Leszek Kąsek*, Marek Lubiński**
Hyman minsky – wczoraj i dziś
Nadesłany: 12 lutego 2010 r. Zaakceptowany: 27 lutego 2010 r.
Streszczenie
Artykuł przypomina koncepcję niestabilności finansowej Hymana Minsky’ego. Ob-jaśnianie przyczyn i przebiegu perturbacji na rynkach finansowych nabrało szczególne-go znaczenia w kontekście załamania rynku kredytów hipotecznych w USA, które rozprze-strzeniło się na inne kraje i dziedziny gospodarki, a później przyczyniło się do najwięk-szego kryzysu w gospodarce światowej od lat 30. XX wieku.
Podstawą rozważań jest charakterystyka spojrzenia Minsky’ego na gospodarkę, którą poprzedza krótka informacja o jego rozwoju naukowym. Artykuł koncentruje się na koncepcji niestabilności finansowej oraz jej znaczeniu dla tłumaczenia fluktuacji koniunk-turalnych. Jeszcze w latach 70. XX wieku poglądy Minsky’ego kontrastowały z ekonomią głównego nurtu, która przypisywała niewielką rolę finansom i ich wpływu na decyzje w gospodarce realnej. Minsky widział bardziej istotną rolę rządu i banku centralnego w utrzymaniu stabilności finansowej. W wielu krajach reakcja władz na ostatni kryzys była zgodna z rekomendacjami Minsky’ego. Sądzimy, że interwencje te uchroniły gospo-darkę światową od załamania o charakterze systemowym.
Wprowadzenie
Celem artykułu jest przypomnienie, wyrastającej ze sposobu widzenia gospodar-ki, koncepcji niestabilności finansowej Hymana Minsky’ego. Objaśnianie przyczyn i przebiegu perturbacji na rynkach finansowych od dawna jest przedmiotem zaintereso-wania teorii ekonomii. Zagadnienie to ponownie nabrało znaczenia w kontekście
załama-* Dr, ekonomista, Biuro Banku Światowego w Warszawie. ** Prof. zw. dr hab., Szkoła Główna Handlowa w Warszawie.
nia na rynku kredytów hipotecznych w USA, które następnie rozprzestrzeniło się na in-ne kraje i dziedziny gospodarki, a później przyczyniło się do największego kryzysu w go-spodarce światowej od lat 30. XX wieku.
Jednym z interpretatorów źródeł załamań finansowych był H. Minsky. Podstawą rozważań jest charakterystyka spojrzenia Minsky’ego na gospodarkę, którą poprzedza krótka informacja o jego rozwoju naukowym. Następnie omówiono wynikającą z tej wi-zji koncepcję niestabilności finansowej oraz jej znaczenie dla tłumaczenia fluktuacji ko-niunkturalnych. Tekst zamyka refleksja na temat przydatności koncepcji Minsky’ego do interpretacji załamania na rynku kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych w 2007 r. oraz źródeł globalnego kryzysu finansowego i gospodarczego.
1. Dziedzictwo intelektualne
Urodzony w 1919 r. w Chicago H. Minsky studiował początkowo w tym mieście, gdzie uzyskał bakalaureat z matematyki. O jego zainteresowaniu ekonomią zadecydo-wał kontakt z prominentnymi pracownikami wydziału ekonomii, do których należeli O. Lange, P. Douglas, J. Wiener, F. Knight czy H. Simons. Środowisko, w którym znaj-dował się Minsky, jak również jego przyjaźń G. Meyerem czy A. Lernerem przesądziły, że po zakończeniu służby wojskowej, którą odbywał w armii amerykańskiej w Nowym Jorku, Wielkiej Brytanii i Niemczech, kontynuował edukację z zakresu ekonomii na Uni-wersytecie Harvarda. Tam też ukończył studia magisterskie. Prace doktorską zaczął pi-sać pod kierunkiem J. Schumpetera, a nie jak można było się spodziewać, A. Hansena, któremu asystował przy prowadzeniu wykładów z pieniądza i bankowości. Tematyką je-go rozprawy doktorskiej, którą z powodu śmierci promotora ukończył pod kierunkiem W. Leontiewa były relacje zachodzące między strukturą rynku, systemem bankowym, determinantami agregatowego popytu i przebiegiem cyklu koniunkturalnego.
Mimo powiązań z uniwersytetem Harvarda zawsze chętnie powracał do Chicago, gdzie podtrzymywał kontakty naukowe i towarzyskie z C. Christem, L. Hurwiczem i in-nymi. Na uniwersytecie Harvarda nie odpowiadała mu przede wszystkim zaproponowa-na przez Hansezaproponowa-na interpretacja dorobku Keynesa. Minsky odrzucał lansowane przez Han-sena, jego zdaniem, zbyt wąskie i mechanistyczne traktowanie antycyklicznej polityki fi-skalnej, zignorowanie znaczenia przewidywań, a także roli, jaką w rozwiniętym systemie kapitalistycznym pełni pieniądz i system finansowy. Zakwestionowanie opinii, że funk-cjonowanie mechanizmu rynkowego może zostać istotnie zmodyfikowane poprzez od-działywanie na popyt globalny, odegrało istotna rolę w dalszych jego pracach.
Karierę akademicka rozpoczął Minsky na uniwersytecie Browna. W 1957 r. prze-niósł się na uniwersytet Berkeley. W ramach prowadzonej tam działalności naukowej dojrzewały jego idee dotyczące znaczenia strumieni kasowych w realizacji zobowiązań umownych, a zwłaszcza pogląd, że spłata obecnych zobowiązań zależy od przyszłych wpływów. Pod jego kierunkiem edukację ekonomiczną zdobywali między innymi V. Chick, P. Gray, R. Hall i T. Sargent.
Po okresie niepokojów na uniwersytecie w Berkeley w latach 1964–1965 Minsky znalazł stałe zatrudnienie na Uniwersytecie Waszyngtona w Saint Louis, gdzie wbrew
pierwotnym planom pozostał przez ćwierć wieku do odejścia na emeryturę w 1990 r. Ja-ko emerytowany profesor pracował aż do śmierci w 1996 r. w Jerome Levy Economics Institute of Bard College (Papadomitriou, 1997).
Minsky zaliczany niejednokrotnie do postkeynesistów sam nie lubił tego określe-nia. Nie odżegnywał się wprawdzie od powinowactwa z Keynesem, jednak podkreślał, że rozszerzał jego myśl, uzupełniając keynesowską wizję gospodarki o złożone powiąza-nia finansowe, rynkowe i instytucjonalne. Dystansował się również od typowej jego zda-niem dla wielu postkeynesistów tendencji do marginalizowania roli instytucji. Właśnie od nich, jego zdaniem, powinna zaczynać się każda analiza ekonomiczna.
2. Gospodarka oczyma Minsky’ego
Nazwisko H. Minsky’ego nieczęsto pojawiało się w podręcznikach ekonomii, co sprawialo, że jego koncepcje nie były przedmiotem szerszego zainteresowania. Wydaje się jednak, że poglądy Minsky’ego, ze względu na zdolność do wyjaśniania wielu obser-wowanych w gospodarce zjawisk, zasługują na uwagę. Jak wskazano przedmiotem zain-teresowania w niniejszym tekście jest koncepcja niestabilności finansowej. Ponieważ jed-nak wyrasta ona ze sposobu widzenia gospodarki, od uwag na ten właśnie temat rozpo-czyna się analiza. Poglądy Minsky’ego na gospodarkę zostały przedstawione o tyle tyl-ko, o ile wiążą się one z głównym nurtem rozważań.
