Wolumeny w II kw.
Najkrócej mówi¹c: pierwsze pó³rocze 2007 r. przynios³o kontynuacjê trendów obserwowanych ju¿ w roku poprzednim. Po stronie kredytów do szybko rosn¹cych kredytów detalicznych (przede wszystkim mieszkaniowych) do³¹czy³y kredyty dla przedsiêbiorstw, a po stronie oszczêdnoci coraz szybciej rosn¹ aktywa funduszy inwestycyjnych. W niektórych segmentach rynku dynamiki w II kw. spad³y w porównaniu z I kw., ale by³o to efektem nadzwyczaj szybkiego przyrostu w I kw. br. (efekt "braku zimy") oraz rosn¹cej bazy (sprzeda¿ wielu produktów zaczê³a bardzo szybko rosn¹æ wiosn¹ zesz³ego roku).
ród³o: NBP, DM PKO BP SA
ród³o: NBP, DM PKO BP SA
PROGNOZY I REKOMENDACJE BANKI DOM MAKLERSKI PKO BP
Trwa bardzo dobra koniunktura w kredytach hipotecznych, aczkolwiek zgodnie z przewidywaniami w tym roku nie zaobserwowano znacznego zwiêkszenia sprzeda¿y w miesi¹cach wiosennych - po prostu dobre by³y nawet miesi¹ce zwykle charakteryzuj¹ce siê ma³¹ sprzeda¿¹ (styczeñ, luty). W okresie 5-ciu miesiêcy portfel kredytów mieszkaniowych dla gospodarstw domowych zwiêkszy³ siê o 19% (roczny wzrost wyniós³ 54%). Z banków gie³dowych wysoki wzrost sprzeda¿y kredytów og³asza³ Kredyt Bank, tradycyjnie dobrych wyników spodziewamy siê po Millennium.
Ostatnio prasa pisa³a o zaniepokojeniu przedstawicieli ministerstwa finansów i NBP tempem przyrostu kredytów hipotecznych, ale nie spodziewamy siê podjêcia przez nadzór w najbli¿szym czasie ¿adnych dzia³añ, które negatywnie wp³ynê³yby na wzrost rynku. Po pierwsze, jak pokazuje przyk³ad walutowych kredytów hipotecznych, od zajêcia siê tematem przez GINB do wprowadzenia nowej regulacji up³ywa zwykle du¿o czasu (ok. 2 lat). Po drugie, zagro¿eniem dla rynku kredytów mieszkaniowych by³yby spekulacyjne wzrosty cen nieruchomoci, ale ostatnio ceny przystopowa³y, a banki informuj¹ o zmniejszaj¹cym siê udziale zakupów mieszkañ w celach inwestycyjnych. Po trzecie, nadzór mo¿e byæ zadowolony z rosn¹cego udzia³u kredytów z³otowych (ich dzia³ szacujemy na ok. 50% kredytów udzielonych w I pó³roczu). Oczywicie istnieje powa¿ne ryzyko polegaj¹ce na niemo¿noci dok³adnego okrelenia poziomu ryzyka kredytów hipotecznych, poniewa¿ zbyt krótka historia rynku masowych kredytów hipotecznych nie pozwala stwierdziæ, jak pogarsza siê ich sp³acalnoæ w okresie dekoniunktury. Byæ mo¿e obecne niskie mar¿e nie pokrywaj¹ tego ryzyka, ale póki nie nadejdzie za³amanie koniunktury i bessa na rynku nieruchomoci, jest to tylko hipoteza. Jednak powa¿nym zagro¿eniem dla rynku by³yby zmiany w prawie zwiêkszaj¹ce przysz³e koszty ryzyka, a wiêc np. wprowadzenie upad³oci konsumenckiej.
Na razie, póki trwa wzrost gospodarczy, wierzymy w dalszy dynamiczny wzrost wartoci udzielanych kredytów. Na dostêpnoæ kredytów negatywnie wp³ywaj¹ rosn¹ce stopy procentowe, ale póki co z naddatkiem rekompensuj¹ to rosn¹ce wynagrodzenia (przy kosztach utrzymania rosn¹cych wolniej ni¿ p³ace, kwota, która mo¿e byæ przeznaczona na obs³ugê zad³u¿enia, ronie szybciej ni¿ nominalne wynagrodzenie). Prognozujemy, ¿e w ca³ym 2007 r. udzielone zostan¹ kredyty mieszkaniowe o wartoci blisko 60 mld z³ (+40%), a portfel kredytów wzronie z 78 mld z³ do 110 mld z³ (+42% - dla porównania, w 2004 r. wzrost wyniós³ 21%, w 2005 r. 41% i w 2006 r. 54%). W kolejnych latach spodziewamy siê wzrostów wartoci udzielanych kredytów rzêdu 30% rocznie.
ród³o: NBP, DM PKO BP SA
Szybki wzrost notuj¹ tak¿e pozosta³e kredyty detaliczne (12% w okresie 5-ciu miesiêcy, 28% rok do roku). Prawie bez zmian jest wartoæ kredytów w rachunku bie¿¹cym (+2% od pocz¹tku roku) i ratalnych (+2%). Szybko rosn¹ kredyty na zakup papierów wartociowych (21%
od pocz¹tku roku), powi¹zane z kartami kredytowymi (+14%) oraz pozosta³e (15%), w tym kredyty samochodowe i gotówkowe. Prognozujemy wzrost portfela w 2007 r. o 24%.
