Problem wyboru systemu kursu walutowego a średniookresowy cel polityki monetarnej

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 744. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. 2006. Marta Wajda-Lichy Katedra Makroekonomii. Problem wyboru systemu kursu walutowego a średniookresowy cel polityki monetarnej 1. Wprowadzenie Oprócz tradycyjnych czynników determinujących wybór reżimu kursowego, podkreślających przede wszystkim krótkookresowe, stabilizujące właściwości kursu walutowego, współcześnie podejmuje się próby analizy problemu wyboru systemu kursowego ze względu na funkcję celu, którą kierują się politycy gospodarczy. Zgodnie z nowym podejściem kurs staje się narzędziem wspomagającym osiąganie celów średnio-, a nawet długookresowych. Przy formułowaniu strategii polityki monetarnej uwzględnia się fakt, że kurs walutowy jest ważnym mechanizmem transmisyjnym, dlatego też polityka w zakresie kursu walutowego powinna być zgodna z ogólnymi celami gospodarczymi państwa. W tradycyjnej literaturze istnieje dość powszechna zgoda co do kwestii, że wybór kursu walutowego jest decyzją gospodarczą podejmowaną w ramach rozwiązania tzw. drugiego po najlepszym (second-best policy choice). Określenie to oznacza, że dany reżim kursowy nie jest nadrzędnym celem polityki makroekonomicznej, czy też celem samym w sobie, lecz wynika raczej z przyjętej strategii dochodzenia do wybranych celów polityki ekonomicznej państwa, a także jest reakcją na zmiany zachodzące w środowisku gospodarczym danego państwa. Powyższe podejście nie jest jednak jednoznacznie przyjmowane w najnowszej literaturze przedmiotu, zwłaszcza w kontekście szeroko analizowanych kryzysów walutowych lat 90. oraz zagadnień związanych z regułami monetarnymi i bezpośrednim celem inflacyjnym. Należy także podkreślić, że wśród ekonomistów brakuje jednomyślności w kwestii ustalania samych celów średniookresowych (pośrednich) polityki. ZN_744.indb 35. 7/7/08 9:06:31 AM.

(2) 36. Marta Wajda-Lichy. monetarnej, prowadzących do osiągnięcia celu długookresowego. Zagadnienie to dotyczy, przede wszystkim, konieczności dokonywania wyboru pomiędzy kontrolą inflacji, podaży pieniądza, a chęcią ograniczenia wahań kursu walutowego. Inaczej mówiąc, konieczne jest ustalenie preferencji dotyczących oddziaływania polityki makroekonomicznej na wahania produkcji i poziom konkurencyjności. Wobec powyższego, różnica w funkcji celu polityki gospodarczej może sprawić, że dwa państwa o takich samych cechach strukturalnych mogą wybrać różne reżimy kursowe. Na uwagę zasługuje także fakt, że długookresowy cel w postaci maksymalizacji funkcji dobrobytu może być różnie definiowany ze względu na preferencje czynników charakteryzujących funkcję dobrobytu. Na przykład, dokonując wyboru reżimu kursowego, istotne znaczenie ma kwestia, czy przy maksymalizacji funkcji dobrobytu przypisuje się większą wagę poziomowi konsumpcji, czy wahaniom konsumpcji. Wobec powyższego funkcjonowanie gospodarki w danym reżimie kursowym staje się istotne z punktu widzenia kontroli inflacji czy poziomu produkcji. Ponadto używanie kursu walutowego jako narzędzia przywracającego produkcję do poziomu odpowiadającemu pełnemu zatrudnieniu oznacza utratę wiarygodności władz monetarnych w zakresie utrzymywania stabilnego poziomu cen i odwrotnie, wybór systemu kursowego wspomagającego kontrolę inflacji wiąże się z odejściem polityki gospodarczej od realizacji celu w postaci stabilnej produkcji. Inaczej mówiąc, wybór reżimu kursu walutowego, jak większość wyborów dokonywanych w ekonomii, nie jest decyzją podejmowaną w warunkach optimum optimorum, gdyż wiąże się z koniecznością ponoszenia tzw. kosztów utraconych możliwości. Analiza przeprowadzona w niniejszym artykule, dotycząca wyboru reżimu kursowego w kontekście realizacji wewnętrznych celów polityki makroekonomicznej, pozwoli zbadać koszty i korzyści związane z funkcjonowaniem gospodarki w danym reżimie kursowym, wskazując na takie cechy kursu walutowego, które z jednej strony mogą przyczynić się do osiągnięcia średniookresowego, czy nawet długookresowego celu gospodarczego, z drugiej jednak strony mogą utrudnić realizację przyjętych wcześniej celów. Należy jednocześnie zaznaczyć, że celem artykułu nie jest zbadanie problemu wyboru celu polityki makroekonomicznej, któremu w literaturze przedmiotu poświęca się wiele uwagi. Powyższa tematyka zostanie omówiona tylko w zakresie niezbędnym do analizy systemu kursowego w odniesieniu do realizacji średniookresowego celu polityki makroekonomicznej. Szerzej na ten temat: A. Rødseth, Open Economy Macroeconomics, Cambridge University Press, Cambridge 2000, a także M. Obstfeld, K. Rogoff, Foundations of International Macroeconomics, MIT Press, Cambridge, Massachusetts, London 1996.. ZN_744.indb 36. 7/7/08 9:06:31 AM.

(3) Problem wyboru systemu kursu walutowego…. 37. 2. Wybór systemu walutowego jako rozwiązanie drugie po najlepszym (second best policy choice) Prowadzenie polityki makroekonomicznej w gospodarce otwartej wymaga uwzględnienia kursu walutowego jako jednego z podstawowych narzędzi, które mogą w istotny sposób wpłynąć na realizację zewnętrznych i wewnętrznych celów gospodarki. Należy podkreślić, że kształtowanie polityki walutowej poprzez wybór reżimu kursowego jest bardzo ważną kwestią nie tylko z punktu widzenia równoważenia bilansu płatniczego państwa, ale także z perspektywy realizacji wewnętrznych celów gospodarki. Przy zastosowaniu tradycyjnego podejścia, zgodnie z którym rodzaj systemu kursu walutowego jest tzw. second-best policy choice, a więc wtórną decyzją polityki makroekonomicznej, przy wyborze danego reżimu kursowego powinno się uwzględniać nadrzędne cele makroekonomiczne. Pewien wyjątek od tej zasady dotyczy sytuacji, w której polityka monetarna opiera się na nominalnej kotwicy w postaci stałego poziomu kursu walutowego, a więc gdy reżim kursowy staje się celem średniookresowym (celem samym w sobie), „wiążącym ręce” decydentom monetarnym i ograniczającym zakres stosowanych przez nich narzędzi makroekonomicznych. Jeżeli przyjmiemy zasadę, że wybór reżimu kursowego jest rozwiązaniem drugim po najlepszym, to przy ustalaniu optymalnego systemu walutowego należy wziąć pod uwagę wcześniej wybrany cel gospodarczy. Podejście takie znajduje potwierdzenie u V. Ardyego , który podkreśla, że głównymi determinantami wyboru reżimu kursowego przez pojedyncze, rozwinięte państwo są: cele polityki gospodarczej, charakter i prawdopodobieństwo zmian zachodzących w danej gospodarce i jej otoczeniu, jak również struktura gospodarki i wiarygodność decydentów polityki makroekonomicznej. W rzeczywistości jednak można zaobserwować pewien związek o charakterze sprzężenia zwrotnego pomiędzy systemem walutowym a celem polityki monetarnej. Wobec powyższego, pojawiają się następujące problemy: a) czy zmiana celu polityki makroekonomicznej oznacza konieczność zmiany reżimu kursowego oraz odwrotnie, b) czy zmiana systemu B. Eichengreen, P. Masson, Transition Strategies and Nominal Anchors on the Road to Greater Exchange Rate Flexibility, Princeton University Press, Princeton 1999.. Zagadnienie to związane z problemem tzw. „trójkąta niespójności”, zwanym także ” nieosiągalną triadą” czy też „trylematem gospodarki otwartej”, wskazuje, że nie jest możliwe jednoczesne zrealizowanie trzech celów: 1) liberalizacji przepływów kapitałowych, 2) stałych kursów walutowych oraz 3) autonomii polityki monetarnej (J. Frankel, No Single Currency Regimes Is Right For All Countries or at All Times, NBER Working Paper, No 7338, 1999). . V. Ardy, Choice of Exchange Rates Regimes for a Smaller Economy: A Survey of Some Key Issues [w:] Choosing an Exchange Regime, V. Ardy, P. De Grauwe, IMF, Washington 1990. . ZN_744.indb 37. 7/7/08 9:06:31 AM.

