Strategia inwestora w budowie wartości przedsiębiorstwa

Pełen tekst

(1)Zeszyty Naukowe Wy*szej Szkoáy Humanitas. Adam Jabáoski* Marek Jabáoski**. STRATEGIA INWESTORA W BUDOWIE WARTOCI PRZEDSI BIORSTWA STRESZCZENIE Artykuá przedstawia problemy zachowa inwestorów (potencjalnych udziaáowców) w kontekcie budowy dáugoterminowej wartoci przedsi biorstwa. Koncentruje si na problemie formuáowania finansowych strategii przez udziaáowców. Autorzy przedstawili ponadto analiz wyborów realizowanych przez inwestorów w obszarze oceny stopy zwrotu z zaanga*owanego przez nich kapitaáu. W kocowej cz ci artykuáu zaprezentowano konkluzje i rekomendacje dla mened*erów w zakresie równowa*enia celów zadowalajcych udziaáowców i pozostaáych interesariuszy.. WST P Koncepcja zarzdzania wartoci przedsi biorstwa (ang. Value Based Management) znajduje obecnie coraz wi cej zwolenników. Skupia si ona na skoncentrowaniu wszystkich dziaáa organizacji majcych na celu maksymalizowanie wartoci z punktu widzenia interesów wáacicieli i zaanga*owanych przez nich kapitaáów. Oprócz samej metodologii wdro*enia tego modelu zarzdzania istotny wpáyw na strategiczne i operacyjne dziaáania w tym obszarze ma strategia finansowa inwestora (wáaciciela) kapitaáu zainwestowanego w spóák . Od niego bowiem w gruncie rzeczy zale* kluczowe, krótkoterminowe i dáugoterminowe decyzje, jak i zwizane z tym implikacje dla wzrostu, utrzymania lub spadku wartoci przedsi biorstwa. W niniejszej publikacji podj to prób oceny wpáywu inwestora (wáaciciela) na budow wartoci przedsi biorstwa w odniesieniu do jego rodzaju, specyfiki i charakteru dziaáalnoci na rynku finansowym i biznesu. Skoncentrowano si gáównie na dziaáaniu inwestorów typu Private Equity.. KLUCZOWI INWESTORZY NA RYNKU PRZEDSI BIORSTW W ostatnich latach wiodce firmy w Polsce cieszyáy si du*ym zainteresowaniem ró*nych podmiotów finansujcych procesy inwestycyjne. Szczególnie wzrosáa rola funduszy * **. Dr; Wy*sza Szkoáa Biznesu w Dbrowie Górniczej, PW-Konsulting OTTIMA plus, Sp.J. Dr; Wy*sza Szkoáa Humanitas w Sosnowcu, PW-Konsulting OTTIMA plus, Sp.J.. 79.

(2) Adam Jabáoski, Marek Jabáoski – Strategia inwestora w budowie wartoci przedsi biorstwa. typu Private Equity, których gáównym celem jest nabywanie udziaáów w spóákach, za co przekazuj one swoje rodki finansowe, wydatkujc je na rozwój i wzrost organizacji. Podnosz przy tym aktywnie jakoü zarzdzania tych przedsi biorstw. Fundusze te najcz ciej inwestuj w spóáki nieb dce w obrocie publicznym, ale nie jest to reguá. Inwestycje te maj najcz ciej charakter tymczasowy, trwajcy przeci tnie od 3 do 7 lat, po tym okresie inwestorzy ci rezygnuj z dalszego finansowania przedsi biorstwa, dokonujc odsprzeda*y udziaáów. Ma to swoje konsekwencje w podejciu do budowy wartoci przedsi biorstwa, którego gáównym udziaáowcem jest tego typu inwestor. Inwestycja w przedsi biorstwo ma charakter dáugoterminowy i zale*y cz sto od cyklu rozwoju organizacji. Jeli inwestor zainwestuje w udziaáy przedsi biorstw, których produkty s na pocztku rozwoju, wtedy czas utrzymywania tych udziaáów do czasu ich odsprzeda*y z pewnoci b dzie dáu*szy. W przypadku, gdy inwestycja dotyczyü b dzie przedsi biorstw sektora schyákowego, wówczas