Testowanie stóp zwrotu i analiza ryzyka zmienności amerykańskich społecznie odpowiedzialnych funduszy inwestycyjnych na przykładzie FI Calvert

Bogna Janik

Testowanie stóp zwrotu i analiza

ryzyka zmienności amerykańskich

społecznie odpowiedzialnych

funduszy inwestycyjnych na

przykładzie FI Calvert

Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H, Oeconomia 46/1,

317-326

A N N A L E S

U N I V E R S I TA T IS M A R I A E C U R I E - S K Ł O D O W S K A L U B L I N - P O L O N I A

V O L . X L V I, 1 S E C T IO H 2 0 1 2

K atedra Bankowości i Rynku Finansowego Wyższa Szkoła Bankowa w Poznaniu

B O G N A JA N IK

Testowanie stóp zwrotu i analiza ryzyka zmienności

amerykańskich społecznie odpowiedzialnych

funduszy inwestycyjnych na przykładzie F I Calvert

R e tu rn and volatility for selected A m erican su stain ab ility C alvert funds

Wprowadzenie

Główna idea społecznie odpowiedzialnego inwestowania w yw odzi się z założe­ nia, że pieniądze inwestorów powinny wspierać etycznie działające przedsięwzięcia, a także powinny przyczyniać się do poprawy środowiska naturalnego. W iąże się to z koncepcją w inwestycjach zw aną etycznym, społecznie odpowiedzialnym czy zrównoważonym inwestowaniem. Koncepcja ta historycznie w yw odzi się z ruchów religijnych, natom iast zyskała na znaczeniu w momencie ujawniania się kryzysów finansow ych, stanowiąc swoisty protest przeciwko działaniom nieetycznym. Inwe­ storzy, którzy mają w ysoką świadomość inwestycyjną i znają siłę instytucji zbioro­ wego inwestowania, przyczyniają się w ten sposób do wspierania działań społecznie akceptowalnych, w pływ ających n a poprawę środowiska czy rozwój społeczności lokalnej. Instytucje pośrednictw a finansowego, szczególnie instytucje zbiorowego inwestowania, odpowiadają na zgłaszane zapotrzebowanie, tworząc produkty o spo­ łecznym charakterze inwestycji.

Celem opracow ania je st prezentacja najw iększego funduszu inwestycyjnego społecznie odpowiedzialnego Calvert, działającego na rynku am erykańskim , analiza jego strategii inwestycyjnych oraz porównanie efektywności inwestycyjnej wybranych funduszy akcyjnych z benchmarkiem rynkow ym (S&P500). Postawiono hipotezę, która zakłada, że stopy zw rotu oraz ryzyko am erykańskich funduszy akcyjnych Calvert nie odbiegły od średniej generowanej przez rynek.

1. Dysonans definicyjny

Z zagadnieniem odpowiedzialnego inwestowania łączą się takie pojęcia etyczne, jak „inwestowanie” czy „zrównoważone inwestowanie”. Zróżnicowanie pojęć opisu­ jących obszar społecznie odpowiedzialnych inwestycji w ynika poniekąd z podm io­ tów, jak i osób je definiujących. I tak np. zgodnie z definicją zaproponowaną przez Stowarzyszenie Etycznego Inwestowania - Ethical Investing Assassination (2006) - „etyczne inwestowanie jest procesem odzwierciedlającym w artości i przekonania na tem at osób i organizacji, opartych n a misji ukierunkowanej na środowisko, społe­ czeństwo, prawo pracy i ład korporacyjny”. Według M ansleya (2000), który definiuje ten obszar inwestycji jako odpowiedzialne inwestowanie (responsible investment, RI), je st to proces doboru inwestycji, w jakim inwestor skupia się na kw estiach społecznych, środowiskowych i etycznych podczas w yboru, zarządzania i upły n­ niania inwestycji.1 Sparkes (2002) z kolei twierdzi, że odpowiedzialne inwestowanie pow inno być swego rodzaju filozofią inwestycyjną, która łączy ze sobą k ryteria zarówno finansowe, jak i pozafinansowe2. Dodatkowo Sparkes (2002) łączy koncep­ cje SRI (Socially Responsible Investment) z CSR (Corporate Social Responsibility) i wskazuje, że społecznie odpowiedzialne inwestowanie jest procesem, w którym inwestor podczas w yboru inwestycji powinien kierować się czynnikam i CSR. Pojęcie „społecznie odpowiedzialne inwestowanie SRI” (Socially Responsible Investing) — zam iennie stosowane ze zrównoważonym inwestowaniem (Sustainable Investing) - zostało także zdefiniowane przez Forum Zrów noważonych i Odpowiedzialnych Inwestycji - Eurosif w 2006. W edług tej definicji zrównoważone inwestowanie p o ­ lega na podejmowaniu decyzji zgodnie z czynnikam i ESG (Environmental, Social,

