Rozwój instrumentów polityki monetarnej na przykładzie operacji otwartego rynku

Pełen tekst

(1)542. 2000. Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Renata Papie¿ Katedra. Finansów. Rozwój instrumentów polityki monetarnej na przyk³adzie operacji otwartego rynku Efektem procesu ewolucji polskiej gospodarki w kierunku gospodarki rynkowej jest powstawanie nowych lub adaptacja ju¿ istniej¹cych instrumentów finansowych. Szczególnie na przyk³adzie rynku finansowego widoczna jest transformacja systemowa, gdy¿ poszczególne segmenty tego rynku – rynek pieniê¿ny, kapita³owy i dewizowy – powstawa³y prawie od zera. Proces tworzenia siê systemu finansowego dzia³aj¹cego na rynkowych zasadach zapocz¹tkowany zosta³ powstaniem rynku pieniê¿nego. Jest on nieod³¹cznym elementem gospodarki rynkowej, poniewa¿ jego funkcjonowanie i rozwój stanowi¹ odzwierciedlenie potrzeb podmiotów tego rynku. Podmiotów, które w celu prawid³owego funkcjonowania, same poszukuj¹ wolnych œrodków pieniê¿nych b¹dŸ mo¿liwoœci ich korzystnego ulokowania. Rynek ten obejmuje ogó³ transakcji zawieranych za poœrednictwem krótkoterminowych instrumentów finansowych (z maksymalnym terminem zapadalnoœci do 1 roku), tote¿ umo¿liwia on elastyczne i efektywniejsze zarz¹dzanie p³ynnoœci¹ instytucjom finansowym, dla których równie istotny jest odpowiednio wysoki poziom dochodowoœci co zwiêksza stopieñ bezpieczeñstwa lokat. Na rynku pieniê¿nym mocno zaznacza sw¹ obecnoœæ polski bank centralny, który wykorzystuje operacje otwartego rynku do kontroli poda¿y pieni¹dza w ca³ym systemie bankowym oraz do sterowania p³ynnoœci¹ tego systemu. W pocz¹tkowym okresie budowy rynku pieniê¿nego w Polsce bank centralny wykorzystywa³ w tym celu mo¿liwoœæ emisji swoich bonów (bony pieniê¿ne NBP). Pojawienie siê bonów skarbowych oraz rozwój miêdzybankowego rynku lokat i depozytów znacznie pog³êbi³o ten rynek. Mia³ te¿ miejsce proces przekszta³cania siê aukcyjnej sprzeda¿y papierów wartoœciowych na rynku pierwotnym w sformalizowane operacje otwartego rynku. Koniecznoœæ umiejêtnego zarz¹dzania p³ynnoœci¹ banku spowodowa³a znaczny wzrost popularnoœci tych operacji oraz da³a mo¿liwoœæ bankowi centralnemu kontroli iloœci pieni¹dza na zasadach rynkowych..

(2) 100. Renata Papie¿. W niniejszym opracowaniu zostanie omówiony okres 1990–1995; okres najbardziej dynamicznego rozwoju najwa¿niejszych instrumentów rynku pieniê¿nego, ze szczególnym uwzglêdnieniem operacji otwartego rynku. Rodzaje operacji otwartego rynku. Operacje otwartego rynku to jeden z trzech g³ównych instrumentów polityki pieniê¿nej – oprócz podstawowych stóp procentowych oraz stopy rezerw obowi¹zkowych – w ramach których regulowana jest poda¿ pieni¹dza na rynku. NBP, który wraz z ministrem finansów wspó³odpowiedzialny jest za zachowanie wartoœci pieni¹dza krajowego oraz ochronê stabilnoœci systemu finansowego, odgrywa wiod¹c¹ rolê w podejmowaniu decyzji o ich przeprowadzaniu 1. W ramach operacji otwartego rynku przeprowadzone s¹ dwa rodzaje transakcji: – maj¹ce na celu absorpcjê pieni¹dza na rynku, – zasilaj¹ce rynek w niezbêdny pieni¹dz. W ramach transakcji, których celem jest zaanga¿owanie czasowo wolnych œrodków pieniê¿nych banków mo¿na wyró¿niæ kolejne dwa ich typy: – reverse repo – operacje warunkowej sprzeda¿y skarbowych papierów wartoœciowych (reverse repurchase agreements); jest to przeprowadzana w formie aukcji sprzeda¿ bankom przez bank centralny bonów skarbowych (lub bonów pieniê¿nych NPB) z jego portfela, z warunkowym ich odkupieniem; przy czym termin odkupienia jest z góry przez sprzedaj¹cego okreœlony (nie d³u¿szy jednak ni¿ 2 tygodnie), – operacje bezwarunkowej sprzeda¿y bonów tak¿e z portfela banku centralnego (outright sell), gdzie maksymalny termin zapadalnoœci kontraktu wynosi 364 dni. Jest on równy terminowi zapadalnoœci najd³u¿szych terminowo bonów skarbowych. Cech¹ odró¿niaj¹c¹ te transakcje od reverse repo, oprócz znacznie d³u¿szego czasu trwania lokaty, jest brak z góry ustalonego terminu rozwi¹zania umowy. Natomiast transakcje, które maj¹ za zadanie zasilanie systemu bankowego w p³ynnoœæ (zarówno w krótko-, jak i d³ugoterminow¹), s¹ to operacje o kierunku odwrotnym do wy¿ej wymienionych: – repo – zakup przez bank centralny od banków komercyjnych bonów skarbowych (lub pieniê¿nych) z warunkow¹ ich odsprzeda¿¹ po okreœlonym z góry terminie (tak¿e nie d³u¿szym ni¿ 14 dni), tzw. repurchase agreements, – bezwarunkowy zakup przez bank centralny bonów (tak¿e o maksymalnym terminie zapadalnoœci nawet równym zapadalnoœci najd³u¿szych terminowo bonów skarbowych), tzw. outright purchase. Pomimo i¿ ten rodzaj transakcji jest mo¿liwy do przeprowadzenia pomiêdzy NBP a bankami, to nie by³ on jeszcze wykorzystywany ze wzglêdu na ci¹g³¹ nadmiern¹ poda¿ pieni¹dza w systemie bankowym. Wszystkie cztery rodzaje operacji s¹ stosunkowo wygodn¹ form¹ oddzia³ywania przez Narodowy Bank Polski, gdy¿ wywo³uj¹ alokacjê œrodków pieniê¿nych miêdzy NBP a bankami w po¿¹danym przez niego kierunku. W przypadku opera1 Art. 5 Ustawy z dnia 31.01.1989 r. o Narodowym Banku Polskim, Dz.U. 1992, nr 72, poz. 360 wraz z póŸn. zm..

(3) Rozwój instrumentów polityki monetarnej.... 101. cji warunkowych jest to alokacja krótkoterminowa, natomiast w przypadku zastosowania operacji bezwarunkowych termin ten wyd³u¿a siê a¿ do momentu umorzenia instrumentu lub ponownej sprzeda¿y papierów wartoœciowych. W efekcie ich przeprowadzania struktura portfela banków jest zachowana, natomiast NBP ma mo¿liwoœæ wywo³ania zmiany p³ynnoœci w systemie bankowym. Ze wzglêdu jednak na charakter tych transakcji, skutek w postaci zmian p³ynnoœci jest krótkotrwa³y. Dlatego te¿ przy podejmowaniu decyzji o ich przeprowadzaniu nale¿y rozeznaæ na tyle sytuacjê na rynku, aby móc oceniæ, jaki