Dźwignia finansowa przedsiębiorstwa

A C T A U N I V E R S I T A T I S L O D Z I E N S I S FOLIA OECONOMICA 122, 1992

A l i n a Hyż*

DŹWIGNIA FINANSOWA PRZEDSIĘBIORSTWA

1. WPROWAOZENIE

D z ia ła ln o ś ć każdego p r z e d s ię b io rs tw a j e s t zorientowana na p r z y s z ło ś ć , k t ó r a wymaga wypracowania i r e a l i z a c j i s t r a t e g i i pod­ porządkowania doraźnych celów , d e c y z j i i zachowań celom i p rzed ­ sięw zięciom długofalowym zapewniającym o s ią g a n i e k o r z y s t n e j po­ z y c j i p r z e d s ię b io rs tw a w p r z y s z ł o ś c i . Nierozłącznym elementem s t r a t e g i i rozwoju p rz e d s i ę b io rs t w J e s t s t r a t e g i a in w e s t y c y jn a o- raz r a c jo n a ln a p o l i t y k a finansowa.

Przedmiotem rozważań n in ie j s z e g o a r t y k u ł u j e s t o k r e ś l e n i e wa­ runków, w j a k i c h wzrost zainwestowanego k a p i t a ł u powinien być wy­ nikiem u z a le ż n ie n ia s i ę p r z e d s ię b io rs tw a od obcych ź ró d e ł f i n a n ­ sowania w p o s t a c i kredytów bankowych, pożyczek o b l i g a c y j n y c h .

Podstawową metodą wykorzystywaną w wyborze s t r a t e g i i f i n a n ­ sowej d la planowanego wzrostu zainwestowanego majątku J e s t kon­ c e p c ja , tzw. dźwigni finan so w ej p r z e d s ię b io rs tw a ( f i n a n c i a l l e v e r ­ a g e ).

P r z e d s ię b io rs t w o , podejmując d e c y zję o w zro ś c ie zainwestowa­ nego k a p i t a ł u , może d la jego s fin ansow an ia wykorzystać dwa pod­ stawowe ź ró d ła , t j . obce ź ródła finansow ania (np. k r e d y ty banko­ we, pożyczki o b l i g a c y j n e ) oraz fundusze pochodzące z powiększenia funduszu z a ł o ż y c i e l s k i e g o (e m is ja a k c j i lub o g r a n i c z e n ie r e d y ­ s t r y b u c j i z y s k u ), por. r y s . 1.

Dr, adiunkt w Z a k ła d z ie A n a liz y i D ia g n o s ty k i Ekonomicznej I n s t y t u t u Ekonomik Stosowanych UL.

Rys. 1. Ź ródła finansowania i n w e s t y c j i

P r e f e r e n c j e i dążenia a k c jo n a riu s z y wyraża w pełny sposób zysk przypadający na jedną a k c j ę 1. M iern ik ten lic z o n y j e s t według f o r ­ muły :

Z , ,» p 7 . M Q -_-.-U

1 Ti

Qdzie:

Z - zysk przypadający na jedną a k c ję ,

ZP - zysk przed opodatkowaniem i oprocentowaniem, 1 - procenty od z a c i ą g n ię ty c h i spłacanych kredytów, t - stopa opodatkowania p r z e d s ię b io rs tw a ,

S - l i c z b a a k c j i .

Por. E. A. H e 1 f e r t , Techniques of F i n a n c i a l A n a l y s i s , Homewood, I l l i n o i s 1963, s. 102-103. H e l f e r t p od k re śla , iż c z y n n i­ kiem motywującym do d z i a ł a ó in w e s tyc y jn yc h j e s t otrzymanie nadwyż­ k i finansow ej bezpośrednio poprzez wzrost dochodów na jedną a k c ję

Zaprezentowana formuła wskazuje na to , 2e m aksym alizacja w i e l ­ k o śc i jednostkowego zysku n e t t o , lic z o n eg o na jedną a k c j ę , j e s t uzależniona od t a k ic h elementów, j a k : w ie lk o ś ć o s ią g n ię te g o zysku globalnego p r z e d s i ę b io r s t w a , stopa i w ie lk o ś ć długów, stopa po­ datku dobhodowego oraz i l o ś ć a k c j i 1 r e l a c j a stopy dywidendy do stopy zatrzymanych zysków.

