Sektor chemiczny - Prognozy i rekomendacje

ród³o: Fertecon, DM PKO BP SA

Ceny nawozów azotowych oraz wielosk³adnikowych w du¿ej mierze s¹ kszta³towane przez grê popytu i poda¿y. W latach 2005-2006 ceny by³y mniej wiêcej na sta³ym poziomie. W sytuacji gdy w tym czasie ros³y koszty ich wytworzenia, producenci realizowali coraz mniejsze mar¿e na ich sprzeda¿y. Po doæ gwa³townych wzrostach cen w I kw. 2007 r. obecnie mo¿na zaobserwowaæ pewn¹ korektê. W stosunku do I kw. 2007 r. w II kw. spad³y ceny mocznika o ok. 8% oraz saletry amonowej o ok. 4%. Wzros³y natomiast ceny RSM o 8% (wzrost wzglêdem II kw. 2006 wyniós³ 30%), jest to spowodowane ci¹gle nie zaspokojonym popytem na ten nawóz zg³aszanym przez odbiorców w USA. Z informacji uzyskanych od zarz¹du Z.A. Pu³awy wiemy, ¿e ka¿da kolejna dostawa RSM na rynek amerykañski jest sprzedawana po wy¿szych cenach.

Spodziewamy siê, ¿e obecne spadki cen maj¹ charakter sezonowy, w miesi¹cach letnich znacznie spada popyt na nawozy. Nie oczekujemy, ¿eby od przysz³ego roku ceny nawozów istotnie spad³y. Wysoki popyt na nawozy zwi¹zany ze zwiêkszeniem powierzchni upraw rolin energetycznych (przede wszystkim kukurydzy i rzepaku s³u¿¹cych do produkcji biopaliw) powinien utrzymaæ siê w przysz³oci. Poni¿ej prezentujemy historyczne ceny nawozów azotowych, produkowanych przez Zak³ady Azotowe Pu³awy.

Ceny produktów nawozow ych EUR/t

25 50 75 100 125 150 175 200 225 250

lis-03 sty-04 mar-04 maj-04 lip-04 wrz-04 lis-04 sty-05 mar-05 maj-05 lip-05 wrz-05 lis-05 sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07

Saletra amonow a prilled CIF UK RSM FOB Baltic Sea 32%N Mocznik prill FOB Yuzhnyy EUR/t Siarczan amonow y FOB Black Sea

Pod koniec pierwszego kwarta³u 2007 r. bardzo wzros³y ceny nawozów azotowo -fosforowych (NP). W drugim kwartale te ceny utrzyma³y siê na historycznie rekordowych poziomach.

rednia cena w II kw. wynios³a ok. 1270 z³/t (wzrost w stosunku do I kw. 2007 o 27% i o 46%

wzglêdem II kw. 2006). Poniewa¿ w zesz³ym roku 23,5% przychodów Polic stanowi³a sprzeda¿

nawozów NP oczekujemy, ¿e obserwowane wzrosty wiatowych notowañ tych nawozów prze³o¿¹ siê korzystnie na wyniki spó³ki. Poniewa¿ jednak rynek nawozów NP ma charakter g³ównie lokalny, nie spodziewamy siê, by dynamiki wzrostu wiatowych cen w ca³oci prze³o¿y³y siê na ceny sprzeda¿y krajowej.

Spodziewamy siê, ¿e wysokie ceny utrzymywa³y siê tak¿e na nawozy wielosk³adnikowe NPK (azot , potas, fosfor) produkowane przez Z. Ch. Police oraz GZNF Fosfory (wchodz¹ce w sk³ad Grupy Ciech). Nawozy wielosk³adnikowe produkowane s¹ w bardzo wielu odmianach i w zwi¹zku z tym nie maj¹ rynkowych kwotowañ. Zak³adamy jednak, ¿e ich ceny pod¹¿aj¹ za zmianami cen nawozów NP. Nawozy te mo¿na w pewnym zakresie stosowaæ zamiennie.

PROGNOZY I REKOMENDACJE CHEMIA DOM MAKLERSKI PKO BP

Naw ozy NP (azotow o fos forow e ) - ce ny tygodniow e

100 150 200 250 300 350 400 450

sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07

NP FOB Gulf Coast US (USD/t)

ród³o: Bloomberg, DM PKO BP SA

W drugim kwartale 2007 roku nieco wzros³y ceny TDI - w stosunku do I kw. 2007 o 3%, natomiast w stosunku do II kw. 2006 r. wzrost wyniós³ 26%. Spowodowane jest to rosn¹cym popytem na ten produkt w sytuacji, gdy poda¿ jest na mniej wiêcej sta³ym poziomie (ograniczonym przez moce produkcyjne).