(4) Marta Wajda-Lichy. 38. kursu walutowego oznacza konieczność weryfikacji celu polityki makroekonomicznej? Ostatnie pytanie wskazuje na kolejne odstępstwo od zasady second best policy choice. W badaniach nad skutkami ostatnich kryzysów walutowych w Azji i w Ameryce Południowej zwraca się uwagę na utrzymującą się tendencję do przechodzenia na płynne kursy walutowe. Na przykład, B. Eichengreen i P. Masson zastanawiają się nad strategią przejścia na płynny kurs walutowy, a także nad reakcją polityki makroekonomicznej w momencie, gdy dotychczasowy system kursu jest zagrożony. Jako przyczynę analizowanego zagrożenia, autorzy wskazują kryzys spowodowany atakiem spekulacyjnym na walutę krajową powiązaną stałym parytetem z walutą zagraniczną. W sytuacji, gdy władze nie są w stanie utrzymać ustalonego parytetu, wspomniani autorzy proponują, aby przejściu na płynny kurs towarzyszyło przyjęcie alternatywnego systemu polityki monetarnej, nastawionego na cel inflacyjny. Rozwiązanie takie zakłóca zachowanie typu second best policy choice przy wyborze systemu walutowego, gdyż oznacza, że zmiana reżimu kursowego implikuje zmianę celu makroekonomicznego, a nie odwrotnie. Podobne rozwiązanie proponuje J.B. Taylor, zauważając, że dla państwa, które nie wybrało strategii permanentnego utrzymania stałego kursu walutowego, np. w formie currency board, wspólnej waluty czy dolaryzacji, jedyną alternatywą dla polityki monetarnej – aby dobrze funkcjonowała w długim czasie – jest oparcie się na tzw. triadzie (trinity). Triadą J.B. Taylor nazywa strategię monetarną składającą się z trzech spójnych elementów: 1) systemu płynnych kursów walutowych, 2) celu inflacyjnego polityki monetarnej rozumianego jako preferencja banku centralnego do utrzymania określonego poziomu inflacji oraz 3) reguły polityki monetarnej rozumianej jako plan wskazujący na dobór instrumentów polityki monetarnej służących osiągnięciu zakładanych celów. Proponowane przez J.B. Taylora usankcjonowanie polityki monetarnej trzema powyższymi warunkami ogranicza zakres i sposób wykorzystania narzędzi przez bank centralny. Należy zauważyć, że w warunkach systemu płynnego kursu walutowego władze monetarne posiadają dużą swobodę w zakresie stosowania polityki pieniężnej. W ekonomii określa się ją mianem autonomii monetarnej. Pozwala ona władzom monetarnym na aktywne wykorzystywanie polityki pieniężnej do łagodzenia wahań cyklu koniunkturalnego, czy też bezpośredniego finansowania deficytu budżetowego. Nałożenie na bank centralny strategii w postaci „triady” eliminuje groźbę działań przyczynia Kwestię tę poruszają m.in. M. Obstfeld, K. Rogoff, Mirage of Fixed Exchange Rates, „Journal of Economic Perspectives” 1995, nr 4, którzy zastanawiają się dlaczego tak trudno jest utrzymać stałe kursy walutowe.. B. Eichengreen, P. Masson, op. cit.. . J.B. Taylor, The Role of The Exchange Rate in Monetary Policy Rules, Stanford University, 2000 (mimeo). . ZN_744.indb 38. 7/7/08 9:06:31 AM.

(5) Problem wyboru systemu kursu walutowego…. 39. jących się do przyspieszenia inflacji ze względu na fakt, że bank zobowiązał się do realizacji zadeklarowanego celu inflacyjnego. Z kolei trzeci element „triady” zobowiązuje władze monetarne do jawności i przejrzystości działań poprzez realizację polityki na podstawie reguły monetarnej, co wzmacnia wiarygodność banku centralnego w zakresie realizacji celu inflacyjnego. Wnioski odnoszące się do powyższego sposobu formułowania polityki monetarnej nawiązują do ostatnich badań w zakresie kursów walutowych oraz sposobu prowadzenia polityki makroekonomicznej. Chodzi przede wszystkim o trzy obszary badań dotyczące: analizowania przyczyn załamania się systemu stałych kursów walutowych w latach 90., badania celów inflacyjnych oraz poszukiwania optymalnej reguły dla polityki monetarnej, w tym m.in. badania korzyści zastosowania prostej reguły J.B. Taylora10. Z podejścia B. Eichengreena i P. Massona, a także J.B. Taylora można wyciągnąć wniosek, że przy wyborze reżimu kursowego należy wziąć pod uwagę nie tylko strategiczne cele polityki makroekonomicznej, a więc postępować zgodnie z zasadą, że wybór reżimu kursowego jest rozwiązaniem drugim po najlepszym, ale także przy ustalaniu owych celów należy uwzględnić funkcjonujący system walutowy. Większość ekonomistów podziela pogląd, że kurs walutowy powinien zostać włączony do strategii polityki monetarnej, przy czym zadanie to jest szczególnie trudne do wykonania, gdyż w ostatnim czasie można zaobserwować duże wahania kursów walutowych, zarówno nominalnych, jak i realnych. Jeżeli zgodzimy się, że kurs walutowy należy uwzględnić przy realizacji wyznaczonych celów makroekonomicznych, to pozostaje nadal pytanie o sposób wykorzystania tego narzędzia polityki gospodarczej, a mianowicie: czy kurs powinien być dyskrecjonalnym narzędziem polityki ekonomicznej, czy może powinien być elementem reguły monetarnej. W ramach niniejszych rozważań pojawia się także problem, w jaki sposób odczytywać informacje o kursach walutowych oraz kiedy i w jakim Szerzej na ten temat: P. Krugman, Curriencies and Crises, The MIT Press, Cambridge MA, 1995; B. Eichengreen, A.K. Rose, Ch. Wyplosz, Speculative Attacks on Pegged Exchange Rates: An Empirical Exploration with Special Reference to The European Monetary System, NBER Working Paper No 4898, 1995; M. Feldstein, Avoiding Currency Crisis, materiały konferencyjne, Federal Reserve Conference, Cambridge August 1999; M. Obstfeld, K. Rogoff, Mirage of Fixed…. B.S. Bernanke, T. Laubach, F.S. Mishkin, A.S. Posen, Inflation Targeting, Princeton, New Jersey: Princeton University Press, 1999; L.,E.O. Svensson, Open Economy Inflation Targeting, „Journal of International Economy” 2000, nr 50. . J.B. Taylor, Discretion Versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993, nr 39; Monetary Policy Rules, red. J.B. Taylor, University of Chicago Press, Chicago, Illinois, 1999; G. Benigno, P. Benigno, Monetary Policy Rules and the Exchange Rate, Working Paper Princeton University, May 2000 oraz A. Weerapana, The Performance of Simple Monetary Policy Rules in a Large Open Economy, Wellesley College Working Paper, May 2000. 10. ZN_744.indb 39. 7/7/08 9:06:32 AM.

