A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S FO LIA O EC O N O M IC A 158, 2002
J o a n n a B o g o lę b s k a *
STRATEGIA B E Z PO ŚR E D N IE G O CELU IN FL A C Y JN E G O W PO LITYCE N B P
W YZW ANIA I ZA G R O ŻEN IA
1. R Ó Ż N E STRA TEG IE PO LITY K I P IE N IĘ Ż N E J - KRYTERIA I S PO SO B Y WYBORU
S trategia polityki pieniężnej jest to sposób p o stęp o w an ia stosow any przez ban k cen tralny dla osiągnięcia ostatecznych celów polityki pieniężnej za p o m o cą różnych instrum entów . Nie m o żn a jed n ozn aczn ie stw ierdzić, ja k a strategia polityki pieniężnej jest najlepsza, gdyż jej w ybór jest uzależniony od kon k retn y ch uw aru n k o w ań danej g o spod arki. W aru n k i ram ow e, m ające isto tn e znaczenie d la w yboru strategii polity k i p ieniężnej, m o ż n a u jąć w następujących czterech kom pleksach:
- postaw y p o dm iotów gospodarczych,
stopień koordynacji polityki Finansowej i polityki pieniężnej,
- stopień koordynacji polityki dochodow ej i podziału z polityką pieniężną, - stopień zaangażow ania danej g ospod arki w m ięd zy n aro d o w y podział pracy w pow iązaniu z systemem k ursu w alu to w eg o 1.
P roblem strategii polityki pieniężnej w ym aga rozw ażenia, jak ie są m ożliwe cele polityki pieniężnej, a d o p iero potem odpow iedzi n a p ytan ie o sposoby ich realizacji, a w szczególności o to, k tó ry sp osób jest najlepszy ze względu n a osiągnięcie najwyższego sto p n ia realizacji celu2.
P o d m io t polityki pieniężnej m usi więc d o k on yw ać w yborów .
H istorycznie celem działalności b anków centralnych i prow ad zon ej przez nie p olityki pieniężnej była stab iln o ść p ien iąd z a, u trzy m a n ie jeg o siły nabywczej w ew nątrz k ra ju i odpow iedniego p ary te tu w sto su n k u d o innych w a lu t3. Po drugiej w ojnie św iatow ej pojaw iły się p o g ląd y , że p o lity k a
* M gr, d o k to ran tk a w K atedrze H andlu i Finansów M iędzynarodowych UL. 1 P. S c h a a l , Pieniądz i polityka pieniężna, PW E, W arszawa 1996, s. 408.
2 R. K o k o s z c z y ń s k i , Strategie polityki pieniężnej - kryteria i sposoby wyboru, „Bank i K redyt” 1998, nr 6.
pieniężna pow inna być integ ralną częścią polityki gospodarczej państw a. S form ułow ano wówczas tezę, że rów norzędnym i celam i polityki gospodarczej pow inny być: w alka z inflacją, w zrost gospodarczy i w zrost zatru d n ien ia, a więc kształtow anie się w skaźników w yznaczających wielkość d o b ro b y tu całego społeczeństw a.
N a przełom ie lat siedem dziesiątych pogląd ten zaczął tracić n a znaczeniu. U znano, że w ykorzystyw anie polityki pieniężnej d o stero w ania wielkością produkcji i zatru d n ien ia prow adzi d o wyższej inflacji, której z kolei nie tow arzyszy ani trw ale wyższe za tru d n ien ie, ani trw ale wyższy poziom produkcji. N a tak d iam etra ln ą zm ianę podejścia m iały wpływ dośw iadczenia inflacyjne krajów rozw iniętych z lat siedem dziesiątych. P ro w ad z o n a wówczas antycykliczna, akty w n a p olityka pieniężna, nak iero w an a n a redukcję bez ro bocia i stabilizow anie k o n iu n k tu ry , w dłuższym okresie p row ad ziła jedynie do wyższej inflacji, a nie d o niższego bezrobocia. U św iad om io no sobie, jak wysokie koszty społeczne niesie za sobą inflacja.
W tej sytuacji pow szechną akceptację zyskał p ogląd, że w yłącznym celem polityki pieniężnej pow inno być osiąganie, a n astęp nie utrzym yw anie niskiej inflacji. C o raz pow szechniejsza zgoda, że celem polityki pieniężnej p ow inna być stabilizacja poziom u cen (rozu m iana ja k o roczny w zrost cen w przedziale 0 -2 % ), otw orzyła pole d o dyskusji nad w yborem optym alnej strategii realizacji tego celu.
W p raktyce banków centralnych stosuje się obecnie d w a p odejścia przy prow adzeniu polityki pieniężnej4.
1. Pierwsze podejście polega na wyznaczeniu celów pośrednich i operacyj nych, k tó re służyć m ają osiągnięciu celu finalnego (strategicznego), jak im jest stabilizacja cen. P o trzeb a w yznaczania celów pośredn ich w ynika stąd, że są one p aram etram i, k tóre zachow ują przew idyw alny związek z celem finalnym , a jednocześnie są w rażliw e n a oddziaływ anie za p o m o cą in strum entów polityki pieniężnej. K o n tro la procesu realizow ania i ew entualnego kory g o w an ia celu pośredniego jest łatw iejsza niż celu strateg iczn ego 5. T ego ty p u k o n cep cja p ro w a d zen ia p olityki pieniężnej o k re śla n a je st m ianem triady celów. D o strategii o p artych na celach pośrednich należą:
a) k o n tro la k ursu w alutow ego, b) k o n tro la agregatów pieniężnych, c) k o n tro la stóp procentow ych.
2. D rugie podejście oznacza rezygnację z celów pośrednich i operacyjnych. O kreśla się je m ianem m odelow o-optym alizującego. Są to:
a) bezp ośrednia strategia inflacyjna,
b) podejście eklektyczne bez form ułow ania zewnętrznych celów pośrednich, tzw. „ ju st do it strateg y ” .
4 Por. P. S z p u n a r , Cele polityki pieniężnej a je j skuteczność, „Bank i K redyt” 1998, nr 6. 5 A. K a ź m i e r c z a k , Podstawy polityki pieniężnej, PW N, W arszawa 1998, s. 170.
K w estia zasadności stosow ania celów pośred nich jest obecnie, w sytuacji gdy wiele banków centralnych zaprzestało ich ok reślan ia i pro w ad zi b ezp o średnią strategię inflacyjną, szczególnie ak tu aln a . Cele po śred nie polityki pieniężnej są wobec siebie sprzeczne, zatem sku teczna k o n tro la jednego z trzech ro d z ajó w celów pośred n ich w ym ag a d o sto so w a ń p o zo stały c h kategorii, pozbaw iając ban k centralny wpływu na ich zm iany.
