A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S
FO LIA O E C O N O M IC A 221, 2008
Ewelina Z a rzyck a *
FINANSOW ANIE SPÓŁEK NA M IĘDZYNARODOW YM RYNKU FINANSOWYM
W ST Ę P
Podstaw ą funkcjonow ania każdej gospodarki narodowej jest rozwinięty rynek finansowy, który umożliwia sprawny przepływ kapitałów od pod-m iotów dysponujących nadwyżkapod-mi do podpod-m iotów poszukujących środków do finansow ania swojej działalności i pragnących te nadwyżki zagospodaro-wać. W ostatnich latach jesteśmy świadkami postępującego procesu globali-zacji rynków finansowych, czyli szerokiego uczestnictwa w transakcjach finansowych podmiotów działających na skalę m iędzynarodową1. K. Zabielski definiuje globalizację rynków finansowych jak o funkcjonalne powiązanie i silne zespolenie narodowych rynków walutowych, pieniężnych i kredytowych w jeden, globalny rynek finansowy2.
Zm iany te powinny przynieść korzyści wszystkim uczestnikom rynku globalnego, gdyż zapewniają one lepszą alokację postaw ionego do zagos-podarow ania kapitału, ale z drugiej strony rodzą niebezpieczeństwo masowej ucieczki kapitału z danego kraju. Dzięki m iędzynarodowem u rynkowi finan-sowemu inwestorzy m ogą lepiej zdywersyfikować swój portfel inwestycyjny, spółki lub inne podm ioty gospodarcze, poszukujące kapitału na finansowanie swojej działalności, m ają zaś do dyspozycji nie tylko krajowe, ale i za-graniczne oszczędności, często dostępne na lepszych w arunkach. Ryzykowny dla inwestorów jest brak dostatecznej przejrzystości rynków oraz brak pełnej informacji rynkowej, co może doprowadzić do podjęcia niewłaściwej decyzji inwestycyjnej. D la spółek poszukujących kapitału niebezpieczne m ogą okazać się też zmiany kursów walutowych.
* D r, adiunkt w Katedrze M iędzynarodow ych Stosunków G ospodarczych Uniwersytetu Ł ódzkiego.
1 L. Oręziak, G lobalizacja rynków finansowych, „Bank i K redyt” 2003, nr 2, dodatek G lobalizacja od A d o Z.
S P O S O B Y D O K O N Y W A N IA E M ISJI N A Z A G R A N IC Z N Y C H RY NKACH
Obecność spółki n a zagranicznych rynkach kapitałow ych m oże przybrać różnoraką formę: emisji bezpośredniej akcji, euroakcji, obligacji zagranicz-nych, euroobligacji, obligacji globalzagranicz-nych, kwitów depozytowych. Decyzja 0 wyborze sposobu emisji powinna być podjęta przez spółkę na podstawie oceny kosztów i korzyści związanych z każdym z nich.
W przypadku bezpośredniej emisji akcji na zagranicznej giełdzie spółka zazwyczaj musi sprostać takim samym wymogom i w arunkom , jakie ob-wiązują lokalne przedsiębiorstwa, gdyż program taki podlega przepisom prawa kraju emisji. T aka opcja jest więc niezwykle kosztowna i czasochłonna, toteż jest stosunkow o najrzadziej wybierana przez spółki. Ciekawą odm ianą akcji są euroakcje, czyli akcje nom inowane w eurow alutach, oferowane poza granicam i kraju em itenta3. Pochodną akcji są także akcje globalne (global
shares) notow ane na wielu giełdach, ale rejestrowane w kraju emisji spółki
lub w innym wybranym kraju.
P onadto przedsiębiorstwa pragnące rozszerzyć swoją działalność na za-graniczny rynek m ogą wykorzystać kwity depozytowe jak o instrum ent po-prawiający i wzmacniający wizerunek przedsiębiorstwa, a także jako in-strum ent pozyskiwania kapitału tańszego niż lokalny. Choć definicje kwitów depozytowych m ogą odbiegać od siebie, to m ożna powiedzieć, że kwit depozytowy to papier wartościowy, stanowiący przedm iot obrotu na za-granicznym rynku kapitałowym, reprezentujący określoną liczbę (ułamek, jedną, kilka, kilkanaście) akcji spółki publicznej mającej siedzibę poza
państwem , w którym umiejscowiony jest ten rynek4.
Ciekawym przypadkiem działalności na globalnym rynku finansowym są również m ultinarodow e koncerny, tzw. bliźnięta syjamskie (siamese twins). Ich przykładem jest firm a Unilever m ająca osobowość praw ną w Holandii 1 Wielkiej Brytanii, ale działająca jak o jedna spółka i posiadająca wspólny m anagem ent. Akcje Unilever notow ane są w ośmiu krajach europejskich i w USA. Jako siamese twins funkcjonują też Royal Dutch/Stell.
