Globalne perspektywy dla rynku

(1)

Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i inwestorów profesjonalnych

Globalne perspektywy dla rynku

Opinie na temat gospodarki i alokacji aktywów

I kw. 2019 r.

(2)

Globalne perspektywy dla rynku 2

Styczeń 2019 r.

Spis treści

Wstęp ... 3

Alokacja aktywów — opinie: Grupa multi-asset ... 4

Perspektywy dla rynków akcji w ujęciu regionalnym ... 6

Perspektywy dla obligacji ... 7

Perspektywy dla alternatywnych klas aktywów ... 8

Perspektywy ekonomiczne ... 9

Rynkowe stopy zwrotu ... 13 Ważne informacje ... ostatnia strona

Autorzy:

Keith Wade, Tina Fong oraz Harry Alexander

(3)

Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i inwestorów profesjonalnych

Wstęp

Większość inwestorów

będzie zadowolona z tego, że rok 2018 r. mają już za sobą. Zarówno na amerykańskich rynkach akcji, jak i obligacji osiągnięte stopy zwrotu były bowiem niższe niż zysk z gotówki. Począwszy od 1900 r. z taką sytuacją mieliśmy historycznie do czynienia jedynie w przypadku dwóch lat kalendarzowych. Podkreśla to wyzwania, jakie stawia przed inwestorami obecne otoczenie.

Na początku 2018 r. oczekiwania były wysokie w konsekwencji zsynchronizowanego ożywienia globalnej aktywności w 2017 r. Jednakże globalny wzrost gospodarczy rozczarował i pozostał źródłem obaw wraz z eskalacją napięć handlowych. W tym samym czasie silniejszy dolar oraz zacieśnianie globalnej płynności ograniczały stopy zwrotu z ryzykownych aktywów.

Jeśli chodzi o alokację aktywów, to na przestrzeni kwartału wykonaliśmy ruch w kierunku bardziej neutralnego stanowiska. Zamknęliśmy pozycje przeważenia w akcjach i surowcach, dostrzegając mniej pozytywne otoczenie makro. W przypadku obligacji pozostajemy niedoważeni na papierach rządowych i korporacyjnych, mając na uwadze nieatrakcyjne wyceny.

Wybiegając w przyszłość, to w 2019 r. będzie istniało kilka kluczowych dla rynków motywów przewodnich.

Globalna płynność prawdopodobnie będzie dalej spowalniać, przy kontynuowaniu zacieśniania ilościowego (ang.

quantitative tightening, QT) przez Rezerwę Federalną (Fed) i zakończeniu przez Europejski Bank Centralny (EBC) jego programu skupu aktywów. Podczas gdy zacieśnianie globalnej płynności oraz wojny handlowe nie będą oddziaływały na plus, to jednak przerwa w procesie zacieśniania polityki przez Fed może przynieść pewną ulgę podmiotom, których dług denominowany jest w dolarze oraz rynkom wschodzącym. Presja ze strony populistów może również sprawić, że rządy zaczną wykorzystywać politykę fiskalną do kreowania wzrostu gospodarczego.

Keith Wade Tina Fong, CFA

Główny Ekonomista i Strateg Strateg

9 stycznia 2019 r.

(4)

Alokacja aktywów — opinie: Grupa multi-asset

Przegląd globalny

Oczekujemy, że globalna gospodarka odnotuje za 2018 r. wzrost gospodarczy w wysokości 3,3%. Jednakże zredukowaliśmy nasze perspektywy na 2019 r. do 2,9%, co oznacza, że jest to trzeci kwartał z rzędu, kiedy obniżamy nasze oceny. Nasza prognoza globalnej inflacji wzrosła do 2,9% w 2019 r., pomimo niższych cen ropy oraz wolniejszego wzrostu gospodarczego.

Odzwierciedla to nasz pogląd o stagflacji w gospodarce światowej, gdyż wygląda na to, że napięcia handlowe będą utrzymywać się w tym roku.

Ostatnia obniżka globalnego wzrostu wynika z cięć, jakich dokonaliśmy w przypadku strefy euro i rynków wschodzących. Na rok 2020 prognozujemy dalsze spowolnienie globalnego wzrostu do poziomu 2,5%. W szczególności będzie to wynikało ze wzrostu gospodarczego w USA, który jak się spodziewamy osłabnie do 1,3% oraz dalszego pogorszenia się sytuacji w Chinach, które spowolnią do 6%. Jeśli chodzi o inflację, to obniżyliśmy nasze prognozy dla gospodarek rozwiniętych, w szczególności dla Wielkiej Brytanii oraz Japonii. Jednak spodziewamy się, że słabe waluty z rynków wschodzących będą wypychały globalną inflację na wyższy poziom.

W kontekście naszych scenariuszy, poziom równowagi pomiędzy ryzykami wciąż przechyla się w kierunku stagflacji. Odzwierciedla to kombinację trzech scenariuszy: „Wojna handlowa: Chiny kontra reszta świata”, „globalny wystrzał inflacji” oraz „kryzys zadłużenia we Włoszech”. Jednak największym ryzykiem dla naszej prognozy centralnej jest scenariusz „Recesja USA w 2020 r.”.

Jeśli chodzi o USA, to oczekuje się, że Rezerwa Federalna przeprowadzi jedną podwyżkę stóp procentowych w 2019 r. i do czerwca tego roku podniesie je do 2,75%. Przy założeniu gładkiego wyjścia z Unii Europejskiej oczekuje się, że stopy procentowe w Wielkiej Brytanii zostaną w 2019 r. podniesione dwukrotnie. Prognozujemy, że Europejski Bank Centralny, starając się rozpocząć normalizację polityki, podniesie stopy we wrześniu 2019 r. Oczekuje się, że Bank Japonii (BoJ) dostosuje politykę kontrolowania krzywej rentowności, by umożliwić większą elastyczność wokół celu dla 10-letnich obligacji skarbowych. W międzyczasie Ludowy Bank Chin (PBoC) poluzuje Współczynnik Rezerwy Obowiązkowej (ang. reserve requirement ratio, RRR) i obniży stopy procentowe. Oczekujemy, że Rosja będzie luzowała politykę, natomiast końca cyklu podwyżek stóp procentowych spodziewamy się w Indiach i w Brazylii.