Zarówno stopa zatrzymanych zysków, ja k i zyskowność Je d n o s tk o ­ wa a k c j i wskazują, że zasadniczy wpływ na ic h wysokość posiada rn. in . zmiana w i e l k o ś c i sprzedaży. Zmiana w i e l k o ś c i sprzedaży w sposób bezpośredni k s z t a ł t u j e możliwości wzrostu e fe k ty w n o śc i d z ia ­ ł a n i a p r z e d s i ę b io rs t w a , ja k i r e a l i z a c j ę oczekiwań a k c j o n a r i u s z y . . A n a liz a tego problemu ukazana może być m. in . przez o p e r a tin g le v e r a g e , k tó ry stanowi lo g ic z n ą ko ntynu ację a n a l i z y punktu zrów­ n ania przychodów z nakładami.

Operating leverag e rozumiana j e s t w n in ie js z y m opracowaniu j a ­ ko zja w is k o , w którym procentowa zmiana woluinenu sprzedaży powodu­ j e ponadproporcjonalną zmianę w zyskach. J e s t to o k r e ś l e n i e , k tó r e uznać można za n a j b a r d z i e j i s t o t n e i mające znaczenie d la a n a l i z y d z i a ł a n i a dźwigni f in a n s o w e j.

S to p ień op e ra tin g le v e ra g e obrazuje wpływ procentowych zmian poziomu sprzedaży na poziom zysku przed opodatkowaniem oraz opro­ centowaniem i wyrażony j e s t form ułą2!

<?pt - г р , . , ) / г ? , . , ° t s t ' / s t * i gdzie t

ZPt - zysk przed oprocentowaniem i opodatkowaniem w o k re s ie t ,

» O

ZPt _ j - zysk przed opodatkowaniem i oprocentowaniem w o k r e s ie t-1,

S t - wolumen sprzedaży w o k r e s ie t , S t . L - wolumen sprzedaży w o k r e s ie t-1.

i pośrednio poprzez wzrost rynkowej w a r t o ś c i a k c j i . W e f e k c i e głów­ ną r o l ę odgrywają zy s k i k o r p o r a c j i ( s . 101).

o

F. K. F i l i p p a t o s , P. I . A t h a n a s o p o u l o s , E is a g o g i s t i Chrimatooikonomiki O i o k i t i k i , Ek d o seis P a p a z i s i Athen6 1985, s. 170.

Dane liczbowe dla p rze d sięb io rs tw a A* Wolumen sprzedaży Wartość sprzedaży # Koszty ogółem Zysk 20 000 40 000 60 000 BO 000 100 000 120 000 200 000 40 000 BO 000 120 000 160 000 200 000 240 000 400 000 50 000 BO 000 110 000 140 000 170 000 200 000 320 000 -10 000 0 10 000 20 000 30 000 40 000 80 000

Cena sprzedaży = 2, koszt s t a ł y = 20 000, koszt zmienny = 1,50.

Dochody

200000 -— ty ISO000

— sprzedał

— K.oqotem

к staty

20000 <10000 60000 80000 100000 42,0000 Ю0000

Sprzedaz (w jedn.)

Rys. 2. G ra fic z n y obraz punktu zrównania przychodów z nakładami dla p rz e d się b io rs tw a A

T a b e l a 2 Dane liczbowe dla p rz e d się b io rs tw a B*

Wolumen sprzedaży Wartość . sp rz ed a ły Koszty ogółem Zysk 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 200 000 40 000 80 000 120 000 160 000 200 000 240 000 400 000 64 000 88 000 112 000 ■ 136 000 160 000 184 000 280 000 -24 000 -8 000 8 000 24 000 40 000 56 000 120 000

Cena sprzedaży - 2, koszt s t a ł y - 40 000, koszt zmienny - 1,20. 100000

Dochody

КоздТу i --- 1--- 1— — i

lOOOO 40000

60000 80000 ■(00000 420000 200000

— sprzedaż

— k. ogółem

K. stały

Sprzedaż ( w jedn.)

Rys. 3. G ra fic z n y obraz punktu zrównania przychodów z nakładami d la p r z e d s ię b io rs tw a В

Znaczenie sto p nia t e jż e dźwigni (degree of o p e ra tin g l e v e r ­ age) przedstawione z o s ta ło w powyższym z e s ta w ie n iu . Z e s ta w ie n ie to ukazuje trzy p r z e d sięb io rs tw a różn iące s i ę między sobą stopniem d ź w ig n i.

P rz e d się b io rs tw o A ma stosunkowo n i s k i e koszty s t a ł e , a le cha­ r a k t e r y z u j e s i ę jednocześnie wysokimi kosztami zmiennymi ( p o r . tab. i i r y s . 2 ).

