Testowanie teorii objaśniających politykę dywidend

Elżbieta Maria Wrońska

Testowanie teorii objaśniających

politykę dywidend

Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia 45/1, 141-149

A N N A L E S

U N I V E R SI TAT IS M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A L U B L I N - P O L O N I A

V O L. XLV, 1 SECTIO H 2011

Zakład Finansów Podmiotów Gospodarczych, Uniwersytet Marii-Curie Skłodowskiej w Lublinie

E L Ż B I E T A M A R I A W R O Ń S K A

Testowanie teorii objaśniających politykę dywidend

Wstęp

W teorii finansów przedsiębiorstw, wśród najważniejszych kwestii, wyróżnić można politykę dywidend. Polityka dywidend jest przedmiotem zainteresowań już od ponad 50 lat i była przedmiotem badań zarówno teoretycznych, jak i empirycznych. Jednak badania empiryczne nie zapewniły wystarczającego poparcia dla którejkol­ wiek ze sformułowanych teorii. Wydaje się więc, że stwierdzenie „dividend puzzle” Blacka z 1976 r. pozostaje nadal aktualne1.

Obecnie wyodrębnia się kilka teorii objaśniających politykę dywidend. Można do nich zaliczyć: teorię niezależności dywidend, teorie podatkowe, teorię klienteli, teorię sygnalizacji, teorię kosztów agencji, a także teorie wykorzystujące podejście behawioralne2.

Celem niniejszego opracowania jest weryfikacja postrzegania potrzeby wypłaty dywidend oraz przesłanek wypłaty dywidend uwzględniających założenia najważ­ niejszych teorii polityki dywidend z punktu widzenia dyrektorów finansowych podmiotów wypłacających dywidendy.

1 „Dlaczego firmy wypłacają dywidendy? Dlaczego inwestorzy przywiązują wagę do dywidend? Wydaje się, że odpowiedź na te pytania wcale nie jest taka oczywista. Im głębiej i usilniej patrzymy na obraz dywi­ dend tym bardziej wydaje się być puzzlami, w których kawałki nie pasują do siebie” F. Black, The D ividend

Puzzle, „The Journal o f Portfolio M anagement”, 1976, vol 2.

2 Szerzej na tem at teorii polityki dywidend w: E. M. Wrońska, Przegląd teorii objaśniających politykę dy­

142 ELŻBIETA M ARIA W ROŃSKA

1. Charakterystyka teorii polityki dywidend

Dla badań nad polityką dywidend punktem wyjścia są badania M. Gordona3 oraz Lintnera4. Badania Gordona odnosiły się do analizy danych rynkowych i pozwoliły sformułować hipotezę o dodatnim związku między dywidendami a kursami giełdo­ wymi akcji (bird-in-the-hand theory).

Punktem wyjścia w formułowaniu teorii polityki dywidend jest teoria Modi- glianiego-Millera wiążąca się z koncepcją neutralności dywidend względem kursów akcji (irrelevance theory). Miller i Modigliani oparli się na założeniu, że w sytuacji gdy program inwestycyjny jest ustalony, to każde zwiększenie wypłaty dywidendy powoduje zwiększenie zapotrzebowania na źródła finansowania. Dla wartości firmy dużo ważniejszy jest jednak przyjęty program inwestycji oraz ich efekty, niż sposób podziału wyniku finansowego.

Teorie podatkowe sugerują też, że poziom dywidend wypłacanych przez firmy jest efektem kosztów podatkowych ponoszonych przez inwestorów. Różnice w poziomie płatności podatkowych są minimalizowane poprzez segregację inwestorów w grupy klientów (efekt klienteli)5. Zmiana poziomu dywidendy spowoduje jednak zmianę w klienteli akcjonariuszy firmy. Akcjonariusze dzielą się na grupy klienteli według tego, na jakie płatności podatkowe narazi ich otrzymywana dywidenda w zależności od skali podatkowej, według której zobowiązani są płacić podatki6.

W teorii sygnalizacji, ze względu na różnicę w wiedzy między zarządem a właś­ cicielami, ogłoszenia o wypłacanej dywidendzie oraz wysokość dywidendy posiadają zawartość informacyjną a tym samym zdolność sygnalizacyjną, tj. przekazują sygnał od menedżerów na rzecz inwestorów co do aktualnej sytuacji spółki oraz jej per­ spektyw rozwoju7. Easterbrook zauważa, że polityka dywidend może być istotnym instrumentem zmniejszania kosztów agencji. Większe wypłaty dywidend redukują środki pieniężne w firmie i wymagają od menedżerów poszukiwania finansowania na rynkach finansowych i konkurowania z innymi firmami o dodatkowe zewnętrzne finansowanie8.

