Transakcje terminowe i ich zastosowanie w zarządzaniu ryzykiem

A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S

F O L IA O E C O N O M IC A 161, 2002

P a w eł W a w rzy n ia k *

TRANSAKCJE TERMINOWE I ICH ZASTOSOWANIE W ZARZĄDZANIU RYZYKIEM

Ryzyko nieodłącznie towarzyszy prowadzeniu działalności gospodarczej. Jest to zjawisko tyleż powszechne, ile niepożądane. G ospodarka rynkow a wykształciła wiele instrum entów , których zastosow anie eliminuje bądź znacznie ogranicza zagrożenie wynikające z niekorzystnego biegu wydarzeń, jaki m oże wystąpić w przyszłości.

Celem niniejszego artykułu jest prezentacja jednej grupy takich in­ strum entów - transakcji terminowych. W założeniu obejmować będzie ona istotę i zasady działania tych transakcji oraz pogłębiony opis dwóch typów transakcji terminowych: forw ard i futures. Istotnym uzupełnieniem będą przykłady zastosowania owych transakcji w praktyce.

1. ISTOTA I F O R M Y TR A N SA K C JI T E R M IN O W Y C H

O ile historia obrotu giełdowego finansowymi kontraktam i terminowymi liczy niespełna 30 lat, o tyle pierwsze transakcje terminowe kontraktam i towarowymi w nowoczesnej formie zostały zawarte już w drugiej połowie wieku X IX, a cała ich historia sięga czasów starożytnych1. M ożna powiedzieć, że historia transakcji terminowych jest równie długa jak historia handlu w ogóle. N a przestrzeni ostatnich stu lat ewolucja rynków term inowych

* M gr, doktorant w Katedrze Finansów i B ankow ości Uniwersytetu Ł ódzkiego.

1 J. Tom aszew ski, G iełdy towarowe i terminowe kon trakty towarowe na świecie, „R ynek T erm inow y” 1999, nr 5, s. 11.

nabrała ogromnego tem pa zarówno pod względem liczby nowych instrum en­ tów bazowych, jak i stopnia złożoności samych transakcji.

Pojawienie się i rozwój transakcji terminowych były wynikiem potrzeby wyeliminowania ryzyka w transakcjach handlowych zarów no na rynku towarowym, jak i rynku finansowym. Ryzyko jest pojęciem nieodmiennie związanym z działalnością ekonomiczną. Jego istnienie jest spowodowane niepewnością natury, wynikającą z liczebności, złożoności oraz zmienności podm iotów działających w jej warunkach, zależności, jakie zachodzą między nimi oraz w ich otoczeniu, a także brakiem możliwości pełnej kontroli czynników kształtujących rzeczywistość. Ponadto, podejm owanie decyzji następuje zazwyczaj na podstawie niepewnej i niekompletnej informacji, przy ograniczonych możliwościach trafnego prognozowania. Ryzyko w pojęciu węższym definiowane jest jak o możliwość poniesienia szkody lub straty 2. Jednakże nieprzewidywalna n atu ra procesów gospodarczych jest przyczyną pow staw ania nie tylko strat, ale również niespodziewanych zysków. Dlatego rozszerzone pojęcie ryzyka obejmuje oba te aspekty. Ryzyko jest tu rozumiane jak o możliwość wystąpienia efektu niezgodnego z oczekiwaniami3.

Gwałtowny rozwój rynku transakcji terminowych czy też rynku in­ strum entów pochodnych w ogóle, zapoczątkowany w połowie X IX w. jest ściśle związany z przyspieszeniem, jakiego nabiera gospodarka światowa. W zrost liczby transakcji i wolum enu obrotów , zwiększenie liczby tow arów znajdujących się w obrocie, pojawienie się nowych instrumentów finansowych, wreszcie powstanie systemu płynnych kursów walut sprawiły, że gwałtownie rozszerzają się obszary występowania ryzyka.

Zarów no rozwój gospodarczy, jak i wiedza na tem at korzyści płynących ze stosow ania transakcji terminowych, to główne siły napędzające rozwój rynków term inowych4. W achlarz dostępnych środków zabezpieczających jest daleko bogatszy i jego omówienie wykracza poza ram y niniejszego o praco­ wania. Z konieczności pominięte zostaną rozważania dotyczące opcji i swapów. W dalszej części poruszane będą jedynie zagadnienia dotyczące dwóch rodzajów transakcji terminowych, czyli forw ard i futures.

T ransakcja term inow a jest to um owa kupna lub sprzedaży określonych aktywów (w szczególności instrumentów finansowych bądź towarów) w okreś­ lonym czasie w przyszłości po określonej cenie5. N a podstawie przytoczonej definicji widać, że transakcja term inowa praktycznie niczym nie różni się od zwykłej transakcji kupna-sprzedaży, jak ą każdy zawiera codziennie.

2 K . Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, Instrumenty finansowe, ry zy k o finansow e, inżynieria

finansow a, P W N , W arszawa 1998, s. 99.

3 Tam że, s. 99.

4 K . Jajuga, N ow e tendencje w zarządzaniu ryzykiem finansow ym , „R ynek T erm inow y” 1999, nr 5, s. 65.

Jedyna różnica polega na tym, że jej rozliczenie, czyli zapłata i wydanie kupionego towaru, nie jest dokonywane w momencie zawarcia transakcji, lecz jest przesunięte o pewien okres. Okres od zawarcia transakcji do m om entu jej rozliczenia jest dokładnie określony i stanowi jeden z ele­ m entów transakcji. T ransakcja term inow a musi zawierać następujące ele­ menty:

- przedm iot transakcji, - cenę przedm iotu transakcji, - term in dostawy i zapłaty, - w arunki dostawy.

W szystkie te kwestie są ustalane w m om encie zaw arcia transakcji. W dniu jej rozliczenia następuje jedynie dostaw a przedm iotu transakcji i zapłata ceny, według wcześniej ustalonych warunków. Zam iast dostawy tow aru może nastąpić rozliczenie pieniężne. W ymienione wyżej elementy m uszą wystąpić w transakcji terminowej, lecz ich lista może być znacznie bogatsza.