TDI NWE - Europa Zachodnia [EUR/t]

1 000 1 200 1 400 1 600 1 800 2 000 2 200 2 400 2 600 2 800

I-02 IV-02 VII-02 X-02 I-03 IV-03 VII-03 X-03 I-04 IV-04 VII-04 X-04 I-05 IV-05 VII-05 X-05 I-06 IV-06 VII-06 X-06 I-07 IV-07

ród³o: ICIS-LOR, DM PKO BP SA

Naw ozy NP (azotow o fosforow e) - ceny tygodniow e

200 250 300 350 400 450

sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 pa 06 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 600

700 800 900 1000 1100 1200 1300

NP FOB Gulf Coast US (USD/t) NP FOB Gulf Coast US (PLN/t)

rednia cena kw artalna (PLN/t)

Ciech

SEKTOR: CHEMIA GPW: CIE REUTERS: CECH WA BLOOMBERG: CIE PW 24.07.2007

Analityk:

Ludomir Zalewski

Raport analityczny

DOM MAKLERSKI PKO BP

Dane podstaw owe

cena rynkow a (z³) 147,30

kurs docelow y (z³) 155,60

w ycena DCF (z³) 156,00

min 52 tyg (z³) 45,90

max 52 tyg (z³) 175,00

kapitalizacja (mln z³) 4 124,40

EV (mln z³) 4 704,50

liczba akcji (mln szt.) 28,00

free float 44,7%

free float (mln z³) 1 843,61

r. obrót/msc (mln z³) 222,14

Zmiana kursu Ciech WIG

1 miesi¹c -8,0% 0,4%

3 miesi¹ce 66,1% 8,2%

6 miesiêcy 110,4% 21,8%

12 miesiêcy 198,8% 50,3%

Akcjonariat % akcji i g³osów

Skarb Pañstw a 36,68

Pioneer Pekao IM 12,52

OFE PZU Z³ota Jesieñ 6,12

Poprzednie rekom. data kurs

- -

-Dane finansow e (skonsolidowane)

mln z³ 2005 2006 2007p 2008p 2009p

Sprzeda¿ 2 209,55 2 174,33 3 566,32 3 801,78 4 210,72

EBITDA 235,78 242,20 568,23 664,18 818,34

EBIT 143,56 146,32 414,31 490,81 607,88

Zysk netto 111,58 150,11 312,44 361,56 439,42

Zysk skorygow any 86,00 123,30 312,44 361,56 439,42

EPS (z³) 3,99 5,36 11,16 12,91 15,69

DPS (z³) 0,80 2,10 3,35 3,87 4,71

CEPS (z³) 7,28 8,79 16,66 19,10 23,21

Ciech

❏❏ Prognozy na II kwarta³ (publikacja 14 sierpnia 2007)

W drugim kwartale roku ceny sody utrzymywa³y siê na podobnym poziomie jak w pierwszym kwartale (165 - 190 EUR/t), w zwi¹zku z tym spodziewamy siê ¿e wyniki segmentu sodowego bêd¹ podobne do tych z I kw. W segmencie organicznym, dziêki utrzymaniu siê cen TDI na poziomie z I kw. (wzrost w stosunku do I kw. 2007 r. o 3%), wyniki bêd¹ zbli¿one do tych z I kw. 2007. Pomimo, ¿e drugi kwarta³ roku sezonowo nie jest najlepszym okresem dla producentów nawozów, spodziewamy siê, ¿e utrzymuj¹ca siê dobra koniunktura na rynku, umo¿liwi osi¹gniêcie bardzo dobrych rezultatów przez segment agrochemiczny. Wyniki drugiego kwarta³u powinny byæ znacznie lepsze ni¿ przed rokiem, nieco s³absze od wyników w I kw. 2007 roku (mniejsze saldo pozosta³ych przychodów operacyjnych). W drugim kwartale oczekujemy przychodów na poziomie ok. 1063 mln z³, zysku operacyjnego - 134,6 mln z³ oraz zysku netto 101,1 mln z³.

❏

❏❏

❏❏ Perspektywy rednioterminowe

Opublikowana przez spó³kê prognoza 220 mln z³ zysku netto w 2007 r. ma naszym zdaniem charakter konserwatywny. Spodziewamy siê, prognoza zostanie podniesiona (byæ mo¿e ju¿ przy okazji publikacji wyników za II kw.). W przysz³oci dodatnio na wyniki spó³ki powinny wp³yn¹æ efekty synergii powsta³e pomiêdzy Ciechem a spó³kami przejêtymi pod koniec zesz³ego roku (Zachem, Sarzyna, Govora). Synergie przejawiaj¹ siê w obni¿eniu kosztów transportu, wspólnym sk³adaniu zamówieñ, rezygnacji z poredników (Zachem i Sarzyna same sprzedawa³y swoje produkty, teraz korzystaj¹ z sieci handlowej Ciechu) oraz obni¿eniu kosztów us³ug firm technicznych. Efekty synergii mog¹ do³o¿yæ kilkadziesi¹t milionów z³otych do wyniku spó³ki w tym roku, a w kolejnych latach mo¿e to byæ nawet 100 mln z³. Nie spodziewamy aby w ci¹gu najbli¿szych kilku kwarta³ów spad³ popyt na podstawowe produkty spó³ki - sodê, TDI lub nawozy.

Utrzymuj¹ca siê korzystna koniunktura na tych rynkach stwarza szansê na realizowanie wysokich mar¿ jeszcze przez 2 do 3 lat. Po tym okresie najprawdopodobniej pozostali producenci zwiêksz¹ swoje moce produkcyjne, co prze³o¿y siê na wzrost poda¿y i spadek cen. Od 2009 roku (po zakoñczeniu procesu inwestycyjnego) zwiêksz¹ siê moce produkcyjne U.S. Govora z 290 do 530 tys. ton rocznie. Dziêki temu rumuñska spó³ka zacznie pozytywnie wp³ywaæ na wyniki grupy.