Governance — środowiskowym i, społecznym i i ładu korporacyjnego) w procesie

inwestycyjnym.

Jednoznaczne zdefiniowanie obszaru odpowiedzialnego inwestowania jest tru d ­ ne, a w ynika to poniekąd ze zróżnicowania kulturowego, mającego swoje podłoże w historii społeczeństw. Natom iast we wszystkich tych definicjach wskazuje się na trzy obszary zainteresowania społecznie odpowiedzialnych inwestycji, a mianowicie: środowisko, społeczeństwo i ład korporacyjny, przy czym jako jedyne Stowarzyszenie Etycznego Inwestowania odwołuje się do misji, a nie efektów finansow ych w odnie­ sieniu do inwestycji. Przeprowadzając pogłębioną analizę poszczególnych obszarów, m ożn a w każdym z nich w yróżnić czynniki, które powinny być brane pod uwagę w momencie szacowania inwestycji czy w artości firmy.

1 M. M ansley, S o cia lly R esp o n sib le Investm ent: A G uide f o r P en sio n F u n d s a n d In stitu tio n a l Investors, S udbury - U K , M onitor Press, 2000.

2 R. Sparkes, S o cia lly R esp o n sib le In v e stm e n t — A G lobal R evolution. C hichester, U K : John W iley & Sons Ltd., 2002.

TESTOWANIE STÓP ZW ROTU I ANALIZA RYZYKA ZM IENNOŚCI AMERYKAŃSKICH.. ₃₁₉

T abela 1. C z y n n ik i ESG w o dniesieniu do szacow ania inw estycji i w arto ści firm y

O bszary

Środow isko Społeczeństw o Ł ad k o rporacyjny

czyn n iki czyn n iki czyn n iki

Z m ian y k lim aty czn e i zw iązane z ty m ryzyko

B ezpieczeństw o i h ig ien a w m iej­ scu pracy

S tru k tu ra i o d p ow iedzialność z a ­ rządów spółek

P o trz eb a redukcji odpadów toksycznych

R elacje w lo k aln y ch sp o łe c z n o ś­ ciach

P ra k ty k i księgow e i p rzejrzystość w spraw ozdaw czości

Nowe regulacje poszerzające g ran i­ ce odpow iedzialności środow isko­ wej w o d n iesie n iu do p ro d u k tó w i u słu g

P rz estrzeg an ie praw człow ieka w firm ie i firm a c h kooperujących

Struktura kom isji audytowych i n ie­ zależność audytorów

Z w iększająca się p resja sp o łe czeń ­ stw a obyw atelskiego w celu po lep ­ szen ia tran sp aren tn o śc i i odpow ie­ dzialności w celu redukcji ry zy k a u tra ty reputacji

R elacje rządow e i w lokalnej sp o ­ łeczności w kontekście działalności w krajach rozw ijających się

W ynagrodzenie w yższego szczebla kierow niczego

Rozw ój obszarów ry n k o w y ch dla usług środow iskow ych i produktów przy jazn y ch środow isku

Z w iększająca się p resja sp o łe czeń ­ stw a obyw atelskiego w celu po lep ­ szen ia tra n sp aren tn o śc i i o dpow ie­ dzialności w celu redukcji ry zy k a u tra ty reputacji

Z arzą d zan ie ko ru p cją i kw estiam i zw iąza n y m i z łapow nictw em

Źródło: Opracowanie własne na podstawie: N. Taylor, S. Donald, Sustainable Investing, Marrying sustainability con­ cerns with the quest fo r financial return fo r superannuation trustees, Testing the arguments against Sustainable Investing,

Russell R esearch, A ugust 2007.

