Ceny aktywów finansowych a cel inflacyjny polityki monetarnej

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe nr. 744. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. 2006. Katarzyna Glinka Katedra Makroekonomii. Ceny aktywów finansowych a cel inflacyjny polityki monetarnej 1. Wprowadzenie W ciągu ostatnich kilkunastu lat gospodarka światowa odnotowała duże sukcesy w walce z inflacją. Wiele krajów uzyskało stabilność cen, wykorzystując strategię bezpośredniego celu inflacyjnego. Równocześnie był to okres, w którym rynki finansowe okazały się bardzo podatne na wahania, a wiele gospodarek doświadczyło kryzysów finansowych. Pomimo niskich i stabilnych cen, zakłócenia na rynkach finansowych stały się realnym zagrożeniem dla stabilności całej gospodarki. Co więcej, w dobie globalizacji i liberalizacji finansowej szok, jaki dotyka dany kraj, może bez większych przeszkód rozprzestrzeniać się na inne kraje właśnie poprzez rynki finansowe. Na podstawie doświadczeń można zauważyć, że w wielu przypadkach wzrost cen aktywów na rynkach finansowych uległ przyspieszeniu, podczas gdy oficjalne mierniki inflacji wykazywały stabilne ceny. Nic zatem dziwnego, że cel inflacyjny formułowany na podstawie tradycyjnych mierników inflacji stał się przedmiotem dyskusji. Obok wysuwanych już od dawna zarzutów pod adresem indeksu cen konsumpcyjnych (ICK), dyskusja ta koncentruje się wokół reakcji banku centralnego na wahania cen aktywów finansowych czy nawet włączenia ich do celu inflacyjnego banku centralnego. Jak ważną rolę odgrywają ceny aktywów finansowych z punktu widzenia stabilności gospodarki, pokazały ostatnie doświadczenia Japonii. Informacje płynące zarówno z rynku papierów wartościowych, jak i rynku nieruchomości, szczególnie gdy mogą świadczyć o spekulacyjnym charakterze zmian cen na tych rynkach, Dotyczą one głównie nieuwzględniania przez ICK zastępowania towarów relatywnie droższych towarami relatywnie tańszymi (efekt substytucji), pomijania zmian jakościowych towarów wchodzących do koszyka dóbr i usług oraz opóźnień w uwzględnianiu pojawiania się nowych towarów na rynku. . ZN_744.indb 5. 7/7/08 9:06:21 AM.

(2) Katarzyna Glinka. . stają się wyzwaniem dla polityki monetarnej. Stanowią one bowiem bardzo ważny element transmisji bodźców monetarnych na całą gospodarkę. 2. Rola aktywów na rynku finansowym w mechanizmie transmisyjnym polityki monetarnej Mechanizm transmisyjny sprowadza się do różnorodności kanałów, za pośrednictwem których narzędzia polityki monetarnej oddziałują na zagregowany popyt, a tym samym na całą gospodarkę. Ceny aktywów finansowych są ważnym jego elementem, co przedstawia rys. 1. Narzędzia polityki monetarnej stopy procentowe ceny aktywów finansowych kanał majątkowy. q Tobina. kanał kredytowy (zabezpieczenia) a. ZAGREGOWANY POPYT. Różni się on od tradycyjnego kanału kredytowego, który akcentuje rolę banków w udzielaniu kredytów, wysokość stopy procentowej, elastyczność inwestycji i konsumpcji względem stopy procentowej.. a. Rys. 1. Mechanizm transmisyjny polityki monetarnej (wersja uproszczona). Źródło: opracowanie własne na podstawie: K.N. Kuttner, P.C. Mossser, The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and Further Questions, „FRBNY Economic Policy Review” 2002, nr 1, s. 16.. Zmieniając podaż pieniądza za pomocą narzędzi polityki monetarnej, bank centralny wpływa na wysokość rynkowych stóp procentowych, co z kolei oddziałuje na popyt na aktywa finansowe, a zarazem na ich ceny. Ceny aktywów finansowych wpływają na gospodarkę trzema głównymi kanałami. Pierwszy z uwzględnionych na rys. 1. kanał majątkowy odnosi się do znanej teorii cyklu życia, zgodnie z którą o wydatkach konsumpcyjnych gospodarstw domowych decyduje nie tylko bieżący dochód rozporządzalny, ale również zgromadzony majątek. Skoro aktywa finansowe (akcje, nieruchomości) stanowią jego część, polityka monetarna – oddziałując na stopy procentowe – wpływa na cenę tych aktywów, czyli też na wartość zgromadzonego majątku. W konsekwencji wpływa na wydatki konsumpcyjne.. ZN_744.indb 6. 7/7/08 9:06:22 AM.

