Aktualizacja raportu. Handlowy Akumuluj. Bezpieczna przystań

(1)

BRE Bank Securities ^Nazwa

65.00 79.00 93.00 107.00 121.00 135.00

07-01-31 07-04-30 07-07-31 07-10-31 08-01-31 PLN

Handlowy WIG

BRE Bank Securities Aktualizacja raportu

11 lutego 2008

Handlowy ^Akumuluj

BAHA.WA; BHW.PW (Podwyższona)

Banki

Polska

Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float

Kapitalizacja

Cena docelowa

Cena bieżąca 88,45 PLN 95,00 PLN

11,63 mld PLN 2,9 mld PLN 19,2 mln PLN

Bezpieczna przystań

Wyniki Banku Handlowego w 2007 roku nie zmieniły naszego postrze- gania banku. Wynik netto na poziomie 826 mln PLN oraz wynik opera- cyjny przed kosztami rezerw na poziomie 995 mln PLN nie różniły się istotnie od naszych prognoz, odpowiednio 808 mln PLN i 986 mln PLN.

Podwyższyliśmy prognozy na kolejne lata o około 1% w każdym z trzech kolejnych lat. Uważamy za realny nasz scenariusz wypłaty więk- szości zysków zrealizowanych w 2007 roku (zakładamy stopę wypłaty z zysku netto na poziomie 81,5%). Przy naszych założeniach DPS’07 wyniesie 5,16 PLN/akcję, co przy obecnym poziomie wyceny, daje sto- pę dywidendy brutto na poziomie 5,8%. Uważamy akcje Banku Handlo- wego za atrakcyjną inwestycję, szczególnie w kontekście dużej zmien- ności rynku. Wydajemy rekomendację akumuluj. Wyznaczamy naszą cenę docelową w horyzoncie 9 miesięcy na poziomie 95,0 PLN/akcję (poprzednio 95,3 PLN/akcję).

Będzie dywidenda, a Citigroup nie sprzeda udziałów

Prezes banku zaprzeczył ostatnim spekulacjom prasowym. Potwierdził, że Bank Handlowy jest ważnym elementem strategii rozwoju Citi na rynkach Europy Środkowowschodniej. Jednocześnie zarząd nie widzi przesłanek do zmiany dotychczasowej polityki dywidendy w Banku Handlowym. Nie okre- ślono, czy wypowiedź odnosi się do nominalnego poziomu dywidendy, czy do stopy wypłaty z zysków, ale można zakładać, że bank wypłaci większość wyniku zrealizowanego w 2007 roku.

Sieć pozostanie w takim samym rozmiarze

Bank będzie starał się poprawić efektywność działania obecnej sieci placó- wek. Istnieje jeszcze potencjał poprawy efektywności działania, szczególnie segmentu detalicznego. Podczas gdy w segmencie korporacyjnym CIR wynosi 53%, to w detalu już 70%. CIR całego Banku Handlowego wynosi 60%. Uważamy, że istnieje potencjał do poprawy efektywności działania (w długim terminie zakładamy CIR na poziomie 54%). Naszym zdaniem pozwoli to poprawiać wyniki w kolejnym roku. Jednak to od zasięgu teryto- rialnego sieci detalicznej oraz dostępności produktów zależeć będzie długo- terminowa efektywność funkcjonowania. W długim terminie kluczem do poprawy relacji kosztów do dochodów są naszym zdaniem rosnące przychody. W 2008 roku wyniki nie znajdą się pod presją wydatków, jak u innych, ale w długim okresie presję wywierać może mocniejsza konkurencja.

Struktura akcjonariatu

Profil spółki

Bank Handlowy jest szóstym pod względem wielkości aktywów i kapitałów własnych bankiem uniwersalnym notowanym na GPW w Warszawie. Struktura portfela kredytowego i depozytowego Banku Handlowego jednoznacznie wskazuje na znaczącą rolę segmentu korporacyjnego w generowaniu wyników operacyjnych.

Obecnie widać intensywne starania rozwoju sieci detalicznej oraz poprawy efektywności działania tego segmentu.

Marta Jeżewska (48 22) 697 47 37

marta.jezewska@dibre.com.pl www.dibre.com.pl

Kurs akcji Banku Handlowego na tle WIG

COIC 75,0%

Pozostali 25%

(w mln PLN) 2005 2006 2007 2008P 2009P

Wynik odsetkowy 1 028 1 026 1 204 1 384 1 558 Marża odsetkowa 3,1% 3,0% 3,2% 3,4% 3,6%

WNDB 2 239 2 096 2 447 2 674 2 932 Zysk operacyjny 772 802 995 1 094 1 255 Zysk brutto 796 832 1 042 1 025 1 172

Zysk netto 618 657 826 830 949

ROE 10,8% 12,3% 15,0% 14,6% 16,1%

P/E 18,7 17,6 14,0 13,9 12,2

P/BV 2,2 2,1 2,1 2,0 1,9

D/PS 3,60 4,10 5,16 5,18 5,92

Stopa dywidendy 4,1% 4,6% 5,8% 5,9% 6,7%

* dywidenda z zysków za dany rok, wypłacana w roku kolejnym Strategia dotycząca sektora

W 2008 roku sprawdzi się, jak banki wykorzystywały okres fenomenalnej koniunktury do budowania długo- terminowego wzrostu i mocnej pozycji. Pierwsza poło- wa 2008 roku może ukazać presję na wyniki banków, wywołaną rosnącymi wydatkami (inflacja, koszty osobowe). Widoczny będzie również efekt bazy, szczegól- nie w przypadku przychodów realizowanych dzięki ekspozycji na rynki kapitałowe. Jednocześnie rosnące stopy procentowe w naszej opinii nie odstraszą klien- tów od zaciągania kredytów. Wyższą ratę kredytu zni- weluje efekt rosnących płac. Zakładamy, że kredyty sektora bankowego wzrosną o około 25% w 2008 roku vs. 30% w 2007 roku.