(6) Marta Wajda-Lichy. 40. zakresie bank centralny powinien interweniować na rynku walutowym, inaczej mówiąc, jaki powinien przyjąć stopień płynności kursu walutowego. Należy zauważyć także, że z jednej strony, zmiany kursu są bardzo ważnym wskaźnikiem oceny sytuacji gospodarki, z drugiej jednak strony, częste wahania kursów mogą przełożyć się na zbyt duże zmiany polityki monetarnej, przede wszystkim w odniesieniu do stóp procentowych i podaży pieniądza. Jedna z podstawowych interpretacji wahań kursów bada odchylenia poziomu nominalnego kursu od parytetu siły nabywczej, koncentrując się na problemie, czy zmiany w poziomie cen między krajami odzwierciedlają zmiany w poziomie kursów. Np. jeżeli realnej aprecjacji towarzyszy niski wzrost gospodarczy, to jest to sygnał do poluzowania polityki monetarnej11. Jednak nawet przy elastycznych cenach możliwe są odchylenia od parytetu siły nabywczej, między innymi z powodu występowania efektu Balassy-Samuelsona. Tak więc niektórzy ekonomiści przyjmują zasadę parytetu siły nabywczej jako wyznacznik interwencji polityki monetarnej, inni z kolei jako sygnał do podjęcia działań monetarnych traktują utrzymujący się deficyt na rachunku bieżącym lub nadwyżkę. Na przykład długotrwały deficyt wskazuje na przewartościowany kurs, czyli przewyższający poziom zapewniający równowagę zewnętrzną. Jednakże, według M. Obstfelda i K. Rogoffa12 kierowanie się sytuacją na rachunku bieżącym nie gwarantuje odpowiedniej korekty kursu walutowego, gdyż w przypadku deficytu nie jest jednoznaczne, że należy obniżyć kurs walutowy, ponieważ możliwa jest sytuacja, że rząd zwiększył wydatki na dobra importowane, co pogorszyło deficyt handlowy i osłabiło kurs. W takiej sytuacji deficyt wcale nie wynika z nadwartościowej waluty, dlatego też mechaniczne podejście do deficytu handlowego nie powinno być praktykowane. Wspomniani autorzy potwierdzają także, że nie ma jednolitej interpretacji wahań kursów walutowych, dlatego trudno je uwzględnić w polityce makroekonomicznej, podobnie jak nie ma uniwersalnej reguły polityki monetarnej, obejmującej jednocześnie zmiany kursów walutowych, stopy procentowej, poziom bezrobocia, inflację, rachunek obrotów bieżących oraz różne rodzaje szoków, jakim może być podlegać gospodarka. 3. Kurs walutowy a strategia utrzymania docelowego poziomu produkcji Cel polityki monetarnej w postaci osiągnięcia docelowego poziomu produkcji był względnie popularny w latach 70. i 80. Państwami, które przez pewien okres w ciągu tych dwóch dekad stosowały w swojej polityce monetarnej priorytet M. Obstfeld, K. Rogoff, Mirage of Fixed…. 11. Ibidem.. 12. ZN_744.indb 40. 7/7/08 9:06:32 AM.

(7) Problem wyboru systemu kursu walutowego…. 41. docelowego poziomu produkcji były m.in. Wielka Brytania i Stany Zjednoczone. W Wielkiej Brytanii oficjalny cel polityki monetarnej nastawiony na realną produkcję został ogłoszony na początku lat 70. Jedna z głównych trudności prowadzenia takiej polityki polegała na właściwym określeniu poziomu produkcji potencjalnej. W przypadku Wielkiej Brytanii poziom ten był z reguły przeszacowany, np. w marcu 1972 r. ogłoszono roczną stopę wzrostu realnego PKB w okresie 1971–1973 na 5%, w kwietniu 1976 r. skorygowano roczny wskaźnik wzrostu PKB do 5,5% w okresie 1976–197913. W obu przypadkach rzeczywiste tempo wzrostu produkcji okazało się niższe od zakładanego. Cel polityki monetarnej w postaci docelowego poziomu dochodu narodowego jest rozumiany jako reakcja banku centralnego, polegająca na zmianie instrumentu polityki pieniężnej, w momencie gdy produkcja odchyla się od zamierzonego poziomu14. Docelowy poziom dochodu odpowiada z reguły poziomowi produkcji potencjalnej, a więc zapewniającej długookresową równowagę w gospodarce. Podejście takie potwierdzają P. Flood i N.P. Marion15, według których wybór reżimu kursowego ze względu na chęć stabilizowania produkcji oznacza de facto stworzenie takich warunków instytucjonalno-prawnych, które pozwolą za pomocą kursu walutowego utrzymać produkcję na poziomie zapewniającym pełne zatrudnienie. Oddziaływanie kursu walutowego na produkcję odbywa się poprzez zmianę struktury popytu, czyli tzw. efekt przesunięcia wydatków (expenditure-switching effect). Należy jednak zaznaczyć, że koniecznym warunkiem zaistnienia efektu przesunięcia wydatków jest reakcja cen w handlu zagranicznym na zmiany kursu walutowego (pass-through effect). Biorąc jednak pod uwagę tendencję eksporterów do podawania cen w handlu zagranicznym w walucie konsumenta (importera), a nie producenta (eksporetra), tzw. zachowanie pricing-to-market (PTM)16, mechanizm oddziaływania kursu na strukturę popytu może zostać zakłócony, co K. Nelson, UK Monetary Policy 1972–1997: A Guide Using Taylor Rules, Bank of England Working Paper, London 2000. 13. B.T. McCallum, E. Nelson, Nominal Income Targeting in an Open Economy Optimizing Model, „Journal of Monetary Economics” 1999, nr 43. 14. P. Flood, N.P. Marion, Exchange Regime Choice, IMF Working Paper nr 90, 1991.. 15. Szerzej na temat zagadnienia PTM, zob. m. in. w pracach: M.B. Devereux, Ch. Engel, Fixed vs. Floating Exchange Rates: How Price Setting Affects the Optimal Choice of Exchange-Rate Regime, NBER Working Paper, nr 6867, December 1998; M.B. Devereux, C. Engel, The Optimal Choice of Exchange Rate Regime: Price Setting Rules and Internationalized Production, NBER Working Paper, nr 6992, March 1999; M.B. Devereux, Ch. Engel, Monetary Policy in the Open Economy Revisited: Price Setting and Exchange Rate Flexibility, NBER Working Paper nr 7665, April 2000 oraz M.B. Devereux, Ch. Engel, C. Tille, Exchange Rate Pass-Trough and the Wealfare Effects of the Euro, NBER Working Paper, W7382, October 1999. 16. ZN_744.indb 41. 7/7/08 9:06:32 AM.