❏

❏ Wycena i rekomendacja

Pomimo du¿ych wzrostów kursu Ciechu, widzimy jeszcze mo¿liwoæ zarobienia na tych akcjach. Metod¹ porównawcz¹ wyceniamy spó³kê na 142,90 z³ (uwzglêdnilimy tylko wskaniki dla lat 2007 i 2008), natomiast metod¹ DCF na 156 z³. Cenê docelow¹ na koniec roku wyznaczamy na 155,60 z³. Sk³ania nas to do wydania rekomendacji AKUMULUJ dla akcji Ciechu. Czynnikiem fundamentalnie wp³ywaj¹cym na dalszy wzrost wartoci spó³ki mog³aby byæ akwizycja du¿ego producenta nawozów, która umo¿liwi³a by realizacjê wariantu strategii "skoncentrowany rozwój".

PROGNOZY I REKOMENDACJE CHEMIA DOM MAKLERSKI PKO BP

Rachunek zysków i strat (mln z³) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P IIQ 06 I-IIQ 06 IIQ 07P I-IIQ 07P Przy chody netto ze sprzeda¿y 2 314,92 2 209,55 2 174,33 3 566,32 3 801,78 4 210,72 511,06 982,30 1 063,95 1 983,69

zmiana 21,2% -4,6% -1,6% 64,0% 6,6% 10,8% -4,9% -9,0% 108,2% 101,9%

EBITDA 239,54 235,78 242,20 568,23 664,18 818,34 55,19 116,55 173,65 366,61

zmiana 0,9% -1,6% 2,7% 134,6% 16,9% 23,2% 11,9% 8,1% 214,7% 214,6%

EBIT 155,18 143,56 146,32 414,31 490,81 607,88 32,26 70,66 134,68 290,62

zmiana 7,0% -7,5% 1,9% 183,2% 18,5% 23,9% 16,6% 10,9% 317,4% 311,3%

Zy sk netto 84,38 111,58 150,11 312,44 361,56 439,42 28,72 91,06 101,16 231,43

zmiana 12,7% 32,2% 34,5% 108,1% 15,7% 21,5% 37,1% 52,6% 252,2% 154,2%

Zy sk netto skory gowany 84,38 86,00 123,30 312,44 361,56 439,42 28,72 64,25 101,16 231,43

zmiana 12,7% 1,9% 43,4% 153,4% 15,7% 21,5% 37,1% 7,7% 252,2% 260,2%

Mar¿a EBITDA 10,3% 10,7% 11,1% 15,9% 17,5% 19,4% 10,8% 11,9% 16,3% 18,5%

Mar¿a EBIT 6,7% 6,5% 6,7% 11,6% 12,9% 14,4% 6,3% 7,2% 12,7% 14,7%

Rentownoæ netto 3,6% 5,1% 6,9% 8,8% 9,5% 10,4% 5,6% 9,3% 9,5% 11,7%

ród³o: Spó³ka, DM PKO BP SA

Wybrane pozycje bilansu i CF (mln z³) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P Akty wa ogó³em 1 533,24 1 635,13 2 729,51 3 101,09 3 869,58 4 744,65

Akty wa trwa³e 828,98 817,82 1 628,67 1 826,00 2 427,63 2 992,18

Akty wa obrotowe 704,26 817,31 1 100,84 1 275,08 1 441,94 1 752,47 Kapita³ w³asny 757,98 1 019,13 1 137,22 1 390,88 1 658,71 1 989,66 Zobowi¹zania i rezerwy ogó³em 775,25 616,00 1 592,30 1 710,20 2 210,87 2 754,99

D³ug netto 260,87 85,26 460,09 573,32 937,73 1 224,48

Kapita³ obrotowy 263,76 311,71 291,12 463,62 494,23 547,39

Kapita³ zaanga¿owany 1 018,86 1 104,39 1 597,31 1 964,20 2 596,44 3 214,14

rodki pieniê¿ne z dzia³alnoci operacy jnej 106,75 113,36 176,49 310,94 504,32 596,72

rodki pieniê¿ne z dzia³alnoci inwesty cy jnej -85,42 -117,43 -476,30 -350,00 -775,00 -775,00

rodki pieniê¿ne z dzia³alnoci f inansowej -16,16 67,85 346,03 -6,29 359,84 353,86

rodki pieniê¿ne na koniec okresu 28,52 93,60 133,14 87,80 176,96 352,53

D³ug netto/EBITDA 1,09 0,36 1,90 1,01 1,41 1,50

ROE 11,1% 12,6% 13,9% 24,7% 23,7% 24,1%

ROACE 14,1% 11,0% 8,8% 18,8% 17,4% 16,9%

ród³o: Spó³ka, DM PKO BP SA

Wycena DCF (mln z³) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Prognozy

EBIT 414 491 608 614 644 669 664 670 675 680

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 336 398 492 498 521 542 538 543 547 551

Amorty zacja 154 173 210 252 284 321 332 340 349 338

Nak³ady inwesty cy jne 350 775 775 775 775 300 300 300 300 300

Inwesty cje w kapita³ obrotowy 173 31 53 33 27 22 23 20 21 21

FCF -33 -235 -125 -58 3 541 547 563 575 567

Koszt d³ugu po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

Koszt kapita³u 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%

WACC 9,1% 8,7% 8,5% 8,3% 8,5% 8,8% 9,1% 9,4% 9,6% 9,9%

Wycena

DFCF -30 -198 -97 -42 2 329 305 287 267 240

Suma DFCF 1 063

Realna stopa wzrostu FCF po roku 2016 1%

Zdy skontowana wartoæ rezy dualna 3 617 9,8% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8%

