Zasadnicze cechy platform giełdowych

Specyfika produkcji dóbr informacyjnych w ramach platform internetowych związana jest z centralnym miejscem, jakie zajmuje tu udział użytkowników w tworzeniu i dzieleniu informacji, a w konsekwencji także wartości. Dlatego też kluczowe dla sukcesu tych modeli biznesowych jest zapewnienie dostawcom informacji odpowiedniego systemu zachęt, a potencjalnym użytkownikom – gwarancji dostępu do informacji, jakich potrzebują (Brousseau i Penard, 2007).

Cyfrowe rynki informacji można opisać za pomocą relacji między trzema kategoriami podmiotów: producentami funkcjonalności, pośrednikami i kon-sumentami (Brousseau i Penard, 2007). Platformy (pośrednicy) służą wypeł-nianiu jednej lub więcej z następujących funkcji: kojarzenia podaży i popytu (matching), łączenia (assembling) złożonych dóbr by spełniały oczekiwania klientów i zarządzania wiedzą w celu poprawy jakości i rozwoju innowacji.

Pośrednicy zapewniają usługi służące koordynacji między podażową i popy-tową stroną rynku. Konsumenci konsumują usługi, które są zbiorami funkcjo-nalności złożonymi przez nich samych lub przez pośredników. Konsumpcja owych usług wiąże się z tworzeniem informacji, które mogą być wkładem przy tworzeniu funkcjonalności lub ich łączeniu. Analiza cyfrowych platform pole-ga na identyfikacji sposobów orpole-ganizowania transakcji między tymi grupami podmiotów. Szczególną wagę przykładać należy do analizy kosztów i korzyści, jakie odnoszą poszczególne typy podmiotów. Relacje między owymi grupami podmiotów, a także wewnątrz każdej z grup wyznaczają konkurencyjność plat-formy i podział wartości między podmiotami.

Podobnie jak platformy na innych rynkach informacji, operatorzy giełd nie tyle tworzą informacje (będące nośnikami wartości) samodzielnie, co odgry-wają rolę pośredników między producentami funkcjonalności a konsumenta-mi. Giełdy pełnią wszystkie trzy wymienione przez Brousseau i Penard (2007) funkcje pośrednictwa – kojarzenia podaży i popytu, łączenia dóbr (funkcjonal-ności) i zarządzania wiedzą. W zakresie kojarzenia podaży i popytu operatorzy

rynku giełdowego oferują rozwiązania, które mają obniżać koszty transakcji i zwiększają efektywność dopasowania podaży i popytu. Dokonuje się to m.in.

przez organizowanie notowań, w tym zwłaszcza ciągłych, zapewnianie inwe-storom dostępu do owych notowań i stosowanie systemu transakcyjnego speł-niającego zróżnicowane wymagania ich klientów (np. umożliwiającego handel algorytmiczny wysokich częstotliwości, tzw. HFT – high frequency trading) i oferowanie usług dodatkowych, takich jak kolokacja. Jeśli chodzi o funkcje łączenia funkcjonalności, czyli integracji w ofercie elementów pochodzących z różnych źródeł, który to proces ma tworzyć dodatkową wartość, pierwszopla-nowe role grają tablica notowań (agregująca informacje pochodzące od wielu inwestorów) i funkcjonalność indeksów giełdowych i instrumentów pochod-nych opracowapochod-nych i wystandaryzowapochod-nych przez operatora rynku. Jeśli chodzi o zarządzanie wiedzą, przyjmuje ono postać opracowywania statystyk rynko-wych, warunków i trybu dopuszczenia instrumentów finansowych do obrotu (np. zawartości dokumentów informacyjnych), zasad raportowania itp.

Warto podkreślić, że operatorzy giełd korzystają z usług szeregu partnerów, którzy pełnią określone funkcje w sieci wartości. W szczególności brokerzy świadczą szeroki zakres usług informacyjnych, m.in. zapewniając inwestorom rozbudowany interfejs i programy do analizy danych i wspierając tym samym operatora rynku we wszystkich trzech wymiarach jego modelu biznesowe-go. Centralny depozyt zajmuje się rozliczaniem transakcji, minimalizując dla inwestorów ryzyko transakcji z nieuczciwym partnerem. Na rynku kapitałowym funkcjonuje też szereg podmiotów (analitycy, doradcy, różnego rodzaju fundu-sze, banki inwestycyjne i in.), wspierających inwestorów i emitentów w podej-mowaniu decyzji poprzez produkcję dóbr i usług informacyjnych dodających wartość dla klientów (inwestorów i/lub emitentów) i pozytywnie oddziałujących na jakość rynku. Ponownie, produkty i usługi te i ich konsumpcja mają wartość informacyjną, która może też stanowić wkład w procesie decyzyjnym innych użytkowników (podmiotów rynkowych).

