Inter Groclin Auto
Reuters: IGAU.WA Bloomberg: GCN WA 25 listopada 2003
24 listopada 2003 indeks WIG 20 zamknął się na poziomie 1459.29 pkt. Relatywna zmiana kursu w stosunku do indeksu WIG 20
Zmiana kursu Relatywna Absolutna
1mies.
5.8% 0.0%3mies.
17.2% 8.6%12mies.
49.6% 80.0%Rekomendacja Neutralnie
Cena akcji (zł, 24 listopada 2003) 90,0
Wycena (zł) 81,5
Cena docelowa (zł, 12 miesięcy) 90,7
Kapitalizacja (mln zł) 553,5
EV (mln zł) 597,8
Kraj Polska
Sektor Części
samochodowe
EURPLN 4,65
USDPLN 3,93
Groclin: jeden z wiodących europejskich
producentów tapicerki do foteli samochodowych
Analityk
Krzysztof Socha, doradca inwestycyjny +48 22 586 81 01; krzysztof.socha@bzwbk.pl Główni akcjonariusze Liczba głosów
Zbigniew Drzymała 55,9%
Inter Groclin Auto 10,6%
DPS: 0,0 zł Dług netto: 44,3 mln zł Stopa dywidendy: 0,0% WACC: 11,4%
ROE (2002): 28,7% Free float: 33,5%
ROA (2002): 10,6% Liczba akcji: 6,2 mln
Opis spółki
Producent poszyć do foteli samochodowych. Ponad 98%
przychodów pochodzi z eksportu.
Inter Groclin Auto (Groclin) zajmuje się produkcją wysokiej jakości poszyć do foteli samochodowych. Większość produkcji Groclinu sprzedawana jest na eksport (ponad 98% w 2002 roku). Szacujemy udział Spółki w europejskim rynku poszyć do foteli samochodowych na około 6%
(wartościowo), co stawia Spółkę wśród wiodących europejskich producentów w tym segmencie.
Założona w roku 1977 przez Zbigniewa Drzymałę, obecnego prezesa i głównego udziałowca, Spółka rozwinęła swoją działalność w latach dziewięćdziesiątych poprzez kontrakty eksportowe z czołowymi producentami samochodów w Europie. Obecnie wśród końcowych odbiorców produktów spółki Inter Groclin Auto znajdują się Volvo, Renault, Mitsubishi, Toyota, Volkswagen i Porsche.
W ciągu ostatnich 4 lat, Groclin zwiększał swoją sprzedaż średnio o 32,9%. W tym samym okresie, zysk netto wzrastał przeciętnie o 23,3%
rocznie. Dla lat 2003 - 2006 przewidujemy 7,7% średni roczny wzrost sprzedaży. Głównym czynnikiem wpływającym na wzrost przychodów będzie zwiększenie mocy produkcyjnych, poprzez uruchomienie nowej fabryki na Ukrainie, która rozpocznie produkcję w czerwcu 2004.
Spodziewamy się 6,5% średniego rocznego wzrostu zysku netto w latach 2003-2006, zakładając nieznaczny spadek marży w wyniku zmian w regulacjach dotyczących Zakładów Pracy Chronionej.
Groclin notowany jest ze wskaźnikiem 15.7(x) P/E na rok 2004 i 14.4(x) na rok 2005, co oznacza premię odpowiednio 37,5% i 37,2% wobec porównywalnych spółek europejskich. Porównywalne spółki z GPW notowane są z premią P/E 1,3% na rok 2004 oraz dyskontem P/E 5,6% na rok 2005. Wskaźnik EV/EBITDA w wysokości 9,0(x) na rok 2004 i 8,6(x) na rok 2005 wskazuje na premię 84,8% i 93,4% wobec spółek europejskich oraz 1,0% i -3,1% wobec spółek polskich.
Na podstawie zastosowanego modelu DCF, szacujemy obecną wartość godziwą Spółki na 81,5 zł. Wydajemy rekomendację Neutralnie oraz przyjmujemy 12-miesieczną cenę docelową 90,7 zł za akcję.
Inter Groclin Auto: Podsumowanie finansowe W milionach złotych, o ile nie podano inaczej
2001 2002 2003P 2004P 2005P
Przychody 313,1 429,0 467,6 537,7 569,7
EBITDA 42,3 58,1 63,6 60,0 62,5
EBIT 33,1 47,2 53,6 48,7 50,6
Zysk netto 24,2 29,3 32,8 31,5 34,5
Marża EBITDA 13,5% 13,5% 13,6% 11,2% 11,0%
Marża EBIT 10,6% 11,0% 11,5% 9,1% 8,9%
P/E (x) 20,5 16,9 15,1 15,7 14,4
EV/EBITDA (x) 12,8 9,3 8,5 9,0 8,6
Źródło: Groclin, szacunki DM BZ WBK, założono umorzenie 650 tys. akcji
50 60 70 80 90 100
Nov 02 Dec 02 Jan 03 Feb 03 Mar 03 Apr 03 May 03 Jun 03 Jul 03 Aug 03 Sep 03 Oct 03 Nov 03
Cena Cena relatyw na
Podsumowanie inwestycyjne
Spółka Inter Groclin Auto zajmuje się produkcją poszyć do foteli samochodowych, fotelików dziecięcych do samochodów, mebli tapicerowanych i poszyć meblowych. W skład grupy kapitałowej wchodzi klub sportowy Groclin Dyskobolia.