C zynników tych m ożna w ym ienić więcej, nie jest to katalog skończony, a w du­ żej m ierze zależy od przyjętych strategii inwestycyjnych. Ich liczba dodatkowo będzie się zw iększać w m iarę rozwoju ry n k u finansow ego i pojaw iania się nowych zagrożeń. C iekaw a w ydaje się próba zw ró cen ia uw agi n a m ożliw ość łączen ia czynników ilościow ych i jako ścio w ych w procesie szacow ania inw estycji, na co zw raca uwagę w swoich definicjach Sparkes. Ujęcie takie spotyka się jed nak z k ry ty k ą tzw. tw ardych ilościowców, którzy w idząc m ożliwość dużej nadinterpre­ tacji, przeciw ni są łączeniu tych czynników w procesie w yceny przedsiębiorstwa. N ależy także pam iętać, że tego typu koncepcja, m oże historycznie nienowa, ale na

nowo w kraczająca do dotychczasowych standardów oceny, m oże daw ać duże pole do nadinterpretacji.

2. Strategie funduszy społecznie odpowiedzialnych

U w zględniając cz y n n ik historyczny, fund usze sp ołecznie odpow ied zialne m ożna podzielić na trzy generacje. K ryterium podziału je st stosowana strategia inw estycyjna przez te podm ioty od początku ich działania3. Pierw sza generacja funduszy w ram ach swoich strategii stosowała w ykluczenia negatywne. Polegało to na wykluczeniu z portfela inwestycji przedsiębiorstw handlujących bronią, zaj­ mujących się energią nuklearną, a także koncernów tytoniow ych. We wczesnych latach siedem dziesiątych ubiegłego w ieku takie strategie były stosowane przede w szystkim przez fundusze organizowane przez zw iązki religijne, zrzeszone wokół kościoła, oraz zw iązki pracowników4. Ruch ten rozw ijał się szczególnie w Stanach Zjednoczonych. D ruga generacja funduszy kierow ała się pozytyw nym i k ry teria­ m i doboru, koncentrując się n a społecznej i środowiskowej polityce prowadzonej przez spółki. Trzecia generacja funduszy, obecnie działających, łączy zarówno strategie pozytyw ne, ja k i negatyw ne. Ostatnio zauw aża się w zrost profesjona­ lizm u wśród zarządzających takim i funduszam i, zw iększyła się liczba funduszy, w idoczny jest także w zrost aktyw ów pod zarządzaniem . Zaczęto przyw iązyw ać d u żą w agę do tran sp aren tn o ści (pow stały społecznie o dp ow iedzialn e/zrów no ­ ważone indeksy giełdowe). D ziałania takie służą zabezpieczeniu się przed utratą reputacji.

Obecnie w praktyce rynkowej stosuje się strategie, które m ożna podzielić na dwa główne nurty: nurt podstawowy i nurt szeroki. W ram ach strategii w nurcie podstawowym w procesie doboru spółek stosuje się pozytyw ną i negatyw ną se­ lekcję. Pozytyw na selekcja przewiduje dobór spółek z uwzględnieniem kryteriów ESG (Environmental, Social, Governance). D obór taki m oże także odbywać się w ramach węższej grupy spółek - tematycznych, tj. takich, które dodatkowo kierują się w swojej podstawowej działalności czynnikam i środowiskowymi. Gradacja spó­ łek w ramach pozytywnej selekcji odbywa się poprzez w ybór najlepszych w klasie. W ram ach negatyw nej selekcji stosuje się w yłączenia z portfela n a bazie prawa: w yłączenia prawne (np. w ykluczenia spółek, które nie przestrzegają norm prawnych formułowanych przez OECD, ONZ, UNICEF itp.), oraz n a bazie etyki - w yłączenia etyczne (wykluczenie z portfela spółek, w których wskazano więcej niż dwa nega­

3 F. K. N oordhoek, J. A bem a, R. Van Ruitenbeek, G o e d G e ld G ids: D u u rza a m sparen, linen en verzek ern , N ooedhoek, U trecht 1999, za: M. Jeucken, S u sta in a b ility in F inance, B a n k in g on th e Planet, E buron D e lf 2004, s. 188.

