Pomiar ryzyka jako wyzwanie dla współczesnych finansów

Elżbieta Kubińska, Łukasz

Markiewicz

Pomiar ryzyka jako wyzwanie dla

współczesnych finansów

Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia 46/1,

75-83

U N I V E R S I TA T IS M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A L U B L I N - P O L O N I A

V O L . X L V I, 1 S E C T IO H 2 0 1 2

*Katedra Rynków Finansowych, Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie **Katedra Psychologii Ekonomicznej, Akademia Leona Koźmińskiego w Warszawie

E L Ż B IE T A K U B IŃ S K A *, Ł U K A S Z M A R K IE W IC Z * *

Pomiar ryzyka jako wyzwanie dla współczesnych finansów

W prowadzenie1

Ryzyko jest kluczowym pojęciem w klasycznej teorii finansów. Jednym z zało­ żeń modelu CAPM jest to, że inwestorzy oceniają akcje tylko w kontekście relacji: oczekiw ana stopa zw rotu - w ariancja2. P rzy ocenie ryzyk a stosują zatem teorię Markowitza, m ierząc ryzyko inwestycji poprzez odchylenie standardowe stóp zw ro­ tu 3. D efinicja awersji do ryzyka w teorii portfelowej M arkow itza sprow adza się do unikania zm ienności stóp zw rotu, przy czym każdy inwestor przejaw ia indy­ widualny stopień awersji do ryzyka (zmienności) w ynikający z psychologicznych uwarunkowań.

Pomiar preferencji ryzyka w podejściu psychologicznym jest bardziej wielowątko­ wy. W odróżnieniu od normatywnej koncepcji M arkowitza dopuszcza się możliwość preferencji ryzyka przez decydentów, którzy mogą m aksym alizować nie tyle uży­ teczność pieniądza, co użyteczność pozytywnych emocji związanych z ryzykownym zachowaniem4. W tradycji psychologicznej zwykło się m ierzyć preferencję ryzyka z użyciem trzech rodzajów metod.

1 B adanie sfinansow ane d zięk i środkom z g ran tu N N113 308338.

2 K. Jajuga, T. Jajuga. Inw estycje. In stru m e n ty fin a n so w e , a ktyw a fin a n so w e , ry zy k o fin a n so w e , in ży­

n ieria fin a n so w a , W ydaw nictw o N aukow e PW N , W arszaw a 2007.

3 H. M arkow itz, P o rtfo lio S electio n , „Jo u rn al o f F inance” 1952, vol. 7, n r 1, 77-91.

4 Ł. M arkiew icz, E. W eber, A sc a le o f g a m b lin g ris k p ro p e n sity th a t p re d ic ts exce ssiv e sto c k trading. „ Jo u rn al o f B ehavioral F inance” (w druku).

76 ELŻBIETA KUBIŃSKA, ŁUKASZ M ARKIEW ICZ

Pierwsza z nich jest oparta na podejściu loteryjnym - o preferencji ryzyka jednostki wnioskuje się na podstawie decyzji, jakie podejmuje ona w specjalnie zaplanowanych loteriach. W ärneryd5 oferuje przegląd stosowanych w takich przypadkach typów loterii, przy czym wedle oceny autorów najbardziej rozpowszechniony pozostaje tzw. ekwiwalent pewny, czyli prośba o wskazanie przez decydenta kwoty będącej dla niego ekwiwalentem danej loterii (ekwiwalent pewny w yższy od wartości ocze­ kiwanej loterii wskazuje na preferencję ryzyka jednostki).

D ruga grupa metod pom iaru preferencji ryzyka to tak zwane pom iary niejawne oparte na obserwacjach rzeczywistego zachowania. W m etodzie tej badany nie wie, co jest przedm iotem pom iaru. Do metod tych należy np. test balonu BART6, w któ ­ rym decydent proszony jest o pompowanie serii wirtualnych balonów mających, tak jak w realnym życiu, rosnącą skłonność do pęknięcia z każdym kolejnym ruchem pompki. W takiej sytuacji ilość ruchów pompki jest wskaźnikiem preferencji ryzyka u decydenta.

