A C T A U N I V E R S I T A T I S . L O D Z I E N S I S FOLIA OECONOMICA 122, 1992
Ja n D u raj*
EFEKTYWNOŚĆ FINANSOWANIA ROZWOJU SPÓŁEK AKCYJNYCH
1. WSTfP
Rozwój spółek akcyjnych n ależy do n ajw a żn ie js z yc h op eracyjn ych i s tr a te g ic z n y c h celów d z i a ł a n i a tego typu p r z e d s i ę b io r s t w . Cel ten realizow any j e s t za pomocą w ie lu instrumentów i mechanizmów z a rządzania spółkami k a p ita ło w y m i, zorientowanych na poprawę - gene r a l n i e b io rą c - ich p o z y c ji finansow ej i k o nkuren cyjnej w przemy ś l e i na rynku. Poprawa p o z y c ji finansow ej i k o nk uren cyjne j spółek akcyjnych wymaga z je d n e j strony w ykorzystania k a p i t a ł u p r z e d s i ę b iorstw a w sposób n a j e f e k t y w n i e j s z y , a z d r u g ie j - odpowiednich poziomów i s t r u k t u r y z a s i l e ń finansowych d z i a ł a l n o ś c i b ie ż ą c e j i rozwojowej p rz e d s ię b io rs tw a . Mechanizmy k s z t a łt o w a n ia efektyw ności, podziału wyników finansowych oraz zewnętrznych z a s i l e ń finansowych p rz e d się b io rs tw a z a w ie r a ją bowiem podstawowe s i ł y napędowe rozwo ju podmiotów gospodarczych oraz s t a b i l i z a t o r y za b e zp iec z a ją c e k i e r u n k i, p ro p o rc je ic h rozwoju oraz równowagę p r z e d s i ę b io rs t w a .
Podstawowym celem n in ie js z e g o a r t y k u łu j e s t p rz e d s ta w ie n ie wy branych metod oceny e fektyw ności ź ró d eł finansowania rozwoju spó łek a kcyjnych. Metody te rozważane są w k o n te k ś c ie i s t n i e n i a ś c i słego związku podstawowych mierników oceny ekonomicznej efe k tyw no ś c i tych spółek z wyborem źródeł finansow ania ic h d z i a ł a l n o ś c i r o z wojowej. Związek ten j e s t na t y l e widoczny, że można z góry p r z y ją ć tezę o bezpośrednim i in te rak cy jn y m wpływie tych dwóch k a t e
*
. г ^r o f i С,Г. ^ Ь '* I n s t y t u t Ekonomik Stosowanych, kierow n ik Za kładu A n a liz y i D iag n ostyki Ekonomicznej UL.
g o r i i ekonomicznych na tworzenie rzeczyw istych możliwości rozwoju spółek a kcyjnych. Innymi słowy, wzrost poziomu ekonomicznej e f e k tywności d z i a ł a n i a spółek tworzy pom yślniejsze wewnętrzne i ze wnętrzne warunki uzyskania z a s ile ń finansowych rozwoju spółek i wy wiera is t o t n y wpływ na.możliwości wzrostu ich e fektyw no ści.
2. ŹRÓDŁA DŁUGOTERMINOWYCH FUNDUSZY ROZWOJOWYCH W SPÓŁCE AKCYJNEJ
P r z y j ę t y c e l a rty k u łu wyraźnie wskazuje na to , iż efektywność źródeł finansowania rozwoju spółek k apitałow ych j e s t głównym pro blemem budżetowania kapitałowego. Budżetowanie to obejmuje bowiem dwojakiego rodzaju d e c y zje, t j . decyzje in w estycyjn e i finansowe. Decyzje in w estycyjne koncentrują s i ę na kwestiach zakupu określo-- nych maszyn i urządzeń, zakładów, p rze d sięb io rstw i t p . Zaś decyzje finansowe ogniskują s i ę wokół niezbędnego wzrostu k a p i t a ł u f i n a n sowego dla r e a l i z a c j i danego p rz e d się w z ię c ia in westycyjnego. W oby dwu decyzjach minimalna stopa zwrotności nakładów ka p ita ło w y ch od grywa podstawową r o l ę . Ryzykowniejsze p rz e d się w z ię c ia in w e s t y c y j ne wymagają wyższych minimalnych stóp zw rotności, pewniejsze stosunkowo niższych.
Spółka akcyjna j e s t tą formą s p ó łk i k a p it a ło w e j , w k t ó r e j pod stawowym kapitałem j e s t k a p i t a ł będący w łasnością a k c jo n a riu s z y . Ak cjo nariusz e, wykupując na g i e ł d z i e papierów wartościowych wyemi- tov przez prze d sięb io rstw o a k c je , spodziewają s i ę z je d n e j s t r o ny otrzymać dywidendy, z d r u g ie j zaś tworzą określone źródło d ł u goterminowych funduszy p rze d sięb io rstw a (zob. r y s . 1).
Wyemitowane nowe akcje wzmacniają z a s i l a n i e funduszy długo okresowych p rz e d sięb io rs tw a.
Drugim podstawowym źródłem tworzenia funduszy długookresowych stanowią k r e d y ty , o b l i g a c j e , pożyczki i t p .