Również papiery dłużne m ogą zostać wykorzystane w procesie pozys-kiwania kapitału n a zagranicznych rynkach finansowych, gdyż spółka może wyemitować obligacje międzynarodowe. W śród obligacji m iędzynarodowych możemy wyróżnić trzy podstawowe grupy - euroobligacje, obligacje
za-graniczne oraz obligacje globalne. Obligacje zaza-graniczne są emitowane przez zagranicznych pożyczkobiorców na rynkach kapitałow ych krajów, w walucie których jest denom inow ana emisja. Obligacje globalne są skonstruowane w ten sposób, że handel nimi może odbywać się na wielu rynkach bez
3 Eurow aluta to waluta krajowa będąca przedm iotem obrotu poza krajem pochodzenia. 4 I. Pyka, R yn ek pieniężny i kapitałow y, W yd. A E , K atow ice 2000, s. 164.
ograniczeń, m. in. na rynka amerykańskim i eurorynku jednocześnie, przy czym cena waloru jest taka sama na obu rynkach. Euroobligacje są zaś nom inowane w walucie innej niż waluta narodow a kraju em itenta i zazwyczaj emisja jest przeprow adzana przez m iędzynarodowe konsorcjum banków inwestycyjnych lub inną instytucję finansową, a obrót dokonyw any jest na tzw. rynku eurow alutowym 5.
Jednym z najważniejszych elementów emisji jest dokonanie przez spółkę wyboru, jakie papiery wartościowe wybrać w procesie emisji, w jakiej walucie będą one nom inow ane, na jaki rynek będą przeznaczone oraz, w przypadku dłużnych papierów wartościowych, jaki będzie ich term in wykupu. Niezbędne jest również przygotowanie przez spółkę prospektu emisyjnego oraz
wszyst-kich dokum entów wymaganych przez przepisy praw a kraju emisji, a także wypełnienie innych wymogów emisyjnych.
W procesie emisji pom oc doradczą i organizacyjną zapewniają specjalis-tyczne podm ioty, takie jak menedżerowie emisji lub konsorcjum emisyjne, które są wybierane przez emitentów i zajmują się zagranicznymi program am i papierów wartościowych. Program y kwitów depozytowych dodatkow o wy-m agają uczestnictwa banku powiernika i banku depozytowego. Za powo-dzenie emisji odpowiedzialny jest zaś gwarant lub konsorcjum gwarancyjne.
D o wspólnych elementów zagranicznych emisji należy również promocja papierów wartościowych wśród potencjalnych inwestorów, a także utrzymy-wanie ko n tak tu i dostarczanie informacji aktualnym inwestorom.
C Z Y N N IK I D E C Y D U JĄ C E O W Y B O R Z E Z A G R A N IC Z N E G O RY NK U E M ISJI
Zagraniczna emisja jest w stanie przynieść spółce korzyści jedynie wtedy, gdy zostaną rozpatrzone czynniki pozwalające na wybranie odpowiedniego rynku emisji. W śród czynników, które pow inna przeanalizować spółka przed podjęciem ostatecznej decyzji są koszty emisji, czynniki form alno-praw ne związane z emisją, a także geograficzne i kulturowe uw arunkow ania związane z danym rynkiem.
Koszty związane z emisją m ogą mieć charakter finansowy lub niefinan- sowy. Pierwsza grupa zawiera opłaty księgowe, prawne, rejestracyjne, które musi uiścić em itent w chwili pierwszej rejestracji papierów wartościowych w instytucjach zajmujących się rynkiem papierów wartościowych, a także opłaty docelowej giełdy papierów wartościowych. W przypadku Security Exchange Com m ission (SEC) kwoty te w ahają się od 400 000 do 1 000 000
s M . Grzybczyk, P. Ziemba, Em isja kw itów depozytow ych i euroohtigacji, Wyd. C. H. Beck, W arszawa 2000, s. 98 oraz W. Naw rot, Finansowanie firm na rynkach zagranicznych, C E D E W U , W arszawa 2005.
USD, NY SE zaś wymaga opłaty wstępnej w wysokości ok. 40 000 USD i rocznej opłaty uzależnionej od liczby wyemitowanych papierów w artoś-ciowych. Niezwykle kosztowne jest również organizowanie prezentacji spółki wśród jej potencjalnych inwestorów i prowadzenie polityki Investor Relation. Koszty niefmansowe związane są z informacjam i, jakie musi dostarczać emitent środow isku finansowemu, ale i swoim konkurentom .
