Jak prawie każde podejście, tak również i dochodowa metoda DCF wyceny przedsiębiorstwa posiada niekwestionowane zalety, ale obarczona jest również pewnymi wadami.
Do podstawowych zalet metody DCF zaliczyć należy:
oparcie wyceny na – kluczowych dla tworzenia wartości przedsiębior-stwa – parametrach: oczekiwanych dochodach i ryzyku,
praktycznie brak zewnętrznych ograniczeń dla jej stosowania,
spójność z podstawową koncepcją oceny projektów inwestycyjnych za po-mocą miernika wartości bieżącej netto ‒ NPV (z ang. net present value).
Jedną z najistotniejszych zalet metody DCF jest jej oparcie na fundamen-talnych dla tworzenia wartości przedsiębiorstwa wielkościach: oczekiwanych dochodach i ryzyku. Stanowi to dużą pomoc decyzyjną dla inwestorów i zarzą-dów. W naturalny sposób decydenci mogą analizować wpływ rozważanych de-cyzji zarówno na oczekiwane dochody, jak i na kształtowanie ryzyka. Możliwe jest zatem zaplanowanie optymalnej relacji między dążeniem do maksymalizacji oczekiwanych dochodów a staraniami o minimalizację ryzyka. Optymalną relacją będzie oczywiście ta maksymalizująca wartość kapitału własnego.
Ważną zaletą metody DCF jest jej właściwie nieograniczony zakres stoso-walności. Nazwa metody „dochodu z obligacji z premią za ryzyko” sugeruje, że do jej stosowania konieczny jest aktywny rynek obligacji korporacyjnych. W rze-czywistości jednak w miejsce dochodu z obligacji można wykorzystać oprocen-towanie inwestycyjnego kredytu bankowego. Uwidacznia się tu przewaga w uni-wersalności DCF nad podejściami alternatywnymi. Na przykład metody porów-nawcze wymagają istnienia dobrze rozwiniętego rynku kapitałowego. Główne warianty metod majątkowych można zastosować jedynie mając wiedzę o ce-nach transakcyjnych dóbr, które stanowią bliskie substytuty kluczowych skład-ników majątku wycenianego podmiotu.
Najpopularniejszą koncepcją oceny pojedynczych projektów inwestycyj-nych jest kalkulacja tzw. wartości bieżącej netto. Metoda DCF może być inter-pretowana jako wariant koncepcji opartej na NPV, gdy jako projekt inwestycyjny potraktuje się całe przedsiębiorstwo. Naturalnie, gdy do oceny pojedynczych projektów w ramach spółki stosowane jest odmienne podejście niż do wyceny całej spółki, nietrudno o niespójności i problemy interpretacyjne. Przy stosowa-niu koncepcji NPV do oceny projektów inwestycyjnych, zastosowanie metody DCF do wyceny całości podmiotu jest pewnym sposobem na uniknięcie wspo-mnianych trudności.
Obok powyżej omówionych zalet, metoda DCF posiada również istotne wady. Wady tej metody, a stąd też jej krytyka, dotyczą:
skomplikowanej procedury obliczeń,
niedającej się wyeliminować subiektywności w szacowaniu przyszłych wolnych przepływów pieniężnych,
dużego subiektywizmu w szacunkach wzrostu wolnych przepływów pie-niężnych po okresie szczegółowej prognozy,
autoreferencji („błędnego koła”),
braku możliwości sformułowania precyzyjnych wytycznych, co do szaco-wania kosztu kapitału własnego.
Komplikacja obliczeń w praktyce zazwyczaj przejawia się w stosowaniu złożonego arkusza kalkulacyjnego o wielu powiązanych ze sobą formułach. Czę-sto zdarza się, że pojawiające się błędy nie są łatwe do wykrycia. Świadomość tego rzutuje na ograniczone zaufanie do ostatecznych wartości wyceny. Warto podkreślić, że wycena powinna spełniać funkcję argumentacyjną przy negocja-cjach dotyczących transakcji kupna/sprzedaży. Negocjujący nie zawsze są eks-pertami z zakresu finansów i pewne aspekty procedury DCF mogą być przez nich postrzegane jako niezbyt przekonujące. Dotyczy to na przykład takich abstrak-cyjnych pojęć, jak „koszt kapitału własnego” lub „wartość rezydualna”.
Kwestia subiektywności w szacowaniu przyszłych wolnych przepływów pieniężnych jest naturalną konsekwencją niemożności dokładnego przewidzenia przyszłości. Zazwyczaj z największą niepewnością mamy do czynienia przy pro-gnozowaniu wpływów ze sprzedaży. W innych metodach wyceny problem ten nie jest jednak aż tak wyraźny. Metody porównawcze w swej podstawowej po-staci całkowicie abstrahują od prognoz, skupiając się na danych za okresy histo-ryczne (np. zysk netto albo wartość księgowa). Natomiast w metodach majątko-wych koncentrujemy się na cenach rynkomajątko-wych poszczególnych składników ma-jątku (lub ich substytutów), możliwych do uzyskania, gdyby do transakcji kupna/sprzedaży miało dojść w bliskiej przyszłości.
Z istoty rzeczy, jeszcze trudniejsze do przewidzenia niż przepływy pie-niężne z bliskiej przyszłości są strumienie gotówki znacznie oddalone w czasie.
