BRE Bank Securities Nazwa
1.5 2 2.5 3 3.5 4
2010-05-20 2010-09-15 2011-01-11 2011-05-09
PLN
Famur WIG
BRE Bank Securities
Aktualizacja raportu25 maja 2011
Famur Trzymaj
FMFR.WA; FMF PW (PodwyŜszona)
Przemysł
Elektromaszynowy
Polska
Średni dzienny obrót (3 mies.) Free float
Kapitalizacja
Cena docelowa
Cena bieŜąca 3,70 PLN 3,9 PLN
1,8 mld PLN 0,2 mld PLN 0,66 mln PLN
Poprawa juŜ w cenach...
Niska rentowność zawiązywanych umów (efekt duŜej konkurencyjności na rynku lokalnym), amortyzacja nowego zakładu Famur-2 (około 3 mln PLN kwartalnie) oraz brak obłoŜenia nowego obiektu zamówieniami nie przeszkodziły Spółce w wypracowaniu bardzo dobrych rezultatów za 1Q11 (EBIT +34,4% vs. prognozy DI BRE i zysk netto +36,6% względem oczekiwań). Według naszych szacunków wydatki inwestycyjne kopalń są opóźnione o rok od momentu, kiedy zaczynają one sprzedawać węgiel po średnich cenach wyŜszych od kosztu wytworzenia. Taka sytuacja po raz pierwszy widoczna była w IV 2010, co sugerowałoby, Ŝe obecnie znajdujemy się na początku średnioterminowego cyklu inwestycyjnego polskich kopalń. W samym 1H11 na rynku lokalnym będzie moŜliwe do pozyskania 6 kontraktów na obudowy zmechanizowane, podczas gdy w neutralnym roku rozstrzyga się 9-11 przetargów. Zwiększenie poziomu obłoŜenia mocy wśród trzech krajowych producentów (Fazos, Tagor, Glinik) powodować będzie, Ŝe w 2H11, nie będą oferowali oni równie agresywnych cen. W bieŜącym roku światowe wydatki na projekty górnicze wzrosną o 20-25% r/r i będą na wyŜszym poziomie, niŜ w rekordowym 2008 roku. Obecnie backlog Bucyrusa i Joy Global znajduje się na poziomie zbliŜonym do rekordowego 3Q08 (odpowiednio –7,1% i +5,7%). Wspomniane oŜywienie, a zarazem wynikające z tego lepsze rezultaty 2012 roku, wydają się być w cenach (kapitalizacja Famuru to 1,8 mld PLN). Spółka na naszej prognozie na 2012 rok notowana jest ze wskaźnikami 11,8 P/E (tyle samo jak spółki z branŜy). PodwyŜszamy cenę docelową z 2,3 PLN na 3,9 PLN i rekomendujemy trzymanie akcji Famuru.
Wyniki 1Q11
Przychody ze sprzedaŜy w 1Q11 wyniosły 282,2 mln PLN i były o 73,3% r/r wyŜsze. Wysoki obrót wygenerowany został w segmentach odpowiadających za działalność podstawową (maszyny górnicze +175,3%
r/r i inne maszyny dla górnictwa +57,4% r/r), co związane było równieŜ z akwizycją Remagu. Segmenty te zanotowały rentowność na poziomie obserwowanym ostatni raz w 1H10 (odpowiednio 36,0% i 33,1%), kiedy Famur wykonywał wysokomarŜowe kontrakty (Meksyk).
Spółka zamierza rosnąć na rynkach zagranicznych
Po oddaniu nowego zakładu Famur-2 Spółka zamierza w większym stopniu rozwijać się na rynkach zagranicznych. Do tego jednak potrzebne będzie wypracowanie produktu i referencji, aby zainteresować zagranicznego kontrahenta. Obecnie Fazos jest w stanie wyprodukować obudowy do 50 tys. cykli asymetrycznego obciąŜenia, podczas gdy światową normą jest 70 tys. cykli. Famur oferuje kombajny do 1 MW mocy, podczas gdy zagranica interesuje się urządzeniami o mocy 2 MW lub wyŜszej. Jak pokazuje historia głównego giełdowego konkurenta, proces plasowania produktu na zagranicznych rynkach jest długotrwały i kosztowny.
Struktura akcjonariatu
Strategia dotycząca sektora
W sektorze zauwaŜalne jest oŜywienie popytu płynącego ze strony kopalni zarówno krajowych jak i zagranicznych. Na rynku krajowym decydujące znaczenie ma wymiana starego i zuŜytego parku maszynowego działającego w kopalniach. Natomiast w przypadku kopalni zagranicznych zauwaŜalne są inwestycje mające na celu zwiększenie mocy produkcyjnych juŜ operujących kopalni, oraz inwestycji zwiększających bezpieczeństwo wydobycia.
Profil spółki
Famur jest dostawcą kompletnych systemów wydobywczych dla kopalń, w tym zmechanizowanych kompleksów ścianowych, obudów zmechanizowanych, oraz podpór i siłowników hydraulicznych. Spółka jest dostawcą urządzeń do transportu i przeładunku róŜnorodnych materiałów masowych oraz do transportu ludzi. Do grupy naleŜą równieŜ dwie odlewnie produkujące na potrzeby przemysłu stoczniowego i samochodowego.
Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40
Jakub.Szkopek@dibre.com.pl www.dibre.com.pl
(mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P
Przychody 695,1 885,8 1 152,4 1 264,9 1 323,2
EBITDA 133,6 140,6 278,0 306,5 317,4
marŜa EBITDA 19,2% 15,9% 24,1% 24,2% 24,0%
EBIT 100,8 94,1 170,1 201,9 213,7
Zysk netto 58,0 80,0 106,5 151,6 164,7
P/E 30,7 22,3 16,7 11,8 10,8
P/CE 19,6 14,1 8,3 7,0 6,6
P/BV 2,5 2,2 1,7 1,5 1,4
EV/EBITDA 14,0 12,8 7,1 5,9 5,4
Kurs akcji FMF na tle WIG
TDJ S.A. 71,28%
ING OFE 6,58%
Tomasz Domogała 5,68%
Aviva OFE 5,61%
Pozostali 10,90%
31.08 - publikacja raportu skonsolidowanego za IH 14.11 - publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q WaŜne daty
Wyniki 1Q11
W 1Q11 przychody ze sprzedaŜy Grupy sięgnęły 282,2 mln PLN i były o 13,4% wyŜsze niŜ wynikało to z naszych prognoz. W znaczącej mierze jest to przyczyną istotnie wyŜszego poziomu obrotu, jaki Spółka zanotowała w segmencie maszyn górniczych (+30,5% vs.