Najczęściej analizowanym przez spółki czynnikiem przy podejm owaniu decyzji o zagranicznej emisji jest poziom wymaganej sprawozdawczości finansowej. Ponad 60% zapytanych przez M ittoo m enedżerów wymienia ten czynnik ja k o najważniejszy element emisji i jej kosztów6. Ujawnianie sprawo-zdań finansowych jest często sprawą sporną między giełdami a instytucjami nadzorującym i rynek kapitałowy. Z jednej strony bowiem władze nadzorujące pragną zapewnić jak największe bezpieczeństwo inwestorom i rozszerzają stopień ujawnienia informacji, z drugiej zaś pojaw iają się opinie giełd pragnących złagodzić raportow anie dla zagranicznych em itentów i zachęcić ich do wyboru swojego parkietu.
Pierwszym kosztownym etapem związanym ze sprawozdawczością finan-sową jest transform acja raportów finansowych spółki pragnącej emitować papiery wartościowe za granicą według standardów wym aganych przez zagraniczne władze nadzorujące rynek kapitałowy. Poziom adaptacji jest uzależniony od rynku - w USA wymagane jest całkowite dostosowanie sprawozdawczości finansowej do standardów G A A P, giełda w Am sterdamie akceptuje zaś lokalne wymogi kraju pochodzenia spółki z niewielkimi m ody-fikacjami. D odatkow e koszty wiążą się również z badaniem sprawozdań finansowych, gdyż spółka może być zmuszona do przeprow adzenia dodat-kowego audytu wymaganego np. przez praw o amerykańskie. Także częstot-liwość raportow ania żądana przez władze regulujące rynek kapitałow y lub giełdę może tworzyć dodatkow e koszty dla spółki.
Saudagaran i Biddle zbadali wpływ poziom u sprawozdawczości na za-graniczne emisje papierów wartościowych analizując takie giełdy, jak NYSE, A M EX , giełdy z Toronto, Londynu, Amsterdamu, Paryża, Tokio, Frankfurtu i Zurychu. Wyniki badań potwierdziły tezę, że decyzja o emisji papierów wartościowych jest niezależna od wymaganego poziom u sprawozdawczości, jeżeli obecny poziom sprawozdawczości jakiem u podlega spółka jest wyższy
od wymaganego przez zagraniczną giełdę7.
Próbą uniknięcia tych problemów są plany stworzenia międzynarodowego systemu standardów rachunkowości przez IASC (international Accounting Standards Comittee). Jednakże proces ten jest niezwykle trudny ze względu
6 U. M ittoo, M anagerial Perceptions o f N et Benefits o f Foreign Listing; Canadian Evidence, „Journal o f International Financial M anagem ent and A ccou nting” 1992, N o 4 , s. 4 0 -6 2 .
S. M . Saudagaran, G. C. Biddle, Financial Disclosure L evels an d Foreign S tock Exchange
na ogrom ne różnice w prawie poszczególnych krajów. D latego też większe szanse na standaryzację istnieją w państw ach Unii Europejskiej. Rozwiąza-niem tej sytuacji jest także wzajemne uznawanie przez państw a swoich standardów , tak jak dzieje się to w przypadku K anady i USA. Podkreśla się, że dotychczasowe obserwacje wskazują, iż niedostosowanie się przez zagraniczne spółki do wymogów praw a kraju emisji nie przynosi negatyw-nych skutków inwestorom. Braki w porównywalności wyników firmy mogą być wyrównane poprzez dodatkow e informacje publikow ane przez spółki .
Szczególnie SEC (Security Exchange Commission) jest często krytykowana za brak elastyczności we wzajemnym akceptowaniu zasad przygotowywania spraw ozdań finansowych. W odpowiedzi na te zarzuty, SEC w 1982 r. wprowadziła Zintegrowany System Inform acyjny i Sprawozdawczy IDS (Integrated Disclosure System), który m a ułatwić i uprościć proces emisji papierów wartościowych na giełdach amerykańskich. Dzięki tem u systemowi spółka wypełniając wymagany przez SEC form ularz 20-F może wykorzystać lokalne standardy księgowe, jeżeli stanow ią one część spójnego systemu standardów . Jeżeli pow stają znaczące różnice między danym i opartym i na lokalnych standardach a standardem amerykańskim, powinny być one prze-liczone z wykorzystaniem G A A P amerykańskiego. Uelastyczniono również czas dostarczenia sprawozdań finansowych przez zagraniczne spółki. W przy-padku firm amerykańskich spraw ozdania finansowe nie m ogą być starsze niż 135 dni od dnia rejestracji, dla spółek zagranicznych okres ten wynosi zaś 6 miesięcy. P onadto SEC w znacznym stopniu zmniejszyła wymagania w stosunku do em itentów wprowadzając Regułę 144A, zarezerwowaną dla obrotu dokonywanego przez Kwalifikowanych Inwestorów Instytucjonalnych (QIB - Qualified Institutional Buyers).