strategia wzrostu wartoci uzale*niona jest od mo*liwoci rynkowych i wyboru wáaciwej strategii kryzysowych np. penetracji rynku. Oznacza to, *e czas odzyskania zwrotu z zaanga*owanego kapitaáu zale*ny b dzie w gáównej mierze od efektywnoci inicjatyw strategicznych zwi kszajcych wartoü spóáki i zdolnoci mened*erskie zarzdu. Wtedy te* inwestor b dzie mógá z powodzeniem odsprzedaü swoje udziaáy, np. inwestorowi bran*owemu. Szczególn odmian funduszy Private Equity s inwestycje Venture Capital (VC), których celem jest finansowanie przedsi biorstw na etapie ich pocztkowej dziaáalnoci (etap zasiewu – ang. seed stage, etap startu – ang. start up, etap ekspansji – ang. expansion capital). Pierwsza faza dotyczy inwestycji w nowe, w przyszáoci zyskowne, cz sto bardzo innowacyjne produkty lub usáugi. Finansowane s wi c gáównie badania i rozwój oraz oceny rynkowe. Druga koncentruje si gáównie na finansowaniu dziaáa pocztkowej dziaáalnoci firmy, przed faz wzrostu sprzeda*y. Faza trzecia dotyczy finansowania spóáki na potrzeby rozwoju produktów, rynków, zapewnienia kapitaáu obrotowego i dziaáalnoci marketingowej. Klasyczne fundusze typu Private Equity, inaczej ni* opisane wy*ej Venture Capital, inwestuj najcz ciej w spóáki dojrzaáe ze wzgl du na bardzo wysokie ryzyko inwestycji w nowe firmy b dce dopiero we wst pnej fazie rozwoju.. WYBRANE ZACHOWANIA INWESTORÓW A WARTOû PRZEDSI BIORSTWA Do czynników zwizanych z budow wartoci przedsi biorstwa z punktu widzenia nowego, aktywnego inwestora, który chce wpáywaü na decyzje zarzdu, mo*na zaliczyü: 1. Zdefiniowanie generatorów (noników) wartoci spóáki. 2. Zdefiniowanie lub redefiniowanie elementów strategii. 3. Dobór kluczowej kadry zale*nie od etapu rozwoju.. 80.

(3) Zeszyty Naukowe Wy*szej Szkoáy Humanitas. 4. Wdro*enie lub wzmocnienie controllingu finansowego – system mierników. 5. Opracowanie nowoczesnego systemu motywacyjnego kadry mened*erskiej1. Typ inwestora warunkuje charakter dziaáa przedsi biorstwa ukierunkowanych na potrzeby wzrostu jego wartoci. W przypadku inwestora z grupy Private Equity nie ma wtpliwoci, *e w partycypacji w zarzdzaniu b dzie on d*yá do maksymalizacji wartoci firmy. Interesujce natomiast jest to, w jaki sposób i poprzez jakie dziaáania inwestor ten b dzie próbowaá zapewniü zwrot z kapitaáu. Czy b dzie chciaá maksymalnie wykorzystaü posiadane dotychczasowe zasoby przedsi biorstwa, cz sto do maksymalnego ich wyeksploatowania, czy te* b dzie skáonny ponosiü koszty dodatkowych inwestycji w firm , nawet je*eli czas osigni cia zwrotu z kolejnych inwestycji potencjalnie mo*e byü dáu*szy ni* strategia posiadania udziaáów w tym przedsi biorstwie. Jest to zagadnienie trudne i wymagajce kompleksowej analizy. Dochody z udziaáów mo*na zatem analizowaü zarówno z perspektywy krótko-, jak i dáugoterminowej. Nale*y te* pami taü, *e nie istnieje jedno uniwersalne poj cie wartoci. Wartoü firmy równa jest sumie, jak kto zechce za ni zapáaciü, chyba *e zamiarem nabywcy jest likwidacja i wyprzeda* aktywów, wtedy wartoü ta zale*y od tego, co potencjalny nabywca jest w stanie z firm zrobiü2. Jeli zatem celem inwestora b dzie szybkie zarobienie pieni dzy, a gáówne dziaáania b d skierowane na dostarczenie kapitaáu