ROZWÓJ GIEŁDY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE W ŚWIETLE ZMIAN KAPITALIZACJI RYNKU AKCJI

(1)

Elżbieta Gruszczyńska-Brożbar Wiesława Przybylska-Kapuścińska

Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu

ROZWÓJ GIEŁDY PAPIERÓW

WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE W ŚWIETLE ZMIAN KAPITALIZACJI RYNKU AKCJI

Wstęp

Powstanie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie stanowiło jeden z najistotniejszych impulsów kreacji gospodarki wolnorynkowej w Polsce. Instytucja ta ewoluuje w swoim rozwoju i staje się prężnie funkcjonującym podmiotem. Świad- czy o tym między innymi nowoczesna infrastruktura rynku, przyjęte rozwiązania legislacyjne, jak również poprawiająca się kondycja gospodarki. Wymiernymi wskaźnikami wzmiankowanej progresji są przede wszystkim zmieniające się war- tości kapitalizacji i obrotu, liczby notowanych instrumentów, wartości i ilości in- deksów giełdowych, liczby i wartości zawieranych transakcji. Zmienne te stanowią podstawę dla wyznaczenia wartości kapitalizacji do PKB, wskaźnika płynności czy też obrotu i koncentracji. Istotne jest to, że druga grupa wskaźników opisana jest w literaturze przedmiotu od strony wartości minimalnych, a często optymalnych.

Z kolei pierwsza nie podlega takiej identyfi kacji. Stąd celem opracowania jest przybliżenie stanu rozwoju GPW w Warszawie w świetle zmian podstawowego wskaźnika jej funkcjonowania, czyli kapitalizacji, w latach 1996–2008. Analizy takie powinny mieć charakter relatywny i względny. Realizacja celu badawczego wymagała więc odwołania się do zmienności kształtowania się tej noty na giełdach dojrzałych. Wykładnię empiryczną stanowiła „królowa giełd” – NYSE, a tak- że Giełda w Londynie (dalej nazywane światowymi). Natomiast giełdami, które poddano uwadze badawczej dotyczącej rozwoju w zakresie zmian kapitalizacji, są Giełda w Warszawie i najczęściej z nią porównywana Giełda w Wiedniu (dalej nazywane krajowymi).

Rynek Kapitalow Pienieznych 2 kor..indd 84

Rynek Kapitalow Pienieznych 2 kor..indd 84 2010-11-25 10:43:322010-11-25 10:43:32

(2)

Podstawowymi metodami badawczymi opracowania była analiza porównaw- cza oraz przyczynowo-skutkowa. Posiłkowano się również elementami badania dynamiki i dyspersji zjawisk. Struktura i treści opracowania wynikają z przyjętego celu badawczego.

1. Wyznaczniki rozwoju giełdowego rynku akcji

Rozwój – w najogólniejszym znaczeniu – można opisać jako długotrwały proces zmian mających pewien kierunek. Nie jest on możliwy, jak się wydaje, bez po- stępu społecznego, stabilnej sytuacji gospodarczej, bez zmian w funkcjonowaniu instytucji i ich infrastruktury. Rozpatrywany rozwój, chociaż stwierdzenie to wydaje się trywialne, stanowi przedmiot badań wszystkich nauk, także tej związanej z funkcjonowaniem rynku alokacji kapitału. Istnieje jednak różnica w kwantyfi - kacji wyznaczników rozwoju, ponieważ takowe dla giełdowego rynku akcji nie doczekały się jeszcze w Polsce szerszych analiz. Wynika to najprawdopodobniej z faktu, że także światowa nauka może poszczycić się znikomą liczbą teoretycznych i empirycznych opracowań dotyczących opisywanej materii, tym bardziej charakteryzującej rynki wschodzące¹.

W artykule przyjęto, zgodnie z literaturą przedmiotu, że rozwój giełdowego rynku akcji zdeterminowany jest czynnikami ekonomicznymi i instytucjonalnymi.

Należy zauważyć, że podział ten nie jest rozłączny. W pierwszej kolejności postanowiono przybliżyć osiągnięcia nauk ekonomicznych dotyczące podjętego zagadnie- nia, w ramach których modele zostały zdominowane przez czynniki ekonomiczne.

Najbardziej kompleksowa próba stworzenia podstaw fi nansowych teorii rozwoju rynku papierów wartościowych była dziełem R. Calderona-Rossela. Autor jej, na podstawie weryfi kacji empirycznej, stwierdził, że na rozwój opisywanego rynku wpływ ma połączony efekt wzrostu gospodarczego, cech konstytuujących płynność rynku akcji, a także ilość giełdowych walorów i ich ceny [Calderon-Rossel 1991].

Nowsze prace skoncentrowane są przede wszystkim na znaczeniu liberalizacji fi nansowej we wspieraniu rynków papierów wartościowych. F. Mishkin na podstawie przeprowadzonych badań stwierdził, że wzmiankowana liberalizacja sprzyja przejrzystości rynku i odpowiedzialności jego uczestników. Jednocześnie ogranicza ona negatywną selekcję i pokusę nadużycia, a także poprawia tendencję w zakresie zmniejszania kosztów pozyskania kapitału, przez co zwiększa się płynność i wiel- kość rynku akcji [Mishkin 2001, s. 143–148].

Wątek polityki liberalizacji ujawnia się także w najnowszych analizach doty- czących determinant rozwoju rynku akcji, na który to oddziałuje progresywnie

1 Zbadano makroekonomiczne determinanty rozwoju rynku akcji w próbie krajów Ameryki Łacińskiej, Azji i Afryki. Stwierdzono, że czynnikami rozwoju giełdowego rynku akcji są: wzrost PKB, wzrost krajowych inwestycji, prężnie działające instytucje pośrednictwa fi nansowego [Garcia i Liu 1999].