Teoria rozwinięta w latach 50. XX w. przez H. Minsky’ego jest kontynuacją kon-cepcji I. Fishera. Później nawiązał do niej Ch.P. Kindleberger. Wszyscy oni traktują kry-zys finansowy jako nieodłączny element składowy górnego punktu zwrotnego cyklu ko-niunkturalnego i nieuchronną konsekwencję boomu.
Myślenie Minsky’ego o gospodarce zasadza się na kilku podstawowych ustale-niach. Przede wszystkim zakwestionował on neoklasyczny model równowagi ogólnej z powodu jego nadmiernej abstrakcyjności, polegającej między innymi na pominięciu istnienia wyrafinowanych instytucji finansowych. Instytucje te tworzą spekulacyjny po-pyt na pieniądz, zwiększają niepewność oraz podnoszą koszty pozyskania kapitału.
W odróżnieniu od klasyków i ich sukcesorów, którzy uważali, że wzrost gospo-darczy jest generowany przez czynniki endogeniczne, natomiast wahania koniunktural-ne wywoływakoniunktural-ne są przez zewnętrzkoniunktural-ne szoki uznał, że proces endogeniczny jest źródłem
zarówno wzrostu gospodarczego, jak i wahań koniunkturalnych (Minsky, 1992).1
Wpraw-dzie jakiś czynnik egzogeniczny (bankructwo ważnego banku, innej instytucji finansowej, przedsiębiorstwa albo twarda polityka pieniężna) może przyśpieszyć kryzys, to jednak nie jest w stanie go wywołać w stabilnym systemie gospodarczym (Papadimitriou, 2001).
Minsky przeciwstawiał się zbyt daleko idącym uogólnieniom w analizie ekono-micznej. Uważał, że stworzenie ogólnej teorii jednakowo dobrze tłumaczącej gospodar-kę wspólnoty pierwotnej, społeczeństwa rolniczego i rozwiniętego kapitalistycznego nie 1W artykule wykorzystano większość podstawowych prac Minsky’ego. Ponieważ zarazem w
wie-lu jego tekstach powtarzają się główne myśli, zrezygnowano z wiewie-lu szczegółowych cytowań, zastępu-jąc je zamieszczonym w załączniku wykazem najważniejszych publikacji Minsky’ego.
jest możliwe. Stąd też koncentrował rozważania na gospodarce charakteryzującej się roz-budowanym sektorem publicznym, długowiecznym kapitałem i rozwiniętymi instytucja-mi finansowyinstytucja-mi. Uwzględniał zatem cechy charakteryzujące współczesną gospodarkę kapitalistyczną. W takim właśnie wydaniu jej początki sięgają New Dealu.
Minsky patrzył na gospodarkę jak na złożony system finansowy, którego niestabil-ność rośnie w miarę wydłużania się fazy wzrostowej cyklu koniunkturalnego w wyniku angażowania się podmiotów gospodarujących w coraz bardziej ryzykowne formy finan-sowania działalności. Wprawdzie jego zdaniem rynek pozwala na osiągnięcie równowa-gi między zagregowanym popytem a zagregowaną podażą, to w gospodarkach rozwinię-tych pod względem finansowym (ang. financially sophisticated economies) nie da się tej równowagi utrzymywać nieskończenie długo. Niestabilność ma źródła w rynkach finan-sowych, gdzie dominują elementy spekulacyjne i domysły, dla których typowe są fale paniki i euforii.
W koncepcji Minsky’ego istotne znaczenie ma rozróżnienie między ryzykiem, któ-rego prawdopodobieństwo można wyznaczyć i niepewnością, pozbawionej określonego prawdopodobieństwa. Niepewność szczególnie silnie dotyka inwestycji. Minsky podzie-la w tej materii podejście Keynesa, zgodnie z którym inwestycje przynoszą faktyczne lub tylko potencjalne efekty w bliższej lub nieskończenie odległej przyszłości. Te cechy aku-mulacji prywatnej sprawiają, że wsparta jest ona na kruchych podstawach, silnie zależ-nych od konwencjonalzależ-nych sądów i dominujących w danym momencie opinii. Niepew-na i zmienNiepew-na wiedza o przyszłości silnie rzutuje Niepew-na decyzje podejmowane przez podmio-ty gospodarujące i w konsekwencji na funkcjonowanie gospodarki.
Minsky zdecydowanie odrzucał opinię o neutralności pieniądza, przynajmniej w gospodarce charakteryzującej się rozbudowanym systemem finansowym. Traktował gospodarkę kapitalistyczną jako gospodarkę pieniężną nie tylko dlatego, że wykorzystu-je ona pieniądz, ale również dlatego, że znajduwykorzystu-je się on w centrum podejmowania decy-zji gospodarczych. Jego zdaniem sposób finansowania aktywów nie jest obojętny zarów-no w perspektywie teoretycznej, jak i praktycznej. Szczególne znaczenie ma dług, rozu-miany jako strumień płatności, którym należy sprostać w przyszłości w celu zachowania wypłacalności. Problem polega na tym, że w momencie zawierania kontraktu żaden z partnerów nie ma pewności, że wynikające z niego zobowiązania zostaną wypełnione. Trudności regulowania zobowiązań przez jeden podmiot, na zasadzie efektu kuli śniego-wej, przenoszą się na pozostałe. W miarę rozpowszechniania się kłopotów spada wartość aktywów finansowych (Wray, 2008). Prowadzi to w ostatecznym rachunku do opisanej przez I. Fishera deflacji długu.
Każda decyzja dotycząca pozyskania aktywów kapitałowych narzuca strukturę zo-bowiązań, które określają bilanse przedsiębiorstw w odległej nawet przyszłości. Weryfi-katorem struktury bilansu jest przyszły przebieg zdarzeń, które mogą potwierdzić lub za-kwestionować oczekiwania dotyczące zysków (Erturk, 2006). Podobieństwo różnego ro-dzaju transakcji polega na tym, że dotyczą one przyszłych konsekwencji obecnie podej-mowanych decyzji. Cały proces przebiega bez zakłóceń jedynie pod warunkiem trafnych przewidywań (Kregel, 2007).
Podejście takie jest równoznaczne z zanegowaniem, będącej apoteozą zbiorowej mądrości, koncepcji efektywności rynków. Zgodnie z nią inwestorzy, pożyczkodawcy
i inne podmioty wykorzystując prawidłowo całą dostępną wiedzę i jako zbiorowość nie mogą popełniać systematycznych błędów. Minsky podkreśla znaczenie konwencjonal-nego myślenia w podejmowaniu decyzji ekonomicznych. W czasach spokojnych wy-kształca się konsens na temat reguł rządzących udzielaniem kredytów. Zgodność ta nie-koniecznie musi być oparta na racjonalnych przesłankach, ale ma podłoże w dominują-cych nastrojach.
Istotnym ogniwem, które z czasem zyskiwało na znaczeniu w myśleniu Min-sky’ego o systemie finansowym, jest potraktowanie systemu kredytowego jako cyjnego przemysłu napędzanego pogonią za zyskiem. Dokonał on endogenizacji innowa-cji, traktując je jako funkcję pogoni za zyskiem. Bodźcem, który wyzwala takie zacho-wania może być zacieśnienie polityki pieniężnej banku centralnego. W rezultacie polity-ka restrykcyjna może być nieskuteczna, skłaniając banki do poszukiwania nowych źró-deł finansowania. Jest to zarazem postępowanie zwiększające niestabilność gospodarki, jako że nowe rozwiązania nie zostały jeszcze przetestowane przez rynek.