Skorygowany miesiêczny przyrost portfela kredytów mieszkaniowych (mln z³)
0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500
styczeñ luty marzec
kwiecieñ maj
czerwiec lipiec sierpieñ
wrzesieñ padziernik
listopad grud
zieñ
2002 2003 2004 2005 2006 2007
PROGNOZY I REKOMENDACJE BANKI DOM MAKLERSKI PKO BP
Wygl¹da na to, ¿e II kw. by³ szczególnie dobry na rynku kredytów samochodowych. Z prasowych doniesieñ wynika, ¿e wartoæ udzielonych kredytów na zakup samochodów wynios³a w II kw. prawie 1,5 mld z³, a wiêc ok. 37% wiêcej ni¿ w II kw. 2006 r. (kwarta³ temu wzrost wynosi³ ok. 21%). Na szczególna uwagê zas³uguje sukces Getin Banku, który osi¹gn¹³ swój cel i udzielaj¹c 398 mln z³ kredytów, wyprzedzi³ Santander Consumer Bank (310 mln z³) i zaj¹³ pierwsze miejsce na rynku.
W rachunku
bie¿¹cym Na zakup papierów wartociowych Karty
kredytowe Ratalne Pozosta³e Razem "nie na
nieruchomoci" Razem dla osób prywatnych
Stan 9 884 2 010 6 613 13 362 45 778 78 598 171 186
Udzia³ w kredytach "nie
na nieruchomoci" 13% 3% 8% 17% 58% 100%
-Udzia³ w kredytach dla
osób prywatnych 6% 1% 4% 8% 27% 46% 100%
Zmiana rok do roku 1% 168% 40% 2% 42% 29% 41%
Zmiana od poczatku roku 2% 21% 14% 2% 15% 11% 15%
W 2004 r. wzrost kredytów detalicznych wyniós³ 13%, w 2005 r. - 22%, a 2006 r. 33%, po maju wzrost rok do roku wynosi 38%. Naszym zdaniem w 2007 r. ca³oroczny wzrost bêdzie podobny do ubieg³orocznego (prognozujemy 31%).
Trwa odbudowa portfeli kredytów korporacyjnych (+9% od pocz¹tku roku, 18% rok do roku).
Olbrzymie dynamiki notowane przez spó³ki faktoringowe (+44%) i leasingowe (61%) wskazuj¹,
¿e szczególnie zwiêksza siê finansowanie firm ma³ych i rednich, szczególnie czêsto korzystaj¹cych z faktoringu i leasingu.
ród³o: NBP, DM PKO BP SA
Oczekujemy, ¿e obecny rok bêdzie kolejnym rekordowym pod wzglêdem przyrostu kredytów (w 2004 r. wzrost wyniós³ 3%, w 2005 r. - 10%, a 2006 r. 23%, po maju wzrost rok do roku wynosi 28%) i prognozujemy 26% wzrostu. Z tego powodu oraz ze wzglêdu na zmienion¹ strukturê (szybszy wzrost kredytów konsumpcyjnych), tempo wzrostu mo¿e wywo³aæ zaniepokojenie przedstawicieli NBP. Naszym zdaniem bardziej celowe ni¿ hamowanie wzrostu kredytów hipotecznych by³oby zmniejszenie dynamiki kredytów konsumpcyjnych, ale nie jest to proste zadanie. Problemem jest niska wra¿liwoæ kredytów konsumpcyjnych na koszty kredytu, tak wiêc podnoszenie stóp procentowych wcale nie musi przystopowaæ wzrost akcji kredytowej w segmencie kredytów konsumpcyjnych, a mo¿e negatywnie wp³yn¹æ na dopiero odradzaj¹cy siê popyt na kredyty gospodarcze. Tak czy inaczej, wchodzimy w tê fazê wzrostu akcji kredytowej, kiedy pojawia siê pytanie o celowoæ i mo¿liwoæ hamowania przyrostu kredytów.
Coraz wiêcej oszczêdnoci trafia do funduszy inwestycyjnych w II kw. powierzono im 12,4 mld z³ wobec 11,5 mld z³ w poprzednim kwartale (porównaj wykresy w czêci dotycz¹cej rynku akcji). Jednak pod wp³ywem nap³ywów rodków II kw. nie by³ równie udany dla wszystkich TFI.
Bardzo du¿e przyrosty aktywów zanotowa³ Pioneer i Millennium, podobne do ubieg³okwartalnych Wzrost portfela korporacyjnego (mln z³)
-15 000 -10 000 -5 000 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000
gru 97 maj 98 pa 98 mar 99 sie 99 sty 00 cze 00 lis 00 kwi 01 wrz 01 lut 02 lip 02 gru 02 maj 03 pa 03 mar 04 sie 04 sty 05 cze 05 lis 05 kwi 06 wrz 06 lut 07
Wzrost miesiêczny Skumulow any w zrost 12 M
ród³o: NBP, DM PKO BP SA
PROGNOZY I REKOMENDACJE BANKI DOM MAKLERSKI PKO BP
- ING. Po s³abym I kwartale znowu istotnie wzros³y aktywa BPH, za to bardzo s³aby kwarta³ mia³o TFI BZ WBK AIB: wed³ug szacunków Analiz Online, nap³ywy netto wynios³y 149 mln z³ w II kw.
wobec 2234 mln z³ w I kw. i 1404 w II kw. ub.r.