Jeśli spojrzeć na nasze oceny dla klas aktywów, to zmniejszyliśmy nasze pozycjonowanie względem akcji globalnych do poziomu neutralnego. Chociaż po ostatnich korektach wyceny spółek zaczynają być bardziej uzasadnione, to niższym wycenom towarzyszy zwykle pogorszenie dynamiki cen oraz wzrost zmienności. W międzyczasie wzrost zysków spółek wciąż będzie wspierał akcje, jednak wytyczne spółek w zakresie zysków zmieniły się na bardziej zachowawcze.

Jednocześnie zdajemy sobie sprawę, że akcje są podatne na zaostrzanie się warunków finansowych na świecie.

W obszarze akcji staliśmy się neutralni względem USA, Japonii oraz rynków wschodzących.

Amerykańskie spółki pozostają konkurencyjne z uwagi na solidne zyski, napędzane odpornością na stan krajowej gospodarki. Perspektywy dla zysków są coraz słabsze, a rynek w USA pozostaje relatywnie drogi na tle pozostałych krajów. Jeśli chodzi o akcje w Japonii, to prognozujemy, że BoJ utrzyma akomodacyjną politykę monetarną. Niemniej jednak spodziewamy się, że silniejszy jen może negatywnie przełożyć się na wyniki spółek i być hamulcem dla stóp zwrotu.

W przypadku akcji z rynków wschodzących wyceny są atrakcyjne, z uwagi na wyprzedaż, jaka miała miejsce w minionym roku. Nie zmienia to jednak faktu, że musimy zaczekać na dowody silnego ożywienia w cyklicznym otoczeniu tych gospodarek. Dla porównania, staliśmy się negatywnie nastawieni do europejskich spółek pomimo tego, że obroty na rynku przebiegają z dyskontem w relacji do porównywalnych do nich podmiotów. Otoczenie dla europejskich banków pozostaje wymagające, a perspektywa umocnienia się euro może stać się czynnikiem o niekorzystnym wpływie na europejskie spółki.

Tymczasem wciąż spodziewamy się, że Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii oraz Wielka Brytania będą osiągały wyniki zbieżne z wynikami globalnych rynków akcji. Pozostaliśmy neutralni wobec akcji brytyjskich, z uwagi na utrzymującą się niepewność w negocjacjach dotyczących Brexitu i ich wpływu na gospodarkę.

Spoglądając na ryzyko wzrostu stóp procentowych, nasze nastawienie względem obligacji skarbowych pozostaje negatywne. Sytuacja gospodarcza uległa pogorszeniu w obliczu rozczarowujących danych. Uważamy jednak, że obligacje rządowe zyskały zbyt mocno, co

Przegląd ekonomiczny

Polityka banków centralnych

Konsekwencje

dla rynków

(5)

Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów i doradców

Globalne perspektywy dla rynku 5 przełożyło się na wysokie wyceny. Wśród rynków obligacji jesteśmy negatywnie nastawieni do amerykańskich Treasuries. Jesteśmy jednak neutralni względem niemieckich Bundów, brytyjskich Giltów oraz japońskich obligacji rządowych (JGBs). Jesteśmy również neutralni względem obligacji z rynków wschodzących (EMD) denominowanych w amerykańskim dolarze (USD) oraz walucie lokalnej.

Przechodząc do rynków obligacji korporacyjnych, pozostaliśmy negatywnie nastawieni do instrumentów z ratingiem inwestycyjnym (IG) z USA i z Europy. Jeśli zaś chodzi o obligacje high yield, to jesteśmy nastawieni negatywnie również do papierów amerykańskich oraz europejskich. Wyceny są nieatrakcyjne we wszystkich segmentach rynku obligacji korporacyjnych. Chociaż fundamenty spółek są w Europie silniejsze w porównaniu z USA, to jednak region wystawiony jest na negatywne czynniki w zakresie polityki, wymiany handlowej oraz normalizacji polityki pieniężnej przez EBC.

Obniżyliśmy ocenę dla surowców do poziomu neutralnego, z uwagi na pogorszenie się zarówno dynamiki cen, jak i rynkowego carry. Podobnie zmniejszyliśmy naszą pozycję względem sektora energetycznego do neutralnej, gdyż przy braku ograniczenia produkcji ropy lub niespodziewanych szoków podażowych, podaż i popyt wyglądają na właściwie zbilansowane.

Tymczasem nasze pozycjonowanie względem metali przemysłowych zmieniło się na neutralne.

Nastawienie inwestorów do tego rynku pozostaje ostrożne. Oczekują oni konkretnego potwierdzenia szczegółów w zakresie wymiany handlowej, bodźców infrastrukturalnych oraz stabilizacji wzrostu.

Dla porównania, ocenę dla złota zmieniliśmy na pozytywną. Ta klasa aktywów wciąż wykazuje bowiem cechy bezpiecznej przystani, podczas gdy zmienność na akcjach wzrasta, a rentowności obligacji spadają. Jednak jakiekolwiek dalsze umocnienie amerykańskiego dolara pozostaje czynnikiem, który może pogorszyć sytuację. Jeśli chodzi o towary rolne, to utrzymaliśmy naszą pozytywną ocenę, z uwagi na sprzyjającą dynamikę podaży.

Tabela 1: Tabela z alokacją aktywów - podsumowanie

Akcje 0 (+) Obligacje - Alternatywne

klasy aktywów 0 (+) Gotówka +

Region Region Sektor Sektor

USA 0 (+) Amerykańskie

obligacje skarbowe

- Obligacje

skarbowe -

Nieruchomości w Wlk. Brytanii Nieruchomości w Unii Europejskiej

- +

Europa (z wyłączeniem Wielkiej Brytanii)

- (0)

Brytyjskie obligacje

skarbowe 0 (-) Indeksowane do

inflacji 0 (+) Surowce 0 (+)

Wielka Brytania 0

Obligacje skarbowe ze

strefy euro 0 (- -)

Obligacje korporacyjne z ratingiem inwestycyjnym

- Złoto + (-)

Kraje Pacyfiku (bez Japonii) 0

Instrumenty dłużne z rynków wschodzących (USD)

0 Obligacje high

yield -

Japonia 0 (+)

Instrumenty dłużne z rynków wschodzących (waluta lokalna)

0

Rynki

wschodzące 0 (+)

Legenda: +/- rynek z perspektywą wyników ponad przeciętną/poniżej przeciętnej (maksimum: ++, minimum: - -); 0 oznacza pozycję neutralną.