4 P. D. K inder, S. L ydenberg, A. L. D om ini, Investing fo r g o o d , m aking M o n ey W hile B ein g S o cia lly R esponsible. N ew York: H apper Business 1994, N. K reander, D. M olyneaux, K. M cPhail, A n im m anent critique o f U K church eth ica l investm ent. U niversity o f Glasgow, G lasgow 2003, s. 12-19.

TESTOWANIE STÓP ZW ROTU I ANALIZA RYZYKA ZM IENNOŚCI AMERYKAŃSKICH.. ₃₂₁

tyw ne kryteria). Inne strategie to: prosta elim inacja i integracja. Prosta elim inacja polega na w ykluczeniu z portfela inwestycji spółek działających w nieetycznych dziedzinach biznesu, takich jak pornografia, przem ysł nikotynowy, przem ysł zbro­ jeniowy. W ram ach tej strategii m ożna posługiw ać się techniką zaangażow ania, polegającą na dialogu z zarządzającym i spółkam i w celu ukierunkow ania ich na koncepcję ESG. Należy jednak pam iętać, że jest to proces długotrw ały i nie gw aran­ tuje pełnego sukcesu. D ruga strategia - integracja, polega na integracji czynników ilościowych i jakościowych w zarządzaniu ryzykiem z uwzględnieniem kryteriów ESG.

3. Fundusze społecznie odpowiedzialne Calvert

Największym funduszem inwestycyjnym działającym na rynku am erykańskim w obszarze zrów now ażonego inw estow ania je s t fundusz Calvert. R ealizuje on w obszarze odpowiedzialnych inwestycji trzy główne strategie inwestycyjne, tw o­ rząc portfele w ramach proponowanych strategii. Są to strategie kluczowe (Calvert

Signature Portfolios), tematyczne (Calvert Solution Portfolios) i rozważne (Calvert SAGE Portfolios). Polityka inwestycyjna i dobór obszarów inwestycyjnych są ściśle

zdeterm inow ane w yborem strategii w ram ach w ym ienionych obszarów. Polityka inw estycyjna Signatire Portfolios opiera się na łączeniu rygorystycznej analizy finansow ej z analizą czynników jakościow ych: z obszaru ochrony środow iska, społecznego i przestrzegania ładu korporacyjnego. Polityka inwestycyjna w ramach portfela Solution Portfolios polega n a tworzeniu portfeli, które selektywnie inwestują w spółki wytwarzające produkty i/lub usługi mające na celu rozwiązanie najbardziej istotnych problemów związanych z ochroną środowiska, jednocześnie stosując zasadę zrównoważonego rozwoju. Trzecia grupa portfeli - SAGE Portfolios, zorientowana jest na przyszłość i dotyczy spółek, które dzisiaj podejmują decyzję o zmianie profilu inwestycyjnego w obszarze zrównoważonego rozwoju, a jednocześnie wym agają wsparcia merytorycznego.

Fundusze z grupy Signature Portfolios i Solution Portfolios realizują strategię w ram ach nu rtu podstawowego Signature w szerokim zakresie, a Solution w w ą­ skim zakresie - te ostatnie tw orzą fundusze tem atyczne. Strategia realizow ana w ram ach SAGE P ortfolios je st to strategia w nurcie szerokim , w ram ach techniki zaangażow ania. Najwięcej funduszy utworzonych je st w ram ach Signature P ortfo­

lios, bo aż 31. Zdecydowanie mniej w ram ach pozostałych dwóch strategii, gdyż są

to odpowiednio: 5 i 3 fundusze. W ram ach portfela Signature Portfolios w idoczne je st zróżnicow anie inwestycyjne, począw szy od funduszy akcyjnych po fundusze pieniężne. Pozostałe dwa portfele budowane są z grupy funduszy akcyjnych. We w szystkich typach funduszy stosowana jest negatyw na selekcja (negative screening). Spółki reprezentujące przem ysł zbrojeniowy i tytoniow y są w ykluczone z portfela inwestycji funduszy Calvert.