Inną s t r u k t u r ę kosztów posiada p rze d sięb io rs tw o 0, punkt zrów­ nania przychodów z nakładami d la tego p rz e d się b io rs tw a zn ajd uje s i ę na wyższym poziomie a n i ż e l i d la p rz e d się b io rs tw a A (p o r. tab. 2 i r y ą . 3).

Najwyższe jednak koszty s t a ł e c h a r a k te ry z u ją p rz e d sięb io rs tw o C, jednocześnie d la tego p rz e d się b io rs tw a punkt zrównania p rz y ­ chodów z nakładami znajduje s i ę na najwyższym poziomie. Jednakże po przekroczeniu punktu p r z e c i ę c i a zyski p r z e d sięb io rs tw a С wzra­ s t a j ą w wyższym stopniu a n i ż e l i w dwu p ozostałych p r z e d s i ę b i o r ­ stwach (p o r. tab. 3 i ry s . 4).

T a b e l a 3

Dane liczbowe dla p r z e d sięb io rs tw a C*

Wolumen

sprzedaży sprzedażyWartość Kosztyogółem Zysk

20 000 40 000 30 000 -40 000 40 000 80 000 100 000 -20 000 60 000 120 000 120 000 0 60 000 160 000 140 000 20 000 100 000 200 000 160 000 40 000 120 000 240 000 1B0 000 60 000 200 000 400 000 260 000 140 000 *

Cena sprzedaży - 2, koszt s t a ł y - 60 000, koszt zmienny - 1.

44 0000

Л

10 ООО

Dochody

200000 ,К.°УТЧ 480000 460000 400000 &0000 60000 40000 2ЮООО V--- » i---- --1--- «---1---T 20000 ЦОООО fcOOOO 80000 400000 -110000 400000

Sprzedaż (w jedn.)

eprzed az.

k. ogófero

к. stały

Rys. 4. G ra fic z n y obraz punktu zrównania przychodów z nakładami d la p rz e d się b io rs tw a С

Na podstawie tab. 2 s to p ie ń o p e ra tin g le v e ra g e d la p r z e d s i ę ­ bio rstw a В (Pg g ) Р г г У z a ło ż e n iu zmiany wolumenu sprzedaży ze 100 t y s . jednostek do 120 ťys. będzie w y n o s ił:

p - (56 000 - 40 000) / 40 000 „ n r0B ' íl20 000 - 100 000) / 100 000 = * ,U

Wykorzystując tę samą formułę s to p ie ń o p e ra tin g le v e ra g e d la p r z e d s ię b io rs tw a С w y n ie s ie 2,5. A zatem każda zmiana wolumenu sprzedaży o 104 spowoduje wzrost zysków w p r z e d s i ę b i o r s t w i e В o 20%, w p r z e d s i ę b io r s t w ie С o 25%,

zpś

w p r z e d s i ę b i o r s t w i e A, o najniższym stopniu o p e ra tin g l e v e r a g e , о 16,7%.

Tak więc im wyższy s to p ie ń o p e ra tin g le v e ra g e , tym większa zmiana zysków w wyniku zmiany wolumenu sprzedaży. Przy czym można mówić o pozytywnych e fe k ta c h d z i a ł a n i a d źw igni, gdy n i e w i e l k i p ro ­ centowy wzrost w i e l k o ś c i sprzedaży powoduje r e l a t y w n i e duży wzrost zysków. Z k o l e i s y t u a c j a , gdy r e l a t y w n i e mały spadek sprzedaży

powoduje gwałtowny spadek zysków j e 3 t i l u s t r a c j ą negatywnych e f e k ­ tów d z i a ł a n i a dźwigni.

2. DZIAŁANIE DŹWIGNI FINANSOWEJ

D z i a ł a n i e dźwigni finansow ej z o s ta ło wyjaśnione na p r z y k ła d z ie zaprezentowanym w tab. 4. W p r z y k ła d z ie tym analizowane są c z te r y w arian ty różn iące s i ę między sobą s t r u k t u r ą finansową d la s f i n a n ­ sowania in w e s t y c j i o w a rto ś c i 10 t y s . Je d no stek . W w a r i a n c ie I p rze d sięb io rs tw o n ie korzysta z zewnętrznych źró d eł finansow ania, w w a r i a n c i e ' I I 20% w a rto ś c i i n w e s t y c j i pokrywanych j e s t z z a c i ą g ­ n ię t y c h kredytów bankowych, w w a ria n c ie I I I natomiast u d z ia ł k r e ­ dytów s ta ro w i 50%, a w w a ria n c ie IV - 80%. Kredyty bankowe, z k t ó ­ rych może ko rz ystać p rz e d s ię b io rs tw o , oprocentowane są w s k a l i r o ­ cznej w wysokości 20%. Zakłada s i ę również, że p rz e d się b io rs tw o p ł a c i podatek dochodowy w wysokości 40%.

