossman i Stiglitz27. Dowiedli oni, że dzięki występowaniu kosztów pozyskiwania i przetwarzania informacji, rynek kapitałowy silnie efektywny, to konstrukcja teoretyczna, nie mogąca istnieć w rze-czywistym świecie, gdy inwestorzy są racjonalni. Mogłoby się więc wydawać, że badanie efektywności rynków kapitałowych jest pozbawione sensu. Tak jednak nie jest, a spostrze-żenie Grossmana i Stiglitza powoduje jedynie konieczność sprawdzania, czy ewentualne nieefektywności mogą zostać wykorzystane w taki sposób, że zrekompensuje to koszty poniesione przy poszukiwaniu i przetwarzaniu informacji koniecznych do ich identyfikacji. Jeżeli jest to niemożliwe, to nieefektywności badanego rynku kapitałowego można trak-tować, jako dowód racjonalności postępowania inwestorów, którzy nie podejmują działań mających na celu ich likwidację nie mając możliwości osiągnięcia zysku.

Pierwsze badania nad efektywnością zachodnich rynków kapitałowych nie dały pod-staw do odrzucenia hipotezy słabej i półsilnej efektywności. Z tego powodu, do końca lat 70-tych ubiegłego wieku, powszechnie uznawano, że rynki kapitałowe są efektywne

względem informacji publicznie dostępnych28. Jednak od początku lat 80-tych publiko-wane są prace naukowe, których autorzy kwestionują prawdziwość hipotezy efektywności informacyjnej. Wyniki tych prac sugerują istnienie pewnych zjawisk, nazywanych często ”anomaliami, które nie powinny mieć miejsca na rynku efektywnym. Do najważniejszych należą:

• Anomalie kalendarzowe — dotyczące zależności stóp zwrotu z akcji od okresu, w

jakim są one mierzone. Najbardziej znanymi przykładami są: efekt stycznia, efekt dnia tygodnia, efekt końca tygodnia i końca miesiąca oraz efekt wakacji29,

• Anomalie fundamentalne — dotyczące zależności pomiędzy stopą zwrotu z akcji,

a pewnymi charakterystykami fundamentalnymi tych akcji. Najczęściej wymienia się tu: efekt kapitalizacji, efekt wskaźnika C/Z i efekt wskaźnika WK/WR. War-to tu wspomnieć, że nie ma zgody, czy wymienione wcześniej anomalie powinny być klasyfikowane jako przejaw nieefektywności rynków kapitałowych, czy też jako dowód, że standardowe modele wyceny aktywów kapitałowych (w badaniach tych wykorzystywano CAPM i APT) źle opisują rzeczywistość30,

• Nadreaktywność inwestorów giełdowych wobec informacji dotyczących zmian

war-tości spółki w długich okresach czasu — zjawisko to zostało udokumentowane przez W. De Bondta i R. Thalera i często określane jest jako odwracanie długookresowych stóp zwrotu z akcji (ang. long–term returns reversals)31,

• Krótko- i średnioterminowa kontynuacja stóp zwrotu z akcji (ang. returns momen-tum)32,

28Przegląd wczesnych badań dotyczących hipotezy efektywności informacyjnej znajduje się w [FAM 1970].

29Obszerny przegląd badań dotyczących anomalii kalendarzowych znaleźć można w [LS 1988].

30Przegląd najważniejszych badań dotyczących tej tematyki, oraz uzasadnienie dwóch wspomnianych stanowisk, znaleźć można w [FAM 1991], [FF 1992], [FF 1996] i [LSV 1994].

31Zob. [DT 1985] i [DT 1987].

• Niewystarczająca reakcja inwestorów na pewien typ informacji przepływających

przez rynki finansowe, skutkująca powolnym dostosowaniem poziomu cen, do warto-ści, która powinna być osiągnięta natychmiast, po pojawieniu się informacji. Opisano wiele rodzajów informacji, które wywołują takie zachowania inwestorów — na przy-kład ogłoszenia kwartalnych wyników finansowych ([RJL 1982]), decyzje o wypłacie pierwszej dywidendy lub zaniechaniu jej wypłaty ([MTW 1995]) i rekomendacje biur maklerskich ([WOM 1996]).

Badania empiryczne dotyczące wymienionych powyżej zjawisk, znacznie zmieniły opi-nię środowiska naukowego o prawdziwości hipotezy efektywności informacyjnej. Krytyka tej hipotezy jest coraz częściej spotykana, a przytaczane, w charakterze dowodu, wyni-ki różnych analiz, coraz rzadziej są kwestionowane. Nieefektywność rynków kapitałowych względem informacji publicznie dostępnych zdaje się nie budzić wątpliwości. Kontrower-sjom podlega jedynie stopień i znaczenie tej nieefektywności dla funkcjonowania rynków finansowych33.

II.1.3 Krytyka analizy technicznej wywodząca się z neoklasycznej teorii