Minsky mówił o handlarzach długiem, którzy poszukują innowacji zarówno w od-niesieniu do posiadanych aktywów, jak i zobowiązań (Minsky, 1992). Dlatego właśnie banki komercyjne stoją przed pokusą nieustannego weryfikowania, jak daleko mogą się posunąć w naruszaniu narzucanych regulacji. Zarazem pogoń za zyskiem sprawia, że po-stępowanie takie przybiera charakter masowy, bowiem nikt nie chce odstawać od konku-rencji. W jednej ze swoich pierwszych prac Minsky wskazał, że innowacje finansowe pozwalają na ekspansję gospodarczą niezależnie od charakteru polityki pieniężnej.
3. Istota koncepcji niestabilności finansowej
Minsky nie był bynajmniej pierwszym, który zwrócił uwagę na niestabilność ryn-ków finansowych. Tradycyjna koncepcja niestabilności rynryn-ków finansowych wyrastała z obserwacji, że instytucje finansowe pośredniczą między oszczędzającymi i pożyczko-biorcami. Pośrednictwo polega nie tylko na kojarzeniu stron potencjalnej umowy, ale również na transformacji aktywów krótkookresowych w długookresowe, przy założeniu że pożyczkodawcy preferują działanie w horyzoncie krótkim, natomiast pożyczkobiorcy wolą długą perspektywę. Im większe niedopasowanie preferencji czasowych obydwu stron tym większe prawdopodobieństwo, że wzrost krótkookresowych stóp procentowych doprowadzi do ujemnej wartości netto i niewypłacalności dłużnika. Oprócz transforma-cji terminów zapadalności pośrednicy finansowi również zwiększają płynność emitując papiery krótkookresowe pod zastaw aktywów długoterminowych.
W ujęciu Minsky’ego istota koncepcji niestabilności finansowej zasadza się na stwierdzeniu, że gospodarka rynkowa jest systemem finansowym, a jej dynamika po okre-sie pomyślności prowadzi do powstania struktur finansowych, które są podatne na defla-cję, załamanie wartości aktywów oraz głęboką depresję. Najbardziej lapidarnie ujmuje to stwierdzenie, że stabilność jest destabilizująca, zwłaszcza jeżeli podmioty gospodarują-ce rzutują ją w nieskończoność (Minsky, 1986). Narastanie niestabilności prowadzi do kruchości systemu finansowego. Kruchość oznacza nieproporcjonalnie silną reakcje sys-temu na stosunkowo nawet słabe bodźce.
Koncepcja niestabilności finansowej opiera się na trzech hipotezach, wyrastają-cych z opisanego uprzednio widzenia gospodarki przez Minsky’ego. Po pierwsze, zacho-wanie zmiennych realnych pozostaje pod wpływem struktury systemu finansowego. Po drugie, prawdopodobieństwo załamania finansowego zależy od, odzwierciedlającej jej przeszłość, finansowej struktury gospodarki. Po trzecie, struktura finansowa staje się co-raz bardziej niestabilna w miarę przedłużania się boomu (Tymoigne, 2006).
Minsky zaproponował teorię łączącą narastanie kruchości rynków finansowych w toku normalnego funkcjonowania gospodarki z powstawaniem, powodowanych przez czynniki endogeniczne, bąbli spekulacyjnych. Kluczowa jest odpowiedź na pytanie, jak stabilny wzrost przeradza się w boom spekulacyjny. W okresach pomyślnych, kiedy stru-mienie kasowe przedsiębiorstw z nadwyżką pozwalają na regulowanie zobowiązań nara-sta fala euforii spekulacyjnej, prowadząca do pownara-stania zadłużenia w skali nie pozwala-jącej na płynną spłatę zobowiązań, co z kolei kończy się do kryzysem finansowym.
Długie ożywienie sprawia, że kurczy się margines bezpieczeństwa stosowanego przez instytucje finansowe, przede wszystkim banki. Przedłużająca się ekspansja ozna-cza historię sukcesu, powodująca wprowadzanie coraz bardziej optymistycznych danych do funkcji podejmowania decyzji. Pod wpływem ożywienia zmieniają się również kry-teria oceny przedsięwzięć uznawanych za najbardziej rentowne i najmniej ryzykowne. Minsky pisał, że sukces negliżuje niebezpieczeństwo niepowodzenia. W miarę upływu czasu bankierzy, urzędnicy państwowi biznesmeni stopniowo zapominają o doświadcze-niach poprzedniego kryzysu (Minsky 1986).
Zmiany w relacjach przepływów pieniężnych w czasach dobrej koniunktury powo-dują przekształcenie się zdrowego systemu finansowego w niestabilny. Zadłużenie, któ-re w okktó-resach “spokojnych” możliwe było do spłaty, staje się nadmierne. Minsky rozróż-nia trzy typy przepływów pieniężnych (dochodowe – płace i zyski, bilansowe – kapitał i odsetki wobec wierzycieli oraz portfelowe – generowane przez transakcje, których przedmiotem są aktywa finansowe i rzeczowe) oraz trzy typy aktywów (bezpieczne –
sa-fe – złoto i dług publiczny, zabezpieczone – protected – depozyty i obligacje oraz
ryzy-kowne – risky – kapitał, pożyczki prywatne, akcje). O stabilności systemu gospodarcze-go przesądza częstość występowania trzech typów jednostek gospodarcze-gospodarczych (przedsię-biorstw), których podział opiera się na sposobie finansowania działalności gospodarczej. Zdaniem Minsky’ego istota gospodarki jako systemu finansowego polega na prze-kształcaniu pieniądza teraźniejszego w przyszły. Pieniądz bieżący wykorzystywany jest do finansowania zakupów czynników produkcji, podczas gdy przyszły pieniądz to zyski przypisane aktywom kapitałowym znajdującym się w posiadaniu firmy. W rezultacie fi-nansowania inwestycji kontrola nad aktywami kapitałowymi powiązana jest ze zobowią-zaniami. Dla każdego podmiotu gospodarującego zawarte w bilansie zobowiązania po-społu z przewidywanymi wpływami kasowymi określają sytuację finansową (Minsky, 1992a). Istotne jest przy tym, że wysokość i struktura spłaty zobowiązań w czasie jest jed-noznacznie określona, natomiast wpływy podlegają fluktuacjom koniunkturalnym.
Drugim istotnym ogniwem całego rozumowania jest zwrócenie uwagi na dwa ro-dzaje rynków, a w konsekwencji dwa mechanizmy kształtowania cen (Minsky, 1992b). Pierwszym jest rynek produktów i pracy, który podlega normalnym mechanizmom ceno-twórczym. Ceny te pozwalają przedsiębiorcom na pokrycie bieżących kosztów
produk-cji oraz są źródłem dochodów firm, gospodarstw domowych oraz, za pośrednictwem po-datków, państwa. Dochody bieżące pozwalają również na spłatę zobowiązań w stosunku do instytucji sektora finansowego, w tym przede wszystkim banków. Drugim rynkiem jest rynek aktywów kapitałowych, na którym ceny wyznaczane są przez wartość bieżą-cą przyszłych spodziewanych zysków.