W przypadku transakcji terminowej m om ent zawarcia umowy i m om ent jej rozliczenia dzieli określony czas. Oznacza to, że kupujący m a należność od sprzedającego dotyczącą dostawy tow aru i jednocześnie zaciąga wobec niego zobowiązanie do zapłaty ceny. Z drugiej strony sprzedający m a należność pieniężną od kupującego za sprzedany tow ar, a jednocześnie zaciąga zobowiązanie co do dostarczenia tow aru w dniu rozliczenia. Zarówno należności, jak i zobowiązania obu stron są wymagalne dopiero w dniu rozliczenia. W dniu zawarcia transakcji ani kupujący nie musi dysponować środkam i pieniężnymi na pokrycie transakcji, ani sprzedający nie musi mieć towaru, który sprzedał. Transakcje terminowe umożliwiają więc wykorzystanie krótkiej sprzedaży. Jest to dodatkow a pozytywna cecha transakcji ter­ minowych, dzięki której zarówno kupujący, jak i sprzedający m ogą zarządzać swoimi aktywami w przyszłości.

Klasycznym przykładem zastosowania krótkiej sprzedaży w transakcji terminowej jest sprzedaż przez farm era, z terminem po żniwach, zboża, którego jeszcze nie zebrał albo i nawet nie zasiał. F akt, że farm er zboża w danym momencie nie m a, nie jest przeszkodą do zawarcia transakcji forw ard na jego sprzedaż. Term in realizacji transakcji ustalony na po żniwach pozwala m u spokojnie czekać, aż zboże wzejdzie, zebrać je i d o ­ starczyć kupującem u w terminie realizacji. K upujący m a świadomość, że kupuje tow ar, który jeszcze nie „został w yprodukow any” . Nie przeszkadza m u to jednak w zawarciu kontraktu, na podstawie którego nabywa od farm era zboże. Nie jest też istotne, czy będzie to zboże zebrane przez tego ko n trahen ta, czy inne. Gdyby farm er nie był w stanie zrealizować swojego zobowiązania z pow odów losowych (pożar, gradobicie, niskie plony itp.), zmuszony będzie nabyć zboże z innego źródła, tak aby w dniu realizacji

ko ntraktu dostarczyć je kupującemu w zakontraktow anej ilości i w od­ powiedniej klasie (jeżeli ta była ustalona w w arunkach ko n trak tu )6.

W trakcie rozwoju gospodarczego rozwinęły się dwa rodzaje transakcji terminowych: transakcje forw ard i transakcje futures.

2. TR A N SA K C JE F O R W A R D

2.1. Z A S A D A F U N K C JO N O W A N IA TR A N SA K C JI F O R W A R D

T ransakcja forw ard jest starszym i prostszym rodzajem transakcji ter­ minowej. Jest ona zawierana bezpośrednio pomiędzy stronam i. Jej warunki ustalane są dowolnie, wyłącznie na podstawie preferencji stron. Rozliczenie transakcji następuje najczęściej poprzez dostawę przedm iotu umowy w dniu rozliczenia. Zawarcie transakcji forw ard oznacza, że w danym momencie kupujący i sprzedający określili w arunki, jakie będą obowiązywać ich w przyszłości. Tym samym pozbyli się niepewności co do kształtow ania się cen w późniejszym okresie. Niezależnie bowiem od tego, jak będzie kształtować się cena przedm iotu transakcji w okresach późniejszych, obu kontrahentów obowiązuje cena forward. N aturalne wydaje się założenie, że ustalona cena jest satysfakcjonująca dla obu stron. Tym samym sprzedający uniezależnił swój zysk od przyszłych zmian ceny tow aru, natom iast kupujący zagw aran­ tow ał sobie na przyszłość akceptowalny poziom kosztów. W omawianej sytuacji nastąpiło ograniczenie ryzyka ceny.

2.2. P R Z E D M IO T TR A N SA K C JI F O R W A R D

Ponieważ transakcja taka jest um ową dw ustronną, wyłącznie od woli i nieskrępowanej wyobraźni obu kontrahentów zależy wybór przedm iotu transakcji. Niemniej jednak zawarcie takiej umowy związane jest z rzeczywis­ tymi potrzebam i stron, wynikającymi zazwyczaj z doboru kontrahentów . Przedm iotam i transakcji forw ard m ogą być zatem:

- towary, - akcje, - waluty,

2.3. W Y C EN A KON TRAK TÓ W F O R W A R D

U podstaw wyceny kontraktów forw ard leży założenie, że cena forw ard pow inna być określona na takim poziomie, by nie było możliwe dokonanie transakq'i arbitrażowej wykorzystującej różnicę pomiędzy ceną natychmiastową (spot) i ceną forward. Gdyby możliwy był arbitraż, wielu uczestników rynku usiłowałoby dokonać takiej transakcji w celu osiągnięcia zysku bez ryzyka. Zwiększony popyt bądź to na rynku natychmiastowym, bądź na rynku forw ard spowoduje zmniejszenie różnicy pomiędzy tymi cenami, a tym

samym uniemożliwi dokonanie arbitrażu.

Podstaw owym param etrem pozwalającym określić cenę fo rw a rd jest koszt pieniądza na rynku, czyli stopa procentowa zarówno dla kredytów, jak i dla depozytów. Stopa kredytowa jest istotna w przypadku finansowania pozycji długiej w przedmiocie transakcji. Jeżeli cena term inow a byłaby wyższa niż cena spot plus koszty finansowania pozycji długiej, inwestor osiągnąłby zysk na transakcji arbitrażowej. Stopa dla depozytów pozwala n a określenie minimalnej ceny forw ard przy wykorzystaniu strategii krótkiej sprzedaży.

