Prognozy i rekomendacje

(1)

Prognozy i rekomendacje

- NOWE REKOMENDACJE - PROGNOZY WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓ£EK W II KWARTALE 2007 24.07.2007

Lipiec 2007

❏

❏ Otoczenie makroekonomiczne

Wed³ug prognoz Biura G³ównego Ekonomisty PKO BP odnotowana w minionych miesi¹cach poprawa perspektyw dla wzrostu gospodarczego w USA przy oczekiwanym pewnym spadku wskanika inflacji bêd¹ przemawiaæ za stabilizacj¹ stóp procentowych w USA na niezmienionym poziomie do koñca br. Lepsze perspektywy wzrostu PKB w strefie euro wp³yn¹ natomiast na kontynuacjê cyklu wzrostowego stóp procentowych jeszcze w II po³owie br. Wzrost gospodarczy w Polsce w II kw. szacowany jest na 6,0% r/r, przy wzrocie wartoci dodanej ogó³em o 6,3%. Od strony popytu PKB g³ównym czynnikiem stymuluj¹cym wzrost bêdzie wci¹¿ popyt krajowy, przy ujemnym wk³adzie eksportu netto we wzrost PKB. W III kw. 2007 r. kontynuowana bêdzie stopniowa poprawa sytuacji na rynku pracy, w efekcie stopa bezrobocia spadnie we wrzeniu br. do poziomu ok. 11,8%.

W III kw. nast¹pi dalszy wzrost rentownoci papierów skarbowych, szczególnie o krótkich terminach zapadalnoci, pod wp³ywem publikacji danych makroekonomicznych oraz kontynuacji zaostrzania polityki pieniê¿nej przez RPP. Jednoczenie wzronie rentownoæ obligacji d³ugoterminowych - g³ównie z powodu negatywnego wp³ywu rynków bazowych, przy oczekiwanej stabilizacji stóp procentowych w USA i wzrocie stóp procentowych w strefie euro.

❏

❏ Perspektywy rynku

Ogólny obraz nie zmienia siê od kilku kwarta³ów: za wzrostami przemawia rosn¹ca gospodarka i poprawa wyników spó³ek, a tak¿e du¿e nap³ywy do funduszy inwestycyjnych, przeciw - wysokie kursy. Naszym zdaniem istnieje powa¿ne ryzyko, ¿e tym razem przewa¿y ten drugi czynnik. Zwracamy uwagê na rosn¹ce koszty osobowe oraz na wysok¹ bazê negatywnie przek³adaj¹c¹ siê na dynamiki ca³ej gospodarki i mog¹c¹ zagroziæ dalszej poprawie wyników spó³ek. Jednak d³ugoterminowo ca³y czas jest dobry moment, aby mieæ akcje, a wiêc oczekiwan¹ korektê radzimy potraktowaæ jako okazjê do kupienia dobrych spó³ek taniej.

❏

❏❏

❏❏ Najwa¿niejsze rekomendacje

Wed³ug naszych szacunków w perspektywie 4 lat jednocyfrowy poziom PE (przy obecnych cenach) mog¹ uzyskaæ tylko spó³ki paliwowe (pod warunkiem, ¿e nie sprawdz¹ siê czarne scenariusze dotycz¹ce mar¿, spreadów, itp.), chemiczne, deweloperskie i Apator. W drugiej piêciolatce na PE poni¿ej 10 mog¹ liczyæ wszystkie banki oraz Praterm, Cersanit, PGNiG, Ciech i TVN . Tak wiêc wydaje siê, ¿e mimo spektakularnych zwy¿ek, warto w dalszym ci¹gu interesowaæ siê spó³kami chemicznymi (dla nich okres dobrej koniunktury dopiero siê zacz¹³ - Kupuj Pu³awy (145 z³) i Kupuj Police (19,50 z³)) i deweloperskimi (atrakcyjnie wycenianymi przy za³o¿eniu spadaj¹cych mar¿, kiedy w innych sektorach dominuj¹ za³o¿enia stabilnych lub rosn¹cych mar¿ - przypominamy nasze rekomendacje na GTC i Ganta). Wzglêdnie dobrze wypadaj¹ te¿ banki, TVN oraz Cersanit (zw³aszcza na tle Opoczna) - rekomendujemy Akumulowanie BPH (1023 z³), ING BSK (1050 z³) i Getinu (15,90 z³), a tak¿e TVN-u (28 z³) i Cersanitu (54 z³) oraz Redukowanie Opoczna (43 z³). Ze wzglêdu na s³absze ni¿ w I kw. wyniki kwartalne rekomendujemy tak¿e Redukowanie Barlinka (21 z³) i MPP (88 z³).

Ceny w raporcie z dnia 20 lipca. Ceny docelowe na koniec roku.

Analitycy Andrzej Powier¿a (0-22) 521 79 41

andrzej.powierza@pkobp.pl Dorota Puchlew, CFA (0-22) 521 87 23

dorota.puchlew@pkobp.pl Micha³ Sztabler

(0-22) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl Hanna Kêdziora

(0-22) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl Ludomir Zalewski (0-22) 521 79 17

ludomir.zalewski@pkobp.pl Marcin Sójka

(0-22) 521 79 31 marcin.sojka@pkobp.pl Przemys³aw Smoliñski (0-22) 521 79 10

przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Praktykanci

Tomasz Karmowski

Makroekonomia (Departament Strategii PKO BP SA)

£ukasz Tarnawa (0-22) 521 80 91

lukasz.tarnawa@pkobp.pl Remigiusz Grudzieñ (0-22) 521 81 34

remigiusz.grudzien@pkobp.pl Karolina Sêdzimir-Domanowska (0-22) 521 81 28

karolina.sedzimir@pkobp.pl Karolina Bujok

(0-22) 521 81 35 karolina.bujok@pkobp.pl Aleksandra wi¹tkowska (0-22) 521 81 30

janina.swiatkowska@pkobp.pl

Raport kwartalny

DOM MAKLERSKI PKO BP

WIG20 na tle indeksów innych gie³d rodkowoeuropejskich

3 500 4 000 4 500

(2)

PROGNOZY I REKOMENDACJE RAPORT KWARTALNY DOM MAKLERSKI PKO BP

Spis treci

Podsumowanie rekomendacji 3

Analiza sytuacji makroekonomicznej 6

Gospodarka wiatowa 6

Gospodarka polska 8

Analiza sytuacji na rynku akcji 14

Podsumowanie I kw. 14

Fundusze inwestycyjne i emerytalne 16

Rynek pierwotny 18

Perspektywy rynku 20

Sektor paliwowy 23

Sektor chemiczny 32

Sektor energetyczny 40

Sektor metale 45

Sektor bankowy 49

Sektor telekomunikacyjny 80

Sektor media 86

Sektor IT 94

Sektor budowlany i deweloperski 96

Pozosta³e sektory 99

Sektor drzewny 100

Handel hurtowy i detaliczny 108

Producenci p³ytek 118

Inne spó³ki 122

(3)