Źródła te tworzą k a p i t a ł obcy p rz e d się b io rs tw a . Jego rozmiar wyraża stopień zadłużenia s p ó łk i a k c y jn e j oraz zakres i poziom b p ła ty długów wraz z odsetkami jeszcze przed odprowadzeniem po datku dochodowego z p rze d sięb io rs tw a.
dy-Rys. 1. Uproszczony przepływ funduszy w spółce a k c y j n e j (opracowa n ie własne na podstawie: D. A. H a y, D. 0. M o r r i s , I n d u s t r i a l Economic. Theory and E vid e nc e, U n i v e r s i t y P r e s s , Oxford
widendach i podatku dochodowym - do zmniejszenia zatrzymanych zy sków w p r z e d s i ę b io rs t w ie , a w konsekwencji do ob niżki cash flo w .
Cash flow j e s t tym źródłem finansowania funduszy długotermlno- wyoh, które z a le t y od p i ę c i u elementów, t j . stopy podatku docho dowego, zysku b r u t t o , stopy oprocentowania długów, w i e l k o ś c i d ł u gów oraz a m o r ty z a c ji. Cash flow w yrazić možná następującym wzo rem;
CF - t ( P g - i • D) » Aa g d z ie :
CF - cash flow ,
t - stopa podatku dochodowego, l*B - zysk b r u t to ,
i - stopa oprocentowania długów, 0 - w ielkość długów oraz
ł Am - amortyzacja.
Cash flow stanowi zatem sumę am ortyzacji i nadwyżkę różnicy zysku n etto i wypłaconych dywidend.
Występująca w zaprezentowanym równaniu amortyzacja n Je j e s t tra n sa k c ją gotówkową i przeto n ie pociąga za sobą ładnych p r z e p ły wów gotówki do 1 z p rze d sięb io rs tw a. J e s t to o p eracja czysto księgowa o n iezm iernie Istotnym znaczeniu d la zarządzania f i n a n sowego przedsiębio rstwem . Zarządzanie to wskazać powinno n a j e f e k tyw n iejszą formę zdobycia 1 zaangażowania k a p i t a ł u w d z i a ł a l n o ś ć p rzed sięb io rstw a.
Typowe roczne przewidywania gotówkowych wpływów 1 wydatków k a sowych o p i e r a ją s i ę na zastosowaniu metody b ila n s o w e j. Po s t r o nie aktywów znajduje s ię wartość c a łk o w ita rozporządzalnej gotów k i , a po s tr o n ie pasywów c a łk o w ite p ł a t n o ś c i . J e ż e l i wartość c a ł k o w ite j rozporządzaln ej gotówki j e s t większa od c a łk o w ityc h p ł a t n o ś c i, to i s t n i e j e dodatni stan kasy na koniec danego okresu. Sw iadciy on o tym, .że wpływy gotówkowe p rze d sięb io rstw a wraz ze stanem kasy na początek badanego okresu przewyższają wydatki go tówkowe, odsetki od długów, podatek dochodowy, dywidendy i t p . J e ś l i zaś p ła t n o ś c i przewyższają wpływy gotówkowe wówczas powstaje potrzeba z a c i ą g n ię c ia bądź to kredytu bankowego, bądź e m i s j i ob l i g a c j i lub a k c j i .
3. WYKORZYSTANIE CASH FLfJW W OCENIE EFEKTYWNOŚCI DŁUGOOKRESOWYCH DECYZJI KAPITAŁOWYCH W SPÓŁCE AKCYJNEJ
Ch. Hongren uznaje, że najlepszym modelem oceny efe kty w n o śc i długookresowych d e c y z j i ka p ita ło w y c h w p r z e d s i ę b i o r s t w i e j e s t d y s kontowany przepływ g otów ki1. Te walory dyskontowanego przepływu go tówki w yn ik a ją z s i l n i e j s z e g o jego powiązania z wpływami i wydat kami gotówkowymi a n i ż e l i z zyskiem czystym praż z e fe k ty w n o śc ią
o
i n w e s t y c j i . M p ra k ty c e zarządzania spółkami kap itałow ym i w y stę pują dwie zasadnicze odmiany dyskontowanego przepływu gotówki (OCF) , a m ianow icie: c z y s ta wartość b ieżąca (NPV) oraz wewnętrzna stopa zwrotności k a p i t a ł u ( I R R ) .
Czystą wartość b ie żą cą lub b ieżącą wartość n e t to (NPV) w y l i
czyć można ze wzoru: ,
NPV * PV - С lub c z y l i NP V CF, CF. ( I ♦ к ) (1 ♦ k ) ' NPV n CF +
fi ITT
k ) 1 CF. (1 + k ) n - с g d zie;PV - wartość b ieżąca planowanych wpływów p ie n ię ż n y c h , С - nakłady in w e s ty c y jn e ogółem,
CF - gotówka otrzymana w t-tym roku, к - stopa odsetek,
n - projektowany okres użytkowania i n w e s t y c j i w l a t a c h .
1 Ch. H o n g r e n , Cost Accounting. A M an ag erial Emphasis, Englewood C l i f f s , P r e n t i c e - H a l l , I n c . , New Yersey 1980, s. 324.
