Wyniki przeprowadzonej analizy potwierdziły dość wyraźnie przyjętą hipotezę badaw-czą o występowaniu istotnych zależności statystycznych pomiędzy wartościami szeregu
113 Prognozowalność długookreosowych stóp zwrotu na polskim rynku akcji
rynkowych wskaźników wyceny a przyszłymi zrealizowanymi stopami zwrotu z indeksów szerokiego rynku w Polsce, wskazując tym samym na własności prognostyczne tych wskaź-ników szczególnie w dłuższym horyzoncie czasu. Potwierdziły się tym samym zależności obserwowane od lat, choć nie bez kontrowersji, w szeregu studiów dla krajów wysoko roz-winiętych. Najciekawszy wniosek z przeprowadzonej analizy jest taki, że w roli predyktora przyszłych stóp zwrotu szczególnie dobrze sprawdza się wskaźnik odnoszący wartości in-deksu do ogólnego poziomu aktywności gospodarczej (PKB z ubiegłego kwartału). Objaś-nia on taki sam wyjątkowo wysoki procent zmienności przyszłych długookresowych stóp zwrotu, jak najlepsze w tej roli tradycyjne wskaźniki wyceny. Wśród nich najlepsze własno-ści prognostyczne wykazano w przypadku wskaźnika cena do przychodów ze sprzedaży, na który w badaniach dla innych rynków nie zwrócono większej uwagi, a także wskaźników cena do wartości księgowej (szczególnie w przypadku WIG-u), cena do EBITDA i przede wszystkim CAPE Shillera oraz cena do zysków prognozowanych, choć w tych ostatnich dwóch przypadkach do uzyskanych wyników należy podchodzić z dużą ostrożnością ze względu na relatywnie krótkie szeregi obserwacji. Z kolei żadną lub nietypową co do kie-runku zależności zdolność prognostyczną okazały się mieć często rozpoznawane w litera-turze takie popularne wskaźniki, jak stopa dywidendy czy cena do zysku za ostatnie cztery kwartały.
Czasami bardzo wysokie miary dopasowania modelu do danych (R^2) wykazane w badaniu dla szeregu wskaźników mogą być przesłanką do wykorzystania tych zależno-ści w modelach prognostycznych, użytecznych w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych szczególnie w przypadku inwestycji długoterminowych oraz w szacowaniu oczekiwanego zwrotu rynkowego przy wycenach fundamentalnych. Oczekiwania co do ich skuteczności muszą jednak brać pod uwagę fakt, że w przypadku Polski, w porównaniu z innymi krajami o długiej historii rynku kapitałowego, dysponujemy wciąż relatywnie krótkim szeregiem danych rynkowych, w dodatku obejmujących największy od dekad światowy kryzys finan-sowy, w przypadku którego wyostrza się klasyczny schemat wysokie wyceny przed i niskie zwroty po wybuchu kryzysu, co mogło obciążyć uzyskane rezultaty.
Bibliografia
Ang A., Bekaert G. (2007), Stock Return Predictability: Is it There?, „Review of Financial Studies”,
vol. 20, no. 3, ss. 651–707.
Bannigidadmath D., Narayan P.K. (2016), Stock Return Predictability and Determinants of
Bansal R., Yaron A. (2004), Risks for the Long Run: A Potential Resolution of Asset Pricing Puzzles,
„Journal of Finance”, vol. 59, ss. 1481–1509.
Campbell J.Y., Cochrane J.H. (1999), By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of
Ag-gregate Stock Market Behaviour, „Journal of Political Economy”, vol. 107, ss. 205–251.
Campbell J., Shiller R.J. (1998), Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook, „The
Journal of Portfolio Management”, vol. 24, no. 2, ss. 11–26.
Campbell J., Shiller R.J. (2001), Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An
Up-date, Working Paper no. 8221, NBER.
Cole K., Helwege J., Laster D. (1996), Stock Market Valuation Indicators: Is This Time Different?,
„Financial Analyst Journal”, vol. 52, no. 3, ss. 56–64.