(3)

wzrost gospodarczy oraz aprecjacja zagranicznych inwestycji portfelowych [El- -Wassal 2005, s. 256–259]. Szczególne znaczenie przypisywane jest przewidywa- niom dotyczącym wzrostu gospodarczego, ponieważ to one stanowią przesłankę fl uktuacji kursów [Levine i Zervos 1998, 554–556]. Giełdy oczekują przyspie- szenia wzmiankowanego wzrostu poprzez uaktywnienie oszczędności krajowych oraz zwiększanie liczby i jakości inwestycji. Uaktywnienie oszczędności ma swoje podłoże, zdaniem wybranych ekonomistów, w fi nansowaniu długoterminowych inwestycji ze środków przekazanych przez osoby fi zyczne. Publiczność chce utrzymać płynność kapitałów pieniężnych, pożyczając je na krótki okres bądź też mając możliwość ich wycofania w każdej chwili [Baumol 1960, s. 123]. Lepsza mobilizacja oszczędności może zwiększyć stopę oszczędności. Jeżeli efektywne rynki akcji umożliwiają przeznaczenie oszczędności na inwestycje przynoszące wyższe zyski, to stopa zwrotu dla oszczędzających atrakcyjnie wzrasta. Mecha- nizm ten skutkuje kierowaniem kolejnych oszczędności do sektora korporacyjnego i na giełdę. Z tego powodu przedsiębiorstwa w krajach o rozwiniętych rynkach papierów wartościowych są mniej zależne od fi nansowania przez banki, które w ten sposób mogą zmniejszyć ryzyko wystąpienia kryzysu kredytowego. Nie podważa to znaczenia banków, bowiem zauważono, że kraje o dobrze rozwiniętych rynkach akcji charakteryzują się często wysokim rozwojem sektora bankowego [Demirguc-Kunt i Levine 1996, s. 223–239]. Wynika to, jak się wydaje, z wielu czynności bankowych związanych z funkcjonowaniem szeroko pojętego rynku kapitałowego.

Drugim z czynników rozwoju giełdowego rynku akcji są uwarunkowania instytucjonalne. Jest to tłumaczone faktem, że dobrej jakości instytucje mogą mieć wpływ na poziom atrakcyjności inwestycji kapitałowych i ich rynku. Zauważono, że kraje o niższej jakości przepisów prawnych i egzekwowania prawa mają mniejsze i węższe rynki kapitałowe. Imannentną cechą tych rynków jest to, że charakteryzują się one własnością bardziej skoncentrowaną [La Porta, Lopez-de-Silanes i Shleifer 1997, s. 142]. Elementami zachęcającymi do handlu na giełdzie są obowiązujące regulacje. Zaliczyć do nich można między innymi obowiązkowe ujawnianie wia- rygodnych informacji na temat spółki, wprowadzanie przepisów wzbudzających zaufanie inwestorów i pośredników. Istotne wydają się rządy prawa oraz reguła równych praw przy jednakowych obowiązkach, ucieleśniona w zasadzie jednego głosu na jedną akcję [La Porta, Lopez-de-Silanes i Shleifer 1997, s. 138].

Badania pokazują, że ryzyko polityczne i instytucjonalne, w znaczeniu jakości pośredników, jest silnie związane ze wzrostem kapitalizacji rynku akcji. Wyniki analiz sugerują, że rozwój dobrej jakości instytucji, działających ponad ryzykiem politycznym, może być istotnym czynnikiem rozwoju rynków wschodzących.

Jednocześnie występowanie ryzyka politycznego stanowi główną przeszkodę w analizie fi nansowej integracji rynków [Erb, Harvey i Viskanta 1996, s. 41–45].

Tabela 1 przestawia wiodące wyznaczniki ekonomiczno-instytucjonalne od- działujące poprzez swoje zmiany na rozwój giełdowego rynku akcji.

(4)

Tabela 1. Ekonomiczno-instytucjonalne wyznaczniki rozwoju giełdowego rynku akcji

Wyznaczniki rozwoju giełdowego rynku akcji

ekonomiczne instytucjonalne

dochód narodowy jakość prawa

produkcja przemysłowa ryzyko polityczne bilans handlu zagranicznego ryzyko biurokratyczne

defi cyt budżetowy ryzyko korupcji

poziom dochodów, oszczędności i inwestycji demokratyczna odpowiedzialność infl acja, stopy procentowe i kursy walut rozwinięta infrastruktura giełdy polityka fi skalna płynność rynku giełdowego stabilność makroekonomiczna pośrednicy fi nansowi

bezrobocie rozwinięty system bankowy

możliwość swobodnego przepływu kapitału kontrola, dyscyplina, ład korporacyjny, prze- pływ informacji

Na kanwie prowadzonych rozważań należy stwierdzić, że wskazane w tabeli 1 wyznaczniki pokrywają się z jednej strony ze źródłami ryzyka alokacyjnego, z drugiej zaś jest im także blisko do etapów analizy fundamentalnej. Uwaga ta szcze- gólnie dotyczy pierwszego etapu, czyli analizy makroekonomicznej i globalnych powiązań gospodarki światowej. Opisywane w literaturze światowej determinanty rozwoju giełdowego rynku akcji pomijają jedną z nich, będącą dużym problemem giełd wschodzących, a mianowicie niską dojrzałość alokacyjną inwestorów. Stanowi ona poważny problem zarówno w sytuacji złej „koniunktury giełdowej”, powodu- jąc panikę, jak i w okresie hossy, gdy kursy akcji znacznie wzrastają powyżej ich wartości wewnętrznej.