Pomiędzy cenami forw ard wyznaczonymi na bazie stóp depozytowej i kredytowej znajduje się tzw. obszar bez arbitrażu. Oznacza to, że przy danych stopach procentowych i cenie forw ard zawartej w tym przedziale nie m ożna dokonać arbitrażu. Jeżeli jakiekolwiek zewnętrzne zakłócenie spowodowałoby wytrącenie ceny forw ard poza ten przedział, mechanizmy arbitrażow e spowodują, że cena ta w krótkim czasie znajdzie się w tym obszarze z pow rotem 7.

2.4. ZA LET Y K O N TRAK TÓ W F O R W A R D

Niewątpliwie najistotniejszą zaletą takich kontraktów jest ich prostota. F o rm a tej umowy niewiele różni się od prostej transakcji kupna-sprzedaży. Um ow a zawierana jest pomiędzy stronam i bezpośrednio, nie występują więc w tym przypadku koszty transakcyjne, koszty pośrednictwa, prowizje czy depozyty zabezpieczające. Jest to zatem transakcja tania. Brak konieczności otw ierania rachunków powierniczych, depozytowych itp. oraz brak koniecz­ ności naw iązyw ania współpracy z dom am i m aklerskim i czy brokeram i spraw ia, że jest to transakcja szybka.

D rugą, nie mniej istotną, zaletą jest jej elastyczność. Strony ustalają wszelkie szczegóły umowy w toku negocjacji, dopasow ując ją najlepiej, jak to możliwe, do swoich preferencji. Elastyczność ta dotyczy każdego w arunku

umowy. W dowolny sposób m ożna kształtować term in i warunki dostawy oraz form ę płatności. Również swobodnym ustaleniom podlega rodzaj i klasa przedm iotu transakcji. Aby jednak m ożna było mówić o transakcji forward, cena przedm iotu transakcji winna być ustalona kwotowo, bez

w arunków dających możliwość jej zmiany w trakcie trw ania umowy.

2.5. W A D V K ON TRAKTÓW F O R W A R D

Podstaw ow ą wadą transakcji forw ard jest ryzyko kredytowe, czyli brak gwarancji, że druga strona k o n trak tu wywiąże się z zawartej umowy. Cena zaw arta w kontrakcie forw ard zależy od ceny natychmiastowej usta­ lonej w dniu zawarcia ko n trak tu . N a przestrzeni czasu, od m om entu zaw arcia do m om entu rozliczenia umowy, cena rynkow a w rozliczeniach natychm iastowych będzie ulegała zmianom. Istnieje znikome praw dopodo­ bieństwo, aby cena forw ard zawartego kontraktu była rów na cenie natych­ miastowej w dniu rozliczenia kontraktu. W przypadku gdy bieżąca cena rynkow a w dniu rozliczenia jest wyższa niż cena forward, sprzedający poniesie stratę, gdyż sprzeda przedm iot transakcji po cenie niższej niż rynkowa. Z kolei kupujący osiągnie zysk, gdyż dokona zakupu po cenie niższej niż rynkowa. W przypadku, gdy bieżąca cena rynkow a jest niższa niż cena forward, sprzedający osiągnie zysk, gdyż do kona sprzedaży po cenie wyższej niż ta, którą uzyskałby na rynku. Stratę natom iast zanotuje kupujący, płacąc powyżej ceny rynkowej. W takiej sytuacji, strona osiąga­ jąca stratę może uznać, że wypełnienie warunków umowy będzie dla niej zbyt kosztow ne, a w konsekwencji zerwać ko n trak t. N araża to dru g ą stronę na straty wynikające z niekorzystnego układu cen w dniu roz­ liczenia transakcji. Ponadto wszelkie kalkulacje dotyczące przyszłości, opa­ rte na spodziewanym wpływie pieniężnym czy też na spodziewanej d o ­ stawie, w przypadku zerwania kontrak tu będą musiały ulec znaczącym m odyfikacjom.

O możliwości pojaw ienia się czynników skłaniających do zerw ania k o ntrak tu obie jego strony wiedzą z góry, co powoduje, że k ontrakty forw ard m ogą być zawierane jedynie między podmiotami wzajemnie ufającymi, że druga strona dotrzym a zobowiązań. Jeżeli jednak liczba potencjalnych kontrahentów zostanie ograniczona do podm iotów o uznanej wiarygodności, może się okazać, że liczba transakcji możliwych do zawarcia jest bardzo ograniczona8.

Innym , bardzo istotnym problemem jest znalezienie ko ntrahen ta o d o ­ kładnie przeciwnych preferencjach. Aby k o ntrakt został zawarty, strony muszą zgodzić się co do przedmiotu transakcji, jego ilości, terminu rozliczenia,

form y dostawy. Znalezienie drugiej strony, która potrzebuje dokładnie tego samego, co oferuje pierwsza, jest trudne i uciążliwe.

Kolejną wadą transakcji forward, bardziej istotną przy kontraktach towarowych, jest zasada fizycznej dostawy towaru w m omencie rozliczenia. W przypadku towarów masowych (zboża, półtusze, kopaliny) znaczącym elementem staje się koszt transportu. Przemieszczanie dużej ilości tow aru na znacznym obszarze do miejsca wskazanego w kontrakcie, w związku z rozliczeniem transakcji, często podważa sens ekonomiczny całej operacji. D latego w przypadku transakcji towarowych poszukiwanie drugiej strony transakcji jest również ograniczone terytorialnie.

Wszystkie te m ankam enty sprawiają, że rynek transakcji forw ard był i jest zawsze ograniczony w aspekcie jego wielkości i zakresu. Ponadto, m ała liczba potencjalnych kontrahentów sprawia, że rynek ten charakteryzuje się niewielką płynnością.

Reasum ując tę część rozdziału, m ożna powiedzieć, że transakcja forw ard to k o n trak t prosty, szybki, tani i elastyczny. W ady tego k o n traktu to brak bezpieczeństwa rozliczenia, niewielka płynność, brak rzetelnej wyceny rynkowej, „zam rożenie” swoich pozycji do m om entu rozliczenia.