D³ug netto + wy p³acona dy widenda 519 0,0% 161,7 148,4 136,6 126,0 116,6

Wartoæ spó³ki 4 161 0,5% 173,9 158,8 145,6 133,9 123,5

Liczba akcji (mln sztuk) 28,000 1,0% 188,2 171,0 156,0 142,9 131,3

Wartoæ 1 akcji 01.01.07 (z³) 148,61 1,5% 205,4 185,4 168,2 153,3 140,2

Wartoæ 1 akcji 20.07.07 (z³) 156,00 2,0% 226,4 202,7 182,6 165,5 150,7

ród³o: DM PKO BP SA

EUR USD 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Rhodia Francja RHA FP 3 506 4 845 31,75 16,66 10,62 8,20 7,06 6,31

Solv ay Belgia SOLB BB 9 833 13 586 12,88 13,14 13,22 7,64 7,25 7,14

EMS Chemie Szwajcaria EMSN VX 2 556 3 532 15,99 17,47 16,49 12,90 11,66 10,68

Yuule Catto Wlk. Bry tanYULC LN 475 657 14,83 12,21 10,83 7,47 7,08 6,49

Akzo Nobel Holandia AKZA NA 18 210 25 160 18,78 20,37 19,64 9,86 12,49 12,43

Basf Niemcy BAS GR 48 298 66 734 14,76 13,66 13,25 6,12 5,59 5,58

Police Polska PCE PW 303 419 - 11,47 10,31 - 6,34 5,37

Pu³awy Polska ZAP PW 571 789 21,07 12,22 12,84 8,15 5,88 5,90

Mediana 15,99 13,40 13,03 8,15 7,07 6,40

Ciech Polska CIE PW 1 094 1 512 27,48 13,20 11,41 19,42 8,28 7,08

Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spó³ki 71,9% -1,5% -12,5% 138,2% 17,1% 10,7%

Implikowana wartoæ 1 akcji (z³) 85,71 149,52 168,26 49,82 122,74 131,09

ród³o: Bloomberg, DM PKO BP SA

Analiza wra¿liwoci Koszt kapita³u

Wycena porównawcza Kraj

notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA

Dane podstaw owe

cena rynkow a (z³) 14,63

kurs docelow y (z³) 19,50

w ycena DCF (z³) 14,90

min 52 tyg (z³) 6,49

max 52 tyg (z³) 18,00

kapitalizacja (mln z³) 1 097,25

EV (mln z³) 977,91

liczba akcji (mln szt.) 75,00

free float 20,0%

free float (mln z³) 219,45

r. obrót/msc (mln z³) 130,83

Zmiana kursu Z.Ch. Police WIG

1 miesi¹c -18,7% 0,4%

3 miesi¹ce 86,4% 8,2%

6 miesiêcy 102,6% 21,8%

12 miesiêcy 52,4% 50,3%

Akcjonariat % akcji i g³osów

Skarb Pañstw a 68,00

Pracow nicy 12,00

Poprzednie rekom. data kurs

Akumuluj 2007-05-23 14,10

Kupuj 2007-04-24 7,85

Neutralnie 2007-01-24 7,30 Dane finansow e (skonsolidowane)

Redukuj 2006-11-07 7,02 mln z³ 2005 2006 2007p 2008p 2009p

Redukuj 2006-10-23 8,05 Sprzeda¿ 1 667,84 1 671,36 1 831,37 1 888,84 1 903,24

Neutralnie 2006-07-24 9,60 EBITDA 126,14 -181,39 160,45 189,63 222,52

EBIT 47,15 -260,23 117,91 132,75 153,01

Zysk netto 76,68 -270,95 99,13 110,29 126,79

Zysk skorygow any 76,68 -31,22 99,13 110,29 126,79

EPS (z³) 1,02 -3,61 1,32 1,47 1,69

SEKTOR: CHEMIA GPW: PCE REUTERS: PICE WA BLOOMBERG: PCE PW 24.07.2007

Analityk:

Ludomir Zalewski

Raport analityczny

DOM MAKLERSKI PKO BP

Kupuj 19,50 z³

❏

❏❏

❏❏ Prognozy na II kwarta³ (publikacja 14 sierpnia 2007)

Drugi kwarta³ roku historycznie nie jest najlepszym okresem dla spó³ki.

Jednak w tym roku utrzymuj¹ce siê wysokie ceny na nawozy wielosk³adnikowe pozwol¹ Z. Ch. Police osi¹gn¹æ wysokie zyski. rednia cena nawozów azotowo fosforowych (NP) wzros³a a¿ o 62% w ci¹gu roku i o 27% wzglêdem pierwszego kwarta³u 2007 r.(nawozy te w 2006 roku odpowiada³y za 23,5% sprzeda¿y spó³ki).