(3) Ceny aktywów finansowych a cel inflacyjny…. . Zmiana cen aktywów finansowych powoduje zmianę wartości współczynnika q Tobina, który na rys. 1. przedstawiony został jako drugi kanał oddziaływania cen aktywów finansowych na gospodarkę. Współczynnik ten wyrażany jest jako relacja wartości rynkowej przedsiębiorstwa do ceny kapitału przedsiębiorstwa. Wartość rynkowa przedsiębiorstwa, wyceniana przez rynki finansowe, zależy od cen akcji, – stąd zmiana ich cen wpływa na zmianę wysokości współczynnika q Tobina. Oznacza to, że wartość przedsiębiorstwa w porównaniu z ceną istniejącego już kapitału rośnie lub maleje, czyli tym samym oznacza większe lub mniejsze możliwości sfinansowania wydatków inwestycyjnych. Zachowanie się współczynnika q Tobina można zatem interpretować jako bodziec zarówno do stymulowania, jak i tłumienia koniunktury. W literaturze podkreśla się jednak zmienność wysokości współczynnika oraz pewne problemy metodologiczne. Wahania współczynnika związane są głównie ze zmiennością cen akcji, szczególnie gdy weźmiemy pod uwagę, że zmiany ich cen wynikają nie tylko ze zmiennych fundamentalnych, ale często mają charakter spekulacyjny. Ponadto w mianowniku współczynnika q Tobina, przy liczeniu wartości istniejącego kapitału mogą pojawić się trudności z wyceną tego kapitału, a przynajmniej z jego „niewidzialną” częścią. Dotyczy ona przykładowo wartości przedsiębiorstwa pod postacią utrwalonej reputacji, jaką cieszy się ono na rynku, czy wypracowanych stosunków handlowych. Pomimo tych zastrzeżeń, współczynnik q Tobina jest postrzegany jako łącznik pomiędzy sektorem finansowym a sektorem realnym gospodarki, a w badaniach wykorzystywany jest często w kontekście wzajemnych relacji z inwestycjami w kapitał trwały. Ostatni spośród kanałów, za pomocą których ceny aktywów finansowych wpływają na gospodarkę, to kanał kredytowy, ale nie ten tradycyjny, lecz akcentujący rolę zabezpieczeń kredytowych podmiotów gospodarczych. Ceny aktywów finansowych służą do określania wartości kapitału własnego przedsiębiorstwa (jego bilans), a wartość tego kapitału stanowi również formę zabezpieczenia w sytuacji ubiegania się o kredyt. Zatem zmiana cen aktywów finansowych wpływa na zmianę wartości tych zabezpieczeń, a tym samym na zdolności kredytowe podmiotów gospodarczych. Ponieważ między innymi od tego zależy przyznanie kredytu, ceny aktywów finansowych mogą w ten sposób determinować popyt inwestycyjny, a tym samym zagregowany popyt. Podobny tok rozumowania można przeprowadzić w stosunku do gospodarstw domowych i wówczas zmiana wartości zabezpieczeń kredytowych (gdyż bilanse gospodarstw domowych też zależą od cen aktywów finansowych) określać będzie popyt konsumpcyjny, W literaturze znajdujemy wiele interpretacji tego współczynnika. Przegląd stanowisk zob. R.S. Chirinko, Q [w:] New Palgrave Dictionary of Money and Finance, t. III, Macmillan, London 1992, s. 245–247. . . ZN_744.indb 7. Ibidem, s. 246.. 7/7/08 9:06:22 AM.

(4) . Katarzyna Glinka. a więc też jeden ze składników zagregowanego popytu. Przedstawiona zmiana w bilansach pożyczkobiorców (przedsiębiorstw, gospodarstw domowych) może wzmocnić skutki szoków zewnętrznych, jakich doświadcza gospodarka. Okazuje się, że zmiana cen aktywów finansowych wpływa na zagregowany popyt nie tylko poprzez kanał majątkowy czy współczynnik q Tobina, ale też przez oddziaływania na bilanse podmiotów gospodarczych. Wpływając na ich większe lub mniejsze poczucie bogactwa i możliwości finansowe, dodatkowo determinuje zmiany w zagregowanym popycie. Opisane powyżej mechanizmy, czyli efekt majątkowy, współczynnik q Tobina oraz kanał kredytowy, odnoszą się również do rynku nieruchomości. Aktywa na tym rynku, podobnie jak np. akcje, stanowią majątek gospodarstw domowych, wpływają na wartość rynkową przedsiębiorstw i w końcu służą jako forma zabezpieczeń w chwili ubiegania się o kredyt. Zatem tak jak ceny papierów wartościowych, ceny na rynku nieruchomości mogą przenosić impulsy polityki monetarnej na zagregowany popyt i na całą gospodarkę. 3. Spekulacyjny wzrost cen aktywów na rynkach finansowych Kiedy w latach 90. ubiegłego wieku ceny na rynkach finansowych osiągały rekordowe wysokości, posługiwanie się pojęciem bańki spekulacyjnej stało się nie tylko powszechne, ale uzasadnione, jak bardzo pokazały to doświadczenia chociażby Japonii. Jedna z wielu definicji bańki spekulacyjnej na rynku aktywów finansowych odnosi się do sytuacji, w której przedsiębiorstwo oferuje na sprzedaż jedynie nadzieję na przyszłe zyski. Podstawową ideę bańki spekulacyjnej można zatem sprowadzić do następujących stwierdzeń: – ceny aktywów są wysokie, gdyż oczekuje się ich dalszego wzrostu w przyszłości, – wzrost cen aktywów może być związany ze zmiennymi fundamentalnymi (tak często bywa na początku), ale najczęściej gdy osiąga już duże rozmiary, nie można go już tymi zmiennymi tłumaczyć, – czynniki zewnętrzne przyczyniające się do nowych możliwości osiągania zysku wzmacniają presję na wzrost cen aktywów. Mechanizm ten bywa nazywany „mnożnikiem finansowym”. Zob. B.S. Bernanke, M. Gertler, Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?, „American Economic Review” 2001 nr 2, s. 254.. W 1720 r. w Anglii, aby powstrzymać takie zachowania, wprowadzono ustawę ograniczającą powstawanie spółek akcyjnych, chcąc w ten sposób chronić przywileje przedsiębiorstw o ugruntowanej już pozycji na rynku. S.F. Le Roy, Ch. Gilles, op. cit., s. 74–76.. ZN_744.indb 8. 7/7/08 9:06:22 AM.