Uwaga: Powyższa alokacja aktywów służy jedynie celom ilustracyjnym. Rzeczywiste portfele klientów będą odbiegać od niej w zależności od mandatu, benchmarku, profilu ryzyka oraz dostępności i ryzyka poszczególnych klas aktywów w danym regionie. Dla alternatywnych klas aktywów, z uwagi na ich niepłynny charakter, stosowane będą ograniczenia w wykorzystywaniu w portfelach klientów. Opinie na temat akcji, obligacji rządowych oraz surowców dotyczą stopy zwrotu w relacji do gotówki i odnoszą się do walut lokalnych. Podstawę dla oceny w odniesieniu do obligacji korporacyjnych oraz obligacji high yield stanowi poziom spreadów kredytowych (tj. zabezpieczonych przed ryzykiem stopy procentowej). Źródło: Schroders, styczeń 2019 r.

(6)

Perspektywy dla rynków akcji w ujęciu regionalnym

Główne punkty

0 (+) Akcje

0 (+) USA Amerykańskie spółki pozostają konkurencyjne z uwagi na solidne zyski, napędzane odpornością na stan krajowej gospodarki. Jednakże rewizje zysków są coraz słabsze, a rynek w USA pozostaje relatywnie drogi na tle pozostałych krajów.

Jednocześnie normalizowanie polityki pieniężnej przez Fed prawdopodobnie stworzy presję na marże spółek i ich rentowność. Ogólnie rzecz ujmując, oczekujemy że akcje amerykańskich spółek będą zachowywały się zbieżnie z globalnym rynkiem akcji.

0 Wielka Brytania Chociaż wyceny brytyjskich spółek wyglądają na atrakcyjne, to pozostajemy neutralni względem tego rynku, z uwagi na utrzymującą się niepewność w kontekście negocjacji w sprawie Brexitu oraz jego wpływu na gospodarkę. W takim otoczeniu istnieje również niepewność względem perspektyw dla funta szterlinga. Ma to istotny wpływ na zyskowność działających w Wielkiej Brytanii międzynarodowych firm, które odpowiadają za dominującą część indeksu FTSE 100.

- (0) Europa

z wyłączeniem Wlk.

Brytanii

Nasza opinia na temat europejskich spółek zmieniła się na negatywną. Z perspektywy wyceny obrót akcjami przebiega z dyskontem w relacji do porównywalnych do nich podmiotów oraz względem poziomów historycznych.

Mimo to, otoczenie dla europejskich banków pozostaje wymagające. Składa się na nie potrzeba dokapitalizowania oraz prawdopodobieństwo wystąpienia bardziej wypłaszczonej krzywej rentowności przy podnoszeniu stóp procentowych przez EBC. Tymczasem perspektywa umocnienia się euro może stać się czynnikiem utrudniającym sytuację europejskich spółek.

0 (+) Japonia Pomimo słabej kondycji krajowej gospodarki w III kw., wywołanej poważnymi kataklizmami pogodowymi, oczekujemy wyższego wzrostu w IV kw. W takim otoczeniu wprowadzony przez władze bodziec fiskalny będzie równoważył wpływy z podatku konsumpcyjnego. Oznacza to, że jego znaczenie dla sytuacji fiskalnej będzie prawdopodobnie neutralne. Oczekujemy również, że BoJ utrzyma akomodacyjną politykę pieniężną.

Jednakże spodziewamy się, że mocniejszy jen może negatywnie przełożyć się na zyski spółek i być hamulcem dla wyników, z uwagi na znaczenie firm eksportowych dla całości rynku.

0 Kraje Pacyfiku (bez Japonii)

(Australia, Nowa Zelandia, Hongkong i Singapur)

Oczekujemy, że wyniki akcji krajów Pacyfiku (bez Japonii) będą zbieżne z wynikami globalnych akcji. W ramach regionu jesteśmy neutralnie nastawieni do akcji z Australii, gdzie dynamika zysków jest solidna. Jednakże wyceny prezentują się mało zachęcająco, a gospodarka mierzy się z wyzwaniami strukturalnymi.

Chociaż akcje z Singapuru oferują atrakcyjne wyceny, to jesteśmy nastawieni do tego rynku neutralnie. Jest on bowiem bardzo zależny od wyników krajowego sektora bankowego.

Spodziewamy się, że ostatni z wymienionych sektorów będzie pozostawał w tyle, z uwagi na wolniejszy wzrost kredytów hipotecznych. Pomimo silnej dynamiki zysków zmieniliśmy naszą pozycję względem akcji z Hongkongu, gdyż wyceny są mniej zachęcające w porównaniu z innymi Krajami Pacyfiku z wyłączeniem Japonii.

0 (+) Rynki wschodzące Staliśmy się mniej pozytywnie nastawieni do akcji z rynków wschodzących. Chociaż wyceny wyglądają atrakcyjnie z uwagi na wyprzedaż z minionego roku, to musimy jeszcze poczekać na potwierdzenie silnego ożywienia w cyklicznym otoczeniu tych gospodarek. Mimo, że chińskie władze rozpoczęły już luzowanie polityki w celu wspierania krajowej gospodarki, to jednak inwestorzy muszą zobaczyć konkretne dowody na pojednanie z USA w zakresie wymiany handlowej oraz na stabilizację wzrostu.

Uwaga: Oceny dla akcji zostały skorygowane w górę w tym kwartale, by odzwierciedlić zrewidowaną tabelę scoringową, która uwzględnia stopy zwrotu w relacji do gotówki, co czyni ją spójną z ocenami pozostałych rynków. Nie oznaczają one podwyżki naszych oczekiwań.

(7)

Perspektywy dla obligacji

Główne punkty

- Obligacje

- Skarbowe Pozostajemy negatywnie nastawieni do obligacji rządowych. Obraz globalnej gospodarki pogorszył się na skutek rozczarowujących danych. Uważamy jednak, że obligacje rządowe zyskały zbyt mocno, co przełożyło się na wysokie wyceny. Tymczasem nasze wskaźniki cykliczne nadal wskazują na takie otoczenie ekonomiczne, w którym obligacje skarbowe mogą dostarczać słabych stóp zwrotu.

