Katedra Finansów i Rachunkowości Politechnika Białostocka
ASYMETRIA INFORMACJI W TRANSAKCJACH FUZJI
I PRZEJĘĆ W POLSKIM SEKTORZE BANKOWYM
1. Wprowadzenie
Asymetria informacji jest zjawiskiem uniemożliwiającym podejmowanie opty-malnych decyzji w gospodarce rynkowej. W każdej sytuacji wynikającej z faktu nierównego dostępu do informacji oraz dysponowania wiedzą na temat nieade-kwatnej wyceny wartości walorów spółki istnieje ryzyko wykorzystania poufnych informacji w celu osiągnięcia partykularnych korzyści przez osoby posiadające wiadomości niedostępne ogółowi inwestorów. Szczególna sytuacja dotyczy fuzji i przejęć, w których przygotowanie zaangażowanych jest wiele osób ze spółek uczestniczących w transakcji oraz doradców uczestniczących w przedsięwzięciu. Celem niniejszego opracowania jest analiza zachowania się notowań kursów akcji banków komercyjnych prowadzących swoją działalność w polskim sektorze bankowym, które uczestniczyły w fuzjach i przejęciach w latach 1994–2013. Analizie poddano kształtowanie się cen banków komercyjnych oraz wolumenu obrotów w okresie poprzedzającym ogłoszenie informacji o zamiarze przeprowa-dzenia transakcji fuzji i przejęć w polskim sektorze bankowym.
2. Asymetria informacji w procesach konsolidacyjnych
Teoria gospodarki rynkowej opiera się na założeniu, że efektywna alokacja zasobów możliwa jest dzięki maksymalizacji oczekiwanej użyteczności inwe-storów. Poszukiwanie optymalnych rozwiązań decyzyjnych polega na wyborze takiego wariantu prowadzenia działalności banku, który kojarzyłby cele rozwo-jowe z niezbędnym zakresem bezpieczeństwa. Jedną z takich metod jest strategia rozwoju zewnętrznego. Fuzje i przejęcia, będące długookresowym, obarczonym
ryzykiem alokowaniem nakładów inwestycyjnych w celu osiągnięcia korzyści w przyszłości, stanowią istotną alternatywę do wzrostu organicznego, których umiejętne wykorzystanie może stać się czynnikiem decydującym o wzroście wartości dla akcjonariuszy strategicznych.
A. Damodaran [2002] formułuje stwierdzenie, że „klucz do skutecznego inwe-stowania i zarządzania aktywami przedsiębiorstwa tkwi nie tyle w zrozumieniu, czym jest wartość, ale przede wszystkim w odkryciu jej źródeł” [Damodaran 2002, s. 1]. Jeżeli osiągnięcie sukcesu w fuzjach i przejęciach jest utożsamiane z uzyskaniem wymiernych korzyści przez akcjonariuszy większych, niż miałoby to miejsce w przypadku wyboru alternatywnych możliwości inwestowania lub rozwijania tradycyjnej działalności, to kreacja wartości wymaga określenia, czy takie przedsięwzięcia pozwalają na wykreowanie wartości dla akcjonariuszy. Inaczej mówiąc, czy istnieje możliwość przewidywania przyszłych zdarzeń, czy można wyróżnić specyficzne obszary kreowania wartości dla akcjonariuszy oraz zidentyfikować i zdiagnozować czynniki, pod wpływem których wartość ta występuje.
Jedną z prób wytłumaczenia tych zagadnień stanowi teoria efektywności rynku kapitałowego. Jej podstawy oparte są na trzech uzupełniających się założeniach:
– „inwestorzy dokonują racjonalnej wyceny walorów oraz dążą do maksyma-lizacji zysków,
– jeśli niektórzy inwestorzy okazują się nieracjonalni, to ich indywidualne działania mają charakter losowy i wzajemnie się neutralizują bez wpływania na ceny,
– jeśli w pewnych granicach inwestorzy zachowują się nieracjonalnie w podobny sposób, przez co mogliby wpłynąć na poziom cen, wówczas natrafiają na rynku na inwestorów racjonalnych, którzy za pomocą arbitrażu neutralizują wpływ inwestorów nieracjonalnych” [Shleifer 2000, s. 2].