(8) Marta Wajda-Lichy. 42. oznacza, że wykorzystanie kursu jako narzędzia zmniejszającego wahania produkcji wokół poziomu potencjalnego może okazać się nieefektywne. Wybór reżimu polityki monetarnej, w tym także systemu kursowego determinuje określone zachowanie władz monetarnych. Oznacza to, że polityka monetarna jest ograniczona zasadami wybranego systemu kursowego. Np. system stałego kursu walutowego, w którym waluta krajowa powiązana jest z walutą zagraniczną (lub koszykiem walut) stałym parytetem, wymaga podporządkowania polityki monetarnej obronie ustalonego kursu. Oznacza to, że niewiele swobody zostaje politykom gospodarczym na realizację innych celów polityki monetarnej. System stałego kursu walutowego może być preferowany, z punktu widzenia stabilizacji produkcji, jedynie w sytuacji, gdy w gospodarce dominują wewnętrzne szoki pieniężne, związane np. z wysokim stopniem dolaryzacji17 rozumianej nie jako odejście od waluty narodowej na rzecz dolara, jakie miało miejsce w przypadku Panamy, ale jako substytucyjność waluty krajowej i zagranicznej, a także przy założeniu PTM, gdy dominują szoki w produkcyjności18. Jeżeli w gospodarce dominują szoki realne zmieniające poziom produkcji, to systemem wspomagającym procesy dostosowawcze będzie system płynnego kursu, a właściwie kierowanego kursu płynnego (tzw. managed floating regime), gdyż władze monetarne nastawione na utrzymanie zamierzonego poziomu dochodu narodowego będą najprawdopodobniej podejmowały działania „korygujące” wartość rynkową kursu walutowego. Oprócz powyższych ograniczeń związanych z niepełnym efektem transmisyjnym poprzez kanał kursu walutowego, symptomem odchodzenia od strategii docelowego poziomu produkcji jest występowanie w ostatnim czasie asymetrii, która dotyczy silniejszej reakcji władz monetarnych na odchylenia inflacji niż produkcji, od zakładanego poziomu. Powyższe zachowanie można odnieść do władz gospodarki brytyjskiej. Od 1992 r., kiedy to Bank Anglii przyjął w polityce monetarnej cel inflacyjny, reakcja nominalnej stopy procentowej na 1-procentowe odchylenie inflacji od zakładanego poziomu wynosi 1,5%, natomiast na 1-procentową lukę PKB, 0,5%19. Większą wagę zatem przywiązuje się do inflacji niż do produkcji, o czym także świadczy zachowanie innych banków centralnych, które w swojej polityce monetarnej przyznały priorytet oficjalnemu celowi inflacyjnemu.. A. Berg, E. Boreinsztein, The Choice of Exchange Rate Regime and Monetary Target in Highly Dollarized Economies, IMF Working Paper nr 29, 2000. 17. M.B. Devereux, C. Engel, Monetary Policy…. 18. 19. ZN_744.indb 42. K. Nelson, op. cit.. 7/7/08 9:06:33 AM.

(9) Problem wyboru systemu kursu walutowego…. 43. 4. Kurs walutowy a cel inflacyjny W najnowszej literaturze na temat wyboru reżimu kursowego zwraca się uwagę na rolę kursu w kształtowaniu wiarygodności polityki monetarnej. Warto zaznaczyć, że zagadnienie to związane jest z relacją o charakterze sprzężenia zwrotnego, tzn. z jednej strony kurs walutowy staje się czynnikiem zwiększającym wiarygodność polityków gospodarczych, głównie poprzez oddziaływanie na długookresową inflację20, z drugiej jednak strony, utrzymanie stabilnego kursu nie jest możliwe bez wysokiego stopnia wiarygodności władz monetarnych. Jeżeli władzom monetarnym uda się uzyskać wiarygodność poprzez konsekwentną politykę kursową, której towarzyszy niska inflacja, wpłynie to na obniżenie oczekiwań inflacyjnych, które z kolei mogą się utrwalić, nawet pomimo późniejszego, czasowego odejścia od oficjalnie obranej linii polityki makroekonomicznej21. Jednym z proponowanych rozwiązań w tym zakresie jest powiązanie kursu walutowego z walutą kraju, który stoi na straży niskiej inflacji, a więc przejawia tzw. awersję do inflacji. Wiele mniejszych krajów powiązało swoje waluty ze stabilnymi walutami większych gospodarek m.in. po to, aby w przyszłości nie ulegać pokusom proinflacyjnego stymulowania wzrostu (time inconsistency problem). Przyjęcie takiego rozwiązania oznacza, że kurs walutowy staje się nominalną kotwicą polityki monetarnej. Wprowadzenie nominalnej kotwicy polega, według E.C. Cavesa, A. Frankela i R.W. Jonesa22 na zobowiązaniu oparcia polityki pieniężnej na pewnej nominalnej wielkości (w tym przypadku jest to nominalny kurs walutowy), dzięki czemu można wyeliminować niebezpieczeństwo gwałtownego wzrostu ilości pieniądza i stopy inflacji. Powiązanie kursów walutowych może być dokonane w formie tzw. zarządu waluty (currency board), dolaryzacji, czy kooperacji międzynarodowej na rzecz stałych kursów walutowych, jak w przypadku Europejskiego Systemu Walutowego. Niektórzy ekonomiści23 są jednak zdania, że polityka monetarna nie powinna opierać się na nominalnych kotwicach w postaci: stałego poziomu kursu walutowego, czy stałej stopy procentowej, gdyż wielkości te są szczególnie wrażliwe nie tylko na zmiany realnych czynników ekonomicznych, ale także oczekiwań 20 A. Giovanini, F. Giavazzi, The Role of Exchange Rate Regime in Disinflation: Empirical Evedence from the EMS [w:] The European Monetary System, red. F. Giavazzi, M. Miller, S. Micossi, Cambridge University Press, 1998. 21. P. Flood, N.P. Marion, op. cit.. 22. 1998.. E.C. Caves, A. Frankel, R.W. Jones, Handel i Finanse Międzynarodowe, PWE, Warszawa. 23 Np. M. Obstfeld, K. Rogoff, Mirage of Fixed…; A. Finn, An Equilibrium Theory of Nominal and Real Exchange Rate Comovement, „Journal of Monetary Economics” 1999, nr 44 oraz A. Weerapana, op. cit.. ZN_744.indb 43. 7/7/08 9:06:33 AM.