(5) Ceny aktywów finansowych a cel inflacyjny…. . Nie bez znaczenia pozostaje fakt, że wzrost cen aktywów na rynku finansowym przybrał postać bańki spekulacyjnej właśnie na przełomie lat 80. i 90. dwudziestego wieku. To właśnie wówczas rynki finansowe zaczęły podlegać radykalnym zmianom strukturalnym, udrażniając kanały transmisji monetarnej. Z punktu widzenia przebiegu transmisji monetarnej, za najważniejsze zmiany na rynkach finansowych należy uznać: – liberalizację, która otwarła rynki finansowe poszczególnych krajów na przepływy kapitałowe, – deregulację, która spowodowała zniesienie barier ograniczających konkurencję zarówno między krajowymi, jak i zagranicznymi podmiotami na rynkach finansowych, – wzrost liczby i rosnącą rolę inwestorów instytucjonalnych (np. fundusze emerytalne), – szybkie upowszechnianie się nowych instrumentów finansowych, takich jak transakcje terminowe służące głównie zabezpieczaniu przed ryzykiem wystąpienia w przyszłości zmian kursu walutowego, cen na giełdzie lub stóp procentowych czy przekształcenie mało płynnych aktywów bankowych w papiery wartościowe sprzedawane na rynku kapitałowym. Przedstawione zmiany strukturalne na rynkach finansowych wywarły znaczący wpływ również na rynek nieruchomości, powodując, że stał się on bardziej wrażliwy na narzędzia polityki monetarnej. Tradycyjnie bowiem finansowaniem transakcji na tym rynku zajmowały się wyspecjalizowane w kredytach hipotecznych instytucje finansowe, więc rynek ten był niejako odizolowany od warunków kredytowych odnoszących się do kredytów konsumpcyjnych czy kredytów dla przedsiębiorstw. Główne zmiany, jakie dokonały się na rynkach finansowych, wpłynęły na finansowanie transakcji na rynku nieruchomości, ponieważ: – nastąpiło bezpośrednie powiązanie rynku nieruchomości z rynkiem kapitałowym, – wzrosła konkurencja na rynku pożyczek hipotecznych, co spowodowało spadek kosztów uzyskania pożyczek. Równocześnie głębokie zmiany strukturalne, jakie dokonały się na rynkach finansowych, spowodowały, że wiele niesprawności będących konsekwencją asymetrii informacji, ujawniło się z jeszcze większą siłą. Pierwsza z nich to selekcja Za przykład może posłużyć zniesienie w USA limitu odsetek wypłacanych przez banki posiadaczom depozytów czy zmiany w urzędowo ustalanych opłatach i prowizjach maklerów w Wielkiej Brytanii. �� P. Schaal, Pieniądze i polityka monetarna, PWE, Warszawa 1996, s. 429. . O początkach sekurytyzacji w USA zob. F.S. Mishkin, Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 362–364. . G.H. Sellon, Jr, The Changing U.S. Financial System: Some Implications for the Monetary Transmission Mechanism, „FRB of Kansas City Economic Review” 2002, nr 1, s. 22–23. . ZN_744.indb 9. 7/7/08 9:06:23 AM.