Około 96% sprzedaży stanowią poszycia do foteli samochodowych. Prawie całość produkcji sprzedawana jest na eksport (ponad 98% w 2002). Udział (wartościowy) Spółki w europejskim rynku poszyć do foteli samochodowych szacujemy na około 6%, co plasuje Groclin pomiędzy wiodącymi europejskimi producentami w tym segmencie.
Spółka spodziewa się zwiększenia udziału rynkowego w wyniku wzrostu mocy produkcyjnych.
Założona w roku 1977 przez Zbigniewa Drzymałę, obecnego prezesa i głównego udziałowca, Spółka rozwinęła swoją działalność w latach dziewięćdziesiątych poprzez kontrakty eksportowe z czołowymi producentami samochodów w Europie. Obecnie wśród klientów spółki Groclin znajdują się Volvo, Renault, Mitsubishi, Toyota, Volkswagen i Porsche.
W ciągu ostatnich 4 lat, Groclin zwiększał średnio sprzedaż o 32,9% rocznie. W tym samym okresie, zysk netto osiągnął imponujący przeciętny wzrost 23,3%. W latach od 2003 do 2006 prognozujemy średni roczny wzrost sprzedaży na 7,7 %. Głównym czynnikiem wpływającym na wzrost przychodów jest wzrost mocy produkcyjnych, w tym uruchomienie nowej fabryki na Ukrainie, która rozpocznie produkcję w czerwcu 2004.
Drugim czynnikiem wpływającym na wzrost sprzedaży jest aprecjacja kursu euro.
Zdecydowana większość przychodów spółki rozliczana jest w EUR.
Prognozujemy wzrost sprzedaży, EBIT i zysku netto o odpowiednio 9,0% i13,6% oraz 11,9% w roku 2003. Mimo spodziewanego wzrostu sprzedaży w przyszłym roku, spodziewamy się spadku zysku netto o 3,9%, w wyniku zmian regulacji prawnych dotyczących Zakładów Pracy Chronionej (ZPC). Spodziewamy się 6,5% średniego rocznego wzrostu zysku netto w latach 2003-2006.
Spółka charakteryzuje się wysoką marżą operacyjną (11% w 2002), w porównaniu do spółek konkurencyjnych. Wyższy poziom marż wynika głownie z niskich kosztów pracowniczych. Spodziewamy się w przyszłości stopniowego spadku marży z powodu wzrostu kosztów pracy w Polsce, mniej korzystnych regulacji dotyczących zakładów pracy chronionej, zwiększenia obecności firmy w mniej rentownych sektorach rynku.
W krótkoterminowej prognozie (2004), najważniejszym czynnikiem wpływającym na wyniki Spółki będzie wprowadzenie zmian w regulacjach dotyczących Zakładów Pracy Chronionej. Prognozujemy 39,3% obniżenie dotacji przed opodatkowaniem w przyszłym roku.
Groclin notowany jest ze wskaźnikiem P/E 15.7(x) na rok 2004 i 14.4(x) na 2005, co oznacza premię odpowiedni 37,5% i 37,2% wobec porównywalnych spółek europejskich. Wybrane polskie spółki z którymi dokonaliśmy porównania notowane są z premią P/E 1,3% na r. 2004 i dyskontem 5,6% na r. 2005 wobec Groclinu. EV/EBITDA w wysokości 9,0(x) na r. 2004 i 8,6(x) na r. 2005 wskazuje premię 84,8% i 93,4% wobec europejskich odpowiedników oraz 1,0% i –3,1% wobec polskich konkurentów.
Godziwą wartość akcji spółki Groclin szacujemy na 81,5 zł obecnie. Przyjmujemy 12-miesieczną cenę docelową na 90,7 zł. Obecna cena rynkowa (90,0 zł) wykazuje Większość produkcji
sprzedawana jest na eksport (ponad 98% w 2002).
Obecnie wśród klientów spółki Groclin znajdują się Volvo, Renault,
Mitsubishi, Toyota, Volkswagen i Porsche.
Spółka zwiększy sprzedaż dzięki uruchomieniu nowej fabryki na Ukrainie
Prognozujemy stopniowy spadek marż w
przyszłości
Zmiany w regulacjach
dotyczących Zakładów
Pracy Chronionej wpłyną
na wyniki Spółki w r. 2004
0,8% dyskonto wobec naszej ceny docelowej. Nasza wycena oparta jest na
modelu DCF. Wydajemy rekomendację Neutralnie.
Wycena
DCF
Najważniejsze założenia:
• Prognozujemy 7,7% średni roczny wzrost sprzedaży w latach 2003-2006 oraz 5,1% w latach 2003-2012, w wyniku wzrostu mocy produkcyjnych grupy.
• Poziom sprzedaży jest w znacznym stopniu kształtowany przez relację kursu PLN/EUR. Dane makroekonomiczne oparte są na prognozach zespołu ekonomistów BZ WBK.
• Zakładamy stopniowy spadek marzy operacyjnej z 11% w r. 2002 do 8,7% w 2012. Związane jest to ze wzrostem kosztów pracowniczych w polskich zakładach firmy (spadek korzyści związanych ze statusem zakładu pracy chronionej), oraz z planowanym zwiększeniem udziału w produkcji tapicerki tekstylnej dla średniej i niskiej klasy modeli samochodów.