Podsumowanie rekomendacji i prognoz, podstawowe wskaniki

Zestawienie

rekomendacji Cena

docelowa Dywidenda Kurs

rynkowy Potencja³

wzrostu Data rekomendacji Rekomendacja Banki

Pekao 244,00 - 257,50 -5% 2007-07-24 Neutralnie

BPH 1023,00 - 948,00 8% 2007-07-24 Akumuluj

BZ WBK 284,00 - 279,00 2% 2007-07-24 Neutralnie

Millennium 12,40 - 13,20 -6% 2007-07-24 Neutralnie

Kredyt Bank 24,10 - 22,50 7% 2007-07-24 Neutralnie

ING BSK 1050,00 - 966,00 9% 2007-07-24 Akumuluj

Handlowy 127,00 - 121,50 5% 2007-07-24 Neutralnie

BRE 498,00 - 521,50 -5% 2007-07-24 Neutralnie

Getin 15,90 - 14,51 10% 2007-07-24 Akumuluj

Noble Bank 12,30 - 15,40 -20% 2007-07-24 Neutralnie

Paliwa i chemia

Ciech 155,60 - 147,30 6% 2007-07-24 Akumuluj

Grupa Lotos 58,30 - 54,00 8% 2007-07-24 Neutralnie

PGNiG 4,93 0,17 5,30 -4% 2007-07-24 Neutralnie

PKN Orlen 63,70 - 56,50 13% 2007-07-24 Akumuluj

Police 19,50 - 14,63 33% 2007-07-24 Kupuj

Pu³awy 145,00 - 111,00 31% 2007-07-24 Kupuj

Energetyka

Praterm 58,00 - 50,85 14% 2007-07-24 Akumuluj

Telekomunikacja

Netia 3,40 - 4,24 -20% 2007-04-24 Sprzedaj

TPSA 25,00 - 23,93 4% 2007-07-24 Neutralnie

Media

Agora 47,00 - 43,55 8% 2007-07-24 Akumuluj

TVN 28,00 - 23,90 17% 2007-07-24 Kupuj

IT

Asseco Poland 70,00 1,05 82,70 -14% 2007-04-24 Redukuj

Comarch 185,00 - 202,00 -8% 2007-01-24 Sprzedaj

Prokom 185,00 1,50 162,90 14% 2007-04-24 Akumuluj

Budowlany i deweloperski

Dom Development 148,50 - 151,00 -2% 2007-01-11 Neutralnie

Gant 138,00 - 91,00 52% 2007-04-11 Kupuj

GTC 54,97 - 43,30 27% 2007-07-11 Kupuj

Polimex Mostostal 185,00 0,79 261,40 -29% 2007-04-24 Sprzedaj

Drzewny i papierniczy

Barlinek 21,00 - 23,48 -11% 2007-07-24 Redukuj

Grajewo 75,00 - 75,70 -1% 2007-07-24 Neutralnie

MPP 88,00 - 94,90 -7% 2007-07-24 Redukuj

Handel hurtowy i detaliczny

Alma Market 145,00 - 139,00 4% 2007-04-04 Akumuluj

LPP 2400,00 - 2200,00 9% 2007-07-24 Akumuluj

NG2 75,00 - 76,90 -2% 2007-07-24 Neutralnie

P³ytki ceramiczne

Cersanit 54,00 - 46,00 17% 2007-07-24 Kupuj

Opoczno 43,00 - 50,00 -14% 2007-07-24 Redukuj

Pozosta³e

Alma Market 145,00 - 139,00 0,04 2007-04-04 Akumuluj

KGHM 104,70 - 127,00 -18% 2007-07-24 Redukuj

LPP 2400,00 - 2200,00 9% 2007-07-24 Akumuluj

NG2 75,00 - 76,90 -2% 2007-07-24 Neutralnie

(4)

Wzrost EPS skorygowanego 1. kw. 2007 /

1. kw. 2006 2. kw. 2007P /

2. kw. 2006 2006 / 2005 2007P / 2006 2008P / 2007P Banki

Pekao 19,8% 15,5% 14,1% 11,0% 1,6%

BPH 11,9% 9,4% 21,7% 23,7% 3,8%

BZ WBK 49,1% 11,0% 45,5% 30,7% 6,8%

Millennium 20,8% 82,9% 44,5% 40,0% 33,4%

Kredyt Bank 3,8% 34,1% -5,0% -3,8% 8,9%

ING BSK 3,1% -9,9% 7,6% 7,6% 9,2%

Handlowy 39,4% 22,8% -15,7% 31,9% 16,6%

BRE -12,2% 62,7% 67,4% 38,3% 3,7%

Getin 159,9% 62,6% 125,3% 188,0% -18,4%

Noble Bank - - - 67,7% 39,8%

rednio 27,5% 25,0% 28,8% 33,4% 6,8%

Paliwa i chemia

Ciech 266,7% 252,2% 43,4% 153,4% 15,7%

Grupa Lotos -45,5% -30,9% 4,7% -11,4% 0,6%

PGNiG 26,9% 200,0% 50,3% 37,6% 31,0%

PKN Orlen -70,6% 11,7% -24,3% -19,3% 48,3%

Police 215,4% - - - 11,3%

Pu³awy 32,9% 113,8% 17,8% 12,1% 42,5%

rednio 3,8% 110,7% 17,9% 18,8% 33,5%

Energetyka

Kogeneracja -22,3% - 8,5% 51,8% 15,6%

Praterm -35,4% 14,4% 13,8% 38,7% 12,1%

rednio -27,2% 14,4% 10,5% 46,8% 14,3%

Telekomunikacja

Multimedia - - 167,2% 14,0% 24,9%

Netia - - - - -

TPSA 27,5% -2,9% -11,3% -0,3% -2,6%

rednio 27,5% -2,9% -1,2% 0,5% -1,0%

Media

Agora 79,9% 50,5% -26,3% 11,2% 28,7%

Cinema City - - 19,1% 55,6% 25,3%

MNI -77,2% -78,2% -80,8% 28,5% 117,3%

TVN -2,5% 32,7% 40,7% 19,4% 15,1%

rednio 10,5% 27,1% 20,0% 23,1% 23,3%

ITAsseco Poland 76,6% 76,4% 94,9% 11,6% 6,7%

ATM - -55,5% 53,0% 24,8% 16,5%

Comarch - - 69,7% 21,6% 22,8%

Prokom -11,8% 5,5% 30,2% 1,2% 11,5%

Qumak-Sekom -88,6% 180,9% 6,4% 49,4% 15,8%

rednio 30,8% 36,9% 68,5% 12,1% 11,7%

Dom Development - - 135,6% 51,9% 27,6%

Elektrotim - - 88,5% 96,8% 47,2%

Gant - - 248,2% 185,4% 72,1%

GTC -98,5% -88,2% -84,0% -38,7% 122,8%

Polimex Mostostal - - 40,5% 26,4% 73,2%

Projprzem 216,2% -2,7% 46,0% -4,6% 143,1%

rednio -44,3% -42,7% 13,4% 11,6% 88,9%

Barlinek 123,9% 132,2% 12,3% 81,3% 52,5%

Forte - - -56,8% 254,2% 16,4%

Grajewo 52,8% 10,7% 1,1% 43,9% 15,1%

MPP 92,1% -13,5% 86,3% 7,2% 16,2%

Paged 36,1% 26,9% -36,5% 123,0% 16,2%

rednio 81,0% 24,8% 35,7% 44,5% 22,9%

Alma Market 4,1% 34,0% 243,8% 11,5% 56,4%

Farmacol 7,4% 11,9% -5,8% 4,2% 10,9%

LPP - 457,5% 2,4% 199,5% 41,1%

NG2 164,4% 12,6% 21,4% 68,1% 37,1%

PGF 16,3% 16,2% 7,8% 25,6% 5,3%

RUCH 88,7% - - 141,7% 25,2%

Vistula&Wólczanka 31,1% 190,7% -29,2% 141,4% 44,0%

rednio 53,6% 162,7% 14,5% 107,9% 32,2%

P³ytki ceramiczne

Ceramika Nowa Gala 195,6% -11,3% 103,8% 9,9% 54,8%

Cersanit 7,0% -3,6% 1,3% 47,8% 67,0%

Opoczno - - -98,9% - 37,3%

Polcolorit -89,2% -56,3% -63,4% 35,7% 23,3%

rednio 14,0% -5,1% -5,7% 40,1% 61,9%

Pozosta³e

Apator -8,6% 9,9% -88,5% 8,7% 18,4%

Interferie - -61,5% -42,1% -41,7% 29,0%

KGHM -31,2% -13,4% 48,3% 13,1% 1,1%

Makarony - - - -23,4% 88,9%

(5)