3 M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices, „The Review o f Economics and Statistics”, May 1959, No 41.

4 J. Lintner, Optimal Dividends and Corporate Growth under Uncertainty, „Quarterly Journal o f Eco­ nomics”, 1956, No 78.

5 R. W. Masulis, B. Trueman, Corporate Investment and D ividend Decisions under Differential Personal

Taxation, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”, 1988, vol 23.

6 R. H. Litzenberger, K. Ramaswamy, The Effects of Dividends on Common Stock Prices Tax Effects

or Information Effects, „Journal of Finance”, 1982, vol 37 oraz M. H. Miller, F. Modigliani, D ividend Policy, Growth, and the Valuation o f Shares, „Journal of Business”, 1961, No 34.

7 S. Bhattacharya, Im perfect Information, D ividend Policy, and the B ird in the H and Fallacy, „Bell Journal of Economics”, 1979, vol 10 oraz Id., Nondissipative Signaling Structures and D ividend Policy, „The Q uarterly Journal of Economics”, 1980, vol 95.

8 F. H. Easterbrook, Two Agency-Cost Explanations ofD ividends, „American Economic Review”, 1984, vol 74 oraz M. C. Jensen, Agency Costs o f Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, „American

TESTOWANIE TEORII OBJAŚNIAJĄCYCH POLITYKĘ DYWIDEND 143

W ramach badań nad teoriami polityki dywidend w ostatnich latach sformuło­ wanych zostało kilka godnych uwagi koncepcji opartych na wykorzystaniu finansów behawioralnych. Jedna z nich to koncepcja opracowana przez Feldsteina i Greena9. Stwierdzili oni, że akcjonariusze wykorzystują dywidendy do finansowania konsump­ cji. Ze względu na koszty transakcyjne, które są ponoszone przy okazji sprzedaży papierów wartościowych, preferowana jest konsumpcja dochodu (dywidend), a nie kapitału (zasobu posiadanych akcji). W podobnym tonie wypowiadają się Kahneman i Tversky10, Shefrin i Statman11 oraz Thaler i Shefrin12.

2. Metodologia badań empirycznych

Autorka uznała za zasadne podjęcie badań nad postrzeganiem dywidend przez menedżerów finansowych, czyli osób, które winny w sposób świadomy i celowy od­ działywać na decyzje w zakresie propozycji podziału wyniku finansowego i wypłat gotówki na rzecz właścicieli. Osoby te jako profesjonaliści w zakresie zarządzania finansami winne w podejmowanych decyzjach i ocenach kierować się pełną wiedzą w zakresie oddziaływania wypłat dywidend zarówno na sytuację finansową przed­ siębiorstwa, jak i na pozycję przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym wyznaczaną oceną inwestorów.

Narzędziem wykorzystanym do badania opinii menedżerów była ankieta, w której menedżerowie finansowi zostali poproszeni o odpowiedź na zestaw 25 pytań. Celem stawianych pytań było poznanie oceny menedżerów finansowych sposobu postrzegania dywidend przez inwestorów przez pryzmat sformułowanych w finansach przedsię­ biorstw teorii polityk dywidend. Sformułowania zawarte w ankiecie nie odnosiły się bezpośrednio i w kolejności do sformułowanych teorii. Poprzez zastosowanie obiegowych sformułowań i rozproszenia stwierdzeń miały na celu odczytanie rze­ czywistych ocen menedżerów finansowych i sprawdzenie, czy respondent wypełniał ankietę w pośpiechu i bez refleksji. Tabela nr 1 zawiera stwierdzenia i odpowiadające im teorie, wraz ze wskazaniem oczekiwanej odpowiedzi („zgadzam się” lub „nie zgadzam się”), jeśli dana teoria miałaby zostać zweryfikowana pozytywnie. Znak X wskazuje, że dane stwierdzenie ma związek z konkretną teorią, jednak mniej istotny jest fakt zgodzenia się czy też nie z danym stwierdzeniem.

dywidend, to jego przemyślenia powszechnie wykorzystuje się do opisu hipotezy cash flo w dla potrzeb wyjaśnienia polityki dywidend.