S trategia k o n tro li k u rsu w alutow ego (exchange rate targeting - la ) polega n a zw iązaniu kursu w ym iennego w aluty k ra ju z w a lu tą d użego kraju lub grupy krajów o niskiej inflacji. M oże to oznaczać w prow adzenie k ursu stałego lub innych form adm in istrow anego reżim u kursow ego. S trateg ia ta w yklucza prow adzenie niezależnej polityki pieniężnej, a co za tym idzie, możliwości reakcji na szoki w ystępujące w gospo darce. D lateg o w ykorzys tyw ana jest głównie w program ach stabilizacyjnych krajó w o b ard zo wysokiej inflacji lub w w ielostronnych porozum ieniach w alutow ych.
S trateg ia polityki pieniężnej o p a rta n a kon troli ag regatów pośredn ich (m onetary targeting - lb ) była w ykorzystyw ana przez w szystkie ważniejsze banki cen tralne św iata od połow y lat siedem dziesiątych. Z a k ła d a , że tem po przyrostu cen zależy od dyn am iki podaży p ieniądza. U znaje się zatem m ożliwość kontroli inflacji w długim okresie przez k o n tro lę p odaży pieniądza. Po u stalen iu p o żą d an eg o p rz y ro stu p ien iąd za w d an y m o kresie b a n k centralny tak wpływa n a procesy zachodzące w g o sp od arce, aby przyjęty cel m ógł zostać zrealizow any. R ealizując tę strategię, b a n k cen traln y o k reśla cele operacyjne, jest to albo k o n tro la kró tk o term in o w y ch stó p procen tow ych rynk u pieniężnego, alb o k o n tro la w ąskiego a g re g a tu pien iężn ego (tzn. pien iąd z rezerw ow y lu b jeg o w ydzielone części: rezerw y o b o w iązk o w e, rezerwy nadw yżkow e itp.) N ajbardziej znanym przykładem b an k u centralnego realizującego politykę pieniężną przy zastoso w aniu agregato w ego celu p o średniego jest niemiecki B undesbank. W gru d n iu 1974 r. B u n desb ank , ja k o pierwszy ban k centralny, ogłosił publicznie, że celem jego polityki pieniężnej na najbliższy ro k jest agregat m o n etarn y . P o d aż pieniądza m iała w zrosnąć o 8% m iędzy grudniem 1974 r. a grudniem n astęp n eg o ro k u . W 1987 r. B undesbank zastąpił bazę m o n e ta rn ą szerokim agregatem М 3. M im o iż ilościowy cel pośredni nie w każdym ro k u był osiągany, to niem iecką politykę pieniężną należy uznać za sukces, biorąc stabilizację cen za p o d staw ow e k ryterium oceny jej skuteczności. W rzeczyw istości, relacja m iędzy pieniądzem a inflacją nie jest jed y n ą zm ienną decyzyjną, ja k ą B und esban k bierze pod uwagę przy prow adzeniu polityki pieniężnej. S trategia ta zapew nia przejrzy sto ść p ro w ad zo n ej p olityki o ra z zw iększa w iary g o d n o ść b a n k u centralnego. D latego też B undesbank sta ra się utrw alić w izerunek swojej polityki, ja k o prow adzonej w myśl teorii m o netary stycznej, m im o że jego sposób postęp o w an ia polega na elastycznych d o p aso w a n iach d o zm ian wielu p aram etró w m akroekonom icznych.
S trategia polityki pieniężnej o p a rta n a ko n tro li stó p procen to w y ch (lc ) nie jest w zasadzie stosow ana. P olityka stó p p rocentow ych w większym sto p n iu jest w ykorzystyw ana ja k o in stru m e n t o siąg an ia celów polityki pieniężnej, aniżeli odrębny cel pośredni. Stopy procentow e są w ykorzystyw ane ja k o narzędzie zarów no kontroli p rzyrostu pieniądza, k o n tro li k u rsu w alu tow ego, ja k i osiągania bezpośrednich celów inflacyjnych.
Przyjęcie bezpośredniej strategii inflacyjnej (direct inflation targeting - 2a) oznacza rezygnację z w yznaczania celów pośrednich. R olę tradycyjnego celu pośredniego odgryw ają bieżące prognozy inflacji d o k o n y w an e przez władze m o n etarn e. T eoretycznie prow adzenie polityki pieniężnej o p artej na celu inflacyjnym jest proste. N ajpierw ban k cen traln y ogłasza cel inflacyjny. N astępnie b ank centralny prog nozuje inflację. Jeśli pro g n o za jest powyżej górnej granicy celu inflacyjnego, p o lity k a pieniężna ulega zao strzen iu , a więc podnosi się stopy procentow e. Z kolei jeśli p ro g n o z a inflacji jest poniżej dolnej granicy celu inflacyjnego, ban k centraln y luzuje politykę pieniężną, a więc obniża stopy procentow e. S trategia ta o p iera się więc na takim sterow aniu poziom em k ró tk o term in o w y ch stóp p rocentow y ch, by um ożliwić osiągnięcie w yznaczonego celu inflacyjnego. W p rak tyce realizacja celu inflacyjnego zależy od spełnienia kilku w arunków :
um iejętności opracow yw ania przez b an k cen traln y trafn y ch p rog no z inflacji (w ym aga to długich przedziałów czasow ych),
- zrozum ienia właściwości występującego m echanizm u transm isji im pulsów stóp procentow ych - w jak i sposób i z jakim opóźnieniem różne po dm ioty gospo darcze reagują n a zm iany o p rocentow an ia,
- skutecznej k o n tro li stóp procentow ych przez b an k centraln y,
przewagi wśród przyczyn inflacji czynników o charakterze m onetarnym *. W arunkiem niezbędnym jest rów nież m ożliw ość pro w ad zen ia niezależnej polityki pieniężnej. D o podstaw ow ych zalet tej strategii należą: elastyczność prow adzonej polityki, brak konieczności reakcji n a zm ianę jednego p aram etru bez względu na całościow ą ocenę sytuacji. Po raz pierw szy strateg ia bez pośredniego celu inflacyjnego została w p ro w ad zo n a w Szwecji n a p o czątku lat trzydziestych, kiedy to o kreślono w skaźnik dopuszczalnego w zrostu cen. N a szeroką skalę jest w ykorzystyw ana przez b anki centraln e od p o czątku lat dziew ięćdziesiątych. Jej p o p u larn o ść tłum aczy się tym , że stosow ane dotychczas strategie okazały się zaw odne. Relacje m iędzy p o d aż ą pieniądza a poziom em cen stały się niestabilne. U w aża się, że przyczyniły się d o tego: liberalizacja przepływ ów kapitałow ych, deregulacja ry nk ów pieniężnych o raz gw ałtow ny rozw ój rynków term inow ych i in stru m en tó w po cho dn ych . K o n tro low anie podaży pieniądza stało się trudniejsze, więc stero w an ie po d ażą
6 Z. P o l a ń s k i , Polityka pieniężna w Polsce w drugiej połowie lat 90.: bieżące problemy i strategiczne wyzwania, „Bank i K redyt” 1998, nr 5.