P/BV

2006 2007P 2008P 2006 2007P 2008P

Banki

Pekao 42 975,90 47% 24,0 21,7 21,3 4,8 4,6 4,3

BPH 27 222,99 29% 21,5 17,4 16,7 4,0 3,8 3,5

BZ W BK 20 369,87 30% 27,1 20,8 19,5 5,1 4,8 4,2

Millennium 11 209,20 34% 37,3 26,6 19,9 5,1 4,5 3,9

Kredyt Bank 6 112,32 15% 20,5 21,3 19,6 2,9 2,7 2,5

ING BSK 12 567,66 20% 21,3 19,8 18,1 3,3 3,1 2,9

Handlowy 15 875,14 24% 30,6 23,2 19,9 2,9 2,8 2,7

BRE 15 364,94 28% 36,5 26,4 25,4 6,1 4,7 4,0

Getin 10 287,52 49% 64,3 20,3 24,9 5,0 3,4 3,0

Noble Bank 3 313,74 13% 57,9 34,6 24,7 12,4 6,6 5,2

Razem/rednio 165 299,29 33% 29,5 21,8 20,5 4,7 4,1 3,7

2006 2007P 2008P 2006 2007P 2008P

Paliwa i chemia

Ciech 4 124,40 45% 33,5 13,2 11,4 19,4 8,3 7,1

Grupa Lotos 6 139,80 36% 9,0 10,2 10,1 5,2 5,3 5,2

PGNiG 31 270,00 15% 23,6 17,2 13,1 10,5 8,9 6,9

PKN Orlen 24 165,56 67% 10,8 13,4 9,1 7,0 6,5 5,0

Police 1 097,25 20% - 11,1 9,9 - 6,1 5,2

Pu³awy 2 121,77 28% 13,5 12,0 8,4 6,0 5,7 4,5

Razem/rednio 68 918,78 37% 17,7 14,7 11,1 9,1 7,6 6,0

Energetyka

Kogeneracja 871,65 41% 28,5 18,8 16,3 6,3 6,4 6,9

Praterm 525,53 44% 33,9 24,5 21,8 12,3 6,8 8,5

Razem/rednio 1 397,18 42% 30,6 20,9 18,4 8,5 6,6 7,5

Telekomunikacja

Multimedia 2 026,45 45% 29,5 25,9 20,7 11,8 10,2 8,7

Netia 1 636,90 54% - - - - 11,1 7,6

TPSA 33 502,00 44% 16,0 16,1 16,5 5,1 5,5 5,6

Razem/rednio 37 165,35 46% 16,8 16,6 16,7 5,5 6,3 6,1

Media

Agora 2 471,79 72% 25,1 22,5 17,5 20,1 13,2 10,6

Cinema City 1 765,20 30% 150,4 96,7 77,1 57,9 44,1 36,6

MNI 537,20 48% 68,5 53,3 24,5 15,6 14,3 11,1

TVN 8 209,85 32% 26,0 21,8 18,9 22,8 18,3 14,6

Razem/rednio 12 984,04 40% 44,5 33,4 26,8 26,8 20,7 16,7

ITAsseco Poland 3 838,61 51% 32,7 29,3 27,4 30,2 17,8 16,0

ATM 494,35 36% 44,6 35,7 30,6 11,2 13,2 11,6

Comarch 1 518,79 33% 34,4 28,3 23,0 25,7 22,0 17,0

Prokom 2 262,82 73% 21,6 21,4 19,2 9,1 5,7 5,3

Qumak-Sekom 147,63 72% 31,2 20,9 18,0 16,8 12,9 11,2

Razem/rednio 8 262,19 53% 30,7 27,2 24,4 22,2 14,9 12,9

Dom Development 3 708,59 15% 26,9 17,7 13,9 21,2 13,9 10,9

Elektrotim 498,58 47% 70,6 35,9 24,4 33,7 22,3 14,6

Gant 1 292,20 50% 43,0 15,1 8,8 25,3 11,7 6,7

GTC 9 440,77 42% 12,1 19,7 8,8 10,5 14,5 6,2

Polimex Mostostal 4 255,96 59% 66,3 52,5 30,3 31,5 27,7 18,4

Projprzem 304,21 60% 36,1 37,8 15,6 21,0 21,8 9,9

Razem/rednio 19 500,31 42% 30,6 26,8 15,0 18,9 17,4 10,1

Barlinek 2 251,03 27% 62,7 34,6 22,7 46,0 24,0 15,1

Forte 304,95 43% 45,4 12,8 11,0 14,3 6,8 6,2

Grajewo 3 756,54 25% 37,9 26,4 22,9 17,9 13,4 10,9

MPP 4 745,00 13% 18,9 17,6 15,2 11,7 11,2 9,8

Paged 412,56 38% 37,5 16,8 14,5 13,7 9,5 8,5

Razem/rednio 11 470,07 21% 35,1 23,7 19,0 20,6 14,3 11,1

Alma Market 586,16 42% 40,6 36,4 23,3 22,5 12,8 9,8

Farmacol 1 270,62 43% 19,8 19,0 17,2 15,0 12,7 11,8

LPP 3 747,70 36% 91,4 30,5 21,6 41,4 18,7 13,9

NG2 2 952,96 26% 55,5 33,0 24,1 44,0 25,5 18,6

PGF 1 503,71 48% 27,1 21,6 20,5 16,1 15,8 14,8

RUCH 1 287,97 32% 64,4 26,6 21,3 19,8 11,2 8,1

Vistula&W ólczanka 1 251,85 31% 74,4 30,8 21,4 44,2 17,2 14,0

Razem/rednio 12 600,97 35% 61,3 28,8 21,6 33,5 18,2 14,1

P³ytki ceramiczne

Ceramika Nowa Gala 422,08 57% 29,0 26,4 17,0 12,4 14,1 9,8

Cersanit 6 113,40 36% 41,7 28,2 16,9 29,0 16,0 10,5

Opoczno 822,50 47% - 27,7 20,2 18,4 10,7 9,4

Polcolorit 216,46 48% 36,7 27,1 22,0 18,3 13,8 12,2

Razem/rednio 7 574,44 38% 36,4 28,1 17,4 26,6 15,3 10,4

Pozosta³e

Apator 758,46 70% 16,8 15,5 13,1 10,9 9,9 8,6

Interferie 142,00 34% 57,8 99,2 76,9 22,5 22,1 13,5

KGHM 25 400,00 56% 7,5 6,6 6,5 6,6 5,9 5,8

Makarony 89,81 53% 21,5 28,1 14,9 4,4 7,8 5,1

P/E skorygowane

P/E skorygowane EV/ EBITDA

Zestawienie wskaników -

inne sektory Kapitalizacja

(mln z³) Free Float (%) Zestawienie wskaników -

Banki Kapitalizacja

(mln z³) Free Float (%)

(6)

PROGNOZY I REKOMENDACJE MAKROEKONOMIA DOM MAKLERSKI PKO BP

Analiza sytuacji makroekonomicznej

Gospodarka wiatowa 1. USA

Tempo (annualizowane) wzrostu PKB USA wynios³o w I kw. br. 0,7% kw/kw, wobec wzrostu o 2,5% kw/kw w IV kw. ub.r. Wród przyczyn tak silnego spadku tempa wzrostu gospodarczego wyró¿niæ mo¿na: spadek inwestycji na rynku nieruchomoci, wysoki, ujemny wk³ad zapasów we wzrost oraz wysok¹, ujemn¹ kontrybucjê eksportu netto, przy utrzymaniu wysokiej dynamiki wzrostu konsumpcji prywatnej. Publikowane dane ze sfery realnej oraz wskaniki koniunktury wskazuj¹ na nieoczekiwan¹ poprawê w zakresie koniunktury gospodarczej w II kw. i to zarówno w zakresie sytuacji w handlu i us³ugach, jak i bardzo niekorzystnej dot¹d sytuacji w przemyle. Na tej podstawie szacowany wzrost PKB w II kw. na poziomie powy¿ej 3,0% kw/kw.