Również władze nadzorujące japoński rynek kapitałow y zniosły niektóre wymagania, tak aby uczynić giełdę w T okio bardziej konkurencyjną. M ię-dzy innym i dotyczyło to obow iązku w ykonyw ania podw ójnego audytu spraw ozdań finansowych dokonywanego przez japońskich publicznych księ-gowych, a okres przygotowania sprawozdań finansowych wydłużono z 3 do 6 miesięcy po zakończeniu roku obrotow ego. Zm niejszono także często-tliwość przygotow yw ania niektórych raportów , z kw artalnej prezentacji danych do corocznej.
Z drugiej jednak strony badanie przeprowadzone przez H uddart, Hughes, Brunnermeier pokazuje, że jeżeli giełda charakteryzuje się wysoką płynnością, spółki wybiorą emisję na niej, nawet jeżeli wym agania i standardy obowią-zujące na danym rynku są wysokie. Przewidują oni, że emisje będą się
8 J. C. Coffee, A . A . Berle, The Future as H istory: The P rospects f o r Global Convergence
in C orporate Governance and its Implications, W orking Paper, N o 144, „The Center for Law and Econom ic Studies” 1999, w w w .law .colum bia.edu/law ec.
koncentrowały na giełdach stawiających emitentom wysokie wymagania, toteż giełdy same będą dążyły do podnoszenia wymogów i obniżania kosztów obrotu9. W ysokie wymogi świadczą o reputacji giełdy i m ogą być wykorzys-tane jak o element zwiększający jej konkurencyjność. Zmniejszenie wymagań m oże zredukow ać koszty, ale z drugiej strony m oże usunąć jedną z zalet zagranicznej emisji, jak ą są ostre warunki.
W ysokie wymogi związane są także ze stosowaniem zasad ładu kor-poracyjnego (corporate governance) przez spółkę, które m ają m. in. zmini-m alizować ryzyko czerpania prywatnych korzyści (private benefits) przez m enedżerów spółki. Pryw atne korzyści w dużej mierze będą miały wpływ na możliwości zewnętrznego pozyskania kapitału przez spółki. Badania pokazują, że poziom czerpania prywatnych korzyści różni się w poszczególnych krajach i jest związany z praw am i przysługującymi w danym kraju udziałowcom 10. Doidge, K arolyi, Stulz badają powiązanie między kosztam i agencji więk-szościowych udziałowców spółki. Zauważają oni, iż im większe są te koszty, tym mniej chętnie kontrolujący udziałowcy decydują się na emisję zagranicz-ną, gdyż wysokie wym agania stawiane przez zagraniczny rynek zagrażają możliwościom czerpania prywatnych korzyści ze spółki. Szczególnym uzna-niem i wzrostem wartości cieszą się akcje spółek dokonujących emisji w USA i wzrost ten jest tym silniejszy, im słabsza jest ochrona inwestorów w kraju rodzinnym spółki11.
Reese i W eisbach przyjęli również hipotezę, iż firmy zagraniczne emitują papiery wartościowe w USA w celu zwiększenia ochrony mniejszościowych inwestorów. O dnoszą się oni w swoim badaniu do empirycznych studiów, które dokum entują, że spółki z krajów ze słabą ochroną praw ną mniejszoś-ciowych inwestorów m ają większe problemy z zebraniem kapitału z zewnęt-rznych źródeł. Emitenci wybierają więc giełdy am erykańskie, gdyż ochrona mniejszościowych inwestorów jest tutaj najlepsza na świecie. W ymagana jest tu bowiem rejestracja w SEC, dostosow anie spraw ozdań do wymogów U.S. G A A P, wypełnienie wymogów giełdy papierów wartościowych oraz p od-porządkow anie się wymogom praw a amerykańskiego odnośnie do papierów wartościowych. Spółki, które nie są zainteresowane związaniem się rygorys-tycznymi przepisami praw a dotyczącymi ochrony inwestorów, m ogą wybierać emisje na rynku pozagiełdowym O TC (Over-The-Counter) lub w systemie
5 S. H uddart, J. S. Hughes, M . Brunnermcier, Disclosure Requirements and S tock Exchange
Listing Choice in an International Context, „Journal o f A ccou nting and E conom ics” 1999,
N o 26.
10 E. Benos, M . J. W eisbach, P rivate Benefits and Cross-Listings in the U nited States:
A survey o f Recent Research E stim ating P rivate Benefits and ihe Role o f Cross-Listings as a Bonding M echanism , „N B E R W orking Papers” 2003, N o 10 224.
11 C. D o id g e, G . A. K arolyi, R . M . Stulz, W hy are Foreign Firms L iste d in the U.S. Worth
Portal, czyli na podstawie Reguły 144A bądź innych rynków kapitałowych kładących mniejszy nacisk na ochronę inwestorów12.