pieniądza straciło częściowo na znaczeniu. R ów nież w w yniku nasilonych ataków spekulacyjnych k ap itału zagranicznego k o n tro la k ursu w alutow ego przestała być strategią niezaw odną. N ow a Z elan d ia ja k o pierw sza form alnie w p ro w ad ziła w 1990 r. strateg ię bezp o śred n ieg o celu inflacyjnego. D o
1995 r. dołączyły: K a n a d a , A ustralia, Izrael, W ielka B rytania, Szwecja, F inlan d ia, M eksyk, H iszpania. W ich ślady poszedł b ank cen traln y Czech, a w 1998 r. Polski. Bank Anglii w prow adził strategię bezpośredniego celu inflacyjnego w 1992 roku, po opuszczeniu Europejskiego Systemu W alutowego. Z decyd ow ano się n a tę strategię po niepow odzeniach p op rzed nich: k on troli agregatów pieniężnych i kontro li k ursu w alutow ego. P o p rzed n ia po lityka antyinflacyjna straciła sw oją w iarygodność. Decyzję o w prow adzeniu bez pośredniej strategii inflacyjnej należy oceniać pozytyw nie, gdyż inflacja spadła do poziom u najniższego w ciągu o statn ich 50 lat. Z ałożenie, że cel inflacyjny w yklucza inne cele, takie ja k ustalanie p rzy ro stu p ien iąd za lub zm ian poziom u k ursu w alutow ego, jest czysto teoretyczne. W praktyce, kraje stosujące bezpośrednią strategię inflacyjną m uszą k o n tro lo w ać pozostałe wielkości. F in lan d ia i H iszpania, przed przystąpieniem d o U nii G o spodarczej i W alutow ej z początkiem 1999 r. m usiały czuw ać nad zachow aniem się kursów ich w alut w ram ach E uropejskiego System u W alutow ego. K raje, k tó re nie upłynniły w pełni swych w alut - w tym P olsk a - siłą rzeczy zachow ują pewien, choć ograniczony, wpływ n a kształto w an ie m echanizm u kursow ego. Przyjm uje się, że obecnie dziewięć krajów stosuje b ezpo śred nią strategię inflacyjną.
Podejście eklektyczne, określane ja k o „just d o it strateg y ” (2b), polega n a przyznaniu w ładzom m o n etarn y m całkow itej sw obody w d ziałan iu, bez form u ło w ania jakichkolw iek celów pośrednich. T ego typ u podejście oznacza zm ienność celu finalnego. Nie jest nim w yłącznie osiągnięcie i utrzym anie niskiej inflacji, ale także prow adzenie polityki antycyklicznej. W sytuacji niskiej lub um iarkow anej inflacji stabilizuje się k o n iu n k tu rę, zaś ogranicza się inflację, gdy jest o n a w ysoka lub w ystępuje n iebezpieczeństw o jej w zrostu. S trategia ta różni się tym od bezpośredniej strategii inflacyjnej, że nie ogłasza się tu oficjalnej prognozy inflacyjnej ja k o celu zew nętrznego. G łó w n ą za le tą tego podejścia jest a b so lu tn a sw o b o d a d z ia ła n ia w ładz m o n etarn y ch i zw iązana z tym elastyczność do sto so w ań d o zm ian w sytuacji gospodarczej. W adą - brak przejrzystości podejm ow anych decyzji. Przykładem b anku centralnego stosującego to podejście jest am erykański System Rezerwy F ederalnej.
Istnieje wiele strategii polityki pieniężnej, lecz w rzeczyw istości granice m iędzy nimi nie zawsze są czytelne. S trategia agregatów pieniężnych w pew nym stopniu jest zbliżona do bezpośredniego celu inflacyjnego. R óżni je zakres w ykorzystyw anych in form acji. P o lity k a e k o n o m ic z n a o p a r ta na celach pieniężnych bierze pod uwagę przede w szystkim m o n etarn e zm ienne
ekonom iczne. T ym czasem prognozy inflacyjne w ykorzystyw ane przy b ezpo średnim celu inflacyjnym k o rzystają z wszystkich d o stępny ch, istotnych p aram etró w ekonom icznych. W ybór odpow iedniej strategii nie jest spraw ą oczyw istą i m a wiele u w a ru n k o w ań . N a przy kład stra te g ia o p a r ta na eklektycznym podejściu Just do it m a szanse po w odzenia jedynie w krajach o silnej pozycji b an k u centralnego i zaufaniu d o instytucji publicznych.
W p rakty ce rzadko stosuje się przedstaw ione powyżej m odelow e strategie polityki pieniężnej. Zjawiskiem powszechnym jest opieranie polityki pieniężnej na dw óch lub więcej celach, bądź też brak jednoznacznego jej sform ułow ania. D la przykładu EB C (E uropejski Bank C en traln y ) nie będzie o p ierał swej polityki pieniężnej wyłącznie na celu bezpośrednim . C o p ra w d a T rakta t z M a astricht fo rm u łu je p rio ry teto w y cel polityki pieniężnej E B C ja k o stabilność cen, jed n ak nie zaw iera żadnych d o d atk o w y c h w yjaśnień, co znaczy stabilność cen. D o R ady Z arządzającej E B C będzie należała decyzja, czy za cel przyjm ie poziom inflacji, czy też ustali pośredni cel polityki pieniężnej, lub zastosuje elem enty obu rozw iązań.
N ajw iększą sw obodę w yboru celu m ają w swej polityce pieniężnej kraje ch arak tery zu jące się płynnym kursem w alutow ym i stabilnym poziom em cen7. M ogą one w ybrać bezpośrednią strategię inflacyjną (W ielka B rytania, Szwecja, K a n a d a , A u stra lia), strateg ię k o n tro li a g reg ató w pieniężnych (Szw ajcaria, R PA ), w ybrać więcej niż jeden cel (w spo m n ian e ju ż wcześniej kraje należące d o U nii G ospodarczej i W alutow ej, tzw. E u ro-11, M eksyk), wreszcie stosow ać cele d y sk recjo n aln e, czyli po lity k ę p rz y sto so w y w an ia działalności b a n k u ce n traln eg o d o p o trze b bieżącej d ziałaln o ści (S tany Zjednoczone, Jap o n ia, T ajland ia).