• Korzyści związane ze statusem zakładu pracy chronionej uwzględniliśmy prognozując poziom marzy operacyjnej.
• Liczbę akcji obliczyliśmy uwzględniając umorzenie 650 tys. akcji odkupionych od głównego akcjonariusza Z. Drzymały.
• Uwzględniono obniżkę podatku CIT do 19% od 2004 roku.
• Zastosowaliśmy dwustopniowy model WACC. Dla okresu obejmującego prognozę, oszacowaliśmy poziom WACC na 11,4%, koszt kapitału własnego na 12,4% i koszt zadłużenia na 6,2%. Dla długoterminowego wzrostu rezydualnego przyjęliśmy 5,0% stopę wolną od ryzyka, otrzymując 9,8%
WACC.
• 3,8% wzrost rezydualnej wartości (w oparciu o długoterminową stopę zysków zatrzymanych dla branży oraz stopę zwrotu z inwestycji).
Tabela 1. Groclin: obliczenie WACC WACC
Stopa wolna od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji skarbowych) 6,6%
Nie zadłużona beta 1,00
Zadłużona beta 1,15
Premia kapitału własnego 5,0%
Koszt kapitału własnego 12,4%
Stopa wolna od ryzyka 6,6%
Premia za ryzyko 1,0%
Stopa podatkowa 19%
Koszt kapitału obcego 6,2%
% kapitału własnego 84,3%
% kapitału obcego 15,7%
WACC 11,4%
Źródło: szacunki DM BZ WBK
Tabela 2. Groclin: wycena DCF
W milionach złotych, o ile nie podano inaczej
2002 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P
Sprzedaż 429,0 467,6 537,7 569,7 620,6 639,2 658,4 678,2 698,5 719,5 741,1
EBIT 47,2 53,6 48,7 50,6 56,8 57,8 58,8 60,1 61,5 62,9 64,3
Podatek 3,8 6,2 7,4 8,1 9,4 10,2 10,5 10,9 11,2 11,5 11,8
NOPAT 43,4 47,4 41,3 42,5 47,4 47,6 48,2 49,3 50,3 51,4 52,4
Amortyzacja 10,9 10,0 11,3 11,9 12,3 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7
Cash Flow brutto 54,3 57,4 52,6 54,4 59,7 60,3 60,9 62,0 63,0 64,1 65,1
Zmiany w kapitale obrotowym
netto 9,1 15,1 15,2 6,8 10,4 4,0 4,1 4,2 4,3 4,4 4,6
Nakłady inwestycyjne 31,7 36,6 28,3 21,9 22,3 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7
FCF 13,6 5,7 9,2 25,7 27,0 43,6 44,1 45,1 46,0 46,9 47,8
Współczynnik dyskontowy 1,1138 1,2406 1,3818 1,5390 1,7142 1,9093 2,1266 2,3686 2,6382 2,9384
DCF 5,1 7,4 18,6 17,5 25,4 23,1 21,2 19,4 17,8 16,3
Łącznie DCF 171,9
Zdyskontowana wartość rezydualna 278,3
DCF + wartość rezydualna 450,2
Wzrost rezydualny 3,8%
WACC 11,4%
Dług netto 44,3
Wartość kapitału własnego (01.01.03) 405,9
Miesiąc 11
Bieżąca wartość kapitału własnego 448,1
Liczba akcji 5,5
Wartość godziwa akcji (PLN) 81,5
Cena docelowa (PLN) 90,7
Wzrost sprzedaży 9,0% 15,0% 6,0% 8,9% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Wzrost EBIT 13,6% -9,1% 3,8% 12,3% 1,7% 1,7% 2,3% 2,3% 2,2% 2.2%
Wzrost NOPAT n/a -12,8% 2,9% 11,5% 0,4% 1,3% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1%
Wzrost FCF -58,0% 60,5% 180,5% 4,7% 61,8% 1,2% 2,2% 2,0% 2,0% 2.0%
Marża EBIT 11,5% 9,1% 8,9% 9,2% 9,0% 8,9% 8,9% 8,8% 8,7% 8.7%
Marża NOPAT 10,1% 7,7% 7,5% 7,6% 7,4% 7,3% 7,3% 7,2% 7,1% 7,1%
Nakłady inwestycyjne/sprzedaż 7,8% 5,3% 3,8% 3,6% 2,0% 1,9% 1,9% 1,8% 1,8% 1,7%
Zmiany kapitału obrotowego
netto/sprzedaż 3,2% 2,8% 1,2% 1,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%
Źródło: Groclin, szacunki DM BZ WBK, założono umorzenie 650 tys. akcji
Tabela 3. Groclin: analiza wrażliwości DCF W złotych, o ile nie podano inaczej
WACC
10,4% 10,9% 11,4% 11,9% 12,4%
1,8% 77,6 76,1 74,7 73,2 71,9
2,8% 85,2 83,4 81,8 80,1 78,5
3,8% 95,4 93,2 90,7 89,1 87,3
4,8% 109,5 106,8 104,4 101,8 99,5
Wzrost wartości rezydualnej
5,8% 130,7 127,3 124,1 120,8 117,8
Źródło: szacunki DM BZ WBK
W oparciu o model DCF, szacujemy obecną wartość godziwą akcji Spółki na 81,5 zł oraz 12 miesięczną cenę docelową na 90,7 zł.