(10) Marta Wajda-Lichy. 44. podmiotów gospodarczych. Wobec powyższego pojawiają się sugestie24, aby cel w postaci nominalnego kursu zastąpić realnym, przy czym strategia ta nie różni się wiele od poprzedniej, wymaga bowiem nie tylko kontroli nominalnego kursu, ale także poziomu cen. Należy zauważyć, że wyznaczanie w polityce monetarnej celu w postaci utrzymania stałego kursu walutowego naraża gospodarkę na duże wahania ze strony zmian stopy procentowej, rezerw, przez co wystawia ją na trudną próbę utrzymania wiarygodności i wytrwałości w zrealizowaniu obranego celu. Uważa się, że utrzymanie kursu powiązanego z inną walutą może być dobrym sposobem na obniżkę wysokiej inflacji, jednak tylko w warunkach, gdy władza monetarna wykazuje wysoką wiarygodność w odniesieniu do utrzymania ustalonego parytetu25. Ponadto bardzo ważne jest, aby walutą, wobec której ustala się stały parytet, była waluta głównego partnera handlowego lub dominująca waluta rozliczeniowa w handlu zagranicznym, np. duże trudności pojawiły się, gdy państwa azjatyckie zaczepiły swoje waluty do dolara, który nie był główną walutą transakcyjną. Gdy dolar zaczął aprecjonować, to waluty „związane” z nim również umacniały się, zwłaszcza w stosunku do walut innych partnerów handlowych, co spowodowało spadek eksportu. W takiej sytuacji kurs, który miał być nominalną kotwicą, stał się przyczyną poważnych zakłóceń w gospodarce. Pogląd ten potwierdzają m.in. W.H. Buiter, G. Corsetti i P. Pesenti26, którzy piszą, że o ile w latach 80. powszechnie wierzono, że kurs jest skuteczną nominalną kotwicą oraz że państwa mogą importować wiarygodność dla swoich strategii dezinflacyjnych poprzez powiązanie stałym kursem swojej waluty z walutą kraju o niskiej inflacji, to obecnie podejście takie spotyka powszechny sceptycyzm. Z doświadczeń ostatnich kryzysów walutowych wynika także, że próby jednoczesnej stabilizacji kursu i obniżenia inflacji, nie powiodły się m.in. w Meksyku, który powiązał swój kurs z dolarem, Argentynie, która wprowadziła zarząd waluty, czy Izraelu, gdzie próbowano połączyć cel inflacyjny z reżimem pełzającego pasma wahań kursu walutowego. Przyjmując, że głównym problemem utrzymania stałych kursów jest niska wiarygodność banku centralnego i niepewność co do kształtowania się podaży pieniądza, to należałoby wprowadzić reformy instytucjonalne zwiększające stopień niezależności banku centralnego i jawność prowadzonej przez niego polityki monetarnej. Rozwiązanie takie w latach 90. zastosowało wiele krajów, w tym 24 25. M. Obstfeld, K. Rogoff, Mirage of Mixes…. B. Eichengreen, P. Masson, op. cit.; M. Obstfeld, K. Rogoff, Mirage of Fixed…. W.H. Buiter, G. Corsetti, P. Pesenti, Interpreting the ERM Crisis: Country-specific and Systemic Issues, Princeton Studies in International Finance, No 84, Princeton University, March 1998. 26. ZN_744.indb 44. 7/7/08 9:06:33 AM.

(11) Problem wyboru systemu kursu walutowego…. 45. m.in. Nowa Zelandia, Szwecja, Wielka Brytania, Brazylia oraz Kanada27. Wyczerpująca literatura na temat wpływu niezależnego banku centralnego na skuteczność polityki monetarnej28 wskazuje, że osiągnięcie wysokiego stopnia wiarygodności, odnoszącego się do konsekwentnego działania kontrolującego poziom cen w gospodarce, pozwala osiągnąć jednocześnie dwa cele: niską inflację i stabilny kurs walutowy. Z teoretycznego punktu widzenia cel nominalnego kursu walutowego może współistnieć z celem inflacyjnym tak długo, jak cel inflacyjny ma pierwszeństwo w sytuacjach konfliktowych29. W praktyce jednak połączenie takich dwóch celów okazuje się problematyczne głównie dlatego, że władze monetarne nie są w stanie przekonać ex ante, że w sytuacji kryzysowej priorytetowym celem będzie inflacja, a nie kurs walutowy. Według B. Eichengreena i P. Massona30, opinia publiczna będzie sama wnioskowała, jakie są preferencje władz, na podstawie decyzji podejmowanych w momencie nacisków na poziom nominalnego kursu (a więc na jeden z celów polityki monetarnej), przy czym nie ma pewności, że sposób działania banku – a więc wybór albo instrumentu przeciwdziałającego wahaniom kursu, albo dopuszczenie, aby kurs się wahał w określonym paśmie – będzie wystarczająco przekonujący dla opinii publicznej, aby uznała ona wiarygodność banku centralnego. Wspomniani autorzy są także zdania, że większość takich dylematów polityki monetarnej jest rozstrzygana na korzyść celu inflacyjnego, tzn. że banki decydują się na rozszerzenie pasma wahań kursów, co potwierdzają doświadczenia Izraela w zakresie łączenia celu inflacyjnego z kontrolą kursu walutowego31. Z analizy najnowszej literatury wynika, że jeżeli kotwicą polityki monetarnej przestaje być kurs walutowy, to rekomendowanym rozwiązaniem jest cel nastawiony na walkę z inflacją32 interpretuje cel inflacyjny polityki monetarnej jako określanie średniookresowych prognoz inflacyjnych i podporządkowanie instrumentów monetarnych ich realizacji. 27. B.T. McCallum, E. Nelson, op. cit.. W literaturze zagranicznej: L.O.E. Svensson, Open Economy…; B.S. Bernanke, T. Laubach, F.S. Mishkin, A.S. Posen, op. cit.; B. Eichengreen, P. Masson, op. cit.; i inni, w literaturze polskiej: A. Wojtyna, Szkice o niezależności banku centralnego, PWN, Warszawa–Kraków 1998. 28. L.O.E. Svensson, Open Economy…. 29. 30. B. Eichengreen, P. Masson, op. cit.. Szerzej na temat doświadczeń Izraela, zob. np.: B. Eichengreen, P. Masson, op. cit.; J. Frankel, op. cit.. 31. J. Taylor, Open Economy…; B. Eichengreen, P. Masson, op. cit.; L.E.O. Svensson, Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets, „European Economic Review” 1997, nr 6; L. Ball, Policy Rules for Open Economies [w:] Monetary Policy Rules, red. J.B. Taylor, University Chicago Press 1999. 32. ZN_744.indb 45. 7/7/08 9:06:34 AM.

(12) Marta Wajda-Lichy. 46. Według niektórych ekonomistów33 „cel inflacyjny jest często źle rozumiany. Dla części oznacza tylko kwestię techniczną, według której powinien postępować bank centralny. Inni utożsamiają cel inflacyjny ze skrajnym przejawem monetaryzmu, gdzie nie przywiązuje się żadnej wagi do produkcji czy zatrudnienia. Jednak cel inflacyjny jest sposobem prowadzenia polityki monetarnej tak aby zapewnił utrzymanie produkcji na poziomie potencjalnym, przy jednoczesnym utrzymywaniu inflacji zbieżnej z zakładanym celem”. M. Goodfriend i K.G. King są zdania, że „władze monetarne powinny oprzeć politykę pieniężną na strategii bezpośrednich celów inflacyjnych, gdyż wyeliminowanie inflacji daje duże korzyści wynikające z wyższej efektywności dokonywanych transakcji i mniejszych zakłóceń w cenach względnych34.” B. Eichengreen i P. Masson35 potwierdzają tę opinię, stwierdzając, że państwa posiadające dobrze funkcjonujące rynki finansowe, niewysoki poziom inflacji oraz brak wyraźnych nacisków ze strony polityki fiskalnej powinny prowadzić niezależną politykę monetarną, nastawioną na obniżanie inflacji do zakładanego poziomu. Ponadto, aby cel inflacyjny był skuteczny, władze muszą oficjalnie zdeklarować, że jest to główny cel ich polityki monetarnej oraz że prognozy inflacyjne są celami średniookresowymi tej polityki. Warunki te trudno spełnić, gdy w danej gospodarce, oprócz inflacji, przedmiotem ścisłej uwagi polityki monetarnej jest także nominalny lub realny kurs walutowy. Chodzi przede wszystkim o sytuację, w której władze monetarne ogłosiły wcześniej poziom, ścieżkę lub też wąskie pasmo zmian kursu walutowego, a więc zadeklarowały stabilizowanie poziomu kursu walutowego36. Poza tym L. Ball37 zwraca uwagę, że o ile w gospodarce zamkniętej przyjęcie celu inflacyjnego jest traktowane jako rozwiązanie optymalne, o tyle w gospodarce otwartej może być nawet „niebezpieczne”. Przyjęcie ścisłego celu inflacyjnego oznacza, zdaniem L. Balla, minimalizowanie odchyleń inflacji od zakładanego poziomu, co okazuje się w dużym stopniu suboptymalne, jeżeli politycy gospodarczy nie przywiązują żadnej wagi do reagowania na zmiany produkcji. Chodzi bowiem o oddziaływanie w gospodarce otwartej polityki monetarnej na inflację poprzez dwa kanały: stopę procentową i kurs walutowy. Np. restrykcyjna polityka monetarna poprzez wyższą stopę procentową redukuje produkcję, co obniża z kolei A. Alesina, O. Blanchard, J. Gali, F. Giavazzi, H. Uhlig, Defining a Macroeconomic Framework of the Euro Area, CEPR, Monitoring ECB, March 2001, s. xiii. 33. M. Goodfriend, R.G. King, The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy, NBER Macroeconomics Annual, MIT Press, 1997, cytowane za A. Wojtyną, Kontrowersje wokół skuteczności polityki pieniężnej, „Bank i Kredyt”, lipiec–sierpień 2000, s. 132. 34. B. Eichengreen, P. Masson, op. cit.. 35. Bogate doświadczenie w tym względzie mają oprócz Izraela, także Meksyk, Peru i Argentyna. Szerzej na ten temat m.in: M. Obstfeld, K. Rogoff, Mirage of Fixed… 36. L. Ball, Policy Rules…. 37. ZN_744.indb 46. 7/7/08 9:06:34 AM.

