Rynek krótkoterminowych papierów wartościowych w strefie euro - stan obecny i perspektywy jego rozwoju

Blandyna Puszer

Rynek krótkoterminowych papierów

wartościowych w strefie euro - stan

obecny i perspektywy jego rozwoju

Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia 46/1,

253-262

A N N A L E S

U N I V E R S I TA T IS M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A L U B L I N - P O L O N I A

V O L . X L V I, 1 S E C T IO H 2 0 1 2

Katedra Bankowości i Rynków Finansowych Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach

B L A N D Y N A P U S Z E R

Rynek krótkoterminowych papierów wartościowych

w strefie euro - stan obecny i perspektywy jego rozwoju

S hort-term securities m arket o f th e euro a rea - cu rre n t state and prospects o f its developm ent

Wprowadzenie

Rynek finansow y krajów Unii Europejskiej jest jednym z najmłodszych obsza­ rów globalnego rynku finansowego. W ostatnich latach podlega on istotnym prze­ obrażeniom, a najważniejszy proces to tworzenie jednolitego europejskiego rynku finansowego. Utworzenie wspólnego europejskiego rynku finansowego było i nadal jest niezw ykle istotną kw estią dla krajów UE, ponieważ jednolity rynek finansow y przyczyniać się powinien z jednej strony do skuteczniejszego pozyskiwania środków finansow ych przez podm ioty gospodarujące, a z drugiej strony do efektywniejszej alokacji kapitału. Jednym z segmentów rynku finansowego U E jest rynek krótkoter­ minowych papierów wartościowych, który jest rynkiem bardzo zróżnicowanym pod względem wielkości i znaczenia poszczególnych jego instrumentów. Celem niniejszego artykułu jest przybliżenie funkcjonow ania rynku krótkoterm inowych dłużnych pa­ pierów wartościowych. Rynek ten nie uległ - jak dotąd - pełnej integracji, pozostaje nadal rozdrobniony i jest zorientowany na potrzeby krajowe. Jego integracja wym aga nadal wiele w ysiłku i w spółpracy ze strony krajów Eurosystemu.

1. Podstawowe instrumenty rynku krótkoterminowych dłuż nych papierów wartościowych strefy euro

Rynek dłużnych papierów wartościowych w strefie euro jest bardzo rozw inięty - zarówno w zakresie struktury przedmiotowej, jak i segmentacji podmiotowej. Praktyka podziału dłużnych papierów wartościowych emitowanych przez kraje strefy euro wywodzi się ze statystyki stosowanej przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) oraz Europejski Bank Centralny (ECB). Publikacje ECB, które w tych rozważa­ niach będą stanowić podstawę klasyfikacji dłużnych papierów wartościowych państw strefy euro, wykorzystują następujące kryteria podziału: segmentację podm iotową emitenta oraz okres zapadalności zobowiązania. Przedstawiony podział jest zgodny ze standardam i Europejskiego Systemu Rachunków ESA 95 i w yodrębnia podstawowe grupy emitentów dłużnych papierów wartościowych: monetarne instytucje finansowe - MIF (ECB, Narodowe Banki Centralne, pozostałe monetarne instytucje finansowe), niem onetarne instytucje finansow e i przedsiębiorstwa (przedsiębiorstwa, inni p o ­ średnicy finansowi, pomocnicze instytucje finansowe, towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne), sektor rządowy (rząd centralny, rządy stanowe, rządy lokalne, fundusze ubezpieczeń społecznych), organizacje międzynarodowe. Natomiast biorąc pod uwagę okres zapadalności papierów wartościowych, m ożna dokonać ich podziału na1: • papiery krótkoterm inowe - podlegają um orzeniu w ciągu roku od dnia emisji, nawet wtedy, gdy wypuszczono je z m ożliwością w ydłużenia okresu spłaty; natom iast biorąc pod uwagę zasady ESA 95, papiery te m ogą m ieć term in zapadalności 2 lata lub krótszy;

• papiery długoterminowe - to papiery z reguły z terminem zapadalności powyżej jednego roku lub z nieokreślonym term inem zapadalności.

