Wartość nieruchomości komercyjnej jako przedmiot zarządzania
3.5. Dochód z nieruchomości jako podstawowy wyznacznik wartości nieruchomości komercyjnej
3.5.2. Określanie wartości nieruchomości komercyjnej w oparciu o dochód operacyjny netto
Nieruchomości komercyjne przynoszą właścicielom regularne dochody czynszowe. Ich wysokość uzależniona jest szeregu czynników wpływających na decyzje podejmowane przez uczestników rynku nieruchomości. Na ekonomiczną sytuację nieruchomości, jej zdolność do generowania dochodów, potrzeby remontowe i zapotrzebowanie na kapitał wpływ mają następujące czynniki: 194
193193
R. M. Hurd, [1903] Principles of City Land Value, Ayer Company Publishers Inc., North Stratford 1970.
194
liczba lokali lub wielkość powierzchni (m2) do wynajęcia w budynku;
atrakcyjność powierzchni do wynajęcia: rozkład pomieszczeń, położenie, widok, wyposażenie, instalacje, nowoczesność;
wizerunek nieruchomości na który składają się: wizualne wrażenie, wiek, styl, układ funkcjonalny, dostępność, przestrzeń wspólna, struktura najemców;
stan techniczny budynku (dach, windy, elementy murarskie, instalacja grzewcza, stolarka okienna i drzwiowa), który należy porównać z jakością dotychczasowego technicznego utrzymania (czy naprawy i konserwacje są i były prowadzone w terminie). Określenie możliwości: naprawy zużycia technicznego, usunięcia niedogodności funkcjonalnych które można poprawić. Wstępne określenie stanu technicznego jest konieczne również po to aby ocenić, czy potrzebny jest fachowiec (inżynier) dla analizy problemów technicznych i ich usunięcia;
zasady aktualnego zarządzania nieruchomością, polityka i działania w zakresie doboru najemców, kontroli zakupów, zatrudniania i szkolenia, inkasowania czynszów, technicznego utrzymania i administracji;
relacja pomiędzy budynkiem a gruntem - parking, inne zagospodarowanie działki; poziom wynajęcia powierzchni i struktura najemców;
stan techniczny powierzchni do wynajęcia (elementy wykończenia, podłogi, wykładziny podłogowe, rolety, żaluzje, holle wejściowe, schody i klatki schodowe, pralnie, powierzchnia wspólna);
aspekty finansowe dotyczące zadłużenia, ubezpieczenia, podatków od nieruchomości i dochodowych.
Procedura określenia wartości nieruchomości generujących dochód, bądź
stwarzających możliwość osiągania dochodu, ujęta w tzw. podejściu dochodowym polega na określaniu wartości rynkowej nieruchomości przy założeniu, że jej nabywca zapłaci za nią cenę, której wysokość uzależni od przewidywanego dochodu, jaki uzyska z nieruchomości. Metodyka wyceny nieruchomości dochodowych wywodzi się metod stosowanych do wyceny przedsiębiorstw, gdzie również wartość przedmiotu wyceny uzależniona jest od spodziewanych dochodów i ryzyka inwestycyjnego.195
195
Por. m.in. Szczepankowski P., Wycena i zarządzanie … op. cit., s. 99 i n., Wycena i zarządzanie wartością firmy, op. cit.; A. Jaki, Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer, Kraków 2008, s. 79 i n.; Analiza ekonomiczno-finansowa i ocena przedsiębiorstw w procesie przechodzenia do gospodarki rynkowej, praca zbiorowa pod red. R. Borowieckiego, TNOiK, Warszawa 1993, s. 96 i n.; A. Prusek, Prywatyzacja polskiej gospodarki. Cele, programy i ocena jej rezultatów, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Krakowie,
Stosowane w ramach podejścia dochodowego metody wyceny nieruchomosci przedstawiają sposoby obliczania dochodów z nieruchomości. Dla dochodu uzyskiwanego w formie wpływów czynszowych, jakie mamy w przypadku nieruchomości komercyjnej, stosuje się metodę inwestycyjną.