W kwestii obligacji skarbowych USA, utrzymaliśmy naszą niedoważoną pozycję. Chociaż ostatnie dane były słabsze, to uważamy że rynek zareagował przesadnie i stał się zbyt gołębi względem oczekiwanych stóp procentowych. Naszym zdaniem amerykańskie obligacje skarbowe wciąż mogą być pożytecznym elementem dywersyfikującym portfel w obliczu potencjalnego spowolnienia gospodarczego w tym roku.

Staliśmy się neutralnie nastawieni do niemieckich Bundów. Podczas gdy wyceny wyglądają na wysokie, to stroma krzywa rentowności oraz rozczarowujące dane oznaczają, że inwestorzy będą prawdopodobnie kontynuowali utrzymywanie Bundów. A co za tym idzie będą równoważyli każde negatywne poglądy.

Pomimo wysokich wycen podnieśliśmy naszą ocenę dla brytyjskich giltów do neutralnej.

Niepewność w sprawie Brexitu oznacza, że zakres możliwych rozstrzygnięć wciąż jest bardzo szeroki. Jeśli chodzi o japońskie obligacje skarbowe (JGBs), to utrzymaliśmy naszą neutralną pozycję. Mieszany charakter danych o wzroście gospodarczym w obliczu braku znaczącej presji inflacyjnej prawdopodobnie przez pewien czas powstrzyma BoJ przed podjęciem działań.

- Obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym (IG)

Pozostajemy negatywnie nastawieni do amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym, biorąc pod uwagę nieatrakcyjne wyceny i pogarszające się fundamenty.

W szczególności relatywnie niska jakość kompozycji rynku sprawia, że jest on podatny na dalsze rozszerzenie się spreadów.

Spready europejskich obligacji korporacyjnych z ratingiem inwestycyjnym są tak silnie skorelowane z amerykańskimi, że jesteśmy nastawieni negatywnie również do tego segmentu.

Europejskie firmy znajdują się w lepszej pozycji, jednak region pozostaje pod presją niekorzystnych czynników politycznych i związanych z wymianą handlową. Ciążą one projekcjom zysków w okresie, kiedy podaż przewyższa popyt.

- Obligacje high yield (HY) Oczekujemy, że relacja pomiędzy popytem i podażą na rynku high yield w USA ulegnie pogorszeniu i utrzymujemy naszą opinię, że rynek jest zbyt drogi i wrażliwy. W związku z tym jesteśmy negatywnie nastawieni do tego rynku.

Chociaż fundamenty przedsiębiorstw pozostają w Europie na ogólnie stabilnym poziomie, to wyceny wciąż są wyśrubowane na tle wartości historycznych, pomimo ostatniego rozszerzenia się spreadów. Co więcej, spready na europejskich obligacjach high yield są podatne na normalizowanie polityki pieniężnej przez EBC.

0 Instrumenty dłużne z rynków wschodzących denominowane w USD

Utrzymaliśmy neutralną pozycję, jeśli chodzi o papiery dłużne z rynków wschodzących denominowane w USD. Uważamy, że regionalna mieszanka oraz czynniki fundamentalne w niewielkim stopniu przemawiają na korzyść posiadających rating inwestycyjny obligacji korporacyjnych z rynków wschodzących, względem ich odpowiedników o charakterze high yield.

Co za tym idzie jesteśmy ogólnie neutralni względem tego segmentu rynku długu z rynków wschodzących. Tymczasem pozostajemy neutralni względem rynku instrumentów dłużnych z rynków wschodzących w walucie lokalnej. Wynikające z momentu cyklu przeciwności powstrzymują nas przed wykorzystaniem poprawy w wycenach na lokalnych rynkach.

0 Instrumenty dłużne z rynków wschodzących w walucie lokalnej

0 (+) Indeksowane do inflacji Obniżyliśmy naszą ocenę dla amerykańskich obligacji indeksowanych do inflacji do neutralnej.

Głównie ze względu na niższe ceny ropy, które amortyzują efekt późnej fazy cyklu w postaci ograniczonych mocy produkcyjnych w gospodarce.

Uwaga: Opinie na temat obligacji rządowych bazują na stopach zwrotu w relacji do gotówki i odnoszą się do walut lokalnych. Podstawę dla oceny w odniesieniu do obligacji korporacyjnych oraz obligacji high yield stanowi poziom spreadów kredytowych (tj. zabezpieczonych przed ryzykiem stopy procentowej). Legenda: +/- rynek z perspektywą wyników ponad przeciętną/poniżej przeciętnej (maksimum: ++, minimum: - -); 0 oznacza pozycję neutralną.

(8)

Perspektywy dla alternatywnych klas aktywów

Główne punkty

0 (+) Alternatywne klasy aktywów

0 (+) Surowce Obniżyliśmy naszą ocenę dla surowców do negatywnej, z uwagi na pogorszenie się zarówno dynamiki cen, jak i rynkowego carry. Jednocześnie staliśmy się mniej pozytywnie nastawieni do dwóch kluczowych sektorów rynku. Ograniczyliśmy nasze pozycje w sektorze energetycznym do neutralnych. W przypadku niewystąpienia jakiegoś geopolitycznego zamieszania na dużą skalę ceny ropy powinny być ograniczone przez niższy popyt strukturalny oraz wzrost taniej podaży, generowanej przez producentów niezrzeszonych w OPEC. Ogólnie rzecz globalna podaż i popyt wyglądają na właściwie zrównoważone.

Tymczasem nasze pozycjonowanie względem metali przemysłowych zmieniło się na neutralne.

Chociaż chińskie władze rozpoczęły luzowanie polityki monetarnej i fiskalnej, to nastawienie inwestorów wciąż jest ostrożne. Oczekują oni konkretnego potwierdzenia szczegółów w zakresie umowy handlowej, bodźców infrastrukturalnych oraz stabilizacji wzrostu.

Dla odmiany zmieniliśmy nasze nastawienie do złota na pozytywne. Ta klasa aktywów wciąż wykazuje cechy bezpiecznej przystani, gdyż zmienność na akcjach wzrasta, a rentowność obligacji spada. Jednak jakiekolwiek dalsze umocnienie amerykańskiego dolara pozostaje czynnikiem, który może pogorszyć sytuację.