Przedmiotem obrotu na rynku krótkoterm inowych papierów wartościowych są te rodzaje instrum entów dłużnych, z których m ożna przenosić prawa, jakim i zwyczajo­ wo dokonuje się obrotu na rynku pieniężnym, a które spełniają w arunki płynności, pewnej wartości, term inu zapadalności do jednego roku i niskiej stopy ryzyka (przede wszystkim ryzyka kredytowego)2.

Standardowym skarbowym krótkoterm inowym papierem wartościowym są bony skarbowe. Według definicji w publikacjach ECB3 są to instrumenty z terminem wykupu do jednego roku, służące przede wszystkim do finansow ania deficytu budżetowego oraz bieżących niedoborów płatniczych, o konstrukcji dyskontowej, sprzedawane z wysokim i nominałami, przeznaczone przede wszystkim na rynek hurtowy. W prak­ tyce term iny w ykupu wahają się od kilku dni do jednego roku, choć spotykane są też bony 2- lub 5-letnie (dotyczy to przykładowo Francji). Obok tych papierów do obiegu

1 ECB, S ecirities issues - w w w .ebc.int/stast/m oney/securities (stan n a dzień 15.04.2011).

2 K. M itręga-N iestrój, B. Puszer, R y n e k k ró tko term in o w ych pa p ieró w w artościow ych stre fy euro, [w:]

H arm onizacja rynków fin a n so w y c h i fin a n só w p rzedsiębiorstw w skali narodow ej i europejskiej, red. A. Bogus,

M. W ypych, D ifin W arszaw a 2007, s. 89.

RYNEK KRÓTKOTERMINOW YCH PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W STREFIE EURO. ₂₅₅

wprowadza się także coraz więcej rodzajów papierów niestandardowych, zróżnicowa­ nych pod względem term inu wykupu, oprocentowania, waluty czy podstawy prawnej. Kolejnym instrum entem ry n k u krótkoterm inow ych papierów wartościowych są certyfikaty depozytowe (CD). Pojęcie tego instrum entu nadal nie jest jednolicie zdefiniowane w strefie euro. Mimo że ECB nie uregulow ał dotychczas tej kwestii, pozostawiając to przepisom prawa narodowego, to nie wszyscy ustawodawcy stworzyli podstaw y prawne do ich emisji. Opierając się na rozw iązaniach na poziomie narodo­ w ym , m ożna sformułować właściwą krajom strefy euro definicję tego waloru. CD to zbywalny, dłużny krótkoterm inow y papier wartościowy emitowany przez instytucje kredytowe, które potw ierdzają złożenie u jego em itenta depozytu i dający jego w łaś­ cicielowi prawo do określonej na nim kwoty4. Według definicji EFM LG negocjowane CD to certyfikaty emitowane przez instytucje kredytow e jako dowód na dokonanie depozytu o znacznej wartości przez korporacje lub innych dużych inwestorów. Zalicza się je do instrum entów zbywalnych, co jest niewątpliwą korzyścią - w strefie euro różnią się znacznie, biorąc pod uwagę term in wykupu (od 1 dnia do 3 lat, a nawet 5 lat)5. Papiery komercyjne (CP) to kolejny instrument krótkoterminowego rynku dłużnych papierów wartościowych. Prawne definicje papierów komercyjnych są różne w p o ­ szczególnych krajach strefy euro. W większości systemów prawnych są one określane jako rodzaj papierów (niezabezpieczonych weksli własnych) emitowanych najczęściej przez przedsiębiorstwa z okresem wym agalności do jednego roku, choć w niektórych w ypadkach czas w ykupu może być dłuższy, a grupa emitentów byw a ograniczona do przedsiębiorstw niefinansowych. Em itentam i tych papierów wartościowych mogą być także kampanie finansowe, władze lokalne, międzynarodowe instytucje publiczne oraz banki. CP m ogą być emitowane n a bardzo krótkie terminy, np. 1- lub 2-dniowe, ale także na dłuższe 2- lub 3-letnie, a nawet bez lim itu6. Biorąc jednak pod uwagę klasyfikację przyjętą przez ECB - CP m ożna określić jako krótkoterm inowe papiery wartościowe emitowane przez niem onetarne instytucje finansowe i instytucje nie- finansowe. Według publikacji EFM LG to papiery dłużne emitowane na określoną sumę z term inem płatności na określony dzień (zwykle do roku, choć w niektórych przypadkach okres ten może być dłuższy), a ich w arunki są negocjowane7.

