FOLIA OECONOMICA 247, 2011
Dariusz Letkowski*
SWAP – KONSTRUKCJA KONTRAKTU, RYNEK I RYZYKO
Na przestrzeni ostatnich kilku latach w Polsce obserwuje siĊ obniĪenie tem-pa rozwoju rynku instrumentów pochodnych. Szczególnie dotkliwe niekorzystne zmiany nastąpiły na rynku instrumentów pochodnych na przestrzeni ostatniego roku. Dotyczy to głównie handlu pozagiełdowymi transakcjami opcyjnymi na kurs walutowy oraz transakcjami zamiany walut na rynku fx swap. Ma to związek z gwałtownym pogorszeniem kondycji finansowej globalnie działają-cych instytucji finansowych – głównie banków i firm inwestycyjnych, które w normalnych warunkach rynkowych są odpowiedzialne za kreowanie obrotów na rynku wymiany walut i zapewniają jego płynnoĞü1.
Sytuacja na rynkach pieniĊĪnych i kapitałowych wiĊkszoĞci paĔstw Ğwiata, objawiająca siĊ znacznym wzrostem zapotrzebowania na płynnoĞü, skłania znaczących inwestorów instytucjonalnych do lokowania funduszy w najwyĪszy rating, a ten tradycyjnie przypisywany jest obligacjom Stanów Zjednoczonych oraz najwyĪej rozwiniĊtych krajów naleĪących do strefy euro2. Znaczący wzrost obserwowanego ryzyka systematycznego w skali globalnej i związana z tym niechĊü do inwestowania w warunkach gwałtownie zmieniających siĊ parame-trów rynkowych powoduje systematyczny odpływ kapitałów z rynków wscho-dzących, co zdecydowanie zwiĊksza cenĊ pieniądza na tych rynkach. Warto jednak zauwaĪyü, Īe rynek nie jest w tym zakresie efektywny, gdyĪ wzrost marĪy za ryzyko – odzwierciedlany w oczekiwanych przez inwestorów stopach zwrotu – nie jest skorelowany z sytuacją makroekonomiczną na rynkach
*
Dr, adiunkt, Zakład Finansów i RachunkowoĞci MSP, Instytut Finansów, BankowoĞci i UbezpieczeĔ, Uniwersytet Łódzki.
1
Niekorzystne zmiany, jakie nastąpiły na globalnym rynku finansowym, miały swoje Ĩródło i zostały spotĊgowane przez transakcje nowego modelu prowadzenia działalnoĞci bankowej, modelu originate-to-distribute, który rozwinął siĊ dziĊki transakcjom zamiany (transformacji) ryzyka. Patrz szerzej Basel Committee on Banking Supervision, Credit Risk Transfer, July 2008.
2
Patrz szerzej Basel Committee on Banking Supervision, Liquidity Risk: Management and Supervisory Challenges, February 2008 oraz Basel Committee on Banking Supervision, Principles for Sound Liquidity Risk Management and Supervision, September 2008.
rozwijających siĊ ani (najczĊĞciej) z sytuacją w zakresie ryzyka specyficznego firm. Wydaje siĊ, Īe wraz z powrotem koniunktury gospodarczej i dalszym wzrostem indeksów giełdowych nastąpi równieĪ wzrost wykorzystania narzĊdzi, które w normalnych warunkach rynkowych mogą stanowiü doskonałe narzĊdzia zarządzania ryzykiem oraz kosztem finansowania.
Celem autora artykułu jest wskazanie moĪliwoĞci wykorzystania kontrak-tów swap do aktywnego zarządzania ryzykiem finansowania w walutach obcych. W warunkach obecnego kryzysu kilka banków w Polsce poniosło znaczące straty w wyniku finansowania działalnoĞci kredytowej na rynkach wymiany walut. Warto w tym kontekĞcie przyjrzeü siĊ konstrukcji kontraktów swap oraz okreĞliü moĪliwoĞci ich wykorzystania w aktywnym zarządzaniu finansowym. Mimo oczekiwanego w perspektywie kilku lat przyjĊcia przez PolskĊ euro3, ryzyko walutowe bĊdzie wystĊpowało w działalnoĞci instytucji finansowych i niefinansowych w Polsce. JeĞli kształt miĊdzynarodowego systemu pieniĊĪnego opierał siĊ bĊdzie na przykład na wielkiej trójce walut: dolarze amerykaĔskim, euro i jenie japoĔskim – problem stabilizacji kursów na Ğwiatowym rynku dewizowym sprowadzi siĊ do zapewnienia stabilizacji pomiĊdzy dolarem, euro i jenem.
1. TRANSAKCJE ZAMIANY (SWAP)
W skali globalnej w ostatnich kilkunastu latach rynek swap, pozagiełdowy – kreowany przez banki, wzrósł znacząco. Swap, czyli zamiana, polega na tym, Īe dwie strony zamieniają przyszłe płatnoĞci, jakich mają dokonaü na rzecz instytucji finansowych. PoĞredniczy w tym inna instytucja finansowa (dealer swapu). Zamiana płatnoĞci jest tak pomyĞlana, Īe zyskują na niej obie strony oraz poĞrednicząca instytucja finansowa4.