Jeśli chodzi o towary rolne, to wciąż jesteśmy nastawieni pozytywnie, co wynika z korzystnej dynamiki podaży. Warunki suszy na rynkach będących kluczowymi eksporterami zbóż - w Europie Środkowej i Północnej - powinny ograniczyć podaż w sektorze. Warunki pogodowe wskazują na większe prawdopodobieństwo zjawiska El Niño (okresu wyższej od średniej temperatury powierzchni wody) na Pacyfiku, co również jest czynnikiem wspierającym.

- Nieruchomości

w Wielkiej Brytanii Sektor przemysłowy zdecydowanie wyróżniał się w 2018 roku, jednak spodziewamy się spadku dynamiki wynajmu do poziomu 1-2% w kolejnych latach, gdyż deweloperzy budują więcej magazynów dystrybucyjnych, a przestrzeń użytkowa od upadających firm detalicznych wraca na rynek. Tymczasem popyt na powierzchnię biurową utrzymywał się w minionym roku, zrealizowało się kilka transakcji na obiektach o wysokiej jakości, z uwagi na ekspansję i odnowę powierzchni biurowej.

Jednakże oczekujemy, że stawki czynszu w centrum Londynu spadną od 5 do 7% w tym roku, podczas gdy czynsze poza tym obszarem pozostaną bez zmian. Różnica będzie wynikać głównie z większej ilości projektów budowlanych na terenie Londynu i gwałtownego wzrostu powierzchni usługowej w ostatnich latach. W przypadku nieruchomości detalicznych, spodziewamy się, że stawki będą dalej spadać w kolejnych latach, gdyż udział sprzedaży internetowej w całości sprzedaży rośnie, a tradycyjni sprzedawcy ograniczają swoje punkty sprzedaży, lub upadają.

W kontekście rynku inwestycyjnego, ten zdawał się wyciszać z końcem 2018 roku. W dużym stopniu można to tłumaczyć niepewnością dotyczącą Brexitu i strukturalnych wyzwań stojących przed sektorem detalicznym. Co więcej, dalszy spadek rentowności początkowej w obiektach przemysłowych do rekordowego minimum 4,5% z końcem 2018 roku oznacza, że apetyt inwestorów wobec sektora osłabł, pomimo dobrych perspektyw wzrostu czynszów w średnim terminie. Władze lokalne również zdają się ograniczać zakupy, na skutek publicznej krytyki dotyczącej znacznego wzrostu stawek najmu.

+ Nieruchomości w

Europie Zakładając, że strefa euro nadal będzie rosła, a perspektywy dla stawek najmu pozostaną korzystne, w naszej opinii wzrost w rentownościach biur i logistyki pomiędzy końcem 2019 a 2022 będzie ograniczony do 0,25-0,4%. Wyjątkiem może być sektor detaliczny, gdzie obawy inwestorów na temat ‘ruchu w stronę online’ i przyszłego wzrostu rynku mogą doprowadzić do wcześniejszego i ostrzejszego wzrostu rentowności.

Stopy zwrotu dla przeciętnej europejskiej nieruchomości inwestycyjnej w ujęciu całkowitym prognozujemy na 4-5% rocznie w okresie pomiędzy końcem 2018 r. a końcem 2022 r.

Spodziewamy się, że niektóre miasta, takie jak Amsterdam, Berlin, Hamburg, Frankfurt, Madryt, Monachium, Paryż, Sztokholm czy Stuttgart, które mają zróżnicowane gospodarki, sporą liczbę wykwalifikowanych pracowników, dobrą infrastrukturę i które są atrakcyjnymi miejscami do życia, będą silniejsze od szerokiego rynku.

Uwaga: Opinie dotyczące nieruchomości są oparte na komentarzach zespołu Schroders Real Estate Research. Opinie na temat surowców bazują na stopach zwrotu w relacji do gotówki i odnoszą się do walut lokalnych. Podstawę dla oceny w odniesieniu do obligacji korporacyjnych oraz obligacji high yield stanowi poziom spreadów kredytowych (tj. zabezpieczonych przed ryzykiem stopy procentowej).

(9)

Perspektywy ekonomiczne

Globalne spowolnienie wzrostu przynosi szczyt stóp procentowych w USA Spodziewamy się, że w 2018 roku globalny wzrost wyniesie 3,3%, co jest poziomem niezmienionym względem poprzedniej prognozy i takim samym jak w 2017 roku.

Prognoza na ten rok, wynosząca 2,9%, jest delikatnie słabsza niż nasze poprzednie szacunki i odzwierciedla obniżkę perspektyw dla strefy euro i rynków wschodzących.

Nasza globalna prognoza jest poniżej konsensusu, co odzwierciedla pesymistyczny pogląd na USA ze wzrostem 2,4%. Dodatkowy pakiet stymulacyjny ze strony Prezydenta Trumpa wydaje się teraz mniej prawdopodobny przy większości Demokratów w Izbie Reprezentantów.

Pomimo wolniejszego wzrostu i niższych cen ropy, nasza globalna prognoza inflacji wzrosła do poziomu 2,9% w 2019 roku. To rezultat wyższej inflacji na rynkach wschodzących, gdzie słabość waluty winduje ceny dóbr importowanych.

Prognozujemy, że inflacja w USA pozostanie na podwyższonym poziomie 2,7%, z uwagi na efekty stagflacyjne wywołane eskalacją napięć handlowych na linii USA-Chiny.

W roku 2020 oczekujemy dalszego spowolnienia wzrostu, z uwagi na spadek dynamiki w USA do 1,3%, a w Chinach do 6%. Szeroko zakrojone spowolnienie w tym roku powinno redukować presję inflacyjną w 2020 roku, a spodziewamy się wyhamowania globalnej inflacji do 2,7%. Jeżeli to się sprawdzi, to czeka nas najsłabszy rok dla światowego wzrostu od 2008 roku, wynikającego z przeciągającej się wojny handlowej na linii USA-Chiny i restrykcyjnej polityki monetarnej w USA.

Tymczasem oczekujemy, że Fed podniesie stopy raz w 2019 roku, ustanawiając szczyt na 2,75%. Wraz z osłabieniem gospodarki w 2020 roku oczekujemy cięć stóp, które spadną do 2,25% do końca roku. Patrząc gdzie indziej, wraz z końcem programu skupu aktywów oczekuje się, że EBC podniesie stopy procentowe we wrześniu 2019 r.