Dynamika wzrostu cen jest bardzo du¿a, jednak nie prze³o¿y siê w ca³oci na zyski spó³ki. Od II kw. Police p³ac¹ wiêcej za fosforyty - surowiec do produkcji nawozów fosforowych. Konserwatywnie za³o¿ylimy, ¿e dynamika wzrostu cen fosforytów jest zbli¿ona do dynamiki wzrostu cen nawozów NP. W drugim kwartale doæ gwa³townie spad³y ceny produkowanego przez Police amoniaku. Ceny tego produktu spad³y od kwietnia do czerwca z 273 do 232 USD/t. Przypuszczamy, ¿e spowodowa³o to nieop³acalnoæ produkcji i wstrzymanie sprzeda¿y amoniaku przez spó³kê. W drugim kwartale oczekujemy przychodów na poziomie 498 mln, 37,4 mln z³ EBIT oraz 31,7 mln z³ zysku netto.

❏

❏ Perspektywy rednioterminowe

Jeli ceny wytwarzanych przez Police nawozów utrzymaj¹ siê na obecnym, wysokim poziomie, spó³ka ma szanse zamkn¹æ 2007 rok z najwy¿szym w historii wynikiem finansowym. Wzrost cen nawozów spowodowany jest wzrostem popytu.

Poda¿ nawozów jest ograniczona z powodów technologicznych. W zwi¹zku z tym wiêkszy popyt powoduje wzrost cen, spodziewamy siê jednak, ¿e w przysz³oci (w perspektywie 2-3 lat) producenci zwiêksz¹ produkcjê i ceny nawozów spadn¹.

W tym roku spó³ka zamierza rozpocz¹æ modernizacjê instalacji do produkcji nawozów NPK i w efekcie zwiêkszyæ roczn¹ produkcjê tych nawozów o 160 tys.

ton. Efekty tej inwestycji bêd¹ widoczne w wynikach roku 2010. Ta inwestycja bêdzie mia³a charakter optymalizacyjny, szacujemy, ¿e przyniesie spó³ce ok. 40 mln dodatkowego zysku operacyjnego od roku 2010. Niepokoj¹ce natomiast jest to, ¿e zarz¹d nie przedstawi³ strategii rozwoju Polic w ci¹gu nastêpnych lat.

Spó³ka ca³y czas posiada niezagospodarowane rodki pochodz¹ce z emisji akcji.

Od pocz¹tku roku znacznie poprawi³o siê otoczenie rynkowe Polic. Taka sytuacja z pewnoci¹ nie bêdzie trwa³a wiecznie. Jednak obecna koniunktura rynkowa daje spó³ce szansê na przygotowanie siê (optymalizacja produkcji, nowe inwestycje, zmiany organizacyjne) na trudniejsze czasy. Zarz¹d spó³ki prognozuje,

¿e w 2007 roku spó³ka osi¹gnie 81 mln z³ zysku. W naszej ocenie ta prognoza ma konserwatywny charakter i zostanie w du¿ej czêci wykonana w I po³. 2007 r.

❏

❏❏

❏❏ Wycena i rekomendacja

Naszym zdaniem ostanie spadki kursu Polic nie s¹ spowodowane czynnikami fundamentalnymi, jest to raczej korekta po bardzo dynamicznych wzrostach, która stwarza okazjê do kupna akcji. Cenê docelow¹ na koniec roku ustalamy w oparciu o wycenê DCF (14,90 z³) oraz porównawcz¹ (22,40 z³) na poziomie 19,50 z³, co sk³ania nas do wydania rekomendacji KUPUJ.

PROGNOZY I REKOMENDACJE CHEMIA DOM MAKLERSKI PKO BP

Rachunek zysków i strat (mln z³) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P IIQ 06 I-IIQ 06 IIQ 07P I-IIQ 07P Przy chody netto ze sprzeda¿y 1 645,42 1 667,84 1 671,36 1 831,37 1 888,84 1 903,24 451,12 852,58 498,21 959,88

zmiana 14,2% 1,4% 0,2% 9,6% 3,1% 0,8% 2,7% 0,3% 10,4% 12,6%

EBITDA 175,22 126,14 -181,39 160,45 189,63 222,52 14,68 41,76 47,89 100,93

zmiana 60,8% -28,0% - - 18,2% 17,3% -72,0% -59,5% 226,3% 141,7%

EBIT 100,26 47,15 -260,23 117,91 132,75 153,01 -4,86 9,70 37,37 79,90

zmiana 159,8% -53,0% - - 12,6% 15,3% - -84,6% -

-Zy sk netto 88,92 76,68 -270,95 99,13 110,29 126,79 -6,32 7,53 31,72 75,39

zmiana 379,4% -13,8% - - 11,3% 15,0% - -87,1% -

-Zy sk netto skory gowany 88,92 76,68 -31,22 99,13 110,29 126,79 -6,32 7,53 31,72 75,39

zmiana 379,4% -13,8% - - 11,3% 15,0% - -87,1% -

-Mar¿a EBITDA 10,6% 7,6% -10,9% 8,8% 10,0% 11,7% 3,3% 4,9% 9,6% 10,5%

Mar¿a EBIT 6,1% 2,8% -15,6% 6,4% 7,0% 8,0% -1,1% 1,1% 7,5% 8,3%

Rentownoæ netto 5,4% 4,6% -16,2% 5,4% 5,8% 6,7% -1,4% 0,9% 6,4% 7,9%

ród³o: Spó³ka, DM PKO BP SA

Wybrane pozycje bilansu i CF (mln z³) 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P Akty wa ogó³em 1 318,36 1 436,56 1 173,69 1 297,56 1 416,48 1 490,28