Warto zauwa¿yæ, ¿e przez pól roku powsta³o 50 funduszy inwestycyjnych i ich liczba wynosi ju¿ 300, a za dwa lata mo¿e ich byæ nawet 500. Naszym zdaniem zwiêksza to atrakcyjnoæ modelu otwartej platformy: klient bêdzie szuka³ doradcy, który wska¿e mu produkt najlepiej dopasowany do jego sytuacji, a TFI, w sytuacji coraz wiêkszej konkurencji, ubiegaæ siê bêd¹ o nowe kana³y dystrybucji.
A skoro ju¿ mowa o rynku kapita³owym. II kw. by³ dobry, ale nie rewelacyjny pod wzglêdem obrotów biur maklerskich (na rynku akcji obroty by³y o 6% wiêksze ni¿ kwarta³ temu i o 44%
wy¿sze ni¿ rok temu), ale bardzo dobry pod wzglêdem wartoci ofert pierwotnych. Z biur nale¿¹cych do banków gie³dowych, by³ to dobry kwarta³ pod wzglêdem obrotów maklerskich dla DI BRE, a nowe emisje powinny daæ du¿o zarobiæ zw³aszcza CDM-owi (Immoest, J.W. Construction), DM Banku Handlowego (Orco) i Domowi Maklerskiemu Millennum (Noble Bank).
Niepokoiæ mo¿e sytuacja na rynku depozytów detalicznych. Ostatnim miesi¹cem wzrostów by³ luty od tego czasu wartoæ depozytów spad³a o 3% i jest na poziomie zbli¿onym do grudnia ubieg³ego roku (wzrost rok do roku 7%). Przesta³y te¿ dynamicznie rosn¹æ depozyty firm (+3% w okresie 5-ciu miesiêcy, ci¹gle jednak +25% rok do roku) i w wyniku tego depozyty ogó³em od pocz¹tku roku wzros³y tylko o 5% (rok do roku o 15%) i to tylko dziêki szybko rosn¹cym depozytom innych podmiotów (+32% od pocz¹tku roku), w tym depozytom instytucji samorz¹dowych (+63%), instytucji ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych (+43%) oraz pozosta³ych instytucji porednictwa finansowego (+35%).
Wyniki banków
Tak¿e pod wzglêdem wyników spodziewamy siê kontynuacji trendów obserwowanych dotychczas. Przy stabilnych spreadach wzrost wolumenów przek³ada siê na wzrost wyniku odsetkowego, aczkolwiek mar¿a mo¿e obni¿aæ siê ze wzglêdu na zwiêkszaj¹cy siê udzia³ niskomar¿owych kredytów hipotecznych i rosn¹ce koszty finansowania (wskanik Kredyty/
Depozyty zbli¿aj¹cy siê do 100% wymusza albo bardziej agresywne pozyskiwanie depozytów albo siêganie po inne ród³a finansowania).
Utrzymany powinien byæ wysoki wzrost wyniku prowizyjnego, napêdzanego przede wszystkim prowizjami powi¹zanymi z produktami inwestycyjnymi oraz prowizjami domów maklerskich.
Teoretycznie spore straty powinien przynieæ bankom spadek cen obligacji w II kw., ale wiêkszoæ banków zapowiada, ¿e wp³yw wyceny obligacji na rachunek wyników bêdzie niedu¿y.
Stopniej¹ kapita³y banków (kapita³y z aktualizacji wyceny), ale poniewa¿ drug¹ stron¹ tej samej monety jest wzrost rentownoci posiadanych przez banki obligacji, naszym zdaniem nawet jest to zjawisko bez wp³ywu na wycenê banków (albo mówi¹c precyzyjnie: uwzglêdniane w wycenie poprzez przyjêcie wy¿szej stopy wolnej od ryzyka).
Uwa¿nie obserwowaæ bêdziemy dynamikê kosztów dzia³ania i kszta³towanie siê kosztów ryzyka kredytowego. Podwy¿ki wynagrodzeñ przeprowadzone w niektórych bankach (10% w BZ WBK) oraz dynamika p³ac w ca³ej gospodarce pokazuj¹, ¿e s³uszne jest przyjête przez nas 2006 r. I kw. 07 r. II kw. 07 r. 2006 r. I kw. 07 r. II kw. 07 r.
Udzielone kredyty hipoteczne 42 500 b.d. b.d. 77% b.d. b.d.
Sk³adki ubezpieczeniowe brutto 37 513 11 490 b.d. 21% 20% b.d.
maj¹tkowi 16 413 4 812 b.d. 5% 6% b.d.
na ¿ycie 21 099 6 678 b.d. 38% 32% b.d.
Sprzeda¿ jednostek uczestnictwa 25 780 11 502 12 442 39% 39% 158%
Sk³adki do funduszy emerytalnych 16 175 4 233 4 126 15% -3% 11%
Wyleasingowane aktywa (**) 21 500 6 893 8 107 32% 83% 61%
Skupione faktury (*) 25 575 6 277 6 826 32% 57% 44%
firmy faktoringowe (*) 14 261 3 870 3 927 22% 29% 17%
banki (*) 11 314 2 407 2 899 63% 145% 112%
Obroty biur maklerskich 323 920 118 724 125 372 80% 59% 44%
Sprzeda¿ (mln z³) Wzrost (%)
ród³o: KNF, GPW, ZBP, (*) 2006 r. - dane GUS, I kw. 2007 r. - prasowe informacje o wynikach 5 banków i firm zrzeszonych w PZF; (**) Szacunki Zwi¹zku Przedsiêbiorstw Leasingowych, DM PKO BP SA
PROGNOZY I REKOMENDACJE BANKI DOM MAKLERSKI PKO BP
z tym problemem, wiêc po wynikach II kw. przejrzymy pod tym k¹tem nasze prognozy na 2007 r.