(6) 10. Katarzyna Glinka. negatywna, związana z niebezpieczeństwem wyboru takich przedsięwzięć inwestycyjnych, w stosunku do których oczekuje się wysokich zysków, ale towarzyszy im bardzo duże ryzyko. W odniesieniu do instytucji finansowych oznacza to np. możliwość udzielenia kredytów, których spłata może okazać się wątpliwa (a posiadane przez bank informacje o sytuacji pożyczkobiorcy są niewystarczające). Selekcja negatywna może też doprowadzić do sytuacji, w której banki ograniczają akcję kredytową, gdyż nie mają pewności, czy udzielone kredyty nie zostaną wykorzystane do sfinansowania bardzo ryzykownych przedsięwzięć. Druga niesprawność to pokusa nadużycia (moral hazard) mająca miejsce wówczas, gdy kredytobiorca przestaje wykazywać jakąkolwiek ostrożność przy podejmowaniu ryzykownych decyzji, co dla przykładu ilustrującego selekcję negatywną oznacza, że prawdopodobieństwo spłaty kredytu jeszcze bardziej spada. Choć pojęcie pokusy nadużycia było ostatnio najczęściej używane w kontekście przyczyn kryzysu walutowego w krajach Azji Południowo-Wschodniej w 1997 r., P. Krugman, nazywając gospodarkę Japonii z początku lat 90. „gospodarką bańki spekulacyjnej”, powołuje się właśnie na pokusę nadużycia10. Autor zauważa, że już pod koniec lat 80. w Japonii występowały wyjątkowo sprzyjające warunki do podejmowania bardzo dużego ryzyka inwestycyjnego, którego skutkiem były przeszacowane kursy akcji i ceny na rynkach nieruchomości. Nieformalne powiązania pomiędzy państwem, sektorem finansowym i przedsiębiorstwami sankcjonowały zachowania charakterystyczne dla pokusy nadużycia. Powszechne stało się łączenie kilku spółek z dużym bankiem, udzielającego im pożyczek i posiadającego gwarancje państwa. Gwarancje te utrzymywały podmioty gospodarcze w przekonaniu, że nawet w przypadku złych kredytów pomoc ze strony państwa uchroni je przed problemami z płynnością. Aby przedstawiony mechanizm mógł działać bez przeszkód, rynek finansowy musiał cechować się bardzo słabym nadzorem bankowym i niedostatecznymi regulacjami ostrożnościowymi11. Przekonanie wszystkich uczestników transakcji o poczuciu bezpieczeństwa podsycało oczekiwania na coraz większe zyski, w związku z czym coraz więcej kapitału lokowano na giełdzie oraz na rynku nieruchomości. Przeinwestowanie można było obserwować, śledząc rosnący poziom cen akcji, domów i ziemi, który coraz bardziej świadczył o swoim spekulacyjnym charakterze. W 1989 r. ceny Charakterystykę kryzysu azjatyckiego z punktu widzenia pokusy nadużycia jako przyczyny kryzysu od strony mikroekonomicznej przedstawia K. Rybiński. Przyczyny i mechanizmy kryzysów walutowych – lekcje dla Polski, PWE, Warszawa, 1998 s. 64.. 10 �� P. Krugman, The Return of Depression Economics, W.W. Norton and Company, New York, 1999, s. 64. 11 Można zatem znaleźć pewne podobieństwa do działalności koreańskich czeboli z czasów kryzysu azjatyckiego w 1997 r. oraz wielkich grup finansowo-przemysłowych z czasów kryzysu w Rosji w 1998 r.. ZN_744.indb 10. 7/7/08 9:06:23 AM.

(7) Ceny aktywów finansowych a cel inflacyjny…. 11. akcji na giełdzie tokijskiej były średnio ponad pięciokrotnie większe niż w 1980 r., a ceny ziemi ponad czterokrotnie wyższe12. Ten przyspieszony wzrost cen ziemi i nieruchomości w drugiej połowie lat 80. spowodowany był dwiema głównymi przyczynami: – ekspansywną polityką monetarną – niska stopa procentowa, umożliwiając większy dopływ środków do sektora bankowego, doprowadziła do wzrostu finansowania zakupu ziemi i nieruchomości, – łatwość dostępu do kredytu hipotecznego – utrzymujące się wysokie ceny na rynku nieruchomości powodowały, że wartość zabezpieczeń też rosła, więc popyt na finansowanie zakupu ziemi i domów był coraz większy. Nie bez znaczenia pozostaje fakt, że polityka udzielania kredytów hipotecznych była zdominowana przez instytucje finansowe objęte gwarancjami rządowymi, co w dużej mierze wymuszało na pojedynczych bankach hipotecznych obniżenie oprocentowania od kredytów13. Uczestnicy tego rynku zachowywali się zgodnie z mechanizmem obowiązującym w okresie boomu. Wówczas bowiem nabywcy dokonywali zakupu nieruchomości bądź ziemi, na które w normalnych warunkach nie mogliby sobie pozwolić, gdyż byłoby to dla nich zbyt kosztowne. Teraz jednak decydują się na takie inwestycje w przekonaniu, że dalszy wzrost cen będzie dla nich rekompensatą. Decyzje takie mogą być też powodem obawy o to, że jeśli nie kupią domu lub ziemi teraz, to być może nie kupią już nigdy. Ponadto jeśli podmioty gospodarcze za bardzo mało prawdopodobny uznają spadek cen na rynku nieruchomości, nie dostrzegają poważniejszego ryzyka. Pojęcie bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości można zatem scharakteryzować, opierając się na14: – oczekiwaniach co do wzrostu cen w przyszłości, – podejściu do ryzyka spadku cen, – obawach przed pozostaniem poza rynkiem w przyszłości, jeśli nie dokona się zakupu dzisiaj. Warto również zauważyć, że w odniesieniu do rynku nieruchomości pojęcie bańki spekulacyjnej weszło do powszechnego użytku stosunkowo niedawno. Porównanie częstotliwości pojawiania się w prasie amerykańskiej i w internecie pojęcia boomu i bańki spekulacyjnej w kontekście cen ziemi i cen domów w okresie 1980–2003 wypada zdecydowanie na korzyść boomu. Kiedy w marcu 2000 r. w USA ceny na rynku akcji osiągały swoje szczytowe notowania (głównie M.S. Kumar, T. Baig, J. Decressin, Ch. Faulkner-MacDonagh, T. Feyzioglu, Deflation Determinants. Risks and Policy Options, IMF, Washington DC 2003, s. 23–24. 12. 13 Polityka taka przyczyniła się do wzrostu udziału złych długów w aktywach banków i pogorszenia się sytuacji sektora bankowego.. 14 Charakterystyczne zachowania dla rynku nieruchomości w okresie spekulacyjnego wzrostu cen można znaleźć w: K.E. Case, R.J. Shiller, Is There a Bubble in the Housing Market? „Brookings Papers on Economic Activity” 2003, rd. 2, s. 299–301.. ZN_744.indb 11. 7/7/08 9:06:23 AM.