Transakcje forw ard do połowy X IX w. były jedyną form ą transakcji terminowych. Ich wady skłoniły uczestników rynku do poszukiwania bardziej bezpiecznych i płynnych form transakcji. To dążenie zaowocowało powstaniem transakcji futures i zorganizowaniem rynku terminowego w postaci giełd. Szybki rozwój transakcji futures doprowadził do zaniku operacji forw ard dotyczących towarów i akcji. Obecnie transakcje forw ard dotyczą niemal wyłącznie handlu walutam i i kontraktam i na przyszłą stopę procentow ą (FRA ).

3. W A LU TO W E K O N T R A K T Y F O R W A R D

O rozwoju walutowych transakcji forw ard zadecydowały dwie grupy czynników. Po pierwsze zalety forw ard jak o transakcji prostej, szybkiej i taniej. Po drugie specyfika rynku walutowego, k tó ra niweluje wady forward.

Zasada obrotu bezgotówkowego oparta na systemie rachunków NOSTRO, dodatkow o usprawniona przez stosowanie systemu transferów elektronicznych SWIFT, sprawiła, że nie istnieją żadne bariery (poza ewentualnie politycznymi) dla transferu pieniędzy z dowolnie wybranego zakątka świata do innego. T a okoliczność spraw ia, że istotna w ada transakcji forw ard, ja k ą jest konieczność rozliczenia transakcji poprzez fizyczną dostawę waluty nie nastręcza żadnego problemu.

Uczestnikami m iędzynarodowego rynku walutowego są banki i inne duże instytucje finansowe, takie ja k fundusze inwestycyjne i fundusze emerytalne. K ażda instytucja finansowa, aby istnieć na rynku, musi mieć opinię pewnej i wiarygodnej. U trata wiarygodności wiąże się, m. in., z gwał­ townym odpływem powierzonych środków oraz utratą kontrahentów , co w konsekwencji może doprowadzić do utraty płynności. Dlatego m ożna mieć pewność, że walutowa transakcja forw ard zawsze zostanie rozliczona, nawet wówczas, gdy jest przyczyną dużych strat. C harakter uczestników transakcji gwarantuje więc jej rozliczenie, co sprawia, że najważniejsza wada transakcji forward, w przypadku transakcji walutowej została wyeliminowana.

W chwili obecnej wszyscy uczestnicy rynku w alutow ego korzystają z elektronicznych systemów transakcyjnych, takich jak R euter’s, Bloom berg czy D ow Jones. Dzięki temu aktualne oferty kursów kupna i sprzedaży zarów no dla transakcji natychmiastowych, jak i forward, dane dotyczące ostatnio zawartych transakcji oraz liczne inne niezbędne informacje są dostępne n a bieżąco dla wszystkich handlujących. Bieżące dane z całego rynku pozwalają na ustalenie rynkowej wyceny poszczególnych transakcji. Dzięki tem u rynek walutowych transakcji forw ard jest bardzo przejrzysty, a ryzyko zawarcia transakcji na w arunkach pozarynkowych praktycznie nie istnieje.

4. F O R W A R D NA PR ZY SZŁĄ STOPĘ PR O C E N TO W Ą - FO R W A R D RA TE A G R E E M E N T (FR A )

4.1. Z A S A D A D Z IA Ł A N IA FRA

Innym rodzajem transakcji forw ard jest Forw ard R ate Agreement (FRA ), czyli k o n trak t na przyszłą stopę procentową. Pierwsze kontrakty tego typu pojawiły się w Szwajcarii w 1984 r. Jest to więc stosunkow o nowy typ forw ard9.

Ideę funkcjonow ania F R A m ożna porów nać do zakładu pom iędzy dwom a uczestnikami, dotyczącego wysokości przyszłej zmiennej stopy procen­ towej. Obaj na początku ustalają wysokość stopy procentow ej, k tó ra stanowi punkt odniesienia w opisywanym zakładzie. Jeden z nich, zwany kupującym FR A , obstawia zakład, że w określonym momencie w przyszłości zmienna stopa procentow a będzie wyższa od ustalonej, drugi natom iast,

9 D . W olniak, Z arządzanie ryzykiem procentow ym p rz y w ykorzystaniu instrumentów p o ­

zwany sprzedającym FR A , że będzie niższa. Po upływie ustalonego czasu strony sprawdzają wysokość zmiennej stopy procentowej, będącej przedmiotem zakładu. Jeżeli stopa ta jest wyższa od ustalonej, wówczas sprzedający zapłaci kupującem u różnicę pomiędzy odsetkami według stopy zmiennej a odsetkam i według stopy ustalonej. G dy stopa zmienna jest niższa od ustalonej, wówczas kupujący zapłaci sprzedającemu różnicę pomiędzy od­ setkami według stopy ustalonej i według stopy zmiennej. Aby możliwe było ustalenie wysokości odsetek, konieczne jest określenie dodatkow o wysokości kredytu i okresu jego trw ania10.

Z formalnego punktu widzenia, FR A polega na udzieleniu sobie wzajemnie przez strony hipotetycznych kredytów w równej kwocie. Ponieważ kredyty są sobie równe, nie następuje ich fizyczny przepływ od k o n trah enta do kontrahenta. W dniu rozliczenia ustalana jest wysokość płatności według stopy stałej i według stopy zmiennej. Rozliczenie następuje poprzez płatność kwoty netto wynikającej z porów nania obu płatności11.

Podane w przykładzie określenia stron jako kupującej i sprzedającej F R A nie jest przypadkowe. D la wprowadzenia przejrzystości w opisach transakcji dotyczących stóp procentowych wprowadzona została zasada, że kupuje się stopę zmienną płacąc stopą stałą. Jeżeli strona kupiła stopę zmienną, to oznacza, że będzie ona otrzymywać odsetki według stopy zmiennej. W zamian ta sama strona płaci stopę stałą, co oznacza, że będzie płacić odsetki według stopy stałej. Analogicznie, sprzedający stopę zmienną będzie płacić odsetki według stopy zmiennej, otrzym ując w zamian odsetki według stopy stałej. Oczywiście, w momencie rozliczenia F R A płaci tylko jedna strona: kupujący albo sprzedający. W ysokość płatności jest równa różnicy pomiędzy odsetkami według stopy zmiennej i odsetkami według stopy stałej12.