Akty wa trwa³e 805,18 828,21 590,28 727,07 830,19 900,69

Akty wa obrotowe 513,18 608,35 583,41 570,49 586,28 589,59

Kapita³ w³asny 930,54 1 050,96 709,92 809,06 919,35 990,99

Zobowi¹zania i rezerwy ogó³em 387,82 387,27 463,77 488,51 497,13 499,29

D³ug netto -138,89 -184,55 -111,72 -85,32 -87,89 -87,88

Kapita³ obrotowy 28,08 180,85 154,06 146,51 151,11 152,26

Kapita³ zaanga¿owany 791,64 866,41 598,20 723,74 831,46 903,11

rodki pieniê¿ne z dzia³alnoci operacy jnej 93,75 4,22 91,62 148,86 162,98 195,54

rodki pieniê¿ne z dzia³alnoci inwesty cy jnej -48,26 -71,80 -123,59 -180,00 -160,00 -140,00

rodki pieniê¿ne z dzia³alnoci f inansowej -56,95 107,34 18,31 -0,40 -0,40 -55,55

rodki pieniê¿ne na koniec okresu 146,88 186,63 172,97 141,42 144,00 143,99

D³ug netto/EBITDA -0,79 -1,46 0,62 -0,53 -0,46 -0,39

ROE 10,0% 7,7% -30,8% 13,1% 12,8% 13,3%

ROACE 9,9% 4,6% -28,8% 14,4% 13,8% 14,3%

ród³o: Spó³ka, DM PKO BP SA

Wycena DCF (mln z³) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Prognozy

EBIT 118 133 153 186 160 160 132 130 101 108

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 96 108 124 151 130 129 107 106 82 88

Amorty zacja 43 57 70 76 76 77 77 77 77 78

Koszt d³ugu po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

Koszt kapita³u 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%

WACC 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%

Wycena

DFCF -31 0 39 90 77 68 52 45 32 31

Suma DFCF 401

Realna stopa wzrostu FCF po roku 2016 2%

Zdy skontowana wartoæ rezy dualna 539 9,8% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8%

D³ug netto -119 1,0% 15,8 14,7 13,8 13,0 12,3

Wartoæ spó³ki 1 059 1,5% 16,6 15,4 14,3 13,4 12,6

Liczba akcji (mln sztuk) 75,000 2,0% 17,5 16,1 14,9 13,9 13,1

Wartoæ 1 akcji 01.01.07 (z³) 14,13 2,5% 18,6 17,0 15,7 14,5 13,6

Wartoæ 1 akcji 20.07.07 (z³) 14,90 3,0% 20,0 18,1 16,5 15,2 14,1

ród³o: DM PKO BP SA

EUR USD 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Agrium Inc. USA AGU US 4 549 6 285 56,98 17,76 15,77 16,55 9,24 8,72

K+S AG Niemcy SDF GR 4 779 6 604 24,48 23,35 20,39 11,64 16,54 13,32

Kemira Oy j Finlandia KRA1V FH 2 175 3 005 19,16 16,52 14,30 9,94 8,69 7,92

Koninklijke DSM N.V. Holandia DSM NA 7 381 10 198 12,75 13,21 12,31 6,44 6,71 6,49

Taiwan Fertilizer Co. Tajwan 1722 TT 1 675 2 315 20,97 24,26 24,07 45,35 81,55 65,89

Silv init Rosja SILV RU 2 588 3 576 14,26 12,60 11,12 10,54 9,21 8,32

UAP Holding Corporation USA UAPH US 1 148 1 586 - 24,96 18,02 - 12,82 10,73

Yara International ASA Norwegia YAR NO 6 192 8 555 14,43 11,76 12,25 10,38 8,34 8,68

Mediana 19,16 17,14 15,03 10,54 9,22 8,70

Z.Ch. Police Polska PCE PW 291 402 - 11,07 9,95 - 6,09 5,16

Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spó³ki - -35,4% -33,8% - -33,9% -40,7%

Implikowana wartoæ 1 akcji (z³) - 22,65 22,11 - 21,32 23,59

ród³o: Bloomberg, DM PKO BP SA

Analiza wra¿liwoci Koszt kapita³u

EV/EBITDA Wycena porównawcza Kraj P/E

notow. Ticker Kapital. (mln)

Dane podstaw owe

cena rynkow a (z³) 111,00

kurs docelow y (z³) 145,00

w ycena DCF (z³) 133,40

min 52 tyg (z³) 51,20

max 52 tyg (z³) 138,80

kapitalizacja (mln z³) 2 121,77

EV (mln z³) 1 847,71

liczba akcji (mln szt.) 19,12

free float 27,7%

free float (mln z³) 587,52

r. obrót/msc (mln z³) 140,55

Zmiana kursu Z.A. Pu³aw y WIG

1 miesi¹c -19,3% 0,4%

3 miesi¹ce 65,7% 8,2%

6 miesiêcy 93,0% 21,8%

12 miesiêcy 85,0% 50,3%

Akcjonariat % akcji i g³osów

Skarb Pañstw a 51,71

Pracow nicy 10,70

Kompania Wêglow a 9,90

Poprzednie rekom. data kurs

Kupuj 2007-06-12 112,00

Akumuluj 2007-04-24 67,00

Neutralnie 2007-01-24 56,95 Dane finansow e (jednostkow e)