Instrumenty finansowe, wśród których dominują akcje przedsiębiorstw, są następ-nie nabywane przez gospodarstwa domowe i instytucje finansowe. Akcje i następ-niektóre inne rodzaje papierów wartościowych są przedmiotem obrotu na rynku publicznym, a ich ce-na zależy od powszechnie dostępnej informacji. W tej części rynek cechuje się dużą przej-rzystością. Ponadto istnieje zadłużenie przedsiębiorstw, które jest przedmiotem obrotu wyłącznie między zainteresowanymi podmiotami. W tym przypadku rynek jest znacznie mniej przejrzysty i charakteryzuje się mniejsza płynnością.
Minsky akcentuje kluczowe znaczenie przepływów finansowych między bankami i przedsiębiorstwami. Pieniądze napływają do banków w formie depozytów i później tra-fiają do firm w postaci kredytów. Następnie zadłużenie jest spłacane i pieniądze wracają do depozytariuszy. Warunkiem sprawnego funkcjonowania gospodarki jest niezakłócony przebieg całego procesu.
W ożywieniu logika zmian jest następująca. Ponieważ inwestycje przynoszą wy-soką stopę zwrotu rodzi się przeświadczenie, że zyski będą tym większe im wyższe bę-dą zaciągane pożyczki. Zatem w ożywieniu inwestycje kreują popyt na środki finansowe. Wzrost pożyczek pobudza popyt, co dodatkowo zwiększa zapotrzebowanie na kredyt.
Według Minsky’ego ożywienie koniunktury prowadzi do pogorszenia struktury fi-nansowania działalności gospodarczej. Inwestycje mogą być finansowane pożyczkami krótkoterminowymi, emisją obligacji oraz kredytem długookresowym. Do pewnego mo-mentu akcję kredytową pobudzają innowacje finansowe, które są jednym z czynników na-pędowych ożywienia koniunktury. Przedłużające się ożywienie zwiększa kruchość sys-temu finansowego. Świadczy o tym:
• wzrost udziału kredytu w finansowaniu działalności; • przejście od kredytu długo- do krótkoterminowego;
• zastąpienie finansowania bezpiecznego finansowaniem Ponziego, polegającym na spłacie zobowiązań z tytułu odsetek od przeszłych kredytów nowymi
pożycz-kami2. Jest to rozwiązanie najbardziej ryzykowne w odróżnieniu od sytuacji,
w której w długim okresie wpływy znacząco przewyższają płatności; • zmniejszenie marży bezpieczeństwa instytucji finansowych (Minsky, 1991). Finansowanie bezpieczne ma miejsce, gdy spodziewane wpływy gotówkowe z działalności operacyjnej trwale przewyższają koszty finansowe i wydatki operacyjne z uwzględnieniem dywidendy wypłacanej akcjonariuszom o margines bezpieczeństwa, zapewniający zaabsorbowanie nieprzewidywanych szoków po stronie wpływów (niespo-dziewany ich spadek) lub wydatków (gwałtowny wzrost). Każda z tych zmian może mieć podłoże koniunkturalne. Nawet najbardziej przezorne przedsiębiorstwo nie jest w stanie zaasekurować się przed wszystkimi nieoczekiwanymi zdarzeniami.
2Jest to klasyczny schemat piramidy finansowej, a sam termin wywodzi się od operacji
Bezpieczne finansowanie, które z definicji daje poczucie stabilności, pociąga jed-nocześnie ze sobą koszty, związane z koniecznością utrzymywania znacznych rezerw. Biorąc pod uwagę obydwa wymienione elementy, tzn. ograniczoną przewidywalność sy-tuacji gospodarczej oraz koszty asekuracji, w dłuższej perspektywie żadne przedsiębior-stwo nie jest w stanie utrzymać bezpiecznej pozycji finansowej. Jest to więc w dużym stopniu koncepcja teoretyczna, ideał trudny do osiągnięcia w praktyce.
Formą przejściową między finansowaniem bezpiecznym i finansowaniem Ponzie-go jest spekulacyjna pozycja finansowa. Jej istotą jest zdolność do uregulowania wszel-kich zobowiązań wraz z upływem okresu kredytowania, chociaż mogą pojawiać się przej-ściowe trudności z terminowym spłacaniem poszczególnych rat. W tym przypadku wie-le zawie-leży od postawy wierzyciela. Jeżeli wykaże się on cierpliwością, nic złego się nie wy-darzy. Natomiast próba bezwzględnego wyegzekwowania długu w terminie zapadalno-ści doprowadzi do bankructwa przedsiębiorstwa, co przynosi straty wszystkim stronom kontraktu. Strategia wierzyciela nie jest podyktowana wyłącznie jego preferencjami, ale w nie mniejszej mierze sytuacją rynkową. Jeżeli stan koniunktury nie dostarcza podstaw do niepokoju, a wierzyciel nie cierpi na niedostatek środków płynnych, przyjmie raczej postawę wyrozumiałą w stosunku do przejściowych kłopotów dłużnika. W przeciwnym przypadku będzie bardziej rygorystycznie egzekwował zobowiązania.
W przypadku finansowania Ponziego warunkiem prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwo jest stały dostęp do nowych środków finansowych. Trwałość takiego rozwiązania zależy ponownie od stanu koniunktury i oceny kierunków jej rozwoju. Jeże-li powszechne jest zaufanie do stanu gospodarki, finansowanie Ponziego może być sto-sunkowo trwałe. Gdy natomiast podważona została wiara w perspektywy gospodarki, ten typ finansowania nie może być kontynuowany. Im większa jest liczba przedsiębiorstw korzystających z tej formy finansowania, tym wyższe staje się prawdopodobieństwo za-łamania, które następnie przenosi się na cały system.
Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na specyficzną dysproporcję. Otóż najwięk-sze jest zapotrzebowanie na kredyt firm znajdujących się w tarapatach finansowych (fi-nansowanie Ponziego), natomiast rozsądnie działające banki, a trudno je podejrzewać o brak rozwagi, powinny udzielać pożyczek głównie firmom znajdującym się w dobrej sytuacji finansowej. Jest to działanie zgodnie ze znaną regułą, w myśl której banki poży-czają pieniądze tym, którzy najmniej ich potrzebują.
Pozycja finansowa przedsiębiorstwa wynika nie tylko z przyjętej strategii, ale rów-nież zewnętrznych uwarunkowań makroekonomicznych. Na przykład wzrost stóp procen-towych spowoduje zmniejszenie wartości bieżącej wpływów z tytułu realizacji projektu inwestycyjnego. Ponadto zwiększy się ciężar płatności odsetkowych. Dla przedsiębior-stwa zaangażowanego w handlu zagranicznym podobne skutki będzie miała zmiana kur-su walutowego.
4. Przebieg cyklu koniunkturalnego
Istotą koncepcji załamania jest identyfikacja przyczyn powodujących przejście od kruchości do niestabilności. W kruchym systemie finansowym błahy na pozór incydent
prowadzi do załamania. Załamanie może być wyzwolone czynnikami zewnętrznymi (np. wzrost cen surowców) lub też wynikać z dynamiki systemu. W miarę zbliżania się do stanu pełnego zatrudnienia coraz trudniejsze staje się osiąganie wzrostu dochodów w tem-pie pozwalającym na spłatę zadłużenia.