Współczesne rozumienie teorii rynku efektywnego opiera się na definicjach E.F. Famy. Według niego na rynku efektywnym „ceny zawsze «w pełni odzwier-ciedlają» dostępne informacje” [Fama 1970, s. 383]. W celu uszczegółowienia swojej hipotezy oraz wyjaśnienia wyrażenia „w pełni odzwierciedla”, E.F. Fama sformułował równanie:
, E p^uj t, +1 Φth=61+E r^uj t, +1 Φth@pjt
gdzie:
E – wartość oczekiwana,
pj, t – cena waloru j w momencie t,
puj t, +1 – cena waloru j w chwili t + 1 (uwzględniająca reinwestowanie
ewentu-alnych dochodów z posiadania waloru, jakie mogły się pojawić w okresie między t a t + 1),
Φt – zbiór informacji, który ma być „w pełni odzwierciedlony” w cenie waloru w czasie t [Fama 1970, s. 383].
Powyższe równanie opiera się na założeniu, że informacje zawarte w Φt są w pełni wykorzystane w wartości oczekiwanych stóp zwrotu w warunkach równo-wagi. W związku z tym niemożliwe jest uzyskanie wyższych od oczekiwanych stóp zwrotu, w przypadku zastosowania innej strategii, bazującej na tych samych informacjach. E.F. Fama sformułował także wystarczające warunki (które – jak sam zaznacza – są wymagane, ale nie są konieczne), jakim musi odpowiadać rynek kapitałowy, aby był efektywny w opisanym znaczeniu. Są nimi [Fama 1970, s. 387]:
– brak kosztów transakcyjnych,
– powszechność wszelkich informacji i nieodpłatna ich dostępność dla wszyst-kich uczestników rynku,
– jednakowa ocena napływających informacji, w kontekście bieżących i przy-szłych cen akcji, przez wszystkich uczestników rynku.
Założenia E.F. Famy zostały dosyć szybko zakwestionowane. Jak podkreślają E. Brigham i L. Gapenski [2002], trzy warunki Famy „nie są prawdziwe w odnie-sieniu do żadnego rzeczywistego rynku, potrzeba bowiem czasu i pieniędzy, aby zdobyć informacje, niektórzy uczestnicy rynku zdobywają informacje wcześniej od innych, istnieją podatki, koszty transakcyjne itp. Ponieważ te warunki nie są speł-nione, konieczne jest rozróżnienie między rynkami, które są doskonale efektywne, a tymi, które są ekonomicznie efektywne” [Brigham i Gapenski 2000, s. 36].
Nieefektywność informacyjna jest przytaczana jako jeden z głównych powodów nieadekwatnej wyceny wartości banku komercyjnego. Teoria asymetrii informacji, zapoczątkowana fundamentalnym artykułem G.A. Akerlofa [1970], przedstawia sytuację, w której jedna ze stron transakcji dysponuje większą liczbą informacji od innych. Nierównomierny dostęp do informacji powoduje, że osoby lepiej poinformowane osiągają przewagę w stosunku do innych na rynku, a tego typu zaburzenia mechanizmu rynkowego mogą przyczyniać się do problemów agencji bądź pełnomocnictwa: negatywnej selekcji, moral hazard itp.
Fuzje i przejęcia są transakcjami, których ostateczny sukces jest w dużym stopniu determinowany umiejętnością pozyskiwania, przetwarzania i wykorzy-stywania informacji. Podstawowym warunkiem dokonywania racjonalnych trans-akcji jest efektywność rynku kapitałowego w sensie alokacyjnym, technicznym (transakcyjnym) i informacyjnym. S.C. Myers i N.S. Majluf [1984, s. 188] zwracają uwagę, że osoby ze ścisłego kierownictwa, uczestniczące w przygotowaniu prze-jęcia lub fuzji, posiadają dostęp do znacznie szerszych informacji o rzeczywistej sytuacji i kondycji podmiotu będącego potencjalnym celem nabycia lub połą-czenia. Powoduje to powstawanie asymetrii informacyjnej, ponieważ pozostali uczestnicy rynku uzyskają do nich dostęp w późniejszym okresie. Sygnałem
świadczącym o występowaniu takiego zjawiska może być np. wzrost kursów akcji spółek w przypadku, gdy ogłoszone publiczne wezwania do sprzedaży tych walorów kończyły się niepowodzeniami. Wzrost taki sugeruje, że walory te były niedowartościowanie w chwili ogłoszenia wezwania.