2. Kapitalizacja jako miernik rozwoju giełdowego rynku akcji

Wskaźniki giełdowe z punktu widzenia ich znaczenia funkcjonalnego można po- dzielić na znajdujące zastosowanie przy podejmowaniu decyzji alokacyjnej oraz mające charakter informujący o rozwoju giełdy i jej znaczeniu w gospodarce, a pośrednio o bezpieczeństwie inwestycyjnym. Zaprezentowany podział nie jest ścisły, co oznacza, że wybrane z nich mogą należeć zarówno do jednej, jak i drugiej grupy. Do mierników rozwoju giełdy zalicza się przede wszystkim wskaźniki:

koncentracji, kapitalizacji do PKB, płynności. Pierwszy z wymienionych informuje o obrotach zazwyczaj pięciu spółek w całości obrotów akcjami². Rynek kapitałowy odgrywa znaczenie w gospodarce, jeżeli wskaźnik kapitalizacji do wartości PKB

2 Należy zaznaczyć, że jego wartość przekraczająca 60% może zagrozić płynności na rynku kapitałowym.

(5)

kształtuje się powyżej 40%. Jednocześnie giełdy rozwinięte odnotowują często jego wartość powyżej 100%. Zadowalająca obserwacja może być jednak dyskusyjna, ponieważ wysoka kapitalizacja może wynikać z zachowań spekulacyjnych rynku.

Stąd ekonomiści większe znaczenie diagnostyczne przypisują wskaźnikom płyn- ności, określającym szybkość przemieszczeń kapitałowych (głębokość rynku). Do podstawowych wskaźników zaliczana jest relacja udziału całkowitej wartości obrotu do PKB oraz wskaźnik obrotów, zdefi niowany jako stosunek wartości całkowitego obrotu akcjami do ich kapitalizacji rynkowej [Levine i Zervos 1998, s. 550–552].

Wskaźnikami, które można zaliczyć do informujących zarówno o rozwoju giełdy, jak i o sytuacji alokacyjnej jest przede wszystkim kapitalizacja, obrót oraz wartość indeksów giełdowych. Z kolei do pierwszej grupy wskaźników, przy zastrzeżeniu nieostrych podziałów, włączono: średnią liczbę transakcji, średnią wartość transakcji, stopy zwrotu z akcji lub indeksu, zmienność kursu w skali roku itd. Kwestia liczby i doboru wskaźników do badań analitycznych jest, jak się wydaje, zagadnieniem otwartym. Opis zachowań rynkowych wymaga często ich modyfi kacji.

Niniejszy artykuł osadzony jest w tematyce kapitalizacji rynku akcji. Jej wskaź- nik jest jednym z najistotniejszych wyznaczników rozwoju działalności giełd i wy- znaczany jest jako iloczyn liczby notowanych akcji oraz ich ceny rynkowej. Rozwój rynku giełd wschodzących powinien być postrzegany przez wzrost kapitalizacji.

Informuje ona o zainteresowaniu spółek rynkową wyceną kapitału (debiuty giełdo- we, emisje zwiększające kapitał akcyjny), zaś z drugiej strony stanowi wyznacznik zainteresowania alokacyjnego inwestorów. Zarówno pierwszy, jak i drugi czynnik uzależniony jest od obecnej i przyszłej sytuacji ekonomicznej rozpatrywanej w ujęciu globalnym, regionalnym, krajowym. Istotne dla kształtowania się wartości kapitalizacji są także czynniki instytucjonalne.

Interpretacja wartości kapitalizacji związana jest często z zagadnieniami wy- wodzącymi się z psychologii rynków fi nansowych, z podejmowaniem stadnych decyzji – instynktownych, wynikających z tradycji, zwyczajów, a nie z szacowania wewnętrznej wartości akcji. Sytuacja taka związana jest szczególnie z alokacją kapitału na rynkach rozwijających się. Skutkiem jej mogą być nadzwyczajne wzrosty bądź spadki kursów walorów, stąd wydaje się, że istotnym zagadnieniem są mechanizmy kształtujące zmiany notowań na rynkach papierów wartościowych.

Literatura przedmiotu wskazuje, że rynki wschodzące wykazują większe praw- dopodobieństwo dużych zmian kursów aniżeli rozwinięte rynki giełdowe [De Santis, Imrohoroglu 1997, s. 572–576]. Sytuacja taka może wynikać nie tylko z niedojrzałości inwestorów, ale także z powodów funkcjonalnych. Większość giełd wschodzących daleko odbiega od działalności dobrze zorganizowanych i ure- gulowanych giełd w Nowym Jorku i Londynie. Spółki akcyjne mają krótki staż giełdowy, co ma niekorzystny wpływ na wyrobienie sobie renomy i skutkuje dużą dyspersją cen [El-Erian i Kumar 1995, s. 234–237]. Zmienność tych cen znajduje odzwierciedlenie w wartości kapitalizacji, o czym traktuje kolejna część artykułu.

(6)

3. Wartość kapitalizacji w latach 1996–2008

Rozwój GPW w Warszawie w świetle zmian kapitalizacji rynku akcji postanowiono zainicjować prześledzeniem absolutnych wartości tego wskaźnika na koniec każdego roku w latach 1996–2008.