2. Tendencje na rynku krótkoterminowych papierów wartościowych strefy euro

Wprowadzenie euro spowodowało powstanie homogenicznego rynku dostępnego dla większej liczby inwestorów oraz stworzyło drugi co do wielkości rynek na świecie.

4 Ibid., s. 237.

5 C o n su lta tio n R e p o rt E u ro p e a n F in a n c ia l M a r k e t L a w y e rs G ro u p (EFM LG ), „The M oney M arket: L egal A spects O f Short-Term S ecu ritie s” 2002, s. 14.

6 W. P rzy b y lsk a-K ap u ściń sk a (red.), R y n e k p a p ieró w w artościow ych stre fy euro, W alters K luw er Polska sp. z o.o., K raków 2007, s. 47.

Rynek krótkoterm inowych papierów wartościowych strefy euro jest zdominowany przede wszystkim przez następujące instrum enty: bony skarbowe, certyfikaty depo­ zytowe i bony komercyjne. W artość nom inalna tych instrum entów znajdujących się w obiegu rośnie systematycznie od wprow adzenia euro, co ilustruje tabeli 1.

T abela 1. K rótkoterm inow e d łużne p apiery w a rtościowe w yem itow ane w strefie euro - stan n a koniec ok resu (w m ld EU R)

Rok K rótkoterm inow e pap iery w a rtościowe (w artości w obiegu)

K rótkoterm inow e p ap iery w a rtościowe (em isje brutto)

2000 656 3166 2001 701 4416 2002 786 4994 2003 832 5332 2004 925 6146 2005 945 9878 2006 1008 11342 2007 1306 13644 2008 1627 14088 2009 1638 13512 2010 1530 12072

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Statistics Pocket Book, ECB, różne lata oraz Monthly Bulletin, ECB, różne lata.

Rynek krótkoterm inowych papierów wartościowych od m omentu w prowadzenia euro ciągle się rozwija. W artość tych papierów znajdujących się w obiegu w ciągu ostatnich dziesięciu lat wzrosła o ponad 220 %. Wzrost ten w ynikał głównie z rosnącej aktyw ności MIF. W artość w obiegu papierów wartościowych ustępowała do 2005 r. jedynie skarbowym papierom wartościowym , sytuacja ta pow tórzyła się od 2009 r. Zmniejszenie się emisji bonów skarbowych było spowodowane zm niejszeniem się długu publicznego w niektórych krajach strefy euro, a także zm ianą instrum entów wykorzystywanych do finansowania długu publicznego (bony skarbowe są zastępowane przez obligacje średnio- i długoterminowe). Od 2008 r. zaobserwować można znaczny w zrost emisji skarbowych papierów wartościowych w porównaniu z rokiem 2007, jest to w ynik spadku apetytu inwestorów na instrum enty długoterminowe. W tym

okresie m iał miejsce także spadek emisji papierów instytucji spoza sektora MIF. Badając rynek krótkoterminowych papierów wartościowych w strefie euro, warto przeanalizować wielkość dokonywanych na nim emisji przez poszczególne podmioty. W tabeli 2 zostaną zaprezentowane wielkości wyemitowanych krótkoterm inowych