(8) Katarzyna Glinka. 12. za sprawą spółek technologicznych), a szacunki wartości majątku gospodarstw domowych ponad 6-krotnie przekraczały wartość dochodu rozporządzalnego, pojęcie bańki spekulacyjnej łączono głównie z hossą na giełdzie15. Szczyt popularności pojęcia bańki spekulacyjnej w odniesieniu do rynku nieruchomości przypadł na październik 2002 r. (wcześniej, tuż po załamaniu na rynku akcji w 1987 r., pojęcie to pojawiło się na bardzo krótko)16. Rozróżniając pojęcie boomu i bańki spekulacyjnej, najczęściej wskazuje się na bardziej neutralny charakter pierwszego terminu oraz jego sugestię, co do tego, że wzrost cen może być dogodną okazją dla przedsięwzięć inwestycyjnych. Pojęcie bańki spekulacyjnej, może kojarzyć się negatywnie, wskazując że wysoki poziom cen nie może być trwały17. Podobne do japońskich (choć nie na taką skalę) doświadczenia z rynkiem nieruchomości odnotowała Szwecja, która również w drugiej połowie lat 80. dwudziestego wieku, zanotowała gwałtowny wzrost cen domów i ziemi. Do powstania bańki spekulacyjnej przyczyniły się18: – niska stopa procentowa, – bardzo sprzyjający system odliczeń podatkowych, – liberalizacja, ale też brak dyscypliny na rynku kredytowym (nierozważne regulacje i nadzór w sektorze bankowym). Niska stopa procentowa wraz z obowiązującym systemem podatkowym powodowała, że realne obciążenia z tytułu zaciągania kredytów na zakup nieruchomości po uwzględnieniu podatków były ujemne. Sprzyjało to zaciąganiu kredytów hipotecznych i kreowało coraz większy popyt na aktywa na rynku nieruchomości, przybierając w końcu postać bańki spekulacyjnej. Taki charakter miała również inflacja na rynku nieruchomości w W. Brytanii na przełomie lat 80. i 90. ubiegłego wieku. Wśród jej cech charakterystycznych należy wymienić19: – szybkie zadłużanie się gospodarstw domowych w wyniku postępującego rozwoju usług finansowych, czego skutkiem była wysokość wskaźnika długu gospodarstw domowych do ich dochodów, przekraczająca 100%,. �� M.S. Kumar, T. Baig, op. cit., s. 19.. 15 16 17. �� K.E. Case, R.J. Shiller, op. cit., s. 301–302.. Ibidem, s. 302.. O rozmiarach zjawiska może świadczyć fakt, że pod koniec lat 80. zyski z aktywów na rynku nieruchomości stanowiły prawie 70% całkowitych zysków z przyrostu wartości kapitału (dochody z papierów wartościowych około 30%). F. Eschenbach, L. Schuknecht, Budgetory Risks From Real Estate and Stock Markets, Economic Policy, July, 2004, s. 323–325. 18. 19. ZN_744.indb 12. Inflation Report, Bank of England, May 2003, s. 8–10.. 7/7/08 9:06:23 AM.

(9) Ceny aktywów finansowych a cel inflacyjny…. 13. – duży udział w ogólnej liczbie tych kredytów , które były zaciągane na kupno domu na wynajem, co mogło wskazywać na spekulacyjny charakter takich inwestycji20. Wszystkie przedstawione wyniki wpływające na spekulacyjny wzrost cen na rynku nieruchomości w latach 90. znalazły potwierdzenie w wynikach badań przeprowadzonych przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy na próbie 18 krajów uprzemysłowionych w okresie 1971–2003. Pokazały one, że zarówno rozmiary wahań cen na rynku nieruchomości, jak też czas ich trwania, nie były silnie powiązane ze zmianami w poziomie PKB21. Ponadto z wielu innych badań wynika, że załamania koniunktury gospodarczej, będące następstwem spekulacyjnego wzrostu cen na rynkach nieruchomości, okazują się bardziej dotkliwe, niż te poprzedzone spekulacyjnym wzrostem cen papierów wartościowych22. 4. Wahania cen aktywów finansowych wyzwaniem dla polityki monetarnej Koncentrowanie się polityki monetarnej na utrzymaniu stabilnych cen w latach 90., bardzo często oznaczało wybór strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Strategię tę charakteryzują23: – publiczne ogłaszanie celu inflacyjnego, – uznanie niskiej i stabilnej inflacji za główny cel polityki monetarnej, – zwiększone wysiłki na rzecz komunikowania się z podmiotami gospodarczymi odnośnie do planów i celów polityki monetarnej, – mechanizmy zwiększające odpowiedzialność banku centralnego przed instytucjami demokratycznymi za zrealizowanie założonych celów. Strategię monetarną opartą na celu inflacyjnym można zatem uznać za wyraz determinacji władz monetarnych w stabilizowaniu cen. Równocześnie wysuwane są pod jej adresem zarzuty o sprzyjanie powstawaniu bańki spekulacyjnej na rynkach aktywów finansowych. Zdaniem Ch. Beana najważniejszy kanał, poprzez który ceny domów wpłynęły na zagregowany popyt, to nie kanał majątkowy bezpośrednio, lecz ten, poprzez który rosnąca wartość zabezpieczeń pozwalała na zaciąganie coraz większych kredytów. Zob. Ch. Bean, Asset Prices, Financial Imbalances and Monetary Policy: are Inflation Targets Enough? BIS Working Papers 2003, nr 140, s. 13–14]. 20. 21. Word Economic Outlook, IMF, September, 2004, s. 71–88.. 22. �� F. Eschenbach, L. Schuknecht, op. cit., s. 322.. Teoretyczne aspekty strategii bezpośredniego celu inflacyjnego przedstawia: S.B. Bernanke, T. Laubach, F.S. Mishkin, S.A. Posen, Inflation Targeting. Lessons from International Experience, Princeton University Press, Princeton 1999, s. 4–38. 23. ZN_744.indb 13. 7/7/08 9:06:24 AM.