Poniższy rysunek wykazuje ciągły wzrost opisywanego miernika, z wyjątkiem 2001 roku. Obserwacja ta powinna napawać optymizmem dodatkowo z tego powodu, że aprecjacja wskaźnika od 2003 roku do 2007 roku miała charakter skokowy i ukształtowała prawie hiperbolę. Trudno jednak stawiać hipotezy i rozważać mate- rię przedmiotu bez porównań. Wynika to z faktu, że literatura przedmiotu nie okre- śla, w jaki sposób powinna zmieniać się kapitalizacja na giełdach dojrzewających, jakie powinno być tempo jej wzrostu i w jakich wartościach bezwzględnych należy charakteryzować jej dyspersję, czyli ryzyko zmian. W związku z powyższym, jak wcześniej zasugerowano, postanowiono analizować kapitalizację w ujęciu relatyw- nym i względnym. Stwierdzono, że badania powinny przebiegać dualnie. Z jednej strony należy skupić uwagę diagnostyczną na zmianach wartości kapitalizacji w porównaniu do jej zmian na giełdach światowych. Zaś z drugiej strony konieczne wydaje się zestawienie jej ze wskaźnikiem giełdy porównywanej wyznacznikami rozwoju z rodzimym parkietem. Instytucją tą jest Giełda w Wiedniu³.

Rysunek 1. Kapitalizacja rynku akcji na GPW w Warszawie w latach 1996–2008

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych [World Federation of Exchanges]

3 Z punktu widzenia momentu powstania i zaszłości historycznych powinna być to jedna z instytucji państw byłego bloku wschodniego, na przykład Giełda w Pradze, Budapeszcie bądź Bratysławie.

Parkiety te jednak znacznie odbiegają od rozwoju GPW w Warszawie, co powoduje, że GPW cały czas jawiłaby się jako „wulkan rozwoju”.

0 50 000 100 000 150 000 200 000 250 000

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Kapitalizacja (mln $)

Lata

(7)

W świetle przyjętych założeń i wymagań analitycznych w pierwszej kolejności przebadano wartości absolutne kapitalizacji rynku akcji tych giełd, które wskazano we wstępie opracowania. Dane umieszczono w tabeli 2.

Najwyższą średnią kapitalizację osiągnęła Giełda w Nowym Jorku. Wartość ta była o 340% wyższa od wartości charakteryzującej inną giełdę światową, czyli Giełdę w Londynie. Spośród wszystkich analizowanych parkietów najniższą śred- nią wartość kapitalizacji uzyskała GPW w Warszawie. Średnie wartości pozycyjne wskazują, że plasuje się ona poniżej opisywanej noty dla Giełdy w Wiedniu. Należy jednak zaznaczyć, że Giełda w Warszawie w 1996 roku osiągnęła niższą wartość tej zmiennej w stosunku do Giełdy w Wiedniu o 299,7%. Wzrost opisywanego wskaźnika w latach 1996–2008 pozwolił na zamknięcie porównania między ry- walizującymi w regionie parkietami na poziomie dającym przewagę Warszawie w porównaniu z Wiedniem o 19,04%.

Ze względu na duże różnice między średnimi a medianami, dotyczącymi szcze- gólnie parkietu wiedeńskiego i warszawskiego, postanowiono zgłębić absolutne wartości kapitalizacji na podstawie mediany.

Tabela 2. Kapitalizacja wybranych giełd w latach 1996–2008 (na koniec roku, w mln $)

Rok Giełdy

NYSE Londyn Wiedeń Warszawa

1996 6 841 988 1 642 582 33 629,18 8 413,398

1997 8 879 631 1 996 225 37 280,50 12 134,81

1998 10 271 900 2 372 738 35 779,03 20 461,09

1999 11 437 597 2 855 351 33 022,95 29 576,80

2000 11 534 613 2 612 230 29 935,22 31 428,61

2001 11 026 587 2 164 716 25 204,35 26 155,04

2002 9 015 271 1 800 658 33 578,13 28 849,21

2003 11 328 953 2 460 064 56 522,45 37 404,54

2004 12 707 578 2 865 243 87 776,27 71 547,22

2005 13 310 592 3 058 182 126 251,50 93 602,20

2006 15 421 168 3 794 310 19 9121,00 151 809,00

2007 15 650 833 3 851 706 236 448,40 211 620,20

2008 9 208 934 1 868 153 76 288,70 90 815,49

Średnia 11 279 665 2 564 781 77 756,74 62 601,35

Mediana 11 328 953 2 460 064 37 280,50 31 428,61

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych [World Federation of Exchanges].

(8)

Wartości kapitalizacji powyżej tej miary miały miejsce w zbieżnych okresach badań, odrębnie analizowanych dla giełd światowych (NYSE, Londyn) oraz tych o charakterze regionalnym (Warszawa, Wiedeń). W pierwszym wystąpiły one w latach 1999–2000, czyli w okresie dobrej „koniunktury”, a następnie hossy internetowej. Drugi wyraźny czas wzrostów to okres od 2004 do 2007 roku, czyli w czasie światowj hossy giełdowej. Giełdy w Warszawie i w Wiedniu aprecjono- wały wzmiankowany wskaźnik między 2003 a 2008 rokiem. Zauważalne było, że GPW podążała w latach 1999–2000 w kierunku Giełdy w Londynie, natomiast Giełda w Wiedniu odnotowała w tym samym czasie spadki wartości kapitalizacji, co jak się wydaje, należy wiązać z problemami gospodarczymi Austrii, w tym rynku kapitałowego.

Interpretacja wyników w ujęciu absolutnym ma charakter statyczny i informuje o stanie rozwoju instytucji w danym momencie. Rozwój należy postrzegać w ka- tegoriach dynamiki, to ona wskazuje na postęp bądź regresję.