(13) Problem wyboru systemu kursu walutowego…. 47. inflację (zgodnie z krzywą Phillipsa), jednakże proces ten wymaga czasu. Z kolei, oddziaływanie na poziom cen, drugiego kanału – kursu walutowego – jest bezpośrednie. Restrykcyjna polityka monetarna wywołuje aprecjację kursu, co bezpośrednio wpływa na obniżenie cen dóbr importowanych (efekt pass-through)38. Z doświadczeń wielu krajów wynika, że czas potrzebny do oddziaływania kursu na inflację wynosi około jednego roku, natomiast poprzez kanał stopy procentowej i produkcji około dwóch lat39, dlatego przy wyznaczaniu celów inflacyjnych bardzo ważny jest właściwy horyzont czasowy. L. Ball40 zwraca także uwagę, że jeżeli przyjmie się ścisły cel inflacyjny, to przewidywane odchylenie inflacji rzeczywistej od prognozowanej będzie wynosić 0, tzn. aby osiągnąć zakładany cel, już w następnym okresie, trzeba zastosować instrument, który działa 1 okres, a nie dłużej. Wobec powyższego najszybszym sposobem osiągnięcia zakładanego poziomu inflacji już w następnym okresie są duże zmiany kursu walutowego, a więc także cen importowych, a nie zmiany stopy procentowej, popytu i produkcji. Należy jednak wziąć pod uwagę, konsekwencje takiej polityki, mianowicie duże zmiany kursu spowodują duże wahania produkcji. Ciekawe w tym względzie są doświadczenia Nowej Zelandii, która na początku lat 90. stosowała ścisłą kontrolę inflacji. L. Ball cytuje Reserve Bank of New Zealand, według którego doprowadzenie inflacji szybko do pożądanego poziomu wymaga silnego oddziaływania poprzez kanał kursu walutowego, który jednak ma negatywny wpływ na produkcję41. Rzeczywiście kosztem sterowania kursem walutowym i cenami dóbr importowanych w Nowej Zelandii były duże wahania produkcji. Wobec takich problemów zaproponowano pewną modyfikację celu inflacyjnego, a mianowicie aby wolniej dostosowywać inflację do wyznaczonego poziomu42. Dzięki tzw. wydłużeniu horyzontu czasowego polityki monetarnej przynajmniej do dwóch okresów można było uwzględnić produkcję jako istotny element mechanizmu transmisyjnego. Wnioski L. Balla z doświadczeń Nowej Zelandii są zbieżne z propozycją L.E.O. Svenssona43, A. Weerepana44, a także Ch. Beana45 którzy proponują, aby jako cel inflacyjny wybierać długookresową 38 Relacja taka ma miejsce przy tradycyjnym założeniu, że ceny w handlu zagranicznym podawane są w walucie producenta (eksportera). 39. L. Ball, Efficient Rules… oraz L.E.O. Svensson, Inflation Forecast…. 40 41. L. Ball, Efficient Rules…. Ibidem.. 42 43. Ibidem oraz L.E.O. Svensson, Open Economy…. L.E.O. Svensson, Open Economy… A. Weerapana, op. cit.. 44. Ch. Bean, Monetary Policy under EMU, „Oxford Review of Economic Policy” 1998, vol. 14, nr 3. 45. ZN_744.indb 47. 7/7/08 9:06:34 AM.

(14) Marta Wajda-Lichy. 48. inflację pozwalającą kontrolować jej poziom poprzez oddziaływanie na produkcję, dzięki czemu ścieżka produkcji będzie bardziej wygładzona. Na zakończenie rozważań o roli kursu walutowego w kontekście realizacji celu inflacyjnego warto przedstawić podejście ekonomii politycznej. Istotnym czynnikiem uwzględnianym przy wyborze reżimu kursowego jest z punktu widzenia ekonomii politycznej skłonność rządu do działań inflacyjnych. Np. rząd preferujący pełne zatrudnienie, najprawdopodobniej nie „zwiąże sobie rąk” stałym kursem, będzie bowiem przejawiał większe preferencje do podejmowania działań dyskrecjonalnych. Ponadto brak stabilności politycznej46 jest czynnikiem utrudniającym, a nawet uniemożliwiającym utrzymanie stałego kursu, gdyż obrona kursu oznacza bardzo często konieczność podejmowania niepopulistycznych decyzji, na które nie stać słabych rządów. Z drugiej jednak strony, powiązanie kursu walutowego z silną walutą zagraniczną może posłużyć do poprawy wiarygodności i reputacji władz monetarnych, które niepopulistyczne decyzje będą argumentowały koniecznością utrzymania stałego kursu walutowego. Z przeprowadzonej analizy wynika, że rola systemu kursu walutowego w realizacji celu inflacyjnego jest ambiwalentna, gdyż z jednej strony wybór stałego kursu walutowego oznacza dla polityki monetarnej przyjęcie nominalnej kotwicy, dyscyplinującej działania polityków gospodarczych, natomiast z drugiej strony wybór płynnego kursu dostarcza decydentom istotnych informacji rynkowych, m.in. o poziomie inflacji, które przy realizowaniu strategii bezpośredniego celu inflacyjnego powinny zostać uwzględnione, np. w regule instrumentalnej. Jak wynika z doświadczeń wielu państw, wybranie celu inflacyjnego oznacza podporządkowanie innych wartości nominalnych temu celowi, m.in. kursu walutowego. B. Eichengreen i P. Masson47 są zdania, że kurs walutowy jest bardzo ważnym czynnikiem cenotwórczym w małej, otwartej gospodarce, dlatego nie należy się spodziewać, że gospodarki takie zgodzą się na całkowite zaniechanie interwencji na rynkach walutowych i podporządkują swoją politykę kursową celowi inflacyjnemu. Według wspomnianych autorów cel inflacyjny powinien być elementem eklektycznej strategii polityki monetarnej, w której stabilny kurs walutowy także odgrywa dużą rolę.. 46 Aby ocenić poziom stabilności rządu bada się m.in. częstotliwość zmiany rządu, liczbę zmian ekip rządzących w wyniku rewolucji, a także strukturę rządu, np. czy układ jest jednopartyjny, co ułatwia podejmowanie trudnych decyzji, czy koalicyjny (S. Edwards, Determinants of the Choice between Fixed and Flexible Exchange Rate Regimes, NBER WP5756, 1996). 47. ZN_744.indb 48. B. Eichengreen, P. Masson, op. cit.. 7/7/08 9:06:35 AM.