prognoza DI BRE). W Grupie Famur od początku roku pojawił się przejęty od Skarbu Państwa Remag, co wpłynęło na poprawę wyników (trudno jednak ocenić wpływ akwizycji na wyniki 1Q11, gdyŜ Spółka nie podaje wyników jednostkowych producenta kombajnów chodnikowych). W segmencie innych maszyn dla górnictwa wielkość obrotu wyniosła 21,7 mln PLN i była o 18,7% wyŜsza od naszych oczekiwań, natomiast odlewów 49,6 mln PLN (+28,5%
vs. prognoza DI BRE). NiŜsza niŜ oczekiwaliśmy sprzedaŜ została zanotowana w segmencie urządzeń dźwigowych i przeładunkowych (-54,2% vs. prognozy DI BRE). Mimo otwarcia zakładu Famur-2 i dodatkowej amortyzacji z tego tytułu (szacunki DI BRE ponad 3 mln PLN kwartalnie) rentowność segmentu maszyn górniczych wyniosła 36,0% i była znacznie wyŜsza niŜ prognozowaliśmy (oczekiwania DI BRE 23,1%). Nie spełniło się prawdopodobnie równieŜ załoŜenie dotyczące spadku rentowności skutkiem spodziewanej niskiej marŜowości wykonywanych kontraktów na rynek krajowy. To dotyczy równieŜ segmentu innych maszyn dla górnictwa, którego rentowność brutto ze sprzedaŜy wyniosła 33,1% vs. spodziewane przez nas 19,5%. Na tle segmentu zaplecza górniczego stosunkowo słabo pod względem osiąganych marŜ kształtowała się sprzedaŜ segmentów urządzeń dźwigowych (26,2% vs oczekiwane 32,0 %) oraz odlewów (15,5% vs. spodziewane 22,0%). Na poziomie wyniku operacyjnego Grupa osiągnęła wynik 39,2 mln PLN, który był o 34,4% wyŜszy od naszych oczekiwań. Wynik netto w 1Q11 wyniósł 29,2 mln PLN i był o 36,6% wyŜszy niŜ się spodziewaliśmy.
W wynikach za pierwszy kwartał nie postrzegamy oczekiwanego przez nas wcześniej spadku rentowności segmentów związanych z produkcją maszyn i urządzeń dla górnictwa. Mimo wzrostu amortyzacji nowego zakładu (Famur-2), kosztów osobowych oraz wykonywania prawdopodobnie niskiej rentowności kontraktów wzrost wolumenu okazał się być wystarczający, aby marŜe nie uległy pogorszeniu (wręcz marŜa w segmencie wzrosła w porównaniu do 4Q10, kiedy Spółka wykonywała wysoko rentowną umowę na dostawę kompleksu dla KHW za około 85 mln PLN).
Realizacja prognoz DI BRE dla Famuru w 1Q11
(mln PLN) IQ2011P zmiana IQ2011 zmiana IQ2010 zmiana 2011P 2010 zmiana Przychody 248,9 13,4% 282,2 73,3% 162,8 52,8% 752,2 885,4 -15,0%
EBITDA 46,1 50,0% 69,1 263,8% 19,0 142,5% 153,4 140,5 9,2%
marŜa 18,5% - 24,5% - 11,7% - 20,4% 15,9% -
EBIT 29,2 34,4% 39,2 248,6% 11,3 159,3% 97,2 94,1 3,3%
Zysk brutto 28,1 35,1% 38,0 53,2% 24,8 13,4% 93,8 103,6 -9,5%
Zysk netto 21,4 36,6% 29,2 39,1% 21,0 1,9% 75,1 79,8 -5,9%
Źródło: Famur; DI BRE Banku
Przychody ze sprzedaŜy i wynik brutto ze sprzedaŜy Grupy Famur w 2010 i 2011 roku (tys. PLN)
Przychody ze sprzedaŜy 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11
Maszyny górnicze 54 791 77 774 67 021 214 901 150 839
Inne urządzenia dla górnictwa 13 760 15 866 17 204 39 168 21 654 Urządzenia dźwigowe, przeładunkowe 7 821 5 969 6 670 34 513 17 382
Odlewy 33 308 37 034 37 306 37 496 49 609
Pozostała działalność 53 169 44 011 50 989 36 625 42 707
Suma 162 849 180 654 179 190 362 703 282 191
Zysk brutto ze sprzedaŜy 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11
Maszyny górnicze 21 055 34 062 14 853 53 368 54 231
Inne urządzenia dla górnictwa 4 360 4 976 3 941 9 869 7 171
Urządzenia dźwigowe, przeładunkowe 787 1 427 2 162 10 796 3 927
Odlewy 4 296 3 718 8 190 7 520 7 615
Pozostała działalność 2 518 5 795 9 491 2 591 3 152
Suma 33 016 49 978 38 637 84 144 76 096
Źródło: Famur; DI BRE Banku
Inwestycje w górnictwo metali na świecie
Po załamaniu, jakie obserwowaliśmy w roku 2009 (skutek kryzysu na rynkach finansowych), w kolejnym roku budŜety przeznaczone na górnictwo metali nieŜelaznych na świecie wzrosły o
45% r/r, osiągając poziom 11,2 mld USD. Jednym z głównych czynników wpływającym na wzrost wydatków inwestycyjnych były rosnące ceny metali, które od 1993 roku uśredniając były o prawie 2,5 razy wyŜsze. Kolejny efekt to powoli zmniejszające się problemy związane ze zdobyciem finansowania na kapitałochłonne wydatki związane z udostępnieniem nowych złóŜ.
Szacowany budŜet na inwestycje związane z górnictwem metali nieŜelaznych
Źródło: DI BRE Banku S.A. “Worldwide Exploration Trends 2010” Joy Global S.A.