Również F uerst nawiązuje w swoich badaniach do regulacji dotyczących ochrony inwestorów. W swoim modelu pokazuje on, że ostre regulacjo chroniące inwestorów pozwalają menedżerom firm o wysokich zyskach na bardziej efektywne i wiarygodne przekazywanie prywatnych informacji doty-czących przyszłych perspektyw spółki niż dzieje się to w przypadku rynków 0 łagodniejszym prawie. Dzięki temu spółki o wysokiej dochodowości mogą wyodrębnić się od spółek o niskiej przyszłej dochodowości. W edług Fuersta dowodem prawdziwości tego modelu jest lakt, iż zagraniczne spółki emitujące papiery wartościowe w USA osiągają nadzwyczajnie wysoki wynik operacyjny w okresie emisji, podczas gdy amerykańskie firmy notow ane n a zagranicz-nych giełdach nie osiągają takich rezultatów. P onadto reakcja rynkowa na ogłoszenie zagranicznej emisji jest skorelowana z oczekiwanym polepszeniem działalności operacyjnej. Im mniej restrykcyjne są regulacje dotyczące inwes-torów w kraju spółki, tym bardziej widoczny jest wzrost działalności opera-cyjnej związany z zagraniczną emisją firm y13.
D la danej spółki istotnym czynnikiem decydującym o zagranicznej emisji n a wybranej giełdzie m oże być również bliskość geograficzna między krajem pochodzenia firmy a rynkiem wybranej giełdy. Z bliskością geograficzną wiąże się również bliskość kulturowa. W ielka Brytania leżąca w Europie 1 będąca członkiem UE m a wiele związków ze Stanam i Zjednoczonymi i K an ad ą - język, kulturę, praktyki biznesowe i tradycje prawne. M ożna powiedzieć, że jest bliżej związana z tymi państw am i niż inne kraje europej-skie, co wpływa na większe zainteresowanie spółek brytyjskich emisjami w K anadzie i w USA. Niektórzy autorzy bliskość geograficzną postrzegają jak o podobieństw a językowe, kulturowe, rynkowe, prawne i biznesowe. Sarkissian oraz Schill przeprowadzili badanie, które wykazało, że w przypa-dku zagranicznych emisji spółki preferują te giełdy, które są bliżej ich rynku rodzinnego. Jest to szczególnie widoczne w przypadku firm z m ałych krajów, ale także często występuje w przypadku krajów z grupy G -51'. Podobne wnioski wyciągają Foerster i Karolyi na podstawie obserwacji emisji spółek kanadyjskich w USA. Według nich spółki, planując emisję, intuicyjnie
12 W. A . Reese, M . S. W eisbach, Protection o f M inority Shareholder Interest. Cross-Listings
in the United S tates, and Subsequent Equity Offerings, W orking Paper, U niversity o f Illinois, 2000, vol. 66, Issue 1, s. 65-104.
13 O. Fuerst, A Theoretical Analysis o f the Investor P rotection Regulations. Argument fo r
G lobal L isting o f S tocks, International Center for Finance at Y ale, „W orking Paper, Yale School o f M anagem ent” 1998, N o 42, s. 12-43.
14 S. Sarkissian, M . J. Schill, The Overseas Listing Decisions: N ew Evidence o f P roxim ity
Preference, W orking Paper Series nr 0 3 -0 7 , Daren Graduate School o f Business Administration, University o f Virginia, 2003.
wybierają kraj o podobnym rynku lub należący do wspólnego bloku hand-lowego (trading block). Identyfikują oni blok handlowy opierając się na bliskości geograficznej, kulturowej, handlowej, więzach ekonom iczno-hand-lowych lub podobieństw ach w systemie praw nym 15.
Decyzji o wyborze rynku emisji upatruje się również w chęci poszerzenia rynku dla swoich produktów . Teorię tę propagują Pagano, Rocll oraz Zechner, nazywając ją hipotezą rozszerzenia rynku produktu [produkt market
spillover hypothesis). Innym ważnym aspektem w wyborze rynku jest
obec-ność ekspertów i analityków papierów wartościowych na danej giełdzie, wyspecjalizowanych w przemyśle reprezentowanym przez spółkę, szczególnie w przypadku firm z sektora IT oraz high-tech'6.
Nie bez znaczenia dla spółki jest również polityka podatkow a w wy-branym kraju w stosunku do inwestorów i emitentów oraz ogólna atm osfera biznesowa. Szczególnym zainteresowaniem cieszą się emisje w tzw. rajach podatkow ych (tax heavens), gdzie oprócz ulg podatkow ych utrzymywane są również ograniczone restrykcje nakładane na własność aktywów kapitało-wych, inwestycje kapitałow e, repatriację zysków czy wymagania emisyjne.
Emisja zagraniczna oznacza dla spółki podporządkow anie się przepisom kraju emisji, także tym dotyczącym ochrony inwestorów. Zwłaszcza w USA prawa inwestorów są szczególnie chronione i nawet inwestorzy mniejszościowi m °g ą pozwać em itenta do sądu za szkody poniesione w wyniku inwestycji. T aki proces wymaga od spółki wyspecjalizowanej obrony i zwiększa koszty emisji. Jednakże koszty poniesione przez spółkę w wyniku przegrania procesu i zasądzenia odszkodow ania inwestorom m ogą w znacznym stopniu przew a-żyć korzyści z emisji i odbić się negatywnie na reputacji spółki na za-granicznym rynku.