Fama E.F., French K. (1988), Dividend yields and expected stock return, „Journal of Financial
Eco-nomics”, vol. 22, ss. 3–25.
Gupta R., Modise M.P. (2013), Macroeconomic Variables and South African Stock Return
Predict-ability, „Economic Modeling”, vol. 30, no. 1, ss. 612–622.
Harri A., Brorsen B.W. (2009), The Overlapping Data Problem, „Quantitative and Qualitative
Analysis in Social Sciences”, vol. 3, no. 3, ss. 78–115.
Hansen L., Hodrick R. (1980), Forward Exchange Rates as Optimal Predictors of Future Spot Rates:
An Econometric Analysis, „Journal of Political Economy”, vol. 88, no. 5, ss. 829–853.
Indrayono Y. (2019), Predicting returns with financial ratios: Evidence from Indonesian Stock
Ex-change, „Management Science Letters”, vol. 9, no. 11, ss. 1901–1908.
Kheradyar S., Ibrahim I., Nor F.M. (2011), Stock Return Predictability with Financial Ratios,
„Inter-national Journal of Trade, Economics and Finance”, vol. 2, no. 5, ss. 391–396.
Kirby C. (1997), Measuring the Predictable Variation in Stock Returns, „Review of Financial Studies”,
115 Prognozowalność długookreosowych stóp zwrotu na polskim rynku akcji
Kuciński A. (2013), Znaczenie wskaźników rynkowych w ocenie atrakcyjności inwestycyjnej spółek
giełdowych, Państwowa Wyższa Szkoła Zawodowa im. Jakuba z Paradyża w Gorzowie Wielkopol-skim, „Studia i Prace Wydziału Ekonomicznego”, nr 1, ss. 87–98.
Lettau M., Ludvigson S. (2001), Consumption, aggregate wealth and expected stock returns,
„Journal of Finance”, vol. 56, no. 3, ss. 815–849.
Newey W.K., West K.D. (1987), A Simple, Positive Semi-Definite, Heteroskedasticity and
Autocor-relation Consistent Covariance Matrix, „Econometrica”, vol. 55, no. 3, ss. 703–708.
Prusak B. (2008), Stopy zwrotu z akcji a wskaźniki rynkowe, „Ekonomika i Organizacja
Przedsię-biorstwa”, nr 2, ss. 53-60.
Rangvid J. (2006), Output and expected returns, „Journal of Financial Economics”, vol. 81, no. 3,
ss. 595–624.
Rapach D.E., Strauss J.K., Zhou G. (2013), International Stock Return Predictability: What Is the
Role of the United States?, „The Journal of Finance”, vol. 68, no. 4, ss. 1633–1662.
Rapach D.E., Wohar M.E., Rangvid J. (2005), Macro Variables and International Stock Return
Pre-dictability, „International Journal of Forecasting”, vol. 21, no. 1, ss. 137–166.
Santos T., Veronesi P. (2006), Labor income and predictable stock returns, „Review of Financial
Studies”, vol. 19, no. 1, ss. 1–44.
Sekuła P. (2016), Strategia wartości – test na GPW w Warszawie, „Annales Universitatis Mariae
Curie-Skłodowska, sectio H - Oeconomia”, vol. 50, nr 4, ss. 414-421.
Shiller R.J. (2014), Speculative Asset Prices (Nobel Prize Lecture), „Cowles Foundation Discussion
Paper”, no. 1936 [online], http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2391284.
Keimling N. (2016), Predicting Stock Market Returns Using the Shiller CAPE - An Improvement
To-wards Traditional Value Indicators? [online], http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2736423
Trevino R., Robertson F. (2002), P/E Ratios and Stock Market Returns, „Journal of Financial
Edyta Małecka-Ziembińska |
edyta.malecka-ziembinska@ue.poznan.plUniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Instytut Finansów, Katedra Finansów Publicznych ORCID ID: 0000-0002-3398-809X