Najbardziej dynamicznie zwiększającym inwestycje górnicze kierunkiem była Ameryka Południowa (Meksyk, Peru, Chile, Brazylia i Argentyna), z kolei największe nakłady szły na wydobycie złota i miedzi.
Główne kierunki inwestycji górniczych na świecie oraz nakłady na wydobywanie poszczególnych metali w 2010 roku
Źródło: DI BRE Banku S.A. “Worldwide Exploration Trends 2010”
Dobrą informacją dla przedsiębiorstw zajmujących się konstruowaniem nowych obiektów wydobywczych jest odbudowanie się inwestycji w górnictwo metali nieŜelaznych do poziomów z 2007 i 2008 roku na terenie USA i Kanady. W regionie tym prym wiodą wielkie przedsiębiorstwa konstrukcyjne jak Joy Global, Caterpillar, czy Bucyrus, a większa wartość dostępnych inwestycji ogranicza potrzebę sięgania po projekty zlokalizowane w lokalizacjach nakierowanych na oszczędności i niŜszą jakość (środkowa Europa, kraje rozwijające się).
Dodatkowo coraz większą rolę odgrywają kraje Ameryki Południowej. Według Cesco (Centro de Estudios Del Cobre Y la Mineria) w bieŜącym dziesięcioleciu (licząc od 2008 roku), uwzględniając wydatki w regionie Ameryki Południowej inwestycje górnicze wynieść mogą nawet do 200 mld USD (kraje Ameryki Południowej odpowiadają za około 50% światowej produkcji miedzi i srebra).
Inwestycje w górnictwo węgla na świecie
Obecny raportowany poziom portfela zamówień dwóch największych producentów maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego na świecie jest w przypadku Joy Global o 5,7% wyŜszy niŜ w rekordowym 3Q08, a w przypadku Bucyrus o 7,1% niŜszy. Joy Global po wynikach 1Q11 utrzymuje optymizm dotyczący kontynuacji wzrostu poziomu zamówień w kolejnych kwartałach, zaznaczając, Ŝe druga połowa roku przyniesie zwiększenie ilości projektów typu greenfield (obecnie większość dotyczyła juŜ działających obiektów). Spółka podtrzymuje, Ŝe
Amery ka Południowa
27%
Kanada 19%
Af ry ka 13%
Australia 12%
USA 8%
Region Pacy f iku
7%
Inne 14%
jesteśmy obecnie na wczesnym etapie długoterminowego wzrostu inwestycji górniczych (Zarząd spodziewa się, Ŝe światowe wydatki inwestycyjne na inwestycje kopalniane w bieŜącym roku wzrosną o 20-25% r/r). Nowe zamówienia w zakresie maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego w 1Q11 najwyraźniej widoczne były na terenie Australii, gdzie Spółka zdobywała kontrakty na dostawę kompleksów ścianowych. Wzrost nowych zamówień obserwowany był równieŜ w Kanadzie, Chile i Indiach.
W przypadku Bucyrusa, ten po 1Q11 nie zauwaŜył istotnych zmian dotyczących nowych zamówień w zakresie maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego. Kontraktacja była wyraźnie wyŜsza w zakresie górnictwa odkrywkowego w takich krajach jak Indie, Mongolia, Australia, Kanada i Chile.
Backlog dwóch największych producentów maszyn i urządzeń na świecie w latach 2008-2011 (mld USD)
Źródło: DI BRE Banku S.A
Inwestycje w górnictwo węgla w Polsce
W Polsce po bardzo słabym pod względem inwestycji związanych z górnictwem węgla 2010 roku, początek 2011 roku przyniósł istotne oŜywienie w branŜy. Przyczyną tego jest przede wszystkim poprawiająca się sytuacja finansowa kopalni (spadek zapasów z 6,2 mln ton w maju 2010 roku do 3,0 mln ton na koniec lutego 2011), co wynika z nadal utrzymującej się przewagi cenowej węgla krajowego nad węglem importowanym (na koniec lutego węgiel z Górnego Śląska był tańszy od węgla ARA o 26,3%, a węgla rosyjskiego o 27,1%).
Zapasy węgla na przykopalnianych zwałowiskach w 2010 i 2011 roku (tys. ton) (lewy wykres) oraz ceny węgla energetycznego na terenie kraju, węgla ARA i węgla rosyjskiego (PLN/tona) (prawy wykres)
Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki
WyŜsze ceny węgla rosyjskiego i węgla ARA w porównaniu do surowca wydobywanego na Górnym Śląsku powodują, Ŝe kopalniom łatwiej jest podwyŜszać ceny sprzedaŜy. W 1Q11 średnia cena sprzedaŜy węgla energetycznego na Górnym Śląsku była o 3,7 PLN wyŜsza niŜ jednostkowy koszt wydobycia, a pamiętać naleŜy, Ŝe jednostkowy koszt wydobycia uwzględnia wydatki poniesione na produkcję węgla ogółem, w tym koksującego (które są o średnio 20%
wyŜsze niŜ w przypadku wydobycia węgla koksującego). Poprawiająca się relacja pomiędzy ceną sprzedaŜy, a kosztem wytworzenia daje szanse kopalniom Górnego Śląska na wypracowanie środków pienięŜnych z działalności operacyjnej i moŜliwość przeprowadzenia inwestycji w przyszłości.
Ceny węgla energetycznego na Górnym Śląsku (PLN/T) oraz jednostkowy koszt wydobycia kopalni (PLN/T) (lewy wykres) i krocząca średnia arytmetyczna (12m) węgla na Górnym Śląsku (PLN/T) oraz krocząca średnia jednostkowego (12m) kosztu wydobycia (PLN/T) (prawy wykres) w latach 2008- 2011
Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki
Według naszych szacunków w ostatnich dwóch latach kopalnie z rocznym opóźnieniem reagowały na zwiększenie wyników finansowych (skutkiem zwiększenia nadwyŜki cen sprzedaŜy węgla nad kosztem jego wytworzenia). Obserwowana od kwietnia 2010 roku średnio wyŜsza wartość sprzedawanego węgla energetycznego nad kosztem jego wydobycia wpływa na wzrost wydatków inwestycyjnych w bieŜącym okresie, co obserwujemy równieŜ w chwili obecnej na rynku krajowym. MoŜe to oznaczać, Ŝe obecnie znajdujemy się na początku nowego średnioterminowego cyklu inwestycyjnego polskich kopalni.