(pozostawiaj¹c bez zmian dynamiki zmian w latach przysz³ych). Podobnie wygl¹da sytuacja kosztów ryzyka kredytowego: byæ mo¿e po wynikach kwartalnych dokonamy korekt salda odpisów.
Wyceny i rekomendacje
Pekao pod wzglêdem wskanika PE jest wyceniany z lekkim dyskontem do innych banków, ale wydaje siê to byæ uzasadnione. Bank ju¿ obecnie jest efektywny kosztowo i wzrost rynku, a tym samym skali dzia³ania, w mniejszym stopniu ni¿ w przypadku mniejszych banków, o wy¿szym wskaniku Koszty/Dochody, przek³ada siê na wzrost zysków. Wy¿sz¹ wycenê mo¿na by uzasadniæ korzyciami z po³¹czenia z BPH, ale przed³u¿aj¹ca siê procedura administracyjna nakazuje przyk³adaæ dyskonto do korzyci z fuzji. Innymi s³owy, trudno bankowi zwiêkszaæ cross-selling do obecnych klientów detalicznych, mocna pozycja w korporacjach mo¿e ucierpieæ pod wp³ywem rosn¹cej konkurencji, a od pozyskania klientów BPH ci¹gle oddziela bank brak potrzebnych zgód organów administracyjnych. Drugi rok z rzêdu na bank mo¿na patrzeæ pod k¹tem spekulacyjnych zakupów - zielone wiat³o od KNB (zgoda lub jej zapowied) powinno zapocz¹tkowaæ wzrost kursu banku. Ale poniewa¿ nie potrafimy powiedzieæ, kiedy wiat³o zmieni siê na zielone, wydajemy rekomendacjê NEUTRALNIE (cena docelowa 244 z³).
Jak to szerzej opisujemy w dalszej czêci raportu, w porównaniu z Millennium i Kredyt Bankiem, mini-BPH jest wyceniany mniej wiêcej zgodnie z aktualnymi wynikami, ale naszym zdaniem ma szansê rozwijaæ siê szybciej ni¿ Millennium czy Kredyt Bank (skokowo przez odbudowê korporacyjnej czêci, stopniowo poprzez rozbudowê sieci oddzia³ów detalicznych i optymalizacjê kosztów). Ustalaj¹c cenê docelow¹ dla BPH na bazie prognoz dla mini-BPH i Mega-Pekao, wydajemy rekomendacjê AKUMULUJ (1023 z³)
Dotychczas BZ WBK by³ najlepiej zarz¹dzanym bankiem Polsce. Taka opiniê potwierdzaj¹ wyniki ostatnich kwarta³ów, w których widaæ nie tylko rewelacyjne prowizje z tytu³u funduszy inwestycyjnych, ale tak¿e dobre wyniku domu maklerskiego, rosn¹c¹ sprzeda¿ po¿yczek gotówkowych, poprawê w sprzeda¿y kredytów hipotecznych i imponuj¹ce wzrosty w segmencie korporacyjnym. Czy nowy prezes Mateusz Morawiecki poradzi sobie z trudnym zadaniem utrzymania tak dobrej opinii? Nie wiemy, a wiêc nie widzimy powodu, aby wyceniaæ bank z a¿ tak du¿¹ premi¹ w stosunku do innych, zw³aszcza w sytuacji kiedy niepokój mo¿e wzbudziæ spadaj¹cy udzia³ rynkowy Arki oraz koszty dzia³ania rosn¹ce zanim bank zacz¹³ na dobre realizowaæ zapowiedzian¹ rozbudowê sieci oddzia³ów. Ze wzglêdu na spadek kursu, podnosimy rekomendacjê z Redukuj do NEUTRALNIE (cena docelowa 284 z³).
Naszym zdaniem Millennium to jeden z najlepiej zarz¹dzanych banków, wietnie eksponowany na bankowoæ detaliczn¹ (po zdobyciu drugiej pozycji na rynku hipotecznym bank poczyna sobie bardzo dobrze na rynku funduszy inwestycyjnych, zwiêkszaj¹c udzia³ rynkowy z 3,6% na pocz¹tku roku do 4,5% na koniec czerwca) oraz najbardziej perspektywiczne segmenty rynku korporacyjnego (faktoring, leasing). Millennium jako jeden z pierwszych banków (styczeñ 2006 r.), rozpocz¹³ rozbudowê sieci oddzia³ów o 160 placówek, sprawnie i tanio j¹ realizuje, a 1 czerwca br. zapowiedzia³ zwiêkszenie programu o kolejne 100 oddzia³ów. Podoba nam siê strategia banku, ale naszym zdaniem jego rynkowa wycena jest zbyt wysoka, dlatego utrzymujemy rekomendacjê NEUTRALNIE (cena docelowa 12,4 z³).
Nie zmieniamy oceny Kredyt Banku: bank korzysta z bardzo dobrej koniunktury w ca³ym sektorze bankowym, osi¹ga pewne sukcesy (np. zrealizowa³ wysok¹ sprzeda¿ kredytów hipotecznych w II kw.), ale ma problem ze sta³ym zwiêkszaniem sprzeda¿y (wyniki sprzeda¿y produktów inwestycyjnych s¹ niestabilne, d³ugo trwa przezwyciê¿anie kryzysu w kredytach konsumpcyjnych udzielanych przez ¯agla). Ze wzglêdu na spadek kursu zmieniamy jednak rekomendacjê dla banku, ze Sprzedaj na NEUTRALNIE (cena docelowa 24,1 z³).