9 M. S. Feldstein, J. Green, Why do Companies Pay D?, „American Economic Review”, 1983, vol 73. 10 D. Kahneman, A. Tversky, The Psychology o f Preferences, „Scientific American”, 1982, vol 246. 11 H. M. Shefrin, M. S. Statman, Explaining Investor Preference fo r Cash Dividends, „Journal o f Fi­ nancial Economics”, 1984, vol 13.

12 Szerzej na tem at teorii polityki dywidend w: E. M. Wrońska, Przegląd teorii objaśniających politykę

Tabela 1. Zestawienie stwierdzeń ankietowych pogrupowane według teorii polityki dywidend wraz z uzyskanymi wynikami badań 14₄ E L Ż B IE T A M A R IA W R O Ń S K A resu lts '-O o <o о л o ' ■'t O О л '-O o -0,3 -0,9 co 0,9 '-O o ' liq u id ity effec t ■ X ' X X ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ s ig n a llin g ■ ' ' ■ ■ ■ ■ Zgoda Brak zgody ■ Brak zgody ■ ■ a gen cy th eo ry Zgoda ' Brak zgody Zgoda Brak zgody Brak zgody ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ clien tele ■ X ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ tax effects ■ Zgoda X ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ir relev a n ce th eo ry ■ ■ ' ■ ■ ■ ■ ■ ■ Zgoda Zgoda ■ ■ L in tn er 1956 Zgoda ■ ' ■ ■ Brak zgody ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ sta tem en t

akcjonariusze lubią otrzymywać regularne dyw i­ dendy

niektórzy akcjonariusze preferują dywidendy w ak­ cjach zamiast dywidend gotówkowych

inwestorzy instytucjonalni preferują dywidendy gotówkowe zamiast dywidend w akcjach nasza firma wolałaby, żeby większość jej akcji była w

posiadaniu inwestorów instytucjonalnych zwiększanie liczby akcjonariuszy firmy jest jednym z naszych celów

nie wierzymy, że akcjonariusze są zainteresowani dywidendam i

kiedy chcemy zaoszczędzić gotówkę, oferujemy dywidendy w akcjach, ponieważ inwestorzy nie widzą różnicy

dywidendy dają nam pozytywną publicity w prasie finansowej

dywidendy pozwalają utrzymać ceny akcji na pozio­ mie, jaki uważamy za optymalny

dywidendy nie mają wpływu na właściwą wartość akcji

występuje krótkoterminowa pozytywna reakcja w

cenach akcji na ogłoszenia o wypłatach dywiden­ dach

wypłata dywidend gotówkowych tworzy kosztowny drenaż gotówki z firm y

płacenie gotówkowych dywidend jest konieczne,

& J -O l co i/ o o o G O O n o -O l co

T E S T O W A N IE T E O R II O B JA Ś N IA JĄ C Y C H P O L IT Y K Ę D Y W ID E N D 14 5 (fi o ' 4 3 o f i 0 4 f О o ' 43 0 “ fi o " 0 0 o " fin 0 “ fi o " ■ ■ ■ ■ ' ■ ■ ■ ■ X ■ ■ Z g o d a ■ -& ■ o 0 0 N 'д а m ■ ' 43 О ô û N 43 O 0 0 N -o 0 ô û N f i 0 ô û N 'д а m ■ ■ -o 0 ô û Ы ■ ■ ■ ■ ' ■ ■ ■ -o O 0 0 N ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ' ■ ■ ■ ■ X ■ ■ ■ ■ ■ ■ ' ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ' ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ ■ T 3 o 0 0 N т з o 0 0 N ■ ' 43 0 ô û N 43 O 0 0 N ■ ■ ■ ■ ■