Bardzo czĊsto kontrakt swap nazywa siĊ kontraktem zamiany długów. Po-wyĪsza definicja obejmuje szeroki zakres transakcji, do których naleĪą przede wszystkim5 kontrakty zamiany stopy procentowej, swapy walutowo-odsetkowe oraz swapy pochodne.
Swap procentowy (Interest Rate Swap, IRS) jest umową na wymianĊ płat-noĞci odsetkowych opartych na róĪnych zmiennych referencyjnych stopach
3
Szerzej zobacz W. Orłowski, Optymalna ĞcieĪka do euro, Wyd. Naukowe SCHOLAR, Warszawa 2004.
4
Por. S. Mynarski, Rynek opcji, Wyd. Akademii Ekonomicznej, Kraków 1999, s. 8. 5
Porównaj np. W. TarczyĔski, M. Zwolankowski, InĪynieria finansowa: instrumentarium, strategie, zarządzanie ryzykiem, strategie inwestowania, ryzyko inwestowania, Agencja Wydawni-cza Placet, Warszawa 1999, s. 129.
procentowych, np. stopie LIBOR 1M i LIBOR 3M, czy stopie oprocentowania bonów skarbowych i stopie LIBOR 1M.
Swap walutowo-odsetkowy (Currency Interest Rate Swap, CIRS) to umo-wa, która w pierwszej kolejnoĞci zakłada wymianĊ sum kapitałowych kredytów zaciągniĊtych w róĪnych walutach. W konsekwencji obie strony transakcji otrzymują kredyt w preferowanej walucie. W dalszej kolejnoĞci strony wymie-niają strumienie płatnoĞci odsetkowych, najczĊĞciej stałych za zmienne. Trans-akcja koĔczy siĊ zwrotem otrzymanej na początku waluty (kapitału).
Swapy pochodne (swap derivatives), to kombinacje „prostych” transakcji zamiany6, które:
– dają kupującemu lub sprzedającemu prawo rozwiązania umowy przed uzgodnionym terminem (callable swap i puttable swap) lub prawo do przedłu-Īenia transakcji poza pierwotny termin jej wygaĞniĊcia (extendible swap),
– wyznaczają górną (capped swap) lub dolną (floored swap) granicĊ zmiennej stopy procentowej,
– dają nabywcy prawo (swaptions) do zawarcia odpowiedniej transakcji spawowej (call swaption – nabywca moĪe płaciü zmienne oprocentowanie, put
swaption – nabywca moĪe płaciü stałe oprocentowanie).
Instrumenty te zmniejszają ryzyko transakcji zamiany, jednak strona czer-piąca korzyĞü w postaci nabytego prawa ponosi jego koszt, który wyraĪony jest premią lub korektą stałego oprocentowania – w górĊ, jeĞli nabywca prawa jest płatnikiem stałych odsetek, lub w dół, jeĞli nabywca prawa jest odbiorcą stałych odsetek.
W prostym przypadku swap walutowy stanowi połączenie kasowej i termi-nowej transakcji walutowej. W bardziej złoĪonym wariancie (tzw. forward
starting swap) stanowi on połączenie dwóch (lub serii) transakcji terminowych. OdmiennoĞü nowej generacji kontraktów swap (procentowe oraz procentowo- -walutowe swapy), które pojawiły siĊ w latach osiemdziesiątych, polega na tym, Īe nastĊpuje w nich równieĪ (lub wyłącznie) wymiana strumieni płatnoĞci odsetkowych. NajczĊĞciej ma miejsce wymiana płatnoĞci odsetkowych nalicza-nych wg stałej stopy procentowej na odsetki naliczane wg zmiennej stopy procentowej. Innym wariantem jest wymiana odsetek naliczanych wg dwóch róĪnych zmiennych referencyjnych stóp procentowych (np. LIBOR i prime rate czy WIBOR i rentownoĞü 52-tygodniowych bonów skarbowych). W obu przypadkach wymieniane odsetki (i ewentualnie kapitał) mogą byü zdenomino-wane w tej samej lub w róĪnych walutach7.
6
Patrz wiĊcej A. Konishi, R. E. Dattatreya, The Handbook of Derivative Instruments, McGraw-Hill Book Company, London 1991.
7 Porównaj W. Małecki, Perspektywy rozwoju finansowych instrumentów pochodnych
Najnowsza generacja kontraktów swap, które pojawiły siĊ dopiero w poło-wie lat dziewiĊüdziesiątych, zalicza siĊ do tzw. pochodnych kredytowych. W ramach tych kontraktów jedna ze stron (np. bank, który udzielił kredytu) przekazuje drugiej stronie okreĞlone płatnoĞci naliczane wg uzgodnionych zasad (np. jako punkty bazowe) od kwoty danego kredytu, podczas gdy druga strona dokonuje okreĞlonych płatnoĞci tylko w przypadku zwłoki w spłacie lub odmowy spłaty kredytu przez kredytobiorcĊ.
Celem przeprowadzania transakcji swapowych jest wykorzystanie korzyĞci komparatywnych, które wystĊpują na rynkach finansowych w związku ze zróĪnicowaną oceną tych rynków oraz niejednakowymi moĪliwoĞciami dostĊpu do rynków stron zaangaĪowanych w operacjĊ.