(2)

Wnioski po czwartym kwartale

Na razie bank nie jest na sprzedaż

Prezes zaprzeczył ostatnim spekulacjom na temat ewentualnej sprzedaży udziałów Citigroup w Banku Handlowym (75%). Powtórzył, że polski bank jest ważnym elementem strategii międzynarodowej grupy na rynkach Europy Środkowo – Wschodniej. Jest to stwierdzenie zgodne z ostatnimi wypowiedziami Citigroup na temat inwestycji w Polsce. Późniejsze artykuły prasowe powstawały na bazie wypowiedzi przedstawicieli grupy, że w świetle problemów finansowych, Citi może rozważać sprzedaż niektórych jednostek zależnych. Nie wskazywano jednak pod żadnym względem na Bank Handlowy. Naszym zdaniem sprzedaż udziałów w polskim banku jest bardzo mało prawdopodobna, chociaż nie można jej całkowicie wykluczyć.

Można oczekiwać solidnej dywidendy

S. Sikora złożył również deklarację w imieniu zarządu banku, że nie widzi przeciwwskazań do zmiany dotychczasowej polityki dywidendowej prowadzonej przez Bank Handlowy. Nie wskazał, ani na konkretny poziom stopy wypłaty, ani na nominalny poziom wypłaty. Jest to zgodne z naszym bazowym scenariuszem dla Banku Handlowego. Uważamy, że bank wypłaci większość zysków netto zrealizowanych w 2007 roku. Zakładamy stopę wypłaty na poziomie 81,5% (taką samą jak w ubiegłym roku). Przy zysku netto na poziomie 826 mln PLN daje to 5,16 PLN/akcję i stopę dywidendy brutto na poziomie 5,9% (rentowność obligacji dziesięcioletnich 5,686%).

Nie będzie ekspansji sieci, przynajmniej na razie

Bank Handlowy ma obecnie 237 placówek. W ostatnim roku sieć przeszła wewnętrzną reorganizację. Obecnie klienci segmentu detalicznego mają dostęp do sieci placówek korporacyjnych i na odwrót. Nie planuje się dużych inwestycji w rozwój sieci. Bank będzie skupiał się na lepszej utylizacji istniejących oddziałów. Nie wyklucza się pojedynczych otwarć, w szczególności powstawania tzw. „lekkich placówek” (np. w siedzibie swoich największych klientów korporacyjnych lub w punktach sprzedażowych tj. BP), ale nie będą to znaczące inwestycje.

Biorąc pod uwagę to, jakie zmiany zaszły w liczbie placówek dedykowanych dla poszczególnych segmentów (detal zyskał 10 placówek z pełną obsługą oraz 49 punktów sprzedażowych, korporacje zyskały dostęp do 79 placówek) stwierdzamy, że dostępność banku dla klientów wzrosła. Jednak jest to raczej wykorzystanie historycznej słabości banku w tym względzie niż agresywna postawa sprzedażowa. Jednocześnie pozycja banku w średnim terminie może stawać się coraz słabsza na tle konkurencji, szczególnie w zakresie segmentu detalicznego. Bank Millennium, który jest ósmym bankiem pod względem aktywów w sektorze, na koniec 4Q07 miał 410 placówek. To zdecydowanie więcej niż Bank Handlowy, który ma 237 placówki. Przewaga aktywów Banku Handlowego nad Millennium wynika z pozycji w segmencie korporacyjnym. Bank Handlowy w perspektywie kilku najbliższych lat pewnie pozostanie większy pod względem poziomu aktywów ogółem, ale aktywa dedykowane na segment detaliczny pozostaną zdecydowanie mniejsze. Brak rozwoju w tym zakresie może osłabiać pozycję rynkową Banku Handlowego na tle konkurencji, tym bardziej, że nie tylko Millennium poszerza sieć detaliczną. Utrata pozycji w średnim terminie jest wg nas jednym z wyzwań stojących przed bankiem.