2
Z a l e t y te k r y j ą s i ę również w tym, że zastosowany w dłu g o okresowych d ecyzjach k a p ita ło w y c h rachunek dyskonta pozwala na sprowadzenie do porównywalności nakładów i wyników, dotyczących różnych okresów. R e a l i z a c j ę tego c e lu umożliwia mnożnik
dyskontu-Formula b ie ż ą c e j w a rto ś c i n e tto wpływów gotówkowych odpowiada warunkom równomiernego rozkładu dopływu gotówki do p r z e d s i ę b i o r stwa oraz zerowej s to p ie i n f l a c j i . S y t u a c ja taka rzadko ma m ie j sce w p rak ty c e d z i a ł a n i a p r z e d s ię b io rs t w . Stąd też p e ł n i e j s z a f o r muła NPV powinna uwzględniać również tak stopę rozkładu dopływu gotówki, ja k i stopę i n f l a c j i 5. Formułę taką p rzed staw ia równa n i e 4 : NP V (1 + s)CFi (1 + s ) CF (1 ♦ g + k ) (1 + g ♦ k )
ł +
(1 ♦ s ) " C F n (1 + g ♦ k ) n- с
gdzie; s - stopa i n f l a c j i ,g - stopa rozkładu dopływu gotówki w danym o k r e s i e , p ozostałe oznaczenia ja k w poprzednim wzorze.
Formuły te wskazują, iż w przypadku, gdy NPV j e s t większe od ze ra , to projektowane p r z e d s ię w z ię c ie In w e stycyjne powinno być p o d ję te . J e ż e l i zaá NPV j e s t mniejsze od zera in w e s t y c ja n ie po winna być rea liz ow a n a . W przypadku zaś k i l k u alternatyw nych przed s ię w z ię ć in w estycyjn ych wybrać n ależy t ę , k tó ra wykazuje najwyższą bieżącą wartość n e tto .
j ą c y q, k t ó r y posiada następ u jąc ą p o s ta ć ; q * ( l ♦ r ) _ t , gdzie: r - roczna stopa dyskonta ( r > 0 ) , t - czas l ic z o n y w l a t a c h .
5 Oczyw iście ten uproszczony wniosek a b s tra h u je m. i n . od l i c zenia w a rto ś c i b ie ż ą c e j w przypadkach różnych co do kierunków zmian (spadku, wzrostu, s t a b i l i z a c j i ) cash flow . W przypadku spa dającego cash flow wartość bieżącą liczymy za pomocą n a s t ę p u ją c e j
CF,
formuły PV = g -- — , gdzie: CFj - cash flow pierwszego okresu, g - stopa spadku, r - stopa dyskonta. Przypadek wzrastającego cash
CF
flow wskazuje, że PV * g ( 9dy г > g ) . Natomiast w s y t u a c j i , gdy chcemy o b l ic z y ć wartość PV d la określonego czasu (wyznaczone go m. In . okresem e k s p l o a t a c j i zakupionej maszyny) wartość ta wy-
( g - r ) s _ ,
n o s i; PV = CFj ---- , g d zie: s - okres e k s p l o a t a c j i ma szyny .
4
Zob. R. A. M e y e r , Microeconomic D e c is io n s , Houghton M i f f l i n 8, Boston 1976, s. 313.
Wewnętrzna stopa zw rotności nakładów in w e s ty c y jn y c h ( I R R ) o- k r e ś la n a j e s t jako ten stopiert zyskawności i n w e s t y c j i , k t ó r y wy raża zrównanie w a r t o ś c i b i e ż ą c e j planowanych wpływów p ie n ię ż n y c h ( P V ) z sumą wydatków In w e s ty c y jn y c h . IRR można w y ra z ić za pomocą rów nania:
IRR - ^ ^ — - n t=l (1 + r ) *
gdzie
•
.
S Q - wartość b ieżąca planowanych wpływów gotówkowych w t-rok u , r - stopa zwrotności k a p i t a ł u ,
С - wartość nakładów in w e s ty c y jn y c h .
Zawarta w l i c z n i k u wewnętrznej stopy zw rotności nakładów i n w e stycyjn ych w artość b ieżąca planowanych wpływów gotówkowych wy
l ic z a n a j e s t za pomocą n a s t ę p u ją c e j formułys
S - S --
i---o n (1 + u n
g d z i e :
S0 - wartość p r z y s z ła planowanych wpływów gotówkowych, (1 ♦ i ) n - mnożnik dyskonta,
n - przewidziana li c z b a l a t e k s p l o a t a c j i i n w e s t y c j i . W ocenie w yko rzystania cash flow d la potrzeb o k r e ś l e n i a decy z j i k a p it a ło w e j znamienne j e s t to , że wskaźnik dyskonta " i " n ie powinien przewyższać pożądanej stopy zwrotności zainwestowanego ka p i t a ł u . -W przeciwnym wypadku in w e s t y c ja okazałaby s i ę n i e e f e k t y w na. Stopa dyskonta n ie powinna być też zaniżona, by n ie wywoły wać zbyt dużego n acisku na akumulację.