4.2. K O N ST R U K C JA FRA

W kontrakcie F R A istotne są trzy daty:

A - d ata zawarcia kontraktu i ustalenia stopy stałej, obowiązująca w kontrakcie, data, od której naliczane są płatności według obu stóp, oraz d a ta zakończenia okresu kontraktu. D odatkow o zostaje określona kw ota kredytu hipotetycznego.

В - początek okresu trw ania k o n trak tu (naliczania odsetek). С - koniec okresu trw ania kon traktu (naliczania odsetek).

10 R. Steiner, K alkulacje finansow e, D o m W ydawniczy A B C , W arszawa 2000, s. 86. 11 E. B. G up , R. Brooks, Z arządzanie ryzykiem sto p y procentow ej, Związek B anków P olskich, W arszawa 1997.

W dacie A następuje ustalenie stałej stopy procentowej obowiązującej w zawartym kontrakcie, wysokości kredytu hipotetycznego oraz daty roz­ poczęcia i zakończenia okresu odsetkow ego13.

W jakich sytuacjach wykorzystuje się FR A ? N a przykład banki stosują ten instrum ent, aby zabezpieczyć się przed niekorzystną zm ianą stopy procentowej w sytuacji, gdy udzielony kredyt długoterm inowy finansują przyjętym i depozytam i krótkoterm inow ym i. Przykładow o bank udzielił k redy tu na okres jednego rok u , oprocentow anego na poziom ie 20% . Jednocześnie przyjął depozyt 3-miesięczny w tej samej kwocie, za który płaci 15% p.a. Bank spodziewa się, że przyjęty depozyt będzie odnaw ial­ ny przynajmniej przez rok, przy oprocentowaniu ustalanym co trzy m ie­ siące według stawek rynkowych. W tej sytuacji bank narażony jest na ryzyko stopy procentowej, ponieważ będzie otrzymywał przez rok odsetki w wysokości 20% , a tylko przez trzy miesiące m a zagw arantow aną m arżę w wysokości 5% wynikającą z różnicy oprocentow ania kredytu i depozy­ tu. Jeżeli w okresie trw ania kredytu stopy wzrosną, bank osiągnie niższą m arżę lub poniesie stratę. Ponieważ bank otrzym uje stopę stałą (20%), a płaci stopę zmienną (15% przez trzy miesiące), jedyną strategią zabez­ pieczającą jest nabycie stopy zmiennej i zapłacenie stopą stałą, czyli k u p ­ no FR A . Ponieważ bank będzie ustalał stopy depozytu jeszcze trzykrot­ nie, musi kupić trzy FR A , odpowiednio: 3v6, 6v9 i 9vł2. Ponieważ stopy F R A ustalane są w dniu zawarcia kontrak tu, należy spodziewać się, że ich wysokość w niewielkim stopniu będzie odbiegać od 15%. W ten sposób bank zagwarantował sobie osiąganie stałej m arży na poziomie ok. 5% . W przypadku gdy stopy wzrosną (np. do 18%), przy rozliczaniu F R A bank otrzym a od k ontrahenta różnicę pomiędzy oprocentowaniem zmiennym (18% ) a stopą F R A (15%). Jednocześnie bank przyjmie kolej­ ny depozyt trzymiesięczny płacąc stopę rynkow ą 18%. Ponieważ wzrost stopy procentowej został zrekom pensow any rozliczeniem F R A , realny koszt depozytu pozostał na poziomie 15%. W przypadku gdy stopy p ro ­ centowe spadną np. do 12%, bank nie osiągnie z tego tytułu dodatkow ej m arży, gdyż rozliczając F R A będzie m usiał wyrównać sprzedającemu róż­ nicę pomiędzy stopą FR A a stopą rynkową. Niezależnie od tego, jaki poziom osiągnie w przyszłości stopa procentowa, dla banku będzie to więc zawsze 15%.

N a powyższym przykładzie widać, że F R A z jednej strony zabezpiecza przed spodziewanymi stratam i, z drugiej jednak uniemożliwia osiągnięcie nadzwyczajnych zysków.

5. T R A N SA K C JE F U T U R E S

5.1. Z A S A D A D Z IA Ł A N IA F U T U R E S

M im o niewątpliwych zalet, transakcje forw ard nie spełniały oczekiwań uczestników obrotu towarowego. Dynamicznie rozwijająca się w wieku X IX gospodarka am erykańska potrzebowała transakcji zabezpieczającej o dużej płynności, która umożliwiałaby przeprowadzanie operaqi na znacznie większą skalę. Optymalnym rozwiązaniem było zorganizowanie obrotu transakcjam i terminowymi w postaci giełdy, na wzór już istniejących giełd towarowych. Pierwsza giełda term inow a została zorganizow ana w Chicago w drugiej połowie X IX w. pod nazwą Chicago Board o f T rade (CBOT). Transakcje dokonyw ane na tej giełdzie nazwano „F U T U R E S ” . M im o że zarówno definicja futures, jak i zasada jej działania niczym nie różnią się od definicji i zasady działania forward, pojawienie się nowego typu transakcji wywołało gruntow ną zmianę jakościow ą i ilościową w obrocie transakcjam i ter­ m inow ym i14.

W edług jednej z definicji, giełda to rynek, na którym handluje się tow aram i, których nie widać. A skoro cechy przedm iotu obrotu są ukryte przed handlującym i, istnieje konieczność ich daleko posuniętej standaryzacji. Standaryzaq'a dotyczy zarówno przedmiotu transakcji futures, jak i warunków samej transakcji.

Jeżeli chodzi o przedmioty transakcji futures, ich standardy zaczerpnięto bezpośrednio z giełd towarowych. Poniższy opis przedstawia standard, jaki m usi spełniać sok pom arańczow y, aby m ógł być przedm iotem obrotu giełdowego.