K raje, k tó re nie m a ją płynnych kursów w alutow ych (lecz np.: zm ienne pasm o w ahań, ustalone pasm o w ahań, kurs stały), z reguły decy d u ją się na stabilność w aluty ja k o główny cel polityki pieniężnej. S tabilność w aluty jest głów nym celem w polityce pieniężnej N orw egii, G recji, D an ii, W ęgier, W enezueli, Litwy, Ł otw y, ale od tej reguły jest spo ro w yjątków . N iek tó re kraje, k tó ry ch w aluty nie m ają ku rsów płynnych, stosu ją strategię ko n tro li ag reg ató w pieniężnych (C hiny , R o sja, Słow enia). W ięcej niż je d e n cel deklarują banki centralne Słowacji, Turcji, Egiptu. N a strategię bezpośredniego celu inflacyjnego zdecydow ały się: Izrael, C hile, Czechy i P olska.
Ja k ju ż w spom niano, w prakty ce n iektóre strategie ró ż n ią się od zade klarow anych, zm ierzając w kieru n k u więcej niż jed neg o celu. W y b ó r strategii polityki pieniężnej tylko w ujęciu teoretycznym sp ro w ad za się d o dylem atu „ a lb o -a lb o ” . W teorii dla skutecznego k o n tro lo w an ia po d aży pieniądza należy zezwolić n a sw obodne kształtow anie się k u rsu w alutow ego i vice versa. W praktyce, wiele krajów , k tó re uznały p rzyrost pieniądza za wiodący
cel polityki pieniężnej, przyw iązuje p o d o b n ą wagę d o inflacji lub k ursu w alu to w eg o. R ów nież w k ra ja c h , k tó re p ierw szo rzę d n ą ro lę p rz y p isu ją stabilności w alutow ej, nie ignoruje się celu inflacyjnego.
W a rto zw rócić uwagę n a fak t, że k o n tro lę k u rsu w alutow ego stosuje część krajów należących d o U nii E uropejskiej, k tó re nie weszły d o Unii G ospodarczej i W alutow ej, np. G recja, D ania. W ram ach E R M II (Exchange R ate M echanism II) stabilizow ane są kursy m iędzy eu ro a k o ro n ą d u ń sk ą i d ra c h m ą grecką. W cześniej, przed utw orzeniem U G W , utrzym yw anie stałego k ursu w aluty narodow ej w obec D E M było celem polityki pieniężnej m ałych gospo d arek , o dużym udziale handlu zagranicznego w d ochodzie narodow ym : Belgii, H olandii, A ustrii.
D o k o n a n y przegląd różnych strategii polityki pieniężnej o ra z analiza p ro w a d zen ia tejże polityki w k ra ja ch o zró żn ico w an y ch g o sp o d a rk a c h nasuw a w niosek, że o p ty m aln a strategia nie istnieje. N a fo rm ułow anie celów polityki pieniężnej, ja k i n a sk uteczną jej realizację w pływ ają:
- ch arak ter pozostałych rodzajów polityki gospodarczej, przede wszystkim polityki fiskalnej i dochodow ej,
- k o n iu n k tu ra zew nętrzna,
- globalizacja rynków finansow ych, - inercja procesów gospodarczych.
2. DYLEMATY PO LITY K I P IE N IĘ Ż N E J W P O LSC E W LATACH D ZIEW IĘĆ D ZIESIĄ TY C H
2.1. Ewolucja celów pośrednich i operacyjnych w polityce pieniężnej w Polsce w latach dziewięćdziesiątych
W latach 1990-1997 p olity ka pieniężna w Polsce była p ro w a d zo n a przez N B P na podstaw ie corocznych uchw ał Sejm u. D la przy kładu : w 1994 r. uchw ałą Sejmu cele polityki pieniężnej na ro k 1995 były sfo rm ułow ane następująco: 5% w zrost P K B o raz obniżenie rocznej inflacji d o p oziom u 17% . O bie wielkości zostały je d n a k znacznie przekroczone: w zrost PK B wyniósł 7% , zaś inflacja 21,6% . T ru d n o ści N B P z realizacją celów były typow e dla lat 1990-1997. O dchylenia m iały zm ienną skalę i różne kieru nk i, choć zdecydow anie dom inow ały przekroczenia. Nie rzu to w ało to korzystnie n a budow ę w iarygodności polskiego b an k u centralnego. N ależy zaznaczyć, że niezrealizow anie celów p o średnich w ynikało w dużej m ierze z czynników niezależnych i zależało od N B P. D o u w aru n k o w ań niezależnych od b an k u centralneg o należy zaliczyć niestabilność in sty tu c jo n a ln ą polskiej g o sp o d ark i w latach dziew ięćdziesiątych, k tó ra pow odo w ała z jednej stro n y problem y
ze stabiln ością funkcji p op ytu na pieniądz, z drugiej zaś u tru d n ia ła k o n tro lę podaży pieniądza. U w aru n k o w an ia zew nętrzne (szczególnie pierwszej połow y lat dziew ięćdziesiątych) znacznie utrudniały realizację polityki pieniężnej w Polsce. Należy zwrócić uwagę, że podczas gdy kraje rozw inięte b io rą pod uwagę .je d y n ie ” takie zew nętrzne czynniki m ak ro ek o n o m iczn e, jak : terms o f trade, kursy w alut, popyt zagraniczny itp., P olsk a m u siała uw zględniać czynniki d odatkow e, zw iązane z tran sfo rm acją system ow ą: zakres w ym ienial ności złotego i zadłużenie zagraniczne.
Jak widać więc, w latach dziew ięćdziesiątych, strategią polityki pieniężnej N BP była tria d a celów. K oncepcja ta osiągnęła szczytow ą fazę w lalach 1996 1997, kiedy w Založeniach p o lity ki pieniężnej zapisano: cel linalny (planow any poziom inflacji podaw an y w ustaw ie budżetow ej), cel pośredni (przyrost podaży pieniądza) oraz cel operacyjny (wielkości dotyczące k ształ tow ania się pieniądza rezerwowego).
D o ro k u 1998 cel inflacyjny był więc w yznaczany jed y n ie ja k o cel finalny, ale nie jedyny. R ów nolegle celem tym m ogły być takie p aram etry , jak: kurs w alutow y, realny w zrost PK B , saldo bilansu płatniczego.