Transakcja zamiany moĪe byü zawarta bezpoĞrednio miĊdzy dwiema stro-nami. Jednak najczĊĞciej kontrpartnerów kojarzą dealerzy rynku (zazwyczaj banki), którzy przejmują ryzyko wycofania siĊ którejĞ ze stron. W zamian dealer swapu otrzymuje premiĊ w postaci zysku na róĪnicy oprocentowania, po którym otrzymuje (kurs sprzedaĪy, bid rate) i płaci (kurs kupna, offer rate) stałe odsetki. Efektem tak skonstruowanej transakcji jest zawarcie przez dealera dwóch transakcji zamiany. Dealer zawiera swap kompensujący z drugim podmiotem, który płaci stałe odsetki, a otrzymuje zmienne. W ten sposób dealer transferuje ryzyko transakcji, zarabiając jednoczeĞnie na róĪnicy oprocentowania stałego, po którym przyjmuje i wypłaca odsetki.
Rys. 1. Klasyczna transakcja zamiany stopy procentowej (swap kuponowy) ħ r ó d ł o: opracowanie własne.
NajczĊĞciej dealerzy ograniczają ryzyko przez siebie ponoszone przez zbie-ranie wszystkich transakcji swap w jeden portfel, w którym strony róĪnych transakcji do pewnego stopnia nawzajem znoszą ryzyko kontraktów. Gdy juĪ wszystkie swapy zostaną zebrane w jeden portfel, dealer moĪe obliczyü, czy dominuje ryzyko stałej czy zmiennej stopy procentowej i dokonaü osobnego
Zmienna stopa stopa Stała stopa
PoĪyczkobiorca A Dealer swapu PoĪyczkobiorca B
PoĪyczkodawca A PoĪyczkodawca B
Stała stopa
Zmienna stopa stopa
hedgingu, zabezpieczając siĊ przed pozostającym ryzykiem netto. Hedgingu moĪna dokonaü, zakupując na giełdzie kontrakty futures, zawierając kontrakt
forward z innym dealerem, a nawet przeprowadzając transakcjĊ swap, w której jeden dealer swapowy wymienia pozostające mu ryzyko zmiennej stopy procentowej na ryzyko stałej stopy procentowej drugiego dealera8.
Warto wskazaü, Īe transakcje zamiany pozwalają podmiotom je zawierają-cym uniknąü wielu ograniczeĔ rynków opcji i kontraktów terminowych i umoĪliwiają dostĊp do rynków, które (z powodu ich oceny kredytowej) pozostawałyby poza ich zasiĊgiem. Swapy są dopasowane do indywidualnych potrzeb stron transakcji. Partnerzy kontraktu mogą ustaliü dowolną kwotĊ, którą chcą wymieniü w ramach umowy i nie są tu ograniczeni Īadnymi stałymi warunkami typowymi dla instrumentów giełdowych. Podobnie ustalenie terminu wygaĞniĊcia kontraktu jest regulowane przez partnerów umowy. DziĊki temu kontrakty swap najczĊĞciej mają znacznie dłuĪszy horyzont czasowy niĪ instrumenty notowane na giełdach. Z drugiej strony, charakter pozagiełdowy powoduje, Īe są one „szyte” („tailor made”) na miarĊ silnych kapitałowo instytucji – sumy umowne przekraczają czĊsto 100 mln USD, co w znacznym stopniu ogranicza dostĊp do tego rynku podmiotom o niskim kapitale.
2. ZABEZPIECZANIE RYZYKA STOPY PROCENTOWEJ Z WYKORZYSTANIEM TRANSAKCJI ZAMIANY
2.1. Charakterystyka transakcji – parametry, wycena i ryzyko Transakcja zamiany stopy procentowej lub swap procentowy (Interest Rate Swap, IRS) to umowa zawarta miĊdzy dwoma stronami, które zobowiązują siĊ do wymiany płatnoĞci odsetkowych, liczonych od uzgodnionej sumy kapitału i dla ustalonego okresu, ale wzglĊdem róĪnych stóp oprocentowania.
Z definicji swapu kuponowego wynika, Īe wymiana strumieni płatnoĞci miĊdzy stronami przebiega w sposób analogiczny, jak w przypadku kontraktów FRA (Forward Rate Agrement). Podobnie jak kontrakty FRA, transakcje zamiany mogą byü rozliczane z opóĨnieniem – płatnoĞü zmiennych odsetek nastĊpuje jeden okres po dacie ustalenia zmiennego oprocentowania lub zalicz-kowo – płatnoĞü nastĊpuje w dniu ustalenia oprocentowania zmiennego. Warto jednak podkreĞliü, Īe w przeciwieĔstwie do kontraktów FRA transakcje zamiany zazwyczaj rozliczane są z opóĨnieniem, co oznacza, Īe kwoty rozliczeniowe nie podlegają dyskontowaniu.
8 G. Crawford, B. Sen, Instrumenty pochodne: narzĊdzie podejmowania decyzji finansowych, Wyd. K. E. Liber, Warszawa 1998, s. 25.
Transakcje zamiany zawierane są zazwyczaj na okresy od 2 do nawet 10 lat, a w przypadku swapów dolarowych nawet do 30 lat. Stąd transakcje zamiany mogą byü wykorzystane do zabezpieczania poziomu strumieni płatnoĞci pieniĊĪnych na dłuĪsze terminy niĪ jest to moĪliwe w przypadku innych instrumentów rynku terminowego. Transakcja zamiany jest po prostu serią umów na przyszła stopĊ procentową (FRA). Praktyczną implikacją tego wniosku jest fakt, Īe ceny kontraktów swap mogą byü ustalane na podstawie cen kontrak-tów FRA.