W przypadku fuzji i przejęć zjawisko nieefektywności informacyjnej może powstawać praktycznie na wszystkich kolejnych etapach połączenia: wyborze potencjalnego kandydata do nabycia, przeprowadzeniu due dilligence oraz analizie opłacalności przedsięwzięcia (w tym doborze sposobów i źródeł finanso-wania), sfinalizowaniu negocjacji, ostatecznym zaakceptowaniu przedsięwzięcia przez akcjonariuszy, uzyskaniu zgód odpowiednich instytucji nadzorczych oraz dokonaniu właściwej integracji. Decydującą rolę odgrywa zjawisko asymetrii informacji, pojawiające się zwłaszcza w końcowej fazie przygotowywania organi-zacyjnego, technicznego i formalnoprawnego fuzji lub przejęcia. Z jednej strony dochodzi bowiem do specyficznej gry pomiędzy osobami reprezentującymi obu partnerów połączenia. Osoby ze ścisłego kierownictwa przejmowanego lub przyłączanego banku posiadają najpełniejszą wiedzę o jego rzeczywistej sytuacji. Natomiast zarząd podmiotu dokonującego przedsięwzięcia oraz przejmującego pełną kontrolę po zakończeniu integracji dysponuje pełnym zasobem wiadomości o scenariuszu całej transakcji oraz rzeczywistych konsekwencjach całego procesu dla obydwu stron. Sytuacja taka może doprowadzić do negatywnej selekcji projektów inwestycyjnych oraz poważnych problemów przy uzgadnianiu ostatecz-nych warunków integracji [Akerlof 1970, s. 488–500]. Z drugiej strony asymetria informacji może występować tuż przed samym momentem ogłoszenia oficjalnej informacji o fuzji lub przejęciu. Osoby bezpośrednio uczestniczące w pracach nad realizacją takiego przedsięwzięcia inwestycyjnego posiadają niejawne informacje dotyczące poszczególnych etapów fuzji lub przejęcia. Należy zauważyć, że mecha-nizm hipotezy menedżerskiej nie ogranicza się jedynie do osób zarządzających samym bankiem przejmowanym oraz jego kierowniczego personelu. Dotyczy on również kadry menedżerskiej innych interesariuszy uczestniczących w procesie przygotowania oraz przeprowadzenia transakcji, takich jak: banki inwestycyjne, firmy doradcze, biura maklerskie, firmy audytorskie i in. Jeżeli teoria asymetrii informacji opiera się na zaistnieniu przewagi komparatywnej, wynikającej z posia-dania przez część uczestników rynku istotnych i poufnych informacji, mających wpływ na kształtowanie się poziomu cen walorów oraz świadomego lub nieświa-domego ich wykorzystania do własnych celów, to pojawienie się pierwszego komunikatu o połączeniu lub nabyciu akcji zlikwiduje to zjawisko, dyskontując wiadomość w cenach obu spółek.
3. Metoda badania i dobór próby
W przeprowadzonych badaniach zastosowano model rynkowy, polegający na wyznaczeniu parametrów linii regresji dla każdego analizowanego banku, odzwierciedlających zależność stopy zwrotu kursów konkretnej spółki od stopy zwrotu z indeksu giełdowego w okresie poprzedzającym ogłoszenie oficjalnej informacji o zamiarze przeprowadzenia transakcji fuzji i przejęć w polskim sektorze bankowym. Metoda ta oparta jest na mierniku dodatkowej stopy zwrotu – skumulowanej dodatkowej stopy zwrotu (cumulative abnormal returns – CAR). Istotą analizy zdarzenia jest obliczenie dodatkowej stopy zwrotu z akcji spółki, będącej różnicą rzeczywistej stopy zwrotu i oczekiwanej stopy zwrotu z walorów banku, gdyby zdarzenie nie wystąpiło:
ARit = Rit – E(Ri ),
gdzie:
ARit – dodatkowa stopa zwrotu z akcji i-tej spółki osiągnięta w dniu t,
Rit – rzeczywista stopa zwrotu z akcji i-tej spółki osiągnięta w dniu t, w przy-padku gdy wystąpiła fuzja lub przejęcie,
E(Rit ) – oczekiwana stopa zwrotu z akcji i-tej spółki w dniu t w sytuacji, gdyby fuzja lub przejęcie nie wystąpiły,
i = 1, 2, …, N, gdzie N – liczba spółek w badanej próbie.