(3)

Zestawienie liczby placówek Banku Handlowego

4Q07 4Q06 zmiana

Placówki detaliczne 87 86 1

placówki wielofunkcyjne 71 72 -1 CitiGold Wealth Management 15 12 3 Centrum inwestycyjne 1 1 0 liczba placówek detalicznych obsługujących klientów korporacyjnych 84 13 71

CitiFinancial 112 111

oddziały 100 99 1 agencje 12 12 0

Bankowość korporacyjna 38 38 0

liczba placówek korporacyjnych obsługujących klientów detalicznych 38 30 8

Pozostałe punkty sprzedaży 255 206 49

mini - oddziały ("Citibank at Wrok") 88 47 41 punkty sprzedaży na stacjach BP 7 5 2 standy w supermarketach 160 154 6 łączna liczba placówek dostępnych dla klienta indywidualnego* 237 227 10 łączna liczba placówek dostępu do produktów Banku Handlowego** 492 433 59 łączna liczba placówek dostępnych dla klienta korporacyjnego 122 43 79 Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

* bez punktów sprzedaży i placówek w siedzibach klientów korporacyjnych

** z punktami sprzedaży produktów i obsługą w siedzibach klientów korporacyjnych

Sukces kart ma rozwijać detal

Strategia Banku Handlowego na najbliższy rok wydaje się zamykać w dwóch podstawowych kierunkach: lepsza utylizacja posiadanej sieci placówek (główny nacisk na poprawę CIR) oraz rosnący poziom kart kredytowych i kredytów gotówkowych. Potencjał ograniczania kosztów w sieci detalicznej jest widoczny na pierwszy rzut oka (CIR 70% w 2007 roku i tak już obniżony z 77% w 2006 roku), ale samo ograniczanie wydatków nie zapewni długoterminowej poprawy wyników. Optymalizacja bazy kosztowej może jeszcze potrwać dwa lata, ale potem liczyć się będzie potencjał sprzedażowy. Głównym produktem detalu są karty kredytowe. W tym zakresie zeszły rok można uznać za udany. Współpraca z sieciami detalicznymi w końcu przerwała okres stagnacji w rozwoju tego produktu w Banku Handlowym. Mimo dynamicznego rozwoju rynku kart w 2006 roku, Bank Handlowy zanotował wzrost liczby wydanych kart o 81 tys. sztuk, podczas gdy w 2007 roku było to 157 tys. sztuk. Bank deklarował, że kosztem udziału w rynku wydanych kart utrzymuje udział w obrocie kartami i ich aktywnego użytkowania przez klientów. Co zmieniło się w rynku kart kredytowych, że Bank Handlowy w ciągu roku stał się agresywnym sprzedawcą? Na przestrzeni ostatniego okresów nie widzimy diametralnych zmian. Za to widzimy zmianę postawy Banku Handlowego, co postrzegamy pozytywnie. Na razie może rzeczywiście nowe karty nie są tak aktywnie wykorzystywane przez klientów jak poprzednie, ale brak walki o ilość w długim terminie oznacza również brak udziału w torcie przychodów.

Zestawienie liczby kart kredytowych (tys. sztuk)

3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07

karty kredytowe 564 582 594 613 637 663 695 730 774 820 sprzedaż w kwartale 44 51 52 62 71 zmiana liczby kart 16 18 12 19 24 26 32 35 44 46 Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

Sukces sprzedaży kart kredytowych w 4Q07 to w dużej mierze sprzedaż kart co-brandowych.

W czwartym kwartale sprzedano 50 tys. kart wspólnie z Plus GSM i LOT-em. Sprzedaż poprzez sieci sprzedażowe wymaga księgowania również opłat prowizyjnych. Wpłynęło to niekorzystnie na wynik prowizyjny 4Q07 i stało w głównej mierze za spadkiem wyniku z kwartału na kwartał. Dlatego też spadek wyniku prowizyjnego może okazać się mylący w kontekście oceny przyszłych przychodów banku.

Wolumeny rosną wolniej niż rynek

Niepokojący jest wzrost wolumenów poniżej rynku. Bank zanotował spadek z kwartału na kwartał kredytów (-1%), depozytów (-2%) i aktywów (-5%). Można tłumaczyć to oczywiście dużą ekspozycją na segment korporacyjny i wahaniami poziomu wolumenów na koniec roku.

(4)

W przypadku kredytów korporacyjnych było to zamykanie kredytów w rachunkach bieżących.

Jednak naszym zdaniem nie jest to całkowite wytłumaczenie sytuacji. Inne banki również posiadają ekspozycję na segment korporacyjny i teoretycznie powinny odnotować spadek poziomu kredytów. Jednak w rzeczywistości tak nie jest. Bank Handlowy zwiększył portfel kredytów dla przedsiębiorstw o 18%, podczas gdy rynek wzrósł o 23%. Tempo wzrostu poniżej dynamik rynkowych wskazuje, że bank traci rynek, przynajmniej wśród największych klientów.

Uspakaja nieco dynamika wzrostu należności od klientów indywidualnych. Bank Handlowy nie uczestniczy w wyścigu o kredyty hipoteczne, więc z natury rzeczy tempo wzrostu portfela kredytów detalicznych będzie niższe niż dynamika całego rynku (38% R/R), ale wzrosty osiągane na portfelu kredytów banku są zbliżone do dynamik rynkowych portfela detalicznego po wyłączeniu kredytów hipotecznych (rynek rośnie o 31% R/R).