Neutralnie 2006-11-09 63,30 mln z³ 05'06 06'07p 07'08p 08'09p 09'10p

Akumuluj 2006-10-23 57,20 Sprzeda¿ 2 030,45 2 177,65 2 247,56 2 300,37 2 686,04

Akumuluj 2006-10-13 55,55 EBITDA 274,36 258,06 307,66 325,16 415,08

Neutralnie 2006-07-24 60,00 EBIT 156,97 158,33 191,34 210,50 300,49

Zysk netto 126,17 133,50 157,26 176,22 251,20

Zysk skorygow any 126,17 133,50 157,26 176,22 251,20

EPS (z³) 6,60 6,98 8,23 9,22 13,14

DPS (z³) 2,00 3,49 4,11 4,61 6,57

CEPS (z³) 12,74 12,20 14,31 15,22 19,14

Pu³awy

SEKTOR: CHEMIA GPW: ZAP REUTERS: PULW WA BLOOMBERG: ZAP PW 24.07.2007

Analityk:

Ludomir Zalewski

Raport analityczny

DOM MAKLERSKI PKO BP

Kupuj 145,00 z³

❏

❏❏

❏❏ Prognozy na IV kwarta³ 2006/2007 (publikacja 14 sierpnia 2007)

Drugi kwarta³ roku kalendarzowego jest jednym ze s³abszych okresów dla spó³ki, maleje popyt na nawozy, rozpoczynaj¹ siê tak¿e okresowe remonty instalacji. W tym okresie utrzymywa³ siê du¿y popyt na roztwór saletrzano-mocznikowy (RSM) zg³aszany przede wszystkim przez odbiorców z USA. Ceny RSM wzros³y od IV kw. 2005/2006 o 25%. Ceny mocznika wzros³y w tym okresie o ok. 14%, a ceny siarczanu amonowego a¿ o 65% (jednak ten produkt ma niewielki udzia³ w ca³oci sprzeda¿y spó³ki). O 5% spad³y natomiast ceny saletry amonowej. Spodziewamy siê, ¿e wyniki IV kw. 2006/2007 bêd¹ lepsze ni¿ przed rokiem. Spó³ka nie powinna mieæ tak¿e k³opotów ze zrealizowaniem 131 mln z³ prognozowanego przez zarz¹d zysku netto. W IV kw. oczekujemy przychodów na poziomie 577 mln z³, zysku operacyjnego - 34 mln z³, a zysku netto - 28 mln z³, co spowoduje osi¹gniêcie w roku 2006/2007 133 mln z³ zysku netto.

❏

❏ Perspektywy rednioterminowe

Zarz¹d spó³ki przedstawi³ niedawno strategiê rozwoju Pu³aw w latach 2007-2017. Wdro¿enie nowej strategii oraz rozpoczêcie inwestycji (m.in zwiêkszenie produkcji mocznika) po³¹czone z utrzymaniem siê koniunktury na nawozy azotowe bêdzie naszym zdaniem istotnym czynnikiem wzrostu wartoci spó³ki. Jednak na ich efekty trzeba bêdzie czekaæ co najmniej dwa lata (tyle zazwyczaj trwa realizacja projektów inwestycyjnych w zak³adach chemicznych).

Planowane wydatki inwestycyjne (do roku 2009/2010) wynios¹ 416 mln z³. Spó³ka poda³a, ¿e szacunkowe przychody z tych projektów wynios¹ w 2009/2010 roku 356 mln z³, natomiast zysk operacyjny 129 mln z³. S¹ to dodatkowe kwoty powiêkszaj¹ce coroczne przychody i zyski Pu³aw, które spó³ka osi¹gnê³aby bez tych inwestycji. Zak³adana przez zarz¹d stopa zwrotu z tych projektów jest bardzo wysoka, wynosi 25% rocznie. Jest to spowodowane tym, ¿e inwestycje te stanowi¹ raczej optymalizacjê istniej¹cych instalacji ni¿ budowê nowych, a wiêc wzrost produkcji nie spowoduje du¿ego wzrostu zu¿ycia surowców. Strategia spó³ki zak³ada tak¿e rozwój przez akwizycje. Spodziewamy siê, ¿e wzmo¿ony popyt na oferowane nawozy spowoduje utrzymanie siê aktualnych cen co najmniej w perspektywie kilku najbli¿szych kwarta³ów. Popyt jest zg³aszany g³ównie przez producentów rolnych z USA, którzy zwiêkszyli uprawy zbó¿ u¿ywanej do produkcji biopaliw. Natomiast w Polsce, wzrost cen zwiêksza op³acalnoæ u¿ywania nawozów.

❏

❏❏

❏

❏ Wycena i rekomendacja

W naszej ocenie ostatnie spadki kursu Pu³aw nie s¹ spowodowane czynnikami fundamentalnymi. Utrzymuj¹ca siê koniunktura na nawozy i produkty chemiczne oraz realizacja strategii umo¿liwi¹ spó³ce znaczn¹ poprawê wyników.

Metod¹ wskanikow¹ wyceniamy spó³kê na 143 z³, a metod¹ DCF na 133,4 z³.

Cenê docelow¹ na koniec 2007 roku ustalamy na 145 z³, co sk³ania nas do wydania rekomendacji KUPUJ dla akcji Pu³aw.