Wykorzystanie cash flow w ocenie efe k ty w n o śc i p rz e d się w z ię ć k a p ita ło w y c h stanowi popraw niejsze od stro n y m e ry to ry c z n e j i me todycznej narzęd zie rachunku ekonomicznego a n i ż e l i formuły t r a d y cyjnego badania, np. o p ł a c a l n o ś c i i n w e s t y c j i , k tó r e o p i e r a j ą s i ę m. in . na r e l a c j i efektów uzyskanych z p o d j ę t e j i n w e s t y c j i do na kładów in w e s ty c y jn y c h . Przyjmijm y bowiem, że mamy do c z y n i e n i a z in w e s t y c ją przynoszącą przez c z t e r y k o l e jn e l a t a po 24 min z ł z y
sku i że nakłady in w es tyc y jn a wynoszą 70 min z l . Natomiast stopa dyskonta wynosi 154.
An a liza e fektyw ności i n w e s t y c j i dokonywana za pomocą stopy o- p ł a c a l n o ś c i i n w e s t y c j i , będącej r e l a c j ą afektów in w e s tyc y jn yc h do nakładów, wskazuje, że przykładowa in w e s ty c ja j e s t in w e s t y c j ą e- fektywną, gdyż j e j o p ła c a ln o ś ć wynosi 1,23 (■--■*-yg-4- ) . Rachunek dys kontowy wykazuje, że in w e s t y c ja ta n ie j e s t celowa z ekonoinicz-. nego punktu w id zen ie. Uzyskane bowiem w czwartym roku e k s p l o a t a c j i i n w e s t y c j i globalne e fe k t y w wysokości 60,5 min z ł są o 9,5 min zł mniejsze od nakładów in w e s tyc y jn yc h .
Wyliczona w ie lk o ść NPV wskazuje na to , że otrzymana gotówka n ie j e s t wystarczającym źródłem finansowania i n w e s t y c j i . W t e j s y t u a c j i nasuwa s i ę k i l k a pytań, spośród któ ry ch można wymienić py t a n ie o t o , c z y sfinansowanie i n w e s t y c j i za pomocą kredytu n ie b y łoby ekonomiczniejszym rozwiązaniem. Aby odpowiedzieć *na n i e , przyjmijmy do dalszych rozważań uproszczoną s y t u a c ję i załóżmy, że p rze d sięb io rs tw o s p ła c a ć będzie coroc zn ie przez c z t e r y l a t a k re d yt wraz z odsetkami w wysokości zróżnicowanej w p osz cze g ól nych l a t a c h w n astępujący sposób: 25 000, 24 500, 24 000 oraz 22 000 t y s . z ł . W t e j s y t u a c j i pozytywny zdyskontowany c z ysty przepływ gotówki z i n w e s t y c j i wyznaczać będzie efektywność zamie rzonego p r z e d s ię w z ię c ia kap itałow eg o . Wartość tę wyliczamy z
rów-( I ♦ 0 , 1 5 ) 1 24 ---t---- г - 78 min z ł • (1 ♦ 0,15) ---
„
+ (1 ♦ 0,15) (1Z
6 , 1 5 ) 3 * = 20,9 + 18,1 + 15,8 * 13,7 - 78 » * 68,5 - 78 = -9,5 min zł n a n i a : n NCF. n ( I C F . - 0CF.)у
---- i - =
У
--- Í--- 3L
u i
( l + r >* t - i (1 * r ) t gdzie:I C F t - przypływ gotówki w t-tym roku z i n w e s t y c j i finan so w an ej z k re d ytu ,
QCFt - wydatek gotówki w t-tym roku o s i ą g n i ę t e j z i n w e s t y c j i f i nansowanej z k re d ytu ,
r - stopa dyskonta ( r = 0 ,1 5 ).
W t e j s y t u a c j i pVncf j e s t ujemne i wynosi minus i 04 t y s . z ł . , gdyż i
= (-869) i (-378) + 1143 B -104 t y s . z ł .
Kwota ta wskazuje na n iecelow ość sfin a nsow a n ia i n w e s t y c j i k r e dytem oprocentowanym w sposób jednakowy w wysokości 154. B l i ż sza a n a li z a wykazać może, że p r z e d s i ę w z ię c ie in w e s t y c y jn e mogłoby być sfinansowane c a ł k o w i c i e kredytem, gdyby przykładowo obniżona
»
z o s t a ła o 1500 t y s . z ł s p ł a t a kredytu odsetkami w czwartym roku e k s p l o a t a c j i I n w e s t y c j i , w tym bowiem przypadku wartość b ieżąca czystego przepływu gotówki wynosi +653 t y s . z ł , co wskazuje na c e lowość sfinansow ania I n w e s t y c j i drogą j e j k re d y to w a n ia 5.
W podobny sposób w y l i c z y ć można e f e k t y sfin a n s o w a n ia i n w e s t y c j i poprzez em isję a k c j i lub o b l i g a c j i .