Chociaż oczekuje się, że wzrost w strefie euro będzie słabszy w tym roku, to wciąż będzie powyżej trendu i wystarczający dla banku centralnego, który chce zacząć normalizować stopy procentowe.

W przypadku BoE, oczekujemy dwóch podwyżek w tym roku, ale to zależy od płynnego wyjścia z UE wraz okresem przejściowym dla gospodarki. W przypadku Japonii zakładamy, że BoJ dokona kolejnych korekt swojej polityki kontrolowania krzywej rentowności, poprzez zwiększenie elastyczności celu dla 10-letnich obligacji skarbowych.

Połączenie szczytu stóp w USA i początku cyklów zacieśniania w innych regionach powoduje, że oczekuje się osłabienia dolara w 2019 roku. Chociaż dalsza eskalacja wojen handlowych i perspektywa wolniejszego wzrostu na świecie nie zapowiada nic dobrego, zmiana trendu na dolarze może być światełkiem w tunelu dla rynków wschodzących.

Wykres 1: Wzrost globalny i prognozy na rok 2019 i 2020

Źródło: Thomson Reuters Datastream, Schroders Economic Group. 29 Listopada 2018 r.

Ścieżka centralna

(10)

Globalne perspektywy dla rynku 10 Ryzyka makro: Recesja w USA w 2020 r.?

Dla tego kwartału dokonaliśmy dwóch zmian po stronie scenariuszy. Pierwsza to Recesja w 2020 r., która została wprowadzona aby odzwierciedlić ryzyko, że Fed przesadzi z zacieśnianiem polityki pieniężnej. Tu obniżenie inflacji ma priorytet przed utrzymaniem wyższego wzrostu. W tym przypadku stopa procentowa Fed dochodzi do 3,75% z końcem 2019 roku, co połączone z zanikającym impulsem fiskalnym, doprowadza do definitywnego końca cyklu. Słabszy wzrost w USA szkodzi światowemu handlowi i globalnej gospodarce, skłaniając banki centralne do wstrzymania cykli podwyżek.

Po drugie, wracamy do scenariusza wyższej inflacji, Globalny wzrost inflacji, aby uwzględnić niepewność otaczającą wrażliwość wynagrodzeń na niskie bezrobocie.

Prognoza zakłada stabilny wzrost wynagrodzeń, ale może on być bardziej dynamiczny, jeżeli tylko firmy zaczną bardziej agresywnie zabiegać o pracowników w świetle ich niewystarczającej liczby. Fed będzie musiał bardziej agresywnie odpowiedzieć na inflację, podnosząc stopy do 4,5% do 2020 roku. Ogólnie rzecz ujmując, wzrost na świecie jest nieco słabszy, a inflacja znacząco wyższa.

Handel pozostaje w centrum zainteresowania, a scenariusz bazowy uwzględnia wojnę handlową na linii USA-Chiny na pełną skalę. Jeżeli chodzi o negatywy, dostrzegamy ryzyko, że UE dołączy do USA w wojnie celnej z Chinami (Wojny handlowe: Chiny versus reszta świata (RŚ)), przesuwając globalną inflację wyżej.

Dla kontrastu, nasz scenariusz Liberalizacja światowego handlu zakłada złagodzenie napięć, gdzie USA i UE zawierają umowę w celu zniesienia taryf celnych, zachęcając Chiny do podążenia ich śladem. Wynikające z tego otwarcie rynków prowadzi do pobudzenia handlu, produkcji i wzrostu.

Aby odzwierciedlić utrzymujące się ryzyko polityczne w Europie, zachowaliśmy scenariusz Kryzys zadłużenia we Włoszech, w którym populistyczny rząd Włoch decyduje się na eskalację sporu, poprzez podwojenie celu fiskalnego na 2019, z deficytem na poziomie 5% PKB. To skutkuje rozszerzeniem spread’ów i gwałtownym spadkiem euro.

Poza tym, podtrzymujemy nasz scenariusz Boom wzrostowy Trump’a, gdzie dynamika wzrostu w USA stopniowo rośnie, dzięki rosnącemu zaufaniu biznesowemu, co zwiększa capex i zatrudnienie. Finalnie, Globalna ekspansja fiskalna zakłada luzowanie polityki fiskalnej w krajach G7 i BRIC, gdzie rządy dążą do wzmocnienia wzrostu i stłumienia populistycznych niepokojów.

Analiza scenariuszy

(11)

Globalne perspektywy dla rynku 11 Wykres 2: Analiza wpływu poszczególnych scenariuszy na światowy wzrost i inflację

Źródło: Schroders Economics Group, 29 listopada 2018 r.

Wykres 2 stanowi podsumowanie wpływu poszczególnych scenariuszy na globalny wzrost gospodarczy i inflację w stosunku do scenariusza bazowego. W kontekście prawdopodobieństwa, wariant stagflacyjny pozostaje największym ryzykiem, wraz z trzema scenariuszami wpadającymi w tę kategorię. Drugi najbardziej prawdopodobny wariant to reflacja, z dwoma scenariuszami. Wyższa inflacja pozostaje niepokojąca, ale prawdopodobnie będzie szła w parze ze słabszym, a nie silniejszym wzrostem. Pomimo to, pojedynczy scenariusz o najwyższym ryzyku to

‘Recesja USA w 2020 r.’, czyli wariant deflacyjny.

Wykres 3: Prawdopodobieństwo scenariuszy

(12)

Globalne perspektywy dla rynku 12 Tabela 2: Scenariusze - podsumowanie

Podsumowanie Wpływ makro

1 . Kryzys zadłużenia we Włoszech

W proteście przeciwko sankcjom budżetowym UE wobec Włoch, populistyczny rząd Włoch decyduje się na eskalację konfliktu, przez podwojenie swojego celu fiskalnego na 2019 rok, do poziomu 5% PKB. Rynki doznają szoku, a rentowności 10-letnich obligacji skarbowych rosną do 6%.

Po kilku nieudanych aukcjach, rząd zmuszony jest zabiegać o pomoc UE, w formie programu ratunkowego.

Technokrata obejmuje urząd premiera, a program OMT zostaje aktywowany przez EBC. QE zostaje wznowione, gdyż strefa euro stoi u progu głębokiej recesji. Zagrożenie restrukturyzacją/upadłością włoskiego długu pozostaje, ale rentowności powracają na bardziej rozsądne poziomy dzięki EBC i zmianie w polityce lokalnej.