Poziom kredytów netto (mln PLN)

4Q06 3Q07 4Q07 Q/Q R/R

kredyty korporacyjne 6570 8158 7767 -4,8% 18,2%

kredyty detaliczne 3627 4451 4719 6,0% 30,1%

razem 10197 12610 12486 -1,0% 22,4%

Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

W zakresie depozytów również widoczny jest spadek udziału w rynku. Jest to głównie zasługa spadku należności od klientów korporacyjnych w ostatnim kwartale. Jednak biorąc pod uwagę, że depozyty przedsiębiorstw w całym sektorze wzrosły o 14% R/R, to i w tym przypadku bank ustępuje miejsca konkurencji. Spadek lokat terminowych w przypadku klientów indywidualnych w ciągu roku to z jednej strony efekt świadomej polityki sprzedażowej skierowanej na sprzedaż produktów inwestycyjnych. Z drugiej jednak, przegrana bitwa czwartego kwartału, gdy można było zauważyć silny trend przenoszenia środków z funduszy inwestycyjnych na depozyty.

Płynny bilans Banku Handlowego nie kreuje potrzeby ścigania się z konkurencją na oprocentowanie kont oszczędnościowych. Tym bardziej, że widoczny duży odpływ środków z funduszy inwestycyjnych w styczniu (ponad 11 mld PLN) na pewno w jakiejś części skapnie Handlowemu. Jednocześnie bardzo pozytywnym zjawiskiem jest wzrost poziomu rachunków bieżących. Duży wzrost poziomu rachunków bieżących w detalu może wskazywać na pozyskiwanie kolejnych klientów detalicznych. W segmencie korporacyjnym wzrosty są już zdecydowanie mniej imponujące.

Poziom depozytów (mln PLN)

4Q06 3Q07 4Q07 Q/Q R/R

rach. bieżące, w tym: 5771 7547 8050 6,7% 39,5%

depozyty korporacyjne 3859 4118 4029 -2,2% 4,4%

depozyty detaliczne 1911 3429 4021 17,3% 110,4%

rach. terminowe, w tym: 13090 12663 11748 -7,2% -10,3%

depozyty korporacyjne 10109 10169 9506 -6,5% -6,0%

depozyty detaliczne 2981 2493 2242 -10,1% -24,8%

razem 18880 20228 19798 -2,1% 4,9%

W świetle wzrostu wolumenów poniżej rynku istotnym czynnikiem oceny w średnim terminie jest pozyskiwanie nowych klientów, szczególnie w segmencie korporacyjnym. Rosnąca liczba klientów (bank deklaruje pozyskanie ponad 360 nowych przedsiębiorstw w 2007 roku) wskazuje, że przyszłość może być lepsza. Dopóki jednak nie zobaczymy wzrostu w biznesie, trudno oceniać efektywność tych akwizycji. Najszybszy wzrost notowany jest w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw.

Koszty pozostaną pod kontrolą

Pozytywnym zaskoczeniem był poziom kosztów 4Q07. Bank zrealizował wydatki o 18 mln PLN niższe niż nasze prognozy. Istotna jest jednak ich struktura. Podczas gdy koszty rzeczowe wzrosły o 14% Q/Q, to koszty osobowe spadły o 8% Q/Q. O ile nie dziwi sezonowy wzrost kosztów rzeczowych (z bardzo spokojnego, wakacyjnego okresu trzeciego kwartału bank przeszedł w najgorętszy okres sprzedażowy wymuszający wzrost promocji – zjawisko widoczne w większości banków), to spadek kosztów osobowych w okresie wypłat premii jest zjawiskiem odwrotnym w relacji do innych banków. Kluczem są kapitałowe programy pracownicze. Koszty programu zależą bezpośrednio od wyceny akcji Citigroup (nie Banku Handlowego), a ta spadła istotnie w ciągu czwartego kwartału. Dlatego nie widzimy na obecną chwilę przesłanek do obniżania kosztów osobowych w naszych prognozach. Widoczny jest wzrost zatrudnienia w banku. Na koniec 2007 roku bank zatrudniał 5921 osób (wzrost liczby

(5)

pracowników w ciągu roku o 274 osoby). Średni poziom zatrudnienia w 2007 roku wynosił 5722 osób. Wyższy poziom zatrudnienia na koniec 2007 wskazuje, że średnia za 2008 rok będzie wyższa. To wskazuje na wzrost wynagrodzeń.

Wynik 4Q07

Zestawienie wyników kwartalnych z prognozami (mln PLN)

4Q07P różnica 4Q07 zmiana 4Q06 2007P różnica 2007 zmiana 2006 Wynik odsetkowy 327 -3,7% 315 23,8% 254 1217 -1,0% 1204 17,3% 1026

NIM 3,3% 3,2% 2,8% 3,2% 3,2% 3,0%

WNDB 617 -1,8% 606 5,0% 577 2458 -0,4% 2447 16,7% 2096

Wynik operacyjny* 234 3,8% 243 11,0% 219 986 0,9% 995 24,1% 802 Zysk brutto 234 12,2% 263 28,5% 204 1013 2,8% 1042 25,2% 832 Zysk netto 189 9,9% 208 23,8% 168 808 2,2% 826 25,7% 657 Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

* przed kosztami rezerw

Wynik na działalności bankowej (mln PLN)

246 262 264 254 290 293 307 315

145 157 145 171

178 185 191 182

143 69 77

152 122

175 99 110

0 100 200 300 400 500 600 700

1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07

w ynik odsetkow y w ynik prow izyjny Wynik na działalności handlow ej Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

Wynik odsetkowy (mln PLN), NIM (na aktywa ogółem)