RYNEK KRÓTKOTERMINOW YCH PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W STREFIE EURO. ₂₅₇

papierów wartościowych przez M IF oraz instytucje spoza sektora M IF w ujęciu bez­ względnym. W artość wyemitowanych krótkoterm inowych papierów wartościowych (emisja brutto) przez M IF w ciągu badanych lat wzrosła z około 2 mld EUR do ponad 9 mld EUR w 2007 r., a następnie do 7,6 m ld EU R w 2009 r., co daje wzrost o ponad 300% (w stosunku do 2000 r.). W artość papierów wartościowych znajdujących się w obiegu w zrosła o około 200%. Należy podkreślić, że MFI są największym em iten­ tem krótkoterm inowych papierów wartościowych w strefie euro. W segmencie tym dominują przede wszystkim podm ioty francuskie (około 60%). Coraz więcej tych walorów em itują podm ioty z Hiszpanii, Holandii oraz Irlandii.

Tabela 2. K rótkoterm inow e pap iery w artościow e w yem itow ane przez M IF oraz in sty tu cje spoza se k to ra M IF w latach 2 0 0 0 -2 0 1 0 (w m ld EU R)

Rok W artość w obiegu E m isje b rutto

M IF In sty tu cje finansow e

spoza se k to ra M IF P rzedsiębiorstw a M IF

In sty tu cje finansow e

spoza se k to ra M IF P rzed sięb io rstw a

2000 244 4,5 86 2078 30,2 606 2001 241 3,4 96 3478 29,2 817 2002 361 7,4 90 3312 26,3 717 2003 360 6,1 94 3698 38,7 798 2004 447 7,4 90,2 4574 44 931 2005 482 7,0 90,3 6046 45 942 2006 575 16 89 7392 60 1020 2007 787 19 117 9048 60 1356 2008 822 92 122 8664 420 1164 2009 733 88 72 7620 228 828 2010 572 114 67 6396 372 720

Źródło: O pracowanie własne na podstaw ie Euro A rea Securities Issues Statistics, różne okresy www.ecb.int oraz Monthly Bulletin, ECB, różne numery.

Dom inacja sektora bankowego na rynku papierów dłużnych strefy euro w y ni­ ka z tego, że w Europie kontynentalnej banki komercyjne są tradycyjnie głównym źródłem finansow ania działalności przedsiębiorstw, a rynek papierów w artościo­ wych wykorzystywany jest przez banki jako źródło pozyskiwania środków na akcję kredytow ą8. N a rynku krótkoterm inowych papierów wartościowych em itentam i są

8 A. S am borski, R y n e k p a p ie ró w d łu żn y ch w k ra ja ch Unii G ospodarczej i W alutowej, „ B an k i K re d y t”, m aj 2004, s. 65.

także niem onetarne instytucje finansow e oraz przedsiębiorstwa. A nalizując dane zaprezentowane w tabeli 2, m ożna zauważyć, że we wszystkich badanych latach przeważały emisje przedsiębiorstw. Sytuacja ta występuje w większości krajów strefy euro, wyjątek stanowią Hiszpania i Belgia, gdzie przeważającą rolę jako em itenta odgrywają niemonetarne instytucje finansowe. Zauważalny jest wzrost emisji papierów komercyjnych w badanych latach, co w ynika m iędzy innym i z faktu, że walory te są wykorzystywane w sekurytyzacji oraz do pomostowego finansow ania fuzji i przejęć, a także niektóre podm ioty poprzedzają emisję obligacji em isją krótkoterm inowych papierów wartościowych. Prawidłowością, jak ą daje się zauważyć, jest sezonowy cha­ rakter zmian wartości CP. Z danych publikowanych przez ECB wynika, że największy stan tych walorów w skali roku występował w następujących miesiącach: kwietniu, maju i czerwcu. Warto wskazać na fakt, że największym i em itentam i są podm ioty z Francji i Niemiec, istotną rolę odgryw ają podm ioty z Portugalii, Hiszpanii, Belgii oraz Finlandii. Natom iast w Grecji i W łoszech nie odnotowano emisji tych instru­ m entów9. Od 2008 zaobserwować m ożna znaczny w zrost emisji krótkoterm inowych papierów wartościowych przez instytucje finansowe spoza sektora MIF.