Trzecia, najczęściej stosowana, m etoda pom iaru preferencji ryzyka oparta jest na badaniu kwestionariuszowym, w którym badanych pyta się wprost o ich skłonność do zaangażowania się w sytuacje powszechnie uznawane za ryzykowne.

Liczne badania wskazują, iż skłonność do podejm owania ryzyka nie jest zgene- ralizow ana na wszystkie dziedziny życia7 - a jest raczej specyficzna dla dziedziny, w jakiej ją mierzymy. Co więcej, nawet preferencja ryzyka w obszarze finansów nie jest jednow ym iarow ym konstruktem . Budując skalę preferencji ryzyka (DOSPERT), Weber i in.8 spodziewali się wyodrębnić skalę preferencji ryzyka „finansowego”. Zrea­ lizowana analiza czynnikowa wskazywała na istnienie dwóch oddzielnych czynników w obrębie ryzyka finansowego - (1) preferencji ryzyka związanego z inwestowaniem i (2) preferencji ryzyka związanego z hazardem.

N urtującym nas problemem jest próba określenia zgodności pom iarów ryzyka inwestycyjnego uzyskanych za pom ocą m iar ekonometrycznych i psychologicznych. Z naszych dotychczasowych badań9 w ynika, że preferencja ryzyka hazardowego m ierzona na skali DOSPERT nie w yjaśnia ryzyka portfela mierzonego przez od­

5 K. W ärneryd. R is k a ttitudes an d risky behavior, „Journal o f Econom ic Psychology” 1996, 17(6), 749-770. 6 C. W. Lejuez, J. P. R ead, C. W. K ahler, J. B. R ichards, S. E. Ram sey, G. L. S tuart, et al., E va lu a tio n

o f a B e h a v io ra l M e a su re o f R is k Taking: T he B a llo o n A n a lo g u e R is k Task (BART), „Jo u rn al o f E xperim ental

Psychology: A pplied” 2002, 8(2), 75 -8 4 .

7 T. Tyszka, A. D om urat, C zy istnieje ogólna skłonność je d n o s tk i d o ryzyka?, „D ecyzje” 2004, vol. 2, 85-104.

E. U. W eber, E. J. Johnson, D e cisio n s un d er uncertainty: P sychological, econom ic, a n d neuroeconom ic

e x p la n a tio n s o f r is k p re feren ce , [w:] red. P. W. G lim cher, C. F. C am erer, E. Fehr, R. A. Poldrack, N e u ro e c o ­ nom ics: D ecision m a kin g a n d th e b ra in , A cadem ic Press, L ondon 2008, s. 127-144.

8 E. U. W eber, A. R. Blais, N. E. B etz, A D o m a in -S p ecific R isk-A ttitu d e Scale: M e a su rin g R is k P ercep­

tio n s a n d R is k B eh a vio rs, „Jo u rn al o f B ehavioral D ecision M ak in g ” 2002, 15(4) 263-290.

9 E. K ubińska, Ł. M arkiew icz, R ó żn e p o d ejścia do m ierzenia ry zy k a in w e sty c y jn e g o —p e rsp e k ty w a p s y ­

ch o lo g iczn a i fin a n so w a , arty k u ł zgłoszony do redakcji Z eszy tó w N aukow ych U n iw ersy tetu Ekonom icznego

chylenie standardowe historycznych stóp zwrotu. W niniejszym artykule chcemy poddać analizie miarę ryzyka portfela, ja k ą jest wartość narażona na ryzyko (VaR).