246 262 264 254

290 293 307 315

2,98%

3,10%

2,97%

2,81%

3,05%

3,06%

3,16%

3,16%

2,98% 3,01%

2,97%

2,98%

3,05%

3,20%

3,09% 3,22

%

0 50 100 150 200 250 300 350

1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07

2,60%

2,70%

2,80%

2,90%

3,00%

3,10%

3,20%

3,30%

w ynik odsetkow y marża odsetkow a netto kw artalnie marża odsetkow a netto narastająco Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

(6)

Koszty działania (mln PLN)

166 167 177 191

165 180 184 169

173 176 156 165

182 176 165 188

33 33

32

31 28 27 27 27

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450

1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07

koszty osobow e koszty rzeczow e amortyzacja Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

CIR, roczna zmiana przychodów i kosztów

-1,5% -3,3% -3,0% -3,5%

0,8% 1,5% 2,7%

-1,0%

43,1%

-15,2% -14,3%

6,7%

-23,0%

29,8%

21,4%

3,3%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

C/I koszty przychody bankow e Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

Wyniki operacyjne (mln PLN)

-50 0 50 100 150 200 250 300 350

1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07

w ynik operacyjny przed kosztami rezerw w ynik oepracyjny saldo rezerw Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

(7)

Tempo wzrostu wolumenów (R/R)

-3,5%

-3,0% -2,1%

6,9%

14,2%

17,8

%

22,8%

22,5%

5,2%

11,0%

20,5%

9,5%

9,0%

2,1%

13,1%

4,9% -2,2%

-1,8%

15,2%

9,5%

20,8%

6,2%

12,4

%

8,1%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07

Kredyty netto Depozyty Suma bilansow a Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

Relacje wolumenów

57,3% 55,4% 57,4% 54,0% 60,0% 63,9% 62,3% 63,0%

29,5% 29,1% 28,2% 28,3% 27,9% 32,2% 30,9% 32,1%

51,4% 52,5% 49,2% 52,5% 46,4% 50,4% 49,5% 50,9%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07

kredyty/depozyty kredyty/suma bilansow a depozyty/suma bilansow a Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

Zestawienie wyników kwartalnych (mln PLN)

1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 Q/Q R/R

Kredyty netto 9734 10067 10270 10197 11117 11862 12610 12487 -1,0% 22,5%

Depozyty 16986 18182 17887 18880 18513 18560 20228 19811 -2,1% 4,9%

Suma bilansowa 33039 34631 36359 35991 39905 36790 40873 38920 -4,8% 8,1%

Wynik odsetkowy 246 262 264 254 290 293 307 315 2,6% 23,8%

Wynik prowizyjny 145 157 145 171 178 185 191 182 -5,1% 6,3%

Wynik handlowy 143 69 77 152 122 175 99 110 11,0% -27,8%

WNDB 534 489 485 577 590 654 597 606 1,5% 5,0%

Pozostałe przychody operacyjne netto 133 24 22 29 13 12 18 20 9,0% -29,9%

Przychody bankowe 667 512 508 606 603 666 615 626 1,7% 3,4%

Koszty działania -338 -343 -334 -356 -346 -355 -349 -357 2,2% 0,3%

Amortyzacja -33 -33 -32 -31 -28 -27 -27 -27 -0,3% -15,1%

Koszty ogółem -372 -376 -366 -387 -375 -382 -376 -383 2,0% -1,0%

Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 295 136 142 219 229 284 240 243 1,3% 11,0%

Saldo rezerw 3 8 38 -18 20 25 -11 20 n.a. n.a.

Wynik operacyjny 298 144 180 201 249 309 229 263 14,7% 30,9%

Zysk brutto 303 141 181 204 250 300 229 263 14,7% 28,5%

Podatek dochodowy -67 -33 -39 -37 -52 -58 -50 -55 9,3% 50,3%

Zysk netto 236 108 142 168 197 242 179 208 16,2% 23,8%

(8)

Zmiana prognoz długoterminowych

Wprowadziliśmy do modelu wyniki zrealizowane przez bank w 2007 roku. Wymusiło to korekty prognoz na kolejne lata. Na poziomie wyniku netto nie są one znaczące. Zmiany dotyczyły w głównej mierze struktury wyniku.

Podsumowanie zmiany prognoz wyników finansowych (mln PLN)

2007Ps 2007A zmiana 2008Ps 2008P zmiana 2009Ps 2009P zmiana 2010Ps 2010P zmiana Przychody odsetkowe netto 1217 1204 -1,0% 1384 1384 0,0% 1570 1558 -0,8% 1692 1703 0,6%

Przychody pozaodsetkowe 1241 1243 0,1% 1270 1290 1,6% 1348 1374 1,9% 1487 1487 0,0%

Wynik z prowizji 746 737 -1,2% 853 823 -3,5% 952 896 -5,9% 1046 977 -6,6%

Wynik handlowy 602 506 -16,0% 484 467 -3,5% 460 478 4,0% 510 510 0,0%

WNDB 2458 2447 -0,4% 2654 2674 0,8% 2918 2932 0,5% 3180 3190 0,3%

Inne przychody operacyjne netto 62 64 3,3% 68 70 3,3% 75 77 3,3% 82 85 3,3%

Przychody bankowe 2520 2511 -0,4% 2722 2744 0,8% 2993 3009 0,5% 3262 3275 0,4%

Koszty nieodsetkowe -1533 -1516 -1,1% -1637 -1650 0,8% -1741 -1755 0,8% -1835 -1846 0,6%