Stagflacyjny: Dla strefy euro jest to scenariusz stagflacyjny, z uwagi na kurs EUR spadający do 1,02.

Jednakże scenariusz przybiera deflacyjny charakter od połowy 2019 roku. USA i Japonia dostrzegają aprecjację swoich walut, co w połączeniu z niskimi cenami ropy i szokiem na rynku finansowym, prowadzi u nich do słabszego wzrostu i inflacji w porównaniu do wartości bazowych. Wpływ na EM ma bardziej mieszany charakter. Chiny interweniują, by wzmocnić juana, ale Brazylia, Indie i Rosja widzą deprecjację na rynku walutowym, gdy jednocześnie handel słabnie, tworząc stagflacyjny scenariusz dla EM.

2. Globalna ekspansja fiskalna

Naśladując naznaczoną populizmem ekspansję polityki fiskalnej w USA, inne kraje decydują się na podobne kroki, czy to poprzez zmiany rządów, czy też w odpowiedzi na ruchy populistyczne. Grupa G7 i kraje BRIC znacząco luzują politykę fiskalną poprzez kombinację cięć podatków i wzrostu wydatków.

Reflacyjny: Rozluźniona polityka fiskalna, na tle przedstawionych trendów wzrostu, dodatkowo wspiera zaufanie podmiotów gospodarczych i wzrost PKB.

Niektóre kraje z niską stopą bezrobocia doświadczają wzrostu presji płacowej, powodującej wewnętrznie generowaną inflację, a inne z zapasem mocy produkcyjnych również dotknięte są wyższą inflacją poprzez wzrost cen surowców i dóbr importowych. Banki centralne odpowiadają szybszym zaostrzeniem polityki monetarnej, co ostatecznie studzi ożywienie aktywności gospodarczej.

3. Wojna handlowa:

Chiny versus reszta świata

UE i USA deklarują zawieszenie broni w kontekście handlu i sprzymierzają się przeciw Chinom. UE przyłącza się do USA we wprowadzaniu taryf celnych na chińskie dobra, aby wymusić ustępstwa w obszarze polityki przemysłowej i ochrony własności intelektualnej. Z cłami w wysokości 25% obejmującymi znaczącą część wymiany handlowej w 4 kwartale 2018 r., Chiny odpowiadają dewaluacją w wysokości 20% w I kw. 2019 r. roku, kompensując znacząco wpływ ceł na swój eksport, ale za cenę globalnej aktywności i poziomu lokalnych cen.

Stagflacyjny: Taryfy celne prowadzą do wzrostu kosztów w Europie i USA, prowadząc do pewnej presji inflacyjnej, częściowo kompensowanych przez niższe ceny ropy, z uwagi na spowalniającą gospodarkę. Waluty postrzegane jako bezpieczna przystań umacniają się, ale euro i waluty rynków wschodzących cierpią, generując inflację. Globalna aktywność spada, gdyż handel słabnie a dolar umacnia się.

4. Globalny wystrzał inflacji

Po długim okresie, w którym wynagrodzenia nie reagowały na zacieśnianie rynków pracy, płace zaczynają przyspieszać w odpowiedzi na niedostatek wykwalifikowanych pracowników. Wynagrodzenia w skali ogólnoświatowej przyspieszają i ekonomiści znacząco rewidują w dół swoje szacunki dotyczące wolnych mocy produkcyjnych. Dla niektórych gospodarek, takich jak Japonia, ten ruch jest mile widziany, ponieważ pragną one podwyższyć oczekiwania inflacyjne. Inne gospodarki stawiają czoła stagflacji, jako że kończą im się moce produkcyjne.

Stagflacyjny: Inflacja w USA wzrośnie do 3,5% do końca 2019 r. w przypadku głównego odczytu, ale inflacja bazowa osiągnie 4,2% na początku 2020 r. Fed odpowiada poprzez bardziej agresywne zacieśnianie swojej polityki, podnosząc stopę referencyjną do 4,5% do końca 2020 r.

Stopy procentowe rosną szybciej również w strefie euro i Wielkiej Brytanii, podczas gdy w Japonii powracają szybciej do dodatnich poziomów niż w scenariuszu bazowym. Zmiany kursów walut zapewniają pewną poduszkę dla rynków wschodzących, które w tym scenariuszu obserwują umiarkowaną poprawę wzrostu i wyższą inflację.

5. Globalna liberalizacja handlu

Rozmowy między USA a Unią Europejską zapowiadają początek ery wolnego handlu. Usunięcie wszystkich taryf i barier celnych zachęca więcej krajów do podążania tym śladem, włączając w to Chiny. Światowy handel rośnie dynamicznie jako udział w PKB, z czego korzystają najbardziej ci konkurencyjni, natomiast ci z najwyższymi cłami doświadczą większego zapotrzebowania na import.

Wzrostu produktywności: Bardziej zintegrowane globalne łańcuchy dostaw zwiększają produktywność i obniżają koszty produkcji. Oszczędności są przenoszone dzięki nowej, silnej konkurencji, przyczyniając się do obniżenia globalnej inflacji. Niższe ceny oznaczają wzrost popytu na dobra, przyczyniając się do wzrostu PKB.

6. Recesja USA w

2020 r. Fed nadaje priorytet obniżeniu inflacji a nie wyższemu wzrostowi, i podnosi stopę bazową do poziomu 3,75%

w I kw. 2020. Gospodarka USA okazuje się bardziej wrażliwa niż początkowo myślano, a bardziej restrykcyjna polityka monetarna w połączeniu z zanikającym bodźcem fiskalnym przynosi definitywny koniec cyklu. Gospodarka będzie się kurczyć na początku 2020 r., ale nie odzyska równowagi, wykorzystując narzędzia polityki monetarnej i fiskalnej, gdy rynki załamią się w obawie przed ogólnoświatową recesję.

Deflacyjny: Słabszy wzrost w USA to hamulec dla globalnej wymiany handlowej, który uderza w strefę euro, rynki wschodzące oraz szczególnie mocno w Japonię.

Wiele innych gospodarek również przejściowo ma słabszy okres, a wzrost pozostaje słaby w całym okresie prognozy.

Inflacja również jest niższa, wraz ze spadkiem cen surowców w odpowiedzi na słabszy popyt. W kontekście stóp, Fed obniża stopy do 2,5% i wstrzymuje QT. Inne banki centralne również albo redukują ścieżki podwyżek lub ścinają stopy w odpowiedzi.