1. P ró b a badawcza

A nalizy zostały zrealizowane na podstawie zbioru stanowiącego zapis transakcji uczestników internetowej gry giełdowej organizowanej przez spółkę Parkiet M edia SA, wydawcę „Gazety Giełdy PARKIET” na przełomie lat 2006-2007. W grze wzięło udział blisko sześć tysięcy uczestników, były to głównie osoby młode - studenci. Uczestnicy nie zawierali transakcji m iędzy sobą, lecz symulowano ich pełnoprawne uczestnictwo w rzeczywistym rynku GPW. Zlecenie było realizowane na wirtualnym rachunku, jeżeli na GPW pojawiło się przeciwne zlecenie. Każdy z uczestników otrzym ał w irtualną kwotę 100 tys. zł, mając za zadanie uzyskanie jak najwyższej stopy zw rotu z portfela do ostatniego dnia gry (przy czym g ra trw ała od 33 do 47 dni sesyjnych - w zależności od m om entu przystąpienia do gry). Uczestnicy sym u­ lacji mogli w yłącznie handlować spółkam i wchodzącymi w skład indeksu WIG20. Podobnie jak inwestorzy z warszawskiej GPW m ogli zajmować zarówno pozycje długie, jak i krótkie, mieli możliwość składania zleceń PKC, jak i zleceń z limitem ceny i czasu, a ich transakcje obciążone były prow izją w wysokości zbliżonej do ów cześnie obow iązujących w internetow ych dom ach m aklerskich. Zasady kon­ kursu, charakterystyka uczestników zostały obszernie opisane we wcześniejszych artykułach10.

Dodatkowo z częścią uczestników symulacji inwestycyjnej zrealizowano wywiad kwestionariuszowy m etodą internetową, uzyskując N=632 jednostek analizy. W tej części badania przeprowadzono m.in. badanie DOSPERT. Dokładniejszy opis części psychometrycznej był ju ż wcześniej opublikowany11.

Ze względu na fakt, iż gra toczyła się n a umownych jednostkach, a nie na praw­ dziwych pieniądzach, nie m ożna zakładać idealnego przełożenia giełdy w irtualnej na rzeczywistą. Jednak sądzimy, że przełożenie to jest wystarczające na potrzeby niniejszego badania. O tym , iż zachowania inwestorów wirtualnych są podobne do zachowań inwestorów rzeczywistych, świadczą podobne skłonności zaobserwowane w obu grupach. Otóż wiadomo, iż inwestorzy na giełdzie ulegają efektowi dyspozy­ cji - autorom udało się potwierdzić występowanie tego efektu także u inwestorów

10 E. K ubińska, Ł. M arkiew icz, A n a liza decyzji in w estycyjn ych u czestn ikó w g r y g ie łd o w e j — skłonności

w irtualnych inwestorów, inw estujących w irtualne środki, „D ecyzje” 2008, 9, 57-82; iidem , P u n k ty odniesienia

szerszej skali ko n ta m entalnego u czestn ikó w g r y giełdowej, „D ecyzje” 2009, 12, 79-95.

11 Ł. M arkiew icz, E. W eber, A scale o f g a m b lin g risk p ro p e n sity th a t p re d ic ts excessive sto c k , „ Jo u rn a l o f B eh av io ral F in an ce” (w d ru k u ). Ł. M ark iew icz, W ybrane in klin a cje in w esto ró w g ie łd o w y c h

w za rzą d za n iu p o rtfe le m inw estycyjnym . (nieopublikow ana p ra c a doktorska), S zkoła W yższa P sychologii

78 ELŻBIETA KUBIŃSKA, ŁUKASZ M ARKIEW ICZ

w irtualnych12. To samo dotyczy preferencji ryzyka stym ulacyjnego u inwestorów giełdowych13. Wydaje nam się zatem, iż podobieństwa zjawisk obserwowanych na rzeczywistej i w irtualnej giełdzie świadczą o tym , iż te dwie sytuacje inwestycyjne nie są aż tak od siebie odległe.

2. Zastosowane m iary ryzyka

Ilościowe podejście do m ierzenia ryzyka oparte jest na teorii portfelowej Mar- kowitza. Dla każdego uczestnika w każdym dniu trw ania gry t wyznaczono: crp - odchylenie standardowe oraz u'p - oczekiwaną stopę zw rotu portfela. Estymacji dokonano na podstawie historycznych jednodniow ych stóp zw rotu z okresu 6 m ie­ sięcy poprzedzających dzień t. Następnie wartości a'p i up stały się podstawą do w yznaczenia bardzo popularnej wśród praktyków m iary ryzyka, jak ą jest wartość narażona na ryzyko ( Value at R isk - VaR). VaR jest to m aksym alna strata portfela, ja k a może wystąpić przy założonym poziomie ufności14, czyli:

P ( - (V - V0 ) > VaR ) = a ,

gdzie V, V to odpowiednio wartość inwestycji n a końcu i początku okresu przetrzy­ m ania walorów oraz (1 - a) - zadany poziom ufności. Najczęściej stosowane w artości param etrów to 95% lub 99% poziom ufności15, a założony okres przetrzym ania to najczęściej 1 dzień lub 2 tygodnie16. W dalszej części artykułu prezentow ane są w yniki dla 95% poziomu ufności i okresu przetrzym ania 1 dzień.