G atunek A, liczba Brixa nie m niejsza niż 57 stop ni, stosunek liczby Brixa d o stop nia kw aśności (acid ratio) nie mniejszy niż 13 do 1 oraz nie większy niż 19 do 1, ocena koloru i arom atu 37 punktów lub więcej, ocena usterek 19, minim alna ocena całkow ita 9 4 ” .

Aby uzupełnić opis przedstawionego standardu, należy dodatkow o wyjaśnić co to są liczba Brixa, stopień kwaśności, punkty oceny koloru i arom atu, ocena usterek, ocena całkowita.

Jak widać spełnienie obowiązującego standardu nie jest spraw ą prostą i oczywistą. T ak daleko posunięty w szczegółach opis handlow anego tow aru m a jeden cel. Niezależnie od tego kiedy, w jakim kraju, jak ą m etodą i z jakiego gatunku pom arańczy została w yprodukow ana określona partia soku pom arańczowego, musi być ona identyczna ze wszystkimi partiam i

14 R. W . K olb , W szystko o instrumentach..., s. 58. 15 J. Hull, K on trakty terminowe..., s. 21.

tego soku pochodzącymi ze wszystkich innych źródeł. Cały ten wysiłek podejmuje się po to, aby kupujący m iał pewność, co kupuje. Ponieważ transakcjom na giełdzie nie towarzyszy weryfikacja cech wystawianego tow aru (handluje się tym, czego nie widać), jedynie powszechna znajomość obowiązujących standardów u wszystkich uczestników obrotu oraz gwarancja giełdy co do ich zachowania, sprawiają, że kupujący rzeczywiście kupi dokładnie to, co chce kupić. Standaryzacja dotyczy nie tylko cech przedmiotu transakcji, lecz również wszystkich pozostałych warunków. Jednostką obrotu na giełdzie jest kontrakt. Jeden k ontrakt opiewa na określoną ilość tow aru czy też instrum entu finansowego. T a ilość jest adekw atna do przedm iotu transakcji. N a przykład jeden ko n trak t futures opiewa na jeden tysiąc buszli pszenicy, inny natom iast na jeden tysiąc akcji IBM. Nie m ożna kupić czy sprzedać mniej, gdyż kontrakty są niepodzielne. M ożna kupić więcej, ale tylko wielokrotność jednego kontraktu.

Wielkości kontraktów m ogą różnić się na różnych giełdach, gdyż to giełda określa warunki kontraktów. Również terminy dostawy poszczególnych kontraktów są dokładnie określone. W danym momencie w obrocie znajduje się kilka kontraktów z różnymi terminami dostaw. Są to kontrakty z dostaw ą na najbliższy miesiąc oraz n a kilka następnych. Giełda podaje term in wprowadzenia kontraktów do obrotu i ostatni dzień, w którym możliwy jest ob rót kontraktam i na określony miesiąc. Ten drugi wypada z reguły na kilka dni przed term inem dostaw y. D o standardow ych w arunków k o n trak tu należą również warunki dostawy przedm iotu transakcji, takie jak:

- miejsce odbioru,

- form a transportu (np. wagony, palety),

- form a rozliczenia pieniężnego w przypadku instrum entów finansowych (o ile standard kontraktu dopuszcza takie rozwiązanie), itp.

Jedynym warunkiem kontrak tu futures ustalanym przez handlujących jest cena. Jednak i w tym przypadku giełda ustala m inim alną jednostkę,

0 jak ą m oże zmienić się cena, np.: 1 cent, 1/16$, 1/32$.

Jak widać z powyższego opisu, koncepcja futures zakłada rezygnację z elastycznego ustanaw iania w arunków kontraktu, charakterystycznego dla forward, na rzecz m aksymalnie posuniętej standaryzacji. Jest to cena, jak ą trzeba zapłacić za możliwość wprowadzenia futures do obrotu giełdowego. W zamian za to, obrót giełdowy umożliwia osiągnięcie maksymalnej płynności. W ynika to z faktu, że giełda jest miejscem, gdzie spotykają się wszyscy uczestnicy rynku.

O ile w przypadku forw a rd przedm iotem transakcji były określone aktyw a, o tyle w przypadku futu res przedm iotem transakcji jest sam kontrakt. D okładnie wystandaryzowana co do przedm iotu, wielkości, term inu 1 w arunków rozliczenia transakcja stała się towarem , który się kupuje i sprzedaje. O ile futures jest transakcją term inową, czyli rozliczaną w przy­

szłości, o tyle handel towarem , jakim jest futures, dokonuje się na rynku natychm iastowym. Klienci nie m uszą jednak płacić za nabyte kontrakty aż do m om entu rozliczenia. Ponieważ kontrakty m ożna zarów no kupow ać, jak i sprzedawać, nie m a żadnych barier wyjścia z rynku. Inw estor nabywający k o n tra k t zajm uje pozycję długą. Sprzedający k o n tra k t, o ile sprzedaje kontrakty wcześniej nabyte, skraca swoją pozycję. Jeżeli sprzedający sprzedaje kontrakty, których nie m a, dokonuje krótkiej sprzedaży i m a wobec giełdy zobowiązanie do dostarczenia sprzedanych kontraktów . Jeżeli posiadacz ko n trak tó w sprzedaje je wszystkie, zam yka swoje pozycje i wychodzi z rynku. Zobow iązany jest wówczas do rozliczenia z giełdą, wynikającego z różnicy ceny nabycia i ceny sprzedaży kontraktu. Analogicznie, inwestor m ający pozycję krótką, musi odkupić wszystkie kontrakty, które wcześniej sprzedał, aby dom knąć pozycję i wyjść z rynku. On również zobowiązany jest do rozliczenia z giełdą różnicy cen kupna i sprzedaży16.

5.2. O R G A N IZ A C JA RYNK U F U T U R E S

Centralnym i najbardziej istotnym elementem w systemie organizacyjnym rynku futures jest giełda. Jednakże sam a giełda nie m ogłaby funkcjonować bez współpracy z innymi wyspecjalizowanymi instytucjami. D o tych instytucji należą:

- dom y składowe, - instytucje depozytowe,

- izba rozliczeniowa (clearing house), - biura maklerskie.