W okresie 1990 1991 w Polsce stosow ana była strateg ia k o n tro li kursu w alutow ego. Sztywny ku rs w alutow y z początku okresu tran sfo rm acji był tzw. kotw icą antyinflacyjną (w prow adzenie tzw. nom inalnej kotw icy polega n a zobow iązaniu oparcia polityki pieniężnej na pewnej nom inalnej wielkości, dzięki czem u m ożna w yelim inow ać niebezpieczeństw o gw ałtow nego w zrostu stopy inflacji. O prócz kursu w alutow ego przykładem kotw icy nom inalnej jest pod aż pieniądza, cena złota, nom inalny p ro d u k t narodow y").
W obec pogorszenia sytuacji w rach u n k u bieżącym bilansu płatniczego, o tw artości g o spodarki na przepływy kapitałow e oraz b ra k u koordy nacji polityki pieniężnej z fiskalną pojawiła się groźba załam ania procesu dezinflacji. P olska o d stąp iła więc od tej strategii. W łaściwie od tego m o m en tu nie d a się pow iedzieć, k tó ry z wcześniej op isan y ch m odeli p olity k i pieniężnej P olska stosow ała. R ealizow ana przez NBP w latach 1993-1997 strategia polityki pieniężnej nie m ieściła się w zasadzie w żadnym z m odeli, m im o że w ykorzystyw ała pewne elem enty każdego z nich9. Była to strategia elastycznego d o sto so w y w an ia polity k i pieniężnej d o w a ru n k ó w m a k ro ekonom icznych (w czym przypom inała strategię ju st do it), której przyświecało przyjęte założenie trw ałości procesu dezinflacji. Proces dezinflacji m iał następow ać konsekw entnie, stopniow o, dzięki czem u oczekiw ania inflacyjne łatw iej m ogły d o sto so w ać się do spadającej inflacji. W sk aźn ik inflacji
* R. C a v e s , J. F r a n k e l , R. J o n e s , Handel i finanse międzynarodowe, PW E, W arszawa 1998, s. 664.
9 J. O s i ń s k i , Polityka pieniężna Narodowego Danku Polskiego w okresie 1993-1997. Doświadczenia i możliwość wykorzystania przyszłości wniosków z nich płynących, „Bank i K redyt” 1999, nr 7-8.
p o d aw an y był jed y n ie n a najbliższy ro k (p u n k to w o ), n ik t nie p o no sił odpow iedzialności za jego zrealizow anie. W ynikało to z w adliw ego system u stanow ienia polityki pieniężnej: b an k centralny nic był w pełni niezależny, cele polityki pieniężnej fo rm u ło w an e w k olejn ych Z ało żeniach p o lity k i pieniężnej były często w y p ad k o w ą p rz etarg ó w p olity czn ych w tró jk ąc ie M inisterstw o F in a n só w -S ejm -N B P . R ząd i P arlam en t m iały p o n a d to m o ż liwość ingerencji w niektóre isto tne in strum en ty polityki pieniężnej, jak: kredyt dla budżetu i polityka kursu w alutow ego.
2.2. Bezpośrednia kontrola inflacji nową strategią polityki pieniężnej w Polsce
Od 1998 r. zm ienił się radykalnie instytucjo nalny proces po dejm o w an ia decyzji w zakresie polityki pieniężnej. N ow a K onstytucja i now a Ustawa o Narodowym Banku Polskim zagw arantow ały bankow i centralnem u niezależ ność. W yrazem niezależności było pow ołanie R ady P olityki Pieniężnej, ja k o kolegialnego i niezależnego pod m io tu polityki pieniężnej. R a d a sk ład a się z Prezesa N B P o raz 9 członków pow oływ anych na 6-letnią, n ieo dn aw ialną kadencję. R ad a ustala coroczne Założenia p o lity ki pieniężnej. K ieru ją c się przyjętym i założeniam i, ustala w ysokość stóp procen to w y ch, określa zasady operacji otw artego rynku, zasady i stopy rezerwy obow iązkow ej b an kó w kom ercyjnych o raz podejm uje decyzje dotyczące polityki kursow ej. T a k więc R ad a Polityki Pieniężnej stała się głów nym po dm io tem polityki pieniężnej państw a. K olejnym przejawem niezależności N B P był k o nstytucy jn y zakaz finansow ania przez bank centralny deficytu budżetow ego, co w prak tyce przełoży się na popraw ę w arun ków ko n tro li podaży pieniądza.
Z m ian a system u decyzyjnego w N B P stw orzyła podstaw y ku tem u, by realizo w an a p o lity k a pieniężna była przejrzy sta i w iary g o d n a. Jest to szczególnie istotne w perspektyw ie integracji z U nią E u ro pejsk ą.
N ajw ażniejszą decyzją R ad y P olityki Pieniężnej było u chw alen ie 23 w rześnia 1998 r. Średniookresow ej S tra teg ii P o lity k i Pieniężnej na lata 1999 2003. Oznacza ona de fa cto nowe zasady prow adzenia polityki pieniężnej. Będzie się o n a opierać n a bezpośredniej k o n tro li inflacji. R a d a uznała, że w obecnej sytuacji ekonom icznej, przy takich, a nie innych uw arunkow aniach w ew nętrznych i zew nętrznych, o ra z w obec aspiracji Polski d o czło nk ostw a w Unii E uropejskiej, a w przyszłości w U nii G ospo darczej i W alutow ej, jest to strategia najlepsza. R ada tłum aczyła swą decyzję tym , iż dotychczasow a strategia, łącząca elem enty kon troli kursu w alutow ego i k o n tro li p rzy ro stu podaży pieniądza, nie była d o koń ca skuteczna. Nie dało się w pełni realizow ać obu celów pośrednich, w d o d a tk u sprzecznych w obec siebie. P o n ad to ra d a uznała, że rów nież pozostałe, m odelow e strategie polityki
pieniężnej nie byłyby najlepszym rozw iązaniem w obecnej sytuacji. K o n tro la k u rsu w alu to w eg o nie w y d aw ała się o d p o w ied n ią stra te g ią w obec w y stęp ujących za b u rze ń n a ry n k a ch Finansowych. P o n a d to w p ro w ad zen ie stałego k u rsu w alutow ego d o k o n ało b y się „w brew uw zględnianej d o tąd logice stopniow ego upłynniania kursu złotego i m ogłoby oddalić perspektyw ę stab iln eg o w łączenia złotego d o system u E R M 2 ” 10. Z kolei k o n tro la wielkości agregatów pieniężnych nie jest użyteczna, gdy nie m a stabilnych zw iązków m iędzy pieniądzem a inflacją.
K onieczność skutecznego ograniczenia inflacji m o żn a uśw iadom ić sobie p o ró w n u ją c stopy inflacji w ró żn y ch k ra ja c h zaliczanych d o em erging m arkets. Pod względem tego w skaźnika m ak roekonom icznego P olska zajm uje końcow e miejsce. Szybkie ograniczenie inflacji konieczne jest w obec p e r spektyw y członkostw a w U nii E uropejskiej.