Jednoczenie dostrzegamy niepewnoæ, czy obserwowane za II kw. dane wskazuj¹ na okresow¹ poprawê sytuacji po bardzo s³abych danych z I kw., czy stanowi¹ o trwa³ej, zdecydowanej poprawie sytuacji gospodarczej. W scenariuszu bazowym zak³adamy, ¿e bie¿¹ce dane wiadcz¹ jedynie o silnej poprawie sytuacji gospodarczej wzglêdem danych z prze³omu roku. Na ich podstawie nie formu³owalibymy natomiast tezy, ¿e mo¿na oczekiwaæ utrzymania tak wysokich dynamik wzrostu tak¿e w d³u¿szym okresie. Tym samym zak³adamy ponowne os³abienie aktywnoci ekonomicznej w USA w II po³. roku, tak¿e w zakresie konsumpcji prywatnej, choæ skala os³abienia bêdzie zapewne ni¿sza od za³o¿eñ wczeniejszych. Przyjmujemy prognozê tempa wzrostu gospodarczego w br. na ok. 2,1 - 2,3% r/r.

Przy zak³adanym scenariuszu wzrostu gospodarczego w kolejnych kwarta³ach oczekiwany jest pewien spadek wskanika inflacji, jednak o mniejszej skali wobec za³o¿eñ wczeniejszych.

W II kw. br. stopy procentowe w USA utrzymane zosta³y na niezmienionym poziomie. W komunikacie po posiedzeniu czerwcowym dosz³o jednak do pewnych zmian w ocenie perspektyw gospodarki USA, Fed wskaza³ bowiem na ni¿sze ryzyka dla wzrostu gospodarczego, ale tak¿e zwróci³ uwagê na publikowane ostatnio ni¿sze dane dot. wskanika inflacji. Przedstawiciele Fed w opublikowanym komunikacie ocenili, ¿e "w ostatnim czasie poprawi³y siê perspektywy dla wzrostu gospodarczego oraz spadku wskanika inflacji". W komunikacie banku usuniêto okrelenie inflacji bazowej jako "podwy¿szone" (które wystêpowa³o w komunikatach z posiedzeñ wczeniejszych). Jednoczenie napisano, ¿e wci¹¿ g³ówn¹ obaw¹ jest ewentualny brak stopniowego spadku inflacji. Podtrzymane zosta³o stanowisko, ¿e kolejne decyzje dotycz¹ce poziomu stóp procentowych bêd¹ zale¿ne od nap³ywaj¹cych danych zarówno ze sfery realnej, jak i dotycz¹cych procesów inflacyjnych. Komunikat Fed wp³yn¹³ na ugruntowanie oczekiwañ rynkowych odnonie braku redukcji stóp procentowych w br.

Bie¿¹ce, korzystniejsze prognozy dla wzrostu gospodarczego USA przy stopniowo obni¿aj¹cej siê inflacji wskazuj¹, ¿e stopy procentowe w USA pozostan¹ na niezmienionym poziomie w br. Oczekujemy, ¿e obni¿ka stóp procentowych o 25 - 50 pkt. baz. zostanie "przesuniêta"

na I po³. 2008 r., kiedy tempo wzrostu gospodarczego ustabilizuje siê na ni¿szym poziomie, dojdzie do spadku wskanika inflacji, a sytuacja na rynku pracy bêdzie przedstawiaæ siê mniej korzystnie (wobec wczeniejszych prognoz jej pogorszenia w II po³. br.). Jednoczenie jako tylko nieznacznie ni¿sze oceniamy prawdopodobieñstwo scenariusza alternatywnego - tj. braku redukcji stóp procentowych w perspektywie do koñca 2008 r., je¿eli bie¿¹ca poprawa sytuacji gospodarczej w USA oka¿e siê trwa³a.

2. Strefa euro

Tempo wzrostu gospodarczego strefy euro wynios³o w I kw. br. 0,6% kw/kw i 3,1% r/r, wobec 0,9% kw/kw i 3,3% r/r w IV kw. ub. r. G³ównym motorem wzrostu gospodarczego by³y inwestycje, przy dodatniej kontrybucji eksportu netto we wzrost PKB oraz ujemnej dynamice konsumpcji (wynikaj¹ce z silnego spadku konsumpcji w Niemczech po wzrocie od pocz¹tku br. stawki podatku VAT).

Dane ze sfery realnej z pocz¹tku kwarta³u wskazuj¹ na pewne os³abienie aktywnoci gospodarczej na pocz¹tku roku, jednak wci¹¿ poprawiaj¹ce siê wskaniki koniunktury wiadcz¹ o ograniczonej skali ewentualnego spowolnienia. Pocz¹wszy od II kw. negatywnie na tempo wzrostu PKB wp³ywaæ bêdzie wyranie wy¿sza statystyczna baza odniesienia.

(7)

W bie¿¹cym roku zak³adamy tylko nieznaczny spadek tempa wzrostu gospodarczego w strefie euro do ok. 2,6 - 2,7% r/r, wobec 2,8% w ub. r. Oczekiwane jest podtrzymanie silnego tempa wzrostu popytu krajowego, przy poprawie sytuacji w zakresie konsumpcji dziêki zarówno wyganiêciu efektu wzrostu podatku VAT w Niemczech, jak i systematycznie poprawiaj¹cej siê sytuacji na rynku pracy w wiêkszoci krajów strefy euro.

Zak³adaj¹c, ¿e cena ropy naftowej oraz notowania europejskiej waluty wzglêdem dolara utrzymuj¹ siê na bie¿¹cych poziomach, mo¿na oczekiwaæ stabilizacji wskanika inflacji w kolejnych miesi¹cach poni¿ej 2% r/r. Do wzrostu wskanika powy¿ej tego poziomu mo¿e dojæ pod koniec roku, w efekcie niskiej bazy odniesienia z analogicznego okresu ub. r. przy podtrzymaniu bie¿¹cych, miesiêcznych dynamik wzrostu cen.

Korzystna sytuacja gospodarcza i oczekiwania wzrostu inflacji stanowi³y argument dla Europejskiego Banku Centralnego za podwy¿k¹ stóp procentowych o 25 pkt. baz. (do 4,00%) na czerwcowym posiedzeniu banku centralnego. Oczekujemy, ¿e EBC w br. dwukrotnie podwy¿szy stopy procentowe ka¿dorazowo o 25 pkt. baz. - na posiedzeniu wrzeniowym i grudniowym oraz

¿e zakoñczy cykl zacieniania polityki monetarnej na poziomie 4,50%. Choæ bie¿¹cy wskanik inflacji kszta³tuje siê na poziomie zgodnym z poziomem uznawanym za najbardziej po¿¹dany przez bank centralny (blisko, jednak poni¿ej 2% r/r), to za dalszym zacienieniem polityki pieniê¿nej przemawiaj¹ oczekiwania wzrostu inflacji w 2008 r. przy bardzo korzystnej koniunkturze gospodarczej i obawach EBC o zbyt silny wzrost p³ac w gospodarce, który mo¿e skutkowaæ ryzykiem wzrostu presji inflacyjnej w kwarta³ach kolejnych.

3. Kurs USD/EUR

Pomimo znacz¹cych zmian w scenariuszu rozwoju sytuacji w gospodarce globalnej - tj.

poprawy sytuacji USA, oczekujemy utrzymania kursu amerykañskiej waluty na s³abym poziomie powy¿ej 1,35 dolara za euro. Lepszym perspektywom gospodarki USA bêd¹ towarzyszyæ bowiem czynniki wzmacniaj¹ce europejsk¹ walutê, podtrzymuj¹c kurs USD/EUR na wysokim poziomie.

Wci¹¿ bowiem wysokie tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro, przy skorygowanym przez nas scenariuszu dot. stóp procentowych EBC (tj. ich silniejszego wzrostu) bêd¹ wyranie, pozytywnie wp³ywaæ na kszta³towanie siê kursu europejskiej waluty.