Do pom iaru preferencji ryzyka w podejściu psychologicznym wykorzystano naj­ częściej stosowaną skalę preferencji ryzyka - wcześniej omawianą skalę DOSPERT17. Pomiar preferencji ryzyka finansowego odbywał się za pom ocą deklaracji respon­ dentów, w jakim stopniu byliby skłonni zaangażować się w aktywności powszechnie wiązane z ryzykiem w obszarze finansów (tabela 1), przy czym odpowiedzi były udzielane poprzez zaznaczenie punktu na skali Likerta od 1 do 5 w odniesieniu do każdego z pojedynczych stwierdzeń.

12 E. K ubińska, Ł. M arkiew icz, T. Tyszka, D isp o sitio n E ffe c t A m o n g C o n tra ria n a n d M o m en tu m In ve­

stors, „Jo u rn al o f B ehavioral F in an ce” (w druku).

13 Ł. M arkiew icz, E. W eber, A scale o f gam b lin g ris k p ro p e n sity th a t p re d ic ts excessive sto c k trading, „ Jo u rn al o f B ehavioral F inance” (w druku).

14 P. Best, W artość nara żo n a na ryzyko, o bliczanie i w drażanie m odelu , O ficy n a Ekonom iczna, K raków 2000.

15 JP M organ stosuje 95% poziom ufności, K om itet B azylejski do spraw N ad zo ru Bankow ego zaleca 99% poziom ufności.

16 N. Pearson, R is k B udgeting: P o rtfo lio P roblem S o lvin g w ith V alue-at-Risk, John W iley & Sons, N ew Y ork 2002.

17 E. U. W eber, A. R. Blais, N. E. B etz, A D o m a in -S p e c ific R isk-A ttitu d e Scale: M e a su rin g R is k P e rc e p ­

T abela 1. Skala DOSPERT

P referencja ry z y k a w hazardzie P referencja ry z y k a w inw estow aniu - P ostaw ienie całodniow ego zaro b k u n a w yścigach

konnych

- P o staw ie n ie cało d n io w eg o z a ro b k u p o d c z a s g ry w k arty (np. w pokera, podczas gry o w y so ką staw kę) - Postaw ienie w k asy n ie sw ojego zaro b k u z całego ty g o d n ia

- Postaw ienie całodniow ego zaro b k u u buk m ach era w z ak ład ac h sportow ych (na w y n ik m eczu, w yścigu, w alk i itd.)

- Z ainw estow anie 10% sw oich rocznych dochodów w h ybrydow y fu n d u sz inw estycyjny (zrów now ażo ­ nego w zrostu)

- Z a in w e sto w a n ie 5% sw ojego ro c z n e g o d o ch o d u w akcje d użych i z n a n y c h firm , k tó ry c h cen y n ie p o d leg ają spekulacjom

- Z ain w esto w an ie 10% sw ojego ro czn eg o dochodu w obligacje rządowe

Źródło: Opracowanie własne autorów.

W artość skali reprezentowana jest przez sumę wszystkich punktów ze wszystkich stwierdzeń tworzących skalę. Podobnie jak w przypadku badania W eber i innych (2002) zrealizowana analiza czynnikow a w skazała na konieczność oddzielnego roz­ patryw ania preferencji ryzyka hazardowego i inwestycyjnego18. W skazuje to na fakt, że trudno mówić o ogólnej preferencji ryzyka w obszarze zw iązanym z pieniądzem , należy w ięc rozpatryw ać preferencję ryzyk a oddzielnie w obszarze zw iązanym z pobudkam i hazardowym i i inwestycyjnymi.