Nie mamy jednoznacznej opinii o ING BSK. Bank plasuje siê jako niskomar¿owy "producent", podczas gdy my stawiamy na "sprzedawców", ale niew¹tpliwie obra³ strategiê inna ni¿ wiêkszoæ banków, osi¹gaj¹c niezaprzeczalny sukces na rynku depozytów detalicznych i realizuj¹c w ten sposób zasadê "niskie mar¿e - wysokie wolumeny - wysokie przychody i koszty - wysokie zyski".
Dziêki temu jest chyba najlepiej przygotowany na nastêpny etap dojrzewania rynku: nieunikniony spadek spreadów depozytowych. Co wiêcej, sprzyja mu otocznie: wiêksza sprzeda¿ z³otowych hipotek, a przede wszystkim o¿ywienie w korporacjach (jest bardziej bankiem korporacyjnym ni¿
detalicznym). W ostatnich kwarta³ach da³ siê zauwa¿yæ pozytywny trend w wynikach segmentu detalicznego (typowy dla banków o wysokim wskaniku Koszty/Dochody w momencie zwiêkszania przychodów). Wyniki segmentu korporacyjnego podlegaj¹ du¿ym zmianom z kwarta³u na kwarta³,
PROGNOZY I REKOMENDACJE BANKI DOM MAKLERSKI PKO BP
jednak: ING BSK szybko zwiêksza wolumeny, ale g³ównie w niskomar¿owych produktach, a w
lad za rosn¹cymi przychodami pozwala rosn¹æ kosztom. Jest to w pe³ni zgodne z d³ugofalow¹ strategi¹ wdra¿an¹ przez ING. Tych, którzy licz¹ na wiêcej, co kwarta³ spotyka rozczarowanie i, naszym zdaniem, bêdzie spotykaæ w przysz³oci. Ale nawet nie zak³adaj¹c istotnej poprawy mar¿
czy wskanika kosztów, dziêki dynamicznie rosn¹cym wolumenom mo¿na liczyæ na znaczn¹ poprawê. Podtrzymujemy rekomendacjê AMUMULUJ (cena docelowa 1050 z³).
Handlowy jest bankiem bardziej detalicznym ni¿ siê powszechnie wydaje (w I kw. detal odpowiada³ za 55% wyniku odsetkowego, 45% przychodów i 33% zysku przed kosztami ryzyka).
Co wiêcej, strategiê detalu oceniamy bardzo pozytywnie. Niestety, póki co wiêkszoæ zysków pochodzi z segmentu korporacyjnego, a tu obawiamy siê, czy bank bêdzie w stanie w pe³ni wykorzystaæ dobr¹ koniunkturê w sektorze - stawiamy na szybki wzrost ma³ych firm, a bank ma najmocniejsza pozycjê w obs³udze korporacji. Wycena banku (na tle innych walorów) wygl¹da nadal atrakcyjnie, ale ze wzglêdu na du¿e ryzyko zwi¹zane z wynikami kwartalnymi i z ich odbiorem przez inwestorów, obni¿amy rekomendacjê do NEUTRALNIE (cena docelowa 127 z³).
Wierzymy w mBank - do niego nale¿y przysz³oæ (ale ta mierzona latami, nie kwarta³ami) i z czasem bêdzie zarabia³ tyle, co banki detaliczne o podobnej liczbie klientów, od ponad roku czekamy na wiêksze zmiany w Multibanku (w kierunku personal bankingu i doradztwa finansowego, równie¿ dla w³acicieli firm). Nawet stosuj¹c 15% premii (uzasadnionej nieuwzglêdnieniem w prognozie rozwoju dzia³alnoci w Czecha i na S³owacji oraz innych nowych projektów) w stosunku do ceny BRE wyliczonej na bazie wyceny porównawczej i modelem Gordona mo¿emy wydaæ tylko rekomendacjê NEUTRALNIE (cena docelowa 498 z³).
Bardzo dobrze oceniamy rozwój Getin Banku i Grupy Noble Banku. Wreszcie nabiera kszta³tów ekspansja zagraniczna. W czerwcu Getin Holding zwiêkszy³ swój udzia³ w Prikarpattya Banku z 82% do 93%, odkupuj¹c akcje za 8 mln z³ i podwy¿szy³ kapita³ banku o 70 mln z³. Holding przej¹³ kontrolê operacyjna nad bankiem i wybra³ nowy, ukraiñski zarz¹d, który z pomoc¹ polskich doradców ma zacz¹æ wprowadzanie nowych produktów. Trudno oceniaæ, jakie zyski w najbli¿szych latach przynosiæ bêdzie dzia³alnoæ na Ukrainie i w Rosji, ale zauwa¿my, ¿e jeli od kapitalizacji Getin Holdingu odejmiemy 72% kapitalizacji Noble Banku, Getin Bank wyceniony po wskanikach Millennium i TU Europa po PE 15, to oka¿e siê, ¿e uzyskamy tylko 7 mln z³. Innymi s³owy, kupuj¹c Getin Holding po aktualnych cenach, dostajemy Prikarpattya Bank za darmo. Wyliczaj¹c cenê docelow¹ zastosowalimy premiê w wysokoci 20%, uzasadnion¹ nieuwzglêdnianiem w wycenie wartoci rozwijanych biznesów na Ukrainie i w Rosji. Wydajemy rekomendacjê AKUMULUJ (15,9 z³).