W metodzie inwestycyjnej podstawą obliczania dochodu z nieruchomości są wpływy czynszowe uzyskiwane z tytułu udostępnienia powierzchni użytkowej budynku innym użytkownikom nieruchomości głównie w drodze umowy najmu lub dzierżawy oraz wpływy pozaczynszowe, uzyskiwane z udostępniania pozostałej części nieruchomości. Do wpływów pozaczynszowych zalicza się dochody z powierzchni parkingowej, dochody z tytułu udostępnienia powierzchni technicznej na automaty sprzedażowe i bankomaty, dochody z wykorzystania powierzchni dachu na montaż anten telefonii komórkowych, czy dochody z elewacji wykorzystanej na plansze reklamowe. Typowymi nieruchomościami, w przypadku których stosuje się metodę inwestycyjną są obiekty biurowe, magazynowe, handlowe, lokale użytkowe, garaże wielostanowiskowe, itp.
W metodzie inwestycyjnej wyróżnia się następujące poziomy dochodów:
a) potencjalny dochód brutto (PDB) – wyznaczany przy założeniu, że potencjał nieruchomości jest wykorzystany w 100%, co oznacza, że nie występują straty z tytułu pustostanów, zwolnień z płatności czynszu i zaległości czynszowych, przy czym szacunek dochodów uwzględnia zasady panujące na danym rynku i stan wycenianej nieruchomości; b) efektywny dochód brutto (EDB) – obliczany z różnicy pomiędzy potencjalnym dochodem brutto a stratami w dochodach, uzasadnionymi rynkowo i stanem wycenianej nieruchomości, np. zwolnieniami w płatnościach, pustostanami, zaległościami czynszowymi;
c) dochód operacyjny netto (DON) – obliczany z różnicy pomiędzy efektywnym dochodem brutto a wydatkami operacyjnymi związanymi z utrzymaniem
Techniki wyceny stosowane w wycenie nieruchomości dochodowych sprowadzają się do procedur służących do przekształcania dochodu z nieruchomości w wartość. W zależności od zmienności dochodu z nieruchomości wyróżnia się dwie techniki kapitalizacji dochodu. Przy założeniu stabilności dochodów możliwych do uzyskania z wycenianej nieruchomości stosuje się technikę kapitalizacji prostej, w której wartość nieruchomości określa iloczyn stabilnego strumienia dochodu rocznego i współczynnika kapitalizacji lub iloraz tego dochodu i stopy kapitalizacji, zgodnie z poniższymi formułami:
Kraków 2005, s. 77 i n.; Prywatyzacja przedsiębiorstw, praca zbiorowa pod red. R. Borowieckiego, TNOiK , Warszawa-Kraków 1992, s. 54 i n.
k w DON W k r DON W gdzie:
W – wartość rynkowa nieruchomości
DON – dochód operacyjny netto uzyskiwany lub możliwy do użysaknia z nieruchomości wycenianej
wk – współczynnik kapitalizacji, odzwierciedlający okres, w którym powinien nastąpić zwrot środków poniesionych na nabycie nieruchomości podobnych z dochodów możliwych do uzyskania z tych nieruchomości podobnych.
rk – stopa kapitalizacji, odzwierciedlająca stopę zwrotu z inwestycji w nieruchomości podobne.
W przypadku spodziewanej zmienności dochodów wykorzystuje się technikę dyskontowania strumieni dochodów, w której wartość nieruchomości określa suma zdyskontowanych strumieni dochodów możliwych do uzyskania z wycenianej nieruchomości w poszczególnych latach okresu zmienności dochodów (tzw. okresu prognozy) powiększoną o zdyskontowaną wartość rezydualną nieruchomości. Do określenia wartości rynkowej stosuje się poniższy wzór:
n d n d n d d X r RV r CF r CF r CF W 1 1 1 1 ... 1 1 1 1 2 2 1 gdzie:W – wartość rynkowa nieruchomości,
CF– strumień dochodu na koniec kolejnego roku, 1,2, ... n – kolejne lata prognozy,
RV – oznacza wartość rezydualną (końcową) nieruchomości po upływie okresu prognozy,
rd – stopa dyskontowa odwzorowująca dochód inwestora na kapitale zaangażowanym w nieruchomość.