RóŜnica między średnią (12m) ceną sprzedaŜy węgla na Górnym Śląsku, a średnim (12m) jednostkowym kosztem wydobycia (PLN/T) (lewa skala) oraz średnie (12m) wydatki inwestycyjne kopalni przesunięte o rok (mln PLN) (prawa skala) za okres 2008-2011
Źródło: DI BRE Banku S.A. Ministerstwo Gospodarki
* Linią przerywaną oznaczyliśmy okres prognozy na podstawie średnich wartości z okresu ostatnich 12 miesięcy
Pierwszy kwartał pod względem ilości rozstrzygniętych kontraktów na rynku krajowym był bardzo dobry. W sumie, jak na razie od początku roku Famur i Kopex poinformowały o zdobyciu 4 obudów ścianowych. Dodatkowe dwie (dla JSW) mogą zostać ogłoszone do końca 2Q11. Sześć kontraktów na obudowy zmechanizowane w ciągu półrocza, to potencjalnie byłby bardzo dobry wynik, szczególnie biorąc pod uwagę, Ŝe w neutralnym dla producentów zaplecza górniczego roku ogłaszane jest 9-11 podobnych kontraktów.
W bieŜącym roku JSW planuje przeznaczyć na inwestycje około 1 mld PLN (+88% r/r), z czego 466 mln PLN na budownictwo inwestycyjne (+39% r/r) oraz 526 mln PLN (+175% r/r) na zakup gotowych dóbr inwestycyjnych. Podobnie pozostałe kopalnie, w tym Kompania Węglowa i Katowicki Holding Węglowy przeznaczą w bieŜącym roku prawdopodobnie więcej środków na nowe inwestycje. Poza rynkiem krajowym Kopex ma szanse na zdobycie w 3Q11 kolejnej (ostatniej w ramach porozumienia) obudowy dla kontrahenta chińskiego (Shenhua Ningxia Coal Industry Group) (potencjalna wartość kontraktu to 30 mln USD). Z rynków eksportowych istnieją duŜe szanse na zdobycie większego kontraktu na obudowy na Bakanach, gdzie w pierwszej połowie roku Kopex wygrał przetarg, ale ten oprotestowany został przez Famur. W sumie biorąc pod uwagę wszystkie przedstawione potencjalne umowy
(bez uwzględnienia moŜliwych kontraktów od KHW i KW), w bieŜącym roku istnieje moŜliwość, Ŝe polscy producenci maszyn i urządzeń dla górnictwa zdobędą więcej jak 10 umów na dostawę obudów i kompleksów ścianowych. To z kolei powodować będzie, Ŝe o ile do tej pory zdobywane kontrakty były niskiej rentowności (z uwagi na brak obłoŜenia mocy wytwórczych i chęć uzyskania umów, które pokryłyby przynajmniej koszty stałe), to w kolejnych okresach istnieje moŜliwość spadku poziomu konkurencji i ostroŜniejszego podejścia do składanych ofert cenowych w przetargach (za tym z kolei pójdzie wyŜsza rentowność).
Ciekawe perspektywy dla producentów maszyn i urządzeń dla górnictwa w Polsce rysują się z kolei na lata kolejne. Wchodząca w bieŜącym roku na giełdę Jastrzębska Spółka Węglowa (według wywiadu środowiskowego) po dwóch bardzo dobrych latach w przyszłości na rozwój górnictwa planuje zwiększać wydatki inwestycyjne. W grę wchodzić będzie nie tylko uzbrojenie w maszyny pokładów pod obecnie wykonywanym szybem Bzie-1, ale równieŜ uzbrojenie szybu i rościnka. Z kolei Katowicki Holding Węglowy po potencjalnym połączeniu z Węglokoksem mógłby poprawić swoją sytuację finansową nie tylko za sprawą wolnych środków pienięŜnych (w czasie prywatyzacji Remagu spekulowano, Ŝe Węglokoks mogłaby zapłacić za producenta kombajnów chodnikowych ze środków własnych – około 200 mln PLN), ale równieŜ w wyniku sprzedaŜy przez Węglokoks 5% udziału w Polkomtelu (wartego według szacunków rynkowych na 0,8-0,9 mld PLN). Pieniądze ze sprzedaŜy udziałów operatora komórkowego według przedstawicieli Węglokoksu poszłyby wówczas na inwestycje (według wypowiedzi przedstawicieli Ministerstwa Gospodarki prawdopodobieństwo połączenia Węglokoksu z KHW to 80%). Większa ilość inwestycji na terenie kraju mogłaby zmienić relację między kopalniami znajdującymi się na terenie kraju, a producentami maszyn i urządzeń dla górnictwa. Obecnie te znajdują się po stronie tych drugich, ale pamiętać naleŜy, Ŝe jeszcze w 2008 roku, kiedy koniunktura na światowym i lokalnym rynku producentów maszyn i urządzeń dla górnictwa była bardzo dobra, to kopalnie musiały płacić znacznie wyŜsze stawki na dostarczany sprzęt (w 1-3Q08 marŜa brutto ze sprzedaŜy segmentu urządzeń dla górnictwa podziemnego w Kopexie wyniosła 24,5% vs. 21,7% w 2010 roku, a w Famurze w 1-3Q08 w segmencie maszyn górniczych rentowność ta wyniosła 32,8% vs. 29,8% w 2010 roku).
Nie bez znaczenia będzie utrzymująca się bardzo dobra koniunktura na rynku węgla i metali nieŜelaznych. Jeśli wydatki inwestycyjne na górnictwo związane z wydobywaniem węgla i budowę kopalni metali nieŜelaznych nadal będą wzrastały, to wówczas wielkie konsorcja typu Bucyrus, Caterpillar i Joy Global swoją uwagę skupią na regionach Australii, Ameryki Południowej czy Ameryki Północnej niŜ nastawionych na niski koszt wytworzenia krajów środkowoeuropejskich i byłych republik radzieckich. To z kolei buduje szanse na znaczące zwiększenie realizowanych przedsięwzięć zarówno w zakresie dostaw nowych maszyn, jak i robót konstrukcyjnych polskich spółek w regionie. Określenie natomiast momentu, kiedy polskie spółki mógłby zdobyć istotne zamówienia na wysokokwalifikowanych rynkach (Australia), ze względu na wolny proces budowania kompetencji jest bardzo ryzykowne.