4. Dynamika kapitalizacji

W tej części opracowania główną uwagę analityczną skoncentrowano na wskaź- nikach informujących o dynamice zjawisk. Badania postanowiono zainicjować przybliżeniem wartości relacji kapitalizacji wybranych w opracowaniu giełd do kapitalizacji NYSE (tabela 3). Postępowanie takie należy uzasadnić faktem prymatu NYSE nad innymi giełdami świata. Takie podejście stawia NYSE jako instytucję modelową funkcjonowania instytucji wtórnego obrotu akcjami. Przyjmując powyż- sze założenie, zauważono, że giełdy krajowe, w tym GPW w Warszawie, można nazwać „mikroorganizmami” w porównaniu z NYSE.

Zarówno średnia, jak i mediana ilorazu kapitalizacji wybranych giełd do kapitalizacji NYSE wykazały dojrzałość Giełdy w Londynie. Wynika to w pierwszej kolejności z małej różnicy między średnią a medianą relacji w wysokości 0,0005.

Stabilność tych wskaźników, w porównaniu z pozostałymi z analizowanych instytucji, potwierdza wartość współczynnika zmienności w wysokości 0,06555. Cechą opisywanej giełdy światowej jest to, że wartości relacji w apogeum kryzysu fi nansowego z 2008 roku były spadkowe w porównaniu do 1996 roku. Obserwacja ta pozwala przypuszczać, że giełda dojrzała przy małej zmienności liczby notowanych akcji oraz wysokiej dojrzałości alokacyjnej inwestorów (mniejsza fl uktuacja kursów akcji) powinna odnotować spadki kapitalizacji w porównaniu z giełdą wiodącą, ale mniejsze od giełd dojrzewających. Podobne analizy można przeprowadzić dla wzrostów relacji rozpatrywanych w kontekście aprecjacji cen rynkowych na NYSE.

Wzrosty te są wyższe od zwyżek na Giełdzie w Nowym Jorku.

GPW w Warszawie jawi się w świetle funkcjonowania giełd światowych jako giełda rozwojowa. Przez cały analizowany okres, z wyjątkiem 2001 i 2008 roku, kapitalizacja giełdy wzrastała. Wzmiankowane spadki spowodowane były sytuacją

(9)

po krótkotrwałej, ale intensywnej hossie internetowej, złymi nastrojami inwesto- rów na wszystkich analizowanych giełdach, wynikającymi z sytuacji ekonomicznej zarówno w ujęciu wewnętrznym, jak i globalnym. Należy także wspomnieć o zmniejszonej liczbie nowych emisji akcji w drodze debiutów bądź podwyższenia kapitału. Odnotowano ich w 2000 roku 13, natomiast w 2001 roku 9. Średnia opisywanej relacji dla GPW wyniosła 4,045, a mediana 2,6024. Różnica mię- dzy tymi wartościami może sugerować dużą zmienność kapitalizacji rodzimego parkietu w stosunku do NYSE. Wymiernie potwierdza tę konstatację zarówno odchylenie standardowe, jak i współczynnik zmienności. Miary te dla GPW były najwyższe spośród analizowanych w opracowaniu giełd i osiągnęły odpowiednio dla relacji kapitalizacji 0,00366 oraz 0,73576. Natomiast indeks bazowy zmian relacji rodzimego parkietu, badany w porównaniu do 1996 roku, charakteryzował się odchyleniem standardowym w wysokości 3,1908, a współczynnik zmienności osiągnął wartość 0,7888.

Tabela 3. Stosunek kapitalizacji wybranych giełd do kapitalizacji NYSE i jego dynamika zmian w latach 1996–2008

Rok

Giełda

Londyn Wiedeń Warszawa

relacja indeks relacja indeks relacja indeks

1996 0,23814 1 0,00492 1 0,00123 1

1997 0,24007 1,0081 0,00420 0,8542 0,00137 1,1113

1998 0,22481 0,9440 0,00348 0,7087 0,00199 1,6199

1999 0,23099 0,9700 0,00289 0,5874 0,00259 2,1029

2000 0,24965 1,0483 0,00260 0,5280 0,00272 2,2158

2001 0,22647 0,9510 0,00229 0,4651 0,00237 1,9290

2002 0,19632 0,8244 0,00372 0,7578 0,00320 2,6024

2003 0,21715 0,9118 0,00499 1,0151 0,00330 2,6850

2004 0,22548 0,9468 0,00691 1,4053 0,00563 4,5787

2005 0,22976 0,9648 0,00949 1,9298 0,00703 5,7187

2006 0,24605 1,0332 0,01291 2,6270 0,00984 8,0055

2007 0,24610 1,0334 0,01511 3,0737 0,01352 10,9959

2008 0,20286 0,8519 0,00828 1,6855 0,00986 8,0198

Średnia 0,22876 0,9606 0,00629 1,2798 0,00497 4,0450

Mediana 0,22926 0,9648 0,00495 1,0000 0,00325 2,6024

Odch. stand. 0,01499 0,0680 0,00379 0,8303 0,00366 3,1908 Wsp. zmienn. 0,06555 0,0708 0,60314 0,6488 0,73576 0,7888 Wytłuszczona czcionka opisuje spadki relacji w stosunku do poprzedniego roku.

Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych z tabeli 1.