Cykl koniunkturalny przebiega zatem następująco. U schyłku recesji niskie są ocze-kiwania przyszłych zysków przedsiębiorstw. Po bankructwach podmiotów nadmiernie narażonych na ryzyko sytuacja finansowa jest stabilna oraz istnieje wiele zyskownych możliwości inwestycyjnych, a moce wytwórcze są niewykorzystane. Początkowo firmy rozwijają działalność wykorzystując środki własne. Z czasem jednak rośnie optymizm i zaczynają one sięgać po kapitały obce. Działanie to nasila się, gdyż pożyczkodawcy oferują finansowanie po coraz niższym koszcie, a to sprawia, że rośnie kruchość finan-sowa. Po pewnym czasie dochodzi do boomu gospodarczego z euforycznymi oczekiwa-niami. Początkowo oczekiwania te urzeczywistniają się z uwagi na dodatnią różnicę mię-dzy stopą zwrotu z inwestycji a ponoszonymi kosztami w postaci rynkowej stopy procen-towej. W pewnym momencie oczekiwania te nie mogą być podtrzymywane na skutek uzasadnionych obaw o zdolność firm do obsługi długu. Może to być spowodowane wzro-stem kosztu pozyskania kapitału lub spadkiem popytu globalnego, który przekłada się na obniżenie zysków operacyjnych.
Początkowo problemy płynnościowe firm mogą być rozwiązywane przez refinan-sowanie, lecz prowadzi to do wzrostu stóp procentowych, które wywołuje ograniczenie płynności całego sektora przedsiębiorstw. Wzrasta wówczas kruchość finansowa, oczeki-wania stają się bardziej pesymistyczne i rozpoczyna się faza spadkowa cyklu. Pożyczko-dawcy domagają się spłaty długu. Jeśli nie bankrutują wraz z dłużnikami, to odmawiają udzielania nowych kredytów lub domagają się bardzo wysokiej premii za ryzyko.
Rozpoczyna się recesja i wybucha kryzys finansowy. W sytuacji kryzysowej dłuż-nicy pozbywają się aktywów po niskiej cenie, co nie rozwiązuje ich problemów z płyn-nością, lecz pozwala na obniżenie zadłużenia. Bankrutują w pierwszej kolejności te jed-nostki, które w fazie boomu angażowały się w najbardziej ryzykowne przedsięwzięcia. Spada popyt globalny, w szczególności inwestycje, dominują pesymistyczne oczekiwa-nia, a to wszystko pogłębia recesję. Jedyną pozytywną cechą załamania jest spadek kru-chości finansowej (czyli poprawia się stabilność systemu finansowego). To ostatnie zja-wisko w opinii Minsky’ego jest czynnikiem poprzedzającym kolejną fazę wzrostową cy-klu koniunkturalnego.
Przyhamowanie tempa wzrostu dochodów daje się wyprowadzić z wielu koncep-cji teoretycznych. Początkowo dzisiaj wysokie inwestycje podnoszą zyski i wpływy go-tówkowe jutra. Zwiększa to zdolność przedsiębiorstw do finansowania inwestycji, jak również ułatwia dostęp do kredytu. Ekspansja napotyka jednak na swoje naturalne gra-nice, chociażby w postaci ujawnienia się, jak to ma miejsce w modelu Keynesa, efektu podażowego inwestycji. Niedostatecznie szybki wzrost zysków zmusza do sprzedaży ak-tywów w celu regulowania zobowiązań, co inicjuje załamanie koniunktury.
Pogorszenie sytuacji finansowej przedsiębiorstw przenosi się na system bankowy. Opóźnienia w spłacie kredytów przez przedsiębiorstwa sprawiają, że również banki mo-gą znaleźć się w sytuacji, gdy bieżące wpływy nie pokrywają zapadalnych płatności. W przypadku skrajnym, aktywa banków stają się niższe od zobowiązań. Ratując się
ban-ki zawieszają kredytowanie firm solidnych i domagają się spłaty kredytów przez przed-siębiorstwa zagrożone. Maleje również zakres operacji na rynku międzybankowym.
W okresie załamania powszechne są bankructwa przedsiębiorstw o najsłabszych podstawach finansowych. Prowadzi to do uzdrowienia systemu finansowego i powtórze-nia całego schematu. Powtarzalności cyklu sprzyjają zachowapowtórze-nia podmiotów gospodaru-jących. W okresie stabilizacji sytuacji ekonomicznej zaczynają dominować nastroje opty-mistycznie, a negatywne doświadczenia z przeszłości, zarówno w pamięci banków, jak i przedsiębiorców, stopniowo ulegają zatarciu (Kregel, 1991).
Istotnym ogniwem koncepcji Minsky’ego jest analiza wpływu sytuacji finansowej przedsiębiorstwa na obecne i przyszłe inwestycje. Wypada zacząć od stwierdzenia, że najtańszą formą finansowania inwestycji są środki własne. Finansowanie inwestycji ze źródeł wewnętrznych zwiększa możliwości uciekania się do kredytu bankowego w przy-szłości. Niskie zadłużenie, „samodzielność” i pomyślność przedsiębiorstwa uwiarygod-niają je bowiem w oczach banków. Z kolei wysokie zadłużenie bieżące ogranicza szan-se skorzystania z kredytu w przyszłości (Fazzari, 1999). Tak więc sposób bieżącego fi-nansowania inwestycji przesądza o perspektywach ich wzrostu w przyszłości. Domina-cja samofinansowania sprawia, że wzrost nie jest szczególnie dynamiczny, ale za to trwal-szy. Powszechne korzystanie z kredytowania przyspiesza wprawdzie wzrost, ale prowa-dzi do wcześniejszego wyczerpania jego potencjału.
Należałoby się zastanowić czy podobnego typu zjawiska nie występują na rynku kredytu konsumpcyjnego. W okresie ożywienia przekonanie o stabilności zatrudnienia oraz przeświadczenie o trwałości wzrostu dochodów zwiększa skłonność ludności do za-ciągania kredytów. Tym potrzebom wychodzi naprzeciw system bankowy, jako że w fa-zie wzrostowej wiarygodność potencjalnych kredytobiorców nie budzi wątpliwości. Źró-dłem wzrostu popytu konsumpcyjnego jest więc nie tylko wzrost dochodów, ale również ekspansja kredytu dla ludności.
Jednak w przypadku gospodarstwa domowego, podobnie jak i przedsiębiorstwa, w pewnym momencie rzeczywisty wzrost dochodów może okazać się wolniejszy od prze-widywanego. Rodzi to trudności w regulowaniu zobowiązań, co z kolei zniechęca banki do dalszego kredytowania ludności. Utrudnienia w dostępie do kredytu hamują wzrost po-pytu konsumpcyjnego, a ponadto konieczność jego spłaty dodatkowo obciąża dochody, ograniczając wielkość wydatków.
Reasumując, w zdrowym systemie gospodarczym system finansowy pobudza po-pyt inwestycyjny i konsumpcyjny, prowadząc do pełnego zatrudnienia i wysokiej stopy wzrostu. Towarzyszy temu jednak pogorszenie struktury finansowania z opisanymi już konsekwencjami, niosącymi zagrożenia dla trwałości wzrostu.