(15) Problem wyboru systemu kursu walutowego…. 49. 5. Kurs walutowy a strategia docelowej podaży pieniądza Wyznaczanie w polityce monetarnej celu średniookresowego w postaci docelowej wielkości podaży pieniądza było stosunkowo popularne w latach 70. i 80. Kontrola agregatów monetarnych była priorytetowym celem polityki makroekonomicznej m.in. w Wielkiej Brytanii, Szwecji, Stanach Zjednoczonych i Niemczech. Kontrola podaży pieniądza może odbywać się bezpośrednio poprzez oddziaływanie banku centralnego na bazę monetarną (za pomocą operacji otwartego rynku) lub pośrednio, poprzez ustalanie stóp procentowych, a przez to kształtowanie popytu na pieniądz. W drugiej połowie lat 80. zaczęto krytykować kontrolę monetarną za pomocą stopy procentowej główne z powodu pojawienia się nowych instrumentów na rynku finansowym, przyczyniających się do dużych wahań popytu na pieniądz. Np. w Wielkiej Brytanii w okresie 1971–1973 bardzo wzrósł popyt na kredyty, co spowodowało przyrost agregatu M3 o ponad 60%. Bank Anglii, aby ograniczyć wielkość podaży pieniądza, wprowadził tzw. uzupełniający depozyt specjalny, zwany „gorsetem” (corset), który jednak nie zmniejszył liczby udzielanych kredytów. Przyczynę tego stanu rzeczy można tłumaczyć prawem Goodharta, które mówi, że jakakolwiek próba uregulowania przez bank centralny bądź opodatkowania jednego kanału działalności bankowej szybko doprowadzi do tego, że interesy bankowe zostaną przesunięte do innego kanału, który nie podlega regulacji lub nie jest opodatkowany48. Od 1976 r. do października 1985 r., polityka docelowego poziomu podaży pieniądza (M3) była oficjalnie stosowana przez Bank Anglii49, przy czym ze względu na trudność precyzyjnej kontroli agregatu M3 przyjęto przedział wzrostu podaży pieniądza, np. w okresie 1980–1981 wynosił on od 7% do 11%, a od 1981 r. do 1982 r., wahał się od 6 do 10%50. W praktyce okazało się, że system kontroli podaży pieniądza nie funkcjonował dobrze, nie tylko ze względu na niestabilność popytu, ale przede wszystkim z powodu braku silnej zależności między ilością pieniądza a produkcją. A. Berg i E. Borensztein51 piszą, że System Rezerwy Federalnej stosował w latach 70. cel w postaci agregatów monetarnych, jednak porzucił tę strategię w połowie lat 80., ze względu na brak istotnych związków podaży pieniądza ze zmiennymi takimi, jak inflacja czy dochód. Opinię tę potwierdzają. 48. D. Begg, R. Dornbusch, S. Fischer, Ekonomia, PWE, Warszawa 1994, s. 146.. Strategia ta była jednym z elementów ogłoszonej przez konserwatystów w marcu 1980 r. średniookresowej strategii finansowej (Medium Term Financial Strategy (MTFS). 49. 50 51. ZN_744.indb 49. E. Nelson, op. cit.. A. Berg, E. Boreinsztein, op. cit.. 7/7/08 9:06:35 AM.

(16) Marta Wajda-Lichy. 50. także F. Estrella i F.S. Mishkin52 oraz Ch. Bean53 nie tylko dla USA, ale także dla Niemiec, gdzie agregaty monetarne przez długi czas wytyczały kierunek działania Bundesbanku, jednakże przestały być użyteczne w latach 80., gdyż nie dostarczały informacji odnośnie do kształtowania przyszłych wartości docelowych. Interesująca w tej kwestii jest opinia głównego ekonomisty Europejskiego Banku Centralnego, O. Issinga54, który przyznaje, że nie ma w krótkim okresie ścisłego związku między podażą pieniądza a cenami i płacami, gdyby bowiem taki związek istniał, to z pewnością strategia EBC skoncentrowałaby się tylko na kontroli podaży pieniądza. O. Issing argumentuje wybór pierwszego filaru polityki monetarnej EBC, w postaci kontroli agregatu M3, ze względu na sytuację nadwyżki pieniądza w obiegu i tym samym, dużą płynność w strefie euro, a także twierdzi, że jest to ważny element wpływający na zmiany poziomu cen w średnim okresie. Wybór reżimu kursu walutowego w kontekście dążenia banku centralnego do docelowego poziomu podaży pieniądza wydaje się oczywisty. Połączenie docelowej ilości pieniądza w gospodarce (a więc niezależności polityki monetarnej) z systemem stałego kursu, przy wysokiej mobilności kapitału między państwami jest niemożliwe. W warunkach stałego kursu walutowego podaż pieniądza jest podporządkowana celowi w postaci kursu walutowego. Bank jest zmuszony do dokonywania operacji wyrównawczych w momencie, gdy bilans płatniczy jest niezrównoważony. Np. w sytuacji deficytu w bilansie płatniczym, bank centralny rezerwy w celu ratowania swojej waluty przed deprecjacją musi zmniejszyć rezerwy, co powoduje spadek krajowej podaży pieniądza. Aby nie dopuścić do spadku podaży pieniądza krajowego, bank może dokonać sterylizacji poprzez zakup krajowych papierów wartościowych, jednakże z jednej strony koszty takiej operacji są wysokie, a z drugiej należy wziąć pod uwagę, że sterylizacja może nie być skuteczna. W warunkach dużej mobilności kapitału pojawia się problem realizacji dwóch celów w polityce monetarnej: utrzymania stałego kursu i docelowej podaży pieniądza. Problem ten, określany mianem trójkąta niespójności55, jest związany ze słabymi możliwościami sterylizacji, w momencie gdy przepływy kapitału, często o charakterze spekulacyjnym, są większe niż wielkość rezerw dewizowych, używanych do operacji wyrównawczych. Ponadto sterylizacja staje się nieskuteczna także wtedy, gdy obowiązuje Ricardowska zasada ekwiwalentności oraz gdy kra52 F. Estrella, F.S. Mishkin, Is There a Role Monetary Aggregates in the Conduct of Monetary Policy? NBER Working Paper nr 5845, 1996.. Ch. Bean, op. cit.. 53. O. Issing, No Fixed Policy Rules for Monetary Policy of the ECB, „Das Gespräch” 2000, nr 14. 54. Zob. przypis 3.. 55. ZN_744.indb 50. 7/7/08 9:06:35 AM.