w z r o s t d y w id e n d jest z n a k i e m , że w ie d z ie nam s i ę d o b r z e o * 'д а 6 M 3 M o > £ fi да - -X да -o 'д а1 fi N Z ł oo 4 3 •щ . '% s •& N 3 N ^ 1 " a « ^ o -S S S * T t o -X c e £ 15 15 •N ‘ m 0 u S J2 ^ a 00 £ £ Ï « 5 5 £ £ Я 'S r ? p f i fY 4 3 i fi Ę 15 ^ :3 £ îS .2 f i N 43 О f i ° 1 1 й -N -N S, Ь 15 - > > fi ß 3 1? £ X 0 15N ’5 Г £ N ^ О 15 *-4 3 •£ * .5 > p £ ^ ie 0 -3 © P 4 3 . fi 15 ‘ fi f i N N О 3 £ 00 О 15 fi & О fi ^ -f i 15 S M 4-ч15 Я N 43 15 .-h ï I Я 15 -fi S 0 0 S § S * s S g O 00 f i 15 43 1 s .£ 4 3 15 -да fi f i '° Я ft 0 G C b x £ a . A £ § •8 S O -N ! * 4 3 15 S O 3 fi , -A 0 0 ü ^ x _д а_ да о o ‘ fi -S t f i r n « I I I -ü » 0 s s - д а 15 4 3 ^ й « "fi -2 -, « ^ . 8 3 да fi fe iŚ S f i .2 ц N 43 s ■% fi 1 15 ‘I S fi N .W 5 fi , -00 ' •ê * ° fi -N 15 15 да -N 1 1 u * i f • 2 15 -да да 43 • H -â -j r • i. * f r N f i 2 0 0 -f i N -0 ce 6 1 Д 1 t_ O o fi -1 (f i 2 да - ^ £ 03 N ^ § 0 2 s -2 0 Й fi I l f i S N i 1 f i 4 3 15 N 'n 15 4 3 N 5 а '% 15 ‘ 15 £ '£ M « • f -N 1 § 1 3 V , 0 fi N 0 43 to S f i f i -S 15 -2 - ■ fi ° •■— ! f fif i 15 1 l i § to fi да 15 2ł" N 4 3 '0 0 O 43 f i 0 x T öß 2 ^ § Й X A % z a X 0 T 3 00 ,_> 15 oo N O O N fi s & ■N 1 & l 2 ’£ * £ fa £ '2 -Й 3 O , 0 to £ öß 15 15 N .£ ^ fi M -J .2 to 0 ^ .« N A -2 да fi •f i N fi 15 h да o fi да - да fi да O O f i 15 O •-H 0 fi -> fY -0 u O O 2 да > 2 •-H 43 л Z ł' 0 0 0 P fi N N ^ 2 N fi 15 N fi5 3 g is ‘o 1 :o fi 1 15 £ £ ■f? N Æ £ 0 да g* 8 1 * -g 1 fi ts ^ s 8 3 Й O Î Д -N ^ О ^ 'д а 'f i .2 Y g fi да да g fi -д а C l , fi -g & f i l l О 15 £ Z f i ^ X 15 да iS 4 3 N . ^ 15 ' 15 О -д а 15 - ^ S.£ 0 1 S -0 g 0 !A to ,fi ‘ 2 ’ n JS 'p fi p ^ a S ■ S i l -g -2 -д а 'f i 1 ï ■­ S " 2 с 15 O fi N 00 f E ï - S В 1 N ’S - 8 « "fi C E ^ -2 X i5 C E îS -N fi-fi 0 fi OC ' o \ O f il f il f il f il 0 0 f il 4j-fi l fi 0 1

Źródło: opracowanie własne na podstawie G. Frankfurter, A. Kosedag, H. Schmidt, M. Topalov, The Perception of Dividends by , „The Journal of Psychology and Financial M arkets”, 2002, vol. 3 No 4 oraz wyników badań własnych.

146 ELŻBIETA M ARIA W ROŃSKA

Ankieta miała charakter anonimowy i została rozesłana do 24 podmiotów noto­ wanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Badania objęły 3 branże według klasyfikacji przyjętej przez Giełdzie (branża chemiczna, metalowa i mate­ riałów budowlanych). Branże zostały wybrane z uwagi na ich liczną reprezentację na giełdzie papierów wartościowych. Z każdej branży w sposób losowy wybrano po 8 spółek.

Menedżerowie finansowi z badanych 24 podmiotów mieli możliwość udzielenia odpowiedzi poprzez wpisanie dla każdego stwierdzenia liczby z przedziału (-2,2), gdzie „-2:” oznaczało zdecydowanie się nie zgadzam, a „2” zdecydowanie się zga­ dzam. Uśrednione dla badanej grupy podmiotów wyniki zostały zaprezentowane w ostatniej kolumnie tabeli 1.

3. Wyniki badań

Celem niniejszego opracowania była weryfikacja postrzegania potrzeby wypłaty dywidend oraz przesłanek wypłaty dywidend uwzględniających założenia najważ­ niejszych teorii polityki dywidend z punktu widzenia dyrektorów finansowych podmiotów wypłacających dywidendy.