obrotowego na potrzeby zarzdzania operacyjnego z maksymalnym wykorzystaniem ju* posiadanych zasobów, to strategia ta, mimo *e krótkotrwale umo*liwi osigni cie dobrych wyników finansowych, to jednak w dáu*szej perspektywie mo*e znaczco wpáynü na spadek wartoci spóáki. Dowiadczenia teoretyczne i praktyczne autorów wskazuj, *e inwestor, którego celem jest budowa wartoci spóáki, przy jednoczesnym uwzgl dnieniu potrzeb ró*nych interesariuszy, w tym pracowników, klientów, dostawców, spoáeczestwa etc., osiga zwrot z kapitaáu pó(niej, lecz za to przyszáe gotówkowe przepáywy pieni *ne z dziaáalnoci operacyjnej, finansowej i inwestycyjnej s trwalsze i obarczone mniejszym ryzykiem. Inwestor mo*e wpáywaü na decyzje biznesowe organizacji w ró*ny sposób. Mo*e to robiü na przykáad z pozycji czáonka Rady Nadzorczej albo przedstawiciela zarzdu spóáki. Wtedy te* uczestniczy w wykreowaniu najbardziej efektywnego modelu biznesu zarówno z punktu widzenia jej wartoci, jak i strategii finansowania procesów inwestycyjnych i ich cyklów *ycia. Musi jednak przy tym pami taü o potrzebie zachowania zasad nadzoru korporacyjnego (ang. Corporate Goverance), którego celem jest: – zapewnienie wáacicielom i pozostaáym interesariuszom (Stakeholders) efektywnych procedur i instrukcji monitoringu zarzdu i korygowania jego bá dów, – harmonizowanie interesów zaanga*owanych w firm stron, – zapewnienie dopáywu rodków finansowych pozwalajcych na rozwój firmy, 1. 2. M. Panfil, Budowanie wartoci spóáki przez fundusze Venture Capital i Private Equity, [w:] A. Szablewski, R. Tuzimek (red.), Wycena i zarzdzanie wartoci firm, Wydawnictwo Poltex, Warszawa 2005, s. 334. R.W. Mills, Dynamika wartoci przedsi biorstwa dla udziaáowców, Wydawnictwo ODIDK, Gdask 2005, s. 189.. 81.

(4) Adam Jabáoski, Marek Jabáoski – Strategia inwestora w budowie wartoci przedsi biorstwa. –. maksymalizacja wartoci firmy z punktu widzenia wáacicieli i innych zainteresowanych stron3. Inwestorzy wywodzcy si z rynków finansowych, a nie z samej bran*y, w której funkcjonuje organizacja, b d wi c stosowaü z pewnoci finansowy model zarzdzania, którego zaáo*eniem z pewnoci b dzie wykorzystywanie organizacji jako instrumentu do generowania dodatnich przepáywów gotówkowych, a tym samym wypracowania zysków. Pozostali interesariusze b d zaspokajani na podstawie umownych regulacji. Taki sposób zarzdzania wymaga sformalizowanego i przejrzystego zestawu dziaáa, które pomog zmieniü kultur organizacyjn i j monitorowaü, a przy tym nastawiü wszystkie dziaáania w organizacji na zarzdzanie wynikami. Efektywny model biznesu zagwarantuje natomiast, *e organizacja b dzie w stanie wytworzyü wartoü, zachowaü j w dáugim czasie oraz dokonaü jej konsumpcji4. Interesujcym przy tym zagadnieniem jest analiza inicjatyw strategicznych zwizanych z inwestycjami w odnow istniejcych bd( nowych technologii wytwarzania wyrobów, bd( wiadczenia usáug przez inwestora typu Private Equity. Jeli specyfika organizacji jest zwizana ze strategi technologiczn, to bez inwestycji w jej doskonalenie niemo*liwe b dzie uzyskanie zadowalajcych wyników w zakresie kluczowych noników wartoci przedsi biorstwa (ang. Value Drivers). Istotny przy tym b dzie wybór sposobu pomiaru