W raz z zagraniczną emisją rośnie ryzyko wrogiego przejęcia przez za-granicznego konkurenta. Firm a lokalnie duża może okazać się stosunkowo m ała na m iędzynarodowym rynku kapitałowym i m oże zostać z łatwością przejęta przez inną firmę działającą na międzynarodowym rynku. Zjawiska takie nasiliły się w połowie lat 90. ubiegłego stulecia, dlatego spółki powinny rozważyć możliwość wystąpienia takiego ryzyka przy wyborze rynku emisji.
W śród kryteriów wyboru docelowego rynku emisji znajduje się również wielkość zagranicznego rynku, m ierzona zazwyczaj poziomem kapitalizacji, liczbą notow anych na nim spółek, czy wolumenem obrotów . Istotny jest również wysoki poziom rozwoju rynku charakteryzujący się obecnością wyspeq’alizowanych anim atorów, a także doskonale rozwiniętą infrastrukturą. Zazwyczaj na takim rynku działa duża liczba inwestorów instytucjonalnych,
S. R. Foerster, G . A . K arolyi, International L in in gs o f Stocks: The case o f Canada and
the U .S., „Journal o f International Business Studies” , Fourth Quarter 1993.
16 M . Pagano, A . R oell, J. Zechner, The Geography o f E quity Listing: W hy D oe European
ale i indywidualnych, koszty transakcyjne są zaś stosunkow o niskie. Emisja tego typu może zapewnić papierom wartościowym płynność, a spółce wysoki prestiż i renomę.
W ybór rynku wiąże się z motywem emisji, jakim kieruje się spółka. Pagano, Roell i Zechner dokonali klasyfikacji rynków i ich cech wybieranych przez firmy na podstawie przyczyn i celów stawianych przed emisją. Tabela
1 przedstawia taki podział.
T a b e l a 1
W ybór rynku w zależności od m otywu emisji zagranicznej papierów wartościow ych
M otyw y emisji Cechy rynku
Zebranie kapitału Rynek głęboki i płynny
Sprzedaż akcji przez dotychczasow ych p o
-siadaczy Rynek głęboki i płynny
Poszerzenie bazy inw estorów Rynek duży
W ykorzystanie renom y produktu na rynku Rynek ulokow any tam , gdzie spółka ma wysoką sprzedaż za granicą
W ycena spółki przez specjalistów Rynek, na którym działają wyspecjalizowa-ni analitycy i inwestorzy
Chęć d ostosow an ia do w ym ogów inform
a-cyjnych i spraw ozdawczych Rynek o wysokim p oziom ie regulacji
Płynność Rynek o niskich spreadach, kosztach
tran-sakcyjnych i wysokim w olum enie obrotu Rozszerzenie rynków zbytu za granicę Rynek u lok ow any tam, gdzie sprzedaż
spół-ki za granicą ma duży potencjał wzrostu R elatyw nie niskie koszty emisji Rynek o niskich opłatach
Ź r ó d ł o : M. Pagano, Л. R oell, J. Zechner, The Geography o f E quity Listing: Why Do
European Com panies L ist A broad?, W orking Paper, University o f V ienna, Vienna 1999.
C H A R A K TER Y STY K A SP Ó Ł E K E M IT U JĄ C Y C H PA PIE R Y W A R T O Ś C IO W E N A Z A G R A N IC Z N Y C H RY NKACH
Sukces zagranicznej emisji wiąże się także ze zrozumieniem potrzeb spółki i jej celami związanymi z emisją. Te jednak w dużej mierze zależą od charakteru firmy i jej cech. M ożna więc poszukiwać relacji pomiędzy charak-terystyką spółki, decyzjami o zagranicznej emisji i wyborem docelowego rynku. Takie badania zostały przeprowadzone przez Pagano, Roell i Zechner
w 1999 r. Ich obserwacje dowodzą, że firmy dokonujące zagranicznej emisji w Europie są znacznie większe pod względem całkowitych aktywów, jak i liczby pracow ników , niż spółki emitujące w USA. Inną różnicą jest silniejszy nacisk na R&D (Badania i Rozwój) i większa zyskowność spółek emitujących w USA. M ożna więc wysnuć tezę, że emisje w USA m ają na celu zebranie kapitału dla dalszego wzrostu spółki i zagraniczną ekspansję eksportow ą, szczególnie w sektorze high-tech[1.