Wycena transakcji swapowych polega na wyznaczeniu „ceny godziwej” (fair value), czyli ceny, która równowaĪy płatnoĞci obu stron9. W tym celu naleĪy wyliczyü przepływy pieniĊĪne obu stron oraz okreĞliü stopy procentowe przyszłych okresów. NaleĪy w tym celu wyznaczyü krzywą stóp zwrotu dla instrumentów o zerowym kuponie odsetkowym (zero coupon yield curve)10. W tym celu korzysta siĊ z dostĊpnych na rynku danych, tzn. stóp rynku pieniĊĪ-nego (dla krótkich terminów), stóp FRA lub futures (dla terminów Ğrednich) oraz cen instrumentów długoterminowych lub innych transakcji swapowych (dla okresów długich). Na podstawie tych stóp procentowych i kwoty umownej transakcji zamiany wyznacza siĊ strumienie przepływów pieniĊĪnych oraz ich wartoĞü bieĪącą, przy wykorzystaniu odpowiednich stóp dyskontowych11. W ten sposób wyznacza siĊ wartoĞci bieĪące oparte na zmiennym oprocentowaniu, a nastĊpnie oblicza siĊ stałe oprocentowanie swapu, przy załoĪeniu, Īe oba strumienie muszą byü sobie równe. Do wyliczonej w ten sposób ceny dealer swapu dodaje sprzed i/lub „przesuwa stałe oprocentowanie w górĊ lub w dół w zaleĪnoĞci od przewidywaĔ przyszłych stóp procentowych12.
Transakcje zamiany cechuje zdecydowanie wiĊksze ryzyko kredytowe niĪ ma to miejsce w przypadku kontraktów forward, kontraktów futeres czy opcji. Ryzyko kredytowe transakcji zamiany polega na tym, Īe druga strona nie wywiązuje siĊ z umowy, podczas gdy pierwsza (np. bank zabezpieczający swoją pozycjĊ ryzyka w ramach kontraktu zamiany) jest nią związana13. Ryzyko kredytowe jest wiĊksze, jeĞli druga strona transakcji jest w niekorzystnej sytuacji – np. strona, która płaci zmienne oprocentowanie, gdy stopy procentowe rosną.
9
NaleĪy pamiĊtaü, Īe płatnoĞci stałego i zmiennego oprocentowania nie muszą wystĊpowaü z taką samą czĊstotliwoĞcią.
10
Stopa zwrotu z obligacji o kuponie zerowym nazywana jest stopą spot dla okresu obligacji. 11
Współczynnik dyskontowy to cena obligacji zerokuponowej, która na koniec okresu daje zwrot równy jednostce waluty, np. 0,92 PLN.
12
Patrz wiĊcej D. Wolniak, Zarządzanie ryzykiem procentowym przy wykorzystaniu instru-mentów pochodnych, Biblioteka MenedĪera i Bankowca, Warszawa 1997, s. 57–63.
13 Na podstawie B. E. Gup, R. Brooks, Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej, Związek Banków Polskich, Warszawa 1997, s. 124–126.
Rys. 1. Ryzyko kredytowe transakcji zamiany
ħ r ó d ł o: B. E. Gup, R. Brooks, Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej, Związek Banków Polskich, Warszawa 1997, s. 125.
Rysunek 2 obrazuje poziom ryzyka kredytowego transakcji zamiany w trakcie realizacji transakcji. WartoĞü transakcji zamiany jest dla podmiotu otrzymującego stałe oprocentowanie dodatnia, a kontrahent nie wywiązuje siĊ z umowy. WiĊkszoĞü transakcji zamiany posiada zerowy koszt początkowy, wiĊc ryzyko kredytowe nie wystĊpuje. JeĞli stopy procentowe zmienią siĊ w znaczny sposób, wartoĞü rynkowa transakcji znacznie wzroĞnie, a co za tym idzie wzroĞnie teĪ ryzyko kredytowe transakcji. W miarĊ realizacji transakcji ryzyko kredytowe maleje.
Na poziom ryzyka kredytowego wpływ mają równieĪ inne czynniki, na któ-re naleĪy zwróciü uwagĊ, zawierając zabezpieczające transakcje zamiany. NaleĪą do nich m.in.:
1) ogólny poziom oprocentowania i jego zmiennoĞü – im wyĪszy, tym wyĪ-sza zmiennoĞü stóp procentowych, a co za tym idzie ryzyka kredytowego;
2) czĊstoĞü zmiany stopy procentowej – im czĊĞciej (rocznie, kwartalnie, miesiĊcznie) ustalane jest oprocentowanie transakcji zamiany, tym wczeĞniej otrzymujemy sygnał o sytuacji finansowej kontrahenta;
3) kształt krzywej dochodowoĞci – w sytuacji rosnącej krzywej dochodo-woĞci strona transakcji zamiany płacąca stałe oprocentowanie najpierw otrzyma płatnoĞü, a nastĊpnie zapłaci; strona płacąca zmienne oprocentowanie ponosi wiĊksze ryzyko ze wzglĊdu na oczekiwania wzrostu stóp procentowych;
4) okres transakcji zamiany – im dłuĪszy, tym wyĪsze ryzyko pogorszenia
ratingu kredytowego kontrahentów umowy;
5) zabezpieczenie gwarancji wykonania – wystĊpowanie znacząco minima-lizuje ryzyko kredytowe transakcji zamiany.