Czynnikiem hamuj¹cym wzmocnienie dolara (pomimo poprawy perspektyw gospodarczych) pozostaj¹ niekorzystne fundamenty gospodarki USA (m.in. wysoki poziom zad³u¿enia gospodarki).

W kolejnych kwarta³ach nale¿y liczyæ siê z podtrzymaniem negatywnego wp³ywu na kurs dolara przesz³ych i ewentualnych kolejnych sygna³ów odnonie dywersyfikacji przez banki centralne rezerw walutowych w kierunku ograniczenia rodków denominowanych w dolarze amerykañskim.

Roczne tempo wzrostu PKB oraz Roczne tempo wzrostu wskanik inflacji w USA PKB i inflacja w strefie euro*

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 f

% zmiana wobec poprzedniego roku

PKB inflacja

ród³o:

MFW

-1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 f

% zmiana wobec poprzedniego roku

PKB inflacja

ród³o: MFW

*do 1998 r. dane liczone wstecz na podstawie danyh z krajów strefy euro

(8)

Gospodarka polska

1. Produkt Krajowy Brutto

Wg danych GUS tempo wzrostu PKB w ujêciu realnym wynios³o w I kw. br. 7,4% r/r, w porównaniu ze wzrostem 6,6% w IV kw. ub. r. G³ównym stymulatorem wzrostu gospodarczego w I kw. br. by³ wzrost nak³adów brutto na rodki trwa³e, przy bardzo silnym wzrocie konsumpcji prywatnej. Jednoczenie odnotowano wysok¹, ujemn¹ kontrybucjê eksportu netto we wzrost PKB. Wa¿n¹ przyczyn¹ tak wysokiego tempa wzrostu by³y czynniki jednorazowe - bardzo korzystne warunki meteorologiczne (ciep³a zima) stymuluj¹ce silny wzrost w budownictwie.

Prognozujemy, ¿e w II kw. br. wzrost PKB wyniós³ ok. 6,0% r/r. Na spadek dynamiki wzrostu PKB wskazuj¹ sygna³y wyganiêcia wp³ywu jednorazowych czynników pogodowych z I kw., jak równie¿ wy¿sza statystyczna baza odniesienia z ub. r. Oczekujemy utrzymania dotychczasowych czynników korzystnie wp³ywaj¹cych na sk³adowe popytu wewnêtrznego, stymuluj¹cych wzrost importu, przy dalszym os³abieniu dynamiki wzrostu eksportu.

W sytuacji trwaj¹cego o¿ywienia popytu w gospodarce oczekujemy utrzymania wysokiej dynamiki nak³adów inwestycyjnych w II kw. na poziomie blisko 18,5% r/r. Spadek dynamiki wzglêdem I kw. br. bêdzie efektem opisywanego powy¿ej wyganiêcia jednorazowych czynników stymuluj¹cych wzrost w budownictwie, a tak¿e w czêci rezultatem wyranie wy¿szej statystycznej bazy odniesienia z II kw. ub.r. Wci¹¿ silna dynamika inwestycji podtrzymywana bêdzie natomiast w efekcie: odnotowanych rekordowych wyników finansowych netto przedsiêbiorstw pod koniec 2006 r. i na pocz¹tku 2007 r., wysokiego wykorzystania mocy produkcyjnych w gospodarce, kontynuacji planów inwestycyjnych przedsiêbiorstw

W II kw. oczekujemy dynamiki wzrostu spo¿ycia indywidualnego na poziomie blisko 6% r/r, przy stymuluj¹cej konsumpcjê kontynuacji poprawy sytuacji dochodowej gospodarstw domowych, prokonsumpcyjnym wp³ywie jednorazowych wiadczeñ dla emerytów (przypadaj¹cych na II kw.

br.) i podtrzymaniu pozytywnych nastrojów wród konsumentów. Ni¿sza dynamika konsumpcji wzglêdem I kw. br. odzwierciedla zak³adane przez nas przesuniêcie wydatków wi¹tecznych (wielkanocnych) na I kw. br. wobec II kw. w roku ubieg³ym. Jednoczenie po okresie dynamicznego wzrostu konsumpcji w I kw. oraz przed okresem wakacyjnym, w II kw. oczekujemy pewnego, okresowego wyhamowania sk³onnoci do zakupów gospodarstw domowych.

Szacujemy, ¿e w II kw. br. dynamika wzrostu wolumenu importu wynios³a ponad 13% r/r. W kierunku wzrostu importu bêdzie oddzia³ywaæ utrzymuj¹ca siê (choæ ni¿sza ni¿ w kwarta³ach minionych) wysoka dynamika wzrostu popytu krajowego, który jest zdecydowanie dominuj¹cym czynnikiem wp³ywaj¹cym na kszta³towanie siê dynamiki wzrostu importu. Przeciwko wy¿szej dynamice importu bêdzie oddzia³ywaæ natomiast dalsze wyhamowanie dynamiki wzrostu eksportu w zwi¹zku z relatywnie wysok¹ importoch³onnoci¹ polskiego eksportu (wynikaj¹c¹ ze wzrostu znaczenia handlu wewn¹trzkorporacyjnego w Polsce). Oczekujemy dalszego spadku dynamiki wzrostu wolumenu polskiego eksportu w II kw. br. do ok. 10% r/r (przy silniejszym spadku dynamiki eksportu towarów). W naszych szacunkach za³o¿ylimy podtrzymanie w II kw.

br. niskiego popytu strefy euro na sprzêt transportowy (g³. w Niemczech w efekcie wprowadzonego na pocz¹tku br. wzrostu podatku VAT) oraz utrzymanie czynnika dynamicznego wzrostu inwestycji

Dynamika PKB i jego sk³adników Inflacja od strony popytu

85 90 95 100 105 110 115 120 125 130

1q96 4q96 3q97 2q98 1q99 4q99 3q00 2q01 1q02 4q02 3q03 2q04 1q05 4q05 3q06

analogiczny kwarta³ = 100

ród³o: GUS

98 100 102 104 106 108 110 112

sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07

analogiczny okres roku poprz. = 100

Ceny towarów i us³ug konsumpcyjnych

(9)

krajowych, skutkuj¹cych wiêksz¹ absorpcj¹ produkcji w kraju kosztem produkcji eksportowej.

Jednoczenie zak³adaj¹c utrzymanie ni¿szego popytu gospodarki wiatowej mo¿liwy jest dodatkowy efekt obni¿aj¹cy popyt zewnêtrzny skutkuj¹cy s³abszym eksportem. W rezultacie w II kw. br. oczekujemy wysokiego, ujemnego wk³adu eksportu netto we wzrost PKB na poziomie 1,3 pkt. proc.

W kolejnych kwarta³ach oczekujemy wyhamowania wysokiej dynamiki wzrostu gospodarczego, w efekcie: utrzymania negatywnego wp³ywu sytuacji w handlu zagranicznym oraz zdecydowanie wy¿szej statystycznej bazy odniesienia obni¿aj¹cej dynamiki wzrostu sk³adowych PKB. W ca³ym roku oczekujemy jednak wysokiego tempa wzrostu PKB na poziomie 6% r/r.

2. Rynek pracy

W II kw. 2007 r. kontynuowana by³a znaczna poprawa sytuacji na rynku pracy. Istotne znaczenie w zmniejszaniu liczby bezrobotnych mia³o podejmowanie przez te osoby pracy (sta³ej oraz sezonowej), w tym w zwi¹zku z poszerzaniem zakresu dzia³alnoci (zw³aszcza w rolnictwie i w budownictwie oraz turystyce) w cieplejszej czêci roku. Spadek bezrobocia i wzrost zatrudnienia stymulowane by³y przez korzystn¹ koniunkturê gospodarcz¹ dziêki wysokiemu popytowi inwestycyjnemu i konsumpcyjnemu. Do zmniejszenia liczby bezrobotnych przyczyni³y siê równie¿

realizowane przez urzêdy pracy programy aktywizacyjne, w tym wspó³finansowane z funduszy unijnych (przy wy¿szym ni¿ w analogicznym okresie ub. r. nap³ywie rodków), wiêksza w skali roku liczba ofert pracy zg³aszanych do urzêdów pracy, a tak¿e prawdopodobne utrzymanie na zbli¿onym do ubieg³orocznego poziomie zw³aszcza krótkookresowych wyjazdów do pracy (w tym sezonowej) za granicê.