Użyte m iary ryzyka zostały szerzej opisane w poprzednim artykule19, przy czym ich podstawowe charakterystyki zawiera tabela 2.

T abela 2. S tatystyki opisow e d la m iar ry z y k a (N =632)

Ś rednia O dchyle­

nie std. M in. Max. Skośn ość K u rto za

Ś rednia stopa zw ro tu p -,0016 ,00621 -,093 ,0561 -4,022 86,294 O dchylenie standardow e o ,0412 ,09537 ,00 2,205 19,085 425,929 VaR n a poziom ie u fn ości 95% 4799,81 5075,62 -15612,90 20683,84 ,246 1,199 Skala D O SPER T Inw estycyjne 10,55 2,83 3,00 15,00 -,350 -,379 H azardow e 8,13 4,30 4,00 20,00 ,987 ,101

Źródło: Opracowanie własne autorów.

18 Ł. M arkiew icz, W ybrane inklinacje inw estorów giełdow ych...

80 ELŻBIETA KUBIŃSKA, ŁUKASZ M ARKIEW ICZ

W artość m inim alna VaR jest ujem na ze względu na dostępność zleceń krótkiej sprzedaży w trakcie trw ania gry.

W pływ zm iennych socjodemograficznych oraz przejawianego stylu inwestycyj­ nego na VaR został przedstawiony w tabeli 3.

T abela 3. W yniki regresji d la zm iennej zależnej VaR20 W sp ó łczy n n ik t-te st Stała 4472,45 1,67 W iek 103,12 0,91 Pracuje (0/1) 476,37 1,09 Płeć (0/1) -469,67 -0,89 D a y t r a d i n g ( 0 /1 ) 1 1 2 1 ,1 7 2 , 2 4 *

E konom iczna u czeln ia (0/1) 461,24 1,15

T r a n s a k c j e k r ó t k i e ( 0 /1 ) - 2 1 2 3 , 8 2 - 4 , 8 7 * *

R a c h u n e k ( 0 /1 ) 8 3 1 ,7 6 1 , 8 8 *

W artość n a koniec gry 5,18 E -07 0,13

Ilość d n i bez zm ian w gotów ce -22,97 -1,18

I l o m a s p ó ł k a m i o b r a c a ł -1 8 7 ,7 3 - 3 , 4 9 * *

N 627

R 2 0,089

F 9,439457

* (**) wartość istotna na poziomie p<.05 (p<.001). Źródło: Opracowanie własne autorów.

Istotny wpływ na VaR portfela m a fakt przeprowadzania tzw. transakcji daytrading. Uczestnicy gry, którzy choć raz sprzedali i kupili ten sam walor w tym samym dniu, mieli VaR portfela średnio w yższy o około 1121 zł niż osoby, które takich transak­

20 Z m ienne zero- jed y n k o w e zo stały zdefiniow ane n a s tęp u jąco: Pracuje (0/1): 1 - jeżeli u czestn ik g ry zadeklarow ał, że je s t zatrudniony, 0 - w przeciw n y m p rzy p ad k u ; Płeć (0/1): 1 - kobieta, 0 - mę żczyzna; D ay trad in g (0/1): 1 - jeżeli u c z e stn ik w y k o n ał choć raz dw ie przeciw ne tran sak cje tego sam ego d n ia n a ty m sam ym w alorze, 0 - w przeciw n y m w y p ad k u ; E konom iczna u czeln ia (0/1): 1 - j eżeli u c z e stn ik gry je s t studentem uczelni ekonom icznej, 0 - w przeciw n y m p rzy p ad k u ; T ransakcje k ró tk ie (0/1): 1 - jeżeli inw estor w y k o n ał choć je d ną tra n sa k c ję k ró tką, 0 - w przeciw n y m p rzy p ad k u ; R achunek (0/1): 1 - gdy p o sia d a ra ­ c hunek inw estycyjny w rz e c z y w istości, 0 - w przeciw n y m w ypadku.

cji nie dokonały. Bycie „daytraderem ” podw yższa istotnie ryzyko portfela. Z kolei

transakcje krótkie obniżają ryzyko portfela. Osoby, które choć raz zawarły transakcję krótką, m ają portfele, których VaR jest o ponad 2000 zł m niejszy niż osób, które

nie składały krótkich zleceń. Istotny w pływ na obniżenie ryzyka portfela m a prosta

dyw ersyfikacja m ierzona przez zm ienną „Ilom a spółkam i obracał”, przedstawiającą liczbę spółek, w które zainwestował gracz w trakcie trwania całej gry. Dołożenie jednej

spółki w historii inwestycyjnej obniżało ryzyko mierzone poprzez VaR o około 187 zł.