Nelson i Szyliowicz identyfikują spółkę amerykańską emitującą za granicą papiery wartościowe jak o dużą, przemysłową firmę. N a NYSE notowane jest 90% z przebadanych przedsiębiorstw, 73% zajmuje się produkcją prze-m ysłową, z czego większa część związana jest z eksploracją bogactw n atu ra-lnych, transportem lub m arketingiem, 67% z nich znajduje się na liście Fortune 500. Najczęściej wybierają one giełdy europejskie jak o miejsce emisji, co jest nieco zaskakujące, gdyż rynki takie jak japoński, tajwański, H ong-kongu, australijski zajmują ważną pozycję na globalnym rynku finansowym18. Im spółka jest większa i charakteryzuje się większą sprzedażą zagraniczną, tym chętniej wkracza na zagraniczne rynki kapitałowe. Chcą one tym samym wykorzystać rozpoznanie własnych produktów i m arki w celu znalezienia rynku dla swoich akcji wśród klientów lub znaleźć klientów dla tych produktów pośród inwestorów. Relatywna wielkość spółki w stosunku do lokalnych przedsiębiorstw odgrywa również ważną rolę, gdyż stosunkowo duże spółki chętniej wkraczają na zagraniczne rynki. Częściej też spółki z krajów o m ałych rynkach kapitałowych decydują się na emisje w krajach, gdzie rynki kapitałow e są dojrzałe i duże.
W porów naniu ze spółkami, które dokonują jedynie lokalnych emisji, te notow ane za granicą są ukierunkowane bardziej eksportow o i zwiększają znacznie swoje wydatki na R&D wkrótce po emisji. Równie chętnie spółki z branży nowoczesnych technologii emitują zagraniczne papiery wartościowe licząc na to, iż n a zagranicznych rynkach wyspecjalizowani analitycy d o k o -nają lepszej wyceny tych papierów. Wszystkie spółki z Izraela, które w latach 90., dokonały emisji w USA, były młodymi przedsiębiorstwam i z branży elektronicznej i kom puterowej, o niskich zyskach, zatrudniających stosun-kowo dużą liczbę osób w działach R&D i o wysokich nakładach na sferę badań i rozw oju19. Tabela 2 przedstawia motywy emisji i cechy charak-terystyczne spółek emitujących zagraniczne papiery wartościowe.
17 Tam że.
18 T. N eslon, D . Szyliow icz, Accessing Equity Internationally: H ow Entrepreneurial U.S.
Firms Reach W orld M a rk ets, U S A S B E /S B ID A Annual N ational Conference Sailing the Ent-repreneurial W ave into the 21th Century, San D iego California, 1999.
19 A . Blass, Y. Y afeh, Vagabond Shoes Longing to S tray: W hy Foreign Firms L ist In the
T a b e l a 2 M otyw y emisji, charakterystyka spółek i konsekwencje dla firm związane z zagranicznymi
emisjami papierów wartościow ych
M otyw y emisji Cechy spółki (ex-post) Konsekw encje emisji (ex-ante) Zebranie kapitału W ysokie zadłużenie, wysoki
rozwój, wysoki wskaźnik P/E i poziom realnych inwestycji
Wysoki rozwój, wysoki wskaź-nik P /E i poziom realnych inwestycji
Sprzedaż akcji przez d o -tychczasow ych posiadaczy
Firmy prywatyzowane W ysoki obrót akcjami
Poszerzenie bazy inw estorów Firmy zagrożone ryzykiem wrogiego przejęcia
Zdyw ersyfikow ana baza za-granicznych inw estorów i w y-soki obrót akcjami
W ykorzystanie renom y pro-duktu na rynku
Spółki o wysokim poziom ie eksportu
W ycena spółki przez specja-listów
Spółki z branży high-tech o dużych wydatkach R& D Chęć d ostosow an ia d o w
y-m ogów infory-m acyjnych i spraw ozdawczych
Spółki z rynku o niskim poziom ie regulacji
Spadek koncentracji w łasnoś-ci, wzrost zyskow ności
Płynność W ysoki obrót akcjami
R ozszerzenie rynków zbytu za granicę
W ysoki poziom eksportu i zysków , bez konieczności zebrania kapitału
R elatyw nie niskie koszty emisji
D u że spółki
Ź r ó d ł o : jak w tab. 1.
P O D S U M O W A N IE
Spółka m oże odnieść wiele korzyści z zagranicznych emisji papierów wartościowych, nawet jeszcze w okresie planow ania emisji. Zostało udowod-nione, że emisja akcji lub ich pochodnych wpływa dobrze na cenę akcji w pierwszym miesiącu od emisji, w okresie powyżej jednego roku zmiany w cenach zależą zaś od sytuacji rynkowej, kapitalizacji spółki i specyficznych cech firmy20. Zm iany te są znacznie bardziej widoczne w stosunku do spółek
20 Badania M cC onnell i Sanger pokazały, że od 1926 r. zagraniczne akcje notow ane na głów nych giełdach am erykańskich wykazyw ały negatywne stopy zwrotu w czasie od czterech d o sześciu tygodni p o okresie emisji. J. J. M cC onnell, G . C. Sanger, The P uzzle in Post - Listing Common S tock Returns, „The Journal o f Finance” 1987, vol. 42, N o 1.