Ukazana procedura w yk o rz ystania cash flow w oce n ie efe ktyw no ś c i długookresowych d e c y z j i k a p ita ło w y c h p r z e d s i ę b io rs t w a z a s t o s o wana może być także- w wyborach a lt e r n a t y w y " k u p - d z le r ż a w ". Decy z j e kupna lub dzierżawy środków in w e s ty c y jn y c h sformułowane mogą być w op a rciu o bezpośrednie porównanie oczekiwanych w a r t o ś c i bie- żęcych zakupu (P V b > i dzierżawy ( Р У ^ ). Gdy oczekiwana wartość b ieżąca zakupu j e s t większa od oczekiw anej w a r t o ś c i b ie ż ą c e j dzier żawy (PV b > P V ^ ) , wówczas e fe k t y w n ie js z ą d e c y zją j e s t d e c y zja z a kupu. Można to też za p is a ć w p o s t a c i nierówności*’ s
5 W tym przypadku PV n c f 2 = (-869) + (-378) + 0 + t [24000 -,.122000 - 1500)1 = _ m 7 + 35M . ł653
( 1 . 1 5 Г 1,75
6 Zob. H. B i e г m a n, Topics In Cost Accounting and D e c i s io n s , Mc Craw - H i l l Book Company I n c . , New York 1963, s. 156-157.
E x р у к а > E Pr, x pvij
1=0 * 1 i* 0 1 1
g d z i e :
P r t ” prawdopodobieństwo e k s p l o a t a c j i zakupowanego lub d z i e r ż a wionego środka in w estycyjn eg o w i-tym roku.
Przedstawione metody oceny e fektyw ności prze d sięw z ię ć k a p i t a łowych za pomocą zdyskontowanych przepływów gotówki n ie n ależą do skomplikowanych metod. Są one szeroko wykorzystywane we wstępnych fazach a n a l i z y efek tyw no ści p rzed sięw z iąć ka p ita ło w y c h . Za zasad n iczą ocenę ^ tych p rzed sięw zięć uznać należy ocenę efektyw ności w i e lk o ś c i i s t r u k t u r y k a p i t a ł u p rz e d s ię b io rs tw a dokonywaną - ge n e r a l n i e b io rą c - z dwóch punktów w id zen ia, a m ianowicie e fe k t y w ności czystego k a p i t a ł u p rz e d s ię b io rs tw a i zyskowności k a p i t a ł u ak cyjnego.
4. OCENA EFEKTYWNOŚCI WIELKOŚCI I STRUKTURY KAPITAŁU SPÓŁKI AKCYJNEJ
Ocena e fektyw ności w i e l k o ś c i i s t r u k t u r y k a p i t a ł u i n t e g r a l n i e powiązana j e s t przede wszystkim z efe ktyw no ścią zaangażowanego k a p i t a ł u całko w iteg o p r z e d s ię b io rs t w a . Efektywność tę wyznacza s t o pa zyskowności k a p i t a ł u czystego p r z e d s ię b io rs tw a . Stopa t a , zna na w l i t e r a t u r z e pod p o s t a c ią RONA ( r a t B of r e t u r n on net o s s e ts ), obrazuje stosunek zysku n etto do czystego k a p i t a ł u p r z e d s i ę b i o r stwa. Stopę tę wyraża bowiem równanie:
R0NA ■ ä . Г
- 1
g d z i e :
IN - zysk n etto p r z e d s ię b io rs tw a , A - k a p i t a ł s t a ł y i zmienny, R - n a l e ż n o ś c i,
L - zobow iązania.
» » " « •
Ъ ~ Л » ' Л ' Л
g d zie:
S - w ie lk o ść sprzedaży produktów, К ~ koszty własne sprzedaży, 0 - spłacone d ł u g i ,
T - podatek dochodowy,
AF - k a p i t a ł s t a ł y , obejmujący in w e s t y c y jn e dobra,
AV - k a p i t a ł zmienny, obejm ujący; gotówkę, zapasy, n a le ż n o ś c i oraz za d łu że n ia ,
p oz ostałe oznaczenia ja k w poprzednim wzorze.
Stopa efe k tyw no ści czysteg o k a p i t a ł u p r z e d s i ę b io r s t w a , będąc jedną z odmian stopy KOI (e f e k ty w n o ś c i zaangażowanego k a p i t a ł u - r a t e of r e t u r n on in v e s t m e n t), wskazuje na zyskowność trz e c h wska zanych i p oz ostają cych z 3obą w o k re ś lo n e j z a le ż n o ś c i ź ró d e ł f i nansowania wydatków k a p ita ło w y c h p r z e d s i ę b io r s t w a . Wzrost stopy RONA s p r z y ja ć może zm niejszeniu zad łu żen ia i s k a l i e m i s j i nowych a k c j i . Przypadek t a k i odnosi s i ę r a c z e j do s y t u a c j i , w k t ó r e j spółka akcyjna n ie podejmuje m. i n . d z i a ł a ń rozwojowych, p r z e k r a c z a ją c y c h wysokość cash flo w .