Cała prawda o polskich maszynach górniczych
Na polskim rynku maszyn i urządzeń dla górnictwa moŜna zaobserwować fakt wyspecjalizowania się co niektórych producentów maszyn i urządzeń dla górnictwa w obrębie dostaw do poszczególnych kopalni. Obserwacje historyczne pokazują, Ŝe Famur z duŜą skutecznością w ciągu ostatnich dwóch lat zdobywał większe kontrakty od Katowickiego Holdingu Węglowego oraz Kompani Węglowej. Spółki te ze względu na ograniczoną ilość dostępnych środków finansowych pozyskują obudowy i kompleksy o stosunkowo mniej wymagających parametrach technicznych i stosunkowo niskich cenach. To z kolei odpowiada Famurowi, który posiada niskie koszty wytworzenia (np. spawanie w ramach Fazosu jest outsourcowane poza Spółkę), dzięki czemu schodząc nawet poniŜej kosztów wytworzenia konkurencji jest w stanie realizować dodatnie wyniki operacyjne. Zlecanie części działań operacyjnych poza Grupę i brak wypracowanej technologii sprawia równieŜ, Ŝe obudowy Famuru mają znacznie mniejszą moŜliwość plasowania produktu na rynkach zagranicznych (Fazos jest w stanie skonstruować obudowy o wytrzymałości maksymalnie 40-50 tys. cykli asymetrycznego obciąŜenia, a na zaawansowanych technologicznie rynkach zagranicznych normą jest 70 tys. cykli asymetrycznego obciąŜenia). Podobnie kombajny oferowane dotychczas przez Famur, w zdecydowanej większości nie przekraczają 1 MW mocy (gdzie na zaawansowanych technologicznie rynkach zagranicznych normą jest ponad 2 MW mocy kombajnu ścianowego). W przypadku Kopeksu, Spółka dostarcza duŜą część maszyn do Jastrzębskiej Spółki Węglowej, która obecnie moŜe pozwolić sobie na wyŜszą jakość. W przypadku Tagoru, ten dzięki wcześniejszej współpracy z Joy Global odziedziczył technologię umoŜliwiającą wytworzenie obudowy do 70 tys. cyki (uznawaną na zaawansowanych technologicznie rynkach zagranicznych) oraz kombajnów o mocy do 2 MW (pierwsza sprzedaŜ do Chin miała miejsce w bieŜącym roku). WyŜsze moŜliwości oferowanych maszyn powodują jednak, Ŝe wyŜszy niŜ w przypadku giełdowego konkurenta jest koszt wytworzenia oferowanych maszyn (konieczność utrzymywania drogich spawaczy wewnątrz Grupy), co
powoduje, Ŝe Spółka w okresach obniŜenia się koniunktury na rynku jest bardziej naraŜona na spadek wyników finansowych (niejednokrotnie w ubiegłym roku Tagor musiał wykonywać obudowy na poziomie bliskim teoretycznego kosztu wytworzenia). WyŜsze warunki techniczne oferowanego przez Kopex sprzętu sprawiają jednak, Ŝe jego produkty mają znacznie większą szansę niŜ w przypadku giełdowej konkurencji na uplasowanie na zaawansowanych technologicznie rynkach zagranicznych. Problem jednak polega na tym, Ŝe Spółka od 3 lat pracuje nad referencjami i kompleksowym produktem na rynki zagraniczne, co jak na razie nie zakończyło się sukcesem (nawet gdy Spółka w 2008 roku dostarczała do Australii kompleks ścianowy, to kombajny ścianowe były produkcji Eickoff). Trudno, dlatego oszacować, czy Spółka jest na końcu, czy tylko w trakcie drogi do sprzedaŜy swoich produktów na rynkach zagranicznych. Nie ulega natomiast wątpliwości, Ŝe chęć zaistnienia przez Famur na rynkach zagranicznych będzie wymagał prawdopodobnie od Spółki istotnych prac zmierzających do rozwoju produktu oraz budowy przedstawicielstw na rynkach zagranicznych (sprzedawany produkt wymaga utrzymywania kadry inŜynieryjnej w bliskiej odległości, tak, aby w przypadku potencjalnej usterki zminimalizować czas przestoju).
W przypadku perspektywicznego rynku rosyjskiego najlepszą opinią tamtejszych kopalni cieszą się produkty upadającego Glinika, następnie Fazosu (Famur), a na końcu Tagoru (Kopex).
Wycena
Wartość Spółki Famur szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej.
Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 3,9 PLN.
waga cena
Wycena porównawcza (PLN) 40% 3,3
Wycena DCF (PLN) 60% 3,8
cena wynikowa 3,6
cena docelowa za 9 m-cy 3,9
W analizie porównawczej Spółkę Famur porównujemy do światowych producentów maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego. Spółki te posiadają rozpoznawalną na wielu rynkach markę i zakorzenioną pozycję. Dlatego uwaŜamy, Ŝe cena rynkowa tychŜe przedsiębiorstw jest notowana z premią, która odpowiada za wspomnianą pozycję tychŜe producentów. Z tego powodu decydujemy się na 20% dyskonto w analizie porównawczej.