D ecyzja R ad y Polityki Pieniężnej w spraw ie Średniookresow ej S trategii P olityki Pieniężnej w yw ołała d eb a tę , czy rzeczywiście jest to d la Polski najlepsze rozw iązanie. N iektórzy ekonom iści d o w o d zą, że P olsk a nie spełnia w arunków , jak ie leżą u p o d staw m etody bezpośredniej k o n tro li inflacji: um iejętności b u d o w an ia precyzyjnych p ro g n o z inflacyjnych, ro z p o zn an ia reakcji po d m io tó w gospodarczych n a zm iany stó p procen tow ych , k o n t ro lo w an ia poziom u stóp procentow ych kształtujących się w gospodarce. Przeciwnicy decyzji rady dow odzą, że dotychczas strateg ia bezpośredniego celu inflacyjnego była w p row adzana w w ysoko rozw iniętych k ra ja ch (W ielka B rytania, K a n a d a , N ow a Z elandia), w w aru n k ach niskiej (ok. 4 % ) rocznej inflacji. C elem strategii było więc raczej u trz y m a n ie nisk ieg o p o zio m u inflacji niż jego osiągnięcie. P o n a d to w iększe jest p ra w d o p o d o b ień stw o trafn o ści p ro g n o zy inflacyjnej przy jej niskim poziom ie niż w ysokim . Z krajów przeżywających transform ację ustrojow ą jedynie Czechy wprowadziły d o polityki pieniężnej strategię bezpośredniego celu inflacyjnego. Poniew aż zrobiły to d o p iero na p o cz ątk u 1998 r., P olsk a nie będzie m o g ła skorzystać z ich dośw iadczeń.
N a m ocy decyzji rady, b ezpośrednim celem po lity k i pieniężnej jest obniżenie inflacji do poziom u poniżej 4% rocznie d o ro k u 2003. Celem d o d atk o w y m jest w sparcie rozw oju now oczesnego ry nk u finansow ego.
Pierwszym problem em , jaki stoi przed w ładzam i m o n etarn y m i d ecy d u jącym i się n a strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, jest zdefiniow anie m iary inflacji. W ynika to z tego, że pow szechnie znanym i m iaram i inflacji są:
w skaźnik w zrostu cen tow arów i usług konsum pcyjnych (C P I), - w skaźnik cen p roducentów (PPI),
- d efla to r P K G .
10 Uchwała Rady Polityki Pieniężnej z dnia 23.IX.1998 r. W sprawie średniookresowej strategii polityki pieniężnej na tata 1999-2003, „M onitor Polski” 1998, n r 36.
Jed n a k wyliczony przy pom ocy tych w skaźników poziom inflacji m oże czasam i znacznie się różnić. P roblem em jest kw estia d ó b r p o d atn y ch na przejściowe, często k ró tk o o k re so w e w ah an ia cen, w ynikające z zab urzeń podaży (żywność, surow ce). Z m iany cen tych d ó b r w yw ołane szokam i podażow ym i nie św iadczą o inflacji, zatem p o lity k a pieniężna nie pow in na na nie reagow ać. W ydaje się więc, że właściwy m iernik ta k pow inien być skonstruow any, by przy jego szacowaniu wyelim inować w zrost cen wynikający z szoków niem onetarnych. T a k ą m ia rą jest w skaźnik tzw . inflacji bazowej (core inflation). M oże o n być liczony na kilka sposobów . N ajczęściej jest to w skaźnik C PI oczyszczony z jednorazo w ych zm ian cen adm inistracyjnych, z wpływu nagłych szoków podażowych i sezonowego wpływu zm ian niektórych cen. T a m iara prezentuje tylko tę część inflacji, k tó ra jest bezp ośredn io zw iązana z czynnikam i m onetarn y m i, a więc k o n tro lo w an y m i przez bank centralny. M im o że indeks inflacji bazowej jest tru d n y d o sk o n stru o w an ia , precyzyjniej w ytycza prognozy inflacyjne n a przyszłość.
W śród krajów , k tó re stosują bezpośrednią strategię inflacji, tylko Szwecja, K a n a d a i H iszpania w ykorzystują w skaźnik C PI. P ozostałe k raje sto sują m ierniki inflacji bazowej.
R ad a Polityki Pieniężnej przyjęła za cel w skaźnik C PI. D ecyzję swą uzasadniła tym , że „ ta k a m iara inflacji stosow ana jest pow szechnie w polskiej gosp odarce od p o czątk u okresu tran sfo rm acji i jest najsilniej za k o rze n io n a w św iadom ości społeczeństw a spośród różnych w skaźników w zro stu ce n ” “ . D alej ra d a argum entuje, że o w yborze w skaźnika C P I d o w yznaczania celów inflacyjnych przesąd za rów nież „sp ecy fika cz y n n ik ó w k reujących w zrost cen w polskiej gospodarce - duży udział cen podlegających w ahaniom sezonow ym i cen p o śre d n io lub b ez p o śred n io ad m in istro w a n y c h przez p ań stw o ” 12.
K olejnym problem em przy p row adzeniu strategii b ezpośredniego celu inflacyjnego jest pro g n o za inflacyjna. M usi o n a o p ierać się n a m ożliw ie ja k najszerszym pakiecie inform acji dotyczących stan u g o sp o d ark i. P rog n o za inflacyjna b a n k u cen traln eg o sp o rz ą d z a n a je st n iezależnie od p ro g n o z różnych ośrodków badaw czych i rządow ych. U w zględniając w łasną pro gn ozę inflacyjną o ra z obserw ow ane w przeszłości opóźn ien ia czasow e (tim e lags) m iędzy zm ianą in stru m en tu polityki pieniężnej a reakcją p o d m io tó w gos podarczych na tę zm ianę, b an k centralny steruje w ysokością k ró tk o te r m inow ych stóp procentow ych.
Podstaw ow ym i stopam i procentow ym i banku centralnego, w m yśl Średnio okresowej Strategii P olityki Pieniężnej, będą: sto p a lo m bardo w a (w yznaczająca g ó rn ą granicę stóp rynku m iędzybankow ego oraz ogólny kieru n ek zm ian
11 Ibidem. 12 Ibidem.
polityki pieniężnej) o ra z sto p a referencyjna. P odstaw ow ym in stru m entem o ddziaływ ania N B P na system bankow y p o zo stan ą operacje otw arteg o rynku . R ad a zapow iedziała rów nież stopn io w ą m odyfikację system u rezerw obow iązkow ych.