Ola p e ł n i e j s z e j a n a l i z y efektów dźwigni fin a s o w e j p r z y j ę t o , że analizowane p rze d sięb io rstw o może osiągnąć różne poziomy zysku przed opodatkowaniem i oprocentowaniem w z a le ż n o śc i od s y t u a c j i ekonomicznej, jaka powstanie na danym rynku. Dane zawarte w tab. 4 i l u s t r u j ą k s z ta łto w a n ie s i ę zysków na jedną a k c ję w każdym z p r z y ję t y c h wariantów. Z estaw ien ie tychże w a rto ś c i świadczy o tym, że w s y t u a c j i , gdy r e l a c j a zysku operacyjnego do zainwestowanego majątku u k s z t a ł t u j e s i ę na poziomie 15% n a j b a r d z i e j sp rz yja ją cym j e s t w arian t I , w którym założono n ie k o r z y s ta n ie z kredytów ban­ kowych. Przy zało żen iu, że zysk przed opodatkowaniem i oprocen­ towaniem o s ią g n ie poziom 2 t y s . j e d n . , w szystk ie w a ria n ty s t r u k ­ tu ry finansow ej c h a r a k te ry z u je taka sama a tr a k c y jn o ś ć . Natomiast w trzecim przypadku, gdy zysk przed opodatkowaniem i oprocentowa­ niem w yniesie 3 t y s . j e d n . , a jego r e l a c j a do zainwestowanego ma­ ją tk u 30%, n a j b a r d z i e j s p r z y j a j ą c a j e s t s t r u k t u r a finansowa za­ k ł a d a ją c a 80-procentowy u d z ia ł k re d ytu . Zysk na każdą a k c ję wyno­ s i bowiem odpowiednio 1,8 jednostek w w a ria n c ie I , 1,95 w wa­ r i a n c i e I I , 2,4 w w a ri a n c ie I I I i 4,2 jednostek w czwartym.

U o g ó ln ia ją c w y n ik i, s t w i e r d z i ć można, iż wybór s t r u k t u r y f i ­ nansowej zależy od k s z ta łto w a n ia s i ę wysokości stopy zysku. Na

zależność tę wskazuje również wykres g r a f i c z n y o b razu jący c z t e r y w a ria n ty s t r u k t u r y finan so w ej zawarte w tab . 4.

T a b e l a 4 P r z y k ła d d z i a ł a n i a dźwigni finansow ej

W arianty

R e l a c j a zysku operacyjnego do zainwestowanego majątku

154 20% 30%

1 2 3 4

S t r u k t u r a finansowa 1: B/A * 04a Zysk przed opodatkowaniem i opro­

centowaniem 1 500 2 000 3 000

Odsetki od kredytów 0 0 0

Zysk przed opodatkowaniem 1 500. 2 000 3 000

P od a tki (404) 600 800 1 200

Zysk n etto 900 1 200 1 800

Stopa zwrotu k a p i t a ł u n e t to (ROE) 9% 12% 18% Zysk na jedną a k c ję (1000 a k c j i ) 0,9 1.2 1.8 S t r u k t u r a finansowa 2: B/A * 20%

Zysk przed opodatkowaniem i opro­

centowaniem 1 500 2 000 3 000

Odsetki od kredytów (20%) 400 400 400

Zysk przed opodatkowaniem 1 100 1 600 2 600

Pod a tki (40%) 440 640 1 040

Zysk n etto 660 960 1 560

Stopa zwrotu k a p ita łó w własnych

(ROE) 8,25% 12% 19,5%

Zysk na Jedną a k c ję (800 a k o j i ) 0,825 1.2 1.95 S t r u k t u r a finansowa 3: H/A * 50%

Zysk przed opodatkowaniem i opro­

centowaniem _{1 500 2 000 3 000}

Podatek od kredytów 204 1 000 1 000 1 000

Zysk przed opodatkowaniem 500 1 000 2 000

P od a tki (40%) _{200 400 800}

Tabela 4 ( c d . )

1 2 3 4

# Stopa zwrotu k a p i t a ł o własnego 5000

(ROE) Zysk na jedną a k c ję (500 a k c j i ) 64 0.3 124 1,2 244 2,4 S tr u k tu r a finansowa 4: B/A * BOH

Zysk przed opodatkowaniem i opro­

centowaniem 1 500 2 000 3 000

Odsetki od kredytów (20%) 1 600 1 600 1 600

Zysk przed^opodatkowaniem -100 400 1 400

Pod atki (404) - 160 560

Z ysk i n etto -100 240 B40

Stopa zwrotu k a p i t a ł u własnego

2000 -54 124 424

Zysk na jedną a k c ję (200 a k c j i ) -0,5 1,2 4,2 g

В - wartość kredytów, A - wartość k a p ita łó w ogółem.