charakter powinna mieæ interwencja: krótko- czy d³ugookresowy. Bardzo wa¿ny jest w tym wypadku odpowiedni dobór instrumentu do sytuacji na rynku. Na przyk³ad w sytuacji ci¹g³ej nadp³ynnoœci jej sterylizacja krótkoterminowymi operacjami reverse repo mo¿e okazaæ siê zbyt kosztowna. W polskiej praktyce transakcje te przeprowadzane s¹ g³ównie z inicjatywy NBP jako jednostki nadrzêdnej wobec banków. Nie jest to jednak¿e jedyna mo¿liwoœæ. Charakter tych transakcji pozwala na to, aby mog³y siê one odbywaæ pomiêdzy innymi podmiotami, a nie tylko miêdzy bankiem centralnym a bankami komercyjnymi. Równie skutecznie mog¹ przeprowadzaæ ten rodzaj operacji podmioty wzglêdem siebie równorzêdne. Wtedy repo i reverse repo s¹ takimi samymi operacjami2. Zdefiniowanie ich oraz odró¿nienie nale¿y do inicjatora przeprowadzanej transakcji. Gdy bank jako jedna ze stron transakcji sprzedaje i odkupuje papiery wartoœciowe, jest to dla niego operacja repo, gdy¿ to on siê dofinansowuje, natomiast gdy kupuje i odsprzedaje, jest to reverse repo. Równoczeœnie dla banku kwotuj¹cego jest to odwrotna sytuacja. Jedynie w operacjach z bankiem centralnym jako stron¹, punkt widzenia jest odmienny. Dokonuj¹c pomiêdzy sob¹ takich transakcji strony, bêd¹ce równowa¿nymi podmiotami na rynku finansowym, osi¹gaj¹ okreœlone korzyœci. Zwa¿ywszy na fakt, i¿ operacje te maj¹ charakter lombardowy, ka¿dy kto posiada okreœlony portfel papierów wartoœciowych, mo¿e ich u¿yæ jako zastawu w celu pozyskania œrodków pieniê¿nych za pomoc¹ repo. W tym wypadku korzyœci¹, z punktu widzenia po¿yczkobiorcy, jest po¿¹dana przez niego wiêksza p³ynnoœæ. Poniewa¿ jest to de facto umowa odkupu, tote¿ nie ma potrzeby odprowadzania rezerwy obowi¹zkowej, której utrzymywanie jest przede wszystkim dla banku kosztem. Ze wzglêdu na to, i¿ zastawione papiery wartoœciowe zabezpieczaj¹ depozyt, stopieñ ryzyka jest niewielki, a zatem finansowanie mo¿e odbywaæ siê tañszym pieni¹dzem. Z punktu widzenia inwestora nastêpuje zmiana struktury jego aktywów przy jednoczesnym dokonaniu lokaty; ryzyko kredytowe (ryzyko niewyp³acalnoœci po¿yczkobiorcy) praktycznie nie istnieje, gdy¿ papiery wartoœciowe stanowi¹ skuteczne zabezpieczenie. Zabezpieczenie to jest tym bardziej wiarygodne, im instytucja emituj¹ca takie papiery wartoœciowe cieszy siê wiêkszym zaufaniem inwestorów. Nieprzypadkowo wiêc przedmiotem wszystkich czterech rodzajów transakcji s¹ przede. 2 Por.: G. Bia³ek, Podstawy zarz¹dzania pieni¹dzem w banku komercyjnym, Biblioteka Bankowca, Twigger SA, Warszawa 1994, s. 117..