N a rynku krótkoterm inowych papierów wartościowych emitentem są także in­ stytucje rządowe oraz samorządowe. Tabela 3 przedstaw ia w artość wyemitowanych krótkoterm inowych papierów przez te podmioty.

T abela 3. K rótkoterm inow e pap iery w a rtościowe w yem itow ane przez in sty tu cje rządow e szczebla centralnego oraz pozostałe in sty tu cje rządow e i sam orządow e w latach 2 0 0 0 -2 0 1 0 (w m ld EU R)

Rok In sty tu cje rządow e szczebla centralnego P ozostałe in sty tu cje rządow e i sam orządow e

W artości w obiegu E m isje b ru tto W artości w obiegu E m isje bru tto

2000 241 433 3 18 2001 267 498 4 19,5 2002 324 626 3,7 24,5 2003 367 767 3,3 27,8 2004 362 785 5,1 33 2005 362 741 4,9 33 2006 330 684 4 36 2007 357 828 6 36 2008 567 1224 25 228 2009 724 1644 21 180 2010 732 1416 45 204

Źródło: Jak pod tab. 2.

RYNEK KRÓTKOTERMINOW YCH PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W STREFIE EURO. ₂₅₉

Biorąc pod uwagę te dane, można zauważyć, że głównym emitentem we wszystkich badanych latach były instytucje rządowe szczebla centralnego, ich udział stanowi około 95% emisji. Oznacza to, że instytucje samorządowe w bardzo niewielkim stopniu finansują się z wykorzystaniem omawianych walorów. W dłuższym okresie znaczenie bonów skarbowych na rynku pieniężnym strefy euro będzie prawdopodobnie malało. Przemawiają za tym przyczyny10: nieuniknione zmniejszenie wielkości emisji dłu ż­ nych papierów wartościowych przez rządy krajów członkowskich Unii Gospodarczej i Walutowej w celu realizacji zobowiązań zawartych w Pakcie Stabilności i W zrostu, dotyczących ograniczenia deficytów finansów publicznych, tendencja do prefero­ w ania obligacji jako instrum entu pozyskania środków do finansow ania deficytów budżetowych. Z danych w ynika, że wartość emisji bonów skarbowych i pozostałych instrum entów przez te podm ioty zw iększyła się istotnie po 2007 r. Podwyższony poziom emisji w ykorzystyw ały i wykorzystują te kraje, które w ykazują wzrostową tendencję deficytu budżetowego.

3. Prace na rzecz integracji rynku krótkoterminowych papierów wartościowych

Wprowadzenie euro spowodowało nasilenie procesu tw orzenia zintegrowanego europejskiego rynku finansowego, pom imo to rynek krótkoterm inowych papierów wartościowych pozostaje podzielony i cechuje się najniższym stopniem integracji, biorąc pod uwagę segmenty rynku pieniężnego. W ynika to z faktu, że na poszcze­ gólnych narodow ych rynkach w ystępują instrum enty o różnych stopach zw rotu, generowanych przepływ ach pieniężnych i poziomach ryzyka. W przypadku bonów skarbowych stopień ryzyka zależy od sytuacji makroekonomicznej danego kraju, a zwłaszcza od wysokości długu publicznego. Poszczególne kraje członkowskie UGW znacznie różnią się pod tym względem, co uniem ożliwia uznanie krótkoterminowych instrum entów dłużnych emitowanych przez ich rządy za identyczne. W odniesieniu do CD i CP niemożność wyodrębnienia jednakow ych instrum entów w ynika z utrzy­ mujących się różnic pom iędzy uregulow aniam i prawnym i a praktykam i rynkow ym i w poszczególnych krajach.