7. Boom wzrostowy Trumpa

Po silnym II kw. dynamika wzrostu nabiera tempa w USA, na bazie rosnącego zaufania biznesowego, co napędza capex i zatrudnienie. Cięcia podatków również wspierają większe wydatki firm i gospodarstw domowych. Wzrost powinien pozostać stabilny, a bezrobocie powinno spadać na przestrzeni kolejnych 12 miesięcy, dopóki ograniczenia produkcyjne nie wywołają wyższej inflacji i spowolnienia w drugiej połowie 2019 r.

Reflacyjny: Boom wzrostowy jest mile widziany przez administrację Trumpa, ale wzrost presji inflacyjnej zmusza Fed do utrzymania restrykcyjnej polityki. Stopa procentowa Fed dochodzi do 4% z końcem roku. Chociaż wzrost w innych regionach korzysta na wzmożonym popycie z USA, dolar umacnia się, co prowadzi do pogorszenia warunków na rynkach wschodzących.

(13)

Materiał przeznaczony wyłącznie dla doradców i inwestorów profesjonalnych

Rynkowe stopy zwrotu

Całkowita stopa zwrotu Waluta Grudzień IV kw. 2018

Akcje

S&P 500 — Stany Zjednoczone USD -9,0 -13,5 -4,4

FTSE 100 — Wielka Brytania GBP -3,5 -9,6 -8,7

EURO STOXX 50 EUR -5,2 -11,4 -11,2

DAX — Niemcy EUR -6,2 -13,8 -18,3

IBEX — Hiszpania EUR -5,4 -8,0 -11,5

FTSE MIB — Włochy EUR -4,5 -11,4 -13,2

TOPIX — Japonia JPY -10,2 -17,6 -16,0

S&P/ASX 200 — Australia AUD -0,1 -8,2 -2,8

HANG SENG — Hongkong HKD -2,5 -6,7 -10,5

Akcje — rynki wschodzące

MSCI EM LOKALNE -2,5 -7,4 -9,7

MSCI Chiny CNY -6,0 -10,7 -18,6

MSCI Rosja RUB -0,4 -4,1 17,8

MSCI Indie INR 0,0 -1,3 1,4

MSCI Brazylia BRL -1,7 10,2 16,7

Obligacje skarbowe (10- letnie)

Amerykańskie obligacje skarbowe USD 3,3 4,6 -0,1

Brytyjskie obligacje skarbowe GBP 0,9 3,2 2,0

Niemieckie obligacje skarbowe EUR 0,6 2,3 3,3

Japońskie obligacje skarbowe JPY 0,8 1,3 0,8

Australijskie obligacje skarbowe AUD 2,6 3,9 6,2

Kanadyjskie obligacje skarbowe CAD 2,8 4,6 3,0

Surowce

GSCI Surowce USD -7,8 -22,9 -13,8

GSCI Metale szlachetne USD 5,2 7,1 -3,6

GSCI Metale przemysłowe USD -4,2 -7,0 -18,0

GSCI Towary rolne USD -2,4 0,5 -8,0

GSCI Energia USD -11,7 -33,6 -17,1

Ropa naftowa (Brent) USD -9,6 -35,8 -20,2

Złoto USD 5,1 7,5 -1,7

Obligacje korporacyjne

Bank of America/Merrill Lynch US high

yield master USD -2,2 -4,6 -2,3

Bank of America/Merrill Lynch US corporate

master USD 1,5 0,0 -2,2

Instrumenty dłużne rynków wschodzących

JP Morgan Global EMBI USD 1,5 -1,2 -4,6

JP Morgan EMBI+ USD 1,6 -0,7 -5,3

JP Morgan ELMI+ LOKALNE 0,4 1,3 4,5

Waluty

EUR/USD 1,1 -1,9 -7,0

EUR/JPY -2,2 -4,7 -7,3

JPY/USD 3,3 2,9 0,2

GBP/USD -0,1 -2,6 -7,1

AUD/USD -3,6 -2,6 -9,9

CAD/USD -2,6 -5,5 -8,4

Źródło: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, 31 grudnia 2018 r.

Uwaga: Tło w kolorach od niebieskiego do czerwonego przedstawia wyniki od najwyższych do najniższych w każdym okresie.

(14)

Schroder Investment Management GmbH

Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany Tel: +49 (0) 69 97 57 17 0

schroders.pl

@schroders

Ważne informacje: Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów i doradców. Ten dokument nie jest adresowany do klientów detalicznych. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje

inwestycyjne i/lub strategiczne. Wyniki z przeszłości nie są wyznacznikiem przyszłych wyników, na którym można było by się oprzeć; ceny jednostek uczestnictwa i dochód z nich mogą zarówno spadać, jak i rosnąć, a inwestorzy mogą nie odzyskać pierwotnie zainwestowanej kwoty. Firma Schroders będzie administratorem Państwa danych osobowych. Informacje na temat sposobów, w jaki firma Schroders może przetwarzać

Państwa dane osobowe zawiera Polityka prywatności firmy dostępna pod adresem www.schroders.com/en/privacy-policy. Gdyby Państwo nie mieli dostępu do podanej strony internetowej możemy ją dostarczyć na Państwa życzenie. W niniejszym dokumencie wyrażono własne opinie i poglądy spółki Schroders, które mogą ulec zmianie. Niniejszy dokument został wydany przez Schroder Investment Management (Europe) S.A., 5, rue Höhenhof, L-1736 Senningerberg, Luxembourg. R.C.S.

Luxembourg: B 37.799. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. Prognozy przedstawione w dokumencie są wynikiem

modelowania statystycznego, opierającego się na kilku założeniach. Prognozy te cechują się dużą niepewnością w odniesieniu do przyszłych czynników gospodarczych i rynkowych, które mogą wpłynąć na rzeczywiste przyszłe wyniki. Prognozy te są podane tylko w celu informacyjnym zgodnie z dzisiejszą wiedzą. Nasze założenia mogą się istotnie zmienić, między innymi z powodu zmian w warunkach gospodarczych i rynkowych. Nie zobowiązujemy się do informowania o zmianie przytoczonych danych w wyniku zmian następujących w założeniach, warunkach gospodarczych i rynkowych, modelach lub innych obszarach. PL0119