(10) Katarzyna Glinka. 14. Po pierwsze, już w momencie podjęcia decyzji o wyborze miernika inflacji, na podstawie którego ustalony będzie cel inflacyjny, bank centralny wybiera spośród licznych wskaźników zmiany poziomu cen – powszechnie stosowanych wskaźników cen konsumpcyjnych czy wskaźników inflacji bazowej. Bez względu jednak na dokonany wybór, stabilizacja cen nie będzie dotyczyła cen aktywów finansowych, gdyż nie wchodzą one bezpośrednio do powszechnie stosowanych mierników inflacji. Ustabilizowanie ich na niskim poziomie nie wyklucza zatem presji inflacyjnej na rynkach akcji czy rynkach nieruchomości. Po drugie, sukcesowi strategii bezpośredniego celu inflacyjnego w stabilizowaniu cen na niskim poziomie (a tak było w latach 90.) towarzyszyły również niskie stopy procentowe. Tani kredyt wyzwala optymizm wśród podmiotów gospodarczych, a więc i wzrost zadłużenia. Zbytnia ekspansja kredytowa może z łatwością przekształcić się w bańkę spekulacyjną. Po trzecie, w strategii monetarnej opartej na bezpośrednim celu inflacyjnym można dostrzec pewną asymetrię w podejściu do wahań cen na rynku aktywów finansowych, polegającą na obniżaniu stóp procentowych, gdy gospodarce zagraża spadek cen (tak jak w 1987 r. i 1988 r. w USA) i niepodwyższania stóp procentowych, gdy ceny aktywów rosną (jak w 1999 r. w USA)24. Polityka taka może przyczynić się do zachowań opisanych już wcześniej jako pokusa nadużycia. Towarzyszący ożywieniu gospodarczemu nawet znaczny wzrost cen na rynku aktywów finansowych nie spowoduje użycia przez bank centralny narzędzi restrykcyjnych, natomiast obawa przed negatywnym skutkiem spadku cen oznaczać będzie obniżenie stopy procentowej, gdy ceny zaczną spadać. Podmioty gospodarcze traktują to jako sygnał wysłany przez bank centralny, że ryzyko inwestycji w aktywa finansowe (nawet te, w stosunku do których oczekuje się bardzo wysokich stóp zwrotu, czyli zarazem bardzo ryzykownych) jest w praktyce niewielkie. Przekonanie takie skłania podmioty gospodarcze do zgłaszania coraz większego popytu na aktywa finansowe i tym samym sprzyja powstaniu bańki spekulacyjnej zarówno na rynku akcji, jak i rynku nieruchomości25. Wreszcie, zdaniem krytyków strategii bezpośredniego celu inflacyjnego, niesie ona ze sobą niebezpieczeństwo przeoczenia narastającego zadłużenia podmiotów gospodarczych, które długiem finansują coraz większe zakupy papierów wartościowych, ziemi czy domów. Jest to tym bardziej niebezpieczne, że w dobie globalizacji zwiększone wydatki mogą być zamortyzowane poprzez deficyt handlowy 24 Ch. Goodhart, What Weights Should Be Given to Asset Prices in the Measurement of Infla�� tion�? „The Economic Journal” 2001, nr 111, s. 344–355.. Mechanizm taki uznano za ważny czynnik, który wpłynął na spekulacyjny wzrost cen na rynku akcji w drugiej połowie 1999 r. w USA. Szerzej: zob. A. Filardo, Monetary Policy and Asset Price Bubbles: Calibrating the Monetary Policy Trade – Offs., BIS Working Papers 2003, nr 140, s. 11. 25. ZN_744.indb 14. 7/7/08 9:06:24 AM.