Wyniki przeprowadzonej ankiety potwierdzają tylko dwa wnioski (stwierdze­ nie nr 1 oraz nr 6) spośród 6 dotyczących badań Lintnera z 1956. W przypadku pozostałych 4 stwierdzeń (stwierdzenie nr 15, 16, 19 i 20) menedżerowie wyraźnie są odmiennego zdania, i przy wymaganej zgodzie na te stwierdzenia nie zgadzają się z nimi. Menedżerowie finansowi uważają, że akcjonariusze są zainteresowani dywidendami. Natomiast menedżerowie nie zgadzają się ze stwierdzeniami odnoszą­ cymi się do konieczności zwiększania dywidend w sytuacji rosnących kursów akcji i konieczności utrzymania wysokiego poziomu dywidend. Obojętni są w stosunku do stwierdzeń o wpływie zmniejszających się dywidend na długoterminowy kurs akcji. Na podstawie powyższego można stwierdzić, że polscy menedżerowie finan­ sowi są zwolennikami odmiennych strategii wypłat dywidend w stosunku do tych stwierdzonych przez Lintnera w latach 50. XX wieku.

W opinii menedżerów finansowych nie ma też w praktyce zastosowania teoria nieistotności dywidend. Menedżerowie finansowy nie zgodzili się ze stwierdzeniem nr 10, co oznacza, że widzą oni wpływ wysokości dywidend na kursy akcji w długim okresie. Jednocześnie zgadzają się ze stwierdzeniem odnoszącym się do wpływu dywidend na krótkoterminowe zmiany kursów akcji (stwierdzenie nr 11).

Również obowiązki związane z płatnościami podatku od dywidend przez inwe­ storów nie wydają się mieć znaczenia w opinii menedżerów finansowych. Menedże­ rowie nie zauważyli, by inwestorzy indywidualni z powodów podatkowych (podatek od dywidend gotówkowych) preferowali dywidendy w akcjach wobec dywidend gotówkowych stwierdzenie nr 3). Natomiast menedżerowie finansowi są zdania, że inwestorzy instytucjonalni zdecydowanie wolą dywidendy gotówkowe (stwierdzenie nr

TESTOWANIE TEORII OBJAŚNIAJĄCYCH POLITYKĘ DYWIDEND 147

2). Zauważyć należy, że w polskim prawie podatkowym inne rozwiązania podatkowe są stosowane wobec dochodów podatkowych uzyskiwanych przez osoby fizyczne, a inne przez podmioty będące osobami prawnymi (inwestorów instytucjonalnych).

Odnosząc się do teorii sygnalizacji, należy zauważyć, że wyniki przeprowadzonej ankiety potwierdzają sześć wniosków (stwierdzenie nr 8, 9, 14, 16, 22 oraz 25) spo­ śród 10 dotyczących tej teorii. W przypadku pozostałych 4 stwierdzeń menedżerowie wyraźnie są odmiennego zdania w stosunku do wymaganych odpowiedzi (np. przy wymaganej zgodzie na dane stwierdzenie menedżerowie nie zgadzają się z nim lub jest ono dla nich obojętne). Zauważyć należy, że spośród 10 stwierdzeń, 3 dotyczą możliwości oddziaływania na kursy akcji (dotyczy to stwierdzenia nr 9, 11 oraz 19), podczas gdy pozostałych 7 odnosi się do wykorzystywania dywidendy do sygnalizo­ wania sytuacji spółki. Tylko jedno ze stwierdzeń odnoszących się do kształtowania kursów akcji zostało potwierdzone. Dotyczyło ono braku możliwości oddziaływania na kurs akcji za pośrednictwem dywidendy. Spośród 7 stwierdzeń odnoszących się do relacji między dywidendą a sytuacją spółki, 5 zostało potwierdzonych. Większość potwierdzonych stwierdzeń odnosiło się do pozytywnego związku między dywidendą a sytuacją spółki (dotyczy to 8, 14 oraz 22).