S y t u a c ja take ma rzadko m ie jsce w p ra k ty c e d z i a ł a n i a p rzed s i ę b i o r s t w . W dynamicznie rozw ijającym s i ę p r z e d s i ę b i o r s t w i e wszy s t k i e t rz y wymienione podstawowe ź ró d ła długoterminowych funduszy rozwojowych b io r ą ąktywny u d z ia ł w k s z t a łt o w a n i u m. i n . stopy zy- skownoścl k a p i t a ł u akcyjnego p r z e d s i ę b io r s t w a . Stopa ta j e s t n a j ważniejszym sprawdzianem i k ry te riu m oceny d z i a ł a n i a p r z e d s i ę b i o r stwa przez jego w ł a ś c i c i e l i , t j . a k c jo n a r i u s z y . A k c jo n a r iu s z e za in te res o w a n i są m aksym alizacją stopy zyskowności k a p i t a ł u a k c y j nego p r z e d s i ę b io r s t w a . Stopę tę w y ra z ić można wzorem:
g d z i e :
ROE - stopa zyskowności k a p i t a ł u akcyjnego p r z e d s i ę b io rs t w a ( r a t e of r e t u r n on e q u i t y ) ,
p - stopa zyskowności ca łk o w ite g o k a p i t a ł u p r z e d s i ę b i o r s t w a , A - k a p i t a ł c a ł k o w i t y p r z e d s i ę b io r s t w a ,
i - stopa odsetek od długów finansowych, D - kwota długów fInansowyclj,
E - kwota nadwyżki ca łk o w iteg o k a p i t a ł u p rz e d s ię b io rs tw a względem kwoty długu finansowego (E = A - D ).
- #
Stopę ROE przedstaw ić możemy również za pomocą szeregu n a s t ę pujących zmodyfikowanych form uł, a m ianowicie:
ROE * P.(Q ♦ p - I g * P.P ł P E lub ROE = р ф + p ( | ) - i ( j r ) c z y l i ROE = p ♦ p({f) - i ( { f ) A zatem ROE * p + a (p - i ) gdzie:
a
- stopa za d łu że n ia , lic z o n a jako stosunek zadłużenia do ka p i t a ł u akcyjnego p rz e d s ię b io rs tw a .Stopa zyskowności k a p i t a ł u akcyjnego (ROE) wskazuje, że j e j wysokość zdeterminowana j e s t trzema głównymi czynnikami, a miano w i c i e : stopą zyskowności k a p i t a ł u c a łk o w ite g o , stopą odsetek p ł a conych od pożyczek oraz stopą zadłużenia p r z e d s ię b io rs tw a . Z a le ż ność ta p r z y b ie ra różnokierunkowy c h a r a k t e r . Stopa ROE r o ś n ie wraz ze wzrostem jednostkowej zyskowności k a p i t a ł u jednostkowego przy s t a ł y c h stopach " a " i " i " oraz spada przy w zroście stopy " i " przy s t a ł y c h stopach " a " i " p " . Innymi słowy, gdy stopa " a " równa s i ę zero, wówczas k a p i t a ł p rz e d się b io rs tw a c a ł k o w i c i e j e s t finansowany przez a k c je zwykłe, a kc je uprzywilejowane i z y s k i za trzymane w p r z e d s i ę b i o r s t w i e . Natomiast gdy stopa ( a ) r o ś n i e , wów czas dług w formie kredytów, o b l i g a c j i , pożyczek i t p . stanowi r o snącą część s tr u k tu r y k a p it a ło w e j p r z e d s ię b io rs t w a . Zmiana stopy zadłużenia wywiera wpływ na wartość ROE. E f e k t ten obrazuje od d zia ły w a n ie dźwigni finansow ej (l e v e r a g e f a c t o r ) p rz e d s i ę b io rs t w a . Na zmianę w a rto ś c i ROE wywiera też wpływ r e l a c j a stopy RONA do
sto p y odsetek płaconych od pożyczek. Wyrażona symbolem "p " stopa RONA w równaniu (zob . też r y s . 2) może być wyższa, m niejsza i rów na s to p ie odsetek od d ługu. J e ś l i p > i , wówczas ROE r o ś n ie , a k ie d y p < i , to ROE spada.
Zawarty na r y s . 2 obraz uzasadnionego zad łu że n ia p r z e d s i ę b i o r stwa wyznaczony j e s t w i e l k o ś c i ą r ó ż n ic y w y s tę p u ją c e j pomiędzy s t o pą RONA i stopą odsetek od długu p r z e d s i ę b io r s t w a . Gdy RONA spa da, p r z e d s ię b io rs tw o powinno szybko uporządkować s t r u k t u r ę sw oje go k a p i t a ł u . J e s t to jednak możliwe do wykonania przede wszystkim wówczas, gdy p rz e d s ię b io rs tw o posiada w y s t a rc z a ją c ą zdolność zmia ny s t r u k t u r y długów na rzecz m. i n . zapewnienia wyższej r o l i i znaczenia c i ą g ł y c h długów krótkoterminowych w finansow aniu s w o jej d z i a ł a l n o ś c i rozwojowej.