wartoci firmy w kontekcie strategii finansowej inwestora. Przykáadowo: na podstawie bada przeprowadzonych przez fiskich badaczy, którzy dokonali analizy wdro*enia koncepcji VBM (Value Based Management) w 6 wiodcych, wybranych korporacjach, mo*na zauwa*yü, *e stosowaáy one ró*ne systemy pomiaru wartoci przedsi biorstwa. Dwie z nich koncentrowaáy si. gáównie na pomiarze wska(nika ekonomicznej wartoci dodanej EVA (Economic Value Added) i wspomagajcych go czysto finansowych wska(nikach, pozostaáe cztery oprócz tego wska(nika mierzyáy miary osigni ü finansowych noników wartoci opartych na EVA, znaczco uzupeániajc je o niefinansowe czynniki wpáywajce na wartoü firmy. Jedna z firm gáówny nacisk poáo*yáa na wska(nik zwrotu z inwestycji ROCE (Return on Capital Employed)5. Widaü wyra(nie, i* sam wybór sposobu pomiaru wartoci organizacji uzale*niony jest od przyj tego modelu zarzdzania finansami przedsi biorstwa. Poni*ej, w tabeli 1 przedstawiono wybrane noniki wartoci (Value Drivers) majce wedáug autorów najwi ksze znaczenie dla budowy wartoci przedsi biorstwa, którego inwestor (wáaciciel) zorientowany jest na potencjalne przyszáe odsprzedanie udziaáów i skoncentrowanie pozyskanego kapitaáu dla kolejnych inwestycji. Czas powi cony na aktywnoü inwestora na rzecz przedsi biorstwa wynosi od 3 do 7 lat. 3. 4. 5. K. Zalega, Systemy Corporate Governance a efektywnoü zarzdzania spóák kapitaáow, Wydawnictwo SGH w Warszawie, Warszawa 2003, s. 25. A.S. Jabáoski, M.M. Jabáoski, Efektywny model biznesu jako symulator wdro*enia koncepcji zarzdzania wartoci firmy (Value Based Management), [w:] A. Chodyski (red.), Spoáeczne i ekologiczne aspekty zarzdzania, Wydawnictwo KSW im. A. Frycza Modrzewskiego, Kraków 2007, s. 172. T. Halmi, S. Ikäheimo, Value Based Management practices – some evidence from the field, Management Accounting Research, June 2003, s. 252.. 82.

(5) Zeszyty Naukowe Wy*szej Szkoáy Humanitas. Tabela 1. Wybrane noniki wartoci majce najwi ksze znaczenie dla budowy wartoci przedsi biorstwa Lp. 1.. 2.. 3.. 4.. 5.. 6.. 7.. Noniki wartoci. Oczekiwania inwestora (wáaciciela) wobec prac zarzdu spóáki. Ryzyko. Opracowanie kompleksowego systemu oceny ryzyka we wszystkich obszarach dziaáalnoci, zarówno ryzyka zewn trznego, np. wymiany walut, zakupu surowców, zmian koniunktury, jak i ryzyka wewn trznego – utraty pozycji konkurencyjnej, ryzyka technicznego. Eliminacja potencjalnych zagro*e. Ocena i weryfikacja wyników analizy przed transakcyjnej „due diligence”.. Rentownoü. Identyfikacja produktów o najwi kszej rentownoci obecnie, jak i w najbli*szych kilku latach. Dokonanie opracowania prognozy rentownoci sektorów, w których dziaáa organizacja. Kreowanie na bazie istniejcych produktów nowej rentownej propozycji wartoci dla klientów.. Wzrost sprzeda*y. Wzrost sprzeda*y powinien byü dynamiczny, wynikajcy gáównie ze zwi kszenia generowanej wartoci dla klienta, dzi ki dodatkowym rodkom przeznaczonym na popraw jakoci obsáugi i koncentracji tylko na tych produktach, które b d uznane na rynku za wiodce. Poszerzenie kanaáów dystrybucji, osigni cie specjalizacji.. Mar*a zysku operacyjnego. Inwestycje w kapitaá trwaáy. Inwestycje w kapitaá obrotowy. Kapitaá intelektualny. Wdro*enie