Rysunek 5 przedstaw ia zależność między poziomem zysku na jedną a k c ję a w a rto ś c ią zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem dla różnych wariantów s t r u k t u r y fin a n so w ej. Punkty wyznaczone p r z e ­ cię cie m prostych z o s ią o d c ię ty c h wskazują na kwoty z t y t u ł u u- zyskania kredytu ( w a r i a n t I I - 400, w a ria n t I I I - 1000, w a ria n t IV - 1600 j e d n . ) .

Poziom zysku przed opodatkowaniem i oprocentowaniem, w którym n ie z a le ż n i e od s t r u k t u r y finansow ej zyski za każdą a kcję są t a k i e same, ok reślany j e s t punktem o b o ję tn o ś c i ( i n d i f f e r e n c e p o i n t ) . A l ­ g e b ra ic z n ie punkt ob o jętno ści można wyznaczyć za pomocą następu­ j ą c e j form u ły3 :

(ZP - l j ) (1 - t ) (ZP -

\ l - 12) (1 - t )

G. P. P a p o u 1 i a s, Chrimatooikonomiki - d i o i k i s i ke p o l i t y k i ( F i n a n c i a l Management and P o l i c y ) , Interbooks P u b l i c a ­ t i o n s , Athens 1982, s. 153.

gd zie:

ZP - zyski przed opodatkowaniem i oprocentowaniem w punkcie obo- J ę t o ś c i ,

t - współczynnik opodatkowania;

S Ł - l i c z b a a k c j i w obiegu, w s y t u a c j i s fin ansow an ia in w e s t y ­ c j i ( I ) bez w yk o rz ystania kredytów,

S j - li c z b a a k c j i w obieQu, w s y t u a c j i sfin a nsow a n ia in w e s t y ­ c j i ( I ) z wykorzystaniem k r e d y tu ,

l j - kwota zapłacona tytułem o b s łu g i w c z e ś n ie j z a c i ą g n ię t y c h k re d ytów ,

12 - kwota zapłacona z t y t u ł u o b s łu g i kredytów nowych p r z e ­ znaczonych na finansow anie i n w e s t y c j i I .

Zysk r>o j«dnq o K e j ę ____________________________

W s y t u a c j i , gdy p rz e d się b io rs tw o n ie j e s t zadłużone w cz eśn ie j zaciąg n ię tym i kredytami formuła »ta ulega p r z e k s z t a łc e n iu :

ZP(1 - t ) (ZP - 12) (1 - t )

5Г---

---oznaczenia j a k w formule p ie rw s z e j.

Z przedstawionego modelu wynika, że w przypadku, gdy zyski przed opodatkowaniem i oprocentowaniem przewyższą poziom punktu o- b o j ę t n o ś c i , wówczas występuje przewaga wariantów za k ła d a ją c y c h wy­ k o rz y s t a n ie kredytów bankowych. A zatem po przekroczeniu punktu ob o ję tn o śc i 'mamy do c z y n ie n ia z pozytywnymi efektami d z i a ł a n i a dźwigni fin a n so w e j, oznacza to wyższy p r z y r o s t procentowy z y ­ sków na jedną a kc ję przy danej zmianie zysku przed oprocentowa­ niem. W t e j s y t u a c j i wzrost zadłużenia p rz e d się b io rs tw a powoduje wzrost zysków na jedną a k c ję . Tym samym o pozytywnych e fe k ta c h . d z i a ł a n i a dźwigni finan so w ej mówi s i ę wtedy, gdy stopa zysku p rz e ­ wyższa stopę oprocentowania k re d ytu . W t e j s y t u a c j i bowiem wzrost z adłużenia p r z e d sięb io rs tw a spowoduje wzrost zysków na jedną ak­ c j ę . Jednocześnie pozytywne e fe k t y dźwigni fina n so w ej w z r a s ta ją wprost p r o p o r c jo n a ln ie do p rz y ro stu stopy zysku przy danej s to p ie oprocentowania kred ytu .