U chw ała R P P z w rześnia 1998 r. definiuje średniookresow y cel polityki pieniężnej. Rów nolegle będą jed n ak ustalane cele na każdy rok. Z ałożenie polityki pieniężnej na rok 1999, będący pierwszym rokiem realizacji Średnio okresow ej S trategii P olityki Pieniężnej, określa cel inflacyjny w przedziale 8 8,5% . Z kolei w roku 2000 inflacja nie m oże przekroczyć 5,4 6 ,8 % (według Z ałożeń p o lityki pieniężnej na rok 2000). K ażdo razow o , w p rzypadku niezrealizow ania celu inflacyjnego, R P P będzie m usiała u zasadn ić przyczyny. D la przykładu: niepow odzenie polityki pieniężnej w 1999 r. R P P tłum aczy interw encjam i na rynku rolnym , wyższymi cłam i n a arty k u ły żyw nościow e o ra z cenam i paliw (w yw ołanych k ilk u n a sto m a p o d w y żk am i w Polskim K oncernie N aftow ym ).
Jest wiele zagrożeń związanych z wyborem bezpośredniego celu inilacyjnego ja k o strategii polityki pieniężnej. W ynikają one z m. in. z nied osk on ałości procesu dostosow aw czego cen i płac w krótkim okresie. S kutkiem tego zjaw iska jest zm niejszanie p ro d u k c ji13. W k rótkim okresie czasu istnieje w ym ienność m iędzy dyn am ik ą produkcji a sto p ą inflacji. P o n a d to korzyści netto dezinflacji zm niejszają się w m iarę jak inflacja osiąga c o ra z niższy poziom . Stąd pojaw ia się problem , ja k a d y n am ik a procesu dezinflacji będzie o p ty m aln a dla danej gospo darki, przy jakim tem pie dezinflacji koszty będą najm niejsze. W śród ekonom istów pojaw iają się poglądy, że z inflacją należy walczyć za w szelką cenę nie bacząc na koszty o raz poglądy przeciw ne - że nie w olno zaniedbyw ać pozostałych param etró w ekonom icznych, naw et jeśli m iałoby to spow olnić proces dezinflacji. D latego decyzja o w prow adzeniu strategii bezpośredniego celu inflacyjnego (co w p rakty ce o znacza d łu g o falow ego celu inflacyjnego), oznacza trafn e określenie ścieżki dezinflacji
czasu, tem p a i przede wszystkim kosztów . Należy pam iętać, że m im o iż krajom , k tó re na początku lat dziew ięćdziesiątych w prow adziły strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, udało się osiągnąć stabilizację cen, dok on ały tego głów nie dzięki ogólnośw iatow ej tendencji spadko w ej cen i b ra k u szoków podażow ych.
U w aru n k o w an ia, w jakich znalazła się polska g o sp o d ark a, czynią p ro w adzenie polityki pieniężnej opartej na strategii bezpośredniego celu in flacyjnego zadaniem trudniejszym niż w innych krajach.
R ealizacja polityki pieniężnej w Polsce n a ra ż o n a jest n a wiele zagrożeń. W ynikają one z tego, że proces transfo rm acji nie jest zak oń czon y, zaś
13 T. K o z a k - L i s i e c k a , Korzyści wyznaczania celów inflacyjnych, „G ospodarka N aro dow a” 1999, nr 7-8.
jednocześnie Polska m a wiele zobow iązań m iędzynarodow ych, k tó re wym uszają liberalizację przepływ ów k ap itało w y ch . D o głów nych zag rożeń należą: szybki napływ k ap itału zagranicznego przy ograniczonym sto p n iu płynności k u rsu w a lu to w e g o , niski sto p ień m o n ety za cji g o s p o d a rk i o ra z w ysoki poziom deficytu sek to ra budżetow ego.
Sukces nowej strategii polityki pieniężnej zależy od wielu w arun kó w . Bardzo wiele zależy od koordynacji polityki pieniężnej z fiskalną i dochodow ą. N iespójność tych polityk m oże podw ażyć w iarygodność założonego tem pa dezinfiacji.
N iew ątpliw ie wyzwaniem stojącym przed N B P jest skuteczne osłabianie oczekiw ań inflacyjnych. W Polsce m o żn a ju ż m ów ić o przyzw yczajeniu ludzi d o życia z inflacją. Inflacja tow arzyszy nam bez przerw y od 1950 r., sięgając średnio poziom u 20% rocznie (lata 1950-1998). Po wielu latach życia z inflacją i stosow ania w szerokim zakresie m echanizm ów indeksacyjnych, przełam yw aniu tej bariery służyć będzie w iarygodność p ro w adzo nej polityki pieniężnej i jej publiczne w sparcie“1.
U w aża się, że największe zagrożenia d la efektyw nej realizacji polityki pieniężnej w Polsce stanow ią:
- b ard zo wysoki i narastający stopień nadp ły nn ości sek to ra b an kó w kom ercyjnych,
- wysoki poziom deficytu sek to ra budżetow ego,
- tru d n o śc i z w ykorzystyw aniem ilościow ych m e to d an alizy zjaw isk pieniężnych w w arunkach krótkiego okresu rynkow ego fu nk cjo n o w an ia gosp o d ark i polskiej.
Przyczynę nadpłynności sek to ra ban kow ego u p atru je się w gw ałtow nym wzroście rezerw walutowych NBP. Z kolei przyrost rezerw w alutow ych nastąpił w w yniku szybko rosnącej nadw yżki na ra c h u n k u o b ro tó w kapitałow ych bilansu płatniczego. N adw yżkę tę spow odow ał głównie napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych i portfelowych. D oprow adziło to do tego, że nadpłyn- ność polskiego sek to ra b ank ów kom ercyjnych stanow i obecnie ok. 20% ich aktyw ów , choć jeszcze na p o czątk u lat dziew ięćdziesiątych N B P był ostatecz nym źródłem płynności dla sektora bankow ego, a nie jego dłużnikiem . W zrost nadpłynności sek to ra bankow ego zagraża stabilności polityki pieniężnej, gdyż k o n tro la stóp procentow ych przestaje być jej skutecznym in stru m entem .
Nadpłynność ta, czyli zadłużenie netto banku centralnego w bankach komercyjnych, ogranicza efektywność instrum entów polityki pieniężnej, istotnie zwiększając koszty fiskalne prow adzenia tej polityki, jak również wywołując wiele innych problem ów w zarządzaniu polityką pieniężną i bankiem centralnym 15.
14 G . W o j t o w i c z , Strategia dla złotego, „B ank” 1998, nr 11.
15 в. G r a b o w s k i , Fundamentalne problemy polityki pieniężne] N B P , „B ank i K redyt 1999, n r 7-8.