Wycena porównawcza
P/E 2010
P/E 2011P
P/E 2012P
P/E 2013P
EV/
EBITDA 2010
EV/
EBITDA 2011P
EV/
EBITDA 2012P
EV/
EBITDA 2013P
ATLAS COPCO AB-A SHS 19,4 15,3 13,3 12,1 11,8 9,7 8,6 7,9
INDUSTREA LTD 9,7 9,5 7,8 7,4 6,1 5,4 4,5 4,4
JOY GLOBAL INC 20,7 16,0 13,3 11,8 12,0 9,3 7,9 7,1
KOPEX 45,4 14,2 10,4 9,4 11,0 7,9 6,0 5,5
SANDVIK AB 20,6 14,8 11,8 10,5 10,4 8,6 7,4 6,7
Maksimum 45,4 16,0 13,3 12,1 12,0 9,7 8,6 7,9
Minimum 9,7 9,5 7,8 7,4 6,1 5,4 4,5 4,4
Mediana 20,6 14,8 11,8 10,5 11,0 8,6 7,4 6,7
Famur 22,3 16,7 11,8 10,8 12,8 7,1 5,9 5,4
Premia (dyskonto) 3,0% 6,3% -6,1% -1,7% 14,3% -24,8% -25,0% -23,8%
Implikowana wycena
Mediana 20,6 14,8 11,8 10,5 11,0 8,6 7,4 6,7
Dyskonto 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
Waga wskaźnika 50% 50%
Waga roku 30% 40% 30% 30% 40% 30%
Wartość firmy na akcję 3,3
Źródło: DI BRE Banku
Spółki, których wskaźniki zostały uwzględnione w kalkulacji to Atlas: Copco AB, Industrea LTD, Joy Globay Inc, Kopex S.A, Sandvik AB. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu konstrukcji i narzędzi do kopalni. Jego głównymi produktami są narzędzia elektryczne, pneumatyczne, budownictwo i konstrukcje kopalniane. Joy Global jest dostawcą kompleksowych usług i rozwiązań dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego. Kopex jest głównym konkurentem spółki Famur na rynku krajowym. Zajmuje się świadczeniem usług górniczych, produkcją maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego, maszyn i urządzeń dla przemysłu, maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych oraz odlewów. Sandvik dostarcza systemy dla producentów metalowych i przemysłu wydobywczego.
Do przeprowadzenia analizy wskaźnikowej zastosowaliśmy dwa wskaźniki: ceny akcji do zysku netto na akcję oraz wartości ekonomicznej do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Wskaźnik ceny do zysku Spółki Famur jest niŜszy niŜ u konkurentów z branŜy w roku 2012 i 2013 oraz wyŜszy w pozostałych latach. Wskaźnik wartości ekonomicznej do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację dla Spółki Famur jest niŜszy niŜ u konkurentów z branŜy w 2011, 2012 i 2013 roku, natomiast wyŜszy w 2010 roku.
Wycena DCF
ZałoŜenia modelu
- Stopa wolna od ryzyka = 6,1% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa).
- Wzrost FCF po roku 2019 = 2%.
- Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0.
- Zakładamy, Ŝe Spółka będzie w okresie prognozy wypłacała dywidendę akcjonariuszom począwszy od wypłaty zysku za rok 2012.
- Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca roku 2010.
- Przyszłe przepływy finansowe dyskontujemy na początek czerwca 2011.
- W wycenie uwzględniamy przejęcie spółki Zamet – Budowa Maszyn (przychody w kategorii urządzeń dźwigowych, przeładunkowe i do wydobycia ropy i gazu).
- W wycenie uwzględniamy wydatki poniesione na akwizycję Spółki Remag (186,8 mln PLN) oraz na nowe inwestycje w kwocie 63,2 mln PLN.
- W naszej nowej ewaluacji uwzględniamy dotacje w związku z inwestycją w kwocie 37 mln PLN w ramach Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka. Zakładamy, Ŝe dotacje wpłyną na rachunek zysków i strat w pozostałych przychodach operacyjnych w kwocie, w jakiej będzie amortyzowany majątek sfinansowany w wyniku dopłat (zakładana stawka amortyzacyjna 7%).
- Zakładamy, Ŝe Spółka do końca 2011 roku spłaci 60 mln PLN z 277,2 mln PLN zadłuŜenia odsetkowego, jaki Grupa Famur mała na koniec 1Q11. Zakładamy, Ŝe w kolejnych 4 latach Famur spłaci pozostałe 82 mln PLN (zgodnie z warunkami kredytu udzielonego pod zakup Remagu).
Model DCF
(mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Przychody ze sprzedaŜy 1 152,4 1 264,9 1 323,2 1 361,1 1 389,8 1 417,6 1 446,0 1 474,9 1 504,4 1 534,5 1 565,2
zmiana 30,1% 9,8% 4,6% 2,9% 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
EBITDA 278,0 306,5 317,4 322,6 326,3 329,3 332,9 336,4 341,1 345,5 357,8 marŜa EBITDA 24,1% 24,2% 24,0% 23,7% 23,5% 23,2% 23,0% 22,8% 22,7% 22,5% 22,9%
Amortyzacja 108,0 104,6 103,6 102,6 102,1 100,6 99,6 98,6 98,5 98,1 64,5 EBIT 170,1 201,9 213,7 220,0 224,3 228,7 233,2 237,8 242,5 247,3 293,3
marŜa EBIT 14,8% 16,0% 16,2% 16,2% 16,1% 16,1% 16,1% 16,1% 16,1% 16,1% 18,7%
Opodatkowane EBIT 25,7 36,5 39,6 41,5 42,8 44,1 45,4 46,6 47,9 49,2 58,4
NOPLAT 144,4 165,4 174,1 178,5 181,4 184,6 187,8 191,2 194,6 198,1 234,9
CAPEX -250,0 -40,0 -60,2 -60,8 -61,4 -62,0 -62,6 -63,3 -63,9 -64,5 -64,5 Kapitał obrotowy -128,8 -72,4 -27,3 -13,6 -7,2 -5,5 -5,5 -5,5 -5,4 -5,4 -5,4
Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0
FCF -126,4 157,5 190,2 206,7 214,9 217,6 219,3 221,0 223,8 226,3 230,5
WACC 10,6% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1%
współczynnik dyskonta 0,95 0,85 0,77 0,69 0,62 0,56 0,50 0,45 0,41 0,37 0,33
PV FCF -120,2 134,6 146,2 143,0 133,8 122,0 110,7 100,4 91,5 83,2 76,3
WACC 10,6% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1%
Koszt długu 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79% 6,79%
Stopa wolna od ryzyka 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10% 6,10%
Premia za ryzyko 0,69% 0,69% 0,69% 0,69% 0,69% 0,69% 0,69% 0,69% 0,69% 0,69% 0,69%
Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Dług netto / EV 8,2% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1%
Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wraŜliwości
Wartość rezydualna (TV) 2 533,3 Wzrost FCF w nieskończoności
Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 932,0 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0%
Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 945,2 WACC +1,0pp 3,4 3,5 3,7 3,9 4,4
Wartość firmy (EV) 1 877,2 WACC +0,5pp 3,6 3,7 3,9 4,1 4,8
Dług netto 14,9 WACC 3,8 3,9 4,1 4,4 5,2
Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 4,0 4,2 4,4 4,7 5,7
Udziałowcy mniejszościowi 20,2 WACC 1,0PP 4,2 4,4 4,7 5,1 6,2
Wartość firmy 1 842,1
Liczba akcji (mln) 481,5
Wartość firmy na akcję (PLN) 3,8
9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,2%
Cena docelowa 4,1
EV/EBITDA dla ceny docelowej 7,2
P/E ('10) dla ceny docelowej 18,7
Udział TV w EV 49,6%
Rachunek Wyników
(mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
Przychody ze sprzedaŜy 695,1 885,8 1 152,4 1 264,9 1 323,2 1 361,1 1 389,8 1 417,6
zmiana -36,2% 27,4% 30,1% 9,8% 4,6% 2,9% 2,1% 2,0%
Maszyny górnicze 339,4 414,7 650,5 710,6 745,0 767,3 782,6 798,3
Inne urządzenia dla górnictwa 72,9 86,0 100,6 109,9 115,2 118,7 121,0 123,5
Urządzenia dźwigowe, przeładunkowe 56,9 55,0 105,6 134,8 142,9 148,6 153,0 156,1
Odlewy 144,5 145,2 203,2 215,4 224,0 228,5 233,0 237,7
Pozostała działalność 81,3 184,9 92,4 94,3 96,2 98,1 100,1 102,1
Koszty wytworzenia 480,1 680,1 830,1 890,7 928,4 954,6 974,8 994,3
Koszty zarządu 79,9 85,3 134,3 151,8 159,3 164,0 167,7 171,1
Koszty sprzedaŜy 8,9 14,7 20,6 23,3 24,4 25,1 25,7 26,2
Pozostała działalność operacyjna netto -25,4 -11,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6 2,6
EBIT 100,8 94,1 170,1 201,9 213,7 220,0 224,3 228,7
zmiana -38,6% -6,6% 80,7% 18,7% 5,9% 2,9% 1,9% 2,0%
marŜa EBIT 14,5% 10,6% 14,8% 16,0% 16,2% 16,2% 16,1% 16,1%
Wynik na działalności finansowej -23,3 9,5 -34,8 -9,8 -5,2 -1,8 1,1 3,5
Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pozostałe 0,0 -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk brutto 77,9 103,6 135,2 192,1 208,5 218,2 225,4 232,2
Podatek dochodowy 19,0 23,3 25,7 36,5 39,6 41,5 42,8 44,1
Udziałowcy mniejszościowi 0,9 0,0 -3,0 -4,0 -4,2 -4,4 -4,6 -4,9
Zysk netto 58,0 80,0 106,5 151,6 164,7 172,3 177,9 183,2
zmiana -1,8% 37,9% 33,1% 42,3% 8,7% 4,6% 3,2% 3,0%
marŜa 8,3% 9,0% 9,2% 12,0% 12,4% 12,7% 12,8% 12,9%
Amortyzacja 32,8 46,5 108,0 104,6 103,6 102,6 102,1 100,6
EBITDA 133,6 140,6 278,0 306,5 317,4 322,6 326,3 329,3
zmiana -32,9% 5,3% 97,7% 10,2% 3,6% 1,6% 1,2% 0,9%
marŜa EBITDA 19,2% 15,9% 24,1% 24,2% 24,0% 23,7% 23,5% 23,2%
Liczba akcji na koniec roku (mln) 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5
EPS 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4
CEPS 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6
ROAE 8,3% 10,0% 10,4% 13,0% 13,0% 13,1% 13,2% 13,1%
ROAA 5,5% 6,3% 5,7% 7,4% 7,7% 8,0% 8,1% 8,2%
Bilans
(mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
AKTYWA 1 053,2 1 277,7 1 869,2 2 035,9 2 126,8 2 165,9 2 194,8 2 245,3
Majątek trwały 509,4 696,9 855,9 795,4 756,8 720,4 685,8 653,9
Wartość niematerialne i prawne 12,2 17,8 35,8 33,9 34,9 37,1 40,2 43,5 Rzeczowe aktywa trwałe 350,0 497,9 625,7 567,2 527,5 489,0 451,2 416,0
Wartość firmy 93,2 109,0 109,0 109,0 109,0 109,0 109,0 109,0
NaleŜności długoterminowe 9,2 27,2 23,7 23,7 23,7 23,7 23,7 23,7
Inwestycje długoterminowe 20,6 20,7 20,7 20,7 20,7 20,7 20,7 20,7
Długoterminowe RM 24,2 24,4 41,0 41,0 41,0 41,0 41,0 41,0
Majątek obrotowy 543,7 580,8 1 013,3 1 240,4 1 369,9 1 445,5 1 509,1 1 591,5
Zapasy 134,0 111,2 273,7 305,2 318,8 326,9 332,5 337,5
NaleŜności krótkoterminowe 238,0 277,1 612,6 680,0 706,8 721,3 730,0 737,3
NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Inwestycje krótkoterminowe 105,5 73,9 60,7 60,7 60,7 60,7 60,7 60,7
Środki pienięŜne 62,9 113,8 58,3 185,5 274,2 326,9 376,0 445,9
Krótkoterminowe RM 3,4 4,8 8,0 9,0 9,4 9,7 9,9 10,1
(mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
PASYWA 1 053,2 1 277,7 1 869,2 2 035,9 2 126,8 2 165,9 2 194,8 2 245,3 Kapitał własny 703,3 803,8 1 025,4 1 170,3 1 262,9 1 310,7 1 351,5 1 394,1
Kapitał akcyjny 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8 4,8
Kapitał zapasowy 511,9 572,2 572,2 572,2 572,2 572,2 572,2 572,2
Zysk z lat ubiegłych 186,5 226,8 333,3 484,9 573,8 614,4 645,8 677,8
Udziały mniejszości 20,2 0,0 20,2 20,2 20,2 20,2 20,2 20,2
Zobowiązania długoterminowe 92,9 45,2 95,0 74,5 54,0 33,5 13,0 13,0
Dług 92,9 45,2 93,5 73,0 52,5 32,0 11,5 11,5
Zobowiązania krótkoterminowe 141,1 248,1 407,3 442,5 459,5 471,1 480,1 488,7 Zobowiązania handlowe 105,9 164,7 283,6 318,8 335,8 347,3 356,4 365,0
Dług 35,2 83,4 123,7 123,7 123,7 123,7 123,7 123,7
Rezerwy na zobowiązania 95,4 131,5 240,7 240,7 240,7 240,7 240,7 240,7
Pozostałe 0,2 49,1 80,7 87,7 89,5 89,8 89,3 88,7
Dług 128,1 128,7 217,2 196,7 176,2 155,7 135,2 135,2
Dług netto 65,2 14,9 158,9 11,2 -98,0 -171,2 -240,8 -310,7
(Dług netto / Kapitał własny) 9,3% 1,9% 15,5% 1,0% -7,8% -13,1% -17,8% -22,3%
(Dług netto / EBITDA) 0,5 0,1 0,6 0,0 -0,3 -0,5 -0,7 -0,9
BVPS 1,5 1,7 2,1 2,4 2,6 2,7 2,8 2,9
Przepływy pienięŜne
(mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
Przepływy operacyjne 171,4 265,3 127,6 197,5 250,4 267,5 276,3 279,6
Zysk netto 58,0 80,0 106,5 151,6 164,7 172,3 177,9 183,2
Amortyzacja 32,8 46,5 108,0 104,6 103,6 102,6 102,1 100,6
Kapitał obrotowy 113,3 103,0 -128,8 -72,4 -27,3 -13,6 -7,2 -5,5
Pozostałe -32,7 35,8 41,9 13,8 9,4 6,2 3,5 1,3
Przepływy inwestycyjne -141,70 -199,68 -236,82 -40,00 -60,20 -60,80 -61,41 -62,02
CAPEX 90,61 -157,04 -250,00 -40,00 -60,20 -60,80 -61,41 -62,02
Inwestycje kapitałowe -105,65 -42,63 13,18 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Przepływy finansowe -90,7 -14,8 53,7 -30,3 -101,5 -154,0 -165,9 -147,7
Dług -67,6 -4,1 88,5 -20,5 -20,5 -20,5 -20,5 0,0
Odsetki od długu -11,2 -8,1 -37,4 -13,5 -12,1 -10,8 -9,5 -8,8
Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 -75,8 -131,8 -146,5 -151,2
Pozostałe -23,2 -10,7 -34,8 -9,8 -5,2 -1,8 1,1 3,5
Zmiana stanu środków pienięŜnych -61,1 50,9 -55,5 127,2 88,7 52,7 49,0 69,9 Środki pienięŜne na koniec okresu 62,9 113,8 58,3 185,5 274,2 326,9 376,0 445,9
DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,16 0,27 0,30 0,31
FCF 312,7 65,3 -126,4 157,5 190,2 206,7 214,9 217,6
(CAPEX / Przychody ze sprzedaŜy) 13,0% -17,7% -21,7% -3,2% -4,5% -4,5% -4,4% -4,4%
Wskaźniki rynkowe
2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P
P/E 30,7 22,3 16,7 11,8 10,8 10,3 10,0 9,7
P/CE 19,6 14,1 8,3 7,0 6,6 6,5 6,4 6,3
P/BV 2,5 2,2 1,7 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3
P/S 2,6 2,0 1,5 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3
FCF/EV 16,9% 3,6% -6,5% 8,8% 11,3% 12,8% 13,9% 14,8%
EV/EBITDA 14,0 12,8 7,1 5,9 5,4 5,1 4,8 4,5
EV/EBIT 18,5 19,1 11,5 9,0 8,0 7,4 7,0 6,5
EV/S 2,7 2,0 1,7 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1
Dyield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,3% 7,4% 8,2% 8,5%
Cena (PLN) 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70
Liczba akcji na koniec okresu (mln) 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 481,5 MC (mln PLN) 1 781,6 1 781,6 1 781,6 1 781,6 1 781,6 1 781,6 1 781,6 1 781,6 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 20,2 0,0 20,2 20,2 20,2 20,2 20,2 20,2 EV (mln PLN) 1 867,0 1 796,4 1 960,7 1 812,9 1 703,7 1 630,5 1 561,0 1 491,0
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający
Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl
Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale
Departament Analiz:
Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl
Paliwa, Chemia, Energetyka
Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl
IT, Media
Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl
Budownictwo, Deweloperzy
Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl
Przemysł
Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl
Banki
Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl
Handel
Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl
Deweloperzy
Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej:
Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor
piotr.dudzinski@dibre.com.pl
Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor
marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy:
Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl
Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl
Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl
Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl
Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl
Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl
Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych
Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu
adam.prokop@dibre.com.pl
Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl
Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl
Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl
„Prywatny Makler”
Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl
Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.
ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Famur
Rekomendacja Redukuj Trzymaj Redukuj Sprzedaj
data wydania 2010-09-13 2010-11-24 2010-12-03 2011-01-18
kurs z dnia rekomendacji 2,43 2,36 2,70 2,85
WIG w dniu rekomendacji 43671,28 45730,96 46481,15 47457,37 Wyjaśnienia uŜytych terminów i skrótów:
EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa
WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją
MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŜy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej
P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję
ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję
Dług netto - kredyty + papiery dłuŜne + oprocentowane poŜyczki - środki pienięŜne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŜy
Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.
Rekomendacja jest waŜna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące:
KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15%
AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15%
TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5%
REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15%
SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŜ 15%.
Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.
Niniejsze opracowanie wyraŜa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŜytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŜa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŜe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŜe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.
Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŜe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŜliwe.
Jest moŜliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.
Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.
DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.
Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.
Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .
Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŜnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŜ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:
DCF – uwaŜana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŜa wraŜliwość na zmiany załoŜeń prognostycznych w modelu
Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnoŜników wyceny firm z branŜy; prosta w konstrukcji, lepiej niŜ DCF odzwierciedla bieŜący stan rynku; do jej wad moŜna zaliczyć duŜą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.