Tabela 4. Groclin: Teoretyczny poziom wskaźników rynkowych przy cenie 90.7 zł
2002 2003P 2004P 2005P 2006P
P/E (x) 15,5 15,2 15,8 14,5 12,4
EV/EBITDA (x) 9,4 8,5 9,1 8,7 7,9
Źródło: szacunki DM BZ WBK
Wycena metodą porównawczą
Analizy porównawczej dokonaliśmy dwustopniowo. Dobraliśmy dwie grupy spółek.
Pierwsza to europejskie spółki zajmujące się produkcją komponentów dla koncernów motoryzacyjnych. Druga grupa to spółki polskie o porównywalnym do Groclinu profilu działalności.
Tabela 5. Groclin: Wycena porównawcza – spółki zagraniczne
Cena Kapitalizacja EPS P/E EV/EBITDA
(24.11.03) Waluta (mln) 2003P 2004P 2005P 2003P 2004P 2005P 2003P 2004P 2005P
Autoliv 32,65 USD 3 070 2,5 3,1 3,2 13,1 10,7 10,3 6,1 5,3 4.9
Beru 48,8 EUR 495 3,7 4,0 4,6 13,0 12,2 10,7 5,0 5,1 4.4
Continental 29,1 EUR 3 779 2,3 2,7 2,8 12,9 10,6 10,3 4,8 4,6 4.5
Faurecia 55,4 EUR 1 350 5,6 6,9 n/a 9,9 8,1 n/a 4,6 4,0 n/a
GKN 267,25 GBp 1 974 18,1 21,8 24,9 14,8 12,3 10,7 6,7 6,1 5.6
Michelin 33,3 EUR 4 734 0,2 4,2 4,6 185,0 7,9 7,3 4,8 4,5 4.3
Tomkins 269,25 GBp 2 110 13,9 20,8 n/a 19,4 12,9 n/a 7,7 6,6 n/a
Valeo 31,96 EUR 2 625 1,7 2,0 2,2 19,1 15,8 14,5 3,8 3,6 3.5
Mediana 13,9 11,4 10,5 4,9 4,9 4.5
IGA 90,00 PLN 495 6,0 5,7 6,3 15,1 15,7 14,4 8,5 9,0 8.6
Premia (dyskonto) 8,4% 37,5% 37,2% 72,3% 84,8% 93,4%
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, założono umorzenie 650 tys. akcji Groclinu
Tabela 6. Groclin: Wycena porównawcza – spółki polskie
Cena Kapitalizacja EPS P/E EV/EBITDA
(24.11.03) Waluta (mln) 2003P 2004P 2005P 2003P 2004P 2005P 2003P 2004P 2005P
Dębica 116,00 PLN 1 601 5,6 7,3 8,5 20,7 15,9 13,6 10,0 8,3 7.7
Kęty 114,00 PLN 1 197 7,2 8,2 8,7 15,9 13,8 13,1 8,7 8,9 8.9
Świecie 77,60 PLN 3 880 4,2 4,3 5,2 18,5 18,0 14,9 9,3 10,2 9.1
Mediana 18,5 15,9 13,6 9,3 8,9 8.9
IGA 90,00 PLN 495 6,0 5,7 6,3 15,1 15,7 14,4 8,5 9,0 8.6
Premia (dyskonto) -18,4% -1,3% 5,6% -8,8% 1,0% -3,1%
Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, założono umorzenie 650 tys. akcji Groclinu
Wycena metodą porównawczą daje wartość 58,4 zł za akcję w przypadku pierwszej grupy spółek i 94,7 zł w przypadku drugiej grupy. Do wyceny przyjmujemy średnią z obydwu wycen: 76.6 zł. Jest to 14,9% poniżej obecnej ceny rynkowej (90,0 zł).
Należy zauważyć, że z punktu widzenia inwestora rozważającego inwestycje w akcje
spółek sektora dostawców części motoryzacyjnych, Groclin jest wyceniony relatywnie
wysoko (34,9% powyżej wyceny). Natomiast w porównaniu z polskimi spółkami wycena
jest relatywnie tańsza (5,1% poniżej wyceny).