Zak³adamy, ¿e w kolejnych miesi¹cach br. pozytywny wp³yw wspomnianych wy¿ej czynników obni¿aj¹cych bezrobocie bêdzie nieznacznie s³abszy od odnotowanego na wiosnê br., m.in. ze wzglêdu na efekt wysokiej statystycznej bazy odniesienia z ub. r. oraz nieco ni¿sze przyrosty liczby zatrudnionych. Naszym zdaniem stymuluj¹cy wp³yw czynników sezonowych w cieplejszej czêci roku utrzyma siê do padziernika br., chocia¿ jego oddzia³ywanie bêdzie w kolejnych miesi¹cach stopniowo wygasaæ. Prognozujemy, ¿e nieco wolniejsze w kolejnych kwarta³ach tempo wzrostu gospodarczego i os³abienie dynamiki inwestycji przyczyni¹ siê do niewielkiego wyhamowania tempa poprawy na rynku pracy w III i IV kw. br. Spadek liczby pozostaj¹cych bez pracy w skali roku bêdzie w kolejnych miesi¹cach w s³abn¹cy i wyniesie rednio ok. 590 tys. w III kw. br. oraz ok. 550 tys. osób w IV kw. br.

W dalszym ci¹gu prozatrudnieniowo na rynek pracy wp³yn¹: koniunktura gospodarcza i korzystne wyniki finansowe przedsiêbiorstw, stymuluj¹ce utrzymywanie i powstawanie nowych miejsc pracy. Pozytywnie oddzia³ywaæ bêdzie równie¿ kontynuacja nap³ywu rodków unijnych na co najmniej dotychczasowym poziomie - zw³aszcza przeznaczanych na aktywn¹ politykê zwalczania bezrobocia (w tym rozwój kszta³cenia, szkoleñ i doradztwa zawodowego). Przewidujemy, ¿e stopa bezrobocia rejestrowanego spadnie do ok. 11,8% w grudniu 2007 r. przy ok. 1,8 mln osób pozostaj¹cych bez pracy.

3. Inflacja

Na koniec II kw. br. wskanik inflacji wzrós³ do 2,6% r/r z 2,5% r/r zanotowanych na koniec I kw. Wzrost inflacji wynika³ g³ównie z dalszego wzrostu cen paliw oraz ¿ywnoci. Nale¿y jednak podkreliæ, ¿e w badanym okresie wyst¹pi³y pierwsze sygna³y nasilenia siê presji inflacyjnej, przy czym presja ta pozostaje doæ s³aba. Po ok. dwóch latach spadków ceny towarów konsumpcyjnych zaczê³y nieznacznie wzrastaæ, czemu towarzyszy³o przyspieszenie wzrostu cen krajowych producentów. Nale¿y dodaæ, ¿e wzrost cen nast¹pi³ przy stabilizacji z³otowych cen produkcji g³ównych partnerów handlowych Polski, co mo¿e oznaczaæ, ¿e czynniki krajowe, w szczególnoci wy¿szy popyt konsumpcyjny w warunkach rosn¹cych p³ac, zdecydowa³y o wzrocie cen. Ceny us³ug, podobnie jak w poprzednich okresach, kontynuowa³y tendencjê wzrostow¹.

Przewidujemy, ¿e w dalszej czêci roku kontynuowany bêdzie wzrost cen us³ug oraz zapocz¹tkowane w ostatnich miesi¹cach nieznaczne podwy¿ki cen towarów. Spodziewamy siê jedynie niewielkiego wzrostu cen towarów, gdy¿ w warunkach silnej konkurencji na rynku dóbr, w tym konkurencji miêdzynarodowej, oraz relatywnie niskiej zamo¿noci gospodarstw domowych i zwi¹zanej z tym wysokiej elastycznoci cenowej popytu, producentom trudno bêdzie podwy¿szaæ ceny w wiêkszej skali. W naszym scenariuszu zak³adamy ponadto wzglêdn¹ stabilizacjê cen ropy naftowej, wy¿sze ceny owoców w efekcie tegorocznych przymrozków oraz wy¿sze ceny wieprzowiny w zwi¹zku z prawdopodobnym spadkiem poda¿y.

(10)

Silne efekty bazy odniesienia sprawi¹, ¿e wskanik inflacji bêdzie podlega³ znacznym wahaniom w II po³. roku. Lipcowy efekt bazy zwi¹zany z zakoñczeniem w ub. r. promocyjnego okresu obowi¹zywania oferty Neostrady oraz sierpniowy efekt bazy zwi¹zany z nietypowym kszta³towaniem siê cen ¿ywnoci, bêd¹cy konsekwencj¹ przesuniêæ w zbiorach niektórych warzyw w efekcie niesprzyjaj¹cych warunków pogodowych, bêd¹ oddzia³ywa³y w kierunku spadku wskanika, natomiast grudniowy efekt bazy - w kierunku wzrostu. W efekcie wskanik inflacji spadnie naszym zdaniem w lipcu do ok. 2,3% r/r, nastêpnie w sierpniu i we wrzeniu do ok. 1,8- 2,0% r/r, a na koniec roku wzronie do ok. 2,6% r/r. Najwiêkszym zagro¿eniem dla powy¿szego scenariusza jest kszta³towanie siê cen ¿ywnoci i paliw. ród³em niepewnoci jest równie¿

kszta³towanie siê popytu konsumpcyjnego. Jeli popyt konsumpcyjny okaza³by siê znacznie silniejszy od naszych prognoz, ceny towarów i us³ug konsumpcyjnych w kategoriach popytowych koszyka mog¹ silniej wzrosn¹æ ni¿ za³o¿ylimy. W takiej sytuacji, przy pozosta³ych czynnikach niezmienionych, na koniec br. wskanik inflacji znalaz³by siê w przedziale 2,7-3,0% r/r.

4. Polityka pieniê¿na NBP

W II kw. br., po ponad rocznym okresie stabilizacji stóp procentowych NBP (ostatni raz RPP zmieni³a stopy procentowe w lutym ub.r., obni¿aj¹c je o 25 pkt. baz.), Rada Polityki Pieniê¿nej dwukrotnie podwy¿szy³a stopy procentowe - w kwietniu (o 25 pkt. baz.) i czerwcu (o 25 pkt. baz.).

W rezultacie na koniec II kw. stopy procentowe NBP wynosi³y: lombardowa 6,00%, redyskonta weksli 4,75%, referencyjna 4,50% i depozytowa 3,00%.

RPP dobrze przygotowa³a rynki do kwietniowej (pierwszej od sierpnia 2004) podwy¿ki stóp procentowych. Ju¿ w marcowym komunikacie RPP pisz¹c, ¿e "skala zacienienia [polityki pieniê¿nej] bêdzie zale¿eæ w du¿ej mierze od tego, czy nap³ywaj¹ce dane potwierdz¹ oczekiwania,

¿e w najbli¿szych kwarta³ach utrzyma siê wysoki wzrost popytu krajowego, najprawdopodobniej przewy¿szaj¹cy wzrost potencjalnego PKB, ()", czytelnie wskaza³a uczestnikom rynku, ¿e decyzja o zaostrzeniu polityki pieniê¿nej jest tylko kwesti¹ czasu. Inaczej by³o w przypadku podwy¿ki w czerwcu. Choæ przed czerwcowym posiedzeniem czêæ cz³onków Rady podkrela³a, ¿e kolejna podwy¿ka jest bliska, to wiêkszoæ analityków (³¹cznie z nami) przewidywa³a, ze nast¹pi ona w lipcu. Przemawia³ m.in za tym fakt, i¿ w lipcu Rada zapozna³aby siê z wynikami najnowszej projekcji, co umo¿liwi³oby jej ilociow¹ a nie tylko jakociow¹ ocenê procesów gospodarczych i ich wp³ywu na rednioterminowe perspektywy inflacyjne. Jak wykaza³ syntetyczny "Opis dyskusji na posiedzeniu RPP 27 czerwca" (ang. minutes), opublikowany 19 lipca, ten argument by³ podnoszony przez niektórych cz³onków Rady, jednak o ostatecznej decyzji o podwy¿ce stóp ju¿ w czerwcu zdecydowa³y argumenty, i¿ "potencjalne koszty opónienia podwy¿ki stóp procentowych przewy¿szaj¹ ewentualne korzyci zwi¹zane z odsuniêciem w czasie decyzji o zmianie parametrów polityki pieniê¿nej" oraz ¿e "zacienienie polityki pieniê¿nej w obliczu niepokoj¹cych sygna³ów z sektora finansów publicznych wzmocni³oby wiarygodnoæ prowadzonej polityki pieniê¿nej".