(11) Ceny aktywów finansowych a cel inflacyjny…. 15. i nie wpłynąć w dużym stopniu na ceny krajowe. Zamiast tego podmioty gospodarcze mogą zaciągać długi w bankach, które z kolei zapożyczają się u podmiotów zagranicznych, co oznacza wzrost zadłużenia krajowego i zagranicznego26. W kontekście przedstawionych zarzutów warto przytoczyć wymieniane w literaturze podejścia do kwestii reagowania polityki monetarnej opartej na bezpośrednim celu inflacyjnym na wahania cen aktywów na rynkach finansowych. Te najczęściej spotykane to27: – władze monetarne nie powinny zmieniać swojego celu inflacyjnego, – władze monetarne powinny zmodyfikować miernik inflacji, na podstawie którego ustalany jest cel inflacyjny tak, aby włączyć do niego ceny aktywów na rynku finansowym, – inflacja na rynku aktywów stawia przed władzami monetarnymi szczególne zadanie wymagające zastosowania dodatkowych narzędzi. Zwolennikami pierwszego podejścia są przede wszystkim banki centralne, a szef Systemu Rezerwy Federalnej, A. Greenspan, wielokrotnie dawał temu wyraz, wskazując na dwa problemy związane z28: – identyfikacją bańki spekulacyjnej, – bezpiecznym „przekłuciem” bańki spekulacyjnej. Trudności w rozpoznaniu, kiedy wzrost cen ma już znamiona bańki spekulacyjnej, a kiedy jest jeszcze naturalnym zjawiskiem towarzyszącym ożywieniu gospodarczemu oraz niepewność co do tego, czy „przekłucie” bańki spekulacyjnej przez ingerencję banku centralnego nie spowoduje gwałtownego pogorszenia koniunktury to właśnie dwa podstawowe argumenty zwolenników powstrzymywania się banku centralnego od reagowania. Ich zdaniem bank centralny nie powinien bezpośrednio reagować na wahania cen na rynku aktywów finansowych i zmieniać swojego celu inflacyjnego. Zmiany tych cen stanowią ważną informację dla banku centralnego pod względem ich wpływu na wysokość przyszłej inflacji29. Warto też zasygnalizować wpływ, jaki ewentualna reakcja banku centralnego może wywrzeć na przebieg procesu komunikowania się z podmiotami na rynku finansowym. Taka reakcja wymaga wówczas wyjaśnienia i uzasadnienia podjętych decyzji co do wysokości stóp procentowych. Może to okazać się bardzo trudne i wpłynąć na przejrzystość procesu podejmowania decyzji. Dodatkowo ceny aktywów na rynkach finansowych podlegają wahaniom, co mogłoby oznaczać dużą częstotliwość reagowania banku 26 T. Palley, Asset Price Bubbles and the Case For Asset-based Reserve Requirements, „Challenge” 2003, nr 3, s. 61. 27. Ibidem, s. 59–62.. To właśnie te argumenty zostały użyte, gdy SRF był krytykowany za to, że nie wpłynął na bańkę spekulacyjną pod koniec lat 90. Zob. T. Palley, op. cit., s. 53–54. 28. B.S. Bernanke, M. Gertler, op. cit., s. 253.. 29. ZN_744.indb 15. 7/7/08 9:06:24 AM.

(12) Katarzyna Glinka. 16. centralnego. Biorąc pod uwagę wspomniany już problem związany z identyfikacją bańki spekulacyjnej, nie można wykluczyć, że reakcja ta byłaby nieuzasadniona. Drugie podejście reprezentuje Ch. Goodhart, powołując się na wyniki badań, według których pominięcie w indeksie cen towarów konsumpcyjnych cen aktywów finansowych nie doszacowuje inflacji o około jedną czwartą punktu procentowego30. Akcentując również wpływ cen akcji i cen nieruchomości na oczekiwania co do przyszłego dochodu, a więc i konsumpcji w przyszłości, podejmuje próbę odpowiedzi na pytanie o wagi, jakie podczas tworzenia indeksu cen należałoby przyporządkować cenom aktywów finansowych wchodzących do koszyka wydatków. Zastanawia się na przykład czy ceny domów nie zasługują na większy udział w mierniku inflacji niż ceny akcji, skoro wynik badań wskazuje, że związek pomiędzy zmianami cen domów i zmianami produkcji jest silniejszy niż związek między zmianami cen akcji i zmianami produkcji31. Nie można jednak zapominać, że powołując się na regułę Tinbergena rozszerzenie celu inflacyjnego o ceny aktywów finansowych oznaczałoby nierównowagę między liczbą celów (dodatkowo stabilizowanie cen aktywów finansowych) a ilością narzędzi do ich realizacji (stopa procentowa jako podstawowe narzędzie polityki monetarnej). Kolejny argument przeciwko uwzględnianiu cen aktywów finansowych w mierniku inflacji, który służy do określania celu inflacyjnego, związany jest z odchyleniami stopy inflacji od wyznaczonego celu, który ze względu na duże wahania cen aktywów finansowych występowałyby coraz częściej. Oznaczałoby to równie częstą i automatyczną reakcję banku centralnego. Zwolennicy trzeciego podejścia, czyli wyposażenia banku centralnego w dodatkowe narzędzia pozwalające na stabilizowanie cen na rynku aktywów finansowych, uważają takie rozwiązanie nie tylko za możliwe, ale wręcz pożądane. Może ono uchronić gospodarkę przed skutkami załamania się cen na rynkach aktywów finansowych, które szczególnie w dobie deregulacji i innowacji finansowych wpływa na koniunkturę ze zdwojoną siłą. Wśród propozycji narzędzi można znaleźć system rezerw obowiązkowych w stosunku do różnego rodzaju aktywów, który pozwoli bankowi centralnemu wpływać na zmiany relatywnego kosztu utrzymywania różnych aktywów bez zmiany ogólnego poziomu stóp procentowych32. 30. T. Palley, op. cit., s. 345–353.. O problemach metodologicznych z tym związanych zob. Ch. Goodhart, op. cit., s. 345–353.. 31. 32 Reprezentanci takiego stanowiska uważają, że system ten może służyć promowaniu napływu funduszy do obszarów uznanych za ważne ze społecznego punktu widzenia, np. pożyczek finansujących budownictwo komunalne. Może zostać wykorzystany również do zapobiegania bańce spekulacyjnej na rynku nieruchomości, wówczas bank centralny może podwyższyć stopę rezerw obowiązkowych od nowych kredytów hipotecznych (Zob. T. Palley, op. cit., s. 66. Zwolennikiem aktywnego reagowania banku centralnego na wahania na rynku aktywów na podstawie dodatkowych narzędzi jest m.in. S.G. Cecchetti. Zob. Ch. Bean, op. cit., s. 2).. ZN_744.indb 16. 7/7/08 9:06:25 AM.