lub udoskonalenie systemu controllingu majcego na celu minimalizacj kosztów i wprowadzenie dyscypliny finansowej. W najbli*szych latach inwestycje w kapitaá trwaáy b d czynione tylko na cele wymiany. Jeli jednak istniejca infrastruktura nie zapewni wáaciwej jakoci produktów i technologii wiadczenia usáug lub b dzie zagra*aü rodowisku naturalnemu, wtedy nale*y podjü inwestycje. Poddanie tego obszaru bardzo cisáej kontroli finansowej. Dziaáania dyscyplinujce dáu*ników do terminowej spáaty zobowiza, niskie poziomy zapasów. Koncentracja na kluczowym personelu, kluczowych kompetencjach, kluczowych procesach, wzrost zadowolenia klientów, budowa lojalnoci klientów, opanowane procesy, kultura organizacyjna sprzyjajca osigni ciu ponadprzeci tnych wyników, skuteczny i efektywny system motywacyjny.. 'ródáo: Opracowanie wáasne.. Na podstawie przedstawionych powy*ej opisów noników wartoci przedsi biorstwa zorientowanych na potrzeby osigni cia szybkiego zwrotu z inwestycji zauwa*yü mo*na, i* podejcie to ma wiele zalet, ale i wad. Problematyczna wydaje si np. bardzo sáaba efektywnoü w obszarze inwestycji w aktywa trwaáe, które po intensywnym u*yciu mog zostaü szybko wyeksploatowane, a konsekwencje z tym zwizane spadn na potencjalnego nowego nabywc udziaáów. 83.

(6) Adam Jabáoski, Marek Jabáoski – Strategia inwestora w budowie wartoci przedsi biorstwa. po ich odsprzeda*y przez poprzedniego inwestora. Z tego powodu wszystkie opisywane pozostaáe noniki wartoci prawdopodobnie osign gorsze wyniki, a* do czasu zapewnienia wysokiej sprawnoci technologicznej. Brak aktywnych inwestycji w dziaáania proekologiczne tak*e mo*e nie tylko zwi kszyü ekologiczne ryzyko techniczne, ale i wpáynü negatywnie na reputacj firmy i jej mark . Zaleca si wi c przy równoczesnym nastawieniu na wzrost finansowy zwi kszyü nacisk na odpowiedzialnoü spoáeczn, co z pewnoci wpáynie na lepsze wyniki finansowe, ale w dáu*szej perspektywie. Na takie uj cie rozwoju przedsi biorstwa b d miaá wpáyw poni*sze komponenty: – strategia korporacji i jej jednostek biznesu, – zrównowa*one dziaáania, – zrównowa*one wyniki, – relacje interesariuszy (stakeholders), – finansowe wyniki korporacji6. Widaü jednak, i* na wartoü przedsi biorstwa z punktu widzenia tego inwestora z pewnoci b dzie miaáa jego strategia finansowa. W obszarze tematyki inwestycyjnej i zwizanej z tym wartoci przedsi biorstwa nie mo*na pominü jeszcze takiego zagadnienia, jakim jest analiza przedtransakcyjna (ang. Due Diligence). Zwizana jest ona z ryzykiem, jakie ponosi inwestor, przekazujc swoje rodki finansowe na inwestycje kapitaáowe oparte o zakup udziaáów. Obejmuje ona tak*e analizy istniejcej strategii oraz cyklów odnowy strategicznej. Wa*ne jest, aby cykl inwestowania pokrywaá si z cyklem rozwoju firmy (od odnowy strategicznej do kolejnej odnowy strategicznej). Analiza ta stosowana jest najcz ciej przy fuzjach i przej ciach oraz wszelkiego typu transakcjach. Przeprowadzana kompleksowo obejmuje ocen wszystkich obszarów dziaáalnoci przedsi biorstwa, koncentrujc si przy tym na weryfikacji sprawozda finansowych i niematerialnych czynnikach wartoci przedsi biorstwa. Na potrzeby minimalizacji ryzyka utraty wartoci przedsi biorstwa w