Mimo wysokiej ceny rynkowej, nie zmieniamy rekomendacji NEUTRALNIE (cena docelowa 12,3 z³) dla Noble Banku, poniewa¿ nie spodziewamy siê spadku kursu banku. Inwestorzy ceni¹ model biznesowy Noble Banku i dopiero trwa³e za³amanie siê pozytywnej koniunktury na rynku funduszy inwestycyjnych i kredytów hipotecznych zagrozi³oby pozytywnemu postrzeganiu banku.
ród³o: DM PKO BP SA(*) Cenê docelow¹ dla BPH ustalilimy na podstawie wyceny mini-BPH plus 3,3 akcje megaPekao.
(**) Zastosowalimy 15% premii aby oddaæ wartoæ nieuwzglêdnionego w prognozie rynku czeskiego i s³owackiego oraz innych nowych projektów. (***) Zastosowalimy 25% premii aby oddaæ wartoæ nieuwzglêdnionego w prognozie rynku ukraiñskiego i rosyjskiego.
Kurs Wycena Wycena Cena Petencja³ Rekomendacja
wskanikowa d³ugotermin. docelowa wzrostu
Pekao 257,50 241 169 244 -5% NEUTRALNIE
BPH (*) 948,00 1132 1004 1023 8% AKUMULUJ
BZ WBK 279,00 276 228 284 2% NEUTRALNIE
Millennium 13,20 12,2 8,4 12,4 -6% NEUTRALNIE
Kredyt Bank 22,50 23,8 15,0 24,1 7% NEUTRALNIE
ING BSK 966,00 1044 586 1050 9% AKUMULUJ
Handlowy 121,50 125 85 127 5% NEUTRALNIE
BRE (**) 521,5 428 268 498 -5% NEUTRALNIE
Getin (***) 14,5 12,3 10,7 15,9 9% AKUMULUJ
Noble Bank 15,4 11,6 13,2 12,3 -20% NEUTRALNIE
maxiPekao 257,5 267 202 272 6%
-miniBPH 98,3 124 81 126 29%
-PROGNOZY I REKOMENDACJE BANKI DOM MAKLERSKI PKO BP
ród³o: DM PKO BP S.A.
ród³o: DM PKO BP SA
ród³o: DM PKO BP SA
Wskaniki rynkowe PE P/BV ROE Stopa dywidendy (*) Kurs
2006P 2007P 2008P 2006P 2007P 2008P 2006P 2007P 2008P 2006P 2007P 2008P (z³)
Pekao 24,0 21,6 21,3 4,84 4,56 4,33 21% 22% 21% 2,9% 3,5% 3,7% 257,5
BPH 21,5 17,4 16,7 3,97 3,79 3,46 19% 22% 22% 3,2% 3,8% 3,5% 948,0
BZ WBK 26,9 20,8 19,5 5,14 4,80 4,22 21% 24% 23% 2,2% 2,2% 2,3% 279,0
Millennium 37,3 26,6 19,9 5,06 4,50 3,89 13% 18% 21% 4,1% 1,3% 1,5% 13,2
Kredyt Bank 13,1 20,9 19,6 2,92 2,68 2,46 25% 13% 13% 1,6% 1,8% 2,0% 22,5
ING BSK 21,3 19,8 18,1 3,35 3,12 2,91 16% 16% 17% 2,8% 2,9% 3,2% 966,0
Handlowy 24,2 23,2 19,9 2,93 2,82 2,66 12% 12% 14% 3,0% 3,4% 2,9% 121,5
BRE 36,2 21,6 25,4 6,07 4,71 3,96 18% 25% 17% 0,0% 0,0% 0,0% 521,5
-PE skoryg. o dywidendy EPS
2006 2007 2008 2009 2005 2006 2007 2008 2009 rynkowa skoryg.
Pekao 21,7 19,6 19,3 18,6 9,39 10,72 11,91 12,09 12,50 257,5 233 24,52
BPH 19,4 15,7 15,1 13,4 36,28 44,15 54,59 56,65 64,05 948 857 90,67
BZ WBK 25,2 19,5 18,3 16,5 7,07 10,39 13,44 14,34 15,84 279 262,0 17,00 Millennium 35,7 25,5 19,1 15,8 0,67 0,35 0,50 0,66 0,80 13,2 12,64 0,56 Kredyt Bank (*) 18,7 19,7 18,5 13,7 1,53 1,13 1,08 1,15 1,55 22,5 21,23 1,27 ING BSK 19,5 18,1 16,6 14,8 42,23 45,45 48,90 53,42 59,66 966 885 81,43 Handlowy 21,5 20,6 17,7 14,5 4,71 5,03 5,24 6,11 7,46 121,5 108,2 13,35 BRE 36,2 21,6 25,4 19,2 8,58 14,41 24,18 20,51 27,17 521,5 521,5 0,00 Getin (*) 64,3 20,3 24,9 19,1 0,15 0,23 0,72 0,58 0,76 14,51 14,51 0,00 Noble Bank 57,9 34,5 24,7 17,8 -0,06 0,27 0,45 0,62 0,86 15,4 15,40 0,00 megaPekao 21,7 18,8 16,7 16,1 0,00 10,72 12,37 13,88 14,47 257,5 232,48 25,02 miniBPH 30,7 26,6 13,4 10,1 0,00 3,20 3,70 7,34 9,71 98,25 98,25 0,00 Zdysk.
Wart.
Dywid.