Zauważyć należy, że w stosunku do 4 spośród 6 stwierdzeń uzyskano odpowie­ dzi zgodne z wymaganiami stawianymi dla potrzeb potwierdzenia teorii agencji. Tylko w dwu przypadkach (stwierdzenie nr 4 oraz 22) nie uzyskano jednoznacznego potwierdzenia teorii agencji. Na podstawie uzyskanych wyników można stwierdzić, że zgodnie z teorią agencji menedżerowie finansowi wierzą, że akcjonariusze lubią dywidendy. Jednocześnie menedżerowie nie są zwolennikami zwiększania liczby akcjonariuszy w strukturze akcjonariatu. Menedżerowi uważają także, że inwestorzy instytucjonalni winni preferować dywidendy w akcjach zamiast gotówkowych. Na­ tomiast nie zostały potwierdzone założenia teorii agencji dotyczące preferencji co do składu akcjonariatu na rzecz przewagi inwestorów instytucjonalnych oraz założenie o przekonaniach akcjonariuszy co do przyczyn zwiększenia wypłaty dywidend (brak możliwości ulokowania gotówki w atrakcyjne projekty).

Odnosząc się do aspektów behawioralnych polityki dywidend, należy zauważyć, że wyniki przeprowadzonej ankiety potwierdzają cztery wnioski (stwierdzenie nr 1, 6, 13 oraz 23) spośród 7 dotyczących tej teorii. W przypadku pozostałych 3 stwier­ dzeń menedżerowie wyraźnie są odmiennego zdania w stosunku do wymaganych odpowiedzi (np. przy wymaganej zgodzie na dane stwierdzenie menedżerowie nie zgadzają się z nim lub jest ono dla nich obojętne). Zauważyć należy, że spośród 7 stwierdzeń, 3 dotyczą preferencji inwestorów (stwierdzenie nr 1, 2 oraz 6), natomiast kolejne 3 (stwierdzenie nr 9, 19 i 23) wiążą dywidendy z decyzjami inwestycyjny­ mi właścicieli (a przez to z kursami akcji). Spośród stwierdzeń odnoszących się do preferencji inwestorów co do otrzymywania dywidend, 2/3 stwierdzeń zostało po­ twierdzonych. Natomiast w zakresie twierdzeń odnoszących się do istnienia związku między dywidendami a decyzjami inwestycyjnymi inwestorów 1/3 stwierdzeń została potwierdzona.

148 ELŻBIETA M ARIA W ROŃSKA

Zakończenie

Celem artykułu był przegląd wyników testowania teorii dotyczących polityki dywidend. W teorii finansów przedsiębiorstw wyróżnić można teorie dotyczące polityki dywidend. Polityka dywidend jest przedmiotem zainteresowań już od ponad 50 lat i była przedmiotem badań zarówno teoretycznych, jak i empirycznych. Jednak badania empiryczne nie zapewniły wystarczającego poparcia dla którejkolwiek ze sformułowanych teorii.

Z przeprowadzonych badań w siedmiu spółkach można określić obraz menedżera finansowego niechętnego do wypłacania dywidend, ale realizującego wypłatę dywidend z uwagi na preferencje i potrzeby właścicieli oraz dobrą publicity tworzoną wokół firm wypłacających dywidendę. Można więc stwierdzić, że menedżerowie finansowi badanych podmiotów są zobowiązani do zaspokajania potrzeb inwestorów, starają się jednocześnie wykorzystać tę sytuację do budowania dobrego wizerunku spółki. Brak jest jednak z ich strony aktywnych działań nakierowanych na kształtowanie polityki dywidend lub oddziaływania na inwestorów w tym zakresie.

Badanie ankietowe pozwoliło stwierdzić, że w badanej grupie 7 spółek czynni­ kami decydującymi o kształtowaniu polityki dywidend są te określone w teoriach sygnalizacji, agencji oraz finansów behawioralnych. Mniejsze znaczenie dla polityki dywidend w badanych spółkach mają czynniki zawarte w teorii nieistotności dywi­ dend oraz teorii podatkowej.

Bibliografia

1. B hattacharya S., Im p erfect Inform ation, D iv id e n d Policy, a n d the B ir d in the H a n d F allacy, „Bell Journal o f E conom ics” 1979, vol 10.

2. B hattacharya S., N ondissipative Signaling S tru ctu res a n d D iv id e n d P olicy, „The Q uarterly Journal o f E conom ics” 1980, vol 95.

3. B lack F., The D iv id e n d P u zzle, „The Journal o f Portfolio M anagem ent” 1976, vol 2.

4. E asterbrook F. H., Two A g en cy-C o st E xp la n a tio n s o f D iv id en d s, „A m erican Econom ic R eview ” 1984, vol 74.