T abela 2. P o d ział fu n d u szy C alvert ze w zględu n a stosow aną strategię

K lasyczne p o d ejście C alvert Signature Portfolios

Tem atyczne p o d ejście C alvert Solution Portfolios

U w ydatnione zaan g ażow anie C alvert SAGE Portfolios

N eg aty w n a selekcja p ro duktow a • przem y sł ty to n io w y • przem y sł sp iry tu so w y • g ry hazardow e (nie dotyczy

dw óch fu nduszy) • przem y sł zbrojeniow y

N eg aty w n a selekcja p roduktow a • en erg ia n u k learn a • przem y sł ty to n io w y • przem y sł zbrojeniow y

N eg aty w n a selekcja p roduktow a • przem y sł ty to n io w y • przem y sł zbrojeniow y

K ry te ria inw estycyjne (szczegółow e kryteria):

• ład k o rporacyjny i etyczny biznes

• środow isko

K ry te ria inw estycyjne

Specjalne z ag ad n ien ia zw iązane z przestrzeg an iem praw czło­ w iek a

K ry te ria inw estycyjne

W szystkie sp ełniające w y m ag a­ n ia oprócz tych, w k tó ry ch nie są przestrzeg an e p raw a człow ieka

• bezpieczeństw o pracy • bezpieczeństw o w y tw a rz a ­

nych pro d u k tó w i u słu g • przestrzeg an ie praw czło­

w iek a

• przestrzeg an ie m iejscow ych p raw człow ieka

• społeczne relacje L iczba p ortfeli 14 L iczba fu n d u szy 31 L iczba p ortfeli 2 L iczba fu n d u szy 5 L iczba p ortfeli 1 L iczba fu n d u szy 3

Źródło: Opracowanie własne na podstawie www.Calvert.com .

4. Stopa zwrotu i ryzyko wyznaczone z modelu GARCH (1,1) dla wybranych funduszy Calvert

A naliza efektywności zarządzania została określona z wykorzystaniem logaryt­ micznych dziennych stóp zw rotu według wzoru: [Rt=100*log(p/pt_1)j. W yznaczono ją dla dwóch funduszy inwestycyjnych, były to fundusze akcyjne dużych spółek stosujące strategie: Signature Portfolios i Solution Portfolios. Z grup tych wybrano po jednym funduszu (typ A) - Signature Portfolios C alvert Large Cap Growth

F u n d (934), Solution P ortfolios C alvert G lobal A lternative E n ergy F u n d (971).

A nalizę przeprowadzono dla trzech okresów rocznych, tj. 2009, 2009, 2010 roku. Otrzym ane w yniki porównano z benchmarkiem rynkow ym , tj. indeksem S&P500. Przeprowadzono 2 271 obserwacji. Test Dickeya-Fullera potw ierdza stacjonarność procesu.

TESTOWANIE STÓP ZW ROTU I ANALIZA RYZYKA ZM IENNOŚCI AMERYKAŃSKICH.. ₃₂₃

T abela 3. S tatystyka danych d la dw óch fu n d u szy społecznie odpow iedzialnych i indeksu S& P500 (2008)

S taty sty k a danych Fundusz 971 Fundusz 934 Index sp500

Ś rednia -0,3445387 -0,24293376 -0,192056143

O dchylenie stand. 3,586306633 2,671636602 2,582815477

W sp ó łczy n n ik zm ienn. (%) 1040,9 1099,74 1344,82

K u rto za 4,043112978 4,026952602 3,777820839

M ediana 0 -0,153964619 0

L iczba obserw acji 253 253 253

Źródło: Opracowanie własne.

Tabela 4. S taty sty k a danych d la dw óch fu n d u szy społecznie odpow iedzialnych i indeksu S& P500 (2009)

S taty sty k a danych Fundusz 971 F u n d u s z 9 3 4 I n d e x sp 5 0 0

Ś rednia 0 ,0 8 2 2 7 4 8 7 8 0,1 1 1 2 0 3 3 3 8 0,08361111

O dchylenie stand. 1 ,9 8 1 9 9 4 2 3 4 1 ,6 4 8 4 0 9 9 8 4 1,717394573

W sp ó łczy n n ik zm ienn. (%) 2 4 0 8 ,9 9 8 1 4 8 2 ,3 3 8 2 0 5 4 ,0 2 7

K u rto za 0 ,7 7 6 2 9 2 8 0 8 2 ,1 1 3 9 2 3 3 2 7 1,913215351

M ediana -0,114220458 0 ,1 0 3 8 4 0 0 6 9 0 ,1 8 6 8 9 4 6 8 9

L iczba obserw acji 2 5 2 2 5 2 2 5 2

Źródło: Opracowanie własne.