Wzrostowi zad łu żen ia p rz e d s ię b io rs tw a towarzyszy jednakże b a r dzo często wzrost stopy odsetek od pożyczek. Wyższy poziom za
d łu że n ia s t a j e s i ę ryzykowniejazy d la pożyczkodawców 1 a k c jo n a r i u s z y , którzy d o s trz e g a ją w t a k i e j s y t u a c j i zagrożenie swoich i n teresów. Z tego też wzglądu n i e J e s t pożądane z ekonomicznego punktu widzenia absolutne powiększenie rozmiarów i poziomu z a d łu żenia p r z e d s ię b io rs tw a . Wzrost zadłużenia poza poziom а ц (zob. ry s . 3) lub n ie o s i ą g n i ę c i e tego poziomu (p rzy danych stopach "p " i " i " ) , powoduje, że rz e c z y w is ta stopa zyskowności k a p i t a ł u akcyj-. nego byłaby n iższa od stopy Rfl. Innymi słowy, poziom zadłużenia " w 0" wyznacza optymalne w ie lk o ść ROE.
Rys. 3. Optymalny poziom le ve ra g e s p ó łk i a k c y jn e j (wg R. A. M e- y e r, Microeconomic D e c is io n s , Boston 1976, s. 326)
Modele te wyznaczają również poziom zd o ln ości p rz e d się b io rs tw a do utrzymywania długu w jego s tr u k tu rz e k a p i t a ł o w e j . Zdolność owa badana j e s t przez dwa w s k a źn ik i, a mianowicie zysk b r u t t o , o b ra zujący g lo b alną kwotę zysku przed odliczeniem odsetek od pożyczek i podatku dochodowego (P g ) oraz wskaźnik zadłużenia p r z e d s i ę b i o r stwa do w a rto ś c i jego k a p i t a ł u akcyjnego ( d / e ) .
Duży zysk b r u t to i n i s k i wskaźnik zad łu żen ia ( d / e ) będzie wska zywał na bezpieczeństwo p r z e d s i ę b io r s t w a . Rzecz j a s n a , że s to p ie ń bezpieczeństwa p r z e d s ię b io rs tw a j e s t odmienny w c z a s i e oraz wśród a k c jo n a riu s z y i pożyczkodawców. W c z a s i e okresów p r o s p e r i t y i s t a b i l n o ś c i pożyczkodawcy mogą c h ę t n i e akceptować większy o d z ia ł długu w s tr u k tu r z e k a p i t a ł o w e j a n i ż e l i podczas r e c e s j i t W u s t a b i lizowanych przemysłach bezpieczny poziom długu w s tr u k t u r z e k a p i t a ł o w e j p rz e d s ię b io rs tw a j e s t większy na ogół a n i ż e l i w przemy s ła c h mniej u s ta b iliz o w a n y c h .
Wydaje s i ę , że s t r u k t u r a a k c j i posiada m niejsze d la pożyczko dawców znaczenie a n i ż e l i s t r u k t u r a długów p r z e d s i ę b io r s t w a . Z i c h . punktu wid zenia uprzyw ilejow ane a k c je mogą być tak traktowane ja k gdyby b y ły zwykłymi a kcjam i. Jedne i drugie a k c je są bowiem zorientowane na o s i ą g n i ę c i e pożądanej zw rotności k a p i t a ł u a k c y j n e go. Twierdzenie t a k i e nrależy Jednakże oprzeć na z a ło ż e n iu , iż p rz e d s ię b io rs tw o n ie ma tru d n o śc i z w ypłatą dywidend u p r z y w i l e j o wanych. W przeciwnym bowiem przypadku niemożliwość w p ła ce n ia dy widend uprzywilejowanych będzie p row adziła do dużych z a l e g ł o ś c i , k tó r e mogą u niem ożliw ić p rz e d się b io rs tw u w b l i ż s z e j lub d a l s z e j p r z y s z ł o ś c i sprzedaż nowych a k c j i zwykłych i doprowadzić do t r u d n ości w pozyskaniu nowych k a p ita łó w od pożyczkodawców.
I s t n i e j ą c e ró żn ic e pomiędzy długami i w a rt o ś c ią a k c j i przed s i ę b io r s t w a o d d z ia łu ją tak na stopę efe k ty w n o śc i ROE, ja k i ria przepływ gotówki (ca sh f lo w ) p r z e d s i ę b io r s t w a . P ł a c e n i e bowiem od setek od długów J e s t d la p r z e d s ię b io rs tw a o b l i g a t o r y j n e . Natomiast p ł a t n o ś c i dywidend "nie są tak ś c i ś l e wymagane ja k w przypadku p ł a t ności odsetek. Mogą one zostać zatrzymanymi dywidendami w przed s i ę b i o r s t w i e o przeznaczonym z góry inwestycyjnym c h a r a k t e r z e . Z w y k l e Jednak p ł a t n o ś c i odsetek oraz dywidend są określonym s t r u mieniem gotówki wychodzącym z p r z e d s i ę b io rs t w a . O dsetki od długów są p ła tn e z zysku p r z e d s ię b io rs tw a przed jego opodatkowaniem i przeznaczeniem c z ę ś c i zysku po opodatkowaniu na dywidendy i rozwój p r z e d s i ę b io rs t w a . Chcąc zatem pogodzić i n t e r e s y pożyczkodawców i a k c j o n a r i u s z y , , n ależy o k r e ś la ć niezbędny zakres zmienności zysku b r u t to na p o k ry c ie w ła ś c iw e j p r z y s z ł e j gotówki. Określone zasad n icze r e l a c j e między Pg a CF ukazuje równanie:
gd zie:
Am - am ortyzacja, t t * 1 - t ,
t - stopa podatku dochodowege. Stąd Pg - iO * ■ ~ Am oraz Pg * — £■Ая| + 10 lub Po X CF ♦ t ( i D ) - Aro t J e ś l i zatem CF = Am prze to
c z y l i p rze d sięb io rs tw o ma Pg w y s ta rc z a ją c y do p ok rycia p ł a t n o ś c i o d s e te k .