W analizowanych przypadkach zbadano zachowanie się rzeczywistych kursów akcji banków od dnia t = –10 sesyjnego do momentu ogłoszenia komunikatu o zawarciu fuzji lub przejęcia. Przyjęcie takiego horyzontu czasowego umożliwia weryfikację bezpośrednich zachowań notowań walorów banku w okresie poprze-dzającym komunikat o przeprowadzeniu takiego przedsięwzięcia inwestycyjnego. Szacowanie parametrów regresji liniowej dla akcji każdego z banków oparto na zależności stopy zwrotu akcji od stopy zwrotu indeksu giełdowego w okresie od dnia t = –250 do dnia t = –61 dni sesyjnych (okres niezależny). Okres ten jest determinowany dwoma czynnikami. Z jednej strony nie może on być zbyt odległy od okresu obserwacji (założenie o niezmienności parametrów), z drugiej zaś powinien być oddalony od daty ogłoszenia informacji o fuzji lub przejęciu w taki sposób, aby wpływ zdarzenia na notowania kursów akcji banków był znikomy.
Jako czynnik działania został przyjęty subindeks WIG-banki. We wcześniej-szym okresie, w którym nie był on notowany, do obliczeń przyjęto indeksy WIG lub WIG-20, w zależności od przynależności danego banku do odpowiedniego portfela indeksu. Do obliczeń przyjęto kursy zamknięcia notowań akcji banków i indeksów z poszczególnych sesji giełdowych.
Analizie reakcji inwestorów poddano wszystkie procesy dotyczące połączeń z udziałem co najmniej jednego banku notowanego na Giełdzie Papierów
Warto-ściowych w Warszawie od początku jej istnienia. Weryfikacja spółek pozwoliła na wyodrębnienie 21 przypadków, mających miejsce w latach 1994–2013, dla których przeanalizowano zachowanie się kursów akcji. Zdecydowaną większość stanowią przejęcia banków krajowych przez spółki zagraniczne lub banki krajowe z prze-ważającym udziałem kapitału zagranicznego.
4. Zachowanie kursów akcji w okresie poprzedzającym pojawienie się
informacji o planowanej fuzji lub przejęciu
Ze względu na relatywnie małą wielkość próby oraz jej niejednorodność do uzyskanych wyników badania należy podchodzić z pewną ostrożnością. Złożo-ność oraz zindywidualizowanie fuzji i przejęć w sektorze bankowym sprawiają, że w zasadzie każda transakcja powinna być rozpatrywana w sposób jednostkowy. Analizie poddano kształtowanie się kursu akcji w okresie ostatnich dziesięciu sesji giełdowych przed ogłoszeniem oficjalnego komunikatu o przeprowadzeniu fuzji i przejęcia. Polegała ona na sprawdzeniu, czy w badanym okresie różnica pomiędzy rzeczywistym kursem akcji i oczekiwanym kursem nie przekroczyła 5% (uznano, że taki poziom można uznać za sygnał świadczący o zasadniczej rozbieżności pomiędzy ustalonym na sesji i obliczonym kursem). Wyniki badania przedstawiono w tabeli 1.
Tabela 1 Kształtowanie się kursów akcji w okresie od t = –10 dni sesyjnych do pojawienia się
informacji o fuzji lub przejęciu (liczba notowanych banków)
Kształtowanie się kursu akcji Liczba banków
Zaistnienie różnicy między rzeczywistym i oczekiwanym kursem akcji banku – pow. 5%, zgodnej z reakcją inwestorów w momencie ogłoszenia
informacji 4
Zaistnienie różnicy między rzeczywistym i oczekiwanym kursem akcji banku – pow. 5%, przeciwnej do reakcji inwestorów w momencie ogłoszenia
informacji 3
Ponadprzeciętny wzrost wolumenu obrotów banku w analizowanym okresie 0
Brak zauważalnej reakcji w analizowanym okresie 15
Źródło: opracowanie własne.
W przypadku jednej fuzji zauważalny był wzrost notowań obu spółek uczestni-czących w połączeniu na 11 sesji przed ogłoszeniem komunikatu. Zastanawiające jest, że w trzech przypadkach zaobserwowany ponadprzeciętny wzrost kursu przed informacją o transakcji był odmienny w stosunku od rzeczywistej reakcji
inwestorów mającej miejsce w chwili ogłoszenia (znaczny wzrost kursu w okresie poprzedzającym przejęcie, spadek kursu w chwili oficjalnej informacji spółki i odwrotnie).