Sprawozdania i prognozy
Tabela 7. Groclin: Skonsolidowany rachunek wyników W milionach złotych, o ile nie podano inaczej
2002 2003P 2004P 2005P 2006P
sprzedaż 429,0 467,6 537,7 569,7 620,6
COGS 366,0 400,3 465,4 493,7 535,9
zysk brutto ze sprzedaży 63,1 67,3 72,3 76,0 84,7
koszty sprzedaży 30,1 32,7 37,6 39,9 43,4
koszty zarządu 32,9 34,6 34,7 36,1 41,3
pozostałe koszty operacyjne (netto) 14,3 19,0 14,1 14,5 15,5
EBITDA 58,1 63,6 60,0 62,5 69,1
zysk operacyjny 47,2 53,6 48,7 50,6 56,8
przychody finansowe (netto) -14,1 -14,6 -9,8 -8,1 -7,2
zysk (strata) na sprzedaży jednostek
podporządkowanych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
odpisy wartości firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
odpis ujemnej wartości firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
zysk brutto 33,1 39,0 38,9 42,5 49,6
podatki 3,8 6,2 7,4 8,1 9,4
udział w zyskach netto w jednostkach
skonsolidowanych metodą praw własności 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
zyski mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
zysk netto 29,3 32,8 31,5 34,5 40,2
EPS 5,9 6,0 5,7 6,3 7,3
Źródło: Groclin, szacunki DM BZ WBK
Tabela 8. Groclin: Skonsolidowany bilans W milionach złotych, o ile nie podano inaczej
2002 2003P 2004P 2005P 2006P
aktywa bieżące 175,5 198,3 223,3 232,6 260,3
środki pieniężne i inwestycje krótkoterminowe 25,5 34,7 34,6 32,6 42,7
należności krótkoterminowe 107,9 117,6 135,2 143,2 156,0
zapasy 41,4 45,3 52,6 55,8 60,6
krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,7 0,8 0,9 0,9 1,0
aktywa trwałe 124,6 151,8 169,9 180,4 191,3
rzeczowe aktywa trwałe 112,3 144,3 161,3 171,3 181,3
wartość firm jednostek podporządkowanych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
inwestycje długoterminowe 5,4 0,0 0,0 0,0 0,0
wartości niematerialne i prawne 2,1 2,3 2,7 2,8 3,1
należności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 4,8 5,2 6,0 6,4 6,9
aktywa ogółem 300,1 350,1 393,2 413,0 451,6
zobowiązania krótkoterminowe 131,0 126,3 136,3 120,8 118,0
zadłużenie bankowe 63,3 60,1 60,1 40,1 30,1
zobowiązania wobec dostawców 60,4 58,3 67,0 71,0 77,4
pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 7,3 8,0 9,1 9,7 10,6
rozliczenia międzyokresowe 9,2 10,1 11,6 12,3 13,4
zobowiązania długoterminowe 42,6 34,9 34,9 34,9 34,9
zadłużenie bankowe 42,6 34,9 34,9 34,9 34,9
pozostałe zadłużenie długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
rezerwy na zobowiązania 1,3 1,4 1,6 1,7 1,8
kapitał własny 115,8 177,2 208,7 243,2 283,3
kapitały mniejszości 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
ujemna wartość firmy jednostek podporządkowanych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
pasywa ogółem 300,1 350,1 393,2 413,0 451,6
Źródło: Groclin, szacunki DM BZ WBK
Tabela 9. Groclin: Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych W milionach złotych, o ile nie podano inaczej
2002 2003P 2004P 2005P 2006P
przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 48,1 29,8 28,1 40,0 42,4
zysk netto 29,3 32,8 31,5 34,5 40,2
zmiana kapitału mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
zmiana rezerw 0,2 0,1 0,2 0,1 0,2
amortyzacja 10,9 10,0 11,3 11,9 12,3
zmiany w kapitale obrotowym -6,0 -15,7 -16,2 -7,3 -11,2
zmiana zapasów -6,0 -3,9 -7,4 -3,2 -4,8
zmiana należności -10,3 -9,7 -17,6 -8,1 -12,8
zmiana zobowiązań 10,3 -2,1 8,7 4,0 6,3
pozostałe netto 13,6 2,6 1,4 0,8 1,0
przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -31,7 -36,6 -28,3 -21,9 -22,3
nabycie i zbycie rzeczowych środków trwałych -14,6 -39,9 -26,8 -20,8 -21,2
nabycie i zbycie wartości niematerialnych i prawnych 2,0 -2,1 -1,4 -1,1 -1,1
nabycie i zbycie inwestycji długoterminowych -5,4 5,4 0,0 0,0 0,0
pozostałe netto -13,6 0,0 0,0 0,0 0,0
przepływy pieniężne z działalności finansowej -10,9 16,2 0,0 -20,0 -10,0
zmiany w zadłużeniu długoterminowym -39,6 -7,6 0,0 0,0 0,0
zmiany w zadłużeniu krótkoterminowym 50,9 -3,2 0,0 -20,0 -10,0
zmiany w kapitale własnym i dystrybucji zysku 0,0 27,0 0,0 0,0 0,0
wypłacone dywidendy -2,0 0,0 0,0 0,0 0,0
pozostałe netto -20,1 0,0 0,0 0,0 0,0
przepływy pieniężne netto 5,6 9,4 -0,1 -1,9 10,1
środki pieniężne na początek okresu 19,7 25,2 34,7 34,6 32,6
środki pieniężne na koniec okresu 25,2 34,7 34,6 32,6 42,7
Źródło: Groclin, szacunki DM BZ WBK
Tabela 10. Groclin: Wskaźniki finansowe
2002 2003P 2004P 2005P 2006P
marża brutto na sprzedaży 14,7% 14,4% 13,4% 13,3% 13,6%
marża EBITDA 13,5% 13,6% 11,2% 11,0% 11,1%
marża EBIT 11,0% 11,5% 9,1% 8,9% 9,2%
marża zysku netto 6,8% 7,0% 5,9% 6,0% 6,5%
ROE 28,7% 22,4% 16,3% 15,3% 15,3%
ROA 10,6% 10,1% 8,5% 8,5% 9,3%
dług odsetkowy/aktywa 35,3% 27,1% 24,2% 18,2% 14,4%
Źródło: Groclin, szacunki DM BZ WBK
Figure 31. Groclin: Dynamika wybranych danych finansowych
2002 2003P 2004P 2005P 2006P
wzrost sprzedaży 37,0% 9,0% 15,0% 6,0% 8,9%
wzrost zysku brutto na sprzedaży 49,6% 6,7% 7,4% 5,1% 11,5%
wzrost EBITDA 37,5% 9,5% -5,7% 4,2% 10,6%
wzrost EBIT 42,7% 13,6% -9,1% 3,8% 12,3%
wzrost zysku netto 21,3% 11,9% -3,9% 9,3% 16,6%
Źródło: Groclin, szacunki DM BZ WBK
Dom Maklerski BZ WBK SA
Ul. Marszałkowska 142 00-061 Warszawa fax. (+48) 22 586 81 02
ZASTRZEŻENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI
NIIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY JEDYNIE DLA CELÓW INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ BESPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO POWIELANY, ROZPOWSZECHNIANY LUB PRZEKAZYWANY W CAŁOŚCI LUB W CZĘŚCI DO OSÓB TRZECICH. W SZCZEGÓLNOŚCI, ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE I JAPONII LUB ROZPOWSZECHNIANE BESPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH. NIEPRZESTRZEGANIE POWYŻSZYCH OGRANICZEŃ MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE ZNAJDUJĄCEGO ZASTOSOWANIE PRAWA ODNOŚNIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH.
ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERENIE INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO A OSOBY, W KTÓRYCH POSIADANIU JEST DOKUMENT, SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ I RESPEKTOWAĆ TE OGRANICZENIA. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE NINIEJSZY DOKUMENT WYRAŻA ZGODĘ NA OBOWIĄZYWANIE POWYŻSZYCH OGRANICZEŃ.
W WIELKIEJ BRYTANII NIEIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z (A) ARTYKUŁEM 19(5) USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM 2002 LUB (B) LUB PODMIOTÓW POSIADAJĄCYCH ODPOWIEDNI STATUS FINANSOWY ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 49(2)A – D ROZPORZĄDZENIA (C) PRZEBYWAJĄCYCH POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII. PODMIOTY INNE NIŻ WYMIENIONE NIE MOGĄ BYĆ UZNANE ZA DZIAŁAJĄCE NA PODSTAWIE ZAWARTOŚCI TEGO DOKUMENTU. JAKAKOLWIEK INWESTYCJA LUB PROCES INWESTYCYJNY, DO KTÓRYCH TEN DOKUMENT SIĘ ODNOSI, SĄ DOSTĘPNE JEDYNIE DLA WYMIENIONYCH OSÓB I MOGĄ BYĆ PROWADZONE JEDYNIE Z ICH UDZIAŁEM.
NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI CAŁOŚCI ANI CZĘŚCI OFERTY, PROPOZYCJI DOKONANIA ZAPISÓW LUB NABYCIA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH, ANI POWYŻSZY DOKUMENT, ANI JEGO ZAWARTOŚĆ NIE STANOWIĄ PODSTAWY DLA UMOWY LUB ZOBOAWIĄZANIA. PODJĘCIE JAKIEJKOLWIEK DECYZJI INWESTYCYJNEJ ODNOŚNIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH IMPEL S.A.
POWINNO NASTĄPIĆ NA PODSTAWIE ZATWIERDZONEGO PRZEZ IMPEL S.A. PROSPEKTU Z WYŁĄCZENIEM TEGO DOKUMENTU.
Powyższy dokument przygotowany został przez autorów jedynie w celu dostarczenia ogólnej informacji. Sporządzono go niezależnie od Impel S.A., a jakiekolwiek prognozy, opinie i przewidywania zostały sformułowane jedynie przez [nazwa Podmiotu publikującego] będącego subemitentem składanej oferty nabycia akcji Impel S.A. DM BZ WBK nie jest upoważniony do informowania i składania jakichkolwiek oświadczeń w imieniu Impel S.A., jego pełnomocników, doradców oraz jakiejkolwiek osoby pozostającej w związku. Zawarte w nim opinie i prognozy mogą być przypisane wyłącznie autorowi i zostały wydane w ramach zwykłej działalności DM BZ WBK w zakresie analiz, z wyłączeniem jego działalności jako zarządzającego, subemitenta oferty, agenta, doradcy Impel S.A. lub jakiegokolwiek innego podmiotu.
Niniejszy dokument w całości lub części nie stanowi oferty sprzedaży lub zapisu na sprzedaż papierów wartościowych, ani zaproszenia do nabycia lub zapisu na nabycie papierów wartościowych, ani nie jest i nie może być uważany za pozostający w związku z jakąkolwiek umową lub zobowiązaniem. Przewiduje się, że wydanie polskiego prospektu emisyjnego będzie spełniać wymogi notowań na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Jedynie prospekt emisyjny może stanowić podstawę dla decyzji inwestycyjnych.
Zgodnie z wymogami należytej staranności zapewnia się, że przytoczone w tym dokumencie okoliczności faktyczne są zgodne z prawdą, a prognozy i opinie są słuszne i uzasadnione, natomiast DM BZ WBK nie zweryfikował w sposób niezależny wszystkich informacji zawartych w tym dokumencie. W związku z tym, żadne wyraźne i dorozumiane oświadczenia nie odnoszą się do słuszności, prawdziwości, zupełności i poprawności informacji i opinii zawartych w tym dokumencie. Nikt nie może być odpowiedzialny za jakąkolwiek szkodę wynikającą z korzystania z tego dokumentu i z jego treści lub pozostającą z nim w jakimkolwiek związku.