Koszty osobowe -733 -697 -4,9% -799 -793 -0,7% -863 -856 -0,7% -923 -916 -0,7%

Amortyzacja -111 -109 -1,6% -114 -112 -1,6% -117 -115 -1,6% -113 -108 -4,6%

Inne koszty -690 -710 2,9% -724 -746 2,9% -761 -783 2,9% -799 -822 2,9%

Wynik operacyjny 986 995 0,9% 1085 1094 0,9% 1252 1255 0,2% 1427 1429 0,1%

Saldo rezerw 35 55 57,2% -74 -69 -5,9% -88 -83 -6,0% -102 -97 -5,3%

Zysk brutto 1013 1042 2,8% 1011 1025 1,4% 1164 1172 0,7% 1324 1332 0,6%

Podatek dochodowy -205 -215 5,3% -192 -195 1,4% -221 -223 0,7% -252 -253 0,6%

Zysk netto 808 826 2,2% 819 830 1,4% 943 949 0,7% 1073 1079 0,6%

(9)

Wycena

Wycena metodą dochodową

Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej.

Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), kosztu kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Nie zmieniliśmy naszej metodologii wyceny w relacji do poprzedniego raportu. Sporządzamy prognozy wyników finansowych do 2016 roku. ROE długoterminowe to ROE osiągane przez bank w ostatnim roku prognozy (2016). Nowa metoda uwzględnia okres przejścia z fazy szybkiego wzrostu do fazy stabilnego wzrostu.

Dywidendy

Nie zmieniamy naszego założenia w zakresie stopy wypłaty dywidendy z zysków netto.

Pozostawiamy ją stałą w całym okresie prognozy na poziomie 81,5% (stopa wypłaty z zysku netto za 2006 rok).

Koszt kapitału własnego

Poziom stopy wolnej od ryzyka wyznacza rentowność obligacji dziesięcioletnich z dnia, na który sporządzana jest wycena. Pozostawiamy również premię za ryzyko na poziomie 5%

oraz dla każdego z banków zakładamy „beta” na poziomie 1.

Poziom rentowności obligacji dziesięcioletnich na zamknięcie 7 lutego 2008 na poziomie 5,692%. Ustalamy koszt kapitałów własnych na poziomie 10,692%.

W relacji do poprzedniego raportu spadł on o 14,7 pb. Nie ma to istotnego wpływu na wycenę banków metodą dochodową. Wartość godziwą akcji Banku Handlowego wyznaczamy na koniec lutego 2008 (poprzednio na koniec grudnia 2007).

(10)

Wycena metodą dochodową (PLN/akcję)

2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P + Stopa wolna od ryzyka 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69% 5,69%

Premia za ryzyko 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%

Beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Koszt kapitału 10,69% 10,69% 10,69% 10,69% 10,69% 10,69% 10,69% 10,69% 10,69% 10,69% 10,69%

EPS 6,32 6,35 7,26 8,26 8,45 9,17 10,01 10,78 11,24 11,51

EPS zmiana R/R (%) 25,7% 0,5% 14,3% 13,7% 2,3% 8,6% 9,1% 7,7% 4,3% 2,4%

BVPS 42,9 44,1 46,2 48,5 50,2 52,5 55,0 57,7 60,1 62,5

BVPS zmiana R/R (%) 3,5% 2,8% 4,7% 5,1% 3,5% 4,6% 4,8% 4,8% 4,3% 3,9%

ROE 15,0% 14,6% 16,1% 17,4% 17,1% 17,9% 18,6% 19,1% 19,1% 18,8%

Długoterminowe ROE 18,8%

Stopa wzrostu 4,0%

Implikowany P/BV 2,21

Wartość kapitału, koniec 2016 137,9

DPS 5,16 5,18 5,92 6,73 6,89 7,48 8,16 8,79 9,16 9,38

DPS/EPS 81,5% 81,5% 81,5% 81,5% 81,5% 81,5% 81,5% 81,5% 81,5% 81,5%

Zdyskontowane DPS 4,86 4,41 4,55 4,68 4,32 4,24 4,18 4,07 3,83 3,54 Zdyskontowane DPS razem 42,69

WG na luty 2008 99,6

9MTP 107,5

obecna cena 87,9

potencjał zmiany 22,3%

* stopa wolna od ryzyka – rentowność obligacji 10-cio letnich z dnia 7 lutego 2008

(11)

Wycena metodą porównawczą

Wycenę metodą porównawczą uzyskujemy jako średnią ważoną z wycen według średnich wskaźników PBV/ROE (waga 40%, po 20% na lata 2008 i 2009) oraz średnich wskaźników P/E (waga 60%, po 30% na lata 2008 i 2009). Średnia ważona wycen na podstawie średnich wskaźników z poszczególnych okresów dała wycenę porównawczą na poziomie 76,5 PLN/akcję.