Istotny w pływ na podw yższenie VaR m a fakt posiadania rachunku inwestycyjnego. Osoby posiadające rachunek m aklerski na rzeczywistej GPW m iały VaR portfela w yższy o ponad 800 zł. Pozostałe zm ienne, przedstawiające wiek, status zawodowy,

płeć, rodzaj uczelni, na której uczestnik gry studiuje, aktywność (dokładniej jej brak) m ierzona przez liczę dni bez zm ian na rachunku, okazały się nieistotne. Interesujące jest, że wartość portfela na koniec gry okazała się zm ienną nieistotną, podjęte ryzy­

ko mierzone za pom ocą VaR nie zostało w ynagrodzone w w yniku gry - być może w w yniku krótkiej perspektyw y inwestycyjnej.

3. Porów nanie psychologicznych i finansowych m iar ryzyka

Problem badania powiązań m iędzy finansow ym i a psychologicznymi m iaram i ryzyka nie jest nowy. W ärneryd21 wykazał zgodność wyników pomiarów ryzyka uzy­ skanych za pom ocą m iar psychologicznych i finansowych. Warto jednak nadmienić,

że ryzyko inwestycyjne było mierzone przez zm ienną porządkową odzwierciedlającą jedynie poziom ryzyka związany z danym rodzajem instrum entu finansowego, 6-stop- niowa skala była rozpięta m iędzy instrum entam i o najniższym ryzyku, takim i jak

bony skarbowe, a instrum entam i najbardziej ryzykownym i, takim i jak instrum enty pochodne. Z kolei March i Shapira22 wykazali, że m enedżerowie podejmują ryzyko

i w ykazują preferencje ryzyka, ale podjęte decyzje odbiegają od związku: odchylenie standardowe - oczekiwana stopa zwrotu.

W poprzednim artykule 23 wykazaliśmy, że nie m a żadnej zależności między m ia­

rami psychologicznymi preferencji ryzyka finansowego a odchyleniem standardowym portfela (choć teoretycznie można by takiej zależności oczekiwać w przypadku osób

przejawiających w ysoką preferencję ryzyka stymulacyjnego związanego z hazardem - osoby te powinny budować portfele charakteryzujące się w yższym odchyleniem standardowym historycznych stóp zwrotu).

W niniejszym artykule chcemy przetestować związek m iędzy VaR a m iaram i psychologicznymi opartym i na kwestionariuszu DOSPERT. Otóż zakładamy:

21 K. E. W ärneryd, R is k attitudes..., 749-770.

22 J. G. M arch, Z. Shapira, M a n a g e ria l p e rsp e c tiv e s on risk a n d risk taking, „M anagem ent Science” 1987, 33(11), 1404-1418.

82 ELŻBIETA KUBIŃSKA, ŁUKASZ M ARKIEW ICZ

H ipoteza: Osoby mające głównie na uwadze aspekty inwestycyjne (wysokie w artości na skali preferencji ryzyka inwestycyjnego w DOSPERT) powinny kon­ struować portfele o niskim poziomie prawdopodobnej straty (niskie w artości VaR).

Trudno natom iast przew idyw ać kierunek zw iązku m iędzy VaR a preferencją ryzyka hazardowego (z DOSPERT). Otóż inwestorzy preferujący ryzyko hazardo­ we pow inni budować portfele o dużym odchyleniu standardowym i jednocześnie - zgodnie z klasyczną teorią finansów - o dużym poziomie wartości oczekiwanej stóp zw rotu. Takie osoby m ogą tym czasem osiągnąć podobną w artość VaR jak osoby unikające ryzyka hazardowego, od których m ożna by oczekiwać portfela o m ałym odchyleniu standardowym i niskim poziomie wartości oczekiwanej stóp zw rotu.