Odpowiednio: e fe k t y dźwigni finan so w ej będą negatywne w s y ­ t u a c j i , gdy stopa zysku j e s t n iższa od stopy oprocentowania k r e ­ dytów. W t e j s y t u a c j i każde zwiększenie zadłużenia spowoduje co­ raz większy spadek zysków na jedną a k c ję (p rzy danym poziomie zy­ sku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem). W punkcie o b o ję tn o ­ ś c i natomiast każdy z wariantów s t r u k t u r y finan so w ej cechu je taka sama efektywność, a wzrost zadłużenia n ie ma żadnego wpływu na zmianę zysków na jedną a k c ję .

U o g ó ln ia ją c dotychczasowe rozważania można o k r e ś l i ć , że po­ ziom dźwigni finan so w ej wyznacza współczynnik zmian zysku na j e d ­ ną a k cję względem zysku przed opodatkowaniem i oprocentowaniem. Poziom ten o k re ś la form uła4 :

4

G. K. F i l i p p a t o s , P. I . A t h a n a s o p o u l o s , E is a g o g i s t i Chrimatooikonomiki D i o k i t i k i , Ekdoseis P a p a z i s i , Athens 19B5, s. 171.

P * * ~ t - l " * t - l ' <zp, - " « - i > ' zlV i lub p

u

procentowa zmiana Z f * procentowa zmiana ZP g d z i e :

Pj. - poziom dźwigni finan so w ej ( d l a dowolnego poziomu z y ­ sku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem oraz dowolnych kosztów ob s łu g i kredytów bankowych),

Zt - zysk na Jedną a k c ję w o k r e s ie t , Zt - zysk ne jedną a k c ję w o k r e s ie t-1,

ZP^ - zysk przed oprocentowaniem i opodatkowaniem w o k re ­ s i e t ,

ZPt _ j - zysk przed oprocentowaniem i opodatkowaniem w o k re ­ s i e t-1.

R e l a c j a ta oznacza, że im wyższy j e s t poziom dźwigni finansp- w e j, tym większe będą zmiany w zyskach na jedną a k c ję przy da­ nym, określonym poziomie zmian w zysku przed oprocentowaniem i o- podatkowanlem.

3. ZWIĄZEK MIMOZY ofwiGNIĄ FINANSOWĄ I OPERATING LEVERAGE

Operating le v e ra g e ok re ś la n a j e s t jako dźwignia pierwszego s to p n ia ( f i r s t - s t a g e l e v e r a g e ) , natom iast dźwignię finansową jako dźwignię sto p n ia drugiego (secorid-stage l e v e r a g e ) . Zakres występo­ wania obydwu dźwigni p rzed staw ia schemat 1.

D z ia ła n ie dźwigni o p e r a c y jn e j p r z e ja w ia s i ę w tym, że o k r e ś l o ­ na zmiana poziomu sprzedaży powoduje większą zmianę w zyskach przed opodatkowaniem i oprocentowaniem.

Sprzedaż _{300 000 375 000} *4 Koszty ogółem 268 500 298 500 Koszty zmienne 120 Koszty s t a ł e 148 000 500 150 000 148 500 o p e r a tin g le v e ra g e Zysk przed opodatkowaniem

i oprocentowaniem (zysk

o p e ra c y jn y ) _{31 500 76 500}

Procenty 1 500 1 500

J

Zysk przed opodatkowaniem 30 000 75 000

Podatek dochodowy (40%) 12 000 30 000 f i n a n c i a l

Zysk po odprowadzeniu

podatku _{18 000 45 000} le v e r a g e

Zysk na jedną a k c j ę

Związek między dźwignią finansową a o p e ra tin g le v e ra g e p r z e j a ­ wia s ię w tym, że zmiany w zyskach przed oprocentowaniem i opo­ datkowaniem spowodowane d ziałan ie m o p e ra tin g le v e ra g e wywołują wzrost zyskdw na jedną a k c ję . Zależność tę można w y ra z ić z po­ mocą formuły o b r a z u ją c e j s to p ie ń c a łk o w it y d z i a ł a n i a dźwigni ( d e ­ gree of combined l e v e r a g e ) 5 : P_ = P_ x P, c z y i i : P I n a c z e j : ( Z P t - ZPt - i ^ /ZPt - i ^zt ” Zt - l ^ Zt - l 0 <st - * <ZP, - a * , . ! > / » , . , » t - z t - l ) / z t - l ( 3 t ■ s t - l ) / s t - l oznaczenia ja k w p oprzedniej form ule.