Podstawowym celem transakcji zamiany jest zapewnienie korzystniejszego finansowania niĪ dostĊpne na rynku gotówkowym. Transakcje zamiany mogą byü równieĪ z powodzeniem wykorzystywane do zabezpieczania poziomu oprocentowania. Ekspozycja na ryzyko kredytowe Termin realizacji Zawarcie transakcji czas
2.2. Klasyczna transakcja zamiany stopy procentowej
Transakcje zamiany stopy procentowej wykorzystywane są głównie w celu redukcji kosztów finansowania. Udzielając kredytów, banki oceniają wiarygod-noĞü kredytową klientów. Podmiotom o niĪszym ratingu banki oferują kredyty po wyĪszych stopach procentowych. Jednak róĪnica standingu kredytowego przekłada siĊ w wiĊkszym stopniu na róĪnicĊ w przypadku kredytowania po stałej, niĪ po zmiennej stopie oprocentowania. W efekcie podmioty o niĪszym ratingu otrzymują relatywnie (w stosunku do podmiotów o ratingu wyĪszym) lepsze warunki kredytowania w przypadku zmiennych stóp procentowych14. Pomimo przewagi podmiotu o wyĪszym ratingu zarówno w przypadku zaciąga-nia kredytu po stałym, jak i zmiennym oprocentowaniu, pojawia siĊ moĪliwoĞü obniĪenia kosztu finansowania obu stron w drodze transakcji zamiany. Podstawą wymiany płatnoĞci jest okreĞlenie przewagi komparatywnej w oprocentowaniu kredytu oferowanemu kaĪdej ze stron. Strona o wyĪszej wiarygodnoĞci posiada wiĊkszą przewagĊ komparatywną w przypadku oprocentowania stałego (wyĪsza róĪnica oprocentowania stałego oferowanego kaĪdej ze stron). Natomiast strona o niĪszej wiarygodnoĞci posiada przewagĊ komparatywną w przypadku opro-centowania zmiennego (mniejsza róĪnica oproopro-centowania). Strony powinny zaciągaü kredyt po stopie, w której posiadają przewagĊ komparatywną, co pozwala na obniĪenie oprocentowania obu stron transakcji zamiany.
Przykład. Podmioty A (o niĪszym ratingu) i B (o wyĪszym ratingu) chcą zaciągnąü kredyt, przy czym A preferuje kredyt po stałej stopie, a B po stopie zmiennej. Oprocentowanie zaoferowane przez bank obu stronom zostało okreĞlo-ne w tabeli 1.
Tabela 1. Ustalenie strumieni płatnoĞci stron transakcji zmiany Wyszczególnienie Stopa procentowa p.a.
stała zmienna
Strony transakcji
A 8,0 WIBOR + 2,5
B 7,0 WIBOR + 2
RóĪnica w oprocentowaniu 1,0 0,5
Łączny zysk transakcji +0,5%
ħ r ó d ł o: opracowanie własne.
14 Zmienne oprocentowanie jest wyĪsze niĪ stałe, wiĊc w wiĊkszym stopniu pokrywa wyĪsze ryzyko kredytobiorcy.
Transakcja zamiany moĪliwa jest zawsze, gdy róĪnica miĊdzy róĪnicą w oprocentowaniu stałym i oprocentowaniu zmiennym jest wiĊksza od zera. RóĪnica ta stanowi jednoczeĞnie łączny zysk z zawarcia transakcji zamiany – zysk ten dzielony jest pomiĊdzy wszystkie strony transakcji15.
Konstrukcja transakcji korzystna dla obu stron powinna przewidywaü okre-Ğlone poniĪej przepływy odsetkowe (rys. 3).
Strona B zawsze otrzymuje korzystniejsze oprocentowanie, co wynika z jej wyĪszego ratingu. Dealer swapu oferuje jednak obu stronom moĪliwoĞü zawar-cia transakcji zamiany, której łączny zysk dla wszystkich trzech stron wyniesie 0,5%. Aby korzyĞci ze swapu mogły wystąpiü, na rynku gotówkowym obie strony muszą postąpiü przeciwnie do swoich preferencji, tzn. A zaciąga kredyt po zmiennej stopie, a B po stopie stałej. W transakcji zamiany strona A otrzymu-je od strony B odsetki w wysokoĞci WIBOR (spłaca nimi zaciągniĊty kredyt), a dealerowi płaci stałe odsetki równe 6,8%. Dealer swapu zatrzymuje czĊĞü stałego oprocentowania (0,1% opłaty za przeprowadzenie transakcji), a pozosta-łą czĊĞü (6,7%) odsetek przekazuje stronie B. Strona B spłaca w ten sposób stałe odsetki od zaciągniĊtego kredytu. Przepływy w ramach całej transakcji obrazuje schemat.
Rys. 3. Przepływy pieniĊĪne w transakcji zamiany stopy procentowej ħ r ó d ł o: opracowanie własne.