T abela 5. S tatystyka danych dla dw óch fu n d u szy społecznie odpow iedzialnych i indeksu S& P500 (2010)

S taty sty k a danych Fundusz 971 Fundusz 934 Index sp500

Ś rednia -0,089142338 0,043306126 0,047735263

O dchylenie stand. 1,610937916 1,182188339 1,137780558

W sp ó łczy n n ik zm ienn. (%) 1897,15 2729,841 2383,552

K u rto za 1,589987456 1,977342493 2,023576621

M ediana 0 0,080354611 0,079881239

L iczba obserw acji 252 252 252

Dane zaprezentowane w tabelach pokazują, że przeciętny poziom stóp zw rotu dla analizowanych dwóch funduszy, jak i indeksu S&P500 był bardzo zbliżony. W roku 2008 średnia logarytm iczna w artość stopy zw rotu dla każdego z funduszy indeksu była ujemna, a w roku 2009 - dodatnia. Jedynie w roku 2010 średni poziom stóp zw rotu dla Funduszu 971 odbiegał od średniej rynkowej i Funduszu 934. Najbardziej zbliżony do średniego indeksu był przeciętny poziom stopy zw rotu Funduszu 934 w 2010 roku i 971 w roku 2009. Odchylenie standardowe jako m iara przeciętnego odchylenia w yników pom iarów od średniej w skazuje n a znaczne5 rozproszenie danych. A naliza w spółczynnika zm ienności potw ierdza powyższe wyniki. W spół­ czynnik zm ienności je st bardzo wysoki, gdyż m ieści się w granicach od 1050% do 2730%, co oznacza, że odchylenie standardowe stanowi około 2000% średniej. K urtoza rozkładu w analizowanych przypadkach w ykazuje eksces dodatni w 2008 roku, co oznacza, że mamy do czynienia z rozkładam i wysm ukłym i. W iększa jest zatem koncentracja jednostek wokół w artości średniej niż w przypadku rozkładu norm alnego. N iew ielkie różnice pom iędzy w artościam i param etrów charaktery­ zującym i tendencję centralną oraz k u rtozą w skazują n a to, że rozkłady prób są zbliżone.

Ryzyko można przedstawić jako odchylenie warunkowe stóp zwrotu, tj. pierwiastek z warunkowej wariancji wyznaczonej z modelu GARCH (1,1). Modele GARCH można traktow ać jako grupę nieliniowych m odeli szeregów czasowych, które pozwalają na dość wyczerpującą analizę dynam iki generujących te szeregi procesów. Natomiast w ariancja w arunkow a w yznaczona z modelu GARCH m oże być traktow ana jako m iara krótkookresowej zmienności procesu. Poniżej przedstawiono równania opisujące wariancję warunkow ą w yznaczoną z modelu GARCH(p,g).

Jeżeli proces y t zdefiniujmy za pom ocą modelu w postaci:

ю > O, a 1 > 0 orazß j > O.

Zm ienność w równaniu wariancji warunkowej jest uzależniona od jej wartości z przeszłości oraz od wartości zaobserwowanych stóp zwrotu. Param etry a decy­ dują o w pływ ie, ja k i na zm ienność m ają nowe napływ ające inform acje zaw arte w kw adratach y (2_p natom iast param etry ßi charakteryzują tę część dynam iki, która

y t = a , s t, przy czym s, ~ iid (0,1),

to c f oznacza wariancję w arunkową, którą m ożna przedstawić w postaci wzoru:

5 R ozproszenie je s t m ałe co do w arto ści, ale gdy porów nać odchylenie standardow e ze śred n ią - czyli w yznaczyć w spółczynniki zm ienności (odchylenie/średnia* 100%) to w skazuje on na bardzo w ysoką zm ienność.

TESTOWANIE STÓP ZW ROTU I ANALIZA RYZYKA ZM IENNOŚCI AMERYKAŃSKICH.. ₃₂₅

obrazuje oczekiwania rynku dotyczące tego, że proces zm ienności będzie przebiegał w przyszłości, podobnie jak dotychczas6.