(10)

Podobnie do GPW zachowywała się Giełda w Wiedniu. Zauważono w jej przypadku wysoką różnicę między medianą (0,00495) a średnią (0,00629) relacji. Tak- że wysokie wartości przyjęło odchylenie standardowe (0,00379) i współczynnik zmienności (0,60314) relacji. Z kolei współczynnik zmienności indeksu relacji ukształtował się na poziomie 0,6488.

Zważywszy na fakt, że o rozwoju kapitalizacji w ujęciu analizy statystycznej świadczy zwiększanie się wskaźników, można stwierdzić, że GPW w Warszawie jest na dobrej drodze do zmniejszania stosunku między jej kapitalizacją a kapi- talizacją NYSE. Mimo że średnia jej relacji jest najniższa spośród wszystkich analizowanych giełd, jednak dynamika zmian relacji oraz jej zachowanie w 2008 roku, czyli okresie paniki wynikającej z kryzysu fi nansowego, świadczą o rozwoju rodzimego parkietu. Indeks jej spadł w 2008 roku, porównując go do 2007 roku, o 27,06%, tymczasem parkiet wiedeński odnotował zniżkę w wysokości 45,16%.

Giełda w Wiedniu doświadczyła znacznie mniejszych wzrostów dynamiki indek- sów w porównaniu do GPW. Złożyło się na to sześć spadków relacji kapitalizacji w porównaniu z dwiema dotyczącymi GPW w Warszawie. Dodatkowo Wiedeń osiągnął mediany indeksu relacji znacznie niższe aniżeli rodzimy parkiet. Jak wskazuje tabela 2, kształtowały się one w wysokości 1 dla Wiednia i imponująco, ponieważ w wysokości 2,6024, dla parkietu w Warszawie. W kolejnej części arty- kułu poszerzono analizę dyspersji kapitalizacji.

5. Dyspersja kapitalizacji

Bliższa charakterystyka rozwoju GPW w Warszawie w zakresie kształtowania się zmian kapitalizacji wymaga pogłębienia analiz w różnych przedziałach czasowych. W pierwszej kolejności podjęto próbę określenia zmian relacji kapitalizacji wybranych giełd do NYSE dla całej analizowanej próby, a następnie z podziałem na dwa okresy (tabela 4). Badania te przeprowadzono, biorąc pod uwagę zmiany relacji miesięcznych, a nie jak wcześniej rocznych (156 miesięcy).

Lektura tabeli 4 pozwala na poczynienie, jak się wydaje, dosyć ważkich uwag.

Badanie wzmiankowanych relacji na podstawie danych miesięcznych całej próby potwierdza silną pozycję LSE, której współczynnik zmienności uplasował się na najniższym poziomie spośród opisywanych instytucji i wyniósł 8,34%.

Giełdy w Warszawie i w Wiedniu odnotowały duże zmiany kapitalizacji. Współ- czynniki zmienności relacji dla tych parkietów osiągnęły odpowiednio wartości 83,55% i 64,81%. Obserwacje te są istotne z punktu widzenia badań rozwoju rynku, które opisano w drugiej części opracowania. Twórcy ich wskazywali, że ceny akcji na rynkach wschodzących są bardziej zmienne niż na parkietach rozwiniętych.

(11)

Tabela 4. Wybrane miesięczne miary dyspersji i pozycyjne miesięcznych relacji kapitalizacji giełd w zestawieniu z NYSE w badaniach okresowych

Okres Miary

dyspersji

Giełdy

Londyn Wiedeń Warszawa Badanie na podstawie danych

miesięcznych całej próby

Maks. 0,2767 0,0162 0,0146

Minim. 0,1871 0,0020 0,0010

EOZ 0,0896 0,0141 0,0136

Średnia 0,2242 0,0062 0,0046

Wsp. zm. 0,0834 0,6481 0,8355

Badanie na podstawie danych miesięcznych z lat 1996-2001

Maks. 0,2767 0,0058 0,0036

Minim. 0,1892 0,0020 0,0010

EOZ 0,0876 0,0037 0,0026

Średnia 0,2287 0,0036 0,0019

Wsp. zm. 0,0737 0,2911 0,3147

Badanie na podstawie danych miesięcznych z lat 2002-2008

Maks. 0,2590 0,0162 0,0146

Minim. 0,1871 0,0023 0,0024

EOZ 0,0719 0,0139 0,0122

Średnia 0,2208 0,0084 0,0069

Wsp. zm. 0,0877 0,5097 0,5718

Wyłuszczone wartości wskazują maksymalne miary (w przypadku minimum minimalne), osiągnięte w jednym z dwóch wydzielonych okresów badań.

Źródło: [World Federation of Exchanges].

Dojrzałość Giełdy w Londynie uwidocznił analizowany współczynnik. Złożyła się na to niska jego wartość z całej próby i w poszczególnych, wyodrębnionych okresach oraz małe odchylenia wartości relacji między trzema okresami badań.

Treść tej konstatacji jest obca Giełdzie w Wiedniu, a jeszcze bardziej GPW w War- szawie⁴. Uzyskane wyniki świadczą o większej dojrzałości parkietu wiedeńskiego.

Kolejne badanie przeprowadzono na podstawie weryfi kacji empirycznej węż- szych zakresów czasowych, dzieląc okres analiz na lata 1996–2001 oraz 2002–2008.

Wydają się one interesujące, ponieważ osiągnięte wyniki wyraźnie oddzielają dojrzałość giełdy światowej od tendencji rozwojowych giełd krajowych. Londyn uzyskał maksymalne wartości opisywanych wskaźników w latach 1996–2001.

Jedynie współczynnik zmienności relacji kapitalizacji LSE był wyższy, a minimum niższe w okresie 2001–2008⁵.