Ostatecznie wszyscy zyskali na przeprowadzeniu transakcji zamiany. Strona A osiągnĊła zysk równy 0,2%, uzyskując kredyt oprocentowany wg stałej stopy w wysokoĞci 7,8%, czyli poniĪej wstĊpnie oferowanego oprocentowania (8%). Strona B osiągnĊła równieĪ zysk równy 0,2% dziĊki kredytowi oprocentowane-mu wg zmiennej stopy procentowej równej WIBOR + 0,3%. Na transakcji
15 Na podstawie K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje: instrumenty finansowe, ryzyko finansowe,
inĪynieria finansowa, Wyd. Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 212. WIBOR 6,8% A Dealer swapu B PoĪyczkodawca A PoĪyczkodawca B 6,7% WIBOR stopa WIBOR +1% 7,0%
zyskał takĪe dealer. Jego zysk równy 0,1% stanowi zapłatĊ za przeprowadzenie transakcji i przejĊcie ryzyka kredytowego.
Na szczególną uwagĊ zasługuje fakt, Īe transakcja zamiany umoĪliwiła stronie o słabszym ratingu dostĊp do kredytu o stałym oprocentowaniu na lepszych warunkach niĪ by to wynikało z jej wiarygodnoĞci kredytowej.
2.3. Zabezpieczenie przed wzrostem stóp procentowych
Transakcje zabezpieczające przed wzrostem stóp procentowych przeprowa-dzają banki, które posiadają lukĊ ujemną niedopasowania aktywów i pasywów. Bank posiadający zobowiązanie depozytowe (zaciągnął kredyt Ğrednio- lub długo-terminowy) o zmiennym oprocentowaniu poniesie straty odsetkowe w przypadku wzrostu oprocentowania rynkowego. W celu zapewnienia sobie okreĞlonego stałego kosztu finansowania, bank moĪe zawrzeü transakcjĊ zamiany przewidującą płatnoĞü stałego oprocentowania, w zamian za otrzymywanie oprocentowania zmiennego na pokrycie odsetek od zobowiązania pierwotnego.
Przykład. Bank zaciągnął 5-letnią poĪyczkĊ w wysokoĞci 10 mln USD, oprocentowaną LIBOR plus 0,75%. Odsetki płacone są w okresach kwartalnych. Chcąc zabezpieczyü siĊ przed wzrostem oprocentowania, bank poszukuje na rynku pozagiełdowym transakcji zamiany dopasowanej do jego potrzeb, dziĊki której otrzyma płatne kwartalnie zmienne odsetki (liczone od kwoty kontraktu równej 10 mln USD) w wysokoĞci LIBOR + 0,75%, które przeznaczy na spłatĊ odsetek od pozycji zabezpieczanej (zaciągniĊtego na rynku kasowym kredytu). Bank otrzymuje od dealera swapu kwotowanie równe 6,47–6,50, co oznacza, Īe dealer jest skłonny płaciü stałe odsetki po 6,47% oraz przyjmowaü je po kursie 6,50%. Wynika stąd, Īe bank bĊdzie płatnikiem stałego oprocentowania po kursie sprzedaĪy dealera w wysokoĞci 6,50%. Przepływy dla obu stron obrazuje schemat.
Rys. 4. Transakcja zamiany zabezpieczająca wzrost stopy procentowej ħ r ó d ł o: opracowanie własne.
6,50%
Bank Dealer swapu
PoĪyczkodawca banku
LIBOR + 0,75%
stopa
Odsetki otrzymywane w ramach swapu (LIBOR + 0,75%) bank przeznacza na spłatĊ odsetek od zaciągniĊtego na rynku kasowym kredytu. DziĊki przepro-wadzonej transakcji zamiany bank uzyskał poĪyczkĊ oprocentowaną wg stałej stopy procentowej równej 6,50%. Zawierając transakcjĊ zamiany, bank zamienił zobowiązanie o zmiennym oprocentowaniu na zobowiązanie o oprocentowaniu stałym, co eliminuje ryzyko wzrostu stóp procentowych.
Warto jednak zauwaĪyü, Īe nie zawsze dostĊpne są na rynku instrumenty, które gwarantują dokładnie taką stopĊ zmienną, jaką płacimy na rynku kaso-wym. Mogłoby siĊ zdarzyü, Īe mielibyĞmy moĪliwoĞü zawarcia kontraktu dającego zmienne oprocentowanie w wysokoĞci LIBOR plus 0,7%. Jednak w takim przypadku dealer, zakładając efektywnoĞü rynku pozagiełdowego, kwotowałby niĪszy kurs sprzedaĪy, co nie zmieniłoby wyniku transakcji. Poza tym charakter pozagiełdowy rynku powoduje, Īe właĞciwie wszystkie elementy transakcji moĪna dopasowaü do indywidualnych potrzeb.
Zyski i straty transakcji zamiany w przypadku zabezpieczania siĊ przed wzrostem oprocentowania rynkowego (płacimy stałe oprocentowanie) prezentu-je rysunek 4.
Wymiana płatnoĞci w ramach transakcji zamiany nie zawsze jest korzystna. Bowiem, w przypadku obniĪenia rynkowych stóp procentowych, strona płacąca stałe oprocentowanie (zabezpiecza siĊ przed wzrostem oprocentowania przyjĊte-go depozytu) bĊdzie płaciü odsetki wyĪsze niĪ rynkowe. Skorzysta na tym strona płacąca zmienne oprocentowanie, która posiada kredyt po obniĪonej stopie, a otrzymuje odsetki po stopie stałej.