W celu zmiany tej sytuacji ECB w 1999 r. powołał nieformalne forum europejskich banków komercyjnych - M oney M arket Country Group - do dyskusji nad kwestiam i integracji rynków krótkoterm inow ych papierów wartościowych. Po opracowaniu wstępnych propozycji zintegrowania tego rynku forum nawiązało współpracę z Euribor Financial M arket Association (Euribor ACI11), aby wspólnie lansować i rozwijać ich wprowadzenie. W lipcu 2001 r. ACI zdecydowało się utworzyć grupę roboczą Short

10 J. S antillan, M. Bayle, C. T hygesen, T he im p a ct o f th e euro on m o n ey a n d b o n d m arkets, „E C B O c­ casional Paper S eries” 2000, n r 1, s. 26.

11 E u rib o r A C I je s t je d n y m ze sto w a rzy szeń ry n k ó w fin an so w y ch u c z e stn ic z ą c y c h w z a rz ą d z a n iu indeksam i E U R IB O R i EONIA.

Term Paper Task Force (ACI- STEP) do opracowania szczegółów i podjęcia inicjatyw zapobiegających niekorzystnym skutkom rozdrobnienia rynku krótkoterm inowych papierów wartościowych. Równocześnie uruchomiono Inicjatywę Krótkoterminowego Europejskiego Papieru Wartościowego (ang. Short Term European Paper - STEP), aby zachęcać uczestników ry n k u do: określenia zestaw u wspólnych standardów i praktyk rynkow ych promujących integracje rynku i dobrowolnego spełnienia tych standardów poprzez nadanie wspólnej etykiety ( tzw. common label) dostosowanym programom em isji12. Głównym celem tej inicjatyw y jest stworzenie zintegrowanego rynku europejskich krótkoterm inowych papierów wartościowych poprzez upodob­ nianie standardów i praktyk obowiązujących na poszczególnych rynkach krajowych UE. Ujednolicanie regulacji dotyczących emisji i obrotu instrum entam i finansow ym i nie tylko stwarza w arunki do przyspieszenia integracji rynków pieniężnych, ale - na mocy przyjętej definicji integracji rynków pieniężnych13 - jest również przejawem tego procesu14.

W tym samym okresie ECB zlecił opracowanie funkcjonujących na poziomie prawa narodowego rozwiązań w zakresie tego rynku EFM LG - zespołowi prawników pracujących w europejskich bankach komercyjnych i zajmujących się rynkiem finan­ sowym 15. W celu ujednolicenia rynku krótkoterm inowych papierów wartościowych ACI- STEP w 2002 r. opracował następujące zalecenia16:

• wprowadzenie standaryzowanego Memorandum Informacyjnego dla wszystkich narodowych krótkoterm inowych papierów wartościowych,

• zapewnienie dostępności tego M emorandum w ECB,

• stworzenie podstawowego indeksu emisji krótkoterm inowych papierów war­ tościowych, obliczanego przez ECB i przyczyniającego się do zw iększenia przejrzystości rynku,

• nałożenie na ECB odpowiedzialności za zbieranie i publikowanie statystyk dotyczących tego rynku,

• kwalifikowanie tych walorów jako kapitały pierwszego rzędu, jeżeli spełniają określone w arunki (np. rating oraz rodzaj emitującego podmiotu),

• wprow adzenie odpowiednich zm ian do D yrektyw y o przedsięwzięciach zbio­ rowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) w celu zli­ kw idow ania restrykcji dotyczących zakupów papierów krótkoterm inowych,

12 B iu le ty n m iesięczn y 10 ro c zn ica ECB, ECB 2008, s. 119.

13 Pojęcie integracji ry nków pieniężnych odnosi się do sw obody handlu tego ty p u in stru m en tam i p o m ię­ d zy regionam i i k rajam i - P. H artm an n , A. M addaloni, S. M anganelli (2003), The eu ro area fin a n c ia l system :

S tru c tu re, integration, a n d P o lic y initiatives, ECB, „W orking P aper” 2003, n r 230, s. 17.