(17) Problem wyboru systemu kursu walutowego…. 51. jowe i zagraniczne papiery wartościowe są pełnymi substytutami. Jak zauważają M. Obstfeld i K. Rogoff56, przy nieodwracalnie stałych kursach znika ryzyko kursowe i papiery wartościowe stają się substytutami, co sprawia, że słabo działa interwencja sterylizowana. Podsumowując zagadnienie wyboru reżimu kursowego ze względu na realizację średniookresowego celu polityki monetarnej w postaci kontroli agregatów monetarnych, można wyciągnąć wniosek, że bank centralny może ustalać swobodnie podaż pieniądza w warunkach liberalizacji przepływów kapitałowych pod warunkiem, że pozwoli na swobodne kształtowanie się kursu walutowego. Literatura Alesina A., Blanchard O., Gali J., Giavazzi F., Uhlig H., Defining a Macroeconomic Framework of the Euro Area, CEPR, Monitoring ECB, March 2001. Ardy V., Choice of Exchange Rates Regimes for a Smaller Economy: a Survey of Some Key Issues [w:] Choosing an Exchange Regime, V. Ardy, P. De Grauwe, IMF, Washington 1990. Ball L., Efficient Rules for Monetary Policy, NBER Working Paper nr 5952, 1997. Ball L., Policy Rules for Open Economies [w:] Monetary Policy Rules, red. J.B. Taylor, University Chicago Press 1999. Batini N., Nelson E., Optimal Horisons for Inflation Targeting, Bank of England Working Paper, 2000, nr 119. Bean Ch., Monetary Policy under EMU, „Oxford Review of Economic Policy” 1998, vol. 14, nr 3. Begg D., Dornbusch R., Fischer S., Ekonomia, PWE, Warszawa 1994. Benigno G., Benigno P., Monetary Policy Rules and the Exchange Rate, Working Paper Princeton University, May 2000. Berg A., Boreinsztein E., The Choice of Exchange Rate Regime and Monetary Target in Highly Dollarized Economies, IMF Working Paper, 2000, nr 29. Bernanke B.S., Laubach T., Mishkin F.S., Posen A.S., Inflation Targeting, Princeton University Press, New Jersey 1999. Blinder A.S., Bankowość Centralna w teorii i praktyce, CeDeWu, Warszawa 2001. Buiter W.H., Corsetti G., Pesenti P., Interpreting the ERM Crisis: Country-specific and Systemic Issues, Princeton Studies in International Finance nr 84, Princeton University, March 1998. Caves E.C., Frankel A., Jones R.W., Handel i finanse międzynarodowe, PWE, Warszawa 1998. Clarida R., Gali J., Gertler M., Monetary Policy Rules in Practice. Some International Evidence, „European Economic Review” 1998, nr 42. Devereux M.B., Engel Ch., Fixed vs. Floating Exchange Rates: How Price Setting Affects the Optimal Choice of Exchange-Rate Regime, NBER WP, nr 6867, December 1998.. 56. ZN_744.indb 51. M. Obstfeld, K. Rogoff, op. cit.. 7/7/08 9:06:35 AM.

(18) 52. Marta Wajda-Lichy. Devereux M.B., Engel C., The Optimal Choice of Exchange Rate Regime: Price Setting Rules and Internationalized Production, NBER WP, nr 6992, March 1999. Devereux M.B., Engel Ch., Tille C., Exchange Rate Pass-Trough and the Wealfare Effects of the Euro, NBER WP, W7382, October 1999. Devereux M.B, Engel Ch., Monetary Policy in the Open Economy Revisited: Price Setting and Exchange Rate Flexibility, NBER WP, nr 7665, April 2000. Edwards S., Determinants of the Choice between Fixed and Flexible Exchange Rate Regimes, NBER WP5756, 1996. Eichengreen B., Masson P., Transition Strategies and Nominal Anchors on the Road to Greater Exchange Rate Flexibility, Princeton University Press, 1999. Eichengreen B., Rose A.K., Wyplosz Ch., Speculative Attacks on Pegged Exchange Rates: An Empirical Exploration with Special Reference to The European Monetary System, NBER Working Paper nr 4898, 1995. Estrella F, Mishkin F.S., Is There a Role Monetary Aggregates in the Conduct of Monetary Policy? NBER Working Paper nr 5845, 1996. Feldstein M., Avoiding Currency Crisis, materiały konferencyjne, Federal Reserve Conference, Cambridge, August 1999. Finn A., An Equilibrium Theory of Nominal and Real Exchange Rate Comovement, „Journal of Monetary Economics” 1999, nr 44. Flood P., Marion N.P., Exchange Regime Choice, IMF Working Paper, 1991, nr 90. Frankel J., No Single Currency Regimes Is Right For All Countries or at All Times, NBER Working Paper nr 7338, 1999. Giovanini A., Giavazzi F., The Role of Exchange Rate Regime in Disinflation: Empirical Evedence from the EMS [w:] The European Monetary System, red. F. Giavazzi, M. Miller, S. Micossi, Cambridge University Press, Cambridge 1998. Issing O., No Fixed Policy Rules for Monetary Policy of the ECB, „Das Gespräch” 2000, nr 14. Krugman P., Curriencies and Crises, The MIT Press, Cambridge MA, 1995. Leitemo K., Söderström U., Simple Monetary Policy Rules and Exchange Rate Uncertainty, Research Department, Norges Bank, June 2001. McCallum B.T., Nelson E., Nominal Income Targeting in an Open Economy Optimizing Model, „Journal of Monetary Economics” 1999, nr 43. Nelson K., UK monetary Policy 1972–1997: A Guide Using Taylor Rules, Bank of England Working Paper, London 2000. Obstfeld M., Rogoff K., Mirage of Fixed Exchange Rates, „Journal of Economic Perspectives” 1995, nr 4. Obstfeld M., Rogoff K., Foundations of International Macroeconomics, MIT Press, Cambridge, Massachusetts–London 1996. Obstfeld M., Rogoff K., The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause? NBER WP nr 7777, July 2000. Obfsteld M., Rogoff K., New Directions for Stochastic Open Economy Models, „Journal of International Economics” 2000, nr 50. Rødsteth A., Open Economy Macroeconomics, Cambridge University Press, Cambridge 2000. Svensson L.E.O., Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets, „European Economic Review” 1997, nr 6.. ZN_744.indb 52. 7/7/08 9:06:36 AM.

(19) Problem wyboru systemu kursu walutowego…. 53. Svensson L.E.O., Open Economy Inflation Targeting, „Journal of International Economy”, February 2000, nr 50. Taylor J.B., Discretion Versus Policy Rules in Practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993, nr 39. Taylor J.B., The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework, „Journal of Economic Prespectives” 1995, nr 4. Monetary Policy Rules, red. J.B. Taylor, University of Chicago Press, Chicago, Illinois 1999. Taylor J.B., The Role of The Exchange Rate in Monetary Policy Rules, (mimeo) Stanford University, 2000. Weerapana A., The Performance of Simple Monetary Policy Rules in a Large Open Economy, Wellesley College Working Paper, May 2000. Wojtyna A., Szkice o niezależności banku centralnego, PWN, Warszawa–Kraków 1998. Wojtyna A., Kontrowersje wokół skuteczności polityki pieniężnej, „Bank i Kredyt”, lipiec–sierpień 2000. The Issue of Selecting a Currency Exchange Rate Regime and the Medium-term Objective of Monetary Policy The selection of a currency exchange rate regime should be consistent with economic policy objectives. The most recent literature shows that the exchange rate regime is increasingly becoming an instrument used to achieve medium and even long-term objectives. This approach broadens the traditional application of an exchange rate described in the Mundell-Fleming model or in the theory of optimum currency areas, where the role of the exchange rate as a stabilising factor against economic shocks is emphasised. In this article, the author’s analysis indicates the costs and benefits that an economy may achieve by selecting a given exchange rate regime. The author describes the attributes of currency exchange rate systems, which on the one hand may contribute to meeting medium or even long-term economic policy objectives, while on the other hand may constitute a significant obstacle to achieving previously adopted economic objectives.. ZN_744.indb 53. 7/7/08 9:06:36 AM.

(20) ZN_744.indb 54. 7/7/08 9:06:36 AM.

(21)