A zatem, j e ś l i s to p ie ń o p e ra tin g le v e ra g e wynosi A, a s to p ie ń dźwigni finansow ej 5, to zgodnie z o s t a t n i ą formułą c a łk o w it y s t o ­ p ień d z i a ł a n i a dźwigni w y n ie s ie 20. Ten bardzo wysoki poziom c a ł ­ kowitego stopnia oznacza, że zmiana sprzedaży o 10% spowoduje w e f e k c i e wzrost zysków na jedną a kc ję o 200%.

Określony s to p ie ń c a ł k o w i t y d z i a ł a n i a dźwigni może być o s i ą g ­ n i ę t y poprzez różne kombinacje poziomów sto p n ia dźwigni f i n a n s o ­ wej i o p e ra tin g le v e ra g e .

4. CZYNNIKI OETERMINUJĄCE WYBÓR STRUKTURY FINANSOWEJ PRZEDSIĘBIORSTWA

O k r e ś la ją c te z a le ż n o ś c i można sformułować k i l k a ogólnych wniosków na temat czynników determ in ujących wybór s t r u k t u r y fin a n

-J . F. W e s t o n, E. F. 8 r i g h a m, Wasikes arches t l s chrlm atooikonom ikis d l a c h e i r i s l s k a i p o l i t l k i s , E kd oseis Papazi- s i , Athens 1982, s. 449.

sowej oraz czynników o d d z ia łu ją c y c h na k s z ta łto w a n ie s i ę efektów dźwigni fin a n so w ej.

Warto t u t a j jednocześnie wskazać na p o ję c ie 1 znaczenie samej s t r u k t u r y fin a n so w e j. S t r u k t u r ę tę można w yra z ić współczynnikiem zadłużenia informującym, ja ka część zainwestowanego majątku j e s t sfinansowana funduszami powierzonymi przez wspólników oraz naby­ tymi w c z a s ie prowadzenia d z i a ł a l n o ś c i gospodarczej przez przed­ s ię b io r s t w o . Z je d n e j strony w miarę z b l i ż a n i a s i ę tego w skaini- !<a do je d n o ś c i maleje ryzyko związane ze s t r u k t u r ę finansową p r z e d s ię b io rs t w a , a le jednocześnie z d r u g ie j stron y może to ozna­ czać n iew y k o rzy sta n ie w szystk ich możliwości poprawy efe k ty w n o śc i p rz e d się b io rs tw a oraz wzrostu dochodu na jedną a k c j ę . Oczyw iście wzrost zadłużenia wpłynie zw iększająco na wymienione elementy t y l ­ ko w określonych warunkach i przy d z i a ł a n i u określonych c z y n n i­ ków .

Podstawowym czynnikiem J e s t stopa zysku6 , ja k a może być o s i ą g - , n i ę t a w wyniku wzrostu zainwestowanego majątku. J e ś l i przew iduje s i ę , iż s y t u a c ja ekonomiczna, ja k a powstanie na rynku, gwarantuje o s i ą g n i ę c i e stopy zysku p rze w yższa ją cej bankową stopę procentową, wówczas k o rz y stn iejszy m d la p rz e d się b io rs tw a J e e t o p a rc ie wzro­ s tu zainwestowanego majątku na wykorzystaniu kredytu bankowego. Jed no cześn ie, zgodnie z w cześniej omówioną r e l a c j ą , każdy wzrost zadłużenia przy zachowaniu wymienionych warunków spowoduje wzrost zysków na jedną a k c ję .

Ponieważ rozważania te dotyczą przewidywanej stopy zysku, i- stotnym elementem j e s t prawdopodobieństwo t r a f n o ś c i prognozy. Im prawe oodobieństwo to j e s t m niejsze, tym większe j e s t r yz y k o 7. W

6 Stopa zysku mierzona r e l a c j ą zysku przed opodatkowaniem t oprocentowaniem do w a rto ś c i majątku zainwestowanego.

