Procedura konstrukcji krzywej

Procedura konstrukcji krzywej terminowej stóp procentowych rynku międzybankowego pole-ga na wyborze zbioru notowań płynnych instrumentów rynkowych oraz wyznaczeniu na ich podstawie odpowiadającej tym notowaniom postaci krzywej terminowej stóp procentowych (Lesniewski, 2008, s. 9).

W literaturze spotkać można wiele przykładów opisu procedury konstrukcji krzywej stóp procentowych rynku międzybankowego dla rynków zagranicznych – zob. np. Ron (2000), Lesniewski (2008), Flavell (2006). Relatywnie mało przykładów dotyczy rynku pol-skiego, dla którego badania skupiają się przede wszystkim na zagadnieniach z rynku polskich obligacji skarbowych – zob. np. Gurazdowski (2003), Marciniak (2006), Stamirowski (2003), Świętoń (2002), Kliber (2009).

Procedurę konstrukcji krzywej terminowej sprowadzić można do dwóch podstawo-wych kroków:

· wyboru zbioru odpowiednio płynnych, podstawowych (plain vanilla) instrumentów finansowych stopy procentowej o rosnących terminach zapadalności, których kwoto-wania dostępne są na rynku w sposób ciągły,

· wykorzystania wybranej metody numerycznej w celu stworzenia krzywej stóp towych na podstawie kwotowań wybranych instrumentów finansowych stopy procen-towej.

Pierwszym krokiem procedury konstrukcji krzywej jest wybór odpowiednio płynnych wani-liowych (plain vanilla) instrumentów finansowych stopy procentowej o rosnących terminach zapadalności. Wybierając instrumenty należy zapewnić, aby miały one zbliżone charaktery-styki co do płynności, poziomu ryzyka kredytowego oraz częstotliwości aktualizacji kwoto-wań rynkowych (Ron, 2000, s. 4). Spotykane w literaturze rozwiązania sugerują wybór nastę-pujących typów instrumentów finansowych w zależności od terminu zapadalności, dla które-go dokonywana jest konstrukcja krzywej – zob. np. Ron (2000), Zhou (2002):

· depozytów rynku międzybankowego (depos) lub stóp rynku międzybankowego

(LI-BORs) dla terminów zapadalności tworzących tak zwany krótki koniec krzywej

(short-end of the curve);

· kontraktów futures na stopę procentową lub kontraktów FRA dla tak zwanych środ-kowych terminów zapadalności (middle area of the curve);

· kontraktów IRS dla terminów zapadalności tworzących tak zwany długi koniec krzy-wej (long-end of the curve).

Wybór tych instrumentów podyktowany jest przede wszystkim ich stosunkowo największą płynnością dla danych przedziałów terminów zapadalności (buckets). Instrumenty wykorzy-stywane na potrzeby konstrukcji krzywej stóp procentowych dla głównych walut świata za-prezentowane zostały w tabeli 2.2.

Tabela 2.2 Instrumenty wykorzystywane na potrzeby konstrukcji krzywej stóp procen-towych rynki międzybankowego dla głównych walut świata

Waluta Zestaw wykorzystywanych instrumentów

EUR

· stopa overnight rynku międzybankowego dla początku krzywej;

· depozyty rynku międzybankowego dla terminów zapadalności do 3 miesięcy; · kontrakty futures na stopę procentową dla terminów zapadalności do 2 lat; · kontrakty IRS dla terminów zapadalności do 10 lat;

GBP

· stopa overnight rynku międzybankowego dla początku krzywej;

· depozyty rynku międzybankowego dla terminów zapadalności do 3 miesięcy; · kontrakty futures na stopę procentową dla terminów zapadalności do 2 lat; · kontrakty IRS dla terminów zapadalności do 10 lat;

JPY

· stopa overnight rynku międzybankowego dla początku krzywej;

· depozyty rynku międzybankowego dla terminów zapadalności do 3 miesięcy; · kontrakty futures na stopę procentową dla terminów zapadalności do 2 lat; · kontrakty IRS dla terminów zapadalności do 10 lat;

