Rynek akcji jako rynek informacji

Tarcia powiązane z występowaniem w gospodarce asymetrii informacyjnych i kosztów transakcyjnych legły u podstaw wykształcenia się rynków i instytu-cji finansowych (np. Freixas i Rochet, 2008; Levine 1997; 2005). Gdyby owe

„tarcia” nie istniały, nie byłoby uzasadnienia dla ponoszenia kosztów na two-rzenie i rozwój instytucji finansowych, które wydatkują zasoby na realizację pięciu podstawowych funkcji (Levine, 1997): (1) ułatwianie zarządzania ryzy-kiem; (2) badanie projektów inwestycyjnych i alokacja zasobów; (3) monito-rowanie i kontrola menedżerów; (4) mobilizacja i konsolidacja oszczędności;

(5) ułatwianie transakcji. W literaturze finansowej wskazuje się, że efektyw-ność wypełniania tych funkcji wyznacza rozwój rynków finansowych. Z kolei na ową efektywność wywierają wpływ uwarunkowania regulacyjne, technologiczne i relacje między uczestnikami rynku (np. poziom zaufania). Są one przedmio-tem konkurencji międzynarodowej między ośrodkami, decydują o konkuren-cyjności danego ośrodka i jego miejscu w hierarchii centrów finansowych.

Lesław Pietrewicz, Rynki akcji jako rynki informacji. Implikacje dla strategii rozwoju giełd 47

Wypełnianie owych zadań (funkcji) prowadzi do redukcji kosztów informa-cyjnych i transakinforma-cyjnych, co odbywa się za pomocą tworzenia i konsumpcji infor-macji. Można więc powiedzieć, że informacja stanowi zasadniczą wartość, jaka wytwarzana jest na rynkach finansowych i stanowi o ich racji bytu. Przekłada się ona na atrakcyjność danego rynku dla inwestorów i emitentów, czyli dwóch najważniejszych grup klientów. Przykładowo od aspektów informacji wskaza-nych poniżej zależy dostępność i koszt zewnętrznego finansowania (w tym: emi-sji akcji) z jednej strony i bezpieczeństwo obrotu i poziom ochrony inwestorów z drugiej, stanowiące najczęściej przywoływane miary atrakcyjności poszczegól-nych ośrodków finansowych dla odpowiednio emitentów i inwestorów.

W zakresie tworzenia informacji wyróżnić można trzy główne elementy: płyn-ność obrotu, jakość wycen rynkowych i jakość ładu korporacyjnego. Co istotne, nie są one od siebie niezależne, lecz mogą (i powinny) na siebie oddziaływać, łącznie składając się na jakość rynku kapitałowego. Co równie ważne, w pro-ces tworzenia informacji zaangażowane jest wiele podmiotów i  żaden z nich w pojedynkę go nie kontroluje. Można więc powiedzieć, że produkcja informa-cji ma charakter kolektywny, a także zdecentralizowany, za konkurencyjność danego ośrodka handlu papierami wartościowymi odpowiada zaś efektywność informacyjna rynku, będąca wypadkową zachowań wszystkich podmiotów ope-rujących na danym rynku. Istotne są przy tym wszystkie trzy poziomy hipotezy efektywnych rynków (słaba, półsilna i silna), przy czym z punktu widzenia tema-tu niniejszej pracy i zmiennych, na które wpływ może mieć zarząd operatora rynku, zasadniczą kwestią jest tutaj zapewnienie jak największego zróżnicowania po stronie inwestorów i emitentów. Związane jest to z procesem odkrywania cen (price discovery), czyli uwzględniania nowych informacji w drodze interakcji sprzedających i kupujących, którzy, by doszło do handlu, muszą się różnić w oce-nie sytuacji (i/lub w zakresie profilu ryzyka i innych charakterystyk po strow oce-nie inwestorów), co wskazuje na wartość różnorodności bazy inwestorów. Im więk-sza różnorodność inwestorów, tym lepwięk-sza jakość rynku.