7 Warto t u t a j wskazać na dwa rodzaje ryzyka, t j . ryzyko w y n i­ k a ją c e z prowadzenia d z i a ł a l n o ś c i gospodarczej (b u s in e s s r i s k ) 1 ryzyka finansowego. Poziom tego ryzyka zależy zarówno od g a ł ę z i 1 rodzaju d z i a ł a l n o ś c i prowadzonej przez p r z e d s ię b io rs tw o , ja k i ogólnych warunków ekonomicznych, zarówno wewnętrznych, ja k i ze­ wnętrznych. Przy czym w y s tą p ie n ie business r i s k wiąże s i ę z s a ­ mą d ecyzją o p od jęciu i n w e s t y c j i , zaś w y s tą p ie n ie ryzyka f i n a n s o ­ wego związane j e s t z decyzją o w ykorzystaniu kredytów d la s f i n a n ­ sowania i n w e s t y c j i , a zatem wynika z d z i a ł a n i a dźwigni f i n a n s o ­ wej. Przy czym a k c jo n a riu s z e p rz e d s ię b io rs tw a są ob cią że n i za­ równo finansowym ryzykiem, jak i tym wynikającym z prowadzenia d z i a ł a l n o ś c i .

przypadku bowiem, gdy - mimo optym istycznych prognoz - r z e c z y w is ta stopa zysku będzie n iższa od stopy procentowej k r e d y t u , w y stą p ią negatywne e fe k t y dźwigni fin a n so w e j. Oznacza to spadek zysków na jedną a k c ję i to tym w ię kszy, im wyższy będzie współczynnik za­ d łu ż e n ia .

J e ś l i prognozy dotyczące k s z t a łt o w a n i a s i ę stopy zysku n ie są op tym istyczne, a konieczne J e e t p o d ję c ie i n w e s t y c j i ze względu choóby na konieczność utrzymania dotychczasowej p o z y c ji p r z e d s i ę ­ b io rs tw a na rynku, wówczas n a j b a r d z i e j efektywną s t r u k t u r ą f i n a n ­ sową będzie t a , k tó r a zakłada wzrost k a p i t a ł u powierzonego.

A n a liz u ją c t r a f n o ś ć prognozy warto wskazać na i s t o t n e elemen­ t y , które determ inują możliwość dokładnych przewidywań. Jednym z n ich J e s t s t a b i l n o ś ć sprzedaży. W s y t u a c j i , gdy sprzedaż p rzed ­ s ię b io r s t w a i jego zy s k i c h a r a k t e r y z u je s t a b i l n o ś ć , wówczas s f i * nansowanie i n w e s t y c j i poprzez z a c i ą g n i ę c i e k re d ytu J e s t mniej r y ­ zykowne a n i ż e l i wtedy, gdy sprzedaż c h a r a k t e r y z u j ą okresowe waha­ n i a . W podobny sposób o d d z ia łu je s t a b i l n o ś ć o to c z e n ia . G e n e r a l­ n ie zatem p rz e d s i ę b io rs t w a , któ re c h a r a k t e r y z u je duża s t a b i l n o ś ć dochodów, mogą z większym prawdopodobieństwem o k r e ś l i ć swoją s y ­ t u a c j ę w p r z y s z ł o ś c i . Innym ważnnym czynnikiem J e s t s to p ie ń kon­ k u re n c y jn o ś c i g a ł ę z i , w k t ó r e j d z i a ł a p r z e d s i ę b io rs t w o . Wraz z j e ­ go wzrostem spada możliwość o k r e ś l e n i a rozmiarów p r z y s z ł e j s p rz e ­ daży z dużym prawdopodobieństwem.

Istotnym czynnikiem wpływającym na wybór s t r u k t u r y fin a n so w ej p rz e d s ię b io rs tw a j e s t faza rozwoju, w j a k i e j z n a jd u je s i ę p rzed ­ s i ę b i o r s t w o . Przy czym przyjmuje s i ę , że j e d n o s t k i , k tó r e d o p ie ­ ro wchodzą na rynek i k tó ry c h potrzeby ka p ita ło w e są bardzo duże c z ę ś c i e j k o r z y s t a ją z zewnętrznych źró d eł fin a n so w an ia .

A li n a Hyż

COMPANY'S FINANCIAL LEVERAGE

The main aim of t h i s a r t i c l e i s the a n a l y s i s of a f i n a n c i a l le v e ra g e phenomenon in a company. The a n a l y s i s i s focused on d eterm ining the c o n d it io n s in which an increment of in v e s te d c a p i t a l should be an outcome of a company’ s r e l i a n c e on

ex-t e r n a l sources of f in a n c in g (mortgage lo a n s , bank c r e d i t s ) , and the c o n d itio n s in which a more f a v o u r a b l e s o l u t i o n fo r p a r t n e r s i s in c re a s in g thu amount of brought-in c a p i t a l or r e s t r i c t i n g p r o f i t r e d i s t r i b u t i o n . S im u lta n e o u s ly , an assumption has been accepted th a t a measure expressing s h a r e h o ld e r s ’ p re fe re n c e s i s the value of p r o f i t per one share.