Czynnikiem, który dodatkowo wzmacnia opisane mechanizmy może stać się po-lityka gospodarcza. Ekspansywna popo-lityka monetarna i fiskalna podsyca boom kredyto-wy, który stymuluje ceny nieruchomości i poprzez podnoszenie wartości hipoteki zwięk-sza możliwości kredytowe podmiotów. Pożywką dla spekulacji jest powszechne wyko-rzystywanie nieruchomości w charakterze zastawu, co przyczynia się do wzrostu ich cen. Ponadto spadek stóp procentowych podnosi wartość aktywów firmy i obniża sto-sunek stopy procentowej do wielkości wpływów gotówkowych. Ta poprawa w bilansie przedsiębiorstwa może przełożyć się na rozmiary możliwych do uzyskania kredytów, jak
również poprawić warunki ich udzielania. Jeżeli do tego dojdzie, firma najprawdopodob-niej zwiększy strumień wydatków.
Zaostrzenie polityki pieniężnej, chociażby z intencją obniżenia inflacji, pogarsza położenie przedsiębiorstw. Podmioty, które pożyczkami finansowały zakupy nieruchomo-ści i papierów wartonieruchomo-ściowych po załamaniu się cen mają kłopoty z regulowaniem zobo-wiązań, co pozostawia banki z portfelem złych kredytów. W odpowiedzi ograniczają one akcję kredytową, co jeszcze bardziej pogłębia trudności dłużników (Eichengreen, 1998). Zdaniem Minsky’ego stabilność finansowa zmienia się nie tylko w rytmie cyklu ko-niunkturalnego, ale jest również konsekwencją ewolucji długookresowej, prowadzącej do powstania kapitalizmu, polegającego na dominacji w systemie finansowym instytucji zarządzających dużymi pakietami aktywów. System ten charakteryzuje się rosnącym udziałem finansowania zewnętrznego oraz udzielaniem coraz bardziej ryzykownych kre-dytów. Cechą takiego systemu jest również pojawienie się nowej grupy pośredników fi-nansowych, jakimi są fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne itd. (Minsky, 1996). Jak by to nie brzmiało, paradoksalnie te niekorzystne zmiany Minsky przypisuje sukcesom w powojennym stabilizowaniu gospodarki. Przede wszystkim w krajach roz-winiętych udało się unikać poważniejszych załamań finansowych, co osłabiło czujność instytucji finansowych, prowokując je do podejmowania coraz bardziej ryzykownych operacji. Każde załamanie pełni bowiem nie tylko funkcje oczyszczające, ale jest także swoistym przypomnienie o konsekwencjach nieostrożnego postępowania. Zachętą do ry-zykownego postępowania były również sukcesy w stabilizowaniu cen.
5. Minsky a ekonomia głównego nurtu
Koncepcja Minsky’ego była obiektem obejmujących szerokie spektrum ocen, od entuzjazmu zwolenników, poprzez umiarkowany krytycyzm, do skrajnej negacji, określa-jącej jego poglądy jako przypadkowy zbiór niespójnych elementów (Tymoigne, 2006).
Badania Minsky’ego pojawiły się w czasie, kiedy ekonomia głównego nurtu przy-pisywala stosunkowo niewielką rolę finansom czy sektorowi finansowemu, może z wy-jątkiem prac Jamesa Tobina. Dominującym podejściem w makroekonomii była mocna forma paradygmatu Modiglianiego-Millera z 1956 r., według którego warunki finansowe są nieistotne dla decyzji w gospodarce realnej. Minsky pisał wówczas, że w standardo-wej teorii ekonomii jest analizowana abstrakcyjna gospodarka niefinansowa. Jednak ta-kie podejście zaczęło się zmieniać we wczesnych latach 80. XX w. Fazzari (1999) dowo-dzi, że od tego czasu ekonomia głównego nurtu zaczęła uwzględniać i rozwijać wyniki badań Minsky’ego (np. badania mikroekonomiczne wskazujące na silny wpływ warun-ków finansowych na wydatki inwestycyjne przedsiębiorstw i gospodarstw domowych).
Niemniej jednak istotne różnice pozostały. Dotyczą one w szczególności roli sys-temu finansowego i polityki pieniężnej w wahaniach koniunktury w gospodarce realnej. W analizie makroekonomicznej głównego nurtu czynniki finansowe były traktowane ja-ko mechanizm wywołujący szoki egzogeniczne, ale nie stanowiły źródła fluktuacji w go-spodarce. Według Minsky’ego były one właśnie takim źródłem, a szoki miały charakter endogeniczny (jako „nierozłączne, endogeniczne cechy nowoczesnego kapitalizmu”).
Niemniej jednak, w teorii wzrostu gospodarczego przyjmuje się neutralność pieniądza w długim okresie oraz dominację czynników podażowych. Znaczenie czynników finan-sowych jest uwzględniane w analizie roli kanału kredytowego w mechanizmie transmi-sji impulsów polityki pieniężnej.
Ekonomia głównego nurtu przypisywała również małe znaczenie polityce fiskal-nej w zachowaniu stabilności finansowej. Według Minsky’ego deficyty fiskalne w cza-sach spadku koniunktury podtrzymują zyski firm i pomagają uniknąć fali bankructw, któ-re w innym wypadku prowadziłyby do któ-recesji w gospodarce. Podobną rolę w powstrzy-maniu fali bankructw spełnia interwencja banków centralnych, jak pożyczkodawcy ostat-niej instancji. W odpowiedzi na argumenty, że prowadzi to do wzrostu pokusy
naduży-cia (ang. moral hazard). Minsky twierdził, że alternatywa może być gorsza3. Krytykował
monetarystów, którzy ograniczali definicję kryzysów finansowych do zjawiska paniki bankowej (kryzys bankowy), a nie doceniali załamań finansowych, których skutki mogły być dramatyczne, gdyby rządy nie interweniowały.
Rola rządu według Minsky’ego i w ekonomii głównego nurtu była diametralnie odmienna. W tej ostatniej ograniczała się w zasadzie do odpowiedzi na niedoskonałości rynku, takie jak sztywność cen czy asymetria informacji. Interwencja publiczna powin-na być przejściowa, szybka i prowadzić do powrotu gospodarki powin-na powin-naturalną ścieżkę. W długim okresie polityka gospodarcza powinna wspierać konkurencję tak, aby mecha-nizmy rynkowe mogły działać jak najlepiej. Tymczasem według Minsky’ego, obecność rządu w gospodarce jest nieodzowna jako uzupełnienie sektora prywatnego zorientowa-nego wyłącznie na zyski. Jej rolą jest zapobieganie powstaniu kruchości finansowej w go-spodarce, która – na bazie hipotezy o niestabilności finansowej – uniemożliwia osiągnie-cie stabilności makroekonomicznej i pełnego zatrudnienia. Wymaga to ciągłej interwen-cji rządowej w czasie pełnego cyklu koniunkturalnego, a nie tylko sporadycznych inter-wencji w okresach załamania czy prosperity (Tymoigne, 2008).
Minsky wierzył, że strukturalne programy makroekonomiczne, oparte o odpowied-nie regulacje i instytucje, mogą służyć utrzymaniu stabilności finansowej, a przez to sprzyjać osiągnięciu pełnego zatrudnienia, kontroli inflacji, obniżać nierówności docho-dowe, zapewniać inwestycje w takich sektorach, jak infrastruktura czy budownictwo mieszkaniowe. W odróżnieniu od tymczasowych działań dyskrecjonalnych, takie progra-my nie będą podlegać cyklom politycznym. Według niego, w takim systemie obecność dużego rządu nie ogranicza indywidualnej wolności gospodarczej, a nawet jej sprzyja poprzez zapewnienie większej stabilności warunków gospodarowania. Istotne jest jed-nak, aby „duży rząd” był odpowiedzialny i nie stał się zbyt duży, gdyż to może prowa-dzić do inflacji, zwiększyć ryzyko pokusy nadużycia i ograniczać przedsiębiorczość.
zakończenie
Podstawą oceny teorii ekonomicznej jest nie tylko wewnętrzna logika i spójność, ale zdolność do objaśniania rzeczywistości i walory predykcyjne. Z takiej właśnie per-3Do podobnych wniosków doszły zapewne liczne rządy czy banki centralne ratujące instytucje
spektywy można spojrzeć na teorię Minsky’ego. Wdzięcznym polem rozważań jest za-inicjowane w 2007 r. w Stanach Zjednoczonych załamanie na rynkach finansowych i eskalacja globalnego kryzysu finansowego po upadku banku inwestycyjnego Lehman Brothers w połowie września 2008 r.