D om y składowe, to instytucje wyspecjalizowane w przechowyw aniu tow arów będących przedmiotem obrotu. Dom y te m ają odpow iednią infra­ strukturę niezbędną do przechowywania powierzonych towarów. Inne są bowiem w arunki przechowyw ania zboża, a inne przechow yw ania ropy naftowej czy tarcicy iglastej. D om y składowe odgrywają jeszcze dodatkow o istotną rolę instytucji certyfikującej. To właśnie tam spraw dzane są cechy tow aru pod względem spełnienia standardów wymaganych przez giełdę. Jako dowód składowania, domy wystawiają listy składowe, zwane również warrantami. Dom y składowe m ają swoje siedziby w różnych miejscach w kraju. Dzięki temu możliwe jest ograniczenie kosztów dostaw y tow aru wynikającej z rozliczenia futures. Składujący tow ar dostarcza go do najbliż­ szego dom u składowego. Również nabywca kupujący tow ar w transakcji futures odbiera go z miejsca najbardziej dla niego dogodnego. Ponieważ we

18 J. D zieża, O zabezpieczeniu p rz e d ryzykiem walutowym, „R ynek T erm inow y” 1998, nr 20, s. 21.

wszystkich dom ach składowych towar spełnia wymagane standardy, dla nabywcy nie m a znaczenia, którą partię towaru odbierze. Składający tow ar ponosi opłatę składową, którą należy uwzględnić przy przeprowadzaniu wyceny futures.

Instytucje depozytowe, to zazwyczaj banki współpracujące z giełdą, które świadczą usługi depozytowe. W depozycie przechowuje się instrum enty finansowe, takie jak akcje czy obligacje, będące przedm iotem obrotu w transakcjach futures. Funkcje instytucji depozytowych są podobne do funkcji dom ów składowych. Właściciele instrum entów finansowych pragnący sprzedać je w transakcjach futures zmuszeni są złożyć je do depozytu w zamian za świadectwo depozytowe.

Izba rozliczeniowa jest odrębnym działem giełdy, którego celem jest ewidencjonowanie wszystkich transakcji z danego dnia dokonyw anych na giełdzie, oraz prowadzenie depozytów rozliczeniowych członków giełdy. Biura m aklerskie są pośrednikami pomiędzy giełdą a jej klientami. Nie każdy uczestnik obrotu może bezpośrednio uczestniczyć w sesjach giełdy. Takie praw o m a tylko grupa podm iotów zwanych uczestnikami giełdy. D o tej grupy należą biura maklerskie, banki i inne instytucje finansowe. Część z nich działa wyłącznie na własny rachunek. Jednak zdecydowana większość świadczy usługi pośrednictwa w obrocie. Klientami biur m aklerskich m ogą być zarów no osoby fizyczne, jak i prawne. Klientami uczestników giełdy m ogą być również inne biura maklerskie, nie będące bezpośrednimi uczes­ tnikam i giełdy. K ażdy uczestnik rynku futures musi dysponować rachunkiem inwestycyjnym, za pom ocą którego rozlicza swoje transakcje. Rachunek taki składa się z rachunku pozycji otw artych i rachunku depozytu zabezpiecza­ jącego. Rachunek pozycji otw artych służy do ewidencjonowania wszelkich zmian w stanie posiadania klienta, związanych z zawartymi przez niego transakcjam i. Rachunek depozytu zabezpieczającego jest rachunkiem pienięż­ nym, na którym klient zobow iązany jest utrzym ywać w ym aganą ilość gotówki, k tó ra jest gwarancją wywiązania się klienta ze swoich zobowiązań. W przypadku gdy sprzedającym fu tures na określony tow ar jest jego właściciel, jako zabezpieczenie składa on list składowy lub świadectwo depozytowe.

Jak widać transakcja futures nie jest transakcją prostą. D uża liczba instytucji czuwa nad sprawnym rozliczaniem i bezpieczeństwem obrotu. M im o że giełda jest instytucją o charakterze „r;on profit” , to pozostałe podm ioty, czyli dom y m aklerskie, instytucje depozytowe dom y i składowe m ają charakter czysto komercyjny. U trzym anie całej infrastruktury wymaga ponoszenia dużych kosztów. Oczywiście, za wszystko płacą inwestorzy handlujący na giełdzie. Dlatego też prowizje płacone za zawarte zlecenia są istotnym obciążeniem i m uszą być uwzględnione przy ocenie opłacalności transakcji.

5.3. B E Z P IE C Z E Ń ST W O O B R O T U F U T U R E S

K on trakty futures nie są emitowane. Nie istnieje żadna początkow a liczba kontraktów . Giełda urucham iając handel kolejnymi seriami futures stw arza jedynie możliwość dokonyw ania transakcji. Aby doszło do zawarcia transakcji futures, m uszą spotkać się zlecenia strony kupującej i sprzedającej. K upujący otwiera swoją pozycję długą, sprzedający zaś otw iera swoją pozycję krótką. Jak widać, możliwość dokonyw ania krótkiej sprzedaży jest warunkiem koniecznym, aby handel tymi instrumentam i m ógł funkcjonować. Giełda nie jest uczestnikiem obrotu. Niczego sam a nie kupuje i niczego sam a nie sprzedaje. W każdym momencie sum a pozycji długich musi być rów na sumie pozycji krótkich. M imo że transakcje dokonywane są pomiędzy stronam i, obie strony nie znają się wzajemnie. Giełda działa tutaj jako pośrednik i występuje wobec kupującego i sprzedającego jako druga strona transakcji. Dlatego obaj uczestnicy m ają zobowiązania wobec giełdy17.