PROGNOZY I REKOMENDACJE CHEMIA DOM MAKLERSKI PKO BP

Rachunek zysków i strat (mln z³) 04'05 05'06 06'07P 07'08P 08'09P 09'10P IVQ05'06 I-IVQ05'06 IVQ06'07 I-IVQ06'07 Przy chody netto ze sprzeda¿y 1 959,80 2 030,45 2 177,65 2 247,56 2 300,37 2 686,04 540,01 2 030,45 576,68 2 177,65

zmiana 16,4% 3,6% 7,2% 3,2% 2,3% 16,8% 3,2% 3,6% 6,8% 7,2%

EBITDA 404,94 274,36 258,06 307,66 325,16 415,08 41,97 274,36 58,36 258,06

zmiana 19,7% -32,2% -5,9% 19,2% 5,7% 27,7% -55,4% -32,2% 39,1% -5,9%

EBIT 286,50 156,97 158,33 191,34 210,50 300,49 13,60 156,97 33,66 158,33

zmiana 17,9% -45,2% 0,9% 20,8% 10,0% 42,8% -79,2% -45,2% 147,4% 0,9%

Zy sk netto 201,91 126,17 133,50 157,26 176,22 251,20 13,09 126,17 27,98 133,50

zmiana 32,6% -37,5% 5,8% 17,8% 12,1% 42,5% -74,0% -37,5% 113,8% 5,8%

Zy sk netto skory gowany 201,91 126,17 133,50 157,26 176,22 251,20 13,09 126,17 27,98 133,50

zmiana 32,6% -37,5% 5,8% 17,8% 12,1% 42,5% -74,0% -37,5% 113,8% 5,8%

Mar¿a EBITDA 20,7% 13,5% 11,9% 13,7% 14,1% 15,5% 7,8% 13,5% 10,1% 11,9%

Mar¿a EBIT 14,6% 7,7% 7,3% 8,5% 9,2% 11,2% 2,5% 7,7% 5,8% 7,3%

Rentownoæ netto 10,3% 6,2% 6,1% 7,0% 7,7% 9,4% 2,4% 6,2% 4,9% 6,1%

ród³o: Spó³ka, DM PKO BP SA

Wybrane pozycje bilansu i CF (mln z³) 04'05 05'06 06'07P 07'08P 08'09P 09'10P Akty wa ogó³em 1 321,17 1 635,09 1 684,74 1 639,49 1 740,51 1 928,67

Akty wa trwa³e 707,41 681,56 661,26 684,94 710,28 731,68

Akty wa obrotowe 613,76 953,53 1 023,47 954,55 1 030,24 1 196,99

Kapita³ w³asny 796,73 1 173,73 1 259,04 1 349,55 1 447,14 1 610,23 Zobowi¹zania i rezerwy ogó³em 524,44 461,36 425,71 289,95 293,38 318,45

D³ug netto 67,76 -316,60 -351,59 -411,92 -476,25 -560,08

Kapita³ obrotowy 309,31 306,76 330,63 337,13 345,06 402,91

Kapita³ zaanga¿owany 864,49 857,14 907,45 937,63 970,89 1 050,15

rodki pieniê¿ne z dzia³alnoci operacy jnej 295,20 197,92 180,01 267,22 283,11 308,08

rodki pieniê¿ne z dzia³alnoci inwesty cy jnej -42,99 -361,27 25,65 41,38 -140,00 -136,00

rodki pieniê¿ne z dzia³alnoci f inansowej -112,13 193,47 -91,17 -189,19 -78,77 -88,25

rodki pieniê¿ne na koniec okresu 147,89 178,01 292,51 411,92 476,25 560,08

D³ug netto/EBITDA 0,17 -1,15 -1,36 -1,34 -1,46 -1,35

ROE 28,6% 12,8% 11,0% 12,1% 12,6% 16,4%

ROACE 31,4% 14,8% 14,5% 16,8% 17,9% 24,1%

ród³o: Spó³ka, DM PKO BP SA

Wycena DCF (mln z³) 07'08 08'09 09'10 10'11 11'12 12'13 13'14 14'15 15'16 16'17

Prognozy

EBIT 191 210 300 292 289 286 282 277 272 265

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 155 171 243 236 234 232 229 225 221 214

Amorty zacja 116 115 115 117 116 116 116 116 115 112

Nak³ady inwesty cy jne 140 140 136 166 100 100 100 100 100 100

Inwesty cje w kapita³ obrotowy 7 8 58 6 6 6 7 7 7 7

FCF 125 137 164 181 244 241 238 234 229 219

Kalkulacja WACC

D³ug/(D³ug+Kapita³) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Stopa wolna od ry zy ka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8%

Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Koszt d³ugu po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%

Koszt kapita³u 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%

WACC 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%

Wycena

DFCF 113 112 121 120 146 130 116 103 91 79

Suma DFCF 1 131

Realna stopa wzrostu FCF po roku 2016 1%

Zdy skontowana wartoæ rezy dualna 1 054 9,8% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8%

D³ug netto -352 0,0% 141,0 133,2 126,3 120,2 114,7

Wartoæ spó³ki 2 536 0,5% 145,8 137,2 129,6 123,0 117,1

Liczba akcji (mln sztuk) 19,115 1,0% 151,3 141,7 133,4 126,2 119,8

Wartoæ 1 akcji 01.07.07 (z³) 132,70 1,5% 157,7 147,0 137,8 129,9 122,9

Wartoæ 1 akcji 20.07.07 (z³) 133,40 2,0% 165,3 153,2 142,9 134,1 126,4