Z tego względu przyjęcie dowolnej wartości liczbowej tempa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy zawsze może wywo-ływać kontrowersje. Już sam fakt, że ma się założyć, że tempo to jest stałe, może być trudny do zaakceptowania przez niektórych odbiorców wyceny.
Warto zwrócić uwagę na problem samoodniesienia, który występuje przy stosowaniu metody DCF. Wycena służy określeniu wartości rynkowej kapitału własnego. Procedura wyceny za pomocą DCF zakłada określanie średniego ważo-nego kosztu kapitału (WACC). Przy wyznaczaniu wartości liczbowej tej wielkości należy określić wagi kapitału własnego i obcego na podstawie ich wartości rynko-wych. Problem polega na tym, że przebieg procedury korzysta z wartości rynkowej kapitału własnego, który miał być ustalony jako wielkość wynikowa. Mankament ten ma przede wszystkim charakter metodologiczny. W praktyce jego znaczenie jest zazwyczaj stosunkowo niewielkie. Zawsze można przeprowadzić analizę wrażliwości
wynikowej wartości kapitału własnego na zmiany stopy dyskontowej. W analizie ta-kiej niekoniecznie trzeba się odwoływać do sposobu kalkulacji tej stopy.
Jak już wcześniej wspominano, pojęcie „kosztu kapitału własnego” jest dość abstrakcyjne. Generalnie problemów takich nie ma w odniesieniu do kosztu kapitału obcego, który stanowią odsetki od długu pomniejszone o oszczędności z tytułu tarczy podatkowej. Nie ma podstaw, żeby równie niekontrowersyjnej i prostej formuły obliczeniowej oczekiwać w odniesieniu do kapitału własnego.
O ile metoda „dochodu z obligacji z premią za ryzyko” jest prosta obliczeniowo, to zastrzeżenia może budzić dość arbitralne ustalanie premii za ryzyko. W meto-dzie CAPM obliczenia są trudniejsze, ale pozornie mniej w niej arbitralności. „Po-zornie”, gdyż w praktyce nie wiadomo, na jakim poziomie przyjąć wartość kM oraz dla jak długiego okresu historycznego dokonać kalkulacji współczynnika . Bardzo często zdarza się, że licząc ten współczynnik dla różnej długości okresu, otrzymuje się znacząco odmienne wartości. Fakt ten pozostaje zazwyczaj w sprzeczności z argumentami zdroworozsądkowymi, gdyż w większości przypadków trudno do-strzec przesłanki poważnych wahań w poziomie ryzyka działalności danej spółki.
Zakończenie
Kluczowe zalety metody DCF związane są z bazowaniem na wielkościach kluczowych dla właścicieli, takich jak oczekiwany dochód oraz ryzyko, a zatem me-toda bezpośrednio nawiązuje do procesu tworzenia wartości. Ponadto, meme-toda DCF praktycznie nie ma ograniczeń stosowalności oraz jest w pełni zgodna z kon-cepcją oceny projektów inwestycyjnych za pomocą miary NPV. Metoda DCF po-siada też istotne wady. Procedury obliczeń są raczej skomplikowane. Występuje wysoki poziom nieuniknionego subiektywizmu przy szacowaniu wolnych prze-pływów pieniężnych (zwłaszcza wprze-pływów ze sprzedaży). Poziom subiektywizmu jest jeszcze wyższy poza okresem szczegółowej prognozy, gdy trzeba oszacować stopę wzrostu. Metodologicznym problemem metody DCF jest jej częściowe sa-moodniesienie. Rezultatem zastosowania procedury wyceny jest wartość ryn-kowa kapitału własnego. Jednak żeby zastosować tę procedurę, trzeba założyć pewną wartość kapitału własnego, gdyż jest to potrzebne przy ustalaniu wag w ramach kalkulacji średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Zidentyfiko-wanym problemem przy stosowaniu DCF jest też niemożność sformułowania ja-snych wskazówek przy szacowaniu kosztu kapitału własnego (duża dowolność występuje zwłaszcza przy ustalaniu parametrów w najpopularniejszej metodzie CAPM). Na bazie przeprowadzonej analizy wyłania się wniosek, że jakkolwiek wykazane wady nie dyskwalifikują metody DCF, to jednak nie powinna być sto-sowana jako jedyna metoda wyceny.
Bibliografia
Brigham E.F., Podstawy zarządzania finansami, t. 2, PWE, Warszawa 1997.
Copeland T., Koller T., Murrin J., Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm, WIG PRESS, Warszawa 1997.
Damodaran A., Investment valuation. Tools and techniques for determining the value of any asset, John Wiley & Sons, 2012.
Damodaran A., Wycena dla inwestorów giełdowych, Helion, Gliwice 2012 Frąckowiak W., Fuzje i przejęcia, PWE, Warszawa 2009.
Krzemiński D., Ile warta jest nasza firma, „Zarządzanie” 2007, nr 6.
Larrabee D.T., Voss J.A., Valuation techniques. Discounted cash flow, earnings qual-ity, measures of value added, and real options, Wiley, Hoboken, N.J., 2013.
Zarzecki D., Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości, Warszawa 1999.