N a tak zorganizowanym rynku każdy przypadek niedotrzym ania w arun­ ków kontraktu wywoływałby dram atyczne perturbacje dla wszystkich uczes­ tników obrotu. Aby rynek futures mógł sprawnie funkcjonować, m usiał powstać mechanizm zabezpieczający przed ryzykiem kredytowym. T a k ą rolę odgrywa zasada dziennych rozliczeń (mark to m arket) wraz z systemem depozytów zabezpieczających. Ponieważ z definicji futures wynika, że realizacja k o ntraktu jest dokonyw ana dopiero w dniu rozliczenia, jakiekolwiek próby wcześniejszej wymiany tow aru i zapłaty, w celu wyeliminowania ryzyka kredytowego, wypaczyłyby sens funkcjonowania futures. Z asada funkcjono­ wania depozytu zabezpieczającego w transakcjach futures opiera się na istotnym spostrzeżeniu, że jakkolwiek ceny tow arów zmieniają się często, to w określonym horyzoncie czasowym procentowe zmiany cen są niewielkie. W ystarczy zatem, aby każdy z inwestorów posiadający otw arte pozycje utrzym ywał na swoim rachunku depozytu zabezpieczającego gotówkę wy­ starczającą do pokrycia spodziewanej zmiany ceny dla każdego kontraktu .

Jest to minimalny limit, jakim inwestor musi dysponować, aby mógł d okonać transakcji. M inim alne limity dla każdego rodzaju k o ntraktu ustala giełda. Inwestor może na swoim rachunku przechowywać kwotę wyższą niż m inim alna. W artość pozycji dla każdego inwestora ustalana jest codziennie po zamknięciu sesji. W zrost wartości pozycji dodaw any jest do kwoty depozytu zabezpieczającego, spadek wartości jest odejmowany. Jeżeli wartość depozytu spadnie poniżej minimalnego limitu, giełda wzywa inwestora do uzupełnienia brakującej kw oty w ciągu kilku dni. W przypadku, gdy depozyt nie zostanie uzupełniony, giełda m a praw o zam knąć otw arte

11 D . Gątarek, R. M aksymiuk, Wycena i zabezpieczenie pochodnych instrumentów finansowych, K . E. LIBE R , W arszawa 1998, s. 5.

pozycje inwestora. Ponieważ zamknięcie pozycji przez giełdę odbywa się zawsze po cenie mniej korzystnej od tej, po której była otw arta, różnica uzupełniana jest z depozytu zabezpieczającego (gdyby cena zamknięcia była korzystniejsza niż cena otwarcia pozycji, nastąpiłby wzrost depozytu zabez­ pieczającego i giełda nie m usiałaby dom ykać pozycji inwestora). W ten sposób giełda chroni swoich uczestników przed ryzykiem niedotrzym ania w arunków k o n tra k tu 18.

Funkcja zabezpieczająca futures jest identyczna jak w przypadku forward. Inw estor nabywający k ontrakt dokonuje zakupu instrum entu bazowego po cenie kontrak tu z rozliczeniem w ustalonej dacie. Aby zrealizować kon trak t, m usi poczekać do term inu rozliczenia, m oże również sprzedać fu tures wcześniej i nabyć in strum en t bazowy na rynku natychm iastow ym po aktualnej cenie. W tym przypadku cena bieżąca zostanie skorygow ana na plus bądź na m inus poprzez dodanie rozliczenia netto kupna i sprzedaży futures19. Oczywiście w konkretnym momencie cena futures danego instrumentu jest różna od jego bieżącej ceny rynkowej. Jednakże im bliżej daty realizacji, tym bardziej zbliżają się do siebie obie ceny. Nie m a bowiem pow odu, aby dwie ceny dotyczące tego samego instrum entu w krótkim czasie różniły się między sobą.

6. W N IO SK I

Transakcje terminowe są instrum entam i powszechnie stosowanym i na świecie. Ich wartość rośnie z roku na rok. W przypadku forward, dom inującą pozycję utrzym ują forw ard walutowy i FR A . Forward na pozostałe aktyw a m ają obecnie znaczenie m arginalne. Zastosowanie forw ard m a z reguły charakter zabezpieczający, co wynika z ich konstrukcji i ułomności rynku forward. Znacznie bogatsza oferta występuje w przypadku transakcji futures. Obejmuje ona handel wszystkimi towaram i wy standaryzow anym i (zboża, rośliny oleiste, kopaliny, metale itp.), a także akcjami, indeksami giełdowymi, walutam i i stopam i procentowymi. Rynek futures jak o bardziej efektywny umożliwia dokonywanie transakcji spekulacyjnych na znaczną skalę. Występuje tutaj dodatnie sprzężenie zwrotne, gdyż ogrom na liczba transakcji spekulacyj­ nych wpływa na zwiększenie płynności tego rynku, co czyni go bardziej efektywnym. Spekulacje na rynku futures są bardzo pożądane. Ocenia się, że ok. 80% obrotów to obroty spekulantów. Transakcje terminowe nie są

18 G P W W arunki Emisji i Obrotu D la K ontraktów Terminowych na Kurs U SD , W arszawa 1998, s. 25.

19 W. Tarczyński, M . Zw olankow ski, Inżynieria Finansowa. Instrumentarium, Strategie,

rozwiązaniami idealnymi. Pozwalają na ustalenie ceny w przyszłości, co umożliwia uniknięcie strat lub ustalenie zysku na określonym poziomie. Jednocześnie jednak uniemożliwiają osiągnięcie potencjalnego m aksym alnego zysku w przypadku korzystnego przyszłego układu cen.

Paweł Wawrzyniak

FO R W A R D S A N D F U T U R E S IN T H E H E D G IN G

There are a lot o f ways to hedge. The article presents futures and forward transactions as one o f them. The article is divided into four parts. From the beginning w e can find the general principals o f mentioned above transactions. D uring every futures and forwards the •necessary base transaction is short selling, so at the end o f this part there is an exam ple o f one.

The second part is a description o f forwards, especially the m ost popular on the market like currency forward and Forward Rate Agreement. N ext part describing the futures and finding the differences between them and forwards. We can find a lot about the standardization o f conditions o f contracts.