Cena
Wycena EPS
wskan. 2006 2007 2008 2008 2006 2007 2008 2009 Wycena
Pekao 10,72 11,91 12,09 12,50 233 234 224 197 216 24,5 241
BPH 44,15 54,59 56,65 64,05 959 1075 1047 1012 1041 90,7 1132
BZ WBK 10,39 13,44 14,34 15,84 226 265 265 250 259 17,0 276
Millennium 0,35 0,50 0,66 0,80 7,7 9,8 12,2 12,6 12 0,6 12,22
Kredyt Bank 1,13 1,08 1,15 1,55 24,7 21,2 21,2 24,5 23 1,3 23,8
ING BSK 45,45 48,90 53,42 59,66 988 963 988 943 962 81,4 1044
Handlowy 5,03 5,24 6,11 7,46 109 103 113 118 112 13,3 125
BRE 14,41 24,18 20,51 27,17 313 476 379 429 428 0,0 428
Getin (*) 0,23 0,72 0,58 0,76 4,9 14,1 10,8 12,0 12,3 0,0 12,3
Noble Bank 0,27 0,45 0,62 0,86 5,8 8,8 11,5 13,7 11,6 0,0 11,6
megaPekao 10,72 12,37 13,88 14,47 233 243 257 229 241 25,0 267
miniBPH 3,20 3,70 7,34 9,71 70 73 136 153 124 0,0 124
waga - - - - 0% 30% 30% 40% - -
rednie PE x EPS
Prognozy na
2009 r. Zysk netto rednie
kapita³y ROE Aktywa
Millennium 679 3 131 22% 42 004 3 360 -230 692 21%
Kredyt Bank 421 2 635 16% 30 437 2 435 200 409 17%
PROGNOZY I REKOMENDACJE BANKI DOM MAKLERSKI PKO BP
ród³o: DM PKO BP SA
ród³o: DM PKO BP SA
Docelowy wskanik
P/BV Prognoza ROE
2009 ROE 2009
ekonomiczne Stopa wzrostu (g)
Pekao 5,8 20,5% 29,8% 5,8%
BPH PBK 5,1 22,3% 25,3% 5,8%
BZ WBK 5,7 22,4% 31,1% 5,8%
Millennium 2,7 21,7% 20,6% 5,8%
Kredyt Bank 2,0 16,0% 16,8% 5,8%
ING BSK 2,3 17,3% 19,1% 5,8%
Handlowy 3,3 15,7% 23,7% 5,8%
BRE 1,9 18,7% 16,1% 5,8%
Getin 3,7 14,6% 23,3% 5,8%
Noble 5,4 25,5% 32,0% 5,8%
maxiPekao 5,9 22,3% 30,1% 5,8%
miniBPH 1,6 14,5% 16,5% 5,8%
rednia 19,4% 23,8% 5,8%
Wycena kapita³u ekon. nadmiernego/
(brakuj¹cego) dywidend
Pekao 169 136 17 17,18
BPH PBK 1004 909 32 63,09
BZ WBK 228 200 17 11,75
Millennium 8,4 8 0 0,38
Kredyt Bank 15,0 14 1 0,81
ING BSK 586 499 32 55,32
Handlowy 85 64 15 6,33
BRE 268 294 -26 0,00
Getin 10,66 8,86 1,80 0,00
Noble 13,18 12,60 0,58 0,00
maxiPekao 202,47 170,95 14,34 17,18
miniBPH 80,89 72,40 8,49 0,00
Zdyskontowana wartoæ
PROGNOZY I REKOMENDACJE BANKI DOM MAKLERSKI PKO BP
ród³o: DM PKO BP SA
Analiza wra¿liwoci (cena akcji w z³) Koszt kapita³u
Stropa wzrostu 9,8% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8%
Pekao 4,8% 179 161 148 136 127
5,3% 195 174 157 144 133
5,8% 217 190 169 153 140
6,3% 247 211 185 165 149
6,8% 291 240 205 180 161
BPH 4,8% 1073 951 853 774 708
5,3% 1193 1038 920 826 749
5,8% 1354 1153 1004 890 799
6,3% 1583 1307 1113 970 860
6,8% 1938 1528 1261 1075 937
BZ WBK 4,8% 241 218 198 182 169
5,3% 263 235 212 193 177
5,8% 292 256 228 206 188
6,3% 330 284 249 222 200
6,8% 384 321 276 242 216
Millennium 4,8% 9,19 8,35 7,65 7,04 6,52
5,3% 9,76 8,81 8,01 7,33 6,75
5,8% 10,46 9,35 8,43 7,67 7,02
6,3% 11,33 10,00 8,94 8,06 7,34
6,8% 12,45 10,82 9,56 8,54 7,70
Kredyt Bank 4,8% 16,6 15,2 14,0 13,0 12,1
5,3% 17,4 15,8 14,5 13,3 12,3
5,8% 18,4 16,5 15,0 13,7 12,7
6,3% 19,6 17,4 15,7 14,2 13,0
6,8% 21,2 18,5 16,5 14,8 13,5
ING BSK 4,8% 637 587 544 507 475
5,3% 668 611 564 523 488
5,8% 706 641 586 541 502
6,3% 753 676 613 562 518
6,8% 813 720 646 587 538
Handlowy 4,8% 90 84 78 73 69
5,3% 95 88 81 76 71
5,8% 102 93 85 79 74
6,3% 110 98 90 82 76
6,8% 120 106 95 87 80
BRE 4,8% 304 272 246 223 204
5,3% 322 286 256 231 209
5,8% 344 302 268 240 216
6,3% 373 323 283 251 224
6,8% 410 348 301 264 234
Getin Holding 4,8% 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5
5,3% 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