5. Fam a E. F., M iller M. H., The T h eo ry o f F inance, Holt, R in eh a rt and W inston, N ew York, 1972. 6. F eldstein M. S., G reen J., W hy do C om panies P a y D iv id e n d s?, „A m erican Econom ic R eview ”

1983, vol 73.

7. G ordon M. J., D ividends, Earnings, a n d S to ck P rice s, „The Review o f E conom ics and Statistics” M ay 1959, N o 41.

8. Jensen M. C., M eckling W. H, T h eo ry o f the Firm : M a n a g eria l Behaviour, A g en c y C osts a n d

O w nership S tru ctu re, „Journal o f Financial E conom ics” 1976, vol 3.

9. Jensen M. C., A g en cy C osts o f F ree C ash Flow, C orporate Finance, a n d Takeovers, „A m erican Econom ic R eview ” M ay 1986, vol. 76, N o 2.

10. Jerzem ow ska M., N a d zó r k orporacyjny, PW E, W arszaw a 2002.

11. K ahnem an D., Tversky A., The P sych o lo g y o f P referen ces, „Scientific A m erican” 1982, vol 246. 12. L intner J., O ptim al D ivid en d s a n d C orporate G row th un d er U ncertainty, „Q uarterly Journal o f

TESTOWANIE TEORII OBJAŚNIAJĄCYCH POLITYKĘ DYWIDEND 149

13. L itzenberger R. H., R am asw am y K., The E ffects o f D ivid en d s on C om m on S to ck P rices Tax E ffects

o r In fo rm ation E ffects, „Journal o f Finance” 1982, vol 37.

14. M asulis R. W., Truem an B., C orporate In v estm e n t a n d D iv id e n d D ecisio n s un d er D ifferen tia l

P erso n a l T axation, „Journal o f Financial and Q uantitative A nalysis” 1988, vol 23.

15. M iller M. H., B eh a v io r R a tio n a lity in Finance: the C ase o f D ividends, „Jo u rn al o f B u sin ess” 1986, vol 59.

16. M iller M. H., M odigliani F., D iv id e n d Policy, Growth, a n d the Valuation o f S h a res, „Journal o f B usiness” 1961, N o 34.

17. M yers S. C., D eterm in a n ts o f C orporate B orrow ing, „Journal o f Financial E conom ics” 1977, vol 5. 18. R u d o lf S. (red), N a d zó r w łaścicielski w spó łka ch p ra w a handlow ego, red., PW N, W arszaw a 1999. 19. R u d o lf S., Janusz T., Stos D., U rbanek P., E fe k ty w n y n a d zó r korporacyjny. Teoria i p r a k ty k a ,

PW E, W arszaw a 2002.

20. Shefrin H. M., S tatm an M. S., E xp la in in g In v esto r P referen ce f o r C ash D ivid en d s, „Journal o f Financial E conom ics” 1984, vol 13.

21. U rbanek P., N a d zó r w łaścicielskie a system y m otyw ow ania zarządów sp ó łek, [w:] R u d o lf S. (red),

N a d zó r w łaścicielski w spółkach p ra w a handlow ego, PW N, W arszaw a 1999.

22. W rońska E. M., P rzegląd teorii objaśniających p o litykę dyw idend, „A nnales U M CS”, Sectio H, 2009.

D ividend policy - review o f em pirical test

T his paper presents the outcom e o f the survey on dividend policy carried out in 7 com panies. C orporate dividend policy has captured the interest o f econom ists o f th is cen tu ry and over the last five decades has been the subject o f intensive theoretical m odeling and em pirical exam ination. A num ber o f conflicting theoretical m odels define attem pts to explain corporate dividend behavior.

The survey show ed th at financial m anagers are convinced th at investors w an t dividends. The m anagers are aw are th at there is short-term reaction o f stock prices on dividends. Financial m anagers th in k th at paying dividends gives good publicity. However, financial m anagers believe th at not paying dividends could retain cash and increase equity. It is possible to picture a financial m anager th at is unw illing to pay dividends but aw are th at paying dividends is im p o rtan t for shareholders and im portant for com pany because o f good publicity.

The survey show ed th at assum ptions m entioned in signaling theory, agency theory and behavioral finance theory are the m ost im portant factors taken into account by financial m anagers. T he less im ­ po rtan t are assum ptions connected with irrelevant theo ry and tax theory.