z krajów rozwijających się niż z krajów o dobrze rozwiniętym rynku. Rośnie wolum en ob ro tu papieram i wartościowym i, także na lokalnym rynku przedsiębiorstwa, a w konsekwencji również ich płynność. Inwestorzy m ają większe możliwości stosow ania technik inwestycyjnych, takich jak arbitraż, toteż wykazują zwiększone zainteresowanie akcjami zagranicznymi, jak i krajowym i przedsiębiorstwa, dzięki czemu poszerzona zostaje baza inwestorów. Spółka zaczyna być rozpoznaw alna w sensie globalnym. Zain-teresowanie inwestorów wynika również z teorii asymetrii informacyjnej. Różnice w standardach księgowych, wymaganiach informacyjnych i spraw o-zdawczych między krajam i zniechęcają ich do nabyw ania zagranicznych papierów wartościowych. Jeżeli są one jednak notow ane n a lokalnych dla nich giełdach, darzą je takim samym zaufaniem ja k krajow e papiery wartościowe.
Barierą m ogą okazać się koszty związane z emisją, na które m ogą składać się koszty dostosow ania spraw ozdań finansowych do wymogów przepisów praw a kraju emisji, koszty specjalistycznej obsługi prawnej, doradczej czy wreszcie opłaty giełdowe i zagranicznych komisji papierów wartościowych. Zarządy firm niechętnie przystają również na wym agania dotyczące ujaw-niania informacji o wynagrodzeniach kadry menedżerskiej, a także innych poufnych informacji, które m ogą być wykorzystane przez konkurencję.
W ybór giełdy zależy w dużej mierze od motywów emisji, ale również od cech charakterystycznych spółki. Spółki z krajów rozwijających się, wybiera-jąc mniejsze giełdy, takie jak London Stock Exchange, nie zaś np. NYSE, m ogą choć częściowo zneutralizować efekty segmentacji rynkowej i znacząco obniżyć koszt kapitału. Jednakże dla przedsiębiorstw z krajów o rozwiniętych rynkach d obór giełdy wymaga znalezienia rynku charakteryzującego się wysoką płynnością i przejrzystością, a także zapewniającego odpowiednio szeroką bazę inwestorów.
Jednakże prawidłowo zaplanow ana emisja pow inna przynieść spółce korzyści zarów no w sensie finansowym, jak i m arketingowo-prom ocyjnym , które zrekom pensują koszty poniesione w trakcie przygotow ania emisji. Źle zaplanow ana emisja jest niekorzystna pod względem finansowym , ale także w przypadku instrum entów dłużnych problem y ze spłatą zaciągniętych zo-bowiązań m ogą negatywnie odbić się na globalnej reputacji spółki, nie tylko wśród zagranicznych inwestorów, ale i klientów. Konsekwencjam i niespłaco-nych pożyczek m ogą być nie tylko konfiskaty m ajątku emitenta, ale i sankcje handlow e oraz kary finansowe.
B IBLIO GR AFIA
Foerster S. R ., K arolyi G . A ., International L in in gs o f S tocks: The case o f Canada and the
U .S., „Journal o f International Business Studies” , Fourth Quarter 1993.
G rzybczyk M ., Ziem ba P., Emisja kw itów depozytow ych i euroobligacji, W yd. C. H. Beck, W arszawa 2000.
M ittoo U ., M anagerial Perceptions o f N et Benefits o f Foreign Listing; Canadian Evidence, „Journal o f International Financial M anagem ent and A ccou nting” 1992, N o 4.
N aw rot W., Finansowanie firm na rynkach zagranicznych, C E D E W U , W arszawa 2005. Oręziak L., G lobalizacja rynków finansowych, „Bank i K redyt” 2003, nr 2.
Рука I., R yn ek pieniężny i kapitałow y, Wyd. A E , K atow ice 2000.
Zabielski K ., Finanse m iędzynarodow e, Wyd. N aukow e PW N W arszawa 1998.
Ewelina Zarzycka
A C Q U IR IN G O F T H E C A PITAL O N T H E IN T E R N A T IO N A L F IN A N C IA L M ARKET
The purpose o f this article is to present the m ethods o f acquiring o f the capital on the international financial market by com panies and briefly describe such financial instruments as: depositary receipts, eurobonds and foreign shares.
The first part o f the article referees to the factors influencing the choice o f issuing market by the com panies. The im pact o f issuing costs, formal and legal factors and geographical and cultural proxim ity on the com panies’ decisions is emphasized.
The subject o f consideration are also characteristics o f the com panies issuing international securities. In the sum m arizing the author briefly points out the advantages and disadvantages o f international securities.