M o żna przypuszczać, że bez specjalnych działań ze stro ny R PP, nad- płynność sek to ra bankow ego będzie się pogłębiać, gdyż n ajp ra w d o p o d o b n iej będzie się pogłębiać nadw yżka n a ra ch u n k u kapitałow ym . P od staw ą tych przypuszczeń jest proces przybliżania się Polski d o s tru k tu r europejskich, proces pryw atyzacji oraz postępująca integracja polskiego ry nku finansow ego z rynk am i św iatow ym i.
R ealizację celu inflacyjnego u tru d n ia d o d a tk o w o fak t, że w w aru n k ach polskiej gospodarki nie dochodzi do sam oczynnego m echanizm u do sto so w aw czego w ram ach m odelu M undella-F lem inga. M odel ten za k ła d a, że w gos p o d arce otw artej m iędzynarodow y przepływ k ap itału zależy w yłącznie od różn ic pom iędzy stopam i procen to w y m i w k ra ju i za g ra n ic ą. Proces dostosow aw czy zaś nie dopuszcza d o trw ałego odchylenia k ursu w alutow ego od poziom u średniookresow ej rów now agi. Tym czasem w Polsce napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych w dużym stopniu w ynika z transak cji pryw atyzacyjnych i nie m a żadnego zw iązku ze stop am i procentow ym i, zależy jedynie od decyzji rządow ych. T ak i egzogeniczny napływ k ap itału , w w arunkach płynnego k u rsu w alutow ego, m oże spo w o do w ać p o czątk ow o aprecjację złotego (naw et rzędu 15-20% ), do p ro w ad zić d o po go rszen ia salda o b ro tó w bieżących, ale w dalszej kolejności nie nastąp i k orekcy jn a deprecjacja, gdyż zapobiegnie jej dalszy napływ k ap itału o wielkości prze kraczającej p o trzeb y deficytu p łatniczego . Z ag ro żen ie d la skuteczn ości polityki pieniężnej pow stanie, gdy w jakim ś m om encie skończy się napływ k ap itału zw iązanego z pryw atyzacją. P ow stanie wówczas lu k a w bilansie obro tów bieżących i w efekcie nastąpi gwałtowny spadek złotego. E konom iści u p a tru ją w tym niekorzystnym zjaw isku groźbę p ojaw ienia się kryzysu boom -bust. W ydaje się, że logicznym wyjściem z tej sytuacji byłoby d o stosowanie skali transakcji prywatyzacyjnych z udziałem kapitału zagranicznego d o potrzeb finansow ania „bezpiecznego poziom u deficytu o b ro tó w bieżących rzędu ok. 5 % ” 16. P ojaw ia się jed n ak pytanie, czy tak ie rozw iązanie me o znacza kolejnego średniookresow ego celu w polityce pieniężnej - ob o k celu inflacyjnego byłby nim bezpieczny poziom deficytu o b ro tó w bieżących17.
P o dkreśla się, że N B P pow inien dążyć w realizacji polityki pieniężnej do ścisłej k o n tro li przyrostu oficjalnych rezerw w alutow ych.
Wszelkie działania ze strony polityki pieniężnej m uszą być jed n ak w sparte szybkim i zdecydowanym zwiększeniem stopnia restrykcyjności polityki fiskalnej. Szybkie w ypracowanie nadwyżki budżetowej i jej przeznaczenie n a spłatę zadłużenia zagranicznego państw a jest jedynym przedsięwzięciem, które w obliczu zwiększonego napływu kapitału zagranicznego umożliwi polityce pieniężnej realizację jej podstawowego celu bez narażania gospodarki na destabilizację, wynikającą z szybkiej aprecjacji waluty krajow ej18.
16 D. R o s s a t i , Lol Ikara?, „G azeta Bankow a” 2000, nr 4. 17 K. R y b i ń s k i , Ikar na uwięzi, „G azeta Bankow a" 2000, n r 6. " B. G r a b o w s k i , op. cit.
Słuszna w ydaje się teza, że najw ażniejsza obecnie d la sukcesu polityki pieniężnej jest jej elastyczność i w iarygodność. W iary go dn ość jest isto tn a w polityce gospodarczej przede wszystkim d latego, że o bn iża koszty p ro w adzenia polityki i zwiększa p ra w d o p o d o b ień stw o jej sk uteczn ości19. W a ru n kiem niezbędnym dla osiągnięcia w iarygodności jest niezależność b an k u ce n traln eg o o ra z o p arcie polityki pieniężnej n a p ra w id ło w o d o b ra n y c h celach. Z m ian a in sty tu cjo n aln a w dziedzinie stan ow ien ia polityki pieniężnej, k tó ra n astąp iła w ro k u 1998, um ożliw ia, poprzez nad an ie dużej niezależności bankow i centralnem u, spełnienie pierwszej przesłanki w iarygodności polityki pieniężnej. Stąd w ydaje się, że najw iększym w yzw aniem d la N B P na najbliższe lata będzie realistyczne w yznaczanie celów inflacyjnych. Stopień realizacji celów świadczy bow iem o skuteczności polityki pieniężnej. O becnie kluczow e znaczenie n ab iera skuteczność polityki pieniężnej, nie zaś m eto d a jej osiągania. W praktyce bowiem środki d ziałania b an k ó w nie ró żn ią się między sobą istotnie. Nie m a zatem optym alnie najlepszej strategii. Najlepszym tego dow odem jest fakt, że banki centralne cieszące się najw iększą w iaryg od nością na świecie - B undesbank i System R ezerw y F ederalnej - prow adziły zupełnie odm ienne strategie polityki pieniężnej.
Joanna Bogolębska
D IR EC T IN FLATIO N TARG ETIN G AS A M O NETARY PO LICY STRATEGY C H A NCES AND TH REA TS IN CASE O F PO LA N D
The aim of the article is to prove th at the question o f the optim al m onetary strategy is still open.
In the first section, the au th o r offers a full presentation o f various m onetary strategies. There are two approaches to the question. The first one assumes th at the final goal (low inflation) can be reached through achieving indirect and operational goals. T he second approach may be called a model - optimizing one. This approach is reflected in a direct anti-inflation strategy.
The analysis leads to a conclussion th at it is not possible to find an effective m onetary strategy w ithout considering institutional and economic realia.
T he second section is an attem pt to analyze the N ational Bank o f Poland (NBP) experience within the m onetary policy pursued in 1990-1998 and after 1998, when a new body of the central bank - the M onetary Policy Council - was appointed.
In the conclusion section the author emphasizes the fact th a t the adoption o f direct inflation targeting means a necessity to pursue m ore transparent, flexible and m ore reliable m onetary policy.
19 Z . P o l a ń s k i , Wiarygodność banku centralnego a cele polityki pieniężnej, „Bank i K redyt” 1998, nr 6.