(4) 102. Renata Papie¿. wszystkim papiery wartoœciowe Skarbu Pañstwa, lub inne, ale gwarantowane przez rz¹dy, przez co ryzyko kredytowe jest praktycznie zerowe. W praktyce, najczêœciej wykorzystywanymi papierami wartoœciowymi zabezpieczaj¹cymi repo, outright purchase oraz operacje do nich odwrotne s¹: – obligacje skarbowe (treasury notes – instrument, którego termin zapadalnoœci jest d³u¿szy ni¿ 1 rok, a krótszy ni¿ 10 lat), – bony skarbowe (treasury bills – termin zapadalnoœci nie jest d³u¿szy ni¿ 1 rok). Ponadto przedmiotem powy¿szych operacji mog¹ byæ bony pieniê¿ne Narodowego Banku Polskiego – specyficzny instrument pocz¹tkowej fazy kszta³towania siê polskiego rynku pieniê¿nego. Bony pieniê¿ne Narodowego Banku Polskiego. Stworzenie tego papieru wartoœciowego w pocz¹tkach 1990 r. jako krótkoterminowego instrumentu pieniê¿nego, by³o podyktowane potrzebami rynku. Jego emisja przez NBP nast¹pi³a w wyniku sugestii zg³oszonych w raporcie Departamentu Centralnej Bankowoœci Miêdzynarodowego Funduszu Walutowego z prze³omu lat 1989/19903. W wyniku powy¿szych sugestii w lipcu 1990 r. zosta³y zapocz¹tkowane cotygodniowe przetargi bonów pieniê¿nych NBP4. Aukcyjny charakter sprzeda¿y oraz stosunkowo wysokie nomina³y bonów (100 mln st. z³, 1 mld st. z³ oraz 10 mld st. z³) spowodowa³y, i¿ kr¹g potencjalnych nabywców nieco siê zawêzi³. Ponadto jedyny termin zapadalnoœci tych papierów wartoœciowych (30 dni) nie pozwala³ na swobodne nimi dysponowanie. Dopiero w marcu 1991 r. wprowadzono szersz¹ ofertê: bony pieniê¿ne o 28-, 91- oraz 128-dniowym terminie wykupu. Nie by³a to oferta skierowana jedynie do tych podmiotów; gdy¿, zgodnie z zarz¹dzeniem nr A/7/90 Prezesa NBP, nabywcami bonów pieniê¿nych NBP mog¹ byæ banki krajowe, pozosta³e jednostki organizacyjne oraz krajowe osoby fizyczne5. Zainteresowanie uprawnionych do zakupu bonów pieniê¿nych (tabela 1) w pocz¹tkowej fazie ich wprowadzania by³o zró¿nicowane. Dopiero pod koniec pierwszego pó³rocza funkcjonowania bonów pieniê¿nych na rynku spad³o zainteresowanie t¹ form¹ lokaty wolnych œrodków pieniê¿nych. Nie by³ to jednak d³ugotrwa³y odwrót ze strony nabywców, a najprawdopodobniej pewna cyklicznoœæ przep³ywu œrodków. Koniec ka¿dego roku wi¹¿e siê czêsto z koniecznoœci¹ uregulowania ró¿nych zobowi¹zañ pieniê¿nych na rzecz bud¿etu, co powoduje zmniejszenie zasobów pieniê¿nych, zw³aszcza u podmiotów gospodarczych 6. Jednoczeœnie ju¿ w paŸdzierniku 1990 r. we wstêpnych za³o¿eniach polityki pieniê¿nej oszacowano, i¿ zakupy bonów pieniê¿nych przez wczeœniej wskazane banki (tj. PKO BP, Bank 3 W. Rutkowski, Perspektywy funkcjonowania otwartego rynku pieniê¿nego w Polsce, „Bank i Kredyt” 1991, nr 5–6, s. 60. 4 Celem wprowadzenia bonu pieniê¿nego NBP by³a próba zaabsorbowania nadwy¿ek rezerwowych PKO BP, Banku Handlowego SA oraz Banku Gospodarki ¯ywnoœciowej. 5 Zarz¹dzenie nr A/7/90 Prezesa NBP straci³o moc wraz z wejœciem w ¿ycie Zarz¹dzenia nr A/2/93 Prezesa NBP z dnia 22.07.1993 r. w sprawie warunków emisji oraz zasad i trybu sprzeda¿y i wykupu bonów pieniê¿nych NBP (Dz.Urz. NBP nr 10, poz. 17). 6 A. S³awinski, Rynki finansowe: Miêdzybankowy rynek pieniê¿ny ‘93, Materia³y i Studia NBP, Warszawa 1994, nr 42, s. 8..