Giełdy krajowe osiągnęły wszystkie maksima wskaźników zawartych w tabeli 4 w okresie od 2002 roku do 2008 roku. Może to oznaczać, że mniejsza kapitalizacja giełd „nakręca” zwyżki giełdowe i powoduje nagłe zwroty w zachowaniach

4 Patrz: Współczynniki zmienności dla całej próby i wyodrębnionych okresów (tabela 3).

5 Uwaga ta wymaga wnikliwości na podstawie analiz miesięcznych miar dyspersji.

(12)

alokacyjnych inwestorów w okresie hossy giełdowej, a następnie jej załamania.

Możliwa jest także hipoteza rozwoju tych instytucji w zakresie zwiększania kapitalizacji, tym bardziej że minima relacji osiągnęły te giełdy w latach 1996–2001.

Uzupełnieniem niniejszej analizy są wartości indeksu łańcuchowego kapitalizacji zawarte w tabeli 5.

Tabela 5. Wybrane wskaźniki statystyczne indeksu łańcuchowego kapitalizacji w badaniach okresowych

Okres badania Wskaźniki Giełdy

Nyse Londyn Wiedeń Warszawa

Badanie na podstawie danych miesięcznych całej próby

Maks. 1,1005 1,1490 1,1467 1,4650

Minim. 0,7905 0,7961 0,6636 0,6540

EOZ 0,3100 0,3529 0,4831 0,8110

Średnia 1,0040 1,0033 1,0083 1,0249

Mediana 1,0087 1,0059 1,0165 1,0282

Od. Stand 0,0440 0,0470 0,0677 0,1063

Badanie na podstawie danych miesięcznych z lat 1996–2001

Maks. 1,1005 1,1311 1,1168 1,4650

Minim. 0,8417 0,9158 0,8437 0,6540

EOZ 0,2589 0,2153 0,2731 0,8110

Średnia 1,0104 1,0075 0,9988 1,0319

Mediana 1,0144 1,0117 1,0053 1,0304

Od. Stand 0,0456 0,0414 0,0550 0,1242

Badanie na podstawie danych miesięcznych z lat 2002–2008

Maks. 1,0708 1,1490 1,1467 1,2184

Minim. 0,7905 0,7961 0,6636 0,6867

EOZ 0,2803 0,3529 0,4831 0,5316

Średnia 0,9986 0,9997 1,0165 1,0190

Mediana 1,0066 1,0022 1,0235 1,0276

Od. Stand 0,0420 0,0512 0,0763 0,0885

Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych [World Federation of Exchanges].

GPW w Warszawie osiągnęła w analizowanym czasie najwyższe wartości wszystkich wskazanych w tabeli 5 wskaźników, rozpatrywanych na podstawie 156 miesięcy. Wartość średniej kapitalizacji miesięcznej wyrażonej indeksem łańcuchowym wyniosła 1,0249, gdy dla Giełdy w Wiedniu wyniosła ona 1,0083.

Mediana kapitalizacji określona indeksem łańcuchowym była również najwyższa w przypadku GPW w Warszawie i jednocześnie wyższa od wartości średniej opisywanego indeksu. Sytuacja taka dotyczyła również pozostałych giełd. Rodzimy parkiet może być postrzegany w świetle uzyskanych wyników jako najbardziej dynamiczny w zakresie rozwoju kapitalizacji, ale także jako najbardziej ryzykowny, o czym świadczą wysokie wartości empirycznego rozkładu zmienności, wyższe

(13)

o 161,6% od tych uzyskanych dla NYSE. Potwierdzenia tej obserwacji starano się szukać w wartościach odchylenia standardowego indeksu zmian miesięcznych kapitalizacji. Wartość jego indeksu (0,1063) była wyższa od najniższego odnoto- wanego dla NYSE o 141,6%

Analiza wyników osiągniętych w dwóch wydzielonych okresach pozwala za- uważyć, że GPW w Warszawie wszystkie z analizowanych wskaźników osiągnęła wyższe (a w przypadku minimum niższe) w pierwszym z wydzielonych przedziałów czasowych, czyli w latach 1996–2001. Sytuację tę należy wiązać z trudnościami okresu transformacji.

Należy więc wzmiankować o licznych emisjach akcji, a także labilności ich kursów wynikającej często z nieznajomości zasad alokacji kapitału i z większej zmienności cen walorów na rynkach wschodzących, opisanej w opracowaniach teoretycznych. Zaobserwowana sytuacja może sugerować zwiększanie się doj- rzałości rodzimego parkietu, ponieważ wielka hossa giełdowa z lat 2003–2008, mimo dużych wzrostów kursów i liczby notowanych akcji, nie była okresem, w którym wystąpiła najwyższa wartość empirycznego obszaru zmienności i odchylenia standardowego indeksu łańcuchowego kapitalizacji. Odchylenie standardowe zmian miesięcznego indeksu kapitalizacji było o 40,33% wyższe aniżeli w latach 2002–2008. Opisywany parkiet aż czterokrotnie zachował się podobnie do parkietu NYSE (nie dotyczy EOZ i minimum) i co istotne z punktu widzenia ryzyka zmian kapitalizacji, odchylenie standardowe wskazanego indeksu było wyższe w latach 1996–2001 w stosunku do lat 2002–2008 o 8,6%. Natomiast więcej różnic zauwa- żono między czasem występowania maksimów w Warszawie i na innych giełdach światowych (LSE, Tokio).