Naszym zdaniem trzech cz³onków Rady: Czekaj, S³awiñski i Wojtyna, którzy zapewne ponownie przewa¿yli szalê za czerwcow¹ podwy¿k¹ stóp procentowych, dokona³o w ostatnim okresie istotnej zmiany w ocenie bilansu ryzyk dla inflacji i wzrostu gospodarczego.

Dotychczasowe argumenty tych cz³onków wskazuj¹ce na znaczn¹ si³ê czynników strukturalnych (m.in. liberalizacji rynków pracy i dóbr, wynikaj¹cej z globalizacji) oraz czêsto niewypowiedziane wprost, ale wyczuwalne w ich wypowiedziach obawy przed negatywnym wp³ywem na wzrost gospodarczy zaostrzenia polityki pieniê¿nej na zbyt wczesnym etapie cyklu koniunkturalnego, ust¹pi³y na rzecz obaw przed konsekwencjami zbyt pónego zaostrzenia polityki pieniê¿nej i wysokiego kosztu (w postaci istotnego ograniczenia popytu) w sytuacji koniecznoci istotnego podwy¿szenia stóp procentowych w celu ograniczenia inflacji. S¹dzimy, ¿e do tej zmiany w postrzeganiu bilansu ryzyk dla gospodarki przyczyni³ siê, jak to okreli³ Wojtyna na konferencji prasowej NBP po czerwcowym posiedzeniu Rady, "splot starych i nowych czynników", wród

"starych": utrwalenie siê silnej tendencji w popycie krajowym (bardzo silne dane za I kw. nt. PKB by³y publikowane po majowym posiedzeniu Rady) oraz na rynku pracy, wród "nowych" - czynniki, które dodatkowo bêd¹ wspiera³y popyt krajowy - obni¿ka sk³adki rentowej i organizacja Euro 2012 oraz du¿o silniejsze dane nt. gospodarki globalnej (czêæ "umiarkowanych" cz³onków RPP, podobnie jak my liczy³a siê z os³abieniem popytu globalnego, co wp³ynê³oby "ch³odz¹co" na polsk¹ gospodarkê), oddalaj¹ce ryzyko "twardego l¹dowania" gospodarki wiatowej.

wiadczy o tym artyku³ prof. Wojtyny w Rzeczpospolitej (z 29 czerwca), w którym cz³onek RPP podkreli³, ¿e w obecnych warunkach globalizacji, wiatowych przep³ywów kapita³u i dostêpie do lepszych instrumentów ograniczania ryzyka - prowadzenie krajowej polityki pieniê¿nej jest utrudnione, gdy¿ zmiany w inflacji s¹ coraz bardziej zale¿ne od zmian w wiatowej, a nie w krajowej luce popytowej. Jednoczenie wp³yw krajowych krótkookresowych stóp procentowych

(11)

na krajow¹ inflacjê ma kurs walutowy, uzale¿niony porednio od krajowej polityki pieniê¿nej.

Andrzej Wojtyna podkreli³, ¿e przy ograniczonej skutecznoci krajowej polityki pieniê¿nej, istotne jest by polityka pieniê¿na reagowa³a wystarczaj¹co szybko, gdy¿ spadek zaufania rynków finansowych do prowadzonej polityki pieniê¿nej móg³by skutkowaæ odp³ywem kapita³u, deprecjacj¹ waluty i zwiêkszeniem presji inflacyjnej, co znacz¹co zwiêkszy³oby koszty ograniczania inflacji. Zdaniem Wojtyny istnieje kilka czynników, specyficznych dla polskiej gospodarki, które utrudnia³yby powrót inflacji do celu, gdyby niespodziewanie przyspieszy³a: - adaptacyjny charakter oczekiwañ inflacyjnych; - emigracja zarobkowa zwiêkszaj¹ca napiêcia na rynku pracy; - ograniczona wiedza empiryczna nt. zale¿noci miêdzy rynkiem pracy, zyskami firm i cenami.

Konkluduj¹c cz³onek RPP podkreli³, ¿e "zagro¿enia wynikaj¹ce dla polityki pieniê¿nej ze zjawiska sp³aszczenia krzywej Philipsa przemawiaj¹ za pewn¹ podwy¿k¹ stóp, by ograniczyæ potencjalnie wiêkszy charakter póniejszych dostosowañ".

Tak¿e wypowiedzi A. S³awiñskiego ("wysoki wzrost p³ac sprawia, ¿e prowadzenie polityki pieniê¿nej bêdzie trudniejsze ni¿ wczeniej () wprawdzie nadal nie grozi nam znacz¹cy wzrost inflacji, ale prawdopodobnie trzeba bêdzie stopniowo zacieniaæ politykê pieniê¿n¹, ¿eby ochroniæ gospodarkê przed ryzykiem inflacji") i J. Czekaja ("jeli tempo wzrostu gospodarczego oraz p³ac pozostanie wysokie, relacja p³ac i wydajnoci pracy pogorszy siê, bezrobocie szybko spadnie a obni¿enie klina podatkowego pogorszy sytuacjê bud¿etu, bêdzie to przemawia³o za kolejn¹ podwy¿k¹ stóp") mog¹ wiadczyæ o zmianie w postrzeganiu przez tych cz³onków bilansu ryzyk dla gospodarki.

Bazuj¹c na naszej hipotezie o zmianie oceny bilansu ryzyka dla inflacji i wzrostu gospodarczego wiêkszoci Rady przewidujemy obecnie, ¿e w perspektywie do koñca roku stopy procentowe wzrosn¹ o 50 pkt. baz., a w przysz³ym roku polityka podwy¿ek stóp procentowych bêdzie kontynuowana i stopa referencyjna NBP najpóniej w po³owie 2008 r. osi¹gnie poziom 5,25%.

Do przyspieszenia przewidywanych przez nas terminów kolejnych podwy¿ek stóp procentowych (których pierwotnie oczekiwalimy w 2008 r.), oprócz oceny pogl¹dów cz³onków Rady sk³ania nas obserwacja, ¿e w ostatnich kilku miesi¹cach pojawi³y siê pierwsze oznaki nasilenia presji inflacyjnej - przyspieszy³ wzrost cen krajowych producentów (wg obliczanego przez nas wskanika bazowego PPI) oraz do rosn¹cych od d³u¿szego czasu cen us³ug konsumpcyjnych do³¹czy³y podwy¿ki cen towarów konsumpcyjnych, po ok. dwóch latach spadków.