(5) Rozwój instrumentów polityki monetarnej.... 103. Handlowy SA, BG¯) zaabsorbowa³y ok. 20–30% p³ynnych œrodków pieniê¿nych systemu bankowego. Jednym s³owem emisja bonów pieniê¿nych jako instrumentu celowo nastawionego na sterylizacjê nadwy¿ek rezerwowych banków w du¿ej mierze zda³a egzamin. Tabela 1. Poda¿ i popyt na bony pieniê¿ne NBP na przetargach w 1990 r. Podaż (w mld st. zł). Popyt (w mld st. zł). Relacja popytu do podaży. 26 VII 2 VIII 9 VIII 16 VIII 23 VIII 30 VIII 6 IX 13 IX 20 IX 27 IX 4X 11 X 18 X 25 X 31 X 8 XI 15 XI 22 XI 29 XI 6 XII 13 XII 27 XII. 500 500 500 500 500 500 700 1000 1200 1500 1500 1500 1500 1500 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000. 1010,5 671,1 320,4 633,6 454,6 1074,7 1002,0 1387,0 1680,0 1419,0 898,8 1252,0 1542,0 1466,0 499,4 446,8 1502,0 1575,5 557,4 412,8 128,9 117,1. 2,02 : 1 1,34 : 1 0,64 : 1 1,26 : 1 0,90 : 1 2,15 : 1 1,43 : 1 1,38 : 1 1,40 : 1 0,94 : 1 0,59 : 1 0,83 : 1 1,02 : 1 0,97 : 1 0,50 : 1 0,45 : 1 1,50 : 1 1,57 : 1 0,55 : 1 0,41 : 1 0,13 : 1 0,11 : 1. Łącznie. 21400. 20052,3. 0,93 : 1. Data przetargu. Źród³o: Komunikaty o przetargach bonów pieniê¿nych NBP publikowane w dzienniku „Rzeczpospolita” 1990 r.. Niezaprzeczalnie emisja bonów pieniê¿nych NBP sta³a siê podstaw¹ rozwoju rynku pieniê¿nego. Ponadto utorowa³a drogê bonom skarbowym. Ich obecnoœæ na polskim rynku pieniê¿nym sta³a siê nieodzowna. Wraz z ich pojawieniem siê w 1991 r., bony pieniê¿ne NBP zaczê³y traciæ znaczenie, a¿ pod koniec 1991 r. ich emisja uleg³a zawieszeniu. Ponownie wrócono do ich rozpowszechniania w koñcu 1994 r. Bony skarbowe. Bony skarbowe to zbywalny weksel w³asny Skarbu Pañstwa, maj¹cy charakter krótkoterminowego papieru wartoœciowego pokrywaj¹cego przejœciowe niedobory œrodków w bud¿ecie pañstwa. Emitentem ich jest Ministerstwo.

(6) Renata Papie¿. 104. Finansów (jako statio fiscis Skarbu Pañstwa), a agentem obs³uguj¹cym emisjê jest Narodowy Bank Polski7. Podobieñstwo bonów skarbowych do bonów pieniê¿nych NBP jest znaczne: – nomina³y by³y takie same (100 mln st. z³, 1 mld st. z³, 10 mld st. z³), – wystawiane na okaziciela, z mo¿liwoœci¹ zamiany na bon imienny, – grono potencjalnych inwestorów zosta³o poszerzone o osoby zagraniczne (z wy³¹czeniem bonów o najd³u¿szym terminie wykupienia), – aukcyjny charakter sprzeda¿y, – zró¿nicowane terminy zapadalnoœci: pocz¹tkowo 4- i 8-tygodniowe, nastêpnie 26-tygodniowe, w ci¹gu nastêpnych lat wprowadzono tak¿e bony 13-, 39-, a tak¿e 52-tygodniowe, – zap³ata za bony odbywa siê z dat¹ waluty „spot”, a niewywi¹zanie siê z niej grozi rocznym wykluczeniem z przetargów. Wraz ze wzrostem liczby banków poœrednicz¹cych we wtórnym obrocie bonami, stawa³y siê one coraz wygodniejszym instrumentem regulowania p³ynnoœci banku, uzupe³niaj¹cym operacje depozytowo-lokacyjne na s³abo jeszcze rozwiniêtym miêdzybankowym rynku pieniê¿nym. Operacje otwartego rynku w praktyce polskiej. Dynamiczny rozwój rynku pieniê¿nego oraz przechodzenie od metod administracyjnych do oddzia³ywania na poda¿ pieni¹dza narzêdziami