USD

· stopa overnight rynku międzybankowego dla początku krzywej;

· depozyty rynku międzybankowego dla terminów zapadalności do 3 miesięcy;

· kontrakty futures na stopę procentową lub kontrakty FRA dla terminów zapadalności do 2 lat;

· kontrakty IRS dla terminów zapadalności do 10 lat; Źródło: (Ron , 2000, s. 18-19)

Zaprezentowany w tabeli 2.2 zestaw instrumentów można również stosować w przypadku rynku polskiego. Na dzień pisania niniejszej pracy rynek kontraktów futures w Polsce na stopę procentową jest w początkowym stadium rozwoju. Począwszy od 18 paź-dziernika 2013 dostępne są kontrakty futures na stopę WIBOR 1M, WIBOR 3M oraz WIBOR 6M notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W praktyce dla środko-wych terminów zapadalności wykorzystuje się dostępne kwotowania kontraktów FRA. Nale-ży zwrócić uwagę na możliwe różnice w płynności poszczególnych typów instrumentów dla danych przedziałów terminów zapadalności dla rynku polskiego w stosunku do rynków

za-granicznych. W raportach NBP na temat rozwoju rynku finansowego w Polsce³ prezentowane

są między innymi wyniki corocznych badań odnośnie ewolucji oraz struktury poszczególnych segmentów rynku finansowego w Polsce. W tabeli 2.3 zaprezentowane zostało podsumowa-nie wyników badań NBP w zakresie płynności poszczególnych typów instrumentów dla róż-nych przedziałów terminów zapadalności.

3

Tabela 2.3 Podsumowanie wyników badań NBP w zakresie płynności poszczególnych typów instrumentów dla różnych przedziałów terminów zapadalności na koniec 2011 roku

Instrument Podsumowanie wyników badań NBP

Depozyty rynku międzybankowego

· płynność koncentruje się przede wszystkim dla transakcji o terminach zapadalności

overnight;

· niewielki udział transakcji dla terminów zapadalności powyżej 3 miesięcy;

· duża wrażliwość rynku na poziom ryzyka płynności oraz kredytowego sektora ban-kowego (zamarcie rynku na przełomie lat 2008 oraz 2009);

Kontrakty FRA

· stawkami referencyjnymi dla transakcji FRA są przede wszystkim stawki WIBOR 1M, WIBOR 3M oraz WIBOR 6M;

· najbardziej płynne segmenty rynku to transakcje 3x6, 6x9, 9x12 oraz 1x4; · niewielki udział transakcji dla terminów zapadalności powyżej 9 miesięcy;

· duża wrażliwość rynku na poziom ryzyka płynności oraz kredytowego sektora ban-kowego, szczególnie w przypadku transakcji o dłuższych terminach zapadalności;

Kontrakty IRS

· stawkami referencyjnymi dla transakcji IRS są przede wszystkim stawki WIBOR 3M dla transakcji o terminie zapadalności do 1 roku oraz WIBOR 6M dla transakcji o dłuższych terminach zapadalności;

· średni nominał zawieranych transakcji maleje wraz ze wzrostem terminu zapadalno-ści transakcji;

· niewielki udział transakcji o terminach zapadalności powyżej 5 lat; Źródło: Opracowanie własne na podstawie: NBP (2006, 2007, 2008c, 2009b, 2010c, 2011a, 2012)

Na bazie wybranego zestawu instrumentów rynkowych przystąpić można do stworze-nia krzywej stóp procentowych dla danej waluty. Duże znaczenie dla otrzymywanych wyni-ków mają również konwencje rynkowe związane ze sposobem naliczania odsetek, częstotli-wością płatności oraz sposobem wyznaczania dat poszczególnych przepływów dla poszcze-gólnych typów instrumentów. Zagadnienia te zostały omówione w rozdziale pierwszym ni-niejszej rozprawy.