W s y t u a c j i , gdy kwota a m o rty z a c ji (Am) j e s t mniejsza od wyma- gant^o cash flow , wówczas wskaźnik Pg wzrasta przez ró żn ic ę d z i e loną przez (1 - t ) . C z y l i w tym przypadku^:
o„ _ CF * Am i n
Pa ' n —
гг * 10
W s y t u a c j i , gdy Pg generowany przez nowe k a p i t a ł y j e s t m n ie j szy ad p ł a t n o ś c i odsetek, wówczas n i e k o r z y s t n i e wpłynie to na e f e k tywność zaangażowanego k a p i t a ł u akcyjnego. Rzeczyw ista stopa d y widendy spadnie (a ż do zera w e ks tre m a ln e j s y t u a c j i ) i a k c jo n a riu s z e zaczną pozbywać s i ę swych a k c j i . Inna s y t u a c ja w ystępuje
Zob. S. F r i e d l a n d , The Economics of Corporate F i nance, Englewood C l i f f s , New Yersey 1966, s. 172.
wówczas, gdy wykreowany przez nowe k a p i t a ł y wzrost wskaźnika Pg przewyższa p ł a t n o ś c i odsetek od długu. Wówczas bowiem mamy do c z y n i e n i a ze wzrostem zyskowności jednostkowej a k c j i . Ta s y t u a c j a j e s t n a j b a r d z i e j pożądaną przez a k c jo n a r i u s z y .
Dla a k c jo n a riu s z y n i e j e s t o b o ję tn e , z j a k i c h ź ró d e ł będzie f i nansowane zam ierzenie k a p it a ło w e , a więc czy poprzez d^ug, czy też ( l u b i t e ż ) przez fundusze własne. Gdy zarówno d łu g , ja k 1 fundu sze wewnętrzne są wykorzystane d la s fin ansow an ia k a p i t a ł u , to wów czas dla a k c jo n a riu s z y r e l a c j a ( d / i ) będzie decydowała o wysoko ś c i jednostkowej zyskowności a k c j i . S y t u a c j ę tę p e ł n i e j obrazuje nierównośćt jf + 9 > У ’ Е lub * 3 > y*E g d z i e : d - stopa dywidendy, E - k a p i t a ł a k c y j n y , GI - zysk b r u t t o , i - o d s e tk i od długu, D - dług,
r - stopa zatrzymanych zysków,
g - stopa dyskonta d la a k c jo n a r i u s z y , y ’ - oczekiwana stopa zyskowności a k c j i .
Owa nierówność wskazuje na to, że a k c jo n a riu s z e kupią nowe u- d z i a ł y w p r z e d s i ę b io r s t w ie wówczas, gdy zyskowność i stopa wzrostu dywidendy będzie co n ajm nie j równa oczekiwanej zyskowności przez a k c jo n a r i u s z y . Konieczność zapewnienia finansowych warunków r o z woju s p ó łk i a k c y j n e j wymaga, by emisja nowych a k c j i w p r z e d s i ę b i o r s t w i e 'Wykreowała odpowiednio wyższą efektywność czysteg o k a p i t a ł u (RONA). Chodzi t u t a j bowiem o wytworzenie t a k i e j s y t u a c j i , w k t ó r e j r e l a t y w n i e większy wzrost RONA względem m. i n . stopy od setek i dywidend pozwoli na poprawę p o z y c ji fin a n so w ej p rze d się- -b i o r s t w a .
Jan p u ra j
EFFECTIVENESS OF THE FINANCING OF DEVELOPMENT OF STOCK COMPANIES
The main goal of the a r t i c l e I s to show chosen methods of e v a lu a t in g the e f f e c t i v e n e s s of sources of f in a n c in g development of stock companies. The b a s ic p o in t of departure f o r the a n a l y s i s is a flow of funds in a stock company. I t s in strum ents and mechanisms p la y the most important r o l e in forming long-term funds. These funds are formed through three fundamental sources, i . e . cash flo w , emission of now s to c k , and debts. A discounted cash flow c o n s t i t u t e s a good method fo r e v a l u a t i n g the e f f e c t i v e ness of longv-term c a p i t a l d e c is io n s in a company. Such d e c is io n s exert a d i r e c t in flu e n c e on e f f e c t i v e n e s s of a company’ s net c a p i t a l and p r o f i t a b i l i t y of shares. The i n t e r e s t taken by sha r e h o ld e rs in maximizing the r a t e of d iv id e n d s leads to d e f i n i t e r e l a t i o n s between the r a t e of a company’ s net ' c a p i t a l e f f e c t i v e ness and the i n t e r e s t r a t e on debts, and a company’ s in d eb te d ness.