W wycenie nieruchomości komercyjnych, równolegle do dochodu operacyjnego netto, szacowany jest poziom ryzyka inwestycyjnego. Ryzyko, zgodnie z wcześniejszymi rozważaniami oznacza prawdopodobieństwo nie uzyskania zwrotu, którego inwestor początkowo oczekuje. Na zwrot z inwestycji z nieruchomości składają się dochody z nieruchomości (czynszowe i pozaczynszowe) oraz różnice pomiędzy ceną sprzedaży i ceną zakupu nieruchomości. Dla inwestora istotny jest całkowity zwrot z inwestycji, obejmujący zarówno dochody, generowane przez obiekt w ciągu okresu posiadania inwestycji, jak i zmiany w wartości kapitałowej nieruchomości.
Elementem uwzględniającym ryzyko inwestycyjne w wycenie nieruchomości jest stopa dochodu i stopa rentowności przedsięwzięcia inwestycyjnego, zwane odpowiednio stopą kapitalizacji i stopą dyskontową.
Stopa kapitalizacji odwzorowuje wszelkiego rodzaju ryzyka ( tzw. ang. All Risk Yield), tj. np. ryzyko lokalizacji ekonomicznej, politycznej, fizycznej, ryzyko osiągania dochodu z powodu stanu technicznego, standardu użytkowego, kubatury, ryzyko najemcy, ryzyko zarządcy, itp. Określanie stopy kapitalizacji wymaga przeanalizowania trzech elementów: ogólnego poziomu rentowności na rynku inwestycyjnym, dodatku za ryzyko inwestycyjne i poprawki na spodziewany wzrost wartości. Elementy te są uwzględnione w stopie kapitalizacji w sposób ukryty, bez ich cząstkowej kwantyfikacji.196
Stopa dyskontowa nazywana jest wymaganą przez inwestorów stopą zwrotu, która zrównuje wszystkie korzyści osiągane z nieruchomości (zdyskontowane dochody i zdyskontowany kapitał ze sprzedaży) ze zdyskontowanymi wydatkami, łącznie z wydatkiem początkowym na zakup nieruchomości. Nie uwzględnia ona ryzyka zmiany dochodów i wartości końcowej, tak jak to jest w przypadku stopy kapitalizacji, gdyż te elementy zostają uwzględnione w poszczególnych prognozowanych strumieniach pieniężnych i w poziomie wartości rezydualnej.197
Stopa kapitalizacji odwzorowująca dochód inwestora na kapitale zaangażowanym w nieruchomość oraz zwrot wyłożonego kapitału stosowana jest do przekształcania stabilnego dochodu z nieruchomości w wartość i wykorzystywana jest w technice kapitalizacji prostej. Z kolei w technice dyskontowania strumieni dochodów, wykorzystuje się stopę dyskontową, odwzorowującą dochód inwestora na kapitale zaangażowanym w nieruchomość. Stopa dyskontowa pozwala na oszacowanie dzisiejszej wartości przyszłych prognozowanych przepływów pieniężnych, natomiast wartość rezydualną można oszacować jako skapitalizowaną wartość stabilnych dochodów pod koniec okresu prognozy, wykorzystując stopę kapitalizacji.
Zaprezentowane modele wyceny nieruchomości komercyjnych zostały wykorzystane w części badawczej pracy. Przy ich pomocy dokonano porównania pomiędzy poziomem wartości rynkowej a indywidualnej badanych obiektów oraz oceniono wpływ wybranych zmiennych modelu wyceny na końcowy rezultat wyceny.
196
E. Kucharska-Stasiak, Ryzyko inwestowania na rynku nieruchomości [w:] Studia i Materiały Towarzystwa Naukowego Nieruchomości, Vol. 14, nr 1, Olsztyn 2006, s. 138.
197