Podsumowanie wyceny metodą porównawczą

P/BV PBV/ROE P/E

2008P 2009P 2008P 2009P 2008P 2009P

BZ WBK 2,6 2,2 11,2 9,7 11,9 10,4

ING BSK 1,7 1,6 11,5 9,8 11,8 10,3

Kredyt Bank 2,1 1,9 14,4 11,0 15,1 11,6

Millennium 2,3 1,9 11,6 9,4 12,4 10,1

Pekao 2,9 2,7 11,2 9,7 11,6 10,1

PKO BP 2,9 2,4 11,5 9,4 12,6 10,4

Noble Bank 3,0 2,3 11,1 9,2 12,8 10,3

średnia 2,5 2,2 11,8 9,7 12,6 10,4

premia/dyskonto do średniej -19,8% -11,1% 16,4% 22,2% 10,5% 16,5%

mediana 2,6 2,2 11,5 9,7 12,4 10,3

premia/dyskonto do mediany -21,4% -13,3% 19,6% 22,6% 12,5% 17,9%

wagi 20% 20% 30% 30%

wskaźniki B. Handlowego 2,0 1,9 13,7 11,9 13,9 12,2

EPS Pekao 6,35 7,26

BVPS Pekao 44,1 46,2

ROE*BVPS 6,44 7,43

wycena według średniej 110,3 99,5 76,0 72,4 80,0 75,9

wycena według mediany 112,6 102,0 74,0 72,1 78,6 75,0 Źródło: DI BRE Banku, Bank Handlowy

P/BV’08 vs. ROE’08

BZ WBK

Bank Handlowy

ING BSK Kredyt Bank

Millennium

Pekao PKO BPNoble Bank

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

20,0%

22,0%

24,0%

26,0%

28,0%

30,0%

1,50 2,50

9MTP/BV 2008P

ROE'08

Źródło: DI BRE Banku

(12)

P/BV’09 vs. ROE’09

BZ WBK

Bank Handlowy ING BSK

Kredyt Bank Millennium

Pekao PKO BP

Noble Bank

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

20,0%

22,0%

24,0%

26,0%

28,0%

30,0%

1,50 2,50

9MTP/BV 2009P

ROE'09

Źródło: DI BRE Banku

Podsumowanie wyceny

Nasza cena docelowa wyznaczana jest poprzez średnią arytmetyczną z dwóch metod wyceny:

wyceny metodą dochodową oraz metodą porównawczą. Nie zmienia się to w relacji do poprzedniego raportu. Wyznaczamy metodą dochodową wartość godziwą na miesiąc, na który sporządzana jest wycena (w tym przypadku na luty 2008 roku). Dokonujemy również wyceny metodą porównawczą. Średnia z wycen wyznacza wartość godziwą na dzień jej sporządzania.

Przesuwamy w czasie uzyskaną wartość, wyznaczając cenę docelową w horyzoncie 9 miesięcy.

Podsumowanie wyceny (PLN/akcję)

Gordon 99,6 porównawcza 76,5 średnia 88,0 9MTP 95,0 Źródło: DI BRE Banku

(13)

RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN)

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P

Przychody odsetkowe netto 1 028 1 026 1 204 1 384 1 558 1 703 Przychody odsetkowe 1 677 1 632 1 977 2 563 2 866 3 145

Koszty odsetkowe -649 -606 -772 -1 180 -1 308 -1 442

Przychody pozaodsetkowe 1 211 1 070 1 243 1 290 1 374 1 487

Wynik z prowizji 596 618 737 823 896 977

Wynik z pozycji wymiany 614 452 506 467 478 510

Wynik na działalności bankowej 2 239 2 096 2 447 2 674 2 932 3 190

Inne przychody operacyjne netto 78 207 64 70 77 85

Przychody bankowe ogółem 2 317 2 303 2 511 2 744 3 009 3 275 Koszty nieodsetkowe -1 546 -1 502 -1 516 -1 650 -1 755 -1 846

Koszty osobowe -686 -702 -697 -793 -856 -916

Amortyzacja -140 -130 -109 -112 -115 -108

Inne koszty -719 -670 -710 -746 -783 -822

Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 772 802 995 1 094 1 255 1 429

Saldo rezerw 30 23 55 -69 -83 -97

Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych -6 8 -9 0 0 0

Zysk brutto 796 832 1 042 1 025 1 172 1 332

Podatek dochodowy -178 -175 -215 -195 -223 -253

Zyski udziałowców mniejszościowych 0 0 0 0 0 0

Zysk netto 618 657 826 830 949 1 079

Dywidendy wypłacone 470 536 674 677 774 880

WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT

Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 3,1% 3,0% 3,2% 3,4% 3,6% 3,7%

Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 3,9% 3,6% 3,8% 4,1% 4,3% 4,3%