Kryzys zaufania wśród uczestników rynków finansowych doprowadził do zamro-żenia transakcji międzybankowych i olbrzymich strat instytucji sektora finansowego z po-wodu ujawnienia złych długów i dramatycznej przeceny aktywów. W konsekwencji ogra-niczenie dostępu do finansowania przełożyło się na sektor realny i najdotkliwszą świato-wą recesję od czasów Wielkiej Depresji z lat 30. XX wieku. Najbardziej dotknięte zosta-ją przy tym sektory, których ekspansja w największym stopniu uzależniona była od ze-wnętrznego finansowania, czyli budownictwo i sektory nastawione na sprzedaż na ryn-kach zewnętrznych (np. branża samochodowa). W tych wydarzeniach jak w soczewce odbiła się większość pomysłów Minsky’ego.
Początkiem był boom na rynku mieszkaniowym zainicjowany około roku 2000. Po za-kończeniu bańki spekulacyjnej na rynku nowych technologii, nieruchomości wydały się ak-tywem w miarę bezpiecznym, zwłaszcza przy niespotykanie niskich stopach procentowych. Na to nałożyła się inwencja banków udzielających kredytów coraz mniej wiarygodnym od-biorcom, których przyciągały na rynek coraz bardziej egzotyczne kredyty hipoteczne. Eks-pansja na rynku budowlanym w USA jest czasami wiązana ze stereotypem o konieczności posiadania własnego domu, czemu sprzyjała polityka administracji amerykańskiej realizo-wana za pośrednictwem instytucji hipotecznej o wdzięcznej nazwie Fannie Mae. W 2004 r. około 70% amerykańskich rodzin posiadało własny dom, podczas gdy w roku 1960 było to 62%. Sektor finansowy wydawał się jednak bezpieczny, nawet gdy kredyty mieszkaniowe trafiały do kredytobiorców, którzy rokowali niewielką szansę na ich spłatę.
Wiązało się to z powszechną sekurytyzacją, która w najbardziej elementarnym wy-daniu oznacza, że banki odsprzedają pakiety kredytów hipotecznych funduszom inwesty-cyjnym. Wśród nabywców tak ustrukturyzowanych pakietów poczesne miejsce zajmowa-ły fundusze hedgingowe, które nadużywazajmowa-ły nie do końca uregulowany status prawny. Wykorzystywały one z kolei pakiety jako zastaw pożyczek, służących następnie do dal-szych zakupów (por. Whalen, 2007). Cały mechanizm funkcjonował do momentu, dopó-ki padopó-kiety znajdowały nabywców. Po ich sprzedaży bandopó-ki mogły udzielać dalszych po-życzek. Załamanie nastąpiło w lipcu 2007 r., kiedy pożyczki przestały znajdować nabyw-ców bez względu na cenę.
Opisany w skrócie przebieg zdarzeń uwzględnia dwa akcentowane przez Min-sky’ego elementy. Pierwszym z nich jest poszukiwanie innowacji przez instytucje finan-sowe. Drugim prowadzenie operacji obciążonych coraz większym ryzykiem, zagrażają-cych stabilności systemu finansowego.
Kryzys zapoczątkowało pęknięcie bańki spekulacyjnej na rynku mieszkaniowym w Stanach Zjednoczonych i niespłacalność kredytów subprime oraz pożyczek udziela-nych przy zmiennej stopie procentowej. Polityka rządu i presja konkurencyjna zachęca-ła do polityki kredytowej obciążonej wysokim ryzykiem. Do zaciągania kredytów skzachęca-ła- skła-niały dogodne warunku początkowe, trend wzrostowy cen nieruchomości oraz spadek stóp procentowych, co łącznie budowało przeświadczenie o dogodnych warunkach refi-nansowania. Proces ten przerwał wzrost stóp procentowych i spadek cen nieruchomości,
a ostatecznie wyhamowała dramatyczna weryfikacja ryzyka kredytowego instytucji finan-sowych i sektora niefinansowego po bankructwie banku Lehman Brothers, który tylko wydawał się zbyt wielki, żeby upaść.
Ostatnie miesiące pokazały, że prawdziwa okazała się teza Minsky’ego, że uczest-nicy rynku w zbyt dużym stopniu ekstrapolują przyszłość na bazie zdarzeń teraźniejszych czy nieodległej przeszłości i myślą, że dobra koniunktura będzie trwać wiecznie. Na ba-zie tego optymizmu są gotowi pożyczać więcej i więcej, czy wystawiać się lub akcepto-wać coraz większe ryzyko, a w takich warunkach stabilność systemu finansowego nie-uchronnie staje się bardziej krucha. W okresie boomu zadłużają się bowiem zarówno:
• ci, którzy mogą bez problemu obsługiwać płatności kapitałowe i odsetkowe na bazie osiąganych dochodów/zysków;
• ci, którzy bez problemu mogą podołać jedynie płatnościom odsetkowym; • ci, którzy traktowani są jako jednostki typu Ponzi, których współcześnie lepiej
można definiować jako jednostki typu Maddoff, którzy mogą obsługiwać dług jedynie przy nieprzerwanym wzroście aktywów, na które zaciągnęli zobowiąza-nia. Do tej trzeciej grupy można zaliczyć kredytobiorców, którzy zaciągnęli zo-bowiązania przewyższające 100% wartości w kulminacyjnym momencie boomu mieszkaniowego.
Z reguł funkcjonowania gospodarki wynika, że w okresie dominowania finansowa-nia bezpiecznego struktura stóp procentowych zachęca do zwiększafinansowa-nia zadłużefinansowa-nia i udzia-łu w nim dudzia-ługu krótkookresowego. Wzrost zadudzia-łużenia krótkoterminowego prowadzi czę-sto do wzrostu rzeczywistych stóp procentowych i przechodzenia do coraz bardziej ryzy-kownych form finansowania (Minsky, 1980).
Niebagatelny udział w doprowadzeniu do załamania miały agencje ratingowe. Oce-niały one wiarygodność portfela kredytowego banków, który był przedmiotem sprzeda-ży. Ponieważ jednocześnie były one wynagradzane przez emitenta akcji, a nie nabywcę, podlegały naciskowi, aby wystawiać pozytywne oceny. Emitent nie tylko wynagradzał agencje ratingowe, ale również dostarczał im informacji. Dodatkowo formułowanie obiektywnych ocen utrudniało pojawienie się innowacji na rynkach finansowych, instru-mentów, których funkcjonowanie nie zostało zweryfikowane przez rynek. Dlatego też trudno obiektywnie wycenić związane z nimi ryzyko.