14 T. B ernhard, In teg ra cja ry n ku p ien iężn eg o w stre fie euro, „ B an k i K re d y t” 2008, n r 4, s. 22-23.

15 J. S antillan, M. Bayle, C. T hygesen, T he Im p a ct o f th e E u ro on M o n e y a n d B o n d M a rkets, EC B O c­ casional Paper Series 2000, n r 1, s. 1-3 oraz W. P rz y b y lsk a-K ap u śc iń sk a (red.), R ynek..., s. 233.

16 T he S h o r t Term P a p e r M a rk e t in E urope, R e co m m en d a tio n s f o r the develo p m en t o f a p a n -E u ro p ea n

RYNEK KRÓTKOTERMINOW YCH PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W STREFIE EURO. ₂₆₁

• wyłączenie walorów o okresie zapadalności do jednego poddziałania Dyrek­ tyw y w sprawie prospektów emisyjnych,

• dokonywanie rozliczeń operacji tego samego dnia niezależnie czy posiadają charakter operacji narodowych, czy transgranicznych,

• wprowadzenie wspólnego formatu prawnego dotyczącego tych walorów w stre­ fie euro.

Powyższe zalecenia były następnie dopracowane przez połączone zespoły ACI oraz EFMLG. N a bazie tych zaleceń w grudniu 2003 r. EURIBOR ACI- STEP opub­ likowała raport, który zawierał dalsze propozycje działań zmierzających do utw o­ rzenia jednolitego rynku krótkoterm inowych papierów wartościowych, do których m ożna zaliczyć: ujednolicenie zasad emisji, wprowadzenie znaku rozpoznawczego (STEP label) potwierdzającego wypełnianie jednolitych standardów przez instrum ent finansowy, powierzenie ESBC n a dwa lata funkcji instytucji przydzielającej znak rozpoznawczy STEP, powierzenie ESBC zadań definiowania, zbierania, przetw arza­ nia i publikowania danych statystycznych dotyczących transakcji na rynku STEP, docelowo powołanie niezależnego kom itetu, który przejąłby od ESBC uprawnienia do przydzielania znaku rozpoznawczego STEP17.

W czerwcu 2006 r. Euribor ACI oraz European Banking Federation Euribor (EBFE) zawarły Porozumienie Rynkowe STEP (STEP Market Convention) określające kryteria oraz procedury przyznaw ania i odbierania etykiety STEP emitowanym krótkoterm i­ nowym dłużnym papierom wartościowym. N a mocy tej konwencji powołany został dziesięcioosobowy komitet - STEP M arket Com mittee, który otrzym ał uprawnienia określania zasad przydzielania znaku STEP i wprow adzania zm ian w regulacjach. Komitet został również zobowiązany do dostarczania wskazówek dotyczących inter­ pretacji przepisów konwencji. Do bieżącego zarządzania programem STEP powołano sekretariat (STEP Secretariat). Nowy rynek szybko się przyjął, m ożna to zauważyć we wzroście udziału papierów wartościowych ze znakiem STEP w ogólnej wartości wyemitowanych w strefie euro krótkoterminowych papierów wartościowych. W m ar­ cu 2011 r. w ielkości poszczególnych program ów osiągnęły poziom 415 m ld euro w porównaniu z wyjściowym poziomem 60 m ld euro w lipcu 2006 r., czyli miesiąc po zawarciu porozum ienia18. M ożna stwierdzić, że STEP stanowi inicjatywę rynku zaprojektowaną w taki sposób, aby wspierać integrację rynku krótkoterm inowych dłużnych papierów wartościowych.