W yniki przedstawione w tabeli 4 potwierdzają związek postulowany hipotezą - odnotowano istotną ujem ną korelację m iędzy VaR a preferencją ryzyka inwesty­ cyjnego mierzonego na skali DOPSERT.

T abela 4. W spółczynniki korelacji m ięd zy m iaram i fin an so w y m i i psychologicznym i

S ig m a V aR 9 5 % In w e st y c y jn e H a z a rd o w e F in a n so w e (i n w e st y c y jn e + h a z a rd o w e ) Sigm a 1,000 ,169** -,026 -,016 -,027 VaR 95% ,169** 1,000 - 0 , 0 8 8 * -0,016 -0,061 (p<0,1) Inw estycyjne -,026 - 0 , 0 8 8 * 1,000 ,125** ,651** H azardow e -,016 -0,016 ,125** 1,000 ,835** Finansow e (inw estycyjne + hazardow e) -,027 -0,061 (p<0,1) ,651** ,835** 1,000

* (**) wartość istotna na poziomie p<.05 (p<.01). N=632. Źródło: Opracowanie własne autorów.

Oczywiście zaobserwowany zw iązek nie jest silny [r(632)= -0 ,0 88 ; p<.05], acz­ kolwiek pozostaje istotny statystycznie.

Zakończenie

Uzyskany wynik ma duże znacznie dla praktyków inwestowania. Określenie profilu inwestora według zaleceń klasycznej teorii finansów jest konieczne dla poprawnego

zarządzania portfelem inw estycyjnym 24. Zgodnie z założeniam i klasycznej teorii finansów poprawnie zmierzony poziom awersji do ryzyka powinien mieć w pływ na skład portfela. Dodatkowo dyrektyw a UE w sprawie rynku instrum entów finanso­ wych (M arkets in Financial Instrum ents Directive M iFID 25, 2004 i 2006) nakłada na doradców inwestycyjnych obowiązek oceny stopnia preferencji ryzyka klientów. Jest to realizowane najczęściej przez dystrybucję kwestionariusza, zatem za pomocą metod psychologicznych. Aby doradca inwestycyjny m ógł efektywnie doradzić klientowi musi zrozumieć w yniki pom iaru kwestionariuszowego. Komunikacja między doradcą a klientem może być utrudniona, ponieważ doradca operuje m iarą ekonometryczną, podczas gdy klient prostym semantycznym określeniem swojej preferencji ryzyka. W yzwaniem dla współczesnych finansów jest zrozum ienie psychologicznych m iar ryzyka w celu poznania języka, jakim posługują się nieprofesjonalni inwestorzy, i lepszego zarządzania ryzykiem.

R isk m easurem ent as a challenge to contem porary finance

T h e p a p e r p re s e n te d ab o v e te s ts th e c o m p a tib ility o f d iffe re n t m e a s u re s o f in v e s to r’s r is k p ro p e n ­ sity. W e c o m p a re d r e su lts o b ta in e d fro m p sy c h o lo g ic a l m e a su re s: in v e s tm e n t an d g a m b lin g ris k ta k in g p ro p e n sity m e a s u re d b y th e D O S P E R T scale to fin a n c ia l m easu re: v a lu e o f ris k (V aR ) o f th e c o n s tru c te d p o rtfo lio . T h e e m p iric a l a n a ly s is w a s c o n d u c te d o n th e d a ta b a se o f d e c is io n s m a d e b y p a rtic ip a n ts o f th e sto c k m a rk e t g a m e fro m th e b u sin e s s p re ss p u b lish e r, P a rk ie t. T h e P e a rso n c h i-sq u a re te s t c o n firm s a s ta tis tic a lly s ig n ific a n t a s so c ia tio n b e tw e e n in v e s tm e n t ris k ta k in g p ro p e n sity m e a s u re d by th e D O - S P E R T sc ale a n d th e v a lu e o f ris k (V aR ).

24 K. Jajuga, T. Jajuga, op. cit. 25 http://w w w .m ifid.com .pl/.