W zasadzie wszystkie kredyty hipoteczne mogą być przypisane do różnych kate-gorii ryzyka, czemu odpowiadają zróżnicowane ceny. Inwestorzy stosownie do swoich preferencji wybierają optymalną ze swojej perspektywy kombinacje zysku i ryzyka. In-stytucje finansowe mogą osiągać zyski z tytułu udzielania pożyczek, oceny ryzyka i ob-sługi kredytów hipotecznych. Dzięki sekurytyzacji pożyczki hipoteczne mogą być dzie-lone na pakiety dostosowane do potrzeb inwestorów (Wray, 2007).
Konieczność sprostania zobowiązaniom niejednokrotnie pociąga za sobą potrzebę refinansowania lub sprzedaży aktywów. Jednak warunki dokonywania tego typu opera-cji nie zawsze zapewniają napływ środków niezbędnych do regulowania zobowiązań. Może się to zdarzyć, jeżeli wiele podmiotów staje jednocześnie wobec konieczności re-finansowania lub sprzedaży aktywów. Może się wówczas ujawnić ograniczona zdolność instytucji finansowych do absorpcji aktywów. W rezultacie ich ceny mogą spaść poniżej poziomu zapewniającego finansowanie zobowiązań.
W 2009 r. procesy dostosowawcze na rynkach aktywów i drastyczna korekta war-tości rynkowej podmiotów gospodarczych, w tym instytucji finansowych, nastąpiła w za-sadzie na każdej szerokości geograficznej. Interwencja banków centralnych i rządów na bezprecedensową skalę, mająca na celu zapewnienie płynności i podtrzymanie popytu, nie przeciwdziałała, lecz ograniczyła skalę i tempo pękania bańki spekulacyjnej i pozwoliła „wygładzić” amplitudę spadkowej fazy cyklu koniunkturalnego.
Teoria Minsky’ego trafnie tłumaczy rolę systemu finansowego i pieniądza w nasi-leniu amplitudy cyklu koniunkturalnego, co zostało niedoszacowane przez teorię głów-nego nurtu. Dlaczego zatem nie doszło do zdecydowanej interwencji władz publicznych w fazie wzrostowej cyklu, wyolbrzymionej hurra optymizmem konsumentów, przedsię-biorców, a w szczególności instytucji finansowych? Miejmy nadzieję, że kryzys dostar-czył przynajmniej dobrej lekcji na przyszłość.
Bibliografia
Eichengreen B., Rose A.K., Staying Afloat when the Wind Shifts: External Factors and Emerging Market
Banking Crises, NBER Working Paper, No 6370, 1998.
Erturk K.A., On the Minskyan Business Cycle, University of Utah and The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No. 474, 2006.
Fazzari S.M., Minsky and the Mainstream: Has Recent Research Rediscovered Financial Keynesianism?, Working Paper No. 278, Washington University in St. Louis and The Jerome Levy Economics Institute, 1999.
Kregel J., The Natural Instability of Financial Markets, The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No. 523, 2007.
Kregel J.A., Yet “It” Happen Again-A Minsky Crisis Happened in Asia, The Jerome Levy Economic Institute Working Papers, No. 47, 1991.
Minsky H.P., Finance and Profits, the Changing Nature Business Cycles, The Business Cycle and Public
Policy 1929–1980, Joint Economic Committee, Congress of the United States, United States
Government Printing Office, Washington D.C. 1980.
Minsky H.P., Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New Heaven 1986.
Minsky H.P., Financial Crises: Systemic or Idiosyncratic, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No. 51, 1991.
Minsky H.P., The Financial Instability Hypothesis, The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper No. 74, 1992.
Minsky H.P., Reconstituting the United States’Financial Structure: Some Fundamental Issues, The Levy Economics Institute Working Paper No. 69, Annandale-on-Hudson 1992a.
Minsky H.P., The Capital Development of the Economy and the Structure of Financial Institutions, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No 72, 1992c.
Minsky H.P, Securitization, The Levy Economics Institute of Bard College Policy Note 2, Annandale-on-Hudson 2008.
Minsky H.P., Whalen Ch.J., Economic Insecurity and the Institutional Prerequisites for Successful
Capitalism, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No. 165, 1996.
Minsky H.P., Finance and Stability: The Limits of Capitalism, The Jerome Levy Economics Institute Working Paper No. 93, Annandale-on-Hudson 1993.
Minsky H.P., Central Banking and Money Market Changes, “Quarterly Journal of Economics”, No. 2, 1957.
Minsky H.P., Uncertainty and the Institutional Structure of Capitalist Economies, The Levy Economics Institute Working Paper No. 155, Annandale-on-Hudson 1996.
Minsky H.P., Global Consequences of Financial Deregulation, [in:] G.C. Hufbauer (ed.), The Marcus
Wallenberg Papers on International Finance, Volume 2, Number 1, Georgetown University,
Washington D.C. 1986
Minsky H.P., The Financial Instability Hypothesis, Working The Levy Economics Institute Paper No. 74., Annandaleon-on-Hudson 1992b.
Minsky H.P., The Role of Employment Policy, [in:] M.S. Gordon (ed.), Poverty in America, Chandler, San Francisco 1965a.
Minsky H.P., Delli Gatti D., Gallegati M., Financial Institutions, Economic Policy and the Dynamic
Behavior of the Economy, The Jerome Levy Economics Institute Working Paper No. 126,
Annandale-on-Hudson 1994.
Minsky H.P., Ferri P., Market Processes and Thwarting Systems, Working Paper The Jerome Levy Economics Institute No. 64, Annandale-on-Hudson 1991.
Papadimitriou D.B., Wray L.R., Minsky’s Analysis of Financial Capitalism, [in:]: R. Bellofiore R., Ferri P. (ed.), Financial Keynesianism and Market Instability. The Economic Legacy of Hyman Minsky, Volume I, Edward Elgar Publishing, Northampton 2001.
Papadomitriou D.B., Wray L.R., The Economic Contributions of Hyman Minsky: Varieties of Capitalism
and Institutional Reform, The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No. 17,
1997.
Tymoigne E., Dynamics of the Minskyan Analysis and the Financial Fragility Hypothesis, The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper No. 453, 2006.
Tymoigne E., Properties of the Minskyan Analysis and How to Theorize and Model a Monetary
Production Economy, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College Working Paper
Working, No. 452, 2006.
Tymoigne E., Minsky and Economic Policy: “Keynesianism” All Over Again?, Working Paper No. 547, California State University, 2008.
Whalen Ch.J., The US Credit Crunch of 2007. A Minsky Moment, The Levy Economics Institute of Bard College Public Policy Brief, No. 92, 2007.
Wray L.R., Lessons from the Subprime Meltdown, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No. 522, 2007.
Wray L.R., Tymoigne E., Macroeconomics Meets Hyman P. Minsky: The Financial Theory of Investment, The Levy Economics Institute and University of Missouri–Kansas City Working Paper, No. 543, 2008.
Hyman minsky – Yesterday and Today
Summary
The article presents Minsky’s financial instability hypothesis and possibilities of its using for financial crisis explanation. Hyman Minsky was an American economist and professor of economics at Washington University in St. Louis. His research attempted to provide an understanding and explanation of the characteristics of financial crises. Minsky was sometimes described as a post-Keynesian economist because, in the Keynesian tradition, he supported some government intervention in financial markets and opposed some of the popular deregulation policies in the 1980s, and argued against the accumulation of debt. Actually, Minsky’s hypothesis can translate the present subprime mortgage crisis.