W procesie tworzenia informacji i funkcjonalności na rynkach akcji zasad-niczą rolę odgrywają klienci platform – inwestorzy i emitenci, przy czym w odniesieniu do nich trudno jest rozróżnić stronę podażową i popytową dóbr informacyjnych, gdyż te same podmioty są zwykle zarówno producentami, jak i konsumentami owych dóbr (np. w procesie price discovery).

Przechodząc do analizy sposobów organizowania transakcji między poszcze-gólnymi typami podmiotów i kosztów, i korzyści, jakie odnoszą z interakcji, warto osobno potraktować dwie grupy klientów, czyli emitentów i inwestorów.

Emitenci zobowiązani przepisami prawa i regulacjami organizatora rynku nie-zwłocznie (z pewnymi wyjątkami) przekazują do publicznej wiadomości

infor-Lesław Pietrewicz, Rynki akcji jako rynki informacji. Implikacje dla strategii rozwoju giełd 51

macje potencjalnie cenotwórcze. Korzyści, jakie z tego same odnoszą, związane są z ich obecnością na giełdzie (m.in. prestiż, rynkowa wycena, dostęp do kapi-tału, rozproszony akcjonariat i in.). Przekazywanie przez emitentów poten-cjalnie cenotwórczych informacji ma na celu stworzenie możliwie równych warunków dla wszystkich inwestorów z korzyścią dla całego rynku. Obowiązki informacyjne i skuteczność ich przestrzegania wpływają na wysokość asyme-trii informacyjnej między insajderami i inwestorami nieposiadającymi dostępu do informacji wewnętrznych z przedsiębiorstwa, efektywność alokacji zasobów i  atrakcyjność całego rynku (a więc i konkurencyjność modelu biznesowego jego organizatora).

Podobny charakter ma określenie okresów zamkniętych i narzucenie obo-wiązków informacyjnych dotyczących transakcji zawieranych przez tzw. osoby zobowiązane zasiadające we władzach spółek lub ich nadzorze (tzw. insajderzy).

Do ujawniania informacji o swoich działaniach (potencjalnie niewidocznych dla rynku) są zobligowani także inwestorzy, kiedy przekraczają określone progi zaangażowania, co może zwiększyć koszty transakcyjne dalszego zwiększania bądź zmniejszania zaangażowania w kapitał spółki. Udzielanie takich informa-cji należy więc traktować w kategoriach kosztów dla inwestora, a rekompenso-wać je ma (i czynić sumarycznie opłacalnym ponoszenie ich) głównie dostęp do płynności oferowanej na rynku akcji, czyli w interakcjach z innymi inwestorami.

Kluczowe znaczenie dla konkurencyjności modelu biznesowego giełd mają relacje wewnątrz grupy inwestorów, kształtujące obraz handlu akcjami. Aspekt informacyjny posiada składanie zleceń, które trafiają do arkusza zleceń. Tutaj inwestorzy dysponują znaczącą swobodą kształtowania strategii i taktyki infor-macyjnej, odpowiadającej strategii inwestycyjnej tak długo, jak ich działania nie mają na celu manipulacji (stworzenia mylnego obrazu faktycznego popytu lub podaży danego instrumentu).

Korzyści dla inwestorów mają źródło w skuteczności realizowanych stra-tegii, ponoszone koszty dotyczą zaś kosztów transakcyjnych, w tym płaconych prowizji i tzw. price impact. W obszarze relacji między inwestorami sukces modelu biznesowego operatora giełdy zależy więc z jednej strony od możli-wości uzyskiwania przez inwestorów zysków, z drugiej zaś – od wysokości ponoszonych przez nich kosztów transakcyjnych. Jak widać nad żadną z tych wielkości operatorzy giełdy nie sprawują bezpośredniej i pełnej kontroli. Mogą one jednak na nie wpływać, ustalając przykładowo wysokość opłat i prowizji czy dokonując wyboru systemu transakcyjnego umożliwiającego HFT. Jeśli chodzi o wpływ na opłacalność inwestycji w akcje, obok umiejętności tradingowych inwestorów (które sumarycznie są grą o sumie zerowej, bez uwzględniania pro-wizji), kluczowe znaczenie ma efektywność spółek giełdowych zapewniająca, że

inwestorzy jako grupa odnoszą korzyści z inwestycji w akcje. Tu, obok strategii przedsiębiorstw, zasadnicze znaczenie mają rozwiązania z obszaru ładu korpo-racyjnego, w tym mechanizmy kontrolne wobec zarządów, klauzule utrudnia-jące wykorzystywanie przez inwestorów większościowych pozycji dominuutrudnia-jącej względem i na szkodę akcjonariuszy mniejszościowych operator rynku i sze-reg innych. Ponownie wkraczamy więc w obszar relacji między inwestorami a emitentami i pośrednictwa w nich operatora giełdy wraz z partnerami, w tym z regulatorem rynku.