R ealizacja program u STEP w spom agana je st inicjatyw am i Komisji Europej­ skiej zm ierzającym i do usuw ania barier integracji rynków papierów wartościowych spowodowanych fragm entacją infrastruktury rozliczeniowej. W lipcu 2004 r. pod jej auspicjami powstała Clearing and Settlement Advisory and M onitoring Expert

17 T he short-term p a p e r m a r k e t in E urope. P ro p o sa ls a n d re co m m en d a tio n s fo r the d evelo p m e n t o f

a p a n -E u ro p e a n m arket, A R e p o rt by th e E U RIBO R-A C I Short-Term E uropean P aper T ask Force, 15 D e ­

c em ber 2003, s. 12-22.

Group (CESAME). Do celów działania tej grupy eksperckiej m ożna zaliczyć: koor­ dynowanie wysiłków sektora prywatnego i publicznego zmierzających do usuwania barier integracji, zapew nianie spójności podejm owanych inicjatyw, prom owanie idei defragm entacji in frastruktury rozliczeniowej, w spółpraca z innym i grupam i eksperckim i oraz organizacjam i m iędzynarodow ym i w celu zapew nienia spójności podejmowanych inicjatyw z innym i działaniam i prowadzonym i w Unii Europejskiej i na świecie. Oprócz CESAME na początku 2005 r. Komisja Europejska utworzyła dwie grupy eksperckie: Legal C ertainty Group (LCG), zajm ującą się barieram i prawnym i; oraz Fiscal Compliance Group (FCG), zajmującą się barieram i zw iąza­ nym i z proceduram i podatkowymi. Obydwie grupy m ają za zadanie identyfikować istniejące bariery integracji rynków papierów wartościowych, dokonywać ich oceny oraz proponować metody harm onizacji krajowych regulacji prawnych i procedur19.

Zakończenie

Podsumowując, m ożna stwierdzić, że segment krótkoterm inowych dłużnych p a­ pierów wartościowych jest najmniej zintegrowaną częścią rynku pieniężnego strefy euro. Do barier utrudniających zintegrowanie tego rynku m ożna zaliczyć: duże zróż­ nicowanie uregulowań prawnych, organizacyjnych i praktyk rynkowych dotyczących zasad emisji i obrotu papierami krótkoterminowymi. . Podejmowane inicjatywy unijne zmierzające do ujednolicenia tego rynku, w tym program STEP, powinny oddziaływać pozytyw nie na jego integrację w najbliższych latach. U trzym anie dotychczasowej dynam iki procesu ujednolicania rynku może w ciągu kilku lat wyeliminować bariery prawne i organizacyjne napotykane przez uczestników tego rynku.

Short-term securities m arket o f the euro area - current state and prospects o f its developm ent

S h o rt-te rm se c u ritie s m a rk e t is a m o n e y m a rk e t s e g m e n t o f th e e u ro a rea. T h e m a in in s tru m e n ts o f th e a n a ly z e d m a rk e t are: T re a s u ry b ills, c o m m e rc ia l p a p e rs a n d c e r tific a te s o f d e p o sit. T h e iss u a n c e o f e u ro -d e n o m in a te d sh o rt-te rm se c u ritie s a n d th e tu r n o v e r in th e se se c u ritie s a re e x p a n d in g . T h e M F I are g a in in g th e le a d in g role in th e m a rk e t, a n d th e sig n ific a n c e o f th e p riv a te issu e s is risin g . T h e in te g ra tio n p r o c e ss o f th e s h o rt-te rm se c u ritie s m a rk e t a c ro ss th e e u ro a re a is c o n tin u in g , b u t is still q u ite slow. P e rh a p s th e in tro d u c tio n o f th e S hort-T erm E u ro p e a n P a p e r (S T E P ) c o n v e n tio n w ill c h a n g e th e situ atio n .

19 K. M. Löber, The developing E U legal fra m e w o rk fo r clearing a n d se ttlem en t o f fin a n c ia l instrum ents, „E C B L egal W orking Paper S eries” 2006, n r 1, s. 47.