Nie zauważono natomiast wyraźnego wzrostu wolumenu obrotów w anali-zowanym okresie. Podobne spostrzeżenia, mogące sugerować, że dotychczasowi akcjonariusze mogą wstrzymywać się ze sprzedażą akcji przed ogłoszeniem informacji o fuzji lub przejęciu, przynoszą także niektóre badania prowadzone na rynkach rozwiniętych [Agrawal i Nasser 2012, s. 598–625].
Należy zwrócić jednak uwagę, że ponadnormalne wzrosty akcji banku w okresie poprzedzającym zawiadomienie o fuzji lub przejęciu są jedynie symp-tomami, mogącymi świadczyć o wykorzystaniu informacji poufnych (insider trading). Jak każda tego typu anomalia na rynkach kapitałowych, mogą być również spowodowane przypadkowymi ruchami cen akcji danego banku.
Wprawdzie zgodnie z ustawą o obrocie instrumentami finansowymi i stanowi-skiem Komisji Nadzoru Finansowego wykorzystywaniem informacji poufnej jest nabywanie lub zbywanie, na rachunek własny lub osoby trzeciej, instrumentów finansowych, to jednak udowodnienie rzeczywistych praktyk jest bardzo trudne (zwłaszcza jeżeli są one wykonywane przy pomocy osób trzecich). Nie zmienia to jednak faktu, że pomimo ścisłych regulacji nadzorczych oraz udoskonalanych systemów nadzoru korporacyjnego – sytuacje dotyczące wykorzystania pouf-nych informacji mają miejsce również na rozwiniętych rynkach kapitałowych, a w tego typu procedery zamieszane były również renomowane instytucje finan-sowe (Morgan Stanley, Goldman Sachs, McKinsey, UBS i in.) oraz znane osoby (George Soros, Rajad Gupta i in.)1. Perspektywy szybkiego wzbogacenia oraz
miraże relatywnie wysokich korzyści zawsze będą oddziaływać na wyobraźnię osób posiadających dostęp do niejawnych wiadomości, tym bardziej że mecha-nizmy ich wykorzystania są znane.
5. Podsumowanie
Zagadnienie asymetrii informacji oraz wykorzystania informacji poufnej należą do najbardziej kontrowersyjnych problemów dotyczących współczesnych rynków finansowych. Żadne regulacje ani sankcje nie są w stanie wyeliminować nieuczciwych praktyk, inspirowanych przez działania osób skoncentrowanych na 1 Najsłynniejsza afera dotycząca wykorzystania informacji poufnych jest historia Ivana
Boesky’ego, która posłużyła jako pierwowzór scenariusza filmu Oliviera Stone’a „Wall Street”, oraz praktyki stosowane przez prezesa funduszu hedgingowego Galeon – Raja Rajaratnama, który posiadał informatorów w największych bankach inwestycyjnych, firmach konsultingowych i spół-kach giełdowych w Stanach Zjednoczonych.
partykularnych korzyściach [Wielhouwer 2013, s. 52–60]. Nie zmienia to jednak faktu, że zapewnienie transparentności działania oraz redukowanie asymetrii informacji jest jednym z najistotniejszych zadań stojących zarówno przed insty-tucjami nadzorczymi, jak i przed nadzorem korporacyjnym w obecnych uwarun-kowaniach.
Literatura
Agrawal A., Nasser T. [2012], Insider Trading in Takeover Targets, „Journal of Corporate Finance”, nr 18(3).
Akerlof G.A. [1970], The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, „Quarterly Journal of Economics”, nr 84(3).
Brigham E.F., Gapenski L.C. [2000], Zarządzanie finansami, t. 1, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.
Damodaran A. [2002], Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2nd ed., John Wiley & Sons, New York.
Fama E.F. [1970], Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical Work, „Journal of Finance”, nr 25(2).
Myers S.C., Majluf N.S. [1984], Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have, „Journal of Financial Econom-ics”, nr 13(2).
Shleifer A. [2000], Ineficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press, New York.
Wielhouwer J.L. [2013], When Is Public Enforcement of Insider Trading Regulations Effective? „International Review of Law and Economics”, nr 34.