(13) Ceny aktywów finansowych a cel inflacyjny…. 17. 5. Zakończenie W ostatniej dekadzie ubiegłego wieku nastąpił wzrost znaczenia pojęcia szeroko rozumianej stabilności gospodarki. Okazało się bowiem, że utrzymanie stabilnego poziomu cen, powszechnie uznawane za czynnik decydujący o stabilności gospodarki, nie jest gwarantem uniknięcia niestabilności finansowej. Dla strategii polityki monetarnej opartej na bezpośrednim celu inflacyjnym, a więc skoncentrowanej na stabilnym i niskim poziomie cen, stanowi to duże wyzwanie. Może się bowiem okazać, że oznaki narastających nieprawidłowości na rynkach aktywów finansowych (np. boom na rynku kredytów hipotecznych) ukrywają się za oficjalnymi miernikami inflacji, na podstawie których stabilizuje się ceny. Przy zliberalizowanych rynkach nieruchomości i rynkach papierów wartościowych nieprawidłowości te mogą szybko przemieszczać się pomiędzy krajami. Reagowanie banku centralnego na wahania cen na rynkach aktywów finansowych miałoby generalnie zapobiec negatywnym skutkom załamania się tych cen. Z przedstawionych rozważań wynika jednak, że skala wątpliwości z tym związanych, uzasadnia sceptycyzm, jaki w tej kwestii prezentują banki centralne. Dla nich informacje płynące z rynków aktywów finansowych są niezmiernie istotne z punktu widzenia prognoz inflacyjnych. Korzystanie z tych informacji do prowadzenia polityki nie musi oznaczać zmiany celu inflacyjnego banku centralnego. Literatura Bean Ch., Asset Prices, Financial Imbalancies And Monetary Policy: are Inflation Targets Enough? BIS Working Papers 2003, nr 140. Bernanke B.S., Gertler M., Should Central Banks Respond to Movements In Asset Prices? „American Economic Review” 2001, nr 2. Bernanke B.S., Laubach T., Mishkin F.S., Posen A.S., Inflation Targeting. Lesssons from International Experience, Princeton University Press, Princeton 1999. Case K.E., Shiller R.J., Is There a Bubble in the Housing Market? Brookings Papers on Economic Activity, 2003, nr 2. Chirinko R.S., Q [w:] New Palgrave Dictionary of Money and Finance, t. III, Macmillan, London 1992. Deflation Determinants. Risk and Policy Options, Kumar M.S., Baig T., Decressin J., Faulkner-MacDonagh Ch., Feyzioglu T., IMF, Washington DC 2003. Eschenbach F., Schuknecht L., Budgetory Risks from Real Estate and Stock Markets, Economic Policy, July, 2004. Filardo A., Monetary Policy and Asset Price Bubbles: Calibrating the Monetary Policy Trade-offs, BIS Working Papers 2003, nr 140. Goodhart Ch., What Weights Should be Given to Asset Prices in the Measurement of Inflation, „The Economic Journal” 2001, nr 111. Krugman P., The Return of Depression Economics, W.W. Norton and Company, New York 1999.. ZN_744.indb 17. 7/7/08 9:06:25 AM.

(14) 18. Katarzyna Glinka. Kuttner K.N., Mosser P.C., The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and Further Questions, FRBNY Economic Policy Review, 2002, nr 1. LeRoy S.F., Giilles Ch., New Palgrave Dictionary of Money and Finance, t. III Macmillan, London 1992. Mishkin F.S., Ekonomika pieniądza, bankowości i rynków finansowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002. Palley T., Asset Price Bubbles and the Case for Asset – Based Reserve Requirements, „Challenge” 2003, nr 3. Rybiński K., Przyczyny i mechanizmy kryzysów walutowych – lekcje dla Polski, PWE, Warszawa 1998. Schaal P., Pieniądz i polityka monetarna, PWE, Warszawa 1996. Sellon G.H., The Changing Us Financial System: Some Implications for the Monetary Transmission Mechanism, „FRB of Kansas City Economic Review” 2002, nr 1. Financial Asset Prices and Monetary Policy Inflation Targets The purpose of this article is to examine monetary policy strategy based on direct inflation targets in the context of the dangers of price fluctuation on financial asset markets. In the first part of the article, the author presents the transmission mechanism of monetary policy and the main channels through which financial asset prices affect the economy. The second part of the article discusses speculative price increases, both on the real estate and the securities markets, and the author cites specific cases from the 1990s (Japan). In the last part, the author reviews the main areas of dispute related to the stabilization of financial asset prices by the central bank. The author presents the arguments of both supporters and opponents of the bank’s reactions to changes in the prices of these assets.. ZN_744.indb 18. 7/7/08 9:06:25 AM.

(15)