Niniejszy raport jest adresowany wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych (zgodnie z definicją inwestora kwalifikowanego zawartą w Ustawie Prawo o Publicznym Obrocie Papierami Wartościowymi z 21.08.1997 art. 4 p. 21) i nie jest skierowany ani przeznaczony do dystrybucji lub użytkowania przez osoby fizyczne będące obywatelami lub rezydentami oraz osoby prawne posiadające lokalizację w miastach, stanach, krajach lub innych jurysdykcjach, w których dystrybucja, publikowanie, udostępnianie lub korzystanie z takich informacji byłoby niezgodne z prawem lub obowiązującymi regulacjami, lub, które wymagałoby od Domu Maklerskiego BZ WBK (“DM BZ WBK") dopełnienia obowiązku rejestracji lub uzyskania licencji na terenie takiej jurysdykcji. Wszystkie materiały zaprezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie podano wyraźnie inaczej, są objęte prawami autorskimi DM BZ WBK. Żaden z materiałów, jego treść lub kopia nie mogą być modyfikowane w żaden sposób, ani też przekazywane, kopiowane lub dystrybuowane osobom trzecim, bez uprzedniej, pisemnej zgody DM BZ WBK.
Wszystkie znaki handlowe, znaki usług i logotypy wykorzystane w niniejszym raporcie stanowią znaki handlowe i usługowe lub zastrzeżone znaki handlowe lub usługowe DM BZ WBK.
Informacje, narzędzia i materiały zawarte w niniejszym raporcie są udostępniane odbiorcom wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinny być wykorzystywane w charakterze lub traktowane jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaży, kupna lub subskrypcji papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do podejmowania jakichkolwiek kroków w celu zapewnienia, że opisywane w niniejszym raporcie walory są odpowiednie dla konkretnego inwestora. DM BZ WBK nie będzie traktował odbiorców tego raportu jako swoich klientów, wyłącznie ze względu na fakt otrzymania tego raportu. Inwestycje lub usługi opisywane lub wspomniane w niniejszym raporcie mogą nie być odpowiednie dla danego inwestora a w przypadku jakichkolwiek wątpliwości związanych z przedmiotowymi inwestycjami lub usługami inwestycyjnymi zaleca się skorzystanie z usług niezależnego doradcy inwestycyjnego. Żaden element niniejszego raportu nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej ani gwarancji, że dana inwestycja lub strategia jest odpowiednia lub właściwa dla indywidualnych uwarunkowań konkretnego inwestora. Raport nie zawiera również personalnej rekomendacji dla żadnego konkretnego inwestora. DM BZ WBK nie doradza w zakresie podatkowych konsekwencji inwestycji i zaleca zasięgnięcie w tym celu porady niezależnego doradcy podatkowego. Proszę zwrócić szczególną uwagę na fakt, że podstawa i poziom opodatkowania może ulegać zmianie.
Zespół Analiz
Tomasz Bardziłowski, CFA, Dyrektor tel. (+48) 22 586 81 55 tomasz.bardzilowski@bzwbk.pl Sektor: Nafta i Gaz, Górnictwo, Media, Informatyka, Banki
Remigiusz Tarka, CFA tel. (+48) 22 586 81 00 remigiusz.tarka@bzwbk.pl Sektor: Telekomunikacja, Nieruchomości, Mat. budowlane
Przemysław Sawala-Uryasz tel. (+48) 22 586 80 95 przemyslaw.sawala@bzwbk.pl Sektor: Informatyka, Farmaceutyczny
Krzysztof Socha, Doradca Inwestycyjny tel. (+48) 22 586 81 01 krzysztof.socha@bzwbk.pl Sector: Budownictwo, Inne
Łukasz Wachełko, asystent tel. (+48) 22 586 81 59 lukasz.wachelko@bzwbk.pl
Sprzedaż Instytucjonalna /Trading
Filip Paszke, Dyrektor Sprzedaży tel. (+48) 22 586 80 84 filip.paszke@bzwbk.pl
Grzegorz Kołodziejczyk, Dyrektor Tradingu tel. (+48) 22 586 80 96 grzegorz.kolodziejczyk@bzwbk.pl
Paweł Czupryński tel. (+48) 22 586 80 90 pawel.czuprynski@bzwbk.pl
Łukasz Mitan tel. (+48) 22 586 80 87 lukasz.mitan@bzwbk.pl
W opinii DM BZ WBK rekomendacja inwestycyjna została przygotowana z zastosowaniem metodologicznej poprawności, zachowaniem należytej staranności i obiektywizmu. Informacje i opinie zaprezentowane w niniejszym raporcie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM BZ WBK za wiarygodne, jednakże DM BZ WBK nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. DM BZ WBK nie będzie ponosił odpowiedzialności z tytułu strat poniesionych w związku z wykorzystaniem materiałów zaprezentowanych w niniejszym raporcie, za wyjątkiem sytuacji, w których niniejsze wyłączenie odpowiedzialności nie będzie mieć zastosowania, w zakresie, w jakim odpowiedzialność ta będzie uregulowana szczególnymi aktami prawnymi lub przepisami mającymi zastosowanie do DM BZ WBK. Korzystają z niniejszego raportu, nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny. DM BZ WBK mógł w przeszłości opublikować i może również opublikować w przyszłości inne raporty odbiegające od informacji zaprezentowanych w niniejszym raporcie i dochodzące na ich podstawie do innych wniosków. Raporty te odzwierciedlają różne założenia, poglądy i metody analityczne opracowujących je analityków, a DM BZ WBK nie ma obowiązku dopilnować, aby odbiorcy niniejszego raportu zapoznali się z nimi.