Przechodząc do poszczególnych elementów profilu informacyjnego rynku kapitałowego, warto zacząć od płynności, która jest uważana za najważniejszą miarę rozwoju rynków finansowych i jakości publicznie dostępnych informa-cji (Levine, 1997). Płynność oznacza łatwość i tempo, z jakim podmioty mogą zamienić aktywa na środki płatnicze po uzgodnionych cenach (tamże). Tak więc np. nieruchomości są mniej płynne niż akcje, a akcje małych spółek są zwykle mniej płynne niż akcje wielkich korporacji. Asymetria informacyjna i  koszty transakcyjne zmniejszają płynność. Im owa asymetria i koszty są niższe, tym wyższa jest płynność i atrakcyjność giełdy dla inwestorów. Z kolei, ponieważ za bardziej płynne spółki inwestorzy są skłonni płacić więcej (np. Amihud i

Men-delso, 1988, Amihud, Mendelson i Pedersen, 2006), wyższa płynność przyciąga na giełdę także emitentów. Mówiąc najprościej, im dany rynek kapitałowy jest bardziej płynny, tym – przy innych czynnikach stałych – wzbudza większe zainte-resowanie zarówno inwestorów, jak i emitentów, czyli przyciąga dalszą płynność.

Drugim najważniejszym aspektem informacji tworzonych na rynku gieł-dowym jest jakość wycen rynkowych. Ocena firm, menedżerów i warunków rynkowych wymaga znacznych kwalifikacji i nakładów czasu. Indywidualni inwestorzy mogą nie mieć czasu, umiejętności lub środków koniecznych do zbierania i przetwarzania owych informacji. Dzięki istnieniu pośredników finansowych (np. funduszy inwestycyjnych i emerytalnych) indywidualni posia-dacze oszczędności nie muszą każdy z osobna przeprowadzać oceny projektów inwestycyjnych, co byłoby bardzo kosztowne – pośrednik czyni to za wszystkich swoich członków. Działalność owych pośredników, a także doradców, anality-ków rynkowych i in., oznacza obniżkę kosztów nabywania informacji, co sprzyja dostępności danych dotyczących szans inwestycyjnych, a tym samym poprawia efektywność alokacji zasobów (Levine, 1997).

Dodatkowo rynki finansowe agregują i upowszechniają informacje na temat spółek, ich menedżerów i warunków rynkowych w postaci cen rynkowych akcji.

W efekcie inwestorzy nie muszą podejmować kosztownych wysiłków oceny przedsiębiorstw, ich menedżerów i warunków rynkowych i mogą obserwować ceny akcji odzwierciedlające informacje uzyskane przez innych aktorów. Cena akcji nabiera więc cech dobra publicznego. Dlatego też tak ważną rolę w atrak-cyjności i rozwoju rynku odgrywają inwestorzy instytucjonalni, analitycy gieł-dowi, nadzorcy rynku i inne podmioty analizujące informacje m.in. ze spółek, wspierając jakość wycen rynkowych i efektywność alokacji kapitału.

Trzecim kluczowym aspektem jakości informacji tworzonych na rynku giełdowym jest jakość ładu korporacyjnego. Istnienie asymetrii informacyj-nej między menedżerami przedsiębiorstw a ich właścicielami i wysoki koszt (w kategoriach dostępu do informacji, jej kosztu i potrzebnych kompetencji) stwarza warunki do rozwoju rynków kapitałowych. Ze względu na te koszty monitorowanie zarządu nie zawsze jest dla poszczególnych inwestorów ekono-micznie racjonalne. Jednak brak takiego nadzoru zwiększa swobodę zarządów w realizacji celów niezgodnych z interesem dostarczycieli kapitału.

Istnienie pośredników finansowych pozwala zmniejszyć koszty monitoringu.

Pośrednik gromadzi środki wielu inwestorów i inwestuje je w spółki giełdowe, monitorując je w imieniu wielu inwestorów, co oznacza niższe koszty niż gdyby każdy z nich z osobna podejmował się monitorowania.

W końcu jakość rynku (pojmowana w kategoriach informacyjnych) sprzy-ja wzrostowi efektywności spółek giełdowych. Po pierwsze, notowanie akcji

Lesław Pietrewicz, Rynki akcji jako rynki informacji. Implikacje dla strategii rozwoju giełd 49

przedsiębiorstw na efektywnych giełdach, gdzie ceny akcji dobrze odzwier-ciedlają ich wartość fundamentalną pozwala akcjonariuszom powiązać wyna-grodzenie menedżerów z cenami akcji (Levine, 1997). Po drugie, rynki akcji ułatwiają funkcjonowanie rynku kontroli nad przedsiębiorstwami. Giełdy peł-nią tę funkcję poprzez ułatwianie przejęć słabo zarządzanych firm. Pomaga to powiązać funkcje celu zarządów i akcjonariuszy, czyli poprawa jakości ładu korporacyjnego sprzyja zwiększaniu stopy zwrotu dla inwestorów i cen akcji z korzyścią dla wszystkich typów uczestników rynku.