Powodem wzrostu cen by³o najprawdopodobniej przyspieszenie popytu konsumpcyjnego w efekcie wzrostu p³ac i w rezultacie, mo¿liwoæ stopniowego przerzucania przez producentów wy¿szych kosztów na ceny finalne dóbr i us³ug. W perspektywie dwóch lat, czyli w horyzoncie oddzia³ywania polityki pieniê¿nej, podwy¿ki cen mog¹ siê nasiliæ. W ci¹gu dwóch lat dochody ludnoci wzrosn¹ naszym zdaniem na tyle, ¿e w wiêkszym stopniu ni¿ dotychczas os³abnie elastycznoæ cenowa popytu i producenci bêd¹ mogli silniej podnosiæ ceny. Dodatkowo rosn¹ce koszty pracy, ze wzglêdu na wysoki udzia³ wynagrodzeñ w kosztach sektora us³ug oraz niewielk¹ mo¿liwoæ zwiêkszenia wydajnoci pracy, bêd¹ nieuchronnie prowadzi³y do dalszych podwy¿ek cen us³ug. Nale¿y jednak podkreliæ, ¿e silna konkurencja na rynku dóbr, tak jak dotychczas, bêdzie przeciwdzia³a³a gwa³townym podwy¿kom cen. Spodziewamy siê, ¿e w sytuacji braku dalszych podwy¿ek stóp procentowych, na koniec 2008 r. wskanik inflacji wzrós³by do ok. 2,8%

r/r z 2,6% r/r prognozowanych na koniec br., a na koniec 2009 r. do ok. 3,0-3,5% r/r.

Kwesti¹ otwart¹ pozostaje kiedy dojdzie do najbli¿szej podwy¿ki stóp procentowych. Na podstawie wypowiedzi cz³onków RPP w po³owy lipca oraz czerwcowych minutes szacujemy, ¿e prawdopodobieñstwo podwy¿ki stóp procentowych o 25 pkt. baz. ju¿ na posiedzeniu lipcowym wynosi mniej ni¿ 50%. Wydaje siê, ¿e w ocenie RPP bie¿¹ca sytuacja gospodarcza nie daje wystarczaj¹cych przes³anek do przeprowadzenia podwy¿ek stóp miesi¹c po miesi¹cu. S¹dzimy, w szczególnoci, ¿e przed takim posuniêciem powstrzyma Radê obawa przed zbyt gwa³townym umocnieniem kursu z³otego.

Przyjmuj¹c ¿e na lipcowym posiedzeniu Rada nie zmieni stóp procentowych typowanie, terminu najbli¿szej podwy¿ki jest utrudnione ze wzglêdu na brak argumentów przemawiaj¹cych jednoznacznie za konkretnym terminem podwy¿ki stóp w kolejnych miesi¹cach. W sierpniu naszym zdaniem za podwy¿k¹ przemawiaæ mo¿e chêæ wys³ania przez Radê sygna³u do stron negocjuj¹cych w Komisji Trójstronnej dynamikê p³ac na 2008 r. i bliska (pocz¹tek wrzenia) podwy¿ka stóp przez Europejski Bank Centralny, przeciw - przewidywana poprawa relacji wydajnoci pracy i p³ac w przemyle; we wrzeniu - potencjalne argumenty za podwy¿k¹ to:

publikacja danych nt. PKB (z prawdopodobnie wysok¹ dynamik¹ popytu krajowego), dokonana podwy¿ka stóp przez ECB, argumenty przeciw podwy¿ce - przede wszystkim prawdopodobny

(12)

argumenty z poprzednich miesiêcy plus wyniki projekcji inflacyjnej. Obecnie (20.07) bior¹c pod uwagê ca³okszta³t informacji, któr¹ posiadamy sk³anialibymy siê do typowania podwy¿ki stóp na sierpniowym posiedzeniu RPP, jednoczenie ze wzglêdu na wymienione powy¿ej czynniki zagra¿aj¹ce stabilnoci cen w rednim okresie podwy¿ka stóp procentowych do padziernika wydaje siê niemal pewna.

5. Rynek papierów skarbowych

W II kw. br. na rynku finansowym odnotowano wzrost rentownoci skarbowych papierów wartociowych, wynosz¹cy - w zale¿noci od terminu zapadalnoci - od 30 do 90 pkt. baz.

Przecena, zw³aszcza na krótkim koñcu krzywej dochodowoci, by³a efektem podwy¿ki stóp procentowych NBP ³¹cznie o 50 pkt. baz. i wzrostu oczekiwañ rynkowych na dalsze podwy¿ki - o przynajmniej 50 pkt. baz. w perspektywie roku. Jednoczenie oczekiwania na bardziej restrykcyjn¹ (w stosunku do dotychczasowych przewidywañ) politykê monetarn¹ w najwiêkszych gospodarkach

wiata, w tym USA i w strefie euro, spowodowa³y przecenê obligacji na rynkach bazowych, skutkuj¹c os³abieniem notowañ polskich obligacji d³ugoterminowych. Dane opublikowane w USA wygasi³y obawy o znacz¹ce spowolnienie gospodarki amerykañskiej w br. wraz z oczekiwaniami na obni¿ki stóp procentowych Fed. W efekcie rentownoæ amerykañskich obligacji d³ugoterminowych wzros³a o ok. 40 pkt. baz. Jednoczenie dane opublikowane w strefie euro, wskazuj¹ce na lepsze - od oczekiwanych dotychczas -perspektywy rozwoju gospodarki, wraz z podwy¿k¹ stóp EBC o 25 pkt. baz., zwiêkszy³y oczekiwania inwestorów na kontynuacjê zaostrzania polityki monetarnej, skutkuj¹c przecen¹ obligacji d³ugoterminowych o ok. 50 pkt. baz. Do ograniczenia skali przeceny polskich SPW przyczynia³a siê - podobnie jak mia³o to miejsce w poprzednich kwarta³ach - bardzo dobra sytuacja makroekonomiczna i fiskalna, przy stabilizacji na scenie politycznej.

W III kw. 2007 r. spodziewamy siê kontynuacji trendu wzrostowego rentownoci polskich SPW. W naszym bazowym scenariuszu przecena, szczególnie w przypadku papierów o krótkich terminach zapadalnoci bêdzie - podobnie jak w minionym kwartale - efektem dalszego zaostrzania polityki monetarnej w Polsce, przy oczekiwaniach inwestorów na kolejne podwy¿ki stóp procentowych NBP pod wp³ywem publikowanych danych makroekonomicznych - szczególnie z rynku pracy oraz "jastrzêbich" wypowiedzi cz³onków RPP. Jednak¿e niejednoznacznoæ szeregu publikowanych danych, w tym oczekiwanego przez nas w ci¹gu kwarta³u spadku inflacji do poziomu nie wy¿szego ni¿ 2% oraz "go³êbie" wypowiedzi cz³onków RPP, a tak¿e oczekiwanie na kolejne decyzje Rady i reakcje na ich og³oszenie - bêd¹ skutkowa³y zwiêkszon¹ zmiennoci¹ notowañ polskich SPW, szczególnie na krótkim koñcu krzywej dochodowoci, prowadz¹c do wzrostu rentownoci do poziomu ok. 5,0% w przypadku rocznych bonów skarbowych. Ponadto istnieje ryzyko polityczne w zwi¹zku z niestabilnoci¹ koalicji rz¹dowej, mog¹ce prowadziæ do przedterminowych wyborów. Jeli sytuacja na scenie politycznej uleg³aby przyspieszeniu i przed koñcem III. kw. zapad³aby decyzja o wyborach parlamentarnych jeszcze w br. wówczas - niepewnoæ odnonie sytuacji politycznej i ryzyko wzrostu wydatków publicznych w przysz³ym roku - doprowadzi³yby do okresowej, ale gwa³townej korekty wzrostowej rentownoci, szczególnie w przypadku obligacji o d³u¿szych terminach zapadalnoci.

Rentownoci SPW na tle stopy Kurs z³otego wobec euro, dolara referencyjnej NBP amer. i franka szwajcarskiego

3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0

sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07

%

St.referencyjna BS52 OS5 OS10 2,8 3,1 3,4 3,7 4,0 4,3 4,6 4,9

sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07

PLN

2,00 2,15 2,30 2,45 2,60 2,75 2,90 3,05 3,20 PLN

Fixing EUR Fixing USD Fixing CHF (prawa o)

ród³o:

Prognozy i rekomendacje