DM BZ WBK może, w zakresie dozwolonym przez prawo, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe z emitentem (emitentami) papierów wartościowych stanowiących przedmiot niniejszego raportu, wykonywać usługi na rzecz lub ubiegać się o współpracę z takim emitentem oraz/ lub posiadać pozycję, udział lub inną formą partycypacji, lub dokonywać transakcji papierami wartościowymi opisywanymi w niniejszym raporcie. Ponadto, może on kreować rynek papierów wartościowych wymienionych w materiałach zaprezentowanych w niniejszym raporcie. DM BZ WBK może, w zakresie dozwolonym przez prawo, działać w oparciu o oraz wykorzystywać informacje i opinie zawarte w tym raporcie oraz badania, na których są one oparte, przed opublikowaniem materiału. DM BZ WBK mógł w ciągu ostatnich trzech lat, występować w charakterze organizatora lub współorganizatora oferty publicznej papierów wartościowych na rzecz, lub może aktualnie organizować emisje na rynku pierwotnym na rzecz wszystkich lub niektórych z wymienionych w raporcie podmiotów. Jest również możliwe, że DM BZ WBK świadczy lub świadczył w ciągu ostatnich 12 miesięcy istotne usługi doradcze lub inwestycyjne związane z przedmiotową inwestycją lub innymi, powiązanymi inwestycjami. Dodatkowe informacje są dostępne na życzenie, pod warunkiem zobowiązania do zachowania poufności.
Wyniki osiągane w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazówka czy gwarancja wyników przyszłych a niniejszy raport nie zawiera żadnych zapewnień lub gwarancji, wyrażonych bezpośrednio lub pośrednio, dotyczących wyników w przyszłości. Informacje, opinie i prognozy przedstawione w niniejszym raporcie odzwierciedlają ocenę DM BZ WBK na dzień jej pierwszej publikacji i mogą podlegać zmianom bez uprzedniego powiadomienia. Kurs, wartość oraz dochód z papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych opisywanych w niniejszym raporcie mogą zarówno wzrosnąć jak i spaść. Wartość papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych podlega wahaniom związanym ze zmianami kursu walut, które mogą mieć pozytywny jak i negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich papierów wartościowych lub instrumentów finansowych.
Inwestujący w takie papiery wartościowe jak Amerykańskie Kwity Depozytowe, których wartość związana jest z kursem waluty, przyjmują na siebie związane z tym ryzyko.
Proszę zwrócić uwagę, że analiza ta została pierwotnie opracowana i opublikowana przez DM BZ WBK z myślą o dystrybucji wśród klientów- inwestorów profesjonalnych i instytucjonalnych. Odbiorcy, którzy nie są profesjonalnymi lub instytucjonalnymi inwestorami i klientami DM BZ WBK powinni zasięgnąć porady niezależnego doradcy finansowego przed podjęciem decyzji inwestycyjnej w oparciu o ten raport lub w celu uzyskania wyjaśnień dotyczących jego treści.
Wykaz rekomendacji inwestycyjnych, dotyczących danego papieru wartościowego, przedstawianych w ciągu ostatnich 6 miesięcy:
Data Rekomendacja Cena w dniu wydania Cena docelowa
brak- - - -
Słabe i silne strony zastosowanych metod wyceny:
Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych i powszechnie stosowanych w literaturze ekonomicznej. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak stopy procentowe, kursy walut, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Każda wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów.
Wycena DCF – Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych, jej mocne strony to uwzględnienie przyszłych zmian w przepływach pieniężnych oraz kosztu pieniądza w czasie, słabe strony to duża ilość parametrów, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.
Wycena metodą porównawczą – opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych przez analityka i zastosowanie danych rynkowych. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny.
Informacje dodatkowe:
1. DM BZ WBK nie należy do grupy kapitałowej do której należy emitent papierów wartościowych.
2. DM BZ WBK w odniesieniu do papierów wartościowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, nie jest oferującym w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej, nie nabywa i zbywa papierów wartościowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego lub realizacją umów o subemisję inwestycyjną lub usługową.
3. DM BZ WBK nie posiada akcji emitenta w ilości stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego
4. Nie istnieją powiązania finansowe o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych pomiędzy podmiotem będącym przedmiotem rekomendacji i osobami przygotowującymi rekomendację lub ich osobami bliskimi.
5. Osoby przygotowujące rekomendacje nie pełnią i nie pełniły funkcji w organach emitenta będącego przedmiotem rekomendacji i nie zajmowały stanowisk kierowniczych w tym podmiocie 6. Jest możliwe, że DM BZ WBK mógł otrzymać wynagrodzenie od podmiotu będącego przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej z tytułu usług świadczonych na jego rzecz.
7. Po stronie DM BZ WBK może istnieć zamiar złożenia emitentowi papierów wartościowych będących przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej, ofert świadczenia usług na jego rzecz w ciągu najbliższych 3 miesięcy od daty sporządzenia niniejszej rekomendacji inwestycyjnej
Nie istnieją inne istotne powiązania, występujące pomiędzy DM BZ WBK, osobami przygotowującymi rekomendację inwestycyjną i ich osobami bliskimi, a emitentem papierów wartościowych będących przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej.