Rys. 5. Transakcja zamiany – zabezpieczenie wzrostu oprocentowania
rs – stopa stałych płatnoĞci odsetkowych (stała); rz – stopa zmiennych płatnoĞci odsetkowych (zmienna, rynkowa). ħ r ó d ł o: opracowanie własne. Straty rz rs = rz 0 Zyski
Transakcje zamiany pozwalają wyeliminowaü ryzyko ujemnej luki niedopa-sowania, ustalając koszt zobowiązaĔ na stałym poziomie, co pozwala na ochronĊ dochodów odsetkowych netto. JednoczeĞnie w wyniku transakcji zamiany neutralizowane są potencjalne zyski, jakie przyniosłoby bankowi obniĪenie stóp rynkowych.
2.4. Zabezpieczenie przed spadkiem stóp procentowych
Transakcje zabezpieczające przed spadkiem stóp procentowych przeprowa-dzają banki, które posiadają lukĊ dodatnią niedopasowania aktywów i pasywów. Bank posiadający naleĪnoĞü kredytową (udzielił kredytu Ğrednio- lub długoter-minowego) o zmiennym oprocentowaniu poniesie straty odsetkowe w przypad-ku spadprzypad-ku stóp rynkowych16. W celu zapewnienia sobie okreĞlonego stałego dochodu odsetkowego bank moĪe zawrzeü transakcjĊ zamiany przewidującą płatnoĞü zmiennego oprocentowania, w zamian za otrzymywanie oprocentowa-nia stałego. Odsetki otrzymywane od kredytu (odsetki zmienne) mogą słuĪyü zapłacie odsetek zmiennych płaconych przez bank w ramach transakcji zamiany. Dochód banku jest w tym wypadku stały, równy odsetkom stałym otrzymywa-nym w drodze swapu.
Przykład. Bank udzielił 5-letniej poĪyczki w wysokoĞci 10 mln USD, oprocentowanej LIBOR plus 1%. Odsetki płacone są w okresach kwartalnych. Chcąc zabezpieczyü siĊ przed spadkiem stóp rynkowych, bank poszukuje na rynku pozagiełdowym transakcji, dziĊki której otrzyma odsetki kalkulowane w oparciu o stałą stopĊ procentową i płatne kwartalnie (liczone od kwoty kontraktu równej 10 mln USD). Bank otrzymuje od dealera swapu kwotowanie równe 6,70–6,73, co oznacza, Īe dealer jest skłonny płaciü stałe odsetki po 6,70% oraz przyjmowaü je po kursie 6,73%. Wynika stąd, Īe bank bĊdzie otrzymywał stałe oprocentowanie po kursie kupna dealera w wysokoĞci 6,70%. Przepływy dla obu stron obrazuje schemat (rys. 6).
W zamian za otrzymywane stałe oprocentowanie bank bĊdzie płacił deale-rowi swapu odsetki kalkulowane w oparciu o stopĊ zmienną, które finansowane bĊdą odsetkami uzyskanymi od udzielonego pierwotnie kredytu. DziĊki prze-prowadzonej transakcji zamiany bank zabezpieczył sobie stały (6,70%) poziom stopy odsetkowej udzielonego kredytu. Zawierając transakcjĊ zamiany, bank zamienił naleĪnoĞü o zmiennym oprocentowaniu na naleĪnoĞü o stałych odset-kach, neutralizując ryzyko obniĪenia stóp procentowych.
16 Taką samą strategiĊ przyjmie bank, który wyemitował papiery wartoĞciowe o stałym opro-centowaniu. Spadek rynkowych stóp procentowych spowoduje, Īe bank poniesie straty.
Rys. 6. Transakcja zamiany zabezpieczająca spadek stopy procentowej ħ r ó d ł o: opracowanie własne.
Zyski i straty transakcji zamiany w przypadku zabezpieczania siĊ przed spadkiem stóp rynkowych (otrzymujemy stałe oprocentowanie) prezentuje rysunek 7.
Wymiana płatnoĞci w ramach transakcji zamiany jest dla banku niekorzyst-na w przypadku wzrostu rynkowych stóp procentowych. Stroniekorzyst-na płacąca zmienne oprocentowanie (zabezpiecza siĊ przed spadkiem oprocentowania udzielonego kredytu) płaci wyĪsze niĪ dostĊpne na rynku odsetki. PłatnoĞci te finansowane są odsetkami zmiennymi od zabezpieczanej naleĪnoĞci. Dochód banku równa siĊ odsetkom stałym uzyskanym w drodze swapu, podczas gdy oprocentowanie rynkowe wzrosło.
Rys. 7. Zyski i straty transakcji zamiany – zabezpieczenie spadku oprocentowania rs – stopa stałych płatnoĞci odsetkowych (stała); rz – stopa zmiennych płatnoĞci odsetkowych (zmienna, rynkowa). Straty rz rs = rz 0 Zyski LIBOR + 1%
Bank Dealer swapu
PoĪyczkobiorca banku
6,70% LIBOR + 1%
ħ r ó d ł o: opracowanie własne.
Transakcje zamiany pozwalają równieĪ wyeliminowaü ryzyko dodatniej luki niedopasowania, ustalając dochód odsetkowy z naleĪnoĞci na stałym poziomie. JednoczeĞnie, w wyniku transakcji zamiany neutralizowane są potencjalne zyski, jakie przyniósłby bankowi wzrost stóp rynkowych.