trakcie jego restrukturyzacji strategicznej dokonuje si oceny takich obszarów, jak: sektor, w którym dziaáa przedsi biorstwo, finanse, podatki, zagadnienia prawne, ochrona rodowiska i odpowiedzialnoü ekologiczna, technologie, system ubezpiecze, etc. W wi kszoci przypadków przeprowadzenie badania nast puje przed finaln wycen badanego podmiotu i podj ciem decyzji co do losów caáej transakcji. Due Diligence speánia wi c rol narz dzia dostarczajcego niezb dnych informacji do przeprowadzenia wyceny przedsi biorstwa7. Umo*liwia to ju* na samym pocztku wyznaczanie potrzeb wynikajcych z szybkiego doprowadzenia przedsi biorstwa do poziomu zadowalajcych wyników.. PODSUMOWANIE Dotychczas maá rol przywizywano do opisu zachowa inwestorów w kontekcie budowy wartoci przedsi biorstw. Koncentrowano si mocno na metodologi6. 7. M.J. Epstein, M.J. Roy, Sustainability In Action: Identifying and Measuring the Key Performance Drivers, Long range planning 34 (2001), s. 588-589. C. Suszyski, Przedsi biorstwo, wartoü, zarzdzanie, PWE, Warszawa 2007, s. 210.. 84.

(7) Zeszyty Naukowe Wy*szej Szkoáy Humanitas. cznej ocenie tej koncepcji zarzdzania, niedostatecznie podkrelajc, i* decyzje strategiczne zwizane z realizacj konkretnych inicjatyw i projektów w gruncie rzeczy zale* od przyj tego modelu dziaáania przez inwestora. Narzuca on mened*erom zarzdzajcym przedsi biorstwem, jak alokowaü rodki i wykorzystywaü mo*liwoci do osigni cia wartoci spóáki przy uwzgl dnieniu jego polityki inwestycyjnej. W tym kontekcie nale*y uwzgl dniü cele finansowe inwestora jako istotny czynnik majcy znaczcy wpáyw na sposób zarzdzania wartoci przedsi biorstwa.. SUMMARY The article presents how the enterprises implement the Value Based Management in context behaviors of shareholders. The article concerns the problem of influence financial strategy the shareholders for long and short term planning. In additional authors prepared a substantive analysis of chosen value drivers for Value Based Management. In the final part was presented conclusions and recommendations for managers in range of needs of balanced objectives for shareholders and stakeholders.. LITERATURA 1. M Panfil, Budowanie wartoci spóáki przez fundusze Venture Capital i Private Equity, [w:] A. Szablewski, R. Tuzimek (red.), Wycena i zarzdzanie wartoci firmy, Wydawnictwo Poltex, Warszawa 2005. 2. R.W. Mills, Dynamika wartoci przedsi biorstwa dla udziaáowców, Wydawnictwo ODIDK, Gdask 2005. 3. K. Zalega, Systemy Corporate Governance a efektywnoü zarzdzania spóák kapitaáow, Wydawnictwo SGH w Warszawie, Warszawa 2003. 4. A.S. Jabáoski, M.M. Jabáoski, Efektywny model biznesu jako symulator wdro*enia koncepcji zarzdzania wartoci firmy (Value Based Management), [w:] A. Chodyski (red.), Spoáeczne i ekologiczne aspekty zarzdzania, Wydawnictwo KSW im. A. Frycza Modrzewskiego, Kraków 2007. 5. T. Halmi, S. Ikäheimo, Value Based Management practices – some evidence from the field, management Accounting Research, June 2003. 6. M.J. Epstein, M.J. Roy, Sustainability in Action: Identifying and Measuring the Key Performance Drivers, Long Range Planning (34) 2001, s. 588-589. 7. C. Suszyski, Przedsi biorstwo, wartoü, zarzdzanie, PWE, Warszawa 2007.. 85.

(8)