934 971 — S P 5 0 0

2008- 2008- 2008- 2008- 2008- 2008- 2008- 2008- 2008- 2008- 2008- 2008- 2009 - 2009- 2009- 2009 - 2009- 2009- 2009 - 2009- 2009- 2009 - 2009- 2009 - 2010- 2010- 2010- 2010- 2010- 2010- 2010- 2010- 2010- 2010- 2010- 2010­ 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02

Rys. 1. O dchylenie w arunkow e stóp z w ro tu w y zn aczo n e z m odelu G A R CH (1,1)

Źródło: Opracowanie własne.

Już pobieżna analiza wykresu pokazuje, że ryzyko wyznaczone z modelu GARCH (1,1) jako odchylenie warunkowe tychże stóp zw rotu dla wszystkich analizowanych funduszy oraz benchm arku rynkowego, tj. indeksu S&P500, jest bardzo zbliżone. O znacza to, że fundusze społecznie odpowiedzialne, jak i indeks rynkow y charakte­ ryzowały się bardzo podobnym rozkładem odchylenia warunkowego. Większe ryzyko było jednakże generowane jedynie w październiku 2008 roku przez Fundusz 971, tj. fundusz tem atyczny - energetyczny. W skazuje to, że tego typu fundusze charak­ teryzow ały się w okresach załam ania rynku w iększym poziomem zm ienności, co potw ierdza wysoki poziom odchylenia standardowego.

Zakończenie

W opracowaniu zaprezentowano największy fundusz społecznie odpowiedzialny Calvert, działający na rynku am erykańskim , przeprowadzono analizę jego strategii inwestycyjnych oraz porównano efektywność inwestycyjną wybranych funduszy ak­ cyjnych z benchmarkiem rynkow ym (S&P500). Postawiono hipotezę, która zakłada, że stopy zwrotu oraz ryzyko am erykańskich funduszy akcyjnych Calvert nie odbiegły od średniej generowanej przez rynek. Przeprowadzone badanie potw ierdza posta­ wioną hipotezę. Aczkolwiek zachowanie funduszy było zróżnicowane w zależności

6 D om an M., D om an R., M o d elo w a n ie zm ien n o ści i ryzyka, M e to d y e k o n o m e trii , O ficy n a W olters K luw er B usiness, K raków 2009.

od okresu badawczego. Największe zróżnicowanie było w 2008 roku, szczególnie w październiku, kiedy to w ysoki poziom zm ienności, w ynikający z paniki na ry n ­ ku finansow ym , doprowadził do wyższej dynam iki zam ian pom iędzy funduszami. Fundusz alternatywnej energii charakteryzował się w yższym ryzykiem niż fundusz dużych spółek i indeks giełdowy S&P500. Pomimo społecznego charakteru w zasa­ dzie analizowane fundusze nie w ykazyw ały korzystniejszych param etrów zarówno w czasie kryzysu finansowego, jak i w innych analizowanych okresach niż benchmark rynkow y S&P500.

R eturn and volatility for selected A m erican sustainability C alvert funds

Sum m ary

T h e su b je c t o f in -d e p th a n a ly s is w a s th e e ffe c tiv e n e s s o f S o c ia lly R e sp o n sib le In v e stm e n t. T h e f u n d s a n a ly z e d (tw o o f th e m ) w e re se le c te d fro m A m e ric a n m a rk e t o f S o c ia lly R e sp o n sib le F u n d s C a l­ v e rt. T h e m e a s u re o f in v e s tm e n t e ffe c tiv e n e s s w a s log o f re tu rn s . M o reo v er, th e ris k w a s e s tim a te d by c o n d itio n a l v a ria n c e o f RO I. It w a s b a s e d on G A R C H (1,1) m o d el. In th e p a p e r it is a s su m e d th a t RO I a n d th e r is k g e n e ra te d b y th e th e m a tic f u n d a re d iffe re n t (lo w er) fro m th e m a rk e t a v e ra g e re p re se n te d b y in d e x S & P 5 0 0 . T h e re fo re , A m e ric a n in v e sto rs, w h ile c h o o s in g fro m S R Is, are m o tiv a te d n o t o n ly b y p o te n tia l p ro fit b u t a lso by a w a re n e s s o f so c ia l p u rp o s e s fo r w h ic h th e re w ere c re a te d .