Podsumowując, naleĪy stwierdziü, Īe transakcje zamiany pozwalają efek-tywnie zabezpieczyü poziom ponoszonych kosztów (zabezpieczenie wzrostu stóp rynkowych), jak równieĪ uzyskiwanych dochodów (zabezpieczenie spadku stóp rynkowych). Jednak ceną tego zabezpieczenia jest ryzyko poniesienia straty na transakcji zamiany w przypadku korzystnych (z punktu widzenia pozycji zabezpieczanej) zmian stóp procentowych.
PODSUMOWANIE
ZwiĊkszenie skali przepływów finansowych (płynnoĞci) miĊdzy rynkami, wynikające z transferów miĊdzy jednostkami grup finansowych działających miĊdzynarodowo, spowodowało zwiĊkszenie stopnia integracji poszczególnych rynków cząstkowych globalnego systemu finansowego. Zarządzanie płynnoĞcią staje siĊ w tych warunkach bardzo wraĪliwe na funkcjonowanie rynków wymia-ny walut, gdyĪ utrzymywanie równowagi płynnoĞci netto w róĪwymia-nych walutach czĊsto nie jest moĪliwe w krótkim czasie, np. na skutek braku płynnoĞci rynku
forex swap17. Z tej perspektywy i w kontekĞcie interesu uczestników rynków lokalnych naleĪy podkreĞliü, Īe niewłaĞciwe (scentralizowane) zarządzanie płynnoĞcią w grupach finansowych działających miĊdzynarodowo przyczyniło siĊ do wzrostu ryzyka przenoszenia zaburzeĔ miĊdzy rynkami, wzrostu ryzyka płynnoĞci w okreĞlonych walutach, osłabienia moĪliwoĞci transferu płynnoĞci miĊdzy jednostkami grupy – z powodu wystĊpowania ograniczeĔ rynkowych i regulacyjnych.
W obliczu wydarzeĔ, jakie nastąpiły na rynku finansowym w Polsce w cią-gu ostatniego roku (niska płynnoĞü rynku miĊdzybankowego i brak moĪliwoĞci pozyskania płynnoĞci we franku szwajcarskim), naleĪy powiedzieü, Īe transak-cje swap wykorzystywane były przez niektóre instytutransak-cje w sposób jednostronny, obliczony jedynie na minimalizowanie kosztu zaciągania poĪyczek. Strategie finansowania nie brały pod uwagĊ potencjalnego ryzyka, wynikającego z braku płynnoĞci rynku franka szwajcarskiego. W konsekwencji podmioty finansujące działalnoĞü kredytową we franku szwajcarskim zmuszone zostały do
17 Patrz szerzej Committee of European Banking Supervisors, Second Part of CEBS’s Tech-nical Advice to the European Commission on Liquidity Risk Management, June 2008.
cia kredytów w banku centralnym, w ramach okreĞlonych limitów i po wyĪszym koszcie. NaleĪy podkreĞliü, Īe efektywne wykorzystanie zarówno instrumentów zarządzania poziomem ryzyka, jak i kosztu finansowania nie moĪe odbywaü siĊ bez uwzglĊdnienia ogólnych warunków ekonomicznych oraz tendencji panują-cych na rynku finansowym w zakresie podstawowych parametrów rynkowych.
Ryzyko kursu walutowego moĪe byü efektywnie zabezpieczane dziĊki do-stĊpnym na rynku kontraktom swap. Wykorzystanie rynku swap w celu zapew-nienia odpowiedniego przepływu Ğrodków finansowych oraz zarządzania marĪą zysku jest racjonalne i wspomaga prawidłowe realizowanie podstawowej dzia-łalnoĞci banków i przedsiĊbiorstw. Realizowanie tego typu transakcji wymaga jednak duĪej znajomoĞci funkcjonowania zarówno samych instrumentów finansowych, jak i całego rynku finansowego.
W kontekĞcie obecnego kryzysu z uwagi na wysoki stopieĔ zaleĪnoĞci pol-skiego rynku finansowego od sytuacji na rynkach globalnych, naleĪy zdecydo-wanie podkreĞliü koniecznoĞü przeprowadzania okresowych weryfikacji załoĪeĔ prowadzonej polityki inwestycyjnej i finansowania, co determinowane jest równieĪ wciąĪ niskim poziomem rozwoju rynku pieniĊĪnego i walutowego (niska płynnoĞü) oraz niskim stopniem ĞwiadomoĞci zarządzania ryzykiem kursowym i stopy procentowej w przedsiĊbiorstwach.
Dariusz Letkowski
SWAP – TRANSACTION STRUCTURE, MARKET AND RISK
(Summary)
The article outlines the issues of swap transactions (specificity and types), contract structure, market behaviour during recent market turmoil and transactions characteristic risk. The exchange rate risk is one of the most significant in conducting business activities. So, searching the most effective way for stabilize the economic process we should consider usage of swap. The contract construction guaranties that it is sure to obtain satisfying level of exchange rate risk protection and fair cost decrease. The contract assures gaining funds in particular currency at lower cost level, making financial management of future cash flows much more predictable. Hence, the attention is paid to the financial mechanism of the swap contract. Although, the market performs effectively during normal times, we should consider and pay special attention to the proper investment and funding strategy, in particular in time of market stress.