Spread odsetkowy 3,5% 3,4% 3,8% 3,9% 3,7% 3,8%

Koszty / Przychody 66,7% 65,2% 60,4% 60,1% 58,3% 56,4%

Koszty / Aktywa 4,6% 4,4% 4,0% 4,1% 4,0% 4,0%

Koszty osobowe / Przychody 29,6% 30,5% 27,8% 28,9% 28,5% 28,0%

Saldo rezerw / Zysk operacyjny 3,9% 2,8% 5,5% -6,3% -6,6% -6,8%

Saldo rezerw / Kredyty ogółem 0,3% 0,2% 0,5% -0,5% -0,5% -0,5%

Przychody pozaodsetkowe / P. ogółem 52,2% 46,4% 49,5% 47,0% 45,7% 45,4%

Zysk operacyjny / Aktywa 2,3% 2,3% 2,7% 2,7% 2,9% 3,1%

ROE 10,8% 12,3% 15,0% 14,6% 16,1% 17,4%

ROA 1,8% 1,9% 2,2% 2,1% 2,2% 2,3%

ROCZNA STOPA WZROSTU

Zysk netto 25% 6% 26% 0% 14% 14%

Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 26% 4% 24% 10% 15% 14%

Przychody bankowe ogółem 17% -1% 9% 9% 10% 9%

Wynik odsetkowy netto 5% 0% 17% 15% 13% 9%

Przychody pozaodsetkowe 33% -12% 16% 4% 6% 8%

Koszty nieodsetkowe 6% -3% 1% 9% 6% 5%

(14)

BILANS (mln PLN)

2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P

Kasa i operacje z bankiem centralnym 923 536 3 322 1 004 899 896 Należności od sektora finansowego 6 399 9 319 8 719 10 044 8 989 8 957 Dłużne papiery wartościowe 9 471 9 825 8 252 9 077 9 985 10 540 Kredyty i pożyczki 9 607 10 197 12 487 15 219 17 949 20 819 Akcje, udziały i inne inwestycje 3 712 3 102 3 450 3 786 4 156 4 156

Aktywa trwałe * 2 052 1 937 1 910 1 929 1 951 2 042

Inne aktywa 714 1 076 782 821 862 1 000

Razem aktywa 32 878 35 991 38 920 41 882 44 791 48 411 Zobowiązania wobec sektora finansowego 5 202 6 407 7 085 7 439 7 811 8 031

Depozyty 17 262 18 880 19 811 22 783 25 517 28 069

Wyemitowane papiery wartościowe 0 0 0 0 0 0

Otrzymane pożyczki podporządkowane 0 0 0 0 0 0

Inne zobowiązania 5 166 5 286 6 419 5 898 5 429 5 972

Kapitały własne 5 249 5 417 5 605 5 762 6 034 6 339

Kapitał zakładowy 523 523 523 523 523 523

Razem pasywa 32 878 35 990 38 920 41 882 44 791 48 411

* uwzględnia także wartość firmy

Udział kredytów nieregularnych w k. ogółem 19,0% 15,3% 11,8% 10,0% 8,8% 8,0%

Kredyty nieregularne / Aktywa 6,8% 5,0% 4,2% 4,0% 3,8% 3,7%

Rezerwy / Kredyty nieregularne 81,4% 86,0% 83,5% 86,1% 88,4% 90,4%

Rezerwy/kredyty ogółem 15,4% 13,1% 9,9% 8,6% 7,8% 7,2%

Rezerwy / Aktywa 16,1% 4,3% 3,5% 3,4% 3,4% 3,3%

ANALIZA AKTYWÓW

Kapitały własne /Aktywa 16,0% 15,1% 14,4% 13,8% 13,5% 13,1%

Kredyty / Aktywa 29,2% 28,3% 32,1% 36,3% 40,1% 43,0%

Depozyty / Aktywa 52,5% 52,5% 50,9% 54,4% 57,0% 58,0%

Kredyty / Depozyty 55,7% 54,0% 63,0% 66,8% 70,3% 74,2%

Stopa wzrostu kredytów -8,4% 6,1% 22,5% 21,9% 17,9% 16,0%

Stopa wzrostu depozytów 1,8% 9,4% 4,9% 15,0% 12,0% 10,0%

Stopa wzrostu aktywów -3,5% 9,5% 8,1% 7,6% 6,9% 8,1%

(15)

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający

Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl

Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media

Departament Analiz:

Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor

marta.jezewska@dibre.com.pl Banki

Analitycy:

Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl

Handel, surowce, inne

Piotr Janik tel. (+48 22) 697 47 40 piotr.janik@dibre.com.pl

IT, inne

Kacper Żak tel. (+48 22) 697 47 41 kacper.zak@dibre.com.pl

Deweloperzy, inne

Samer Masri tel. (+48 22) 697 47 36 samer.masri@dibre.com.pl Budownictwo

Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl

Inne

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej:

Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor

piotr.dudzinski@dibre.com.pl

Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor

grzegorz.domagala@dibre.com.pl

Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor

marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy:

Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl

Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl

Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl

Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 48 48 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl

Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl

(16)

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:

EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny

EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa

WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją

MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej

P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję

ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję

Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży

Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.

Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:

KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%

AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%

TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%

REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%

SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%.

Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.

Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.

DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.

Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.

Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.

Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.

DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.

Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.

Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA.

Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:

DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu

Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.

(17)

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Banku Handlowego

Rekomendacja Akumuluj Sprzedaj Redukuj Trzymaj Akumuluj

data wydania 2007-05-11 2007-06-06 2007-07-05 2007-08-01 2007-09-04 kurs z dnia rekomendacji 98,50 130,00 123,00 113,00 119,80 WIG w dniu rekomendacji 59328,29 64499,16 66951,73 63670,52 61010,54

Rekomendacja Kupuj Kupuj Trzymaj

data wydania 2007-12-04 2008-01-24 2008-02-04 kurs z dnia rekomendacji 108,00 81,20 91,70 WIG w dniu rekomendacji 56412,82 45362,07 49092,20