5,8% 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7
6,3% 11,4 11,4 11,4 11,4 11,4
6,8% 12,4 12,4 12,4 12,4 12,4
Noble Bank 4,8% 14,0 12,6 11,4 10,5 9,6
5,3% 15,2 13,6 12,2 11,1 10,2
5,8% 16,8 14,8 13,2 11,9 10,8
6,3% 18,9 16,3 14,4 12,8 11,5
6,8% 21,7 18,3 15,8 13,9 12,4
Dane podstaw owe
cena rynkow a (z³) 257,50
kurs docelow y (z³) 244,00
w ycena w sk.(z³) 241,00
min 52 tyg (z³) 186,00
max 52 tyg (z³) 271,70
kapitalizacja (mln z³) 42 975,90
BV (mln z³) 8 260,13
liczba akcji (mln szt.) 166,90
free float 47,1%
free float (mln z³) 20 241,65
r. obrót/msc (mln z³) 1 239,58
Zmiana kursu Pekao WIG
1 miesi¹c -1,7% 0,4%
3 miesi¹ce 0,9% 8,2%
6 miesiêcy 6,2% 21,8%
12 miesiêcy 26,2% 50,3%
Akcjonariat % akcji i g³osów
UniCredit Italiano 52,93
Poprzednie rekom. data kurs Neutralnie 2007-06-14 256,00 Zaw ieszona 2007-04-24 255,30
Neutralnie 2007-01-24 240,00 Dane finansow e (skonsolidowane)
Neutralnie 2006-10-23 217,20 mln z³ 2005 2006 2007p 2008p 2009p
Neutralnie 2006-10-20 224,50 Wynik odsetkow y 2 350,42 2 377,04 2 532,38 2 685,84 2 873,07
Neutralnie 2006-07-24 204,00 Przychody 4 413,30 4 699,23 5 062,21 5 295,65 5 572,08
Zysk przed koszt. ryzyka 2 091,90 2 335,25 2 547,13 2 605,82 2 711,23 Zysk netto 1 562,71 1 787,51 1 989,95 2 026,14 2 098,70 Zysk skorygow any 1 562,71 1 787,51 1 989,95 2 026,14 2 098,70
EPS (z³) 9,39 10,71 11,89 12,08 12,48
DPS (z³) 7,40 9,00 9,40 9,80 10,00
Stopa dyw idendy 2,9% 3,5% 3,7% 3,8% 3,9%
Pekao
❏ Prognozy na na II kwarta³ (publikacja 3 sierpnia)
Zak³adamy niewielki wzrost wyniku odsetkowego (599 mln z³ wobec 593 mln z³ w I kw.) i istotny wzrost wyniku prowizyjnego (567 mln z³ wobec 517 mln z³ w I kw.). Prowizje powinny zwiêkszyæ siê przede wszystkim w wyniku rosn¹cej sprzeda¿y funduszy inwestycyjnych (wed³ug szacunków Analiz Online 2,9 mld z³ w II kw. wobec 1,6 mld z³ w I kw., ale nie wiadomo, jak¹ czêæ sprzeda³ BPH;
szacujemy przychody prowizyjne z tytu³u funduszy inwestycyjnych na 220 mln z³ wobec 194 mln z³ w I kw.). Oczekujemy tak¿e wzrostu prowizji z rachunków i transakcji (w tej pozycji s¹ prowizje CDM-u, w tym z tytu³u ofert pierwotnych, dlatego ze wzglêdu na udzia³ tego biura w ofercie J.W. Construction i Immoest liczymy na wzrost prowizji z 215 mln z³ w I kw. do co najmniej 230 mln z³ zanotowanych w IV kw.). Konserwatywnie zak³adaj¹c utrzymanie wyniku z pozycji wymiany na poziomie I kw. i lekkie zmniejszenie pozosta³ych przychodów w wyniku zni¿kuj¹cych cen obligacji, przychody ogó³em szacujemy na poziomie 1 252 mln z³. Zak³adaj¹c wzrost kosztów o 1% kw./kw. da to 652 mln z³ zysku operacyjnego, co przy odpisach rzêdu 54 mln z³ (saldo wynikaj¹ce z naszej ca³orocznej prognozy) oznacza 638 mln z³ zysku brutto i 516 mln z³ zysku netto.
❏
❏
❏
❏
❏ Perspektywy rednioterminowe
Inwestorzy s¹ coraz bardziej zniecierpliwieni przed³u¿aniem siê po³¹czenia z czêci¹ BPH i tworzeniem "Mega-Pekao". Bank deklaruje, ¿e trzydzieci dni po uzyskaniu pozwoleñ dojdzie do prawnego podzia³u BPH, a w okresie szeciu miesiêcy po prawnym podziale skoñczy siê operacyjna integracja czêci BPH z Pekao. Celem deklarowanym jeszcze w maju by³o wyrobienie siê z tym w tym roku, ale teraz jest to niemo¿liwe. Zdaniem prasy KNB wyda zgodê na podzia³ banku najwczeniej pod koniec roku, a w pesymistycznym scenariuszu - w I kw.
2008 r. Media spekuluj¹ te¿, ¿e nadzór czeka na informacje o nabywcy mini-BPH.
❏
❏
❏
❏
❏ Wycena i rekomendacja
❏ Wycena i rekomendacja