Giełda w Wiedniu zachowała się w sposób odmienny od pozostałych charakte- ryzowanych instytucji, bowiem wszystkie wskaźniki o najwyższych wartościach osiągnęła w latach 2002–2008. Ta odmienność może być dobrym sygnałem dla prymatu GPW w Warszawie wśród giełd wschodzących.

Zakończenie

Kapitalizacja jest jednym z wielu wskaźników rozwoju giełd pieniężnych. Problem analityczny związany z jej obserwacją wynika z braku optymalnych wartości jej zmian, wyrażonych chociażby miernikami dynamiki bądź dyspersji. Stąd wykładnię porównań zmierzających do określenia rozwoju stanowią zachowania tego wskaź- nika w ramach funkcjonowania giełd światowych. Uzyskane w opracowaniu wyniki pozwoliły stwierdzić, że kapitalizacja wzrasta niezależnie od dojrzałości giełdy.

Giełdy światowe i krajowe różni li tylko tempo i dyspersja zmian kapitalizacji.

Najwyższą jej wartość odnotowano dla GPW w Warszawie.

Instytucja, która jest w fazie rozwoju, powinna być naznaczona, zdaniem autorek opracowania, aprecjacją tej zmiennej. Wzrost kapitalizacji na GPW w Warszawie

(14)

miał dynamiczny charakter, chociaż nadal występuje przepaść dotycząca wskazanej noty w stosunku do NYSE i Londynu. Należy jednak pamiętać, że za wzrostem dojrzałości giełdy przemawia niska wartość dyspersji opisywanego wskaźnika, znaj- dująca swoje odzwierciedlenie w mniejszej zmienności kursów walorów. Zmiany wartości badanej zmiennej należy, jak się wydaje, wiązać nie tyle ze zwiększaniem liczby nowych emisji, co z zachowaniami alokacyjnymi inwestorów i wielkością rynku. Rynki znajdujące się w fazie dojrzewania charakteryzują się tym, że przycią- gają inwestorów skłonnych do szybkich zarobków, a niekiedy manipulacji kursem, stąd też wyższa dyspersja kapitalizacji od Giełdy w Wiedniu. Obserwacja ta pozwala stwierdzić, że Giełda w Warszawie rozwija się szybciej od Giełdy w Wiedniu, ale progresja ta, w stosunku do porównywanej instytucji, jest mniej dojrzała.

Przenosząc spostrzeżenia z biologii, można z dużym uogólnieniem przyjąć, że po intensywnym rozwoju następuje dojrzałość. Znamiona takowej zauważono w 2008 roku. Czas kryzysu jest okresem „sprawdzam” dla giełdy. Następują wówczas nagłe zwroty sytuacji, elementy paniki w zachowaniach alokacyjnych, przemieszczanie się kapitałów z rynków wschodzących na pierwsze parkiety świata. GPW w War- szawie zakończyła wzmiankowany rok „z tarczą”. Aprecjonowała jej kapitalizacja w stosunku do Wiednia. Istotniejsze jednak wydaje się to, że odnotowano wówczas znacznie niższy spadek charakteryzowanej zmiennej w zestawieniu z 2007 rokiem, w porównaniu z instytucją z Wiednia.

Przyszłość wymaga kontynuacji wzrostu kapitalizacji. Miejmy nadzieję, że będzie on związany z większą liczbą debiutów dużych spółek, a w mniejszym stop- niu z nieuzasadnionymi fundamentalnie wzrostami cen walorów. Jak się wydaje, warszawski parkiet podąża „w słusznym kierunku”.

Bibliografi a

Baumol, J.W., 1960, The Stock Market and Economic Effi ciency, Furham University Press, New York.

Calderon-Rossel, R.J., 1991, The determinants of Stock Market Growth, w: S.G. Rhee, R.P. Chang, Pacifi c Basin Capital Markets Research Proceeding of the Second, vol.

II. Bangkok.

Demirguc-Kunt, A., Levine, R., 1996, Stock markets, corporate fi nance and economic growth: an overview, The World Bank Economic Review, vol. 10 (2).

De Santis, G., Imrohoroglu, S., 1997, Stock returns and volatility in emerging fi nancial markets, Journal of International Money and Finance, vol. 16.

El-Erian, M., Kumar, M.S., 1995, Emerging Stock Markets in Middle Eastern Countries, Washington DC.

El-Wassal, A.K., 2005, Understanding the growth in emerging stock markets, Journal of Emerging Market Finance, vol. 4 (3).

(15)

Erb, C.B., Harvey, C.R., Viskanta, T.E., 1996, Expected returns and volatility in 135 co- untries, Journal of Portfolio Management, Spring.

Garcia, F.V., Liu, L., 1999, Macroeconomic determinants of stock market development, Journal of Applied Economics , vol. 2 (1).

La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 1997, Legal determinants of external fi nance, Journal of Finance, vol. 52.

Levine, R., Zervos, S., 1998, Stock markets, banks, and economic growth, American Eco- nomic Review, vol. 88.

Mishkin, F., 2001, Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging Market Countries, NBER Working Paper, vol. 8087, Cambridge.

World Federation of Exchanges – statystyka z lat 1996–2008.

DEVELOPMENT OF WARSAW STOCK EXCHANGE IN VIEW OF CAPITALIZATION CHANGES ON STOCK MARKET

Summary

Capitalization is one of the indicators of maturity of stock exchanges. The related litera- ture does not point to the values of its changes that may prove maturity of this institution.

The article discusses the issue of development of the Warsaw Stock Exchange in view of capitalization of the stock market.

The authors, applying dynamics analysis and dispersion methods, conclude that the domestic fl oor is characterized by variable progression.

The changes observed are characteristic of immature markets.