ekonomicznymi umo¿liwi³o ewolucjê jednego z nich – operacji otwartego rynku. Sama emisja bonów pieniê¿nych w lipcu 1990 r. (nastêpnie bonów skarbowych w maju 1991 r.) w celu absorpcji nadmiaru œrodków systemu bankowego mo¿e byæ postrzegana jako quasi-operacje otwartego rynku. PóŸniejsze (bo w 1991 r.) zastosowanie kredytu aukcyjnego na bazie bonów skarbowych na wyraŸny charakter transakcji repo. Formalnie operacje otwartego rynku zaistnia³y wraz z wprowadzeniem nastêpuj¹cych zarz¹dzeñ prezesa NBP: – zarz¹dzenie nr 7/92 z 17 grudnia 1992 r. wprowadzaj¹ce Regulamin aukcyjnego obrotu papierami wartoœciowymi miêdzy NBP a bankami8, – zarz¹dzenie nr 1/93 ze stycznia 1993 r., powo³uj¹ce w NBP Komitet Koordynacyjny Operacji Otwartego Rynku. Wraz z rozwojem wielkoœci operacji otwartego rynku, kszta³towa³ siê system decyzyjny. Decyzje maj¹ce charakter strategiczny podejmowa³ Komitet Koordynacyjny Operacji Otwartego Rynku (KKOOR) pod przewodnictwem pierwszego zastêpcy prezesa NBP. Dotyczy³y one miêdzy innymi podstawowych kierunków i zakresu operacji (szczególnie w zakresie u¿ycia instrumentów o d³u¿szym czasie oddzia³ywania) oraz wahañ stopy jednodniowych operacji otwartego rynku. Drugim, ni¿szym w hierarchii szczeblem by³ Komitet Operacji Otwartego Rynku, dzia³aj¹cy w ramach Departamentu Polityki Pieniê¿no-Kredytowej. Jego charakter. 7 Zarz¹dzenie nr 60 Ministra Finansów z dnia 31.12.1991 r. w sprawie emisji bonów skarbowych, „Dziennik Urzêdowy Ministra Finansów” 1992, nr 1 z póŸn. zm. 8. „Dziennik Urzêdowy NBP” 1992, nr 14, poz. 27 z póŸn. zm..

(7) Rozwój instrumentów polityki monetarnej.... 105. mo¿na okreœliæ jako doradczy, gdy¿ umo¿liwia³ on przede wszystkim wymianê pogl¹dów na temat aktualnej sytuacji na rynku oraz ocenê skutków dzia³ania innych instrumentów NBP. Trzeci i ostatni szczebel stanowi³a grupa decyzyjna w Departamencie Polityki Pieniê¿no-Kredytowej, która codziennie podejmowa³a decyzje operacyjne. Grupa ta œledz¹c na bie¿¹co sytuacjê na rynku, podejmowa³a decyzjê odnoœnie do dnia przeprowadzenia operacji, jej rodzaju oraz zakresu. W 1993 r., kiedy to zainicjowano przeprowadzanie przez NBP operacji otwartego rynku, ich kierunek by³ zró¿nicowany. W skali ca³ego roku przewa¿a³y jednak transakcje Reverse repo. Tego typu aukcji odby³o siê 91 (pocz¹tkowo by³y przeprowadzane raz w tygodniu), ³¹czna zaœ ich wartoœæ wynios³a 95,2 bln st. z³. Natomiast operacji typu repo przeprowadzono w ca³ym 1993 r. 40 na ³¹czn¹ kwotê 31,3 bln st. z³. W poszczególnych kwarta³ach tego roku wielkoœæ i liczba dokonywanych przy udziale NBP transakcji przedstawia tabela 2. Tabela 2. Operacje otwartego rynku w 1993 r. Wyszczególnienie. I kw.. II kw.. III kw.. IV kw.. I kw. 1994. Liczba operacji repo. 7,0. 18,0. 6,0. 9,0. Wartość operacji repo w bln st. zł. 4,2. 12,0. 5,2. 9,1. 7,4. Liczba operacji reverse repo. 5,0. 5,0. 35,0. 46,0. 49,0. Wartość operacji reverse repo w bln st. zł. 6,9. 4,8. 25,7. 57,8. 138,6. 6,0. Źród³o: „Biuletyn Informacyjny NBP” 1994, nr 1 i 4.. Sytuacja pieniê¿na w pierwszym pó³roczu 1993 r. (za wyj¹tkiem stycznia) charakteryzowa³a siê nisk¹ p³ynnoœci¹ systemu bankowego, czego rezultatem by³o wy¿sze zapotrzebowanie na pieni¹dz. Dlatego w okresie tym przewa¿a³y operacje typu repo, zasilaj¹ce banki w œrodki pieniê¿ne. By³ to okres przechodzenia na nowy system rozliczeñ (uruchomienie Krajowej Izby Rozliczeniowej), dlatego te¿ przygotowywano zabezpieczenie p³ynnoœciowe rynku. Natomiast sytuacja w styczniu charakteryzuj¹ca siê znacznym wzrostem p³ynnoœci, spowodowana by³a (jak co roku) znacznym wzrostem wydatków sfery bud¿etowej, powoduj¹c nadmiar œrodków w systemie bankowym na prze³omie grudzieñ–styczeñ. Jednak¿e pocz¹wszy od III kw. 1993 r. odnotowaæ nale¿y rosn¹ce nasilenie przeprowadzanych przez bank centralny transakcji reverse repo. W IV kw. 1993 r. absorbowa³y one w skali miesi¹ca ok. 2 bln st. z³ œrodków pieniê¿nych banków. Sytuacjê tê w warunkach administracyjnego usztywnienia stóp procentowych powi¹zaæ mo¿na z zauwa¿aln¹ w drugim pó³roczu 1993 r. tendencj¹ do odbudowy i wzrostu rezerw dewizowych (przyrost ten wystêpowa³ sukcesywnie tak¿e w latach 1994–1996). Mia³y tak¿e miejsce transakcje typu repo przeprowadzone bez udzia³u banku centralnego, staj¹c siê coraz popularniejszym instrumentem rynku pieniê¿nego w obrocie pomiêdzy samymi bankami komercyjnymi, jak i innymi uczest-.

(8) Renata Papie¿. 106. nikami rynku. £¹czna wielkoœæ transakcji repo przeprowadzonych bezpoœrednio pomiêdzy bankami komercyjnymi wynios³a w 1993 r. 7,4 bln st. z³. W 1994 r. liczba przeprowadzonych operacji otwartego rynku znacznie wzros³a, a pocz¹wszy od sierpnia 1994 r. ich kierunek by³ jednoznaczny (absorpcja nadmiernej iloœci œrodków znajduj¹cych siê w systemie bankowym). Z biegiem czasu nadmierna iloœæ wolnych œrodków pieniê¿nych nabra³a charakteru chronicznej nadp³ynnoœci w systemie bankowym. Chocia¿ operacje repo zasilaj¹ce banki w pieni¹dz by³y w 1994 r. przeprowadzone, ale jedynie sporadycznie w pierwszym pó³roczu, a ich wartoœæ w ca³ym 1994 r. wynios³a 22,6 bln st. z³, przy zapotrzebowaniu zg³oszonym przez banki na kwotê 645,1 bln st. z³. W III kw. 1994 r. operacje reverse repo przeprowadzone by³y niemal codziennie, a rekordowe obroty zanotowano w listopadzie 1994 r., kiedy to banki z³o¿y³y ofertê o wartoœci 95,5 bln st. z³, wartoœæ zaœ zawartych transakcji wynios³a ³¹cznie 78,3 bln st. z³.. 100 000 90 000. wartość w mld st. zł. 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 I. II. III. oferta NBP. IV. V. VI VII VIII 1994 r.. oferta banków. IX. X. XI. XII. transakcje zrealizowane. Rys. 1. Miesiêczny poziom operacji otwartego rynku w 1994 r. Źród³o: „Bank” 1995, nr 1.. Rok 1995 nie przyniós³ wiêkszych zmian. Nadal podstawowym problemem by³a wysoka nadp³ynnoœæ. W zwi¹zku z tym NBP dokonywa³ sukcesywnie operacji sterylizuj¹cych nadmiern¹ poda¿ œrodków pieniê¿nych. Uleg³ natomiast zmianie charakter przeprowadzonych operacji. Od drugiego kwarta³u ograniczona zosta³a czêstotliwoœæ dokonywania przez bank centralny krótkoterminowych operacji (zazwyczaj.

(9) Rozwój instrumentów polityki monetarnej.... 107. 14-dniowych przeprowadzanych codziennie) na rzecz d³ugoterminowej formy absorbowania œrodków pieniê¿nych. W czerwcu 1995 r. przeprowadzona zosta³a po raz pierwszy (zapowiadana od koñca 1994 r.) operacja outright sell – bezwarunkowa sprzeda¿ pó³rocznych bonów skarbowych. Miesi¹c póŸniej dokonano d³ugo oczekiwanej dematerializacji bonów skarbowych. Chocia¿ do koñca czerwca 1996 r. przewidywany jest obrót obiema formami bonów (zarówno w postaci materialnej, jak i zapisu komputerowego), ale niew¹tpliwie ten zabieg techniczny pozytywnie wp³ynie na o¿ywienie wtórnego rynku bonów oraz zdecydowanie obni¿y koszty przeprowadzanych z ich u¿yciem operacji. W paŸdzierniku 1995 r. NBP powróci³ do emisji swoich bonów pieniê¿nych. Na przetargu zaoferowa³ bony pieniê¿ne o 28-dniowym terminie wykupienia, czyli najkrótszym z mo¿liwych. Tym sposobem poszerzy³ on mo¿liwoœæ absorbowania nadwy¿ek pieni¹dza rezerwowego. W dalszym ci¹gu nadp³ynnoœæ w systemie bankowym jest jednak¿e znaczna (choæ w paŸdzierniku 1995 r. nieznacznie spad³a, gdy¿ liczba operacji bezwarunkowej sprzeda¿y papierów wartoœciowych by³a du¿o mniejsza). Operacje otwartego rynku oraz przeprowadzone w ich ramach transakcje nie s¹ instrumentami nowymi. Na rozwiniêtych rynkach finansowych ich wykorzystywanie jest powszechne, zarówno w celu sterowania p³ynnoœci¹ poszczególnych banków, ca³ego systemu bankowego, jak i regulowania iloœci pieni¹dza na rynku. Na nierozwiniêtym w pe³ni rynku finansowym, jakim jest rynek polski, gdzie nie ma jeszcze pe³nego instrumentarium pozwalaj¹cego swobodnie podejmowaæ decyzje odnoœnie do zaistnia³ej w danej chwili sytuacji, zdecydowanie trudniej jest wp³ywaæ na poszczególne procesy. Oczywisty jest fakt, i¿ z biegiem czasu przybywaæ bêdzie narzêdzi i wiedza na ich temat bêdzie coraz wiêksza, gdy¿ raz zapocz¹tkowany proces bêdzie postêpowa³ i jego rozwój bêdzie nieunikniony. Ponadto bêdzie on wymusza³ kolejne innowacje lub przysposabianie wypróbowanych ju¿ gdzie indziej metod. Tote¿ nasuwa siê konkluzja, i¿ im szybciej rozpoznane zostan¹ nowe metody, narzêdzia oraz arkana ich umiejêtnego stosowania, tym rozwój tego rynku bêdzie szybszy, sprawniejszy i bêdzie pod¹¿a³ w po¿¹danym kierunku. The Development of Monetary Policy Instruments: the Example of Open Market Operations In this article, the author describes the evolution of the money market and its instruments during the years 1990–95. This period was characterised by the dynamic growth of certain market instruments, i.e., the first issues of National Bank of Poland (NBP) money bills and Treasury bills, the first transactions on the interbank deposit market, and, finally, contractual, followed by normal, open market operations. In general, open market operations are divided into conditional and unconditional transactions. Within the characteristics of open market operations, the author carries out a classification of different kinds of transactions concluded on the market. Discussing the role of this instrument in the activities of the central bank, the author looks at the status of entities involved in transactions, which has an impact on whether the repo or reverse repo transactions are classified as.

(10) 108. Renata Papie¿. open market operations. The author also takes into account the secure nature of the securities traded in open market operations, which results in a high level of mutual trust between contracting parties and a price of borrowed money that is as close as possible to the market price. The author supplements her description of open market operations with a comparison and analysis of statistical data from the years 1990–95, which illustrate the quantitative